Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh năm 2013 2019

TÓM TẮT Bài luận văn được nghiên cứu với mục đích tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên mẫu dữ liệu là 204 doanh nghiệp phi tài chính niêm

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ QUỲNH NGA

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ

HỒ CHÍ MINH NĂM 2013 - 2019

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

NGUYỄN THỊ QUỲNH NGA

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS LÊ THỊ PHƯƠNG VY

của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

năm 2013-2019” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn của TS Lê

Thị Phương Vy Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và là thành quả nghiên cứu của bản thân, chưa từng công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào Tất

cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc rõ ràng và được

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa của luận văn 5

1.6 Bố cục của luận văn 6

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ 8

2.1 Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 8

2.1.1 Lý thuyết nền tảng của cấu trúc vốn - MM 8

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 10

2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện 13

2.1.4 Lý thuyết tín hiệu 15

2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng 16

2.1.6 Lý thuyết định thời điểm thị trường 18

2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và thành quả 20

2.2.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển 20

2.2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các nước đang phát triển 23

2.2.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam 27

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 34

3.1 Dữ liệu 34

3.2 Các biến trong bài nghiên cứu 35

3.2.1 Biến phụ thuộc 36

3.2.2 Biến độc lập 38

3.2.3 Biến kiểm soát 40

3.3 Mô hình nghiên cứu 42

3.3.1 Xây dựng giả định 42

3.3.2 Thiết lập mô hình nghiên cứu 43

3.4 Các phương pháp nghiên cứu 45

3.4.1 Phân tích thống kê mô tả 45

3.4.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan 46

3.4.3 Phân tích hồi quy 46

3.4.4 Kiểm định đa cộng tuyến 48

3.4.5 Kiểm định tự tương quan 49

3.4.6 Kiểm định phương sai thay đổi 49

3.4.7 Kiểm định Hausman 50

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 52

4.1 Kết quả phân tích thông kê mô tả 52

4.2 Ma trận hệ số tương quan 54

4.3 Kiểm định đa cộng tuyến 55

4.4 Kết quả các mô hình hồi quy 56

4.5 Kiểm định lựa chọn mô hình 66

4.5.1 Lựa chọn mô hình giữa Pooled OLS và FEM 66

4.5.2 Lựa chọn mô hình giữa FEM và REM 67

4.6 Kiểm định phương sai thay đổi 68

4.7 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô hình 69

4.8 Khắc phục khuyết tật mô hình bằng mô hình FGLS 70

4.9 Thảo luận kết quả nghiên cứu 75

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 80

5.1 Kết luận bài nghiên cứu 80

5.2 Hàm ý kiến nghị nghiên cứu 82

5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 85

5.3.1 Hạn chế của đề tài 85

5.3.2 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 87 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT

FEM Mô hình tác động cố định

FGLS Mô hình hồi quy tổng quát

GDPR Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội

GROW Tốc độ tăng trường của doanh nghiệp

HOSE Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

LDR Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

Pooled OLS Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường

MM Lý thuyết cơ sở của Franco Modigliani và Merton

Miller (1958) REM Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SDR Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

TANG Tỷ lệ tài sản hữu hình

DR Tỷ số nợ trên tổng tài sản

Tobin’s Q Chỉ số q của Tobin

VIF Hệ số nhân tử phóng đại phương sai

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.4: Kết quả tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc ROA

Bảng 4.5: Kết quả tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc ROE

Bảng 4.6: Kết quả tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc Tobin’s Q

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định F-test

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagragian Multiplier và kiểm định Wald

Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge

Bảng 4.11: Kết quả tác động của cấu trúc vốn đến biến phụ thuộc ROA, ROE, Tobin’s

Q bằng mô hình FGLS

Bảng 4.12: Bảng tóm tắt kết quả tác động tuyến tính của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động

TÓM TẮT

Bài luận văn được nghiên cứu với mục đích tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên mẫu dữ liệu là 204 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2019 Luận văn sử dụng các biến tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR), tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DR) để làm thước đo cấu trúc vốn Các biến phụ thuộc được dùng để đo lường hiệu quả hoạt động là tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và chỉ số q của Tobin (Tobin’s Q) Các biến kiểm soát được dùng trong luận văn để đo lường các yếu tố ngoài cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG), tỷ lệ thuế trên thu nhập trước thuế và trước lãi vay (TAX), tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩn quốc nội (GDPR), tỷ lệ lạm phát (INFL) Phương pháp nghiên cứu được

sử dụng trong luận văn là Pooled OLS, FEM, REM và FGLS để xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Luận văn còn sử dụng các kiểm định để lựa chọn và kiểm tra các khuyết tật của mô hình như kiểm định F-test, kiểm định Hausman, kiểm định Wald, kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian, kiểm định Wooldridge Kết quả cho thấy cấu trúc vốn (SDR, LDR, DR) có tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động thông qua biến ROA và ROE Biến SDR và DR có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động thông qua biến Tobin’s Q Riêng LDR không có ảnh hưởng đáng kể đến biến Tobin’s Q Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tác động của biến kiểm soát SIZE, GROW, INFL và GDPR có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Biến TANG có tác động tiêu cực ở giai đoạn đầu và có tác động tích cực với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở giai đoạn sau Luận văn cho thấy chưa có tác động rõ ràng của biến TAX lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động, doanh nghiêp phi tài chính.

ABSTRACT

The thesis is researched with the purpose to find effect capital structure on firms' performance based on data is 204 non-financial corporations listed on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) during the period from 2013 to 2019 The thesis uses the variables of the ratio of short- term debt to total assets (SDR), the ratio of long-term debt

to total assets (LDR), the ratio of total debt to total assets (DR) to measure the capital structure The dependent variables used to measure firms' performance are Return On Asset (ROA), Return On Shareholders' Equity (ROE) and Tobin's Q In addition, the thesis also uses control variables to measure factors outside the capital structure affecting the operational efficiency of the business such as the size of the enterprise (SIZE), the growth rate of the company (GROW), tangible asset rate (TANG), the ratio of taxes to income before taxes and interest (TAX), gross domestic product growth (GDPR), inflation rate (INFL) The research methods are used in the thesis by Pooled OLS, FEM, REM and FGLS to examine the impact of capital structure on firms' performance The thesis also uses tests to select and test model's defects such as F-test, Hausman test, Wald test, Breusch and Pagan Lagrangian test, Wooldridge test The research results show that capital structure (SDR, LDR, DR) has a significant opposite impact on the firms' performance through the indicators of ROA and ROE Variables SDR and DR have a positive effect on operational efficiency through the indicator variable Tobin's Q The variable LDR has an insignificant effect on the variable Tobin's Q Besides, the research results show that the impact of a control variable on operational efficiency such as SIZE, GROW, INFL and GDPR has a positive impact on firms' performance The variable TANG has a negative impact on firms' performance in the early-stage, but it has a positive effect on firms' performance in the late-stage The thesis has not a clear impact

of the variable TAX on firms' performance

Keywords: capital structure, firms' performance, non-financial corporations.

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Một trong những yếu tố quyết định sự thành bại của một doanh nghiệp thì không thể không nhắc đến hiệu quả hoat động của doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động thể hiện doanh nghiệp đã biết tận dụng các nguồn lực để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và nhìn vào hiệu quả hoạt động này, nhà đầu tư có thể đánh giá và quyết định xem xét đầu tư vào doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn

là một trong những nguồn quan trọng đóng góp và tăng trưởng kinh tế của một quốc gia Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả sẽ làm lợi nhuận của doanh nghiệp tăng lên, từ đó giúp doanh nghiệp phát triển và mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, tạo thêm nhiều công

ăn việc làm mới cho lao động, tăng mức đóng thuế cho nhà nước, tạo động lực thúc đẩy các doanh nghiệp trong ngành cạnh tranh, nghiên cứu và ứng dụng công nghệ vào quy trình sản xuất kinh doanh, không ngừng đổi mới, cải tiến phương thức sản xuất từ đó cải thiện đời sống của người lao động và nền kinh tế xã hội của quốc gia Do đó, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là chủ đề rất được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường và thể hiện qua các chỉ số về khả năng sinh lời, chỉ số lợi nhuận, giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp

Để đạt được hiệu quả hoạt động kinh doanh tối đa doanh nghiệp cần đến nhiều yếu tố cấu thành Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp phải kể đến như quy mô, tổ chức, nhân sự, quản lý, tài sản, tài chính, cấu trúc vốn và một số yếu

tố khác Cấu trúc vốn chính là một yếu tố quan trọng quyết định hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có hiệu quả hay không Việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp là một trong những chiến lược nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Có thể nói cấu trúc vốn có vai trò quan trọng đối với doanh nghiệp khi quyết định đến lợi nhuận của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến khả năng tối đa hóa giá trị của doanh

nghiệp Doanh nghiệp muốn đạt được hiệu quả tối đa cần phải có một cấu trúc vốn tối

ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB thống kê 2007, trang 409) Bên cạnh đó, quyết định sử dụng cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn tác động đến chi phí tài chính, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu sẽ làm giảm các chi phí trên, ngược lại cấu trúc vốn không phù hợp làm gia tăng chi phí từ đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, mọi quyết định liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần được cần cân nhắc trước và xem xét đến tác động và mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Khi thị trường không ngừng đổi mới thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần linh hoạt chuyển hóa phù hợp với tình hình kinh doanh của doanh nghiệp và qua đó càng cho thấy tầm quan trọng của cấu trúc vốn đối với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

Đã có nhiều nghiên cứu trước đây cả trong và ngoài nước về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên đối với mỗi quốc gia, vùng miền khác nhau thì những nghiên cứu cho kết quả không giống nhau Phần lớn những nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển cho ra kết quả khác so với những nghiên cứu tại các nước đang phát triển Việt Nam hiện nay là nước đang phát triển, với thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế và xây dựng nền kinh tế vững vàng, nhà nước đang từng bước tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp có cơ hội phát triển và mở rộng như bình

ổn lãi suất, hỗ trợ vốn vay cho doanh nghiệp Và trong giai đoạn được nhà nước hỗ trợ những điều kiện như trên thì doanh nghiệp cần nắm lấy cơ hội này Doanh nghiệp cần

có những thay đổi cần thiết về cả nguồn lực cũng như tiềm lực, thay đổi cấu trúc vốn linh động để phù hợp với tình hình hiện nay là cần thiết đối với mỗi doanh nghiệp

Từ những nghiên cứu trước trên thế giới và xem xét tình hình nền kinh tế ở Việt Nam hiện nay, để có cái nhìn tổng thể hơn và góp phần bổ sung bằng chứng thực nghiệm tại các nước đang phát triển về nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp, tác giả lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh năm 2013-2019” và tập trung nghiên cứu trên 204 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn (thể hiện qua các chỉ số tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) đến hiệu quả hoạt động (thể hiện qua chỉ số tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, chỉ số Tobin’s Q) của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2019 Việc nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở các nước phát và các nước đang phát triển là không đồng nhất vì các nhân tố tác động là khác nhau Do đó, kết quả của bài nghiên cứu này bổ sung thêm nghiên cứu thực nghiệm góp phần cho doanh nghiệp thấy được mức độ ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Từ đó đưa ra hàm

ý nghiên cứu cho doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn cho hợp lý và đạt hiệu quả cao nhất Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng đưa ra hàm ý nghiên cứu cho nhà đầu tư nên xem xét nhiều khía cạnh của doanh nghiệp, đặt biệt là cấu trúc vốn trước khi đầu tư Bài nghiên cứu làm rõ câu hỏi sau:

Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013-2019?

Ngoài ra, nghiên cứu này cũng xem xét các yếu tố khác có tác động đến hiệu quả hoạt động hay không?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài tập trung vào ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đối tượng khảo sát của đề tài là 204 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (trừ các công ty bảo hiểm, tài chính ngân hàng do đặc thù ngành khác biệt) Đề tài tập trung nghiên cứu trong phạm vi các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, có đầy đủ số liệu giai đoạn từ năm 2013 đến năm

2019

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 204 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2013 đến

2019, nguồn dữ liệu và thông tin được sử dụng trong bài luận văn là nguồn dữ liệu thứ cấp được lấy từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và trang web https://vietstock.vn/

Đề tài sử dụng dữ liệu bảng bao gồm chiều không gian và thời gian Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này bao gồm phương pháp: thống kê mô

tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy dữ liệu bảng với bốn mô hình: Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM, mô hình tác động ngẫu nhiên REM và mô hình hồi quy tổng quát FGLS Bài nghiên cứu cũng sử dụng kiểm định F-test, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa các mô hình Pooled OLS, FEM và REM Thêm vào đó, tác giả cũng sử dụng kiểm định đa cộng tuyến thông qua chỉ số VIF, kiểm định Wald, kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian, kiểm định Wooldridge để kiểm tra các khuyết tật của mô hình

Tác giả sử dụng phần mềm Stata 13 để kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bảng 1.1: Bảng thống kê mẫu nghiên cứu sàn HOSE (204 doanh nghiệp)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

1.5 Ý nghĩa của luận văn

Luận văn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp giai đoạn từ năm 2013 đến năm

2019 Kết quả nghiên cứu của luận văn giúp cho doanh nghiệp nhìn nhận ảnh hưởng của

cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, từ đó cân nhắc và xem xét nên sử dụng cấu trúc vốn như thế nào là phù hợp và sử dụng nguồn tài trợ hợp lý cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

Bên cạnh đó, luận văn cũng cung cấp cho nhà đầu tư thêm cái nhìn khách quan về

tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư bỏ ra để đầu tư vào doanh nghiệp bị ảnh hưởng ra sao bởi cấu trúc vốn Từ đó, nhà đầu tư cần cân nhắc đến quyết định có nên đầu tư vào doanh nghiệp hay không, và nếu đầu tư vào doanh nghiệp thì nên đầu tư bao nhiêu

Ngoài ra, luận văn còn cung cấp cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm cho các nhà điều hành kinh doanh, các nhà hoạch định chính sách có định hướng về các chính sách phát triển doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai

1.6 Bố cục của luận văn

Nội dung nghiên cứu chia làm 05 chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

Chương một tác giả trình bày lý do lựa chọn đề tài để làm luận văn, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa của luận văn và tác giả cũng giới thiệu sơ lược về phương pháp nghiên cứu và kếu cấu của luận văn

Chương 2: Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và thành quả

Chương này trình bày các lý thuyết chính liên quan đến cấu trúc vốn và trình bày tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở Việt Nam và nước ngoài về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Nội dung chương này tác giả trình bày cách thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu, phạm

vi không gian, thời gian, quy mô dữ liệu, trình bày cách tính toán, đo lường biến độc lập

và biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu Tác giả có đặt ra các giả định để kiểm định và trình bày đặc trưng của mô hình nghiên cứu và lựa chọn phương pháp cũng như mô hình

để nghiên cứu trong chương này

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương bốn trình bày kết quả nghiên cứu phương pháp thống kê mô tả, ma trận hệ

số tương quan, kết quả hồi quy của các biến theo bốn mô hình: mô hình Pooled OLS, FEM, REM và FGLS Tác giả sử dụng thêm kiểm định F-test để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và FEM, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số phóng đại phương sai (chỉ số VIF), kiểm định Breusch and Pagragian Multiplier, kiểm định Wald để kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định Wooldridge để kiểm định hiện tượng tự tương quan và khắc phục các khuyết tật của mô hình Kết quả nghiên cứu được thảo luận, lập luận và giải thích để tăng tính thuyết phục cho bài luận văn cũng được tác giả trình bày trong chương này

Chương 5: Kết luận

Chương này trình bày kết luận rút ra từ kết quả nghiên cứu, nêu ra hàm ý kiến nghị nghiên cứu, các hạn chế của bài luận văn và từ đó đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho bài nghiên cứu trong tương lai

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ

2.1 Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp là lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller (1958) và cũng chính là nền tảng cơ sở cho lý thuyết sau ra đời Từ những lý thuyết cơ sở của Franco Modigliani và Merton Miller (MM), các nhà nghiên cứu sau này đã cho ra đời những lý thuyết để bổ sung, khắc phục những hạn chế mà lý thuyết MM đưa ra về cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi cấu trúc (lý thuyết cân bằng), lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường

2.1.1 Lý thuyết nền tảng của cấu trúc vốn - MM

Lý thuyết MM về cấu trúc vốn được Franco Modigliani và Merton Miller (1958) đưa ra dựa trên các giả định về thuế, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính và thị trường hoàn hảo

Theo mệnh đề MM I, trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế, không có chi phí giao dịch phát sinh, tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất, tất cả các nhà đầu từ có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (𝑉𝐿) bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (𝑉𝑈) nghĩa là

𝑉𝑈 = 𝑉𝐿 hay mệnh đề I có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là bằng nhau do đó cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Như vậy, theo như quan điểm về cấu trúc vốn của Franco Modigliani và Merton Miller (1958), sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Hay nói cách khác, lý thuyết này chỉ ra một hướng là đối với cổ đông không có cấu trúc vốn tối ưu, doanh nghiệp không thể thay

đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Theo mệnh đề MM II, cũng được đặt trong một thị trường hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch phát sinh, tất

cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất, tất cả các nhà đầu tư có

kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần

có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính hay tỷ số nợ Như vậy, theo

MM II, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi cho dù cấu trúc vốn thay đổi như thế nào

Năm 1963, Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra nghiên cứu tiếp theo về việc loại bỏ giả thuyết về thuế thu nhập doanh nghiệp Mệnh đề MM I xem xét giá trị công ty sẽ thay đổi như thế nào khi thay đổi cấu trúc vốn và được phát biểu: “Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ (𝑉𝐿) bằng giá trị công ty không vay nợ (𝑉𝑈) cộng với hiện giá của lá chắn thuế (𝑇𝐶𝐷)” hay 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈+

𝑇𝐶𝐷 Mệnh đề MM I nêu ra việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do

đó tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không

sử dụng nợ cộng với hiện giá của khoản sinh lợi từ lá chắn thuế từ lãi vay Như vậy theo mệnh đề MM I, trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp, khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng, giá trị công ty có vay nợ sẽ cao hơn giá trị công ty không vay nợ một khoản bằng hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay hay khi doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng cùng chiều với giá trị công ty và làm giá trị công ty thay đổi theo Mệnh đề MM II nói về chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp và được trình bày như sau: “Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính hay tỷ số nợ” Như vậy, theo mệnh đề MM II, trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp, khi doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn

sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân thay đổi Mệnh đề MM II nêu ra việc sử dụng

nợ sẽ làm chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp giảm trong khi chi phí sử

dụng vốn cổ phần tăng lên vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp giảm Như vậy, theo mệnh đề MM

I và mệnh đề MM II (1963), trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp

Trên thức tế, lý thuyết MM của Franco Modigliani và Merton Miller không phù hợp với tình hình hiện nay Giả định về lãi suất vay là như nhau cho cả nhà đầu tư vay

và cho vay cũng được Stiglitz (1969) nghiên cứu lại và kết quả cho thấy giả định này không phù hợp với thực tế, nhà đầu tư cá nhân có thể trả lãi vay cao hơn nhà đầu tư doanh nghiệp, một số doanh nghiệp có thể trả lãi vay cao hơn một số doanh nghiệp khác Cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tăng tối đa đến khi doanh nghiệp được tài trợ 100%

nợ Điều này ngụ ý doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ càng tốt Tuy nhiên trên thực

tế, không phải doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp tăng lên mãi

Lý thuyết MM chưa xem xét đến tác động của một số chi phí khác làm cho lợi ích của

lá chắn thuế giảm dần và triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ Stiglitz (1974)

đã thực hiện nghiên cứu kiểm tra lại lý thuyết MM và phản bác lại giả định không phát sinh chi phí phá sản và kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận doanh nghiệp không phù hợp với thực tế Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay càng nhiều làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí này làm giảm giá trị doanh nghiệp

Tuy lý thuyết MM không phù hợp với thực tế nhưng lý thuyết có vai trò rất quan trọng trong việc đặt nền tảng về lý thuyết cấu trúc vốn cho các nghiên cứu khác Từ lý thuyết cơ sở MM đã tạo tiền đề cho các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại ra đời sau này

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn do Kraus & Litzenberger (1973) phát triển Lý thuyết này cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được cấu trúc vốn tối

ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ việc sử dụng nợ là nhận được hiện giá lá chắn thuế từ lãi vay còn chi phí của sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí như chi phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, chi phí giải quyết của việc phá sản Theo lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị doanh nghiệp có thể tối ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm cấu trúc vốn tối ưu, tại điểm này khi một lượng nợ tăng, lợi ích hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay tăng lên đủ đề bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính trong điều kiện tình hình tài chính của doanh nghiệp không đổi

Cùng quan điểm trên, Stiglitz (1974) đã nghiên cứu và cho rằng sử dụng nợ sẽ làm phát sinh một loại chi phí là chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí này làm giảm đi sự gia tăng của giá trị doanh nghiệp Khi cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ ngày càng cao và vượt qua điểm tối ưu (điểm tối ưu là điểm mà tại đó, giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp đạt mức tối thiểu), tại điểm chi phí kiệt quệ tài chính vượt qua mức hiện giá của lá chắn thuế của lãi vay, lúc đó giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm dần Bên cạnh đó, với tỷ lệ nợ cao, chi phí sử dụng vốn bình quân cũng tăng lên do chi phí lãi vay được khấu trừ thấp hơn chi phí kiệt quệ tài chính Như vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ và vượt qua điểm tối ưu, khi đó giá trị công ty giảm dần và chi phí sử dụng vốn bình quân bắt đầu tăng lên, lợi ích của hiện giá lá chắn thuế từ lãi vay không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính Nếu doanh nghiệp không chi trả được nợ vay có thể dẫn đến phá sản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí hành chính, chi phí pháp lý và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do vỡ nợ buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư khác

Dựa trên các lý thuyết MM, Myers (1984) cũng thừa nhận tỷ lệ nợ tối ưu cũng được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Myers (1984)

đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết này, các công ty sẽ có các mục

tiêu khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn chủ sở hữu sao cho giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa Tồn tại một điểm kết hợp tối ưu mà ở đó các doanh nghiệp hướng đến gia tăng sử dụng nợ và khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ sẽ làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên Ban đầu, doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ được hưởng lợi tức từ tấm chắn thuế từ lãi vay mang lại, doanh nghiệp sẽ trả ít thuế hơn so với lượng thuế doanh nghiệp phải trả khi không vay mượn Tuy nhiên, khi doanh nghiệp gia tăng nợ quá cao, vượt quá điểm tối ưu thì doanh nghiệp sẽ gặp phải rủi ro tài chính và khi không có khả năng hoặc khó khăn trong việc trả nợ, doanh nghiệp sẽ chịu chi phí kiệt quệ tài chính và rủi

ro lớn nhất doanh nghiệp có thể gánh chịu là phá sản Chi phí phá sản có thể ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến doanh nghiệp Theo Bradley và cộng sự (1984), có 3 loại chi phí phá sản: chi phí hành chính liên quan đến bên thứ ba trong trường hợp doanh nghiệp

bị giải thể, chi phí do thiếu hụt khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán hay chi phí để khôi phục lại doanh nghiệp và sự mất mát từ tín dụng thuế Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành Có thể thấy các doanh nghiệp ngành công nghệ thông tin có tài sản rủi ro và các tài sản hầu hết

là tài sản vô hình hay các công ty dịch vụ ngành du lịch thường có ít tài sản hữu hình nên các doanh nghiệp này thường sử dụng tương đối ít nợ hay các hãng hàng không có thể vay được nhiều nợ do tài sản thế chấp của họ là tài sản hữu hình và tương đối an toàn

Như vậy, dựa trên các nghiên cứu ở trên nội dung của lý thuyết đánh đổi cấu trúc nói đến giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi cấu trúc đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết MM về chi phí kiệt quệ tài chính và cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức độ

sử dụng tài sản hữu hình khác nhau Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vẫn có điểm bất cập đối với việc khi doanh nghiệp có đòn bẫy tài chính thấp nhưng vẫn có kết quả kinh doanh tốt Điều này đối lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc: khi doanh nghiệp vay

mượn càng nhiều tới điểm tối ưu thì sẽ giúp cho doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận Hay trong thực tế, khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp đang cao và doanh nghiệp có nhu cầu

về tài trợ bên ngoài thì công ty thường phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ Trong nghiên cứu của Masrh (1982) cho thấy rằng các biến động của giá cổ phiếu đợt phát hành trước

là một trong những căn cứ tốt nhất cho việc chọn lựa giữa vay nợ hay phát hành cổ phiếu

2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện là một trong những lý thuyết ủng hộ quan điểm tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí phí đại diện phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát của doanh nghiệp Theo đó, các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng của họ chứ không phải vì lợi ích doanh nghiệp do đó làm giảm giá trị doanh nghiệp Khi doanh nghiệp sử dụng tỷ

lệ nợ cao có thể làm giảm chi phí đại diện và làm tăng giá trị doanh nghiệp do nhà quản

lý chịu sự giám sát thêm của chủ nợ hoặc chịu áp lực phải tạo ra dòng tiền mặt để chi trả cho nợ vay nên hành động của nhà quản lý có xu hướng có lợi cho doanh nghiệp (Jensen, 1986)

Lý thuyết chi phí đại diện bắt nguồn từ giả định rằng trong mối quan hệ giữa chủ

sở hữu doanh nghiệp và nhà quản lý, giữa cổ đông và trái chủ có sự khác nhau về lợi ích Điều này dẫn đến mâu thuẫn phát sinh trong khi mối quan hệ các bên đều hành động vì lợi ích cá nhân Do đó, có cơ sở để khẳng định rằng, người quản lý có thể vì lợi ích cá nhân mà quên đi lợi ích công ty và cổ đông Vì lợi ích cá nhân, nhà quản lý sẽ có động

cơ không làm việc chăm chỉ cho doanh nghiệp mà còn sẵn sàng tìm kiếm lợi ích cho người khác ngoài doanh nghiệp để đạt được lợi ích cá nhân Chính vì lẽ đó, để bảo vệ quyền lợi của cổ đông, cần phải thực hiện giám sát các nhà quản lý Chi phí giám sát sẽ phát sinh để hạn chế các hành động sai lầm của nhà quản lý doanh nghiệp Chi phí liên kết được thanh toán bởi các nhà quản lý để đảm bảo rằng không có sự xâm hại đến lợi ích của các cổ đông xuất phát từ những quyết định và hành động sai lầm của nhà quản

lý Thiệt hại khác cũng có thể xảy ra khi các quyết định của nhà quản lý nhằm mục đích

cố gắng tối đa hóa phúc lợi cho cổ đông Theo đó, chi phí đại diện là tổng của chi phí giám sát, chi phí liên kết và thiệt hại còn lại (Jensen và Meckling 1976)

Lý thuyết chi phí đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để nhà quản lý làm việc vì lợi ích cao nhất cho cổ đông trong khi họ có lợi thế về thông tin và lợi thế quản

lý hơn cổ đông Đối với mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, vấn đề đại diện phát sinh do các nhà quản lý vì mục tiêu cá nhân nên sử dụng quyền hạn của mình để ra quyết định đầu tư vào những dự án có rủi ro cao, và quyết định đó của nhà quản lý có thể là quyết định sai lầm, ảnh hưởng hoặc làm thiệt hại đến mục tiêu, giá trị của doanh nghiệp Do đó, tỷ lệ nợ cao có thể được sử dụng làm biện pháp bắt buộc để giảm dòng tiền mặt quản lý lãng phí thông qua các mối đe dọa thanh khoản (Grossman và Hart, 1982) Để ngăn chặn, hạn chế chi phí đại diện phát sinh, chủ sở hữu có thể gia tăng nợ

vì khi gia tăng nợ thì chi phí lãi vay sẽ gia tăng làm tăng áp lực trả nợ và buộc các nhà quản lý phải có các mục tiêu rõ ràng trong hoạt động kinh doanh để tăng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp và từ đó hạn chế hơn hành vi hành động vì mục tiêu cá nhân của nhà quản lý Ngoài ra, các chủ nợ có thể thiết lập các giao ước nợ như: vấn đề phát hành nợ và trái phiếu trong tương lai, chính sách chi trả cổ tức nhằm hạn chế các quyết định của nhà quản lý ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng như lợi ích của chủ nợ (Jensen và Meckling, 1976) Đối với mối quan hệ giữa cổ đông và trái chủ, doanh nghiệp

có xu hướng sử dụng nợ cho những dự án có rủi ro cao hơn so với những dự án có rủi ro thấp do rủi ro một phần đã được chia sẻ cho trái chủ trong khi đó tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông lại gia tăng

Doanh nghiệp có thể đạt được một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng giữa chi phí đại diện và lợi ích do sử dụng nợ, khi đó chi phí đại diện làm giảm lợi ích khi doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ (Jensen và Meckling 1976) Vì vậy việc chọn cấu trúc vốn

tỷ lệ nợ cao có thể giảm xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý (Myers, 2001), từ

đó làm giảm chi phí đại diện và làm tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Park và Jang (2013) cũng đã chứng minh rằng đòn cân nợ là một phương thức hiệu quả

để giảm sự thất thoát của dòng tiền tự do giúp làm tăng hiệu suất và giá trị doanh nghiệp

để các nhà đầu tư thấy rằng doanh nghiệp đang tốt hơn so với các doanh nghiệp khác trên thị trường (Verrecchia,1983) Theo Campbell và cộng sự (2001), doanh nghiệp tự công bố thông tin nghĩa là doanh nghiệp sẽ tiết lộ nhiều thông tin hơn so với quy định

và yêu cầu bắt buộc của pháp luật để báo hiệu rằng họ đang tốt hơn so với doanh nghiệp khác

Lý thuyết tín hiệu cũng góp phần dự đoán rằng các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động thấp sẽ lựa chọn các chính sách kế toán giấu đi các thông tin có hiệu quả thấp trong khi đó, các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao hơn sẽ lựa chọn các chính sách kế toán cho phép thông tin tốt được tiết lộ Doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao có thể sẵn lòng cung cấp thông tin bộ phận về rủi ro cũng như lợi nhuận theo từng hoạt động của doanh nghiệp nhưng doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động thấp sẽ không cung cấp thông tin này Do đó, để tạo điểm nhấn về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, doanh nghiệp thường thể hiện vị thế của doanh nghiệp dựa trên việc công bố thông tin và mức

độ công bố thông tin phụ thuộc nhiều vào mức độ phát triển của doanh nghiệp như: quy

mô, tốc độ tăng trưởng, kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Thông tin được cung cấp đến nhà đầu tư, từ đó nhà đầu tư sẽ đánh giá được sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp và quyết định đầu tư vào doanh nghiệp có thông tin hiệu quả hoạt động ấn tượng

Bên cạnh đó, nhân tố về tín hiệu chính là việc cổ phần định giá thấp Khi doanh nghiệp tài trợ cho những dự án hoạt động kinh doanh bằng việc phát hành cổ phần sẽ đưa ra tín hiệu tiêu cực cho thị trường: các nhà quản lý có thông tin tốt về doanh nghiệp tốt hơn so với chủ sở hữu, do đó khi cổ phần đang được định giá cao trên thị trường thì

họ sẽ phát hành cổ phần thay vì vay nợ Lý thuyết tín hiệu cùng quan điểm với nghiên cứu của Myers (1977) Khi xảy ra việc bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao sẽ có xu hướng bỏ qua những cơ hội đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương Vì thế, Myers (1997) cho rằng những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sẽ có xu hướng tỷ lệ

nợ thấp

2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961) Theo Donaldson (1961), thay vì phát hành thêm cổ phiếu, việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ là một kênh để gia tăng nguồn vốn của doanh nghiệp Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành cổ phiếu và phát hành nợ mới bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng Myers và Majluf (1984) lập luận rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý

và cổ đông của doanh nghiệp Bởi các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có đầy đủ thông tin nội bộ về doanh nghiệp của mình, nắm rõ tình hình kinh doanh thực tế, tiềm năng và rủi

ro của doanh nghiệp hơn các cổ đông nên quyết định của các nhà quản lý sẽ ảnh hưởng đến tình hình chung của doanh nghiệp Do đó, việc lựa chọn nguồn tài trợ từ vốn chủ sở

hữu hay từ vay mượn bị tác động bởi thông tin bất cân xứng Khi các nhà đầu tư suy đoán rằng các nhà quản lý đang định giá cổ phần doanh nghiệp cao hơn thực tế thì các nhà quản lý sẽ phát hành thêm cổ phần và làm cho giá trị thị trường của cổ phần giảm xuống

Myers và Majluf (1984) đã đưa ra thứ tự ưu tiên về cấu trúc vốn cho doanh nghiệp: một dự án đầu tư sẽ được tài trợ đầu tiên từ nguốn vốn nội bộ của doanh nghiệp (chủ yếu

là lợi nhuận giữ lại), nguồn tài trợ thứ hai là nguồn vốn vay và cuối cùng đến nguồn tài trợ từ vốn cổ phần Khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ thì lúc đó doanh nghiệp sẽ chọn phát hành mới cổ phần là phương án cuối cùng Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ và khó có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu do thứ tự ưu tiên của vốn chủ sở hữu xếp đầu tiên và thứ tự của nợ xếp cuối cùng trong trật tự phân hạng Các nhà quản lý thích tài trợ dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn rồi mới đến tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài Ngoài ra các doanh nghiệp có lợi nhuận không thích huy động vốn thêm bằng việc phát hành cổ phiếu nhằm tránh việc chia sẻ quyền chủ sở hữu Điều này có nghĩa rằng các doanh nghiệp có suất sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ vay thấp Kết quả của Huang và Song (2006), Biger và cộng sự (2009) đồng tình với quan điểm này

Lý thuyết trật tự phân hạng có ba ưu điểm: thứ nhất, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được tại sao doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường ít vay nợ do doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nên không cần nguồn tài trợ bên ngoài Bên cạnh

đó, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp cần phát hành nợ để huy động vốn vì họ không đủ nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho dự án và tài trợ bằng nợ đứng thứ hai trong thứ

tự ưu tiên trong trật tự phân hạng chỉ sau tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại; thứ hai, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được hành động quản trị, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư bị hạn chế nên sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ ở mức thấp Ngược

lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp hơn có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn tài trợ nội bộ bắt buộc phải tăng tỷ lệ nợ; thứ ba, dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp tăng lên khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi doanh nghiệp có thặng dư tài chính Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng chưa lý giải được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành với nhau

Kết quả của lý thuyết trật tự phân hạng khi so sánh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc cho thấy rằng lợi nhuận giữ lại được ưu tiên trong trật tự phân hạng, vay nợ được xếp thứ hai và phát hành thêm cổ phần là lựa chọn cuối cùng Dựa vào từng trường hợp cụ thể mà doanh nghiệp sẽ có những quyết định khác nhau để lựa chọn nguồn vốn phù hợp cho các dự án mới của doanh nghiệp

2.1.6 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), cho rằng các doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ vay khi giá của cổ phiếu cao hơn giá trị thực tế và mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiếu thấp hơn giá trị thực tế Bên cạnh đó, khi các doanh nghiệp cung cấp thêm thông tin ngoài các thông tin bắt buộc của pháp luật cho nhà đầu tư, các doanh nghiệp cần phải phát hành cổ phiếu ngay sau khi thông tin tích cực được truyền đến nhà đầu tư nhằm làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông Sự sụt giảm của thông tin bất cân xứng

có liên quan đến sự tăng giá cổ phiếu và do đó doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần nhiều hơn Do đó, các doanh nghiệp có thể tạo ra cơ hội về thời điểm cho doanh nghiệp của mình Các doanh nghiệp có thể huy động vốn linh động bằng việc phát hành cổ phần mới khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực tế hoặc mua lại cổ phiếu của mình khi giá của cố phiếu thấp hơn giá trị thực tế Các nghiên cứu thực nghiệm của Rajan và Zingales (1995), Graham và Harvey (2001) đồng quan điểm về giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành cổ phần mới

Trong thực tế, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các nhà quản lý đã thừa nhận cố gắng chọn thời gian phát hành cổ phần ra thị trường là một cân nhắc quan trọng Nghiên cứu này ủng hộ quan điểm của lý thuyết thời điểm thị trường, các nhà quản lý tin tưởng họ có thể chọn thời điểm thị trường nhưng chưa phân biệt được giữa định giá sai và tác động thông tin bất cân xứng của thời điểm thị trường Nghiên cứu của Baker và Wugler (2002) cho rằng lựa chọn thời điểm thị trường là yếu tố đầu tiên cần xem xét để quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần mà họ chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà tại thời điểm họ lựa chọn hình thức đó có giá trị lớn hơn hình thức còn lại Lựa chọn thời điểm thị trường phát hành cổ phần còn có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Baker và Wugler (2002) cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể là một chỉ báo

để giải thích các tác động của định thời điểm thị trường Nghiên cứu này còn cho thấy rằng mức độ đòn bẫy thay đổi mạnh và cùng chiều với thời điểm thị trường Kết luận được rút ra từ nghiên cứu này là kết quả tích lũy doanh thu là những nỗ lực trong quá khứ

Như vậy, lý thuyết định thời điểm thị trường có những dự đoán về mối quan hệ giữa các quyết định tài trợ và giá trị doanh nghiệp Các quyết định cấu trúc vốn được thực hiện dựa trên các điều kiện thời điểm thị trường vốn, giá cổ phiếu và mức lãi suất tương ứng là cơ sở cho quyết định nguồn tài trợ từ phát hành vốn cổ phần hay nợ vay Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực tế hoặc mua lại cổ phiếu của mình khi giá của cố phiếu thấp hơn giá trị thực tế và là người kiếm được lợi nhuận bất thường trước khi tăng vốn Ngoài ra, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn tối ưu là không tồn tại

2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và thành quả

2.2.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển

Gill et al (2011) sử dụng nguồn dữ liệu gồm 272 công ty hoạt động trong ngành dịch vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán NewYork giai đoạn từ năm

2005 đến năm 2007 để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Mỹ Trong nghiên cứu, Gill et al (2011) sử dụng mô hình phân tích hồi quy Pooled OLS với ROE là biến phụ thuộc và được xem là thước đo khả năng sinh lợi, các biến độc lập được chọn làm thước đo cấu trúc vốn là: SDR, LDR, DR Kết quả cho thấy rằng tồn tại tương quan thuận chiều giữa SDR và ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ và sản xuất ở Mỹ Qua kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng vốn ngắn hạn thấp nên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ ngắn hạn sẽ làm tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp Tồn tại tương quan thuận chiều giữa LDR và ROE đối với doanh nghiệp trong ngành sản xuất nguyên nhân được đưa ra do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế Mỹ nên lãi suất vay của nợ dài hạn thấp, do đó chi phí nợ vay dài hạn thấp làm tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp ngành sản xuất TDR cũng có tương quan thuận chiều với ROE đối với cả hai ngành dịch vụ và sản xuất Riêng LDR

và ROE không tồn tại mối quan hệ tuyến tính đối với các doanh nghiệp ngành dịch vụ nguyên nhân là do tỷ lệ nợ vay dài hạn cao hơn ngành sản xuất, do đó rủi ro tăng lên và được bù đắp bởi lá chắn thuế từ lãi vay

Fosu (2013) xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và đặc biệt bài nghiên cứu chú ý đến mức độ cạnh tranh của ngành Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Boone để đo lường mức độ cạnh tranh ngành trong mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bài nghiên cứu sử dụng

dữ liệu bảng với mẫu bao gồm 257 doanh nghiệp tại Nam Phi được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE) trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2009 thu thập từ DataStream Mẫu được phân loại thành 8 ngành riêng biệt bằng Industry

Classification Benchmark (ICB), tương đương với Datastream Global Equity Indices mức 2 Các ngành được phân loại gồm: ngân hàng, bảo hiểm, đầu tư vốn và bất động sản bao gồm các khoản đầu tư Bài nghiên cứu phân loại ngành để dễ dàng trong việc so sánh kết quả và do có sự khác biệt trong quy định giữa các ngành Chỉ tiêu được dùng

để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) Biến đòn bẫy tài chính (Leverage) được đo lường qua chỉ tiêu tỷ số tổng nợ trên vốn chủ

sở hữu được xem là thước đo cấu trúc vốn Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng (Growth), quy mô doanh nghiệp (Size), thu nhập bình quân (MROA), tỷ lệ tài sản hữu hình (Tan) và lá chắn thuế từ lãi vay (NDTAX) Chỉ số Herfindahl-Hirschman Index (HHI) và the Boone indicator (BI) được dùng để đo lường mức độ cạnh tranh Mô hình ước lượng tổng quát GMM hai bước được sử dụng trong nghiên cứu để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Kết quả cho thấy đòn bẫy tài chính có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngoài ra, dựa trên kết quả của chỉ số HHI và BI cho thấy các ngành công nghiệp không tập trung có lợi khi sử dụng đòn bẫy tài chính trong khi những ngành công nghiệp tập trung sử dụng đòn bẫy tài chính sẽ bất lợi Kết luận của bài nghiên cứu có hai hàm ý chính sách chính Thứ nhất, Nam Phi có thể cải thiện đáng kể hiệu quả hoạt động của họ thông qua việc thay đổi cách sử dụng nợ như hiện tại Thứ hai, các chính sách nhằm tìm kiếm tỷ lệ nợ phù hợp có thể có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nếu các chính sách đó phù hợp với các quy định thị trường sản phẩm cạnh tranh tiên tiến

Nasimi (2016) đã sử dụng dữ liệu từ 30 doanh nghiệp được chọn từ chỉ số

FTSE-100 của Sở giao dịch chứng khoán London với mục đích tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Dữ liệu bảng được thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp với thời gian nghiên cứu trong 10 năm, từ năm 2005 đến năm 2014 Nghiên cứu sử dụng biến tỷ số thanh toán lãi vay (IC) và tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) để làm chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn và sử dụng biến tỷ suất

sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) làm chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bài nghiên cứu sử dụng mô hình FEM và REM để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bên cạnh đó, kiểm định Hausman cũng được sử dụng để lựa chọn mô hình hồi quy thích hợp Kết quả kiểm định Hausman cho thấy mô hình FEM thích hợp cho nghiên cứu (với p-value =0,0038) Kết quả cho thấy, DE có tương quan thuận chiều với ROE và ROIC, tương quan trái chiều ROA trong khi đó IC

có tương quan thuận với ROA, ROE và ROIC Nghiên cứu đưa ra kết luận cấu trúc vốn

có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì nhận được lợi ích từ lá chắn thuế càng cao Do dó, các nhà điều hành và quản lý của doanh nghiệp sẽ duy trì mức cấu trúc vốn tối ưu để đạt được mục tiêu hiệu quả trong kinh doanh

Nghiên cứu của Jaworski và Czerwonka (2018) với mục đích xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Warsaw Các chỉ tiêu được dùng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) Bên cạnh đó, các chỉ tiêu được dùng

để đo lường cấu trúc vốn là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DR) và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR) Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Notoria Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng được thu thập từ báo cáo tài chính của 372 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Warsaw giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2016 Các biến quy mô của doanh nghiệp (SIZE) và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GROW) được dùng làm biến kiểm soát trong bài nghiên cứu Các doanh nghiệp thuộc công ty tài chính vĩ mô do WSE phân loại đã được loại ra khỏi nghiên cứu Tổng số quan sát là từ 3984 đến 4087 quan sát, số lượng quan sát là khác nhau do không phải tất cả công ty đều được niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu Mô hình OLS, FEM và REM được sử dụng để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp trong bài nghiên cứu Các kiểm định Breusch-Pagan và Hausman được sử dụng trong bài để tìm kiếm mô hình phù hợp Kết quả chỉ ra rằng DR có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động (ROS, ROA, ROE) trong khi LDR có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động (ROS, ROA, ROE) Ngoài ra SIZE và GROW cũng có tác động tích cực đên hiệu quả hoạt động (ROS, ROA, ROE), khi quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp tăng cũng tác động đến hiệu quả hoạt động tăng lên Tuy nhiên bài nghiên cứu còn tồn động một số hạn chế như: mẫu nghiên cứu còn đang bị giới hạn bởi thời gian nghiên cứu và số lượng mẫu nghiên cứu, chưa đưa các yếu tố bên ngoài vào mô hình (ví dụ: tình hình nền kinh tế, yếu tố ngành, quốc tế hóa)

2.2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các nước đang phát triển

Salim và Yadav (2012) với nghiên cứu nhằm mục đích tìm kiếm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu bảng với mẫu là 237 doanh nghiệp Malaysia được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Bursa Malaysia trong suốt giai đoạn từ năm 1995 đến năm

2011 Dữ liệu bao gồm 3730 quan sát và tất cả dữ liệu đều được thu thập từ cơ sở dữ liệu DATA STREAM Dữ liệu nghiên cứu được chia thành sáu lĩnh vực ngành nghề kinh doanh gồm: xây dựng, sản xuất tiêu dùng, sản xuất công nghiệp, nông nghiệp, bất động sản, thương mại và dịch vụ và loại trừ các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) ra khỏi mẫu Dữ liệu được chia thành 6 lĩnh vực ngành nghề cho thấy: có ba lĩnh vực chiếm tỷ lệ lớn hơn 15% là sản xuất tiêu dùng, nông nghiệp và thương mại dịch vụ Bài nghiên cứu sử dụng thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (bao gồm các chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), chỉ số Tobin’s Q, và tỷ lệ thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)) làm biến phụ thuộc Bên cạnh đó, thước đo cấu trúc vốn làm biến độc lập (bao gồm các biến tỷ lệ

nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR), tỷ lệ tổng

nợ trên tổng tài sản (DR) và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH) Biến quy

mô doanh nghiệp (SIZE) được lựa chọn làm biến kiểm soát trong bài nghiên cứu Kết

quả nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DR) là biến độc lập đo lường cho cấu trúc vốn Ngược lại, có mối quan hệ tích cực giữa tốc độ tăng trưởng (GROWTH) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho tất cả các lĩnh vực kinh doanh Chỉ tiêu biến Tobin’s Q có mối quan hệ tích cực đáng kể với biến

tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR) Chỉ tiêu biến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DR) có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy Malaysia sử dụng nguồn tài trợ từ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, các doanh nghiệp của Malaysia chỉ sử dụng 14% từ nợ để tài trợ cho tài sản của họ Điều này cho thấy các doanh nghiệp Malaysia ở tình trạng ít rủi ro và cần phải hành động thêm để khuyến khích doanh nghiệp tăng cường hoạt động kinh doanh với tài trợ từ nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu của Vătavu (2015) với mục đích thiết lập mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động sử dụng mẫu nghiên cứu là 196 doanh nghiệp Rumani được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Bucharest với khoảng thời gian nghiên cứu là tám năm (từ năm 2003 đến năm 2010) Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất và thu thập từ trang web chính thức của sàn giao dịch chứng khoán Bucharest Hai chỉ tiêu biến được lựa chọn làm biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) Biến độc lập là ba chỉ tiêu biến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DR) và tỷ lệ tổng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản (TE) Các biến kiểm soát được đưa thêm vào mô hình bao gồm tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản (TANG), tỷ lệ thuế trên thu nhập trước lãi vay và thuế (TAX), rủi ro kinh doanh (BUSRISK), khả năng thanh khoản (LIQUID) và tỷ lệ lạm phát hằng năm (INFL)

để giải thích thêm về phương sai của các chỉ số hiệu quả hoạt động Mô hình OLS, FEM

và REM được sử dụng để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong bài nghiên cứu Kiểm định Hausman được sử dụng trong bài nghiên cứu để tìm kiếm mô hình phù hợp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp sản xuất có hiệu quả hoạt động cao nhất là những doanh nghiệp duy trì tỷ lệ vốn

sở hữu cao và hạn chế vay nợ TE có tác động tích cực đến chỉ tiêu hiệu quả hoạt động trong khi DR và SDR có mối quan hệ tiêu cực với ROA và ROE LDR có ảnh hưởng không đáng kể đến hiệu quả hoạt động do phần lớn dữ liệu này bị thiếu Doanh nghiệp

có tài sản cố định hữu hình càng lớn thì hiệu quả hoạt động thấp hơn doanh nghiệp có ít tài sản cố định hữu hình Kết quả chỉ ra rằng các doanh nghiệp sản xuất tại Rumani sử dụng tài sản của họ chưa hiệu quả hoặc có thể do doanh nghiệp không có đủ tài trợ nội

bộ để thực hiện các khoản đầu tư có lãi Bên cạnh đó, dữ liệu còn cho thấy các doanh nghiệp sản xuất hầu như không sử dụng nợ dài hạn và hơn thế, họ còn không có nợ dài trong vài năm Thuế có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, mặc dù thuế cao hơn

dự kiến khiến các doanh nghiệp sản xuất của Rumani đối mặt với gánh nặng thuế nhưng kết quả cho thấy họ có lợi hơn, nguyên nhân có thể là do họ đã phân bổ nguồn tài trợ hiệu quả Tương tự lạm phát cũng có tác động tích cực đến ROA Mặc dù điều này cũng

có nghĩa là hiệu quả hoạt động cao làm tỷ lệ lạm phát gia tăng, nhưng có thể giải thích hợp lý là khi xem xét rằng trong thời kỳ lạm phát cao, các doanh nghiệp sản xuất Rumani thoái vốn tài sản của họ

Aggarwal và Padhan (2017) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn và chất lượng doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của 22 doanh nghiệp trong ngành khách sạn Ấn Độ niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán BSE Dữ liệu được sử dụng lấy từ

cơ sở dữ liệu CMIE với khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 2001 đến năm 2015 Các biến phụ thuộc bao gồm giá trị doanh nghiệp (EV), vốn hóa thị trường (Mcap) và giá trị

sổ sách (P/B) Biến độc lập bao gồm đòn bẫy tài chính (Leverage), chất lượng doanh nghiệp (Firms quality thông qua chỉ số Z), quy mô doanh nghiệp (Size), tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản (Tang), khả năng sinh lời (Profitability), tốc độ tăng trưởng

(Growth), khả năng thanh khoản (Liquidity) và yếu tố vĩ mô (bao gồm tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng GDP) Mô hình OLS, FEM và REM được sử dụng để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kiểm định Hausman cũng được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp cho bài nghiên cứu Nghiên cứu này là một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên sử dụng điểm chất lượng của giá trị

Z vì nó chưa được thử nghiệm trong lĩnh vực khách sạn trong bối cảnh Ấn Độ Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đáng kể của hiệu quả hoạt động thông qua chất lượng doanh nghiệp, đòn bẫy, khả năng thanh khoản, quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Ngoài ra, tăng trưởng GDP cũng có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy lý thuyết MM về cấu trúc vốn không phù hợp với ngành khách sạn tại Ấn Độ Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với chủ khách sạn, họ nên đánh giá lại ảnh hưởng cấu trúc vốn đến chất lượng doanh nghiệp và hiệu quả thị trường của doanh nghiệp

Akomeah et al (2018) xem xét ảnh hưởng của quyết định về cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên mẫu các doanh nghiệp phi tài chính Các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính được loại trừ khỏi nghiên cứu để loại bỏ các khả năng mâu thuẫn liên quan đến lĩnh vực được Ngân hàng Trung Ương quy định cao hơn

về các vấn đề như thanh khoản, tài sản và vốn, các khoản dự phòng cho nợ xấu và các yếu tố khác, đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp tài chính không thể so sánh với các doanh nghiệp phi tài chính Nghiên cứu lấy mẫu 20 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Ghana trong khoảng thời bảy năm từ năm 2010 đến năm

2016 Dữ liệu nghiên cứu được phân tích bằng mô hình OLS để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Biến phụ thuộc được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ

sở hữu (ROE) Biến độc lập của doanh nghiệp bao gồm tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DA),

tỷ lệ phải trả ngắn hạn trên tổng tài sản (TCL/TA) và tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài

sản (TCA/TA), quy mô của doanh nghiệp (SIZE) và yếu tố vĩ mô thông qua chỉ tiêu tốc

độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDPR) Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn đo lường thông qua chỉ tiêu đòn bẫy tài chính (SDA, LDA, DA) có mối quan hệ tiêu cực với hiệu quả hoạt động, điều này cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ vay thấp trong việc tài trợ của họ Bài nghiên cứu này đề xuất ban lãnh đạo cần nỗ lực cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ít sử dụng nợ vay ngắn hạn và dài hạn Từ kết quả thống kê mô tả cho thấy nợ ngắn hạn chiếm 4,59% và nợ dài hạn chiếm 6,2% tổng

nợ vay Đây là dấu hiệu cho thấy các doanh nghiệp trong bài nghiên cứu ít sử dụng nợ

để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của họ TCL/TA có mối quan hệ tiêu cực đối với hiệu quả hoạt động, TCA/TA có mối quan hệ tích cực đối với hiệu quả hoạt động Mối quan hệ này chỉ ra rằng các doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào tài sản hiện tại trong việc tài trợ cho hoạt động của họ thay vì các khoản vay nợ thông thường Điều này cho thấy các doanh nghiệp thích tài trợ cho hoạt động của mình thông qua các chính sách quản lý vốn lưu động hơn là vay từ các cá nhân và các tổ chức tài chính khác Kết quả nghiên cứu còn cho thấy biến SIZE có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, biến GDPR có ảnh hưởng không đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.2.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Phung và Hoang (2013) với mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu doanh nghiệp (sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài) đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng cơ sở dữ liệu của tất cả các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2007 và 2012 do Vietstock cung cấp – nhà cung cấp thông tin tài chính tại Việt Nam Dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính thường niên đã được kiểm toán của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại hai sàn giao dịch chứng khoán Hiệu quả hoạt động được đo lường thông qua chỉ tiêu ROA và Tobin’s Q Biến độc lập là tỷ

lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu nước ngoài Ngoài ra, các biến quy mô doanh nghiệp,

lợi nhuận, thâm niên của doanh nghiệp, đòn bẫy tài chính, đầu tư, mức độ vốn và thanh khoản được sử dụng làm biến kiểm soát trong bài nghiên cứu Mô hình được sử dụng trong bài nghiên cứu là FEM và REM để xem xét ảnh hưởng của sở hữu doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kiểm định Hausman được sử dụng trong bài nghiên cứu để tìm kiếm mô hình phù hợp Kết quả kiểm định Hausman cho thấy mô hình FEM phù hợp để xem xét ảnh hưởng của sở hữu doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là hình chữ U ngược, còn mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hình thành hình chữ U Kết quả này có nghĩa là sở hữu nhà nước có thể giúp các công ty tăng hiệu quả hoạt động bằng lợi thế của mình tiếp cận nguồn lực và chính sách của nhà nước hơn sở hữu nước ngoài do đó giúp doanh nghiệp cải thiện hiệu quả hoạt động, đặc biệt là thị trường mới

và có nhiều rào cản tài chính Tuy nhiên, sở hữu nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi sở hữu nhà nước chiếm tỷ lệ cao Khi sở hữu nhà nước cao, động lực chính trị có thể tăng lên thay vì động lực thương mại Đối với quyền sở hữu nước ngoài, kết quả chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi sở hữu nước ngoài chiếm tỷ lệ cao Khi sở hữu nước ngoài chiếm

tỷ lệ cao, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ kích hoạt vai trò giám sát của họ trong các doanh nghiệp Điều này có nghĩa rằng các doanh nghiệp mới có thể tăng chất lượng quản trị doanh nghiệp bằng cách tăng sở hữu nước ngoài lên một mức thích hợp Mặc dù nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là phi tuyến tính, tuy nhiên bài nghiên cứu chưa cung cấp chi tiết

về mức độ sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài thay đổi ảnh hưởng của họ đối với hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Nguyen và Nguyen (2015) sử dụng nguồn dữ liệu được thu thập

từ cơ sở dữ liệu của 147 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh để xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Các doanh nghiệp được phân loại thành mười bảy lĩnh vực: cao su, công nghệ thông tin, dầu, năng lượng, du lịch, dược phẩm, giáo dục, khai thác, nhựa, sản xuất, thép, thực phẩm, thương mại, thủy sản, giao thông, vật liệu xây dựng và xây dựng Dữ liệu nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính vì đặc thù và đòn bẫy tài chính của ngành này khác những ngành còn lại Thời gian nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2014 Nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA),

tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), Tobin’s Q để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đòn bẫy tài chính thông qua các chỉ tiêu tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DR)

và tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn (TD/(TE+LTD)) được sử dụng

để đo lường cấu trúc vốn Ngoài ra, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản (FATA), tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH), quy mô doanh nghiệp và yếu tố vĩ mô (ME, được đo lường bởi chín biến giả), ngành công nghiệp (được đo bằng

17 biến giả) được sử dụng làm biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu Các biến được

sử dụng cho từng thước đo đòn bẫy tài chính: SDR, LDR, DR, TD/(TE+LTD) Kết quả nghiên cứu cho thấy SDR, LDR, DR, TD/TE_LDR tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường thông qua chỉ tiêu ROA, ROE và Tobin’s Q; chỉ tiêu TD/(TE+LTD) có ảnh hưởng không đáng kể đến ROE Kết luận được đưa ra là mức đòn bẫy tài chính càng cao sẽ làm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng giảm Kết luận này được giải thích là do xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông, các doanh nghiệp

bị thúc đẩy quá mức dẫn đến hiệu quả hoạt động bị ảnh hưởng tiêu cực Mặt khác, sự khó khăn trong việc đánh giá các khoản vay của hệ thống ngân hàng Việt Nam, các khoản vay hầu như đóng băng khiến doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn tài trợ từ nợ vay trong khoảng thời gian nghiên cứu SDR làm giảm hiệu quả hoạt động thông qua chỉ tiêu Tobin’s Q Nợ ngắn hạn khiến công ty gặp rủi ro tái cấp vốn, dù cho đã có sự hỗ trợ từ chính phủ nhưng lãi suất cao làm nợ ngắn hạn càng cao càng làm cho hiệu quả hoạt động giảm LDR cao cũng dẫn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thấp hơn FATA có

tác động tiêu cực và có ý nghĩa đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp đầu tư quá nhiều vào tài sản cố định hữu hình nhưng không được sử dụng hiệu quả nên làm hiệu quả hoạt động giảm SIZE có ảnh hưởng tích cực

và có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động do các doanh nghiệp có quy mô lớn tận dụng lợi thế đa dạng hóa đầu tư và quản lý tốt hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ GROWTH cũng có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động do tốc độ tăng trưởng cao làm chi phí sử dụng vốn thấp hơn và cho thấy doanh nghiệp sử dụng tài sản hiệu quả Các biến giả đưa vào mô hình chỉ có hai ngành (cao su và khai thác) có ảnh hưởng tích cực và có

ý nghĩa với ROA và ROE Điều này có thể hiểu được vì Việt Nam phụ thuộc rất nhiều vào tài nguyên thiên nhiên và hai ngành này đóng góp một phần quan trọng trong GDP hàng năm của Việt Nam

Lý Phương Thùy và cộng sự (2019) nghiên cứu với mục đích nhằm xác định mối quan hệ tương tác đồng thời giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng phương pháp tiếp cận bằng hàm sản xuất biến ngẫu nhiên

để ước lượng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp và sau đó sử dụng hệ phương trình đồng thời 3SLS để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ cuộc điều tra doanh nghiệp Việt Nam do Tổng cục thống

kê thực hiện bao gồm những thông tin về năng lực sản xuất của 19.453 doanh nghiệp với 33.415 quan sát thuộc các ngành: nông, lâm, thủy sản; công nghiệp chế biến, chế tạo; xây dựng và bất động sản trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2016 Ngành công nghiệp chế biến chế tạo chiếm tỷ lệ cao nhất 71% và tiếp sau đó là ngành xây dựng 22%, ngành nông nghiệp có ty trọng thấp nhất 1,74% Chỉ tiêu ROA được sử dụng làm thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bài nghiên cứu sử dụng đòn bẩy tài chính chung LEV (Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản) đại diện cho cấu trúc vốn Biến số bình phương của LEV được đưa vào thêm để kiểm định tác động phi tuyến của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động Các biến quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động, loại hình doanh nghiệp, hình thức sở hữu, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, lợi ích thuế phi nợ, và đặc điểm