(Luận văn thạc sĩ) tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại việt nam

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU   Bảng 2.1: Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây Bảng 3.1: Bảng tóm tắt phương pháp xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu Bảng 4.1: Bảng thống kê tóm tắt

THAN PHƯƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

THAN PHƯƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

 

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện Các phân tích và kết quả trong bài đều trung thực

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Người thực hiện: Than Phương Anh

MỤC LỤC

  

TRANG PHỤ BÌA

LỚI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU 2

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 15

3.1 Phương pháp nghiên cứu 15

3.1.2 Hồi quy theo dữ liệu bảng 15

3.1.2.1 Hồi quy tổng hợp (pool) 17

3.1.2.2 Hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effect) 18

3.1.2.3 Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) 19

3.1.2.4 Các bước lựa chọn trong 3 phương pháp hồi quy dữ liệu bảng 20

3.1.3 Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (TSLS) 22

3.2 Mô hình nghiên cứu 25

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 28

CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.1 Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu 30

4.2 Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty 39

4.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn .44

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN 48

TÀI LIỆU THAM KHẢO 51

PHỤ LỤC 54

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

 

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt phương pháp xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu

Bảng 4.1: Bảng thống kê tóm tắt các biến

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVno

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVtong

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập cho toàn bộ mẫu

Bảng 4.5: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVno

Bảng 4.6: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVtong

Bảng 4.7: Ước tính biến thể của phương trình đầu tư

Bảng PL1: Thống kê các công ty trong mẫu

Bảng PL2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu đối với cả hai thước đo thay thế của đòn bẩy tài chính

Bảng PL3: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư cho cả hai thước đo thay thế của đòn bẩy

TÓM TẮT

Kể từ sau khi thực hiện công cuộc đổi mới năm 1986, kinh tế Việt Nam đã có

những chuyển biến đáng kể, từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, mở cửa hợp tác với các nhà đầu tư nước ngoài… Với việc mở rộng thị trường tài chính như vậy đã tạo nhiều điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam tăng trưởng, mở rộng quy mô, định hướng đầu tư, xác định cơ cấu vốn cho mình Do đó mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ ngày càng có

ý nghĩa quan trọng Bài nghiên cứu này giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu

thực nghiệm trước đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, trong đó khảo sát tác

động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2012

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (data panel), với hai thước

đo thay thế của đòn bẩy tài chính và được hồi quy theo ba phương pháp: pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng

cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Multipier (LM test, Breusch và Pagan 1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978)

Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư của công ty và tác động thuận chiều này là đáng kể đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là so với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao Ngoài ra, tôi sử dụng phương pháp biến công cụ để giải quyết các

vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư

Từ khóa: đầu tư, đòn bẩy tài chính, dữ liệu bảng (data panel )

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU

Trong tài chính, đòn bẩy được định nghĩa là việc doanh nghiệp sử dụng tài sản và nợ có chi phí hoạt động cố định và chi phí tài chính cố định trong nổ lực gia tăng lợi nhuận tiềm năng cho các cổ đông Cụ thể, đòn bẩy kinh doanh có liên quan đến sử dụng tài sản có định phí, trong khi đòn bẩy tài chính liên quan đến sử dụng

nợ (và cổ phần ưu đãi) có chi phí tài chính cố định

Đối với các doanh nghiệp, ngoài nguồn vốn sẵn có để đảm bảo cho quá trình kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục và ngày càng mở rộng quy mô, đầu tư mua sắm và đầu tư vào những hoạt động khác, doanh nghiệp cần huy động nguồn vốn từ bên ngoài Những khoản này gọi là những khoản nợ Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp đầu tư bằng nợ vay, nhằm mục đích gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp Vì vậy, đòn bẩy tài chính là công cụ sử dụng nợ vay hoặc các nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài chính nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư

Quyết định đầu tư là hoạt động kinh tế quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp vì một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp Trong nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nguồn tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần Tuy nhiên sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm cho khoản lỗ của doanh nghiệp trở nên lớn hơn nhiều so với khi không sử dụng đòn bẩy tài chính Vì vậy việc tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư được xem là vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp

Từ trước đến nay, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới không đồng nhất về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Theo Morgan và Miller (1958) trong thị trường hoàn hảo thì chính sách đầu tư của doanh

nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố làm gia tăng lợi nhuận, dòng tiền như tình trạng về nhu cầu sản phẩm trong tương lai, công nghệ sản xuất….Nói cách khác, trong thị trường hoàn hảo quyết định đầu tư không phụ thuộc vào quyết định tài trợ Tuy nhiên trong thực tế, do tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường như chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng… nên quyết định đầu tư thực sự chịu tác động bởi quyết định tài trợ Những mâu thuẫn nảy sinh giữa nhóm cổ đông - ban giám đốc và trái chủ đã làm phát sinh vấn đề “đầu tư dưới mức” (under investment) hay “đầu tư vượt mức” (over investment) như trong bài nghiên cứu của Myers (1977) hay Jensen (1986)

Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư đa số sử dụng dữ liệu của những nước phát triển chẳng hạn như nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) sử dụng dữ liệu là các công ty công nghiệp lớn ở Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 Aivazian và cộng sự 2005 sử dụng dữ liệu 1035 doanh nghiệp Canada

từ 1982 đến 1999 Mohun Prasadising Odit, Chitoo (2008) sử dụng dữ liệu đầu tư của 27 doanh nghiệp của Mauritius trong giai đoạn 1990-2004…

Trong khi đó các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nước đang phát triển không nhiều, nguyên nhân có thể do: doanh nghiệp trong các thị trường mới nổi gặp phải một số vấn đề khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp và sự khó khăn về tài chính đã làm hạn chế về phân bổ nguồn lực cho thị trường, hạn chế định hướng về đầu tư Tuy nhiên một số nền kinh tế mới nổi đã dần dần có những thay đổi trong cơ cấu nguồn vốn Các thể chế được thiết lập lại trong đó các doanh nghiệp hoạt động đã trải qua những chuyển đổi cơ bản từ những năm 1990 Việc phân bổ thị trường theo định hướng dựa vào các nguồn lực, cùng với việc mở rộng thị trường tài chính đã tạo điều kiện nhiều hơn cho các doanh nghiệp xác định cơ cấu vốn của mình Việt Nam cũng không là trường hợp ngoại lệ Kể từ sau khi thực hiện công cuộc đổi mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách cho từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần

dần mở cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài… Nhiều bộ luật đã được tạo ra hay sửa đổi để hỗ trợ cho các doanh nghiệp trong môi trường hoạt động mới Mặc

dù các chính sách trên đã giúp cải thiện được thị trường tài chính Việt Nam, nhưng thị trường tài chính nước ta vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề cần giải quyết như vẫn còn tồn tại yếu tố sở hữu nhà nước sau khi thực hiện cổ phần hóa, sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, gói kích thích kinh tế của chính phủ với gói ưu đãi lãi suất đã giúp các doanh nghiệp giải quyết được sự khan hiếm vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn sản xuất đầu tư nhưng thực tế chỉ giúp các doanh nghiệp trong hoạt động ngắn hạn

mà không hỗ trợ trong dài hạn… Chính những tồn tại trên đã ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở thị trường Việt Nam và có thể sai lệch so với các kết quả nghiên cứu trước đây

1.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, dữ liệu được thu thập là báo cáo tài chính của 99 công ty được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn bốn năm, từ năm 2009 đến năm 2012 Mỗi công ty đều có số liệu đầy đủ cho các biến trong giai đoạn này

1.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Từ mục tiêu đề ra, nghiên cứu này sẽ trả lời các câu hỏi sau:

Liệu đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của các công

ty Việt Nam hay không ? Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư như thế nào?

Có sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư cho từng nhóm công ty dựa vào chỉ số cơ hội tăng trưởng của công ty không ?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu:

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của bài luận văn là ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty Việt Nam Cụ thể tôi xem xét các yếu tố sử dụng

nợ vay hoặc các nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Việt Nam

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

Phạm vi nghiên cứu của luận văn chỉ tập trung vào 99 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2009 - 2012, và chỉ thu thập trong phạm vi 16 ngành nghề khác nhau, nhưng không bao gồm các định chế tài chính – ngân hàng

Luận văn lựa chọn giai đoạn này do thị trường chứng khoán nước ta hình thành chưa lâu nên dữ liệu các công ty niêm yết trên sàn không nhiều Bên cạnh đó, nước ta vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với các gói kích thích kinh tế của chính phủ như hỗ trợ lãi suất, chính sách về thuế….đã giúp công ty giải quyết được sự khan hiếm về vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn sản xuất đầu tư …Do

đó đòn bẩy tài chính có mối tương quan cao với quyết định đầu tư của công ty trong giai đoạn này

1.3.3 Phương pháp nghiên cứu :

Dữ liệu thu thập dưới dạng dữ liệu bảng và hồi quy cho phương trình đầu tư bằng cách sử dụng hai thước đo thay thế của đòn bẩy và ba phương pháp hồi quy theo pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định)

Ước lượng trên được sử dụng cho toàn bộ mẫu, sau đó xem xét riêng cho từng nhóm công ty dựa vào chỉ số Tobin’s Q: nhóm công ty tăng trưởng cao (với Tobin’s Q >1) và nhóm công ty tăng trưởng thấp (với Tobin’s Q <1)

Để xác định hồi quy theo phương pháp nào là thích hợp, tôi sử dụng kiểm định Lagrangian Multipier (LM test) và kiểm định Hausman (Hausman test)

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty Việt Nam và mở rộng nghiên cứu thực nghiệm trước đây bằng cách sử dụng phương pháp biến công cụ để giải quyết các vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư

1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu:

Bài viết này dựa trên nghiên cứu của Aivazian và cộng sự 2005, cung cấp một cách nhìn tổng quát về tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Điều này giúp ích cho các nhà điều hành công ty trong việc phân tích, đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa mối quan hệ trên, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả cho công ty mình

1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu:

Luận văn thực hiện gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Trình bày tóm lược vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây

Khảo sát cơ sở lý thuyết của đề tài nghiên cứu, trình bày các nghiên cứu trước về tác động giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư công ty để làm tiền đề đưa các biến vào

mô hình nghiên cứu được sử dụng ở chương 3, đồng thời so sánh, giải thích kết quả thu được ở chương 4

Chương 3: Dữ liệu thu thập và phương pháp nghiên cứu

Trình bày phương pháp thu thập và phân tích số liệu bằng phần mềm phân tích thống kê, từ đó đề xuất mô hình hồi quy phù hợp thể hiện tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trên nguồn dữ liệu đã thu thập, sử dụng phần mềm để phân tích và đưa ra kết quả nghiên cứu Đồng thời giải thích kết quả nghiên cứu, và so sánh kết quả nghiên cứu này với kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đó

Chương 5: Kết luận

Kết luận lại quá trình nghiên cứu, qua đó đề xuất một số đóng góp trong thực tiễn Bên cạnh đó đưa ra những hạn chế của bài nghiên cứu làm tiền đề cho các bài nghiên cứu sau

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Từ trước đến nay, trên thế giới có nhiều nghiên cứu không đồng nhất về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Cụ thể như sau:

Theo nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì quyết định đầu tư của công ty không chịu tác động bởi quyết định tài trợ Tuy nhiên, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện … đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” hay “đầu tư vượt mức”

Theo bài nghiên cứu của Myers (1977), tác giả kết luận chính những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và trái chủ trong một công ty có sử dụng

nợ vay có thể làm giảm động lực đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ dự án thuộc về trái chủ Chính điều này dẫn đến

“đầu tư dưới mức” Do đó, các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy thấp Trong trường hợp này cần cắt giảm đòn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau

Theo Jensen (1986) cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư, nhưng lập luận của họ dựa trên mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, dẫn dến “đầu tư quá mức” Họ cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp nhưng vẫn quyết định đầu tư do xuất phát từ lợi ích bản thân của nhà quản lý Nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô của doanh nghiệp, họ có thể thực hiện cả những dự án với NPV âm, gây hại đến lợi ích của cổ đông Jensen chỉ

ra rằng nợ có thể giúp tránh được vấn đề “đầu tư quá mức” bằng cách giảm dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp nhằm ngăn ngừa khả năng các nhà quản lý đầu tư vào những dự án không hiệu quả Những lý thuyết trên cho thấy mối quan hệ nghịch

chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ giành cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

Theo bài nghiên cứu của Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), họ cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư Họ lập luận rằng gia tăng nợ nhằm hạn chế vấn đề “đầu tư quá mức” vì gia tăng nợ không chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ đầu tư vào những dự án không hiệu quả, mà còn tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp giảm đầu tư và kiểm soát những bộ phận kinh doanh thua lỗ

Nhờ sự hỗ trợ của hai lý thuyết “đầu tư quá mức” và “đầu tư dưới mức” vào các nghiên cứu của mình, Mc Connell và Servaes (1995) kiểm tra một mẫu lớn các công ty phi tài chính của Mỹ những năm 1976, 1986, 1988 Cho mỗi năm, họ tách mẫu của họ thành hai nhóm, nhóm doanh nghiệp tăng trưởng cao và nhóm doanh nghiệp tăng trưởng thấp Họ cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (chỉ ra bởi Tobin’s Q cao), và

tỷ lệ thuận với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ ra bởi Tobin’s Q thấp) Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra

“đầu tư dưới mức” và làm giảm giá trị doanh nghiệp, cũng như giả thuyết cho rằng đòn bẩy làm suy giảm “ đầu tư quá mức” và làm tăng giá trị doanh nghiệp

Lang và cộng sự (1996) phân tích mẫu lớn các doanh nghiệp công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 và một lần nữa tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, nhưng chỉ giành cho các doanh nghiệp tăng trưởng thấp (với Tobin’s Q < 1) Họ không tìm thấy tương quan nghịch này ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (Tobin’s Q > 1) Nói cách khác, họ cho rằng ở những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thì việc tăng vay nợ không làm giảm đầu tư và không ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp

Theo Jáno Kornai - nhà kinh tế học người Hungary (1986), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget constraint) Đây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt” Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu Qua nghiên cứu của mình, Jáno cho thấy rằng nếu DNNN bị lỗ và lâm vào tình trạng nợ nần thì luôn có hành động giải cứu như :

sự cứu trợ từ ngân sách nhà nước, hay ngân hàng nhà nước cho vay dù ít hi vọng khoản vay sẽ được hoàn trả đầy đủ Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp…để giúp các DNNN tăng trưởng và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản Chính vì có được những ưu đãi trong quá trình hoạt động nên các doanh nghiệp này thường ít quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư Vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư là thuận chiều nhau

Aivazian và cộng sự (2005) phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư của các doanh nghiệp công nghiệp Canada trong giai đoạn 1982-1999 Họ tìm thấy một mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy và mối quan hệ nghịch chiều này

ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp là cao hơn so với doanh nghiệp có

cơ hội tăng trưởng cao

Ahn và cộng sự (2006) nhận thấy rằng các doanh nghiệp được đa dạng hóa

có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với các doanh nghiệp không được đa dạng hóa vì các doanh nghiệp này có thể vượt qua những hạn chế về tỷ lệ nợ thông qua việc phân chia nợ phải trả cho những nhà quản lý

Johnson (2003) và Billet và cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ hội đầu tư vào sự lựa chọn chung của đòn bẩy và đáo hạn nợ với sự ưu đãi trong đầu tư

và rủi ro thanh khoản liên quan đến nợ ngắn hạn Họ cho rằng các doanh nghiệp có

cơ hội tăng trưởng cao áp dụng đòn bẩy tài chính thấp hay sử dụng đáo hạn nợ ngắn hạn để làm suy giảm tác động tiêu cực giữa đòn bẩy và đầu tư của doanh nghiệp

Mohanprasadding Odit và Chitto (2008) phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư của 27 doanh nghiệp trên sàn giao dịch ngoại hối Mauritians trong giai đoạn 1990-2004 Họ tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Tuy nhiên họ không tìm thấy tác động nghịch chiều này ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao Kết quả này của họ khá tương đồng với kết quả của Lang và cộng sự (1996)

Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010): để nghiên cứu mối quan

hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở thị trường Trung Quốc, nhóm tác giả sử dụng mẫu gồm

1203 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Shanghai và Shenzhen trong giai đoạn 1991 -2004 Các tác giả đưa ra ba kết luận: Thứ nhất, mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau Thứ hai: mối quan hệ nghịch chiều này mạnh

mẽ hơn ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và hoạt động kinh doanh tốt so với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và hoạt động kinh doanh kém hiệu quả Thứ ba: Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư mạnh mẽ hơn ở những doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước thấp so với những doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước cao

Franklin John S, Muthusamy.K (2011) phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy

và đầu tư của các doanh nghiệp dược phẩm Ấn Độ trong giai đoạn 1998-2009 Họ dựa vào quy mô doanh nghiệp để phân thành ba nhóm: doanh nghiệp có quy mô lớn, quy mô vừa và quy mô nhỏ Kết quả cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những doanh nghiệp có qui mô nhỏ Trong khi đó, mối tương quan này là thuận chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp lớn; mối tương quan nghịch chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp

có qui mô vừa

Để giải quyết vấn đề nội sinh giữa mối quan hệ đòn bẩy và đầu tư, Lang và cộng sự (1996) phân biệt giữa tác động đòn bẩy trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp với tác động của đòn bẩy trong lĩnh vực kinh doanh phụ Họ cho rằng nếu đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tác động của đòn bẩy lên đầu

tư trong phân khúc kinh doanh chính của doanh nghiệp nên được rõ rệt hơn trong phân khúc còn lại Tuy nhiên, họ nhận thấy rằng tác động của đòn bẩy tăng trưởng

có xu hướng khác nhau đáng kể giữa phân khúc kinh doanh chính và kinh doanh phụ, cho thấy rằng đòn bẩy không chỉ đơn giản là đại diện cho cơ hội tăng trưởng

Tóm lại, nhiều nghiên cứu trước đây sử dụng dữ liệu ở các nước phát triển,

và đều cho thấy tác động nghịch chiều của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp Liệu mối quan hệ này có là nghịch chiều ở các doanh nghiệp Việt Nam hay không, và liệu đòn bẩy tài chính có gây ra vấn đề “đầu tư quá mức” hay “đầu tư dưới mức” hay không, chúng ta hãy cùng tìm hiểu

Bảng 2.1 : Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây

• Trong thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư không chịu tác động bởi quyết định tài trợ

Modigliani & Miller 1958

• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông - nhà quản lý và trái chủ) , dẫn đến

"đầu tư dưới mức ".

Myers 1977

• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu

thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý) , dẫn đến "đầu tư quá

mức" =>Nợ giúp tránh vấn đề đầu tư quá mức bằng cách giảm dòng tiền nội bộ của DN.

Jensen 1986

Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây (tt)

• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư Họ lập luận rằng

gia tăng nợ nhằm hạn chế "đầu tư quá mức" vì gia tăng nợ không

chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ mà còn tăng nguy cơ phá sản DN

Stulz 1990& Hart 1995

Grossman-• Giá trị DN tỷ lệ nghịch với đòn bẩy cho các DN có cơ hội tăng trưởng cao, và tỷ lệ thuận với đòn bẩy cho các DN có cơ hội tăng trưởng thấp

• Đưa ra thuật ngữ "ràng buộc ngân sách linh hoạt" Chính những ưu

đãi trong quá trình hoạt động DN do nhà nước sở hữu nên mối quan

hệ giữa vay nợ - đầu tư là thuận chiều

Jáno Kornai 1986

• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư

• Mối quan hệ nghịch chiều này ở những DN có cơ hội tăng trưởng thấp là cao hơn so với những DN có cơ hội tăng trưởng cao

Avazian et al 2005

• DN đa dạng hóa có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với DN không được đa dạng hóa

Ahn et al 2006

Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây (tt)

• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư

• Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có cơ hội tăng trưởng cao và hoạt động kinh doanh tốt

• Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có mức độ sở hữu nhà nước cao

M Firth- C.Lin &ML Wong 2010

• Mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những DN có qui

mô nhỏ

• Mối quan hệ thuận chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những DN

có qui mô lớn

• Mối quan hệ nghịch chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những

DN có qui mô vừa

Franklin John

&S.Muthusamy 2011

CHƯƠNG 3 – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình của bài nghiên cứu được sử dụng dữ liệu bảng (data panel) với hai thước đo thay thế của đòn bẩy và hồi quy theo ba phương pháp pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định)

Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan 1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978)

Đồng thời để nghiên cứu tác động của các vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, tôi sử dụng Tỷ lệ tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản với vai trò là một biến công cụ để tiếp cận và làm rõ mối quan hệ này

Trước khi phân tích và đưa ra kết quả nghiên cứu của bài, tôi xin giải thích

sơ lược về các phương pháp nghiên cứu của tác giả:

Mục đích của phân tích hồi quy:

Dùng số liệu quan sát để ước lượng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên biến phụ thuộc ( đầu tư của công ty)

Từ các tham số ước lượng được, đánh giá tác động ảnh hưởng, đưa ra các khuyến nghị cho nhà quản lý công ty

Do nghiên cứu của bài là 99 công ty niêm yết trên hai sàn HOSe và HNX trong giai đoạn 2009 đến 2012, là sự kết hợp của các quan sát chéo và chuỗi thời gian, nên đây thuộc loại dữ liệu bảng

3.1.2 Phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng:

Tổng quan về dữ liệu bảng

Dữ liệu bảng còn được gọi bằng các tên khác như là dữ liệu gộp chung (gộp

chung các quan sát chéo và chuỗi thời gian), dữ liệu bảng vi mô (micro panel data),

dữ liệu dọc (đó là một nghiên cứu nào đó theo thời gian về một biến hay một nhóm đối tượng)… Mặc dù có những sự thay đổi tinh tế, nhưng tất cả các tên gọi này thực chất muốn nói đến sự thay đổi theo thời gian của các đơn vị chéo Và để thống nhất, chúng ta gọi các mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu như thế là các mô hình hồi quy theo dữ liệu bảng

Vậy lý do vì sao tác giả Aivazian, Ying Ge, Jiang Qiu trong bài nghiên cứu này lại sử dụng dữ liệu bảng? dữ liệu bảng có ưu điểm gì so với dữ liệu chéo hay

dữ liệu chuỗi thời gian?

Ưu điểm của dữ liệu bảng như sau:

Bởi vì dữ liệu bảng liên hệ đến các cá nhân, doanh nghiệp, các quốc gia theo thời gian, nên chắc chắn có tính không đồng nhất trong đơn vị này Các

kỹ thuật ước lượng dựa trên dữ liệu bảng có thể tính đến tính không đồng nhất đó một cách rõ ràng bằng cách bao gồm các biến chuyên biệt “cá nhân” Thuật ngữ “cá nhân” ở đây theo nghĩa chung nhất bao gồm các đơn vị vi mô như cá nhân, doanh nghiệp, thành phố, quốc gia…

Bằng cách kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng cho chúng ta dữ liệu chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn,

ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn

Bằng cách nghiên cứu quan sát lặp đi lặp lại của các đơn vị chéo, dữ liệu bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu sự thay đổi theo thời gian của các đơn vị chéo Những tác động của thất nghiệp, tốc độ quay vòng việc làm,

tính dịch chuyển của lao động được nghiên cứu tốt hơn khi sử dụng dữ liệu bảng

Cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các thực thể chẳng hạn như khác biệt văn hóa giữa các quốc gia, sự khác biệt về triết lý kinh doanh giữa các công ty

Bằng cách cung cấp dữ liệu đối với vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng có thể giảm đến mức thấp nhất hiện tượng chệch có thể xảy ra nếu chúng ta gộp các

cá nhân hay các doanh nghiệp theo những biến số có mức tổng hợp cao

Nói tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm cho phân tích thực nghiệm phong phú hơn so với khi chúng ta sử dụng dữ liệu chéo hay dữ liệu chuỗi thời gian

Các dạng hồi quy dữ liệu bảng:

3.1.2.1 Mô hình hồi quy pool (Giả định rằng các hệ số độ dốc và tung độ gốc là hằng số theo thời gian và không gian)

Mô hình này là đơn giản nhất khi không kể đến các kích thước không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp, và chỉ ước lượng hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường

Mô hình tổng quát : Yi,t = 1 + 2X2it + 3X3it + 4X4it +… +Ui,t (1)

Với tung độ gốc B1 là hằng số, hệ số góc B2, B3, B4 là hằng số, Ui,t là số hạng sai

số thể hiện sự khác nhau theo thời gian và theo cá nhân

Vì 1, 2, 3… được mặc định là giống nhau cho các biến quan sát (cá nhân i, công ty i, nước i vào năm t) Do đó mô hình không có sự phân biệt giữa các nước, các công ty này Hơn thế nữa, giá trị thống kê của ước lượng khá thấp, có thể xảy ra

hiện tượng tự tương quan giữa biến Xi,t với phần dư Ui,t nên kết quả mô hình không còn chính xác nữa

3.1.2.2 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định ((fixed effect)

Mô hình tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi thời gian và các đơn vị chéo Hay nói cách khác, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi, nhưng hệ số góc là cố định cho từng biến

Mô hình tổng quát như sau: Yi,t = it + 2X2it + 3X3it + 4X4it +… +Ui,t (2)

Với tung độ gốc Bit thay đổi giữa các cá nhân, còn hệ số góc B2, B3…là hằng số (không đổi)

Thuật ngữ “cố định” được biết đến dưới tên gọi là mô hình hồi quy tác động

cố định (FEM ) được sử dụng do thực tế tung độ gốc có thể khác nhau giữa các cá nhân nhưng mỗi tung độ gốc của cá nhân không thay đổi theo thời gian ( 2, 3, 4….giống nhau- bất biến theo thời gian)

Mô hình (2) này cũng có thể được tách thành hai mô hình như sau:

Yi,t = 1t + 2X2it + 3X3it + 4X4it +… +Ui,t (2a)

Yi,t = 1i + 2X2it + 3X3it + 4X4it +… +Ui,t (2b)

Cụ thể mô hình (2a): giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian, nhưng giống nhau giữa các đơn vị chéo trong cùng năm quan sát (được biết đến như hồi quy tác động cố định thời gian) Những tác động theo thời gian này có thể do tình hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đối với công ty

Mô hình (2b): giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ dốc của đơn vị chéo không đổi Ý nghĩa của tác động chéo cố định là dù tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc có thể là do sự khác biệt về đặc thù hay phong cách quản lý của mỗi công ty

Ý tưởng của mô hình FEM: Với giả định mỗi cá nhân đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến biến giải thích (biến độc lập), FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến giải thích, qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian)

ra khỏi các biến giải thích, để chúng có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc

3.1.2.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect hay REM)

Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng

cố định được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị chéo Nếu sự biến động giữa các cá nhân có tương quan đến biến giải thích (biến độc lập) trong mô hình FEM thì trong mô hình REM sự biến động giữa các cá nhân được giả sử là ngẫu nhiên, và không tương quan đến biến giải thích Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM Trong

đó, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới

Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mô hình (2b): Yi,t = 1i + 2X2it + 3X3it + 4X4it +… +Ui,t

. Nhưng thay vì trong mô hình trên, B1i là cố định thì trong mô hình REM có B1i = B1+ i (i=1,2…n), I là sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0,và phương sai là 2 Thay vào mô hình ta có : YI,t = 1+ 2X2it + 3X3it + 4X4it +… + I +Ui,t

I là sai số thành phần của các đối tượng khác nhau (đặc điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp)

Ui,t là sai số thành phần kết hợp khác của đặc điểm riêng theo từng đối tượng và theo thời gian

Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cố định cộng thêm yêu cầu bổ sung là các tác động không quan sát được không tương quan với tất cả các biến giải thích Giả định này được kiểm tra bằng kiểm định Hausman Theo Wooldridge (2003), nếu giả thuyết tác động ngẫu nhiên đúng, ước lượng tác động ngẫu nhiên hiệu quả hơn mô hình pool theo phương pháp bình phương tối thiểu hay hiệu quả hơn cả mô hình tác động cố định Ngoài ra, mô hình giúp cho việc kiểm soát những tác động không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng không thay đổi theo thời gian Những tác động không quan sát được như đặc thù, chính sách, nguồn nhân lực…của công ty Tuy nhiên nếu không giữ giả định tác động cố định không tương quan với các biến giải thích, thì mô hình hồi quy tác động cố định lại thích hợp hơn

3.1.2.4 Các bước để chọn lựa phương pháp hồi quy thích hợp trong 3 phương pháp hồi quy pool, mô hình hiệu ứng cố định (fixed effect) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect):

Đầu tiên để tìm hiểu xem hồi quy theo phương pháp pooling (phương pháp hồi quy thông thường) có thích hợp không, sử dụng kiểm định LM test của mô hình ngẫu nhiên Kiểm định LM test với giả thiết

Ho: hồi quy theo phương pháp pooling là thích hợp

H1: hồi quy theo phương pháp pooling là không thích hợp

Nếu hệ số Chi2 của LM test đủ lớn để bác bỏ giả thiết Ho, thì mô hình hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect - REM) thích hợp hơn so với pooling

Bước tiếp theo, để xem xét mô hình nào là phù hợp hơn giữa phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) và hiệu ứng cố định (fixed effect)? Câu trả lời

sẽ còn tùy thuộc vào việc chúng ta giả định thế nào về sự tương quan giữa sai số thành phần Ui và các biến số Nếu nhu cầu giả định rằng Ui và các biến số không có tương quan với nhau thì FEM sẽ phù hợp hơn, còn nếu ngược lại thì REM sẽ phù hợp hơn

Do có sự khác nhau cơ bản trong hai mô hình này nên việc lựa chon REM hay FEM được các nhà kinh tế lượng đề xuất dựa trên số lượng quan sát chúng ta có được như sau:

Nếu T (dãy số quan sát thời gian) nhiều và n (là đối tượng nghiên cứu) nhỏ, thì giá trị của các tham số ước lượng trong hai mô hình FEM và REM không chệch nhau nhiều Do đó, việc lựa chọn mô hình nào sẽ tùy thuộc vào tiện ích trong việc xử lý

Nếu n lớn và T nhỏ, kết quả ước lượng của hai mô hình này rất lệch nhau Nếu các đối tượng nghiên cứu không được chọn ra một cách ngẫu nhiên từ một tổng thể lớn hơn nhiều thì FEM sẽ phù hợp hơn Tuy nhiên, nếu các đối tượng nghiên cứu của mẫu được rút ra một cách ngẫu nhiên từ một tổng thể lớn hơn thì REM sẽ phù hợp hơn, vì trong trường hợp này B1i là thật sự ngẫu nhiên nên việc suy luận thống kê hay giải thích mô hình sẽ dễ dàng và không có điều kiện ràng buộc

Nếu sai số thành phần Ui của từng đối tượng nghiên cứu và một hoặc nhiều biến giải thích có tương quan thì kết quả ước lượng REM là chệch, trong khi

đó kết quả này là không chệch đối với FEM

Nếu n lớn, T nhỏ và nếu giả định của REM được bảo đảm thì kết quả ước lượng của REM sẽ chính xác hơn FEM

Để có cơ sở lựa chọn FEM hay REM, Wooldridge (1993) đã dùng kiểm định Hausman (1978) có phân phối tiệm cận của Chi2 và dùng để kiểm định giả thiết :

Ho: hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên phù hợp hơn

H1: hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên là không phù hợp

Nếu Chi2 của Hausman đủ lớn để bác bỏ Ho, thì mô hình hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect) là phù hợp hơn

Thực chất kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa Uit

và it hay không Kiểm định Hausman với giả thiết

Ho: Ui và biến độc lập không tươnng quan với nhau

H1: Ui và biến độc lập tương quan với nhau

Khi giá trị (Prob> Chi2) < 0.05 thì ta bác bỏ giả thiết Ho, khi đó Ui và biến độc lập tương quan với nhau Khi đó, mô hình hiệu ứng cố định là thích hợp và ngược lại

3.1.3 Phương pháp biến công cụ (Bình phương tối thiểu hai giai đoạn TSLS):

Hệ phương trình đồng thời là hệ phương trình cấu trúc có biến nội sinh Ymt, k biến ngoại sinh Xk,t như sau:

Ymt = Bm1Y1t+ Bm2 Y2t + … Ym1X1t + Ym2X2t +…. YmkXkt +Umt

Với biến nội sinh (Ymt) có tính ngẫu nhiên, còn biến ngoại sinh : không có tính ngẫu nhiên, gồm cả biến nội sinh có độ trễ, được xác định trước Do đó, các biến nội sinh được xác định một cách đồng thời

Nếu bỏ qua tính chất đồng thời của hệ các phương trình cấu trúc thì ước lượng các hệ số Bm, Ym của hệ phương trình cấu trúc OLS sẽ là: ước lượng sẽ bị thiên lệch và không nhất quán; dự báo sẽ bị thiên lệch và không nhất quán; các kiểm định giả thuyết sẽ không còn giá trị vì Cov (Ymt, Umt) 0

Chúng ta nhận thấy rằng các giá trị ước lượng OLS của phương trình cấu trúc không nhất quán là do biến nội sinh tương quan với số hạng sai số Giả sử chúng ta tìm thấy một biến gọi là biến Z có những tính chất sau: Z không tương quan với số hạng sai số và Z tương quan rất mạnh với biến nội sinh thì Z được xem

là biến thay thế tốt nhất cho biến nội sinh Các giá trị ước lượng nhận được do việc

sử dụng biến Z sẽ nhất quán bởi vì nó không tương quan với số hạng sai số Biến như vậy gọi là biến công cụ, và phương pháp vừa được mô tả, mà trong đó biến công cụ được sử dụng như một biến thay thế cho biến nội sinh gây ra thiên lệch bình phương tối thiểu, gọi là kỹ thuật biến công cụ (IV)

Nếu tất cả các phương trình đều tuyến tính theo các tham số thì phương pháp

IV tương đương với thủ tục bình phương tối thiểu hai giai đoạn (TSLS) mà về tính toán thì dễ hơn cách tiếp cận biến công cụ

Thủ tục bình phương tối thiểu hai giai đoạn:

Giai đoạn 1: trước tiên ước lượng dạng rút gọn đối với tất cả các biến nội sinh, hồi

quy biến nội sinh này theo tất cả biến ngoại sinh và hằng số Sau đó lưu lại Ymt^ (giá trị dự đoán của biến nội sinh thu được từ các ước lượng dạng rút gọn)

Giai đoạn 2: ước lượng phương trình cấu trúc, nhưng sử dụng như các công cụ các

biến nội sinh dự đoán thu được trong giai đoạn đầu tiên

Thủ tục như vậy sẽ dẫn đến các ước lượng nhất quán

Bảng 3.2 : Bảng tóm tắt phương pháp xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu

BƯỚC 3: BÌNH PHƯƠNG TỒI THIỂU HAI GIAI ĐOẠN

Giai đoạn 1:

-Ước lượng dạng rút gọn đối với tất cả

biến nội sinh

-Hồi quy tất cả biến nội sinh này theo

biến ngoại sinh và hằng số

-Lưu giá trị ước lượng biến nội sinh

thu được từ dạng hồi quy rút gọn

Giai đoạn 2:

Ước lượng phương trình cấu trúc, nhưng sử sụng giá trị ước lượng các biến nội sinh thu được trong giai đoạn 1

Ho: Hồi quy theo random là thích hợp H1: Hồi quy theo random là không thích hợp

Ho: Hồi quy theo pooling là thích hợp

H1: Hồi quy theo pooling là không thích hợp

3.2 Mô hình nghiên cứu:

Bài viết dựa vào nghiên cứu của Varouj A.Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu

2005 Mô hình của bài viết tác giả dựa trên mô hình nghiên cứu của Lang và cộng

sự (1996) để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư, nhưng được mở rộng thiết lập theo dữ liệu bảng Cụ thể, tác giả ước tính theo hai biểu thức sau:

Trong đó :

là hằng số

t: là tập hợp các biến giả thời gian kiểm soát sự khác biệt có thể có trong môi trường kinh tế vĩ mô theo từng năm

Ii,t là đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t

K i,t-1 là tài sản cố định hữu hình thuần

CF i,t là biến CashFlow, dòng tiền của công ty i tại thời điểm t

Q i,t-1 là biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty

Leverage: đại diện cho đòn bẩy của công ty

Sale i,t-1 đại diện cho doanh thu thuần

µ i là hiệu ứng cá nhân của công ty

€ I,t là phần dư

Biến I (viết tắt của Net Investment – đầu tư thuần): được tính bằng cách lấy tiền chi mua tài sản cố định trừ đi giá trị khấu hao

Biến CF (viết tắt của Cash flow- dòng tiền nội bộ của công ty) Dòng tiền nội

bộ được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước các khoản thu nhập bất thường cộng cho giá trị khấu hao Theo lý thuyết của Modigliani- Miller, không tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong thị trường hoàn hảo Tuy vậy, lý thuyết này cũng dấy lên mối quan tâm về tác động của dòng tiền đối với đầu tư khi thực tế thị trường vẫn được xem là không hoàn hảo Nhiều nghiên cứu phát hiện ra rằng các công ty nhìn chung thường ưu tiên sử dụng dòng tiền của công ty để tài trợ cho các hoạt động đầu tư Nếu công ty có đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư Điều đó có nghĩa rằng dòng tiền của công ty tỷ lệ thuận với cơ hội đầu tư của công

ty Vậy biến dòng tiền trong mô hình ước lượng phương trình đầu tư của bài nghiên cứu này có tương quan thuận chiều với cơ hội đầu tư của công ty hay không, chúng

ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn trong chương 4 của bài

Biến Q (viết tắt của Tobin’s Q): được định nghĩa là giá thị trường của tổng tài sản của công ty chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và là đại diện cho các cơ hội tăng trưởng Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết Q của Tobin (Tobin’s Q) Braine và Tobin (1968) đã nổ lực giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số Q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn và chi phí thay thế

nó Tôi ước tính giá trị thị trường của công ty là tổng của: nợ phải trả, giá trị cổ phiếu phổ thông và giá trị ước tính của cổ phiếu ưu đãi là chỉ số đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty Nếu chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1, công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, ngược lại nếu Tobin’s Q nhỏ hơn 1, công ty ít có cơ hội tăng trưởng Tobin’s Q được tính như sau:

Tobin's Q =

Tổng nợ + giá trị thị trường của cổ phần thường + giá thị trường

ước tính của cổ phần ưu đãi Giá trị sổ sách của tài sản