(Luận văn thạc sĩ) sử dụng phương pháp var để phân tích cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ của việt nam

Trong tình trạng chưa xác định rõ một cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ qua các kênh, và điều hành chính sách tiền tệ với việc sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ còn hạn chế, bị đ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

LÊ THỊ NGỌC DUYÊN

SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP VAR ĐỂ PHÂN TÍCH CƠ CHẾ LAN TRUYỀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2011

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin trân trọng cảm ơn GS TS Trần Ngọc Thơ, thầy đã hướng dẫn rất tận tình, đóng góp nhiều ý kiến quý báu cũng như động viên giúp tôi hoàn thành luận văn này

Tôi xin trân trọng cảm ơn đến tất cả các thầy cô vì những kiến thức cũng như kinh nghiệm từ những bài giảng mà các thầy cô đã truyền đạt trong quá trình học tập tại trường Đại học Kinh tế TPHCM

Tác giả

Lê Thị Ngọc Duyên

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân dưới sự hướng dẫn của GS TS Trần Ngọc Thơ Nguồn số liệu và kết quả thực nghiệm được thực hiện trung thực, chính xác

Tác giả

Lê Thị Ngọc Duyên

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt

Danh mục các hình

Danh mục các đồ thị

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 3

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CHẾ LAN TRUYỀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 3

1.1 Chính sách tiền tệ 3

1.1.1 Khái niệm 3

1.1.2 Các công cụ chính sách tiền tệ của Việt Nam 4

1.2 Các kênh của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ 6

1.2.1 Kênh lãi suất 7

1.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái 8

1.2.3 Các kênh tài sản khác 9

1.2.4 Kênh tín dụng 10

1.3 Những bằng chứng thực nghiệm về phương pháp VAR - Điểm lại các nghiên cứu - phân tích dựa trên kinh nghiệm của các nước về cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ 13

1.3.1 Nhật Bản 14

1.3.2 Thái Lan 14

1.3.3 Jordan 15

1.3.4 Singapore 15

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 16

CHƯƠNG 2 17

THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 1999 ĐẾN NĂM 2010 VÀ KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM 17

2.1 Diễn biến chính sách tiền tệ Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010 17

2.1.1 Diễn biến chính sách tiền tệ Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010 17

2.1.2 Nhận xét cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ 27

2.2 Bằng chứng thực nghiệm dựa trên phương pháp VAR 27

2.2.1 Dữ liệu mô tả 27

2.2.2 Phương pháp 28

2.2.3 Mô hình VAR đơn giản 29

2.2.4 Kênh lãi suất 32

2.2.5 Kênh tỷ giá hối đoái 34

2.2.6 Kênh tín dụng 38

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 41

CHƯƠNG 3 42

MỘT SỐ GỢI Ý HOÀN THIỆN CƠ CHẾ LAN TRUYỀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 42

3.1 Định hướng phát triển kinh tế 42

3.1.1 Bối cảnh trong nước và quốc tế 42

3.1.2 Một số hạn chế trong điều hành chính sách tiền tệ hiện nay 42

3.1.3 Một số định hướng cơ bản 44

3.2 Giải pháp: 44

3.2.1 Nhóm giải pháp nhằm tạo điều kiện, môi trường thuận lợi 44

3.2.2 Nhóm giải pháp về việc hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền tệ 45

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 50

KẾT LUẬN 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO 52

PHỤ LỤC 54

Phụ lục 1: Mô hình nghiên cứu 54

Phụ lục 2: Bảng số liệu 63

Phụ lục 3: Kết quả phân tích thực nghiệm 65

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Nội dung

ADF Kiểm định Dickey – Fuller mở rộng

IFS Nguồn dữ liệu tài chính quốc tế của IMF

DOT Nguồn dữ liệu thương mại của IMF

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình cơ bản sau biến động 10 quý 30 Hình 2.2: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh lãi suất sau biến động 10 quý 33 Hình 2.3: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tỷ giá sau biến động 10 quý 35 Hình 2.4: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tín dụng sau biến động 10 quý 38

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 2.1: Mối quan hệ tăng mức cung tiền M2, tín dụng, GDP, CPI 17

Đồ thị 2.2: Hàm phản ứng xung của mô hình cơ bản 31

Đồ thị 2.3: Hàm phản ứng xung của mô hình kênh lãi suất 34

Đồ thị 2.4: Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tỷ giá 37

Đồ thị 2.5: Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tín dụng 40

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong thực tiễn xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ, nhận thức về các kênh lan truyền chính sách tiền tệ có vai trò hết sức quan trọng, vì nó cho phép các nhà hoạch định chính sách sử dụng các công cụ chính sách phù hợp để đạt được mục tiêu, hoặc phản ứng nhanh trước những thay đổi của điều kiện bên ngoài Thực

tế hiện nay, nền kinh tế Việt Nam đã bước vào hội nhập kinh tế, đối với lĩnh vực tiền tệ ngân hàng, quá trình hội nhập gắn liền với quá trình tự do hóa thị trường tài chính, đem lại nhiều cơ hội, nhưng cũng không ít thách thức Trong tình trạng chưa xác định rõ một cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ qua các kênh, và điều hành chính sách tiền tệ với việc sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ còn hạn chế, bị động, mang tính ngắn hạn, NHNN khó có thể kiểm soát được biến động ngày càng phức tạp của lãi suất trong nước cũng như kiểm soát các luồng vốn ngày càng nhiều

và luân chuyển phức tạp hơn nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền

tệ là ổn định tiền tệ, kiểm soát lạm phát, góp phần tăng trưởng kinh tế Do vậy, để đạt được sự kiểm soát này, ngoài việc thực hiện các giải pháp phát triển thị trường tiền tệ, thị trường vốn, phát triển hệ thống các ngân hàng thương mại để đáp ứng nhu cầu hội nhập, việc xác định rõ hay hoàn thiện cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đến mục tiêu cuối cùng được đặt ra có tính cấp thiết hiện nay Xuất phát từ

yêu cầu đó, đề tài: “Sử dụng phương pháp VAR để phân tích cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ của Việt Nam” được lựa chọn nghiên cứu

2 Mục đích nghiên cứu của đề tài

- Hệ thống hóa những vấn đề cơ bản, cốt lõi và bản chất của cơ chế lan truyền tiền

tệ trên phương diện lý thuyết cũng như thực tế của một số nước trên thế giới

- Tập trung đánh giá thực trạng về hệ thống mục tiêu, các công cụ chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tiền tệ tác động đến nền kinh tế Việt Nam

- Tìm ra những giải pháp nhằm hoàn thiện cơ chế lan truyền tiền tệ trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam góp phần nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ của NHNN hiện nay và những năm tiếp theo

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Nghiên cứu những vấn đề về lý luận liên quan đến chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tiền tệ; những vấn đề về kinh tế hội nhập và ảnh hưởng của nó đến chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tiền tệ về phương diện lý thuyết cũng như thực tiễn của Việt Nam

- Đánh giá thực trạng về chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tiền tệ của NHNN Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với phân tích định lượng Trong phân tích định tính, luận văn tập trung vào khía cạnh các nhân tố tác động trong điều kiện lịch sử cụ thể, trên cơ sở các lý thuyết kinh tế vĩ mô, tiền tệ và ngân hàng Trong phân tích định lượng, luận văn sử dụng mô hình VAR (công cụ tin học Eviews) và một số mô hình kinh tế lượng khác với cơ sở dữ liệu theo quý Nguồn số liệu từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Thống kê tài chính Quốc tế(IFS), ngoại trừ GDP (từ Tổng cục Thống kê Việt Nam) và REER (CPI-based, tính toán với số liệu thu thập từ IFS của IMF và cơ sở dữ liệu Direction of Trade)

5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận văn được kết cấu thành 4 chương, bao gồm:

- Chương I: Cơ sở lý luận về cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ

- Chương II: Thực trạng của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ năm

1999 đến năm 2010 và kết quả phân tích thực nghiệm

- Chương III: Một số gợi ý hoàn thiện cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ

- Cung ứng thêm tiền (thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ): nền kinh tế được dồi dào tiền tệ, mọi chi phí giảm, các doanh nghiệp và người tiêu dùng có nhiều tiền và kiếm tiền dễ dàng Thị trường phồn vinh, kích thích mọi sản xuất được mở rộng liên tục, tăng thêm nhiều việc làm, thu nhập quốc dân và ngân sách nhà nước đều tăng Tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn và giá

cả cũng tăng đôi chút Nới lỏng tiền tệ bằng cách mở rộng khối lượng tiền cung ứng, hạ lãi suất hoặc tăng tỷ giá

- Giảm cung ứng tiền (thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ): làm cho tiền trở nên khan hiếm, các doanh nghiệp lớn, nhỏ đều bị thiếu vốn, người tiêu dùng thiếu tiền mua hàng buộc họ phải giảm cả tiêu dùng và đầu tư Tiêu dùng giảm làm tổng cầu giảm, giá cả hạ thấp, sức mua toàn xã hội giảm hẳn, sản xuất thu hẹp, thất nghiệp tăng, thu nhập toàn xã hội giảm, GDP giảm Như vậy giảm phát đã làm cho nền kinh tế bị suy thoái Thắt chặt tiền tệ thông qua việc tăng lãi suất, giảm khối lượng tiền cung ứng, giảm tỷ giá

1.1.2 Các công cụ chính sách tiền tệ của Việt Nam

Căn cứ vào mức độ và phương cách tác động, các công cụ chính sách tiền tệ thông thường được chia thành 2 loại: công cụ trực tiếp và công cụ gián tiếp Hệ thống các công cụ trực tiếp thường được áp dụng phổ biến ở các quốc gia mà hoạt động tài chính tiền tệ chịu sự kiểm soát chặt chẽ đồng thời các yếu tố nền tảng của các công cụ chính sách tiền tệ và nền kinh tế chưa phát triển hoàn thiện, đó là các công cụ như hạn mức tín dụng, ấn định lãi suất, ấn định tỷ giá, cho vay chỉ định và các chính sách quản lý khác như quản lý tín dụng, quản lý ngoại hối,… mang nặng biện pháp hành chính Trong khi đó, hệ thống các công cụ gián tiếp như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu, tái chiết khấu, dự trữ bắt buộc, … lại thường được sử dụng ở các quốc gia phát triển

• Chính sách chiết khấu

Chính sách chiết khấu liên quan đến sự thay đổi của lãi suất chiết khấu và làm thay đổi dự trữ của hệ thống ngân hàng Khi ngân hàng trung ương cấp cho ngân hàng thương mại một món cho vay chiết khấu, ngân hàng trung ương làm dự trữ của ngân hàng thương mại đó tăng lên bằng với món cho vay Gia tăng dự trữ làm gia tăng cung tiền tệ

Chẳng hạn, Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cung cấp các khoản cho vay chiết khấu gọi là chiết khấu window Fed có thể tác động đến số lượng cho vay chiết khấu bằng hai cách: tác động vào giá của món vay (lãi suất chiết khấu), hoặc tác động vào số lượng cho vay thông qua quản trị chiết khấu window Một lãi suất chiết khấu cao hơn sẽ làm tăng phí tổn vay vốn từ Fed, do vậy, các ngân hàng sẽ vay chiết khấu ít hơn Một lãi suất chiết khấu thấp hơn sẽ hấp dẫn các ngân hàng hơn, do vậy số lượng vay sẽ gia tăng

• Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ quan trọng nhất của chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương bởi lẽ, các nghiệp vụ này là nhân tố đầu tiên có liên quan

đến việc thay đổi của lãi suất và dự trữ trong hệ thống ngân hàng Đây là công cụ của ngân hàng trung ương dùng để tác động đến cơ số tiền là lượng cung ứng tiền Khi mua chứng khoán trên thị trường mở, ngân hàng trung ương làm tăng cơ số tiền, ngược lại khi bán chứng khoán trên thị trường mở, ngân hàng trung ương làm giảm cơ số tiền Sử dụng một lượng tiền lớn mua chứng khoán trên thị trường mở là cung ứng thêm tiền cho nền kinh tế, lượng tiền mặt lưu thông tăng lên, dự trữ của các ngân hàng thương mại tăng lên, các khoản cho vay và đầu tư cũng tăng lên

• Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Thay đổi dự trữ bắt buộc tác động đến cầu của dự trữ Dự trữ bắt buộc là khoản dự trữ do luật ngân hàng quy định theo tỷ lệ phần trăm gọi là tỷ lệ DTBB Trong quá trình cung ứng tiền, tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một nhân tố quyết định số nhân tiền: dự trữ bắt buộc là số đảo ngược của m, thí dụ DTBB là 10% thì m là 10 lần DTBB tăng lên bao nhiêu lần thì m và M giảm đi bấy nhiêu lần DTBB giảm đi bao nhiêu lần thì m và M tăng bấy nhiêu lần Do đó thay đổi tỷ lệ DTBB làm tăng, giảm nhanh chóng M2, tổng cung tiền và tác động mạnh mẽ đến giá cả, tổng cầu và sản lượng quốc gia

Chính phủ, ngân hàng trung ương, các công ty xuất nhập khẩu, các nhà đầu

tư trong nước và nước ngoài, các tổ chức tài chính quốc tế, … đều có nhu cầu dự trữ ngoại hối, chủ yếu là ngoại tệ mạnh

Ngân hàng trung ương quan tâm đến các khoản tiền gửi ngoại tệ của người trong nước và người nước ngoài để tăng dự trữ ngoại hối của hệ thống ngân hàng Những thay đổi về dự trữ hay về tỷ giá ngoại hối có thể làm khởi động dây chuyền

mở rộng hay thu hẹp mức cung tiền trong nước Dự trữ ngoại hối chảy ra nước ngoài làm giảm lượng tiền cung ứng trong nước, và dự trữ ngoại hối chảy vào trong nước sẽ làm tăng lượng cung tiền Ngân hàng trung ương các nước đều có quỹ dự trữ ngoại hối đủ mạnh để kịp thời can thiệp vào thị trường ngoại hối trong nước mỗi khi có biến động

• Hạn mức tín dụng

Trong trường hợp lạm phát tăng nhanh, ngân hàng trung ương tổ chức việc kiểm soát tất cả các khoản cho vay lớn của các ngân hàng thương mại lớn, hạn chế cho vay tiêu dùng, cho vay trả chậm, cho vay cầm cố, các khoản cho vay đầu tư cũng bị quản lý bằng cách quy định hạn mức tín dụng – số tiền vay tối đa

Ngân hàng trung ương cũng có thể gián tiếp thay đổi lưu lượng cấp phát tín dụng tiêu dùng, từ ngắn hạn sang trung hạn hoặc ngược lại từ trung hạn sang ngắn hạn, đồng thời khuyến khích cho vay các ngành sản xuất mũi nhọn, sản xuất hàng xuất khẩu hoặc thay đổi cơ cấu đầu tư

1.2 Các kênh của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ

Sơ đồ tóm tắt các kênh truyền tải của chính sách tiền tệ

Cung øng tiÒn tÖ L·i suÊt Gi¸ cæ phiÕu

TiÒn göi ng©n hµng TÝn dông ng©n hµngTh−¬ng m¹i Tû gi¸

Gi¸ trÞ doanh nghiÖp

Tµi s¶n, thu nhËp Tµi s¶n riªng

TÝn dông, ®Çu t−, gi¸ c¶

s¶n l−îng

1.2.1 Kênh lãi suất

Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền -M) làm

suất thực tế khiến các doanh nghiệp tăng chi tiêu đầu tư và người tiêu dùng tăng chi tiêu nhà ở của họ và những chi phí, đó cũng được coi là đầu tư Sự gia tăng chi tiêu đầu tư (I) lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng hợp nhu cầu và tăng sản lượng (Y) Quá trình này được minh họa trong sơ đồ sau:

sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực

dài hạn Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả

là làm gia tăng tổng sản lượng

Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M) có

chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên

Vì vậy, cơ chế này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể có hiệu quả ngay

cả khi lãi suất danh nghĩa bị đẩy xuống 0% Và trong thực tế, cơ chế này là một nhân tố chủ chốt được nhắc đến trong những cuộc hội đàm của các chuyên gia kinh

tế về nguyên nhân kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc Đại suy thoái và lý do chính sách tiền tệ nới lỏng có thể ngăn ngừa sự sụt giảm mạnh của sản lượng trong suốt thời kỳ đó

1.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái

Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỷ giá hối đoái thả nổi

ở nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất khẩu ròng Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng và GDP Sơ đồ về hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái được biểu diễn như sau:

M

là cao, chi phí thay thế vốn là thấp so với giá trị thị trường của công ty Điều này cho phép công ty mua nhà máy và thiết bị với vốn chủ sở hữu hiện nay cao hơn giá trị của họ Vì vậy, chi đầu tư tăng lên Ngược lại, nếu q là thấp, thì giá trị thị trường của công ty là còn thấp so với chi phí thay thế vốn và công ty sẽ không mua đầu tư hàng hoá Vì vậy, giảm đầu tư

Theo thuyết trọng tiền, hiệu ứng này được giải thích bởi thực tế là nếu giảm cung tiền, công chúng có ít tiền hơn và muốn cố gắng giảm chi tiêu của họ Một cách để làm điều này là giảm lượng tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, do đó

kênh này được thể hiện trong sơ đồ sau:

q: giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn

I: chi tiêu đầu tư

Y: sản lượng

Các hiệu ứng giàu có về tiêu thụ được dựa trên mô hình vòng đời của Modigliani (1971) Trong mô hình của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ bằng cách xem xét cuộc đời của họ, nguồn lực, bao gồm cả vốn con người, vốn thực, và sự giàu có về tài chính Cổ phiếu thông thường là một phần lớn của cải tài chính người tiêu dùng Khi giá cổ phiếu giảm, sự giàu có của người tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn Bởi vì một chính sách tiền tệ thắt chặt có thể dẫn đến giá cổ phiếu thấp hơn, quá trình này được thấy trong những điều sau đây sơ đồ:

1.2.4 Kênh tín dụng

Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản

Kênh cho vay ngân hàng

Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ, kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền

tệ nới lỏng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng hiện có Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là:

M
 Tiền gửi ngân hàng
 cho vay
 I
 Y

Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản

vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu

Bảng cân đối tài sản của công ty

Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch

và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của

họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn Giá trị ròng thấp của các công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro Do thực hiện các dự

án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư

Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của các công ty theo một số cách Chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến giá cổ phần tăng, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn và tăng tổng cầu, nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Sơ đồ của kênh bảng cân đối tài sản của truyền dẫn tiền tệ

Chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất, tạo nên một sự tăng trưởng trong bảng cân đối tài sản của công ty bởi vì dòng tiền tăng, do đó, giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Vì thế, sơ đồ cho kênh bảng cân đối tài sản được bổ sung như sau:

M
 i Dòng tiền
Lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đứcCho vay
I
Y

Như Stiglitz và Weiss (1981) đề cập, hạn chế tín dụng xảy ra trong trường hợp người vay bị từ chối khỏan vay ngay cả khi họ sẵn sàng trả lãi suất cao hơn

Đây là do các cá nhân và các công ty với các dự án đầu tư rủi ro nhất sẵn sàng trả lãi suất cao nhất, bởi vì nếu đầu tư mạo hiểm thành công, họ sẽ là người hưởng lợi

Vì vậy lãi suất cao làm tăng lựa chọn đối nghịch và lãi suất thấp làm giảm lựa chọn đối nghịch

Bởi vì các khoản nợ phải trả được cố định trong hợp đồng theo giá trị danh nghĩa và nới lỏng tiền tệ dẫn đến mức giá tăng ngoài dự tính, do đó làm tăng giá trị ròng thực, làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, dẫn đến tăng chi tiêu đầu tư và tổng sản lượng

Quan điểm về sự dịch chuyển giá không dự tính có ảnh hưởng quan trọng tới tổng cầu có truyền thống lâu đời trong kinh tế học: Đó là nhân tố chủ yếu trong quan điểm giảm phát nợ (debt-deflation) của thời kỳ Đại suy thoái theo thuyết của Irving Fisher (1933)

Ảnh hưởng từ bảng cân đối tài sản của hộ gia đình

Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu của các công ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêu dùng, đặc biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngân hàng từ chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền

và nhà ở bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng Tương

tự như vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối tài sản của hộ gia đình xấu đi bởi

vì dòng tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực

Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tính khả năng gặp khó khăn tài chính của họ Cụ thể, khi người tiêu dùng có một khối lượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ của họ và họ ước đoán khả năng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóa lâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an toàn tài chính hơn và khả năng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn Điều này dẫn đến một cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua liên kết giữa cung tiền và giá cổ phiếu

Tính thanh khoản thấp của tài sản lâu bền và nhà ở giải thích lý do tại sao khi thắt chặt tiền tệ khiến tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền vào của người tiêu dùng, dẫn đến sự suy giảm chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở Dòng tiền tiêu dùng giảm làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính, vì thế người tiêu dùng giảm mong muốn giữ hàng lâu bền và nhà ở, do đó giảm chi tiêu của họ và làm giảm tổng sản lượng Sự khác biệt duy nhất giữa quan điểm về ảnh hưởng của dòng tiền đối với doanh nghiệp và hộ gia đình là không phải do người cho vay không sẵn lòng cho người tiêu dùng vay khiến cho tiêu dùng giảm, mà là người tiêu dùng không muốn chi tiêu

1.3 Những bằng chứng thực nghiệm về phương pháp VAR - Điểm lại các nghiên cứu - phân tích dựa trên kinh nghiệm của các nước về cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ

Nghiên cứu xem xét nhiều kênh tiềm năng hoặc liên kết, trong đó đề cập đến cơ chế lan truyền tiền tệ, và sau đó xem xét các nghiên cứu thực nghiệm của các cơ chế

truyền tải cho các nước khác nhau

Với lý thuyết này cho thấy một loạt các kênh tiềm năng cho chính sách tiền tệ, các nhà nghiên cứu phải chuyển dữ liệu để xem những gì là quan trọng đối với một quốc gia cụ thể Các phân tích khuôn khổ cho các cơ chế lan truyền tiền tệ đã được đặt ra trong một số nghiên cứu, chẳng hạn như Taylor (1995), trong đó đề xuất một khuôn khổ thực nghiệm để phân tích các cơ chế và tìm thấy ý nghĩa một số chính sách Các nghiên cứu xem xét các cơ chế truyền tải Hoa Kỳ bao gồm Bernanke và Blinder (1992) và ông Bernanke và Gertler (1995) Hsing (2004) nghiên cứu trường hợp của Argentina; Goh, Chong, và Yong (2007) xem xét các kênh cho vay ngân hàng ở Malaysia; Morsink và Bayoumi (2001) cung cấp một phân tích lập trường của Nhật Bản; Disyatat và Vongsinsirikul (2003) phân tích các chính sách tiền tệ và

cơ chế lan truyền tại Thái Lan; Poddar, Sab, và Khatrachyan (2006) nghiên cứu cơ chế lan truyền tiền tệ tại Jordan, và Hwee (2004) xem xét các trường hợp Singapore

Nói chung, các nghiên cứu này chủ yếu là sử dụng cách tiếp cận VAR và tập trung chủ yếu vào các mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và sản lượng bằng cách

sử dụng một số lượng biến nhỏ, chẳng hạn như sản lượng thực tế, lạm phát, lãi suất, tăng trưởng tín dụng, REER, dự trữ ngoại tệ, và chỉ số thị trường chứng khoán Xem xét một vài trong số những nghiên cứu để có được một ý tưởng tốt hơn

về phương pháp và những phát hiện của họ

1.3.1 Nhật Bản

Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mô hình VAR theo quý, dữ liệu điều chỉnh

từ 1980Q1 đến 1998Q3, sử dụng độ trễ là 2 để phân tích tác động của cú sốc tiền tệ đối với nền kinh tế Nhật Bản Trong mô hình cơ bản của họ, họ sử dụng hoạt động kinh tế, giá cả, lãi suất, và cung tiền Họ thấy rằng cả hai mức lãi suất và cung tiền ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng Sau khi kiểm tra các mô hình cơ bản, họ mở rộng mô hình VAR bao gồm kênh khác nhau của cơ chế lan truyền tiền tệ và kết luận rằng cả hai chính sách tiền tệ và bảng cân đối của ngân hàng là nguồn quan trọng của cú sốc đối với sản lượng, các ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tải những cú sốc tiền tệ đến hoạt động kinh tế, và rằng việc đầu tư kinh doanh đặc biệt nhạy cảm với những cú sốc tiền tệ

1.3.2 Thái Lan

Trong phân tích của Disyatat và Vongsinsirikul (2003) cũng sử dụng cách tiếp cận VAR theo quý, số liệu điều chỉnh từ 1993Q1 để 2001Q4 với độ trễ là 2 để phân tích cơ chế lan truyền tiền tệ ở Thái Lan Mô hình cơ bản của họ bao gồm sản lượng thực tế, các mức giá, mà họ giả định là các biện pháp của chính sách tiền tệ Họ thấy rằng chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm sản lượng, mà đáy xảy ra sau khoảng 4-5 quý và mất đi sau khoảng mười một quý Mức giá tổng hợp ban đầu phản ứng rất ít, nhưng cuối cùng bắt đầu giảm sau khoảng một năm Đầu tư dường như là thành phần nhạy cảm nhất của tổng sản phẩm trong nước (GDP) với những cú sốc của chính sách tiền tệ Phát hiện của họ đã thống nhất với các nước khác và với những gì của lý thuyết tiền tệ

1.3.3 Jordan

Poddar, Sab, và Khatrachyan (2006) không tìm thấy bằng chứng của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến sản lượng Tuy nhiên, chính sách tiền tệ của Jordan được đo lường bằng chênh lệch giữa tỷ lệ tiền gửi tiết kiệm kỳ hạn 3 tháng và tỷ lệ dự trữ liên bang của Mỹ, đã ảnh hưởng trong việc tác động đến dự trữ ngoại hối Các kênh khác, như giá cổ phiếu và tỷ giá, không phải là kênh quan trọng cho chính sách lan truyền tiền tệ đến các hoạt động kinh tế Hiệu quả của chính sách tiền tệ trên thị trường chứng khoán cũng có vẻ không quan trọng đáng kể

1.3.4 Singapore

Tại Singapore, Hwee (2004) sử dụng tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng như một biện pháp cho chính sách tiền tệ và thấy rằng sản lượng phản ứng ngay lập tức và đáng kể vào một chính sách tiền tệ thắt chặt bị tác động Ông cũng nhận thấy rằng các kênh tỷ giá có hiệu quả hơn trong truyền tải chính sách tiền tệ cho nền kinh tế hơn so với kênh lãi suất

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Theo cách mô tả cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ cho thấy cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ là rất phức tạp Hơn nữa, mức độ liên kết này rất khác nhau giữa các nền kinh tế và các giai đoạn phát triển kinh tế Đặc biệt là rất khác nhau đối với mức độ phát triển của thị trường tiền tệ Để xây dựng một cơ chế truyền tải thích hợp, đòi hỏi sự phân tích kỹ lưỡng và đầy đủ tác động của chính sách tiền tệ đến các hoạt động của nền kinh tế qua các kênh, trên cơ sở đó lựa chọn mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và các công cụ chính sách tiền tệ thích hợp với một con đường ngắn nhất và nhạy cảm nhất từ hành động ban đầu của Ngân hàng Nhà Nước đến mục tiêu mong muốn

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 1999 ĐẾN NĂM 2010 VÀ KẾT

QUẢ PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM

2.1 Diễn biến chính sách tiền tệ Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010

2.1.1 Diễn biến chính sách tiền tệ Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010

Bảng: Tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tốc độ tăng M2 và tăng trưởng tín dụng từ năm 1999 -2010

(Nguồn: NHNN, IMF, Tổng cục thống kê)

Đồ thị 2.1: Mối quan hệ tăng mức cung tiền M2, tín dụng, GDP, CPI

năm

Giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2003

Giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2001 là thời kỳ lạm phát thấp nhất của Việt Nam Thời kỳ này gắn liền với giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997-1998 Năm 1999, tình hình nền kinh tế Việt Nam có lạm phát rất thấp, thậm chí giảm phát đi cùng với đà tăng trưởng kinh tế chậm lại Mục tiêu điều tiết vĩ mô chuyển sang “ kích” lạm phát thông qua kích cầu nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế Để thực thi chính sách tiền tệ kích cầu, NHNN Việt Nam đã thực thi chính sách cắt giảm lãi suất, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, giảm lãi suất tái cấp vốn, cũng như nới lỏng điều kiện cung ứng tín dụng Trên thực tế, chính sách mở rộng tiền tệ nhằm kích cầu của NHNN đã tạo điều kiện cho các ngân hàng thương mại hạ lãi suất, mở rộng tín dụng Trong giai đoạn 1999- 2001 tăng trưởng tín dụng đều thấp hơn tăng trưởng tiền gửi và tăng trưởng dư nợ cho vay ngoại tệ thấp hơn nội tệ; trong năm

2002, diễn biến tiền tệ có chiều hướng ngược lại

Ngoài ra trong giai đoạn này ngành ngân hàng đang trong quá trình cải cách theo hướng tự do hóa và phù hợp với thông lệ quốc tế Bốn ngân hàng thương mại quốc doanh (Ngân hàng Ngoại Thương, Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn, Ngân hàng Đầu tư phát triển và Ngân hàng Công thương) NHNN giao cho các đơn vị này triển khai công tác cổ phần hóa trong giai đoạn 2006- 2010 trong đó

có sự tham gia của các ngân hàng nước ngoài Đây có thể nói là một hướng đi quan trọng nhằm làm lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng, nâng cao sức cạnh tranh, cũng như từng bước đưa nền tài chính Việt Nam hội nhập với khu vực và thế giới

Từ năm 1999, NHNN bắt đầu điều chỉnh linh hoạt tỷ giá, xóa bỏ việc công

bố tỷ giá giao dịch chính thức và chỉ công bố tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, không thu thuế đối với người nhận kiều hối, và các khoản kiều hối có thể trực tiếp chuyển về Việt Nam, người nhận có quyền sử dụng theo mục đích của mình, như vậy thu hút được 1 số lượng lớn ngoại tệ chuyển từ nước ngoài về

Từ ngày 1/7/2002, NHNN ra quyết định nới lỏng biên độ tỷ giá mua, chủ động tăng tỷ giá nhằm khuyến khích xuất khẩu, dẫn đến tăng giá trị nguồn thu xuất nhập khẩu; ổn định kinh tế vĩ mô, đáp ứng nhu cầu ngoại tệ cho các doanh nghiệp

và dân cư; thu hẹp khoảng các chênh lệch giữa tỷ giá hối đoái tại ngân hàng và trên thị trường tự do

Nhìn chung, trong giai đoạn 1999 – 2003, các diễn biến kinh tế, tiền tệ trong nước và quốc tế diễn ra không mấy phức tạp, tăng trưởng kinh tế tăng dần qua các năm

Giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2005

Vào năm 2004, lạm phát tăng do giá nhập khẩu và lương thực tăng: việc tăng lạm phát liên quan nhiều hơn đến các yếu tố cung hơn là do sự mất cân đối về kinh tế

vĩ mô Các yếu tố dẫn đến lạm phát tăng là tăng giá lương thực do dịch cúm gà bùng phát, việc cấm bán thịt gia cầm và việc tăng giá cả các mặt hàng chủ chốt như xăng dầu, sắt thép và phân bón trên thị trường thế giới Việc tăng giá dầu chắc chắn sẽ có tác động lan tỏa tới toàn bộ nền kinh tế Việc giảm giá của đồng đô la mà tiền đồng gắn chặt vào, có thể chỉ làm trầm trọng thêm việc tăng lạm phát Việt Nam xuất khẩu dầu thô và nhập khẩu các sản phẩm dầu tinh tế Cung tiền tăng liên tiếp qua các năm Tín dụng tăng nhưng chất lượng còn đáng lo ngại, tỷ lệ tăng trưởng cao hiện nay dẫn đến xu hướng tiền tệ hóa nền kinh tế và nhu cầu tín dụng tăng mạnh

Từ năm 2001 đến năm 2004, những năm đầu khi mức độ tăng trưởng của chúng ta ở mức thấp dưới 7%, chỉ số lạm phát chỉ là 3-4% Nhưng đến năm 2004 có mức tăng trưởng 8%, chỉ số giá tăng lên đến mức 9,5% Đến năm 2005, khi tốc độ

tăng trưởng của chúng ta đạt mức 8,43%, chỉ số giá của chúng ta là 8,4% Do vậy,

lạm phát thể hiện khi chúng ta bắt đầu tăng trưởng cao, kèm theo tăng giá

Trong năm 2004 và quý 1 năm 2005, thành tích hoạt động của nền kinh tế Việt Nam vẫn mạnh, mặc dù có nhiều cú sốc bất lợi, bao gồm sự bùng phát dịch cúm gà đáng lo ngại, những trận lụt hạn hán nghiêm trọng, sự tăng mạnh giá cả của những hàng hóa nhập khẩu trọng yếu, và những rào cản thị trường đối với các sản phẩm xuất khẩu

GDP tăng mặc dù có nhiều cú sốc, tăng trưởng GDP vẫn đạt trên 7% trong năm thứ ba liên tiếp và thực sự đã tăng tốc để đạt tới 7,7% trong năm 2004 Trong quý 1 năm 2005, GDP ước tính đã tăng 7,2% so với 7% trong cùng quý này năm

2004 Lạm phạt vẫn còn là vấn đề đáng lo ngại, trong năm 2004 còn hiệu ứng trực tiếp của cúm gà và những điều kiện thời tiết bất lợi là làm gia tăng giá thực phẩm

Cú sốc này lại được tiếp sức bằng việc tăng giá cả quốc tế của những mặt hàng nhập khẩu trọng yếu như dầu mỏ, phân bón, xi măng và thép

Giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2008

Năm 2006, tăng trưởng tín dụng cũng giảm đáng kể từ mức khoảng 40% trong đầu năm 2005 xuống còn 24% trong tháng 2 năm 2006 Các cú sốc về cung tiếp tục gây tác động tới giá cả, mặc dù có thể cũng đã xuất hiện sức ép về cầu Lạm phát đứng ở mức 7,5% vào tháng 5 năm 2006 so với 8,5% trong tháng 12 năm

2005 Tính đến hết năm 2005, dự trữ ngoại tệ tăng mạnh và đạt 8,6% triệu đôla Mỹ Các yếu tố then chốt nhằm đảm bảo sự tăng trưởng bền vững bao gồm chính sách kinh tế vĩ mô thận trọng, đặc biệt trong điều kiện giá tài sản có khả năng dao động thất thường, và cơ chế cho vay minh bạch cho các dự án phát triển hạ tầng cơ sở

Tính đến hết quý 1 – năm 2006, ước tính GDP của Việt Nam tăng 7,2% so

với cùng kỳ năm trước Lạm phát vẫn ở mức cao Mặc dù quan ngại về khả năng

mục tiêu tăng trưởng cao có thể ảnh hưởng đến mức độ lạm phát, các nhà hoạch định chính sách Việt Nam vẫn miễn cưỡng trong việc áp dụng biện pháp thắt chặt chính sách tiền tệ do chính sách này có thể dẫn đến thiệt hại do sản lượng sút giảm, đẩy chi phí sản xuất lên cao Việc tăng giá dầu thường đi sau so

với biến động của giá cả quốc tế và tăng giá xăng dầu Tăng trưởng tín dụng chậm lại: sau khi đạt mức cao nhất là 42% vào tháng 12/2004, tốc độ tăng trưởng tín dụng giảm xuống còn khoảng 32% vào tháng 12/2005, và 25% vào tháng 1/2006 Mối quan ngại chủ yếu về tình trạng tăng trưởng tín dụng nhanh là ở chất lượng tín dụng, lý do là vì năng lực của các ngân hàng trong nước mặc dù từng bước được nâng lên nhưng vẫn còn yếu kém trong việc đánh giá rủi ro, nhất là khi lượng cho

vay tăng đột biến, thêm vào đó các quy định của nhà nước về phân loại các khoản vay cho dù có chặt chẽ hơn trước nhưng chưa được thực hiện đúng mức, cuối cùng

sự sụt giảm tốc độ tăng trưởng tín dụng trong một môi trường lạm phát có thể có tác dụng giảm bớt sức ép về cầu

Lãi suất cơ bản hiện đứng ở mức 8,25% Lãi suất cơ bản được NHNN quy định và được các ngân hàng thương mại sử dụng để xác định lãi suất cho vay Năm

2005, lãi suất cơ bản tăng từ 7,5% lên 7,8%/năm

Tình trạng đình trệ của thị trường bất động sản thường được coi là một rủi ro

mà ngành ngân hàng phải đối mặt Theo các báo cáo, cho vay đầu tư bất động sản chiếm khoảng 10% tổng cho vay ngân hàng và các NHTMNN đang gánh 80% số cho vay này

Trong giai đoạn này, Việt Nam đã tiến thêm một bước quan trọng trong tiến trình gia nhập Tổ Chức thương mại thế giới (WTO) bằng việc kết thúc đàm phán song phương với Hoa Kỳ Thực hiện các cam kết cải cách với WTO sẽ giúp Việt Nam hoàn tất quá trình chuyển đổi sang kinh tế thị trường Công cuộc cải cách doanh nghiệp nhà nước vẫn đang tiếp tục, lộ trình cải cách ngân hàng cũng đã được phê chuẩn NHNN Việt Nam sẽ được chuyển thành 1 ngân hàng trung ương hiện đại với nhiệm vụ chính là thực hiện chính sách tiền tệ và giám sát hoạt động của ngành ngân hàng

GDP tăng trưởng 7,7% trong quý 1 năm 2007 Giá dầu thô trên thế giới tăng cao là nguyên nhân làm cho kim ngạch xuất khẩu dầu thô tăng mạnh trong giai đoạn

2004 – 2006 mặc dù sản lượng có đình trệ hoặc giảm sút Tuy nhiên, trong 4 tháng năm 2007, cả giá dầu sản lượng đều giảm so với cùng kỳ năm 2006 Đối với mặt hàng xăng dầu, việc dỡ kiểm soát giá cả của chính phủ đã có hiệu lực vào tháng 4/2007, một động thái phù hợp với các cam kết quốc tế và được thiết kế để chấm dứt tình trạng trợ cấp giá xăng dầu từ ngân sách Trước đây, chính phủ thường điều chỉnh giá xăng dầu theo hình thức “xử lý tình huống” để bảo vệ người tiêu dùng và nhà phân phối khỏi bị ảnh hưởng mạnh của biến động giá cả thế giới Tuy nhiên, cơ

chế này cần được hoàn thiện để trở nên minh bạch và có tính dự đoán cao hơn Tín dụng tăng trưởng với tính thanh khoản cao: tín dụng tăng trưởng chậm ở mức 21% hồi tháng 6/2006, song đã tăng trở lại vào cuối năm

Năm 2008 là câu chuyện của hai cuộc khủng hoảng nối tiếp nhau Trong nửa đầu năm, Việt Nam gánh chịu ảnh hưởng của tình trạng phát triển quá nóng khởi nguồn từ dòng vốn vào ồ ạt, kết quả là lạm phát gia tăng, thâm hụt thương mại, bong bóng bất động sản và giảm sút chất lượng đầu tư Mặc dù giá lương thực và năng lượng thế giới tăng cao, chính sách thắt chặt tiền tệ và các biện pháp hạn chế ngân sách đã góp phần hạ nhiệt tình trạng bong bóng của thị trường bất động sản, từng bước kiềm chế lạm phát và cắt giảm thâm hụt thương mại xuống mức kiểm soát được, tuy nhiên tăng trưởng kinh tế đã hứng chịu ảnh hưởng của chính các chính sách này – GDP sáu tháng đầu năm đã tăng ở mức thấp nhất kể từ nhiều năm nay

Từ thắt chặt chuyển sang nới lỏng chính sách tiền tệ: Việt Nam đã chuyển sang một giai đoạn tăng trưởng tín dụng khá nóng trong năm 2007 Đến cuối quý 1 năm 2008 với mức tăng tín dụng lên đến đỉnh điểm 63% Tổng tiền tệ và tín dụng

đã tăng nhanh trong năm 2007, phản ánh nhịp độ mở rộng kinh tế, tình trạng tiền tệ hóa đang diễn ra trong nền kinh tế, và cầu tín dụng tăng mạnh Tổng cung tiền tệ đã tăng khoảng 49%, và tăng trưởng tín dụng ở mức trên 54% vào tháng 12 năm 2007.Một phần lớn trọng lượng tín dụng gia tăng này là xuất phát từ các ngân hàng thương mại cổ phần, với tỷ lệ tăng trưởng tín dụng lên đến 100% trong cùng kỳ

Tháng 3/2008, ngân hàng nhà nước áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt, coi

đó là một phần quan trọng trong nhóm giải pháp ổn định kinh tế, chính sách tiền tệ

đã được siết lại thông qua một loạt biện pháp liên tục và mạnh mẽ NHNN dừng mua vào ngoại tệ từ cuối năm 2007 khi xu hướng lạm phát trong nước gia tăng Sau

đó, đầu năm 2008, NHNN phát hành tín phiếu ngân hàng bắt buộc nhằm rút bớt thanh khoản bằng đồng Việt Nam trong hệ thống ngân hàng đồng thời áp dụng trần lãi suất huy động kết quả là, tăng trưởng tín dụng đã giảm mạnh và làm dấy lên sự quan ngại về nguy cơ thiếu hụt thanh khoản vào tháng 6 và tháng 7 Tuy nhiên,

chính sách tiền tệ đã được nới lỏng để đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Sau một thời gian ở mức cao, lãi suất bắt đầu hạ, cuối tháng 11, NHNN đã ra quyết định khuyến khích các NHTM tập trung vào việc cấp tín dụng cho sản xuất, nông nghiệp và phát triển nông thôn, xuất khẩu và nhập khẩu những hàng hóa thiết yếu cũng như các doanh nghiệp nhỏ và vừa

Tăng trưởng GDP đang chậm lại: các giải pháp chính sách nhằm kiềm chế lạm phát và bình ổn kinh tế đã tác động tới tốc độ tăng trưởng kinh tế và được dự báo sẽ thấp hơn so với mục tiêu đề ra từ đầu năm Trong 9 tháng đầu năm 2008, GDP tăng 6,5% là mức thấp nhất kể từ năm 2000

Nới lỏng chính sách trong nước và suy thoái toàn cầu Gói giải pháp chính sách ban hành tháng 3/2008 bao gồm chính sách thắt chặt tiền tệ và ngân sách Các giải pháp này đã làm giảm đáng kể tốc độ tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là trong quý 2/2008 So với cùng kỳ, GDP đã giảm từ mức 7,4% trong quý 1/2008 xuống còn 5,8% trong quý 2/2008 Tuy nhiên, tăng trưởng quý 3 đã khôi phục được phần nào, góp phần đưa tăng trưởng GDP chín tháng đầu năm nay tăng 6,5%

Giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2010

Cuối năm 2007, đầu năm 2008, Việt Nam phải đối mặt với tình trạng nền kinh tế phát triển quá nóng do luồng vốn ồ ạt đổ vào Những nỗ lực làm trung hòa luồng vốn này đã không thể ngăn cản sự bùng nổ tín dụng ngân hàng, lạm phát tăng tốc, nhập siêu tăng cao và các bong bóng bất động sản Phản ứng kiên quyết của chính phủ từ tháng 3/2008 trở đi đã thành công trong việc bình ổn nền kinh tế và giảm nhập siêu xuống trong vòng kiểm soát Sáu tháng cuối năm 2008, cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ Hoa Kỳ đã ảnh hưởng đến cầu bên ngoài Giá cả hàng hóa mà Việt Nam xuất khẩu trên thị trường thế giới nằm trong xu hướng sút giảm

kể từ quý 3, và sự sút giảm sản xuất bắt đầu rõ nét Chính phủ đã phản ứng nhanh lẹ với cú sốc kinh tế thứ hai này, chuyển từ bình ổn kinh tế sang hỗ trợ hoạt động kinh

tế vào tháng 11/2008 Các biện pháp kích cầu được đưa ra sau đó đã giúp cho hoạt động kinh tế không bị suy sụp và có thể đưa nền kinh tế hồi phục trở lại

Tuy nhiên, năm 2009 vẫn là năm với đầy thách thức, tăng trưởng GDP của quý 1 đã ở mức thấp nhất trong nhiều năm qua và cho dù tốc độ tăng trưởng có thể được phục hồi trong 6 tháng cuối năm nhưng ước tính vẫn ở mức thấp hơn vào điểm phần trăm so với tiềm năng phát triển của Việt Nam

Một trong những kênh trực tiếp truyền dẫn ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng toàn cầu đến Việt Nam chính là sự sụt giảm mạnh giá hàng hóa Sau nhiều năm luôn theo chiều đi lên và sau giai đoạn tăng vọt trong năm 2007 và một phần trong năm 2008, giá năng lượng, thực phẩm, nguyên liệu và khoáng sản đã giảm mạnh trong 6 tháng cuối năm 2008

Giá cả hàng hóa bình ổn trở lại vào quý 1 năm 2008, và kể từ thời điểm đó bắt đầu tăng trở lại, xu hướng tăng này rất rõ đối với giá dầu, giá dầu thế giới sau khi tăng vào giữa tháng 7/2008 đã giảm xuống và vào giữa tháng 2-2009

Cuộc khủng hoảng toàn cầu đã dẫn đến sự sụt giảm đáng kể trong tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam Tác động này khá nặng nề vào quý 1 năm 2009, khi GDP chỉ tăng 3,1% so với cùng kỳ năm 2008

Tình hình tín dụng hầu như không tăng trưởng trong vài tháng đầu năm

2009, song ít nhất cũng không sụt giảm NHNN Việt Nam kể từ tháng 11 đã nới lỏng chính sách tiền tệ, khẳng định chính sách đã được đưa ra một cách thận trọng vào hồi tháng 6.Song chính sách hỗ trợ lãi suất giai đoạn đầu có thể đã đóng vai trò quan trọng hơn trong việc đảm bảo luân chuyển tín dụng trong quý 1 năm 2009 Chính sách tiền tệ được nới lỏng thông qua nhiều biện pháp.Trong đó có biện pháp giảm lãi suất chính sách và giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc.NHNN cũng mua lại lượng trái phiếu bắt buộc đã bán ra vào hồi tháng 3-2008, khi ưu tiên chính sách còn

là giải quyết tình trạng nền kinh tế phát triển quá nóng Tác động của các biện pháp này đối với cung tiền đã được tăng cường qua việc chuyển sang áp dụng tỉ giá hối đối linh hoạt hơn Biên độ thả nổi đối với đồng đô-la được nới rộng lên +/- 5% vào tháng 3/2009, từ +/-3% vào tháng 11 năm 2008, +/-2% vào tháng 6 và +/-1% vào

tháng 3 Nhưng thay đổi này diễn ra sau khi tỉ giá tham chiếu giảm 3% vào tháng 12-2008

Chính sách hỗ trợ lãi suất giai đoạn một giúp các doanh nghiệp cơ cấu lại tình hình tài chính trên quy mô lớn Việc cơ cấu lại nợ (dưới hình thức đảo nợ) không được chính sách này cho phép một cách chính thức, vì mục tiêu chính là cung cấp vốn lưu động cho các doanh nghiệp có phương án kinh doanh khả thi Hỗ trợ lãi suất là 4 điểm phần trăm, và không kéo dài quá 9 tháng Tuy nhiên trên thực

tế vốn lưu động cho phép các doanh nghiệp sử dụng doanh thu của mình để thanh toán các khoản nợ mà họ đã vay khi lãi suất còn quá cao, trong một số trường hợp lên đến 21% Với tình trạng giảm phát nhanh vào sáu tháng cuối năm 2008, các khoản nợ này đã trở thành một gánh nặng quá tải, dẫn đến triển vọng tỷ lệ nợ xấu sẽ tăng nhanh và có khả năng ảnh hưởng sự ổn định của hệ thống ngân hàng

Do chính sách hỗ trợ lãi suất giai đoạn một chủ yếu đi kèm với việc tái cơ cấu nợ ồ ạt, nên tổng tín dụng không tăng trưởng nhiều trong quý 1-2009 Các khoản vay theo chính sách này lên đến gần 200 nghìn tỉ VND tính đến cuối tháng 3-

2009 Song tổng dư nợ của toàn bộ hệ thống ngân hàng chỉ tăng khoảng 6% kể từ cuối năm 2008

Tái cơ cấu các khoản nợ mà doanh nghiệp đã vay với lãi suất cao là hiện tượng phổ biến trong bối cảnh giảm phát nhanh

Khủng hoảng tài chính toàn cầu làm cho tăng trưởng kinh tế Việt Nam sụt giảm tác động trầm trọng nhất là vào quý 1 năm 2009, khi GDP tăng 3,1% so với cùng kỳ năm 2008 Tuy nhiên, những dấu hiệu phục hồi rõ ràng đã nổi lên từ quý 2, phần nào phản ánh những nỗ lực hỗ trợ hoạt động kinh tế của chính phủ Gói kích thích kinh tế khá lớn được đưa ra vào năm 2009 bao gồm nhiều biện pháp khác nhau, từ chương trình hỗ trợ lãi suất, miễn và hoãn thu nhiều loại thuế, và đầu tư vốn bổ sung Kết quả là GDP tăng 4,5% trong quý 2 và 5,8% trong quý 3, nâng tốc

độ tăng trưởng GDP 9 tháng đầu năm lên 4,6% so với cùng kỳ năm trước

Trong năm 2010, tăng trưởng nhanh trong bối cảnh rủi ro tăng lên Hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam tiếp tục tăng trưởng với tốc độ khá nhanh và ổn định Mặc dù tốc độ phục hồi kinh tế toàn cầu không đều khắp trên toàn thế giới khu vực Châu Á vẫn đạt được thành tích khá tốt, trong khu vực Châu

Á, Việt Nam vẫn tiếp tục đạt thành tích tăng trưởng khá ấn tượng Tuy vậy, thành tích tăng trưởng ấn tượng cũng song hành với một số vấn đề kinh tế vĩ mô Dấu hiệu rủi ro đầu tiên xuất hiện vào năm 2007 khi nền kinh tế Việt Nam đón nhận một luồng vốn ngoại tăng vọt chưa từng thấy sau khi Việt Nam gia nhập WTO, khởi đầu cuộc bùng nổ tín dụng và bong bóng giá tài sản Kể từ đó, vấn đề càng trở nên trầm trọng hơn với một loạt cú sốc từ bên ngoài-giá cả hàng hóa thế giới tăng trong năm

2008, khủng hoảng tài chính và kinh tế toàn cầu trong năm 2009 và khủng hoảng nợ quốc gia năm 2010 ở Châu Âu Việt Nam rơi vào tình trạng không mong muốn với

tỷ lệ lạm phát cao nhất trong toàn bộ khu vực Đông Á Thái Bình Dương (6,5%) trong năm 2009 và khoản trên dưới 10% trong năm 2010 Bên cạnh tỷ lệ lạm phát cao, Việt Nam còn phải đối mặt với sức ép tiền tệ, mức dự trữ ngoại hối sụt giảm, thị trường chứng khoán ảm đạm và chênh lệch lãi suất quốc gia cao so với các nền kinh tế năng động nhất trong khu vực, Việt Nam cũng là một ngoại lệ so với xu hướng của các thị trường mới nổi nói chung là đồng tiền mạnh hơn, luồng vốn đổ vào mạnh mẽ và dự trữ ngoại hối tăng

2.1.2 Nhận xét cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ

+ Đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua lãi suất

Kênh tác động từ lãi suất chỉ đạo của NHNN đến thị trường tài chính đã hình thành nhưng chưa rõ nét và kém nhạy cảm Tác động của lãi suất trên thị trường tiền tệ đã có tác động tương đối rõ nét đến hành vi tiết kiệm, tiêu dùng của cá nhân

và đầu tư của doanh nghiệp và phù hợp với lý thuyết, qua đó sẽ có tác động đến tổng cầu của nền kinh tế, đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát Tác động của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất sẽ có hiệu quả thấp nếu như không có những giải pháp

để tăng độ nhạy cảm của lãi suất chỉ đạo đến thị trường tài chính

+ Đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế qua kênh tỷ giá

Trong giai đoạn này cơ chế tỷ giá hối đoái có sự thay đổi đáng kể theo hướng linh hoạt hơn, sát với cung cầu thị trường hơn Tuy nhiên, trong giai đoạn này, NHNN xem tỷ giá hối đoái như một cái “neo” của lạm phát Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của chính sách tiền qua kênh tỷ giá hối đoái đến sản lượng là yếu + Đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế qua kênh tín dụng

Trong giai đoạn nay, việc xem xét tác động của tín dụng đến tăng trưởng và lạm phát, chúng ta nhận thấy những thay đổi của cung tiền của NHNN có tác động đến tăng trưởng tín dụng, song những chính sách an toàn có tác động đáng kể đến hạn chế tăng trưởng tín dụng trong năm 2004-2005 hơn là những tác động hạn chế cung tiền Sự truyền tải từ những thay đổi chính sách tiền chưa có sự nhạy cảm và

rõ nét đến tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế, đây chính là một hạn chế của kênh truyền tải này

2.2 Bằng chứng thực nghiệm dựa trên phương pháp VAR

2.2.1 Dữ liệu mô tả

Nghiên cứu cơ chế lan truyền tiền tệ ở Việt Nam, chúng ta sử dụng dữ liệu theo quý từ 1999Q1 để 2010Q1 Các dữ liệu thể hiện qua những biến sau đây:

Ý tưởng Biến Đo lường

năm 1994), đơn vị tỷ VND

= 100)

2.2.2 Phương pháp

Sử dụng VAR, hàm phản ứng xung, kiểm định quan hệ nhân quả Granger, và phân tích biến động để phân tích tác động của cú sốc tiền tệ vào sản lượng Sau đó,

bổ sung thêm biến khác vào mô hình cơ bản để kiểm tra hiệu quả của các kênh, cụ thể

là kênh lãi suất, kênh tỷ giá, và kênh tín dụng Bài nghiên cứu không phân tích ảnh

hưởng của kênh tài sản vì thị trường chứng khoán ở Việt Nam chỉ mới thành lập từ năm 2000, do đó đến nay, phải chịu áp lực đầu cơ từ các nhà đầu tư trong nước Kiểm định Dickey-Fuller cho thấy rằng tất cả các biến là không dừng Các biến sẽ được chuyển đổi để loại bỏ tính không dừng bằng cách lấy sự chênh lệch lôgarit tự nhiên của các biến và nhân với 100 Sau khi chuyển đổi, tất cả các biến có tính dừng

2.2.3 Mô hình VAR đơn giản

Đề tài chạy mô hình VAR cơ bản theo thứ tự các biến nội sinh (GDP,CPI, M2) và các biến ngoại sinh (giá dầu, giá gạo, FFR) Sự sắp xếp của các biến được dựa trên giả định, một cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ tác động tới nền kinh tế (GDP và mức giá)

Các biến giá dầu, giá gạo, và lãi suất quỹ liên bang Hoa Kỳ được đưa vào mô hình như là biến ngoại sinh đểkiểm soát đối với các biến động bên ngoài, có xem xét đến sự mở cửa nền kinh tế Việt Nam, và việc sử dụng tỷ giá USD/VND là tỷ giá neo trong chính sách tiền tệ

Theo đề nghị của Taylor (1995), trong phân tích cơ chế lan truyền tiền tệ, một điểm cần tập trung “Các mức giá của thị trường – lãi suất ngắn hạn, lãi suất trái phiếu, tỷ giá, … số lượng cung cấp trên thị trường tài chính – cung tiền, tín dụng ngân hàng, việc cung cấp trái phiếu chính phủ, giá trị tài sản bằng tiền nước ngoài,

… Tuy nhiên, mức lãi suất mà nhà nước thường xuyên thông báo không phản ánh được cung cầu tiền trong thị trường tiền tệ Nó phục vụ như là 1 mức tham chiếu cho các ngân hàng thương mại trong việc thiết lập lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay Do đó, lãi suất dường như không là đại diện thích hợp của các lập trường chính sách tiền tệ tại Việt Nam Biến cung tiền M2 là đại diện cho các biến động chính sách tiền tệ, vì sự biến động của M2 được xem như là một mục tiêu hoạt động trong xây dựng và thực hiện chính sách tiền tệ của NHNN

Các lý thuyết tiền tệ đề xuất sự tăng trưởng của cung tiền sẽ dẫn đến sự tăng trưởng GDP và mức giá

Trong mô hình cơ bản, chúng ta nhìn vào tổng thể ảnh hưởng của tiền mà không cần phân biệt giữa các kênh Các kiểm định quan hệ nhân quả Granger cho

thấy mối quan hệ giữa tiền và GDP Trong kiểm định quan hệ nhân quả Granger,

cung tiền không gây ra ảnh hưởng tác động nhiều đến lạm phát Điều này gây ra sự khó hiểu đối với lý thuyết tiền tệ, nhưng có thể được giải thích một phần bởi thực tế

là sản lượng không phải là một đại diện hoàn hảo của GDP Hơn nữa, mức giá, đó

là đại diện là chỉ số CPI, cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như giá cả của hàng hoá nhập khẩu và biến động của tỷ giá hối đoái danh nghĩa và không có nhiều ảnh hưởng bởi sản lượng công nghiệp, số lượng thực tế của tiền bạc

Hình 2.1: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình cơ bản sau biến động 10 quý

(Nguồn: tính toán của tác giả)

Kết quả kiểm định nhân quả Granger cho thấy cung tiền tác động đến sản lượng (GDP) và mức giá.Tuy nhiên tổng sản lượng (GDP) và mức giá (P) đều không tác động tới cung tiền (M2) Do đó mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và nền kinh tế là mối quan hệ 1 chiều từ chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Tổng sản lượng (GDP) tác động tới mức giá Phân tích biến động cho thấy biến động của cung tiền (M2) không phải là nguồn quan trọng cho biến động của tổng sản lượng (GDP) và mức giá Biến động của tổng sản lượng (GDP) và mức giá (P) phần lớn

M2

38.96%

được tạo ra bởi chính biến động nội tại Qua phân tích, chúng ta thấy cung tiền (M2) tác động tới tổng sản lượng (GDP) và mức giá (P), nhưng trong giới hạn nhỏ

Đồ thị 2.2: Hàm phản ứng xung của mô hình cơ bản

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of GDP to D(LOG(CPI))

-8000 -4000 0 4000 8000 12000 16000 20000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(LOG(CPI)) to D(LOG(CPI))

-.012 -.008 -.004 000 004 008 012

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(LOG(M2)) to D(LOG(CPI))

-.02 -.01 00 01 02 03

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(LOG(M2)) to D(LOG(M2))

Response to Cholesky One S.D Innovations ± 2 S.E.

(Nguồn: tính toán của tác giả)

Hàm phản ứng xung của mô hình cơ bản cho thấy một biến động dương của cung tiền sẽ dẫn đến một phản ứng âm của tổng sản lượng (GDP) từ quý 1 đến quý 3, một phản ứng dương từ quý 3 đến quý 5, sự tác động này tương đối thấp