(Luận văn thạc sĩ) phản ứng của giá cổ phiếu đối với các công bố chia cổ tức tiền mặt

DANH M ỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu Phụ lục 2 : Bảng tổng hợp các thông báo chia cổ tức Phụ lục 3 : Giá cổ phếu tại khung ước lượng và khung sự k



VÕ THỊ KIM VÂN

PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC

CÔNG BỐ CHIA CỔ TỨC TIỀN MẶT

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS HỒ VIẾT TIẾN

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn

Võ Thị Kim Vân

MỤC LỤC



Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các phụ lục

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1

1 Lời mở đầu 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 1

3 Câu hỏi nghiên cứu 1

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4.1 Đối tượng nghiên cứu: 2

4.2 Phạm vi nghiên cứu 2

5 Giả thiết nghiên cứu 2

6 Phương pháp nghiên cứu 3

7 Kết cấu của đề tài: 3

CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG ĐỐI VỚI THÔNG BÁO CHIA CỔ TỨC 4

1 Lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức 4

2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 5

3 Nghiên cứu thực nghiệm về phản ứng thị trường đối với thông báo cổ tức 12

4 Các yếu tố tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu tại giai đoạn phát hành 15

I Cơ sở dữ liệu 18

II Phương pháp nghiên cứu 23

1 Nghiên cứu sự kiện 23

2 Mô hình hồi quy 29

CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

1 Kết quả hồi quy theo mô hình điều chỉnh rủi ro thị trường 34

2 Phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo chia cổ tức 40

3 Các yếu tố tác động đến suất sinh lời bất thường của cổ phiếu 46

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 60 Tài liệu tham khảo

Phụ Lục 

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

AAR : Suất sinh lời bất thường trung bình

CAR : Suất sinh lời bất thường trung bình tích lũy DPS : Tỷ lệ chi trả cổ tức

DY : Tỷ suất cổ tức

DEBT : Tổng nợ/Tổng tài sản

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

NCB : Ngày công bố thông tin chia cổ tức

NGDKHQ : Ngày giao dịch không hưởng quyền

NNY : Ngày niêm yết

PB : Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách

ROA : Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản

Size : Giá trị vốn hóa thị trường

TA : Tổng tài sản

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 : Thống kê tình hình chi trả cổ tức qua các năm

Bảng 1.2 : Các trường hợp chi trả cổ tức tiền mặt

Bảng 1.3 : Phân loại công ty theo nhóm ngành

Bảng 2.1 : Kết Quả Hồi Quy Bằng Full Regression (Panel Least Square)

Bảng 2.2 : Kết Quả Hồi Quy Bằng Fixed Effect Model

Bảng 2.3 : Kết Quả Kiểm Định Bằng Like Lihood

Bảng 2.4 : Kiểm định AAR bằng t-test

Bảng 2.5 : Kiểm định CAR bằng t-test với các khung thời gian khác nhau

Bảng 2.6 : Kiểm định AAR bằng t-test theo nhóm ngành

Bảng 2.7 : Kiểm định CAR bằng t-test theo nhóm ngành

Bảng 2.8 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 2.9 : Kết quả hồi quy

Bảng 2.10 : Kiểm định white

Bảng 2.11 : Trường hợp 1: bỏ bớt biến ta

Bảng 2.12 : Trường hợp 2: bỏ bớt biến DPS

Bảng 2.13 : Trường hợp 3: bỏ bớt biến DPS và ROA

Bảng 2.14 : Mô hình hồi quy - nhóm ngành Công Nghiệp

Bảng 2.15 : Mô hình hồi quy - nhóm ngành Dịch Vụ

Bảng 2.16 : Mô hình hồi quy - nhóm ngành Tài Chính,Ngân Hàng, Bảo Hiểm

DANH M ỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 : Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 2 : Bảng tổng hợp các thông báo chia cổ tức

Phụ lục 3 : Giá cổ phếu tại khung ước lượng và khung sự kiện

Phụ lục 4 : Giá chỉ số VNINDEX tại khung thời gian tương ứng giá cổ phiếu

Phụ lục 5 : Suất sinh lời của cổ phiếu (Rit)

Phụ lục 6 : Suất sinh lời của thị trường (Rmt)

Phụ lục 7 : Suất sinh lời trung bình (AR)

Phụ lục 8 : Các biến trong mô hình hồi quy

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU

1 Lời mở đầu

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định cơ bản của tài chính doanh nghiệp, bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ nhằm tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp và lợi ích cổ đông

Có thể nói cổ tức là chỉ tiêu khá nhạy cảm và rất quan trọng đối với nhà đầu tư Do vậy, khi doanh nghiệp công bố thông tin chia cổ tức sẽ tác động trực tiếp đến hành vi và phản ứng của nhà đầu tư

Chính sách cổ tức là đề tài khá quen thuộc và rất được các học giả tài chính quan tâm và nghiên cứu khá phổ biến trên thị trường thế giới và

Việt Nam Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu về phản ứng của Nhà đầu tư đối

với các thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt lại chưa được quan tâm lắm ở

thị trường Việt Nam

Nhằm mục đích xem xét phản ứng của giá cổ phiếu trước thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt và xác định các nhân tố tác động đến sự phản ứng này Tác giả đã lựa chọn đề tài: “Phản ứng của giá Cổ Phiếu đối với các công bố chia cổ tức bằng tiền mặt”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu mức độ phản ứng của thị trường đối với thông tin chia

cổ tức bằng tiền mặt của các công ty xung quanh ngày công bố

Xác định các nhân tố tác động đến suất sinh lời bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công bố

3 Câu hỏi nghiên cứu

Giá cổ phiếu của các công ty công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền

mặt biến động như thế nào xung quanh ngày công bố?

Các nhân tố nào tác động đến sự thay đổi của giá cổ phiếu của các công ty công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt xung quanh ngày công

bố?

Mức độ tác động của các nhân tố này lên suất sinh lời của cổ phiếu công ty xung quanh ngày công bố như thế nào?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu:

Bài nghiên cứu tiến hành quan sát phản ứng của thị trường, được thể

hiện qua giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu TP.HCM (HOSE) tại ngày công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt;

Bài nghiên cứu đồng thời cũng phân tích mức độ tác động của các nhân tố được chọn (các biến đại diện đã được nghiên cứu trên thế giới) lên

suất sinh lợi của cổ phiếu sau ngày công bố thông tin chia cổ tức tiền mặt

4.2 Phạm vi nghiên cứu

Các công ty được lựa chọn là các công ty được niêm yết trên sàn

chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) có thông báo chia cổ tức tiền mặt liên

tục trong 03 năm từ 2010 – 2012

5 Giả thiết nghiên cứu

Các giả thiết nghiên cứu đưa ra:

H1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu khác 0 (AARt≠ 0) tại các thời điểm trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê;

H2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty trong mẫu nghiên cứu khác 0 (CAR (k,l)≠ 0) tại các khung thời gian được

lựa chọn trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê;

H3: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu được phân loại theo nhóm ngành khác 0 (AARxt ≠ 0) tại các

thời điểm trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê;

H4: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty trong mẫu nghiên cứu được phân loại theo nhóm ngành khác 0 (CAR (k,l)≠ 0) tại các khung thời gian được lựa chọn trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê

Giả thiết H0 của các sự kiện trên là AAR = 0; CAR = 0 Nếu giả thiết H0 được chấp nhận, tức tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ

suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty trong mẫu nghiên cứu bằng 0 có ý nghĩa thống kê, hay nói khác đi nhà đầu tư không

có phản ứng trước thông tin chia cổ tức của Doanh Nghiệp

6 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sự kiện: đo lường mức độ phản ứng của giá chứng khoán trong giai đoạn công bố thông tin của các công ty thông báo chia cổ

tức

Mô hình hồi quy: đo lường mức độ tác động của các biến đại diện được chọn lên suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong giai đoạn công

bố thông tin của các công ty thông báo chia cổ tức

7 Kết cấu của đề tài:

Ngoài phần mở đầu, kết luận, các phụ lục đính kèm, đề tài được xây

dựng theo 3 chương:

 Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về phản ứng của thị trường đối với các thông báo cổ tức

 Chương III: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Chương IV: Kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG ĐỐI VỚI

THÔNG BÁO CHIA CỔ TỨC

Mục tiêu của chương này là hệ thống hóa toàn bộ lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức, đồng thời tóm tắt một số những nghiên cứu trên thế

giới và Việt Nam về phản ứng của thị trường đối với thông báo chia cổ tức, đặc biệt thông qua tác động của thông báo chia cổ tức tiền mặt đến giá cổ phiếu

1 Lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty được dùng để chi trả cho các cổ đông của công ty hay cũng chính là chủ sở hữu của công ty Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công

ty, là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi

trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông

Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 01 - 04 lần/năm.Cổ tức

thường được đề xuất bởi Hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông Có vài cột mốc thời gian chính sau:

Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty

công bố mức chi trả cổ tức Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm,

hiệu thông tin mà các công ty phát ra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên thị trường thường sẽ xuất hiện

rất rõ

Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là

ngày cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để được hưởng cổ tức Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không được hưởng cổ tức

Ngày giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì

bị thiệt về giá và ngược lại Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giao dịch hưởng quyền cuối cùng trừ cổ tức

Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng of- record date): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những

(holder-cổ đông được hưởng cổ tức Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sách cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền hay sau 2 ngày so với ngày giao dịch không

hưởng quyền

Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông)

2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp: Theo

giả thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của MM (Merton Miller và Franco Modigliani-1961), với giả định: Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các

nhà đầu tư là hợp lý, không có bất cân xứng thông tin, và chính sách đầu tư

và tài trợ cố định Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa

là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp, thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư

Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp: Thật ra, Lintner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công

bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ

về chính sách cổ tức vào năm 1956 Lintner (1956) nhận thấy hầu hết các nhà quản lý tin rằng cổ đông thích cổ tức ổn định, phản ánh triển vọng tăng

trưởng ổn định của công ty Các nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế cho dù trong ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức

từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột

biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững Trên sơ sở kết

quả khảo sát này, Lintner đã thiết lập một mô hình thể hiện mức thay đổi

cổ tức của một công ty là một hàm số của tỷ lệ chi trả mục tiêu trừ đi cổ tức

năm trước đó, nhân với hệ số điều chỉnh Tuy vậy nghiên cứu của ông không chỉ rõ chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, cũng như không đưa ra các lập luận cho chính sách cổ tức thật sự

có tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên sôi nổi sau khi MM đưa ra lập

luận của hai ông cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong

một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo.Từ đó các tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường.Và đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp

Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế: Trong môi trường có thuế, một số nhà nghiên cứu cho rằng chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp Tranh luận này dựa trên sự tác động có thể có của chính sách thuế tại một quốc gia đối với các thu nhập cổ tức và lãi vốn, mà

chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ, ở đó thuế suất đánh trên thu

nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên Vì cổ tức

bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, nên hàm ý theo nhóm quan điểm này là doanh nghiệp nên chi trả tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết

kiệm thuế cho cổ đông, hành động này của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần

của công ty có tỷ suất cổ tức thấp Ủng hộ cho lập luận này, kết quả nghiên

cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003) về tác động của việc sửa đổi

luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, theo đó nghiên cứu này tìm thấy

tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 1500 chi trả cổ tức tăng lên so với

năm 2002

Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư: Một lập luận về mối quan hệ

giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý không thích

rủi ro của nhà đầu tư Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở

hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai Gordon (1963): cho rằng quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại

Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory): Theo lập luận này,

một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinhlợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương laicủa công ty Cổ tức tăng hàm ý nhà

quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại Đến

lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo

cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty.H Kent Baker và Gary E Powell (1999): khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ

phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức

Chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tư do: Giả thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản giả công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người

chủ) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự

do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể

nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có

thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào

những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư rõ ràng không độc lập với chính sách cổ tức) Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu

tư quá mức.Giả thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư

mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản

lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo

rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với

những thông tin tăng cổ tức và ngược lại

Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp: Mueller (1972) cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và lý thuyết này cũng là

cơ sở của lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp về chính sách cổ tức Mueller tập trung vào vấn đề đại diện trong doanh nghiệp và hoài nghi liệu các nhà quản lý có tối đa hóa giá trị cổ đông hay theo đuổi mục tiêu tăng

trưởng vì lợi ích riêng và đầu tư quá mức vào các tài sản kém sinh lợi Mueller đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp Ông cho rằng một công ty được tổ

chức để tiến hành các hoạt động liên quan đến sản phẩm mới và tiếp thị Trong giai đoạn đầu, công ty đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng

chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị trường Sau đó công ty sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh

chủ yếu xuất hiện Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này bởi lẽ: thứ nhất, công ty phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh

lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá

trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội

bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị trường vốn, thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng

khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác Sau đó, các đối thủ cạnh tranh bắt đầu tham gia vào thị trường, sản xuất và cải tiến sản phẩm của công ty đi

trước Để duy trì tăng trưởng và khả năng sinh lợi, công ty cần phải tạo ra các sáng chế mới Tuy nhiên khi công ty đã tăng trưởng với quy mô lớn,

khả năng xử lý thông tin của nó cũng trở nên kém đi, bên cạnh đó khả năng

chấp nhận rủi ro của nhà quản lý cũng giảm Những nhân tố này là rào cản đối với khả năng tăng trưởng của các công ty lớn thông qua các sáng chế mới Cuối cùng công ty đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của nó, ở đó

nó không còn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra Ở giai đoạn này, một công ty tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó Cuối cùng khi tất cả các hoạt động

hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị nên thanh

lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông Tuy nhiên nếu người

quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu

Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Catering theory): lập

luận này dựa trên quan điểm: chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư có thể làm tăng giá trị công ty theo lập luận này, các công ty đáp

phiếu Baker&Wurgler 2004)cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu

cổ tức của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả

mộtmức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức Nói cách khác, các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với các công ty không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình

Tóm lại, các nghiên cứu đều thừa nhận rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo,

và các lý giải ở những khía cạnh giả thuyết khác nhau đã được đưa ra để hỗ

trợ cho điều này Các lý thuyết lý giải cho mối quan hệ giữa cổ tức và giá

cổ phiếu được tóm tắt như bảng dưới:

Stt Lý thuyết Mối quan hệ giữa cổ

trị doanh nghiệp

Với giả định thị trường hoàn hảo, chỉ có chính sách đầu tư mới tác động đến giá trị doanh nghiệp

2

Chính sách cổ

tức trong môi

trường có thuế

Chi trả cổ tức cao, giá

cổ phiếu giảm Do tác tức động của thuế cổ

Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lời trong tương lai và ngược lại

5 Chi phí đại diện Chi trả cổ tức càng cao, Do giải quyết được mâu

Stt Lý thuyết Mối quan hệ giữa cổ

nếu điều đó làm tăng giá cổ phiếu

Do các nhà quản lý nhận

thấy các công ty chi trả cổ

tức có giá cổ phiếu cao

hơn so với các công ty không chi trả cổ tức

3 Nghiên cứu thực nghiệm về phản ứng thị trường đối với thông báo cổ tức

Ứng dụng các lý thuyết trên về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức

và giá trị doanh nghiệp để xem xét phản ứng của thị trường khi có thông báo chia cổ tức thể hiện qua mối quan hệ giữa thông báo cổ tức và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại ngày công bố Hàng loạt các công trình nghiên

cứu ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi với những kết luận khác nhau

Gurgul, Majdosz, Mestel (2003): “Phản ứng của thị trường chứng khoán Úc khi có thông báo chia cổ tức” với dữ liệu là 22 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Úc từ 01/1992 - 04/2002, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và mô hình GARCH Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo chia cổ tức tăng Ngược lại, giá giảm khi có thông báo chia cổ tức giảm

Dar-Hsin Chen (2007): “Tác động của thông báo thay đổi cổ tức tiền

mặt lên giá cổ phiếu: phân tích thực nghiệm ở Trung Quốc”, đề tài sử dụng

dữ liệu là tất cả các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Trung

Quốc trong 03 năm 2000 – 2004, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện

để xem xét tác động của thông báo thay đổi cổ tức lên giá cổ phiếu và xem xét lý thuyết dấu hiệu có đúng với thị trường chứng khoán Trung Quốc không Kết quả cho thấy, thông báo thay đổi cổ tức có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, nhưng chỉ hỗ trợ một phần lý thuyết dấu hiệu Tác giả cũng tìm thấy có hai nhân tố giải thích được cho sự tác động này là tỷ suất

cổ tức và tỷ lệ cổ phiếu không giao dịch (non-floating share)

Cesare Fracassi (2008) với đề tài: “Độ nhạy cảm của giá chứng khoán khi cổ tức thay đổi” Theo giả thuyết dấu hiệu, giả thuyết dòng tiền

tự do, giả thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư và giả thuyết vòng đời đều dự đoán phản ứng tỷ suất sinh lợi trung bình dương hay âm trước những thông báo tăng giảm cổ tức Đề tài sử dụng mẫu là tất cả các thông báo chia cổ

tức của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE, AMEX, NASDAQ từ 1963 – 2005 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo chia cổ tức tăng, điều này được giải thích dựa trên giả thuyết dấu hiệu do nhà đầu tư kỳ vọng thu nhập tương lai cao hơn, hoặc do các nhà quản lý đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư, hoặc do giảm mâu thuẫn đại diện Ngược lại, giá giảm khi có thông báo chia cổ tức giảm là do giai đoạn chuyển đổi từ thời kỳ ổn định sang thời kỳ suy thoái với rủi ro hệ

thống cao, theo giả thuyết vòng đời

Eyup Kadioglu (2008): với đề tài: “Tác động của thông báo cổ tức

tiền mặt – bằng chứng từ thị trường chứng khoán Thổ Nhỉ Kỳ” nghiên cứu

tỷ suất sinh lợi bất thường xung quanh ngày công bố trên thị trường chứng khoán Istabul, sử dụng mô hình thị trường điều chỉnh “The Market Adjusted Model”, thời gian sự kiện [-5;+15] được sử dụng để kiểm định tác động này, cổ tức một cổ phần được hồi quy theo tỷ suất sinh lợi bất thường trong cửa sổ sự kiện Nghiên cứu sử dụng dữ liệu là 330 sự kiện của 88

công ty từ 2003 đến 2007 Kết quả cho thấy: Mối quan hệ âm giữa cổ tức

tiền mặt và tỷ suất sinh lợi bất thường, thông báo cổ tức tiên mặt tăng thì tỷ

suất sinh lời bất thường âm và ngược lại Thông báo cổ tức tiền mặt giảm, thì tỷ suất sinh lợi bất thường dương sau ngày công bố Điều này được giải thích là do hiệu ứng thuế cổ tức, do tại Thổ Nhỉ Kỳ thu nhập từ lãi vốn bị đánh thuế thấp hơn thu nhập từ cổ tức; việc điều chỉnh giá trước những thông tin mới bắt đầu vào ngày thông báo và tiếp tục ít nhất 15 ngày và có

ý nghĩa nhất trong 3 ngày đầu tiên; Không có mối quan hệ thống kê giữa cổ

tức và tỷ suất sinh lợi bất thường trước ngày thông báo, cho thấy sự rò rĩ thông tin ra thị trường trước ngày thông báo không có ý nghĩa thống kê, cho thấy việc quản lý, giám sát trên thị trường vốn ở Thổ Nhỉ Kỳ là hiệu

quả

Md Shehub Md Shehub Bin Hasan, Sabrina Akhter, Hussain Ahmed Enamul Huda (2012) với đề tài: “Tác động của thông báo cổ tức tiền mặt – bằng chứng từ thị trường chứng khoán Dhaka” điều tra tác động

của thông báo cổ tức tiền mặt đến giao dịch chứng khoán ở thị trường chứng khoán Dhaka, Bangladesh từ năm 2006 – 2010, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, với cửa sổ sự kiện [-90;+1] Nghiên cứu cho thấy

rằng: năm 2006, 2007 và 2009 thị trường có phản ứng với thông báo trong ngày sự kiện Một số ngành như: Nhiên liệu, thực phẩm thị trường phản ứng trong và sau ngày công bố, nhà đầu tư kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt

trội trong ngày công bố Năm 2008 và 2010, thị trường không có phản ứng vào ngày công bố

Thanwarat Suwanna (2012) với đề tài: “Tác động của thông báo cổ tức lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán” nghiên cứu tác động thông báo cổ

tức của 60 công ty trong lĩnh vực công nghiệp được niêm yết trên sàn ứng khoán Thái Lan (SET), trong thời gian 2005 – 2010, sử dụng

phương pháp nghiên cứu sự kiện trong thời gian sự kiện 40 ngày Kết quả cho thấy, giá chứng khoán tăng sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lợi bất

thường và tỷ suất sinh lợi tích lũy dương có ý nghĩa thống kê sau ngày thông báo.Từ đó đưa ra kết luận, giả thuyết dấu hiệu (signaling theory) thông qua thông báo cổ tức có tác động lên giá chứng khoán

4 Các yếu tố tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu tại giai đoạn phát hành

Để đo lường tác động của các yếu tố đến suất sinh lợi trung bình tích

lũy của cổ phiếu khi có thông báo chia cổ tức, các tác giả tiêu biểu cho các

nước phát triển và các nước mới nổi đã sử dụng một số biến sau:

Apostolos Dasilas (2005): nghiên cứu phản ứng của thị trường khi

có thông báo chia cổ tức tại thị trường chứng khoán Hi Lạp Ông dựa trên nghiên cứu của Ghosh and Woolridg (1988); Wansley et al (1991); Yoon and Starks (1995), Impson (1997), Lee and Yan (2003), Fuller (2003) và McClusky (2006) đã sử dụng các biến:Beta: Biến rủi ro hệ thống sử dụng

dữ liệu trong thời kỳ ước lượng; DY: Tỷ suất cổ tức được đo lường bằng:

tỷ lệ cổ tức hàng năm trên giá của một ngày trước khi thông báo chia cổ

tức; Size: Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng: giá trị vốn hóa thị trường

một ngày trước ngày công bố; AVVOL: khối lượng giao dịch bình thường

trong thời kỳ ước lượng; %∆D: phần trăm thay đổi cổ tức giữa các năm;

PREAV: khối lượng giao dịch bất thường được tính bằng phần trăm khối lượng giao dịch bất thường trong thời kỳ ước lượng; DUMMY: biến giả để xem xét mức thanh toán cổ tức của doanh nghiệp dưới hay trên mức tối thiểu theo luật 2190/1920 và 148/1967 quy định mức cổ tức tối thiểu hàng

năm chi trả cho cổ đông.Kết quả cho thấy chỉ có biến DY và %∆D tương

quan cùng chiều và biến AVVOL tương quan ngược chiều với suất sinh lợi

bất thường trung bình tích lũy (CAR), các biến còn lại không có ý nghĩa

thống kê

Eyup Kadioglu (2008): với nguồn dữ liệu là 330 sự kiện thông báo chia cổ tức của 88 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thổ Nhỉ Kỳ trong thời gian 05 năm (2003 – 2007), tác giả nghiên cứu tác động của thông báo cổ tức tiền mặt lên giá cổ phiếu và đã sử dụng các biến

trong mô hình: DPS: cổ tức 01 cổ phần sau thuế; JA: biến giả để xem xét

tác động độc lập của thông báo cổ tức bằng tiền mặt, JA = 1 nếu thông báo

cổ tức tiền mặt diễn ra đồng thời với các thông báo khác như: báo cáo thu

nhập và cổ tức bằng cổ phiếu, JA = 0 nếu chỉ có thông báo cổ tức bằng tiền

mặt; X30: để đo lường tác động của quy mô và khối lượng giao dịch, chỉ

số X30 đại diện cho 30 công ty hàng đầu với khối lượng giao dịch lớn nhất, X30 = 1 nếu cổ phiếu I thuộc chỉ số X30, X30 = 0 nếu cổ phiếu i không thuộc chỉ số X30; INC: là biến giả đo lường tác động của thông báo cổ tức

tăng, INC = 1 nếu cổ tức hiện tại lớn hơn cổ tức năm trước đó, INC = 0 nếu

cổ tức hiện tại không lớn hơn cổ tức năm trước đó; DEC: biến giảđo lường

tác đông của thông báo cổ tức giảm, DEC = 1 nếu cổ tức hiện tại ít hơn cổ

tức năm trước đó, DEC = 0 nếu cổ tức hiện tại không ít hơn cổ tức năm

trước đó; Y: nhóm ngành Kết quả cho thấy: DPS có quan hệ ngược chiều

với CAR, các biến khác hầu như không có ý nghĩa thống kê

Dar-Hsin Chen (2007) với đề tài: “Tác động thông báo thay đổi cổ

tức tiền mặt lên giá cổ phiếu: phân tích thực nghiệm tại Trung Quốc” tác

giả sử dụng các biến: DC: phần trăm thay đổi trong cổ tức tiền mặt; DY: tỷ

suất cổ tức tại thời điểm thông báo thay đổi cổ tức tiền mặt; DP: tỷ lệ thanh toán cổ tức được tính bằng cổ tức 01 cổ phần trên thu nhập 01 cổ phần;

ASSETS: logarit giá trị sổ sách của tổng tài sản tại thời điểm thông báo

đổi cổ tức tiền mặt; P/B: tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách tại thời điểm cuối

năm; DEBT: tỷ lệ nợ, được tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên giá trị

sổ sách của tổng tài sản; TATR: tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản; ROA: lợi

nhuận trên tổng tài sản; NF: tỷ lệ cổ phiếu không được giao dịch.Kết quả

cho thấy có 4 biến tài chính có tác động đến CAR như: biến DY tác động cùng chiều; PB tác động ngược chiều; ROA tác động cùng chiều và NF tác

động ngược chiều

CHƯƠNG 3 - CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP

Loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các trường hợp công ty vừa chia cổ tức

bằng tiền mặt, vừa chia cổ tức bằng cổ phiếu trong thời gian nghiên cứu

Thông thường, một công ty chia cổ tức từ 01 đến 04 lần trong năm,

do vậy để tránh sự trùng lặp dữ liệu trong khung thời gian nghiên cứu cũng như để đảm bảo việc lựa chọn mẫu với số lượng đủ lớn, khung thời gian đủ dài để kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thống kê và đáng tin cậy, những công

ty trong mẫu nghiên cứu phải có ngày công bố thông tin chia cổ tức (NCBt) cách ngày công bố thông tin của lần chia cổ tức trước đó (NCBt-1) trên 71 phiên giao dịch, do vậy phải cách ngày niêm yết đầu tiên trên 61 phiên giao

dịch

Ngày sự kiện được chọn là ngày công bố thông tin chia cổ tức Ngày này được công bố rộng rãi trên các phương tiện báo chí Trường hợp ngày công bố rơi vào ngày nghỉ, lễ, ngày công bố sẽ được dời vào ngày giao dịch tiếp theo

Giá của công ty được lấy từ trang web của ủy ban chứng khoán Nhà

nước SSC và được kiểm tra đối chiếu với các trang web chứng khoán khác

Nghiên cứu này chỉ quan sát các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) Theo thống kê, Tổng số lượng các công ty niêm yết trên sàn HOSE đến tháng 09/2013 là: 309 công ty, hình thức chi

trả cổ tức chủ yếu là Tiền Mặt, có trên 50% công ty lựa chọn phương án này; còn hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc bằng cả hai hình thức

tiền mặt và cổ phiếu chiếm tỷ trọng rất thấp, dưới 10%, phần còn lại là các công ty lựa chọn phương án không chi trả cổ tức, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, chi tiết như bảng kê bên dưới:

BẢNG 1 1 THỐNG KÊ TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC QUA CÁC NĂM Năm Cổ tức TM Cổ tức CP TM&CP Cổ tức

Chưa chia cổ tức

Hình 2: Tỷ trọng các công ty chi trả cổ tức qua các năm

Do phạm vi nghiên cứu của đề tài này, chỉ nghiên cứu các công ty

lựa chọn hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và mẫu phải đáp ứng các

điều kiện sau:

 Có thông báo chia cổ tức tiền mặt liên tục trong 03 năm từ 2010

Sau sàn lọc, Các công ty đáp ứng những tiêu chuẩn trên trong mẫu

nghiên cứu cuối cùng là 58 công ty với 247 thông báo chia cổ tức tiền mặt

trong 03 năm 2010 – 2012 (Trong đó: Tổng số thông báo chia cổ tức TM

cho năm 2010 là: 75 Thông báo; năm 2011 là: 89 Thông báo; năm 2012 là:

83 thông báo)

Các công ty được phân loại theo nhóm ngành Dựa trên tiêu chí và

nguyên tắc phân ngành của Hose, các công ty niêm yết được chia thành 12

nhóm ngành, tác giả gom thành 5 nhóm chính như sau:

 Công nghiệp: Công nghiệp, chế biến, chế tạo; Khai khoáng;

Năng lượng điện/khí/gas; CC nước, HĐQL và xử lý rác thải, nước

thải, sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều

hòa không khí

 Dịch vụ: Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ; bán buôn và

bán lẻ; Vận tải kho bãi

 Bất động sản và xây dựng: Xây dựng; hoạt động kinh doanh bất

động sản

 Hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm

 Nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản

BẢNG 1.3 PHÂN LOẠI CÔNG TY THEO NHÓM NGÀNH

Nhóm ngành Nhóm ngành cụ thể Công ty báo cổ tức Số thông

Tổng cộng 28 124 Dịch vụ

Hình 3: Phân loại công ty theo nhóm ngành

Ta thấy các công ty trong nhóm ngành công nghiệp chiếm đa số về

số lượng công ty và số lượng thông báo phát hành với 50%; tiếp đến là ngành dịch vụ (24%); Bất động sản và xây dựng (12%) 02 ngành còn lại chiếm tỷ lệ nhỏ, không đáng kể (14%)

II Phương pháp nghiên cứu

1 Nghiên cứu sự kiện

Bài nghiên cứu này khám phá lịch sử chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HCM, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự

kiện là phương pháp được sử dụng để đo lường tác động của các sự kiện kinh tế (như: tác động của thông báo cổ tức: See Pettit,1972; Masulis, 1982; tác động của thông báo thu nhập: see Dennis & McConnel,1986; tác động của thông tin nội bộ: See Sivakumar & Waymire,1994, Hillier & Marshall … ) đến giá trị doanh nghiệp Năm 1997, Mackinlay đã chuẩn hóa phương pháp nghiên cứu sự kiện gồm 07 bước như sau:

Hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm

Nông nghiệp, Lâm nghiệp,  Thủy sản

Bước 1: Xác định sự kiện: Sự kiện được đề cập trong bài nghiên cứu này

là Thông báo chia cổ tức tiền mặt Khoảng thời gian xảy ra sự kiện gọi là

cửa sổ sự kiện (event window) Cửa số này thường là 01 ngày, tức ngày công bố, tuy nhiên nếu thông tin công bố rơi vào thời điểm thị trường đóng cửa thì cửa sổ sự kiện sẽ kéo dài đến ngày giao dịch tiếp theo Thời điểm thị trường đóng cửa được hiểu là Thứ 7, Chủ nhật và các ngày nghỉ lễ trong năm

Bước 2: lựa chọn công ty: Sau khi nhân diện sự kiện cần quan tâm, bước

tiếp theo là lựa chọn các công ty trong mẫu nghiên cứu Việc lựa chọn mẫu tùy thuộc vào mục tiêu nghiên cứu và các dữ liệu có sẵn trên thị

trường

Bước 3: Suất sinh lợi bình thường và suất sinh lợi bất thường:

Để đánh giá ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán người ta đo lường suất sinh lợi bất thường (Abnomal Return)

Đo lường Suất sinh lợi bất thường, trước tiên ta cần xác định mối quan hệ giữa Suất sinh lợi bình thường của cổ phiếu (Rit) và Suất sinh lời bình thường của thị trường (Rmt) trong thời kỳ ước lượng Mối quan hệ này được thể hiện qua mô hình suất sinh lợi điều chỉnh theo rủi ro thị trường:

+ Rmt: Suất sinh lời của thị trường tại thời điểm t, đo lường bằng

chỉ số Vn-index, công thức tính tương tự Rit như sau:

R mt = (VNINDEX t – VNINDEX t-1 )/VNINDEX t-1

N là Tổng số thông báo chia cổ tức tiền mặt

t = 0 là ngày công bố thông tin chia cổ tức tiền mặt

Để kiểm định mức ý nghĩa thống kê của suất sinh lời bất thường trung bình, ta sử dụng kiểm định t-test (trình bày rõ trong bước 5)

Giả thuyết thị trường có phản ứng trước thông tin chia cổ tức được

kiểm định:

H0: AARt = 0

H1: AARt≠ 0

Bằng cách cộng dồn suất sinh lời bất thường trung bình ta có suất sinh lời bất thường trung bình lũy kế trong kỳ:

,

Trong đó: k và l: là cửa sổ thời gian (time window) được lựa chọn

để xem xét tác động tích lũy của thông báo chia cổ tức tiền mặt lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Phương pháp kiểm định CAR tương tự như kiểm định AAR bằng test

t-Giả thuyết thị trường có phản ứng trước thông tin chia cổ tức được

kiểm định:

H0: CAR(k,l) = 0

H1: CAR(k,l) ≠ 0

Bước 4: Quy trình ước lượng:

Sau khi mô hình xác định suất sinh lời bất thường đã được lựa chọn, cần

lựa chọn cửa sổ ước lượng (estimation window) nghĩa là khoảng thời gian

cần thiết để ước lượng các thông số Trong đa số các trường hợp khoảng

thời gian trước cửa sổ sự kiện được lựa chọn làm cửa sổ ước lượng Thông

thường cửa sổ sự kiện phải tách rời ra khỏi cửa sổ ước lượng để không ảnh

hưởng đến tính chất bình thường của các thông số tính toán trong cửa sổ ước lượng Dòng thời gian của 01 nghiên cứu sự kiện được biểu diễn như sau:

(Estimation window) (Event window) (Post-event window)

T 0 T 1 0 T 2 T 3

Trong đó:

T0 – T1: là cửa sổ ước lượng, khoảng thời gian trước khi xảy ra sự

kiện, dùng để ước lượng thông số tham chiếu, bao gồm suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn trong trường hợp không có sự kiện Vì là tham chiếu nên để khá xa sự kiện

T1 – T2: cửa sổ sự kiện, là khoảng thời gian xung quanh sự kiện,

trước và sau khi xảy ra sự kiện một vài ngày Khoảng thời gian này bao gồm luôn cả ngày xảy ra sự kiện, gọi là ngày 0 (T0) là ngày doanh nghiệp công bố thông tin chia cổ tức (NCB)

T2 – T3: là cửa sổ sau sự kiện dùng để nghiên cứu ảnh hưởng của sự

kiện Cửa sổ này có thể gộp chung với giai đoạn cửa sổ sự kiện thành (T1 –

T3)

Khung thời gian ước lượng

Tại Việt Nam, các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thường chia cổ tức nhiều lần trong năm (01 – 04 lần) và khoảng cách giữa các lần chia cổ tức tại các công ty rất khác nhau Tuy nhiên, để đảm bảo thông số tham chiếu có ý nghĩa thống kê cao, Khung thời gian ước lượng để đo

lường độ lệch chuẩn và suất sinh lợi bất thường của tất cả các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu trước và sau ngày công bố được chọn là 70 phiên giao dịch Chia làm 02 cửa sổ:

Cửa sổ ước lượng (Estimation Window): dùng để ước lượng độ lệch chuẩn, là thông số tham chiếu để kiểm định Suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) và suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) trong cửa sổ sự

kiện Cửa sổ này tính từ ngày -60 đến ngày -11 (tương đương 50 phiên giao

dịch) Tuy nhiên, để xác định Suất sinh lợi tại ngày -60, cần có giá của ngày trước đó (ngày thứ: -61) Do vậy, để thuận tiện trong tính toán cần xác định thêm giá tại ngày -61

Cửa sổ sự kiện (Event Window): bao gồm cửa sổ sự kiện và sau sự kiện gộp lại, gọi chung là cửa sổ sự kiện Đây là khoảng thời gian nghiên cứu sự kiện, để kiểm định và cho kết luận về thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi-strong) Cửa sổ này tính từ ngày -10 đến ngày +9 (tương đương 20 phiên giao dịch) Ngày công bố là ngày thứ 0

Bước 5: Quy trình kiểm định

Tính độ lệch chuẩn của khung ước lượng (Estimation window) bằng công thức:

Kiểm định AAR tại các thời điểm trong thời gian sự kiện bằng t-test:

Kiểm định CAR tại các khung thời gian được lựa chọn bằng t-test:

T: tổng số thời gian được chọn

H0 sẽ bị bác bỏ nếu t đủ lớn theo phân phối student Ho bị bác bỏ nghĩa là thị trường không có phản ứng trước thông tin chia cổ tức bằng TM

của doanh nghiệp

Bước 6: Kết quả thực nghiệm: Trình bày theo cách thức của kinh tế lượng

Bước 7: giải thích kết quả và kết luận: vạch ra được cơ chế ảnh hưởng

của sự kiện đến giá cổ phiếu

2 Mô hình hồi quy

Dựa trên ba đề tài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời (như chương 2 đã trình bày) có tổng cộng 18 biến được lựa chọn để nghiên cứu, tuy nhiên, do đặc điểm của thị trường Việt Nam chia cổ tức nhiều lần trong năm, do vậy không thể phân tích tác động tăng giảm của cổ

tức lên sự biến động của suất sinh lợi, do vậy một số biến không sử dụng được trong đề tài nghiên cứu (%D; Inc; Dec; DC) và do hạn chế về mặt số

liệu, không thể thu thập được dữ liệu của các biến (Beta; AVVOL; PREAV; NF), đề tài chỉ lựa chọn các nhân tố sau để đưa vào mô hình phân tích:

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPS): là tỷ lệ giữa cổ tức 01 cổ phần tại thời điểm thông báo chia cổ tức và thu nhập 01 cổ phần tại quý gần nhất (DPS

= DIV0/EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tứccho biết tỷ lệ cổ tức tiền mặt trả cho cổ đông so

với lợi nhuân tạo ra Thông thường, các công ty sẽ cân đối giữa mục tiêu

trả cổ tức cho cổ đông và giữ lại thu nhập để tái đầu tư.Một tỷ lệ chi trả cổ

tức thấp có thể làm phật lòng cổ đông, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức quá cao

có thể khiến công ty mất cân đối dòng tiền, thiếu hụt vốn cho việc đầu tư trong tương lai, tuy nhiên đối với các cổ đông kỳ vọng các công ty chia cổ

tức cao để có thu nhập cao từ cổ tức sẽ phản ứng tích cực với giá cổ phiếu

của công ty có DPS cao, còn các cổ đông muốn công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư để có thu nhập cao hơn trong tương lai sẽ phản ứng tiêu cực với các công ty chia cổ tức cao và có DPS cao Do vậy chưa thể dự đoán được mối quan hệ giữa DPS và CAR

Biến Tỷ suất cổ tức (DY): Là tỷ số giữa cổ tức 01 cổ phiếu tại thời điểm thông báo chia cổ tức và giá cổ phiếu một ngày trước ngày thông báo chia cổ tức, phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận được so với

thị giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào Tỷ lệ này cao nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức cao và có thể giá cổ phiếu đang ở mức chấp nhận được, vì

vậy rất đáng xem xét để đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp đó Biến này kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động của CAR

Biến Tổng Tài Sản (TA): là tổng giá trị tài sản mà công ty có được, được ghi trong sổ sách kế toán Biến TA đại diện cho biến quy mô của Doanh nghiệp Các công ty có Tổng tài sản càng lớn, quy mô doanh nghiệp càng lớn, tính minh bạch càng cao và càng tạo được sự tín nhiệm trên thị trường, do vậy biến này kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động

của CAR

Biến Giá trị vốn hóa thị trường (SIZE): là thước đo qui mô của

một công ty, là tổng giá trị thị trường của một công ty, được xác định bằng

số tiền bỏ ra để mua lại toàn bộ công ty này trong điều kiện hiện tại Giá trị

vốn hoá thị trườngđược đo lường bằng Giá cổ phiếu 01 ngày trước ngày công bố nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại 01 ngày trước ngày công bố (PxKLGD) (không tính đến cổ phiếu ưu đãi, vì chỉ cổ phiếu phổ thông mới đem lại cho người sở hữu quyền tham gia điều hành công ty) Qui mô và tốc độ tăng của giá trị vốn hoá thị trường là thước đo vô

ọng để đánh giá thành công hay thất bại của một công ty niêm

yết công khai Cũng như biến Tổng tài sản, biến giá trị vốn hóa thị trường đại diện cho quy mô doanh nghiệp, do vậy được kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động của CAR

Biến giá trị thị trường/giá trị sổ sách (PB): là hệ số được sử dụng

để so sánh giá trị trường của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.Tỉ lệ này được tính bằng cách lấy giá đóng cửa của 01 ngày trước Ngày công bố chia cho giá trị sổ sách tại quý gần nhất của cổ phiếu đó Trong đó: Giá trị sổ sách được tính bằng:

Giá trị sổ sách = ổ á ị à ảổ ượ ổ á ị à ả ô ìế ổ ô ợĐối với các nhà đầu tư, PB là công cụ giúp họ tìm kiếm các cổ phiếu

có giá thấp mà phần lớn thị trường bỏ qua.Nếu một doanh nghiệp đang bán

cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị ghi sổ của nó (tức là có tỷ lệ PB nhỏ

hơn 1), khi đó có hai trường hợp sẽ xảy ra: hoặc là thị trường đang nghĩ

rằng giá trị tài sản của công ty đã bị thổi phồng quá mức, hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.Nếu như điều kiện đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này bởi vì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh về đúng giá trị thật.Còn nếu điều

thứ hai đúng, thì có khả năng lãnh đạo mới của công ty hoặc các điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh doanh cho công ty, tạo dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ đông Ngược lại, nếu

một công ty có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ thì đây

thường là dấu hiệu cho thấy công ty làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao Biến này được kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động của CAR

Biến ROA: được tính bằng Lợi nhuận sau thuế của 04 quý gần nhất trên tổng tài sản tại quý gần nhất ROA cung cấp cho nhà đầu tư thông tin

về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu tư (hay lượng tài sản).Tài

sản của một công ty được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu.Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty.Hiệu

quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA.ROA càng cao thì càng tốt vì công ty đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít hơn Biến này được kỳ vọng biến động cùng chiều với

sự biến động của CAR

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DEBT): được tính bằng Tổng Nợ

tại quý gần nhất trên Tổng Tài Sản tại quý gần nhất Tỷ lệ này được sử

dụng để xác định nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ trong

việc góp vốn Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi vay Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít.Điều này có

thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao.Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức là

chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay.Ngược lại, tỷ số này mà cao quá hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay

để có vốn kinh doanh.Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn Biến này chưa dự đoán được mối quan hệ cùng chiều hay

ngược chiều với sự biến động của biến CAR