(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại việt nam giai đoạn 1999 2013

Kết quả thu được cho thấy rằng lãi suất vẫn là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ quan trọng mặc dù không phải là kênh có ảnh hưởng lớn một cách áp đảo lên sản lượng, lạm phát và thị trư

NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC

NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1999 – 2013

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC

NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1999 – 2013

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học

TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Nguyễn Thị Ánh Ngọc, tác giả của luận văn thạc sĩ “Nghiên cứu truyền dẫn

chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013”

Tôi xin cam đoan: Nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu của cá nhân dưới sự

hướng dẫn khoa học của TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Luận văn được thực hiện và hoàn

tất một cách độc lập, tự thân Tất cả các số liệu là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy; kết quả nghiên cứu được lấy từ phần mềm kinh tế lượng, không sao chép từ các nguồn khác Tất cả tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều có trích dẫn đầy đủ và rõ ràng

TP.Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013

Người cam đoan

Nguyễn Thị Ánh Ngọc

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT

1 GIỚI THIỆU 1

2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ 5

2.2 Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 8

2.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất 8

2.2.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác 10

2.2.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng 12

2.3 Các kết quả nghiên cứu về tác động của các kênh truyền dẫn 16

2.3.1 Các quan điểm về truyền dẫn chính sách tiền tệ 16

2.3.2 Truyền dẫn CSTT tại các nước phát triển 18

2.3.3 Truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển (EDEs) 19

2.3.4 Chính sách tiền tệ và giá cả hàng hóa 22

2.3.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ và khủng hoảng kinh tế - tài chính 26

2.3.6 Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam 28

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

3.1 Giới thiệu mô hình VAR 30

3.2 Dữ liệu và chi tiết về mô hình nghiên cứu 30

3.3 Các bước thực hiện 34

4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 34

4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 34

4.2 Lựa chọn độ trễ thích hợp 35

4.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình 36

4.4 Kết quả ước lượng SVAR 37

4.5 Hàm phản ứng xung 38

4.5.1 Phản ứng của sản lượng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu 39

4.5.2 Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất trước cú sốc tiền tệ Mỹ 39

4.5.3 Tác động của cú sốc thắt chặt tiền tệ 40

4.5.4 Phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc trong nước 44

4.5.5 Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc trong nước 46

4.5.6 Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước 48

4.5.7 Phản ứng của sản lượng trước các cú sốc trong nước 52

4.5.8 Phản ứng của tỷ giá trước các cú sốc 54

4.6 Phân rã phương sai 57

5 THẢO LUẬN KẾT QUẢ 60

6 KẾT LUẬN 65

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CPI : Consumer price index (Chỉ số giá tiêu dùng)

CSTT : Chính sách tiền tệ

DSGE : Dynamic Stochastic General Equilibrium

ECB : Ngân hàng trung ương châu Âu

EDEs : Emerging & developing economies (nền kinh tế mới nổi, đang phát triển) FAVAR: Factor Augmented Vector Autoregression

FED : Federal Reserve System (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ)

FFR : Federal Fund Rate (Lãi suất cơ bản Mỹ)

GSO : General Statistics Office Of Vietnam (Tổng cục thống kê Việt Nam)

IEA : International Energy Agency (Cơ quan năng lượng Quốc tế)

IFS : International Financial Statistics (Thống kê tài chính Quốc tế)

IMF : International Moneytary Fund (Quỹ tiền tệ Quốc tế)

IP : Industrial production index (chỉ số sản xuất công nghiệp)

NHNN : Ngân hàng nhà nước

NHTM : Ngân hàng thương mại

NHTW : Ngân hàng Trung ương

OMO : Open Market Operations (Nghiệp vụ thị trường mở)

RBI : Reserve Bank of India

SVAR : Structural Vector Autoregression

VAR : Vector Autoregression

VECM : Vector Error Correction Model

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình 31

Bảng 2: Kết quả kiểm định Unit root bằng phương pháp ADF 35

Bảng 3: Kiểm định độ trễ tối đa của mô hình 36

Bảng 4: Kết quả ước lượng ma trận tham số 38

Bảng 5: Các Puzzle gặp phải trong bài nghiên cứu 60

DANH MỤC HÌNH

Hình 1: Kiểm định sự ổn định của mô hình 37

Hình 2: Phản ứng của sản lượng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu 39

Hình 3: Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc tiền tệ Mỹ 40

Hình 4: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ 42

Hình 5: Hàm phản ứng xung tích lũy đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ 43

Hình 6: Phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc trong nước 44

Hình 7: Phản ứng tích lũy của cầu tiền trước các cú sốc trong nước 45

Hình 8: Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc 47

Hình 9: Phản ứng tích lũy của giá chứng khoán trước các cú sốc 48

Hình 10: Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước 50

Hình 11: Phản ứng tích lũy của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước 51

Hình 12: Phản ứng của sản lượng trước các cú sốc trong nước 53

Hình 13: Phản ứng tích lũy của sản lượng trước các cú sốc trong nước 54

Hình 14: Phản ứng của tỷ giá trước các cú sốc 56

Hình 15: Phản ứng tích lũy của tỷ giá trước các cú sốc 57

Hình 16: Phân rã phương sai của sản lượng 58

Hình 17: Phân rã phương sai của chỉ số giá tiêu dùng 58

Hình 18: Phân rã phương sai của tỷ giá 59

Hình 19: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 1 62

Hình 20: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 2 64

TÓM TẮT

Những điều kiện tiền tệ toàn cầu thường được xem như một bánh lái của giá cả và sản lượng thực của nền kinh tế Bài nghiên cứu này điều tra mối quan hệ thực nghiệm giữa các biến số kinh tế vĩ mô và xem xét cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam Đặc biệt, tôi bổ sung biến đại diện cho lạm phát nước ngoài và chính sách tiền tệ thế giới vào mô hình nghiên cứu để phù hợp với đặc điểm của một nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR, hầu hết được biết đến trong các phân tích tác động của những cú sốc chính sách tiền tệ dựa trên nền tảng kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Alessio Anzuini, Marco J Lombardi and Patrizio Pagano – Ngân hàng Trung ương Châu Âu (2013) Kết quả thu được cho thấy rằng lãi suất vẫn là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ quan trọng mặc dù không phải là kênh có ảnh hưởng lớn một cách

áp đảo lên sản lượng, lạm phát và thị trường chứng khoán khi so với các kênh khác

Từ khóa: Chính sách tiền tệ, cú sốc chính sách tiền tệ, VAR, phân rã phương sai

1 GIỚI THIỆU

Chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng và lạm phát là một câu hỏi quan trọng Khuôn khổ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương luôn nhằm hướng tới đạt được các mục tiêu về lạm phát và tăng trưởng Thông thường, ngân hàng trung ương thực hiện kiểm soát các cơ sở tiền tệ và/ hoặc lãi suất ngắn hạn áp dụng đối với các nguồn cung của ngân hàng trung ương hoặc hấp thụ dự trữ đến/ từ

hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế Vậy thì, bằng cách nào những biến động lãi suất và tính thanh khoản của Ngân hàng trung ương tác động lên các nhân tố cuối cùng lại phụ thuộc vào các kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản?

Truyền dẫn tiền tệ là một quá trình qua đó những thay đổi trong chính sách được dịch chuyển sang các mục tiêu cơ bản của lạm phát và tăng trưởng Theo truyền thống, có bốn kênh chính truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được xác định trong các nghiên cứu gồm: (i) kênh lượng tử liên quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh lãi suất, (iii) kênh tỷ giá hối đoái, và (iv) kênh giá tài sản Trong những năm gần đây, một kênh thứ năm, đó là, kênh kỳ vọng đang được xem xét, thừa nhận và trở thành hướng nghiên cứu nổi bật cho các nghiên cứu chính sách tiền tệ sau này

Nghiên cứu bằng chứng về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Ấn Độ của Deepak Mohanty phân biệt các kênh truyền dẫn thành hai nhóm khác nhau: (i) kênh tân cổ điển; (ii) kênh không phải tân cổ điển Kênh tân cổ điển tập trung vào việc làm thế nào những thay đổi trong lãi suất hoạt động thông qua đầu tư, tiêu dùng

và thương mại ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng Các kênh không phải tân cổ điển, hoạt động chủ yếu thông qua thay đổi trong cung tín dụng và tác động lên hành vi của các ngân hàng và bảng cân đối của họ (Boivin et al., 2011) Làm thế nào các kênh này hoạt động trong một nền kinh tế bất kỳ phụ thuộc vào mức độ phát triển của nền kinh tế và cấu trúc hệ thống tài chính quốc gia

Điều thú vị là, các kênh truyền dẫn tiền tệ thường được nhắc đến như một hộp đen – ngụ ý rằng chúng ta biết chính sách tiền tệ chắc chắn có ảnh hưởng lên sản lượng và lạm phát nhưng chúng ta không biết chính xác cách nó ảnh hưởng Điều này là bởi

vì không chỉ các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau có xu hướng hoạt động cùng một lúc mà chúng còn thay đổi theo thời gian Như Bernanke và Gertler (1995) quan sát: Một phân tích thực nghiệm mở rộng về tác động của chính sách tiền lệ đã xem xét các kênh truyền dẫn như một “hộp đen” Kết cục, câu hỏi vẫn là: Có phải CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thực? Nếu vậy, cơ chế truyền tải mà những hiệu ứng này diễn

ra là gì? Những thay đổi CSTT ảnh hưởng đến lãi suất thị trường như cho vay ngân hàng và lãi suất huy động ngân hàng với những mức độ khác nhau theo thời gian

Những thay đổi lãi suất bởi cơ quan tiền tệ cũng có thể gây ra biến động giá tài sản

để tạo ra hiệu ứng mạnh mẽ về định giá thị trường đối với tài sản tài chính và nợ phải trả Lãi suất cao hơn có thể gây ra một sự đánh giá cao đồng nội tệ, do đó, có thể ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và tác động lên tổng cầu và sản lượng Đồng thời, hành động chính sách và thông báo ảnh hưởng đến kỳ vọng tương lai của nền kinh

tế và lòng tin đối với những kỳ vọng này

Đối với sản lượng, những thay đổi này ảnh hưởng đến hành vi chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của các cá nhân và các doanh nghiệp trong nền kinh tế Với cách nhìn đơn giản, khi mọi yếu tố khác không đổi, lãi suất cao hơn có xu hướng khuyến khích tiết kiệm hơn là chi tiêu Tương tự, một giá trị cao hơn của đồng tiền trong thị trường ngoại hối khuyến khích chi tiêu bằng cách làm cho hàng hóa nước ngoài trở nên rẻ hơn so với hàng hóa trong nước Vì vậy, những thay đổi trong lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động lên nhu cầu hàng hóa và dịch vụ

Trên phương diện lạm phát, mức cầu cân xứng với khả năng cung ứng trong nước – trong thị trường lao động và nơi khác – là một ảnh hưởng quan trọng lên áp lực lạm phát trong nước Nếu nhu cầu về lao động vượt quá cung, sẽ có áp lực tăng tiền lương, mà một số công ty sẽ có thể chuyển dịch chi phí này vào giá hàng hóa tiêu

dùng Đồng thời, biến động tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng trực tiếp lên giá trong nước của hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu, và tác động gián tiếp lên giá cả của những hàng hóa và dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng nguyên liệu nhập khẩu,

và do đó tác động trên các thành phần của lạm phát tổng thể

Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn chủ yếu bị chi phối bởi các khuôn khổ chính sách tiền tệ, cấu trúc và chiều sâu của hệ thống tài chính mà ngân hàng trung ương vận hành và trạng thái của nền kinh tế thực Trong khi có một lượng lớn nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế tiên tiến, chỉ có một số lượng hạn chế nghiên cứu thực nghiệm xem xét các cơ chế lan truyền tiền tệ trong nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EDEs ) Điều này là dễ hiểu do tính chất kém phát triển của thị trường tài chính và thay đổi cấu trúc nhanh chóng trong EDEs Tuy nhiên, kể từ những năm 2000, phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong EDEs đã trở nên nổi tiếng do cải cách cơ cấu kinh tế và chuyển tiếp theo các chế độ chính sách theo định hướng thị trường

Tại Việt Nam, tài liệu về truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn còn trong giai đoạn non trẻ, mặc dù trong thời gian gần đây, một vài nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR, SVAR, VECM đã được thực hiện Từ góc độ của học viên, tác động của những thay đổi chính sách lãi suất của ngân hàng Trung ương lên nền kinh tế thực và lạm phát vẫn còn là một câu hỏi mở

Trước bối cảnh đó, đề tài này được thực hiện với mục tiêu:

Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về một số kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013 bằng mô hình SVAR Cụ thể, ngoài việc đánh giá mức

độ tác động của CSTT lên nền kinh tế thực, bài nghiên cứu này giúp giải mã phần nào bí ẩn “Hộp đen” – tức đánh giá hiệu quả của các kênh truyền dẫn đối với trường hợp Việt Nam để từ đó có một cái nhìn sâu sắc và toàn diện hơn về cơ chế hoạt động của nền kinh tế mở nhỏ như nước ta

Trong đó, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Chính sách tiền tệ Việt Nam có tác động như thế nào lên kinh tế thực?

(2) Mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ lên sản lượng thực và lạm phát trong nước?

(3) Cơ chế tác động truyền dẫn thông qua những kênh nào?

(4) Các yếu tố nước ngoài như giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR) có vai trò như thế nào đối với các biến số kinh tế vĩ mô trong nước và quyết định điều hành chính sách tiền tệ?

Ngoài phần tóm lƣợc, cấu trúc của bài nghiên cứu gồm:

 Phần 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu;

 Phần 2: Khung lý thuyết & tóm lược các nghiên cứu trước đây;

 Phần 3: phương pháp nghiên cứu;

 Phần 4: Kết quả thực nghiệm;

 Phần 5: Thảo luận về kết quả;

 Và Phần cuối cùng: Một số kết luận chính

Tác động của các điều kiện tiền tệ lên các biến số kinh tế vĩ mô luôn là mối quan tâm đặc biệt của các nhà hoạch định chính sách trong những năm gần đây Các nghiên cứu tiêu biểu, có tầm ảnh hưởng lớn sẽ được tóm lược trong phần này Trước hết là khung lý thuyết về chính sách tiền tệ, truyền dẫn chính sách tiền tệ; kế đến là các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và thế giới

2.1 Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ

Các cuộc khủng hoảng kinh tế và tình trạng thất nghiệp nghiêm trọng diễn ra thường xuyên những năm 30 của thế kỷ 20 tại các nền kinh tế Tây Âu và Hoa Kỳ; đặc biệt

là cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 1929 – 1933 cho thấy học thuyết "Tự điều tiết" của trường phái cổ điển và tân cổ điển là chưa toàn diện Lý thuyết "Bàn tay vô hình" của A Smith, học thuyết "Cân bằng tổng quát" của L Walras cũng không phát huy được hiệu quả và bảo đảm nền kinh tế phát triển khỏe mạnh Trong bối cảnh đó, lý thuyết kinh tế của John Maynard Keynes hình thành và phát triển

Theo Keynes, nền kinh tế không phải lúc nào cũng đạt đến mức sản lượng tiềm

năng nhờ cơ chế tự điều chỉnh, trong khi sự giảm sút tương đối cầu tiêu dùng là xu hướng của mọi xã hội tiên tiến, đồng thời là nguyên nhân gây ra tình trạng nền kinh

tế trì trệ, suy giảm tăng trưởng kinh tế Khi nghiên cứu khía cạnh tiêu dùng cho đầu

tư, Keynes nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc khuyến khích/ kìm hãm đầu tư,

từ đó ảnh hưởng đến tổng sản lượng của nền kinh tế Ông đặc biệt đề cao vai trò của chính phủ trong điều hành kinh tế để đảm bảo sự cân bằng kinh tế, khắc phục thất nghiệp, khủng hoảng và duy trì tăng trưởng Chính phủ có thể can thiệp vào nền kinh tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng thông qua các hoạt động: đầu tư nhà nước; hệ thống tài chính tín dụng và lưu thông tiền tệ; các hình thức khuyến khích tiêu dùng Trong đó hệ thống tài chính, tín dụng có vai trò quan trọng trong việc kích thích lòng tin, tính lạc quan và tích cực đầu tư của các nhà kinh doanh Nhà nước có thể đưa thêm tiền vào lưu thông để giảm lãi suất cho vay, khuyến khích nhà kinh doanh

mở rộng quy mô đầu tư Tuy vậy, Keynes không tin rằng lãi suất sẽ làm cho tiết kiệm bằng đầu tư Quan điểm “bẫy thanh khoản” của ông cho rằng lãi suất là cái giá của sự thiếu thanh khoản: nói cách khác, là cái giá mà người ta phải trả để thoát khỏi tiền mặt và đầu tư vào tài sản Tiền có chức năng lưu trữ giá trị cũng như là phương tiện thực hiện giao dịch Khi mức rủi ro tăng lên, người giữ tiền mặt sẽ phải trả nhiều hơn để chuyển tiền mặt vào tài sản, với điều kiện họ muốn đầu tư Khi khủng

hoảng tài chính ở đỉnh điểm, lãi suất có thể tăng mạnh khi các con nợ đổ xô tìm tiền mặt còn chủ nợ thì kìm giữ tiền mặt Ngân hàng trung ương phải hành động nhanh

để tạo thanh khoản cho thị trường và ngăn chặn tình huống mọi người đều tìm nơi nương tựa là tiền mặt và chẳng ai muốn cho vay

Về kênh đầu tư nhà nước, chính phủ có thể tăng chi tiêu công, trợ cấp về tài chính, tín dụng để kích thích tổng cầu của nền kinh tế Đồng thời, để tăng hiệu quả tư bản, ông chủ trương “lạm phát có kiểm soát” để làm tăng giá cả hàng hoá nhờ đó các nhà kinh doanh thu được lợi nhuận nhiều hơn (trong điều kiện chi phí sản xuất chưa thay đổi)

Có thể nói tác phẩm “Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ” của Keynes

là nền tảng cho sự phát triển của cả một ngành kinh tế học, là công trình được nhắc đến và gây tranh cãi nhiều nhất đối với kinh tế học thế kỷ XX, có tác động sâu sắc đến quan niệm về chính sách tiền tệ và vai trò của chính phủ

Mishkin (1992, 1995, 1996, 2001) tiếp tục phát triển, bổ sung lý thuyết của trường

phái Keynes về vai trò của CSTT và các kênh truyền dẫn (kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng và giá tài sản)

Theo ông, trong số các thành phần quan trọng của thị trường tài chính trên toàn thế giới thì ngân hàng trung ương và các cơ quan chính phủ chịu trách nhiệm về CSTT Hành động ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến lãi suất, lượng tín dụng và cung tiền, tất cả đều có ảnh hưởng trực tiếp không chỉ lên thị trường tài chính, mà còn lên tổng sản lượng và lạm phát

Bằng nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết ngang giá sức mua của Fisher (1911), Keynes (1936), Friedman (1956) khi xem xét vận tốc lưu thông của tiền V (V=P.Y/M) có phải là một hằng số qua thời gian hay không? Ông kết luận rằng cầu tiền thì nhạy cảm với lãi suất, nhưng có rất ít bằng chứng cho thấy bẫy thanh khoản

đã từng tồn tại; và từ năm 1973, đã tìm thấy bằng chứng rằng cầu tiền không ổn

định, với nguyên nhân có khả năng nhất của sự bất ổn là tốc độ đổi mới hệ thống tài chính nhanh chóng

Khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình ISLM, Mishkin kết luận rằng:

 Một sự gia tăng trong cung tiền làm tăng sản lượng cân bằng, nhưng làm giảm lãi suất cân bằng

 Cầu tiền càng ít nhạy cảm với lãi suất thì chính sách tiền tệ càng hiệu quả so với chính sách tài khóa

 Khi đường cong IS ít ổn định hơn so với đường cong LM, việc theo đuổi một mục tiêu cung tiền làm cho biến động sản lượng nhỏ hơn so với việc theo đuổi một mục tiêu lãi suất và được ưa thích hơn; khi đường cong LM là ít ổn định hơn đường cong IS, việc theo đuổi một mục tiêu lãi suất dẫn đến biến động sản lượng nhỏ hơn và được ưa thích hơn

 Kết luận từ việc kiểm tra những gì xảy ra trong mô hình ISLM khi mở rộng tiền

tệ hay tài khóa cho thấy rằng mặc dù chính sách tiền tệ và tài khóa có thể ảnh hưởng đến sản lượng trong ngắn hạn, nhưng không ảnh hưởng lên sản lượng trong dài hạn

 Đường cầu tổng hợp cho chúng ta biết mức tổng sản lượng phù hợp với trạng thái cân bằng trong thị trường hàng hóa và thị trường tiền với bất kỳ mức giá nào cho trước Nó dốc xuống vì mức giá thấp hơn tạo ra mức cung tiền thực cao hơn, lãi suất thấp hơn, và làm gia tăng sản lượng cân bằng Đường tổng cầu dịch chuyển cùng hướng với đường IS và LM; do đó nó dịch chuyển sang bên phải khi chính phủ tăng chi tiêu, giảm thuế, “tinh thần bầy đàn” khuyến khích người tiêu dùng và doanh nghiệp chi tiêu, xuất khẩu ròng tăng độc lập cung tiền tăng hay cầu tiền giảm

Đồng thời, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tài chính quốc tế và CSTT, Mishkin kết luận tỷ giá hối đoái được xác định trong ngắn hạn bởi các điều kiện cân bằng lãi

suất Bất kỳ yếu tố làm thay đổi lợi nhuận kỳ vọng của tiền gửi trong nước hoặc nước ngoài sẽ dẫn đến những thay đổi trong tỷ giá Yếu tố này bao gồm những thay đổi trong lãi suất tiền gửi trong nước và nước ngoài cũng như những thay đổi trong bất kỳ trong những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái dài hạn và do đó tác động lên tỷ giá tương lai kỳ vọng Cụ thể khi lãi suất thực trong nước tăng lên, đồng nội tệ đánh giá cao; khi lãi suất trong nước tăng lên do sự gia tăng dự kiến trong lạm phát, đồng nội tệ mất giá Những thay đổi trong chính cung tiền dẫn đến bùng nổ tỷ giá làm tỷ giá hối đoái thay đổi nhiều hơn trong ngắn hạn Sau đó, đến lượt nó, chính tỷ giá sẽ tác động lên cán cân thương mại quốc gia và do vậy ảnh hưởng đến nền kinh

tế quốc gia

Nói tóm lại, các lý thuyết kinh tế vĩ mô truyền thống khẳng định rằng CSTT chắc chắn có ảnh hưởng lên nền kinh tế thực (sản lượng, lạm phát, việc làm) và NHTW, các cơ quan chính phủ phải đóng vai trò là đơn vị điều hành nền kinh tế hướng đến các mục tiêu

2.2 Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Mishkin (1995, 1996 và 2001) hệ thống toàn bộ lý thuyết về hoạt động của các kênh khác nhau truyền dẫn CSTT, cụ thể:

2.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất

Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn

50 năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS –LM của trường phái Keynes, nền tảng của lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay Quan điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng nới lỏng CSTT, khiến lãi suất thực giảm, do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư, từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng

Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu Làm thế nào

để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà NHTW đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này

sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng

Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho CSTT kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ) có thể tăng mức giá dự kiến (Pe ) khiến lạm phát dự kiến tăng ( ) qua đó giảm mức lãi suất thực ( IR

); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên

M   Pe     IR   I   Y 

Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0 Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẩy thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm mạnh mẽ trong sản lượng suốt thời kỳ này

(2)

2.2.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác

Các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ đã phác thảo ra kênh truyền dẫn mà trong đó giá các tài sản tương đối khác và hiệu ứng truyền dẫn tiền tệ của sự giàu có lên nền kinh tế Việc công nhận những kênh khác này là đặc điểm của các mô hình kinh tế

vĩ mô được xây dựng bởi trường phái Keynes như Franco Modiglian và Mishkin, những người tìm thấy các hiệu ứng giá tài sản khác như là một kênh truyền dẫn tiền

tệ quan trọng Hai tài sản chính yếu ngoài trái phiếu nhận được sự chú ý mạnh mẽ của các học giả là tỷ giá và cổ phần

a Kênh tỷ giá

Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên xuất khẩu ròng trở thành một kênh truyền dẫn CSTT quan trọng CSTT mở rộng làm lãi suất thực giảm thì tiền gửi trong nước kém hấp dẫn hơn tạo ra áp lực giảm giá đồng nội tệ Giá trị đồng nội tệ giảm giá làm cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn Điều này khiến xuất khẩu gia tăng Xuất khẩu tăng làm gia tăng xuất khẩu ròng vì vậy mà sản lượng tăng

M   IR   E   NX   Y 

b Kênh giá cổ phần

Có hai kênh liên quan đến giá cổ phần đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: Đó là lý thuyết đầu tư Tobin‟s q và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng

Lý thuyết Tobin’s q đưa ra cơ chế mà thông qua đó CSTT tác động lên nền kinh tế

thông qua hiệu ứng của chúng lên việc định giá cổ phần (Tobin(1969)) Tobin định nghĩa q là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn Nếu q cao, giá trị thị trường của công ty cao tương đối so với chi phí thay thế của vốn và vốn thiết

bị mới rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty Các công ty sau đó có thể phát hành cổ phần và có được giá cao hơn so với chi phí nhà máy và thiết bị mà họ đang mua Như vậy, chi tiêu đầu tư sẽ tăng bởi vì công ty có thể mua nhiều hàng hóa đầu

tư mới với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ

(3)

Ngược lại, khi q thấp các công ty sẽ không mua sắm đầu tư mới bởi vì giá trị thị trường của công ty thấp so với chi phí vốn Nếu công ty muốn huy động vốn khi q thấp, họ có thể mua công ty khác rẻ hơn bằng nguồn vốn cũ của mình Chi tiêu đầu

tư vì vậy sẽ giảm đi

Vấn đề của thảo luận này là mối liên kết tồn tại giữa Tobin‟s q và chi tiêu đầu tư, nhưng CSTT tác động như thế nào đến giá cổ phần? Trong câu chuyện của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ, khi cung tiền tăng, công chúng thấy mình có tiền nhiều hơn nên chi tiêu nhiều hơn Nơi người dân có thể chi tiêu nhiều hơn là thị trường chứng khoán Một sự gia tăng trong cầu cổ phần làm cho giá cổ phần tăng Câu chuyện của trường phái kinh tế học Keynes cũng dẫn đến kết luận tương tự bởi

vì sự sụt giảm trong lãi suất bắt nguồn từ CSTT mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá cổ phiếu tăng lên Kết hợp những quan điểm này với việc giá cổ phần cao hơn (Pe tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và do đó chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và sản lượng tăng

M   Pe   q   I   Y 

c Hiệu ứng của cải

Modigliani (1986) đã triển khai mô hình MPS cho kênh hiệu ứng của cải Trong mô hình chu kỳ sống của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được xác định bởi các nguồn lực của người tiêu dùng Nguồn lực này được hình thành từ vốn thực, vốn con người

và của cải tài chính Một thành phần chính của của cải tài chính là vốn cổ phần Khi giá cổ phần tăng, giá trị của cải tài chính tăng, làm gia tăng nguồn lực của người tiêu dùng và do đó tiêu dùng tăng theo Bởi vì chúng ta đã từng thấy CSTT có thể làm gia tăng giá cổ phần, khi đó chúng ta có kênh truyền dẫn CSTT khác:

M   Pe   Của cải   Tiêu dùng   Y 

(4)

(5)

d Kênh giá đất và giá nhà

Cả hai kênh của cải và Tobin‟s q mô tả trên cho phép nhận một định nghĩa tổng quát nhất về vốn cổ phần Có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ Tobin‟s q đối với thị trường nhà đất, nơi mà chúng ta xem nhà chính là cổ phần Một sự gia tăng trong giá nhà làm gia tăng giá của chúng so với chi phí thay thế dẫn đến một sự gia tăng trong Tobin‟s q của nhà cửa, từ đó kích thích thị trường nhà đất phát triển Tương tự, giá nhà và giá đất là thành phần rất quan trọng trong của cải Vì thế một sự gia tăng trong giá nhà và giá đất làm tăng của cải và do đó làm tăng tiêu dùng Mở rộng tiền

tệ làm gia tăng giá đất và nhà thông qua cơ chế được miêu tả ở phần trên vì thế dẫn đến gia tăng trong tổng cầu Do đó kênh cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng vận hành

thông qua kênh giá nhà và đất

2.2.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng

Xuất phát từ vấn đề thông tin trên thị trường tín dụng, có hai kênh cơ bản của truyền dẫn tiền tệ: kênh cho vay của ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán

a Kênh cho vay ngân hàng

Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì chúng được thiết kế một cách đặc biệt để giải quyết những vấn

đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, người đi vay sẽ không tiếp cận được thị trường tín dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng Một cách giải thích thứ 2 thông qua bảng cân đối kế toán Ngân hàng Ngân hàng thường sử dụng bất động sản như một tài sản đảm bảo Khi mở rộng tiền tệ làm giá bất động sản tăng, khi đó khả năng mất khoản nợ ngân hàng tăng, làm tăng nguồn vốn của ngân hàng, do đó khả năng cho vay của ngân hàng cũng sẽ tăng Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, có rất nhiều khách hàng phụ thuộc vào họ, vì vậy đầu tư và tổng cầu sẽ tăng

(7)

(8)

M   Tiền gửi   Cho vay   I   Y 

b Kênh bảng cân đối kế toán

Kênh bảng cân đối kế toán xuất phát từ vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng Giá trị ròng của các doanh nghiệp càng giảm thì vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch càng trở nên nghiêm trọng khi ngân hàng cho doanh nghiệp này vay Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay nhận tài sản thế chấp ít hơn khoản cho vay, và vì thế thiệt hại từ lựa chọn đối nghịch cao hơn Một sự sụt giảm trong giá trị ròng làm gia tăng vấn đề lựa chọn đối nghịch vì vậy dẫn đến sự sụt giảm trong cho vay để tài trợ cho chi tiêu đầu tư Giá trị ròng thấp hơn của các doanh nghiệp cũng làm gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức bởi vì những người chủ sở hữu có vốn cổ phần thấp hơn có động cơ để tham gia vào các trò đầu tư lệch lạc Bởi vì đầu

tư vào các dự án rủi ro cao hơn có khả năng làm cho chủ nợ bị thiệt hại, một sự sụt giảm trong giá trị ròng của doanh nghiệp làm cho vay sụt giảm và do đó chi tiêu đầu

tư cũng giảm đi

CSTT có thể tác động đến bảng cân đối kế toán theo nhiều cách Trước hết chúng ta xem việc mở rộng tiền tệ (M) làm gia tăng vốn cổ phần (Pe), làm cho giá trị ròng của doanh nghiệp tăng lên vì thế chi tiêu đầu tư cao hơn (I) và tổng nhu cầu tăng ( Y ) bởi vì có sự sụt giảm trong lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức:

M  Pe  Lựa chọn đối nghịch&rủi ro đạo đức   Cho vay   I  Y

Thứ hai, CSTT mở rộng làm giảm lãi suất danh nghĩa, từ đó cải thiện bảng cân đối

kế toán của doanh nghiệp do dòng tiền tăng lên Điều này làm giảm rủi ro đạo đức

và lựa chọn đối nghịch Như vậy, cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo kênh khác của bảng cân đối kế toán như sau:

M  IN  Dòng tiền   Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức  

Cho vay   I  Y (*)

(6)

(9)

Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn này là lãi suất danh nghĩa tác động đến dòng tiền của doanh nghiệp Như vậy, kênh truyền dẫn lãi suất này khác với kênh truyền dẫn lãi suất truyền thống trước đây là lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa tác động đến đầu tư Thêm vào đó, lãi suất ngắn hạn đóng vai trò đặc biệt trong kênh truyền dẫn này bởi vì việc chi trả lãi suất trên nợ ngắn hạn thay

vì nợ dài hạn có tác động mạnh nhất lên dòng tiền của công ty

Cơ chế có liên quan đến việc lựa chọn đối nghịch thông qua đó CSTT mở rộng làm giảm lãi suất có thể kích thích tổng sản lượng bao gồm hiện tượng tín dụng hợp lý (credit rationing) Theo Stiglits và Weiss(1981) tín dụng hợp lý xảy ra trong trường hợp người đi vay nợ bị từ chối cho vay khi họ chấp nhận chi trả lãi suất cao hơn bởi

vì các cá nhân và doanh nghiệp với dự án đầu tư quá rủi ro sẽ là người hưởng lợi chính Như vậy, lãi suất cao hơn làm gia tăng lựa chọn đối nghịch còn lãi suất thấp hơn sẽ làm giảm lựa chọn đối nghịch Khi CSTT mở rộng làm giảm lãi suất, người

đi vay có thiên hướng ít chấp nhận rủi ro chiếm tỷ phần lớn trong tổng lượng cho vay và như thể chủ nợ sẽ sẵn lòng cho vay hơn Điều này làm gia tăng cả đầu tư và sản lượng giống như các cơ chế truyền dẫn trên

Kênh truyền dẫn tiền tệ thứ ba thông qua bảng cân đối kế toán là tác động lên mức giá chung Bởi vì việc thanh toán nợ được cố định theo danh nghĩa, một sự gia tăng không kỳ vọng trong mức giá chung sẽ làm giảm giá trị khoản nợ thực của công ty (giảm gánh nặng nợ) nhưng không làm giảm giá trị thực tài sản công ty Việc mở rộng tiền tệ dẫn đến gia tăng không kỳ vọng trong mức giá chung (P tăng) Do đó sẽ làm gia tăng giá trị thuần thực Điều này làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, do đó chi tiêu đầu tư và tổng sản lượng sẽ tăng lên:

M  Mức giá chung không kỳ vọng  

Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức   Cho vay   I  Y

Quan điểm mà các biến động không kỳ vọng trong mức giá chung có hiệu ứng quan trọng lên tổng cầu có truyền thống lâu đời trong kinh tế học: đây là đặc điểm chính trong quan điểm nợ - giảm phát trong thời kỳ Đại suy thoái được phát triển bởi Irving Fisher (1983)

c Hiệu ứng bảng cân đối kế toán hộ gia đình

Mặc dù hầu hết các nghiên cứu trước đây về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu của doanh nghiệp, kênh tín dụng cũng có ý nghĩa tương tự như chi tiêu tiêu dùng, đặc biệt là hàng hóa lâu bền và nhà cửa Sự sụt giảm trong cho vay ngân hàng do thắt chặt tiền tệ gây ra một sự sụt giảm trong sức mua nhà và hàng hóa lâu bền của người tiêu dùng, là những người không tiếp cận được nguồn tín dụng khác Tương tự, sự gia tăng trong lãi suất gây biến dạng trong bảng cân đối kế toán hộ gia đình do dòng tiền của người tiêu dùng bị tác động bất lợi

Một cách khác để xem xét bảng cân đối kế toán hoạt động như thế nào thông qua người tiêu dùng là xem xét hiệu ứng thanh khoản lên chi tiêu nhà cửa và hàng hóa lâu bền Đây là các nhân tố quan trọng được phát triển trong thời kỳ Đại suy thoái (Mishkin 1978) Theo quan điểm hiệu ứng thanh khoản, hiệu ứng bảng kế toán thông qua hoạt động của chúng lên mong đợi chi tiêu của người tiêu dùng chứ không phải dự định cho vay của chủ nợ Bời vì thông tin bất cân xứng về dự định trong tương lai của họ, làm cho hàng hóa lâu bền và nhà cửa mất tính thanh khoản Nếu kết quả không tốt cho thu nhập của người tiêu dùng thì họ cần bán hàng hóa lâu bền và nhà cửa của họ để có tiền, họ sẽ kỳ vọng một khoản lỗ vì họ không nhận được giá trị đầy đủ của tài sản trong bối cảnh thị trường trầm lắng (Điều này chỉ là

sự khếch đại của vấn đề “lemon problem” (Akerloff 1970)) Ngược lại, nếu người tiêu dùng nắm giữ các tài sản chính (như tiền trong ngân hàng, cổ phiếu, trái phiếu) thì họ sẽ dễ dàng chuyển chúng sang tiền mặt Như vậy, nếu người tiêu dùng kỳ vọng họ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thí họ sẽ ít nắm giữ tài sản ít thanh khoản mà thay vào đó nhiều tài sản tài chính có tính thanh khoản cao hơn

(10)

Bảng cân đối kế toán của người tiêu dùng có ảnh hưởng quan trọng lên đánh giá khả năng chịu đựng kiệt quệ tài chính của họ Đặc biệt khi người tiêu dùng có một số lượng lớn tài sản tài chính trên nợ của họ, xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính thấp và như vậy họ sẽ sẵn lòng mua hàng hóa lâu bền và nhà cửa Khi giá cổ phần tăng thì giá trị của các tài sản tài chính cũng tăng theo làm chi tiêu tiêu dùng hàng hóa lâu bền tăng lên vì người tiêu dùng có vị thế tài chính an toàn, từ đó làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính Điều này dẫn đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác thông qua mối liên kết giữa tiền và giá cổ phần

M  Pe  Tài sản tài chính   Khả năng kiệt quệ tài chính  

Chi tiêu hàng hóa lâu bền   Y

Việc mất thanh khoản của hàng hóa lâu bền và nhà cửa cho thấy một lý do khác giải thích tại sao thắt chặt tiền tệ làm gia tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền của người tiêu dùng dẫn đến sụt giảm trong chi tiêu về hàng hóa lâu bền nhà cửa Một sự sụt giảm trong dòng tiền của người tiêu dùng sẽ làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính Điều này làm giảm dự định của người tiêu dùng trong việc nắm giữ hàng hóa lâu bền và nhà cửa, như vậy làm giảm chi tiêu trên các loại hàng hóa này và do đó làm giảm tổng sản lượng

2.3 Các kết quả nghiên cứu về tác động của các kênh truyền dẫn

2.3.1 Các quan điểm về truyền dẫn chính sách tiền tệ

Trong nghiên cứu, có một nhận định chung rằng CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thực ít nhất là trong ngắn hạn Tuy nhiên, không có một tán thành chung về các kênh

mà qua đó CSTT ảnh hưởng đến hành vi của sản lượng và giá cả Giải thích lý thuyết về truyền dẫn CSTT đã phát triển trong những năm qua, với những giai đoạn chính của cuộc khủng hoảng đóng một vai trò quan trọng trong thúc đẩy cải cách các giáo lý trước đó

Keynes trong lý thuyết tổng quát của ông về sản lượng và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất truyền dẫn CSTT Friedman và Schwartz (1963) nhấn mạnh vai trò của cung tiền ngoài các tài sản khác Giả thuyết chu kỳ sống của Ando

và Modigliani (1963) nhấn mạnh hiệu lực của sự giàu có, trong khi Tobin (1969) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn CSTT

Trong những năm gần đây, truyền dẫn CSTT là một vấn đề nghiên cứu sâu rộng đặc biệt kể từ bài viết chuyên đề Bernanke vào năm 1986 trong đó cung cấp cách giải thích khác về nguồn gốc thực tế và danh nghĩa của giá cả để giải thích mối quan hệ tiền – thu nhập Tuy nhiên, những phát hiện về hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết Bernanke và Blinder (1988) đã chỉ ra tầm quan trọng của kênh tín dụng truyền dẫn CSTT tại Mỹ Tuy nhiên, Romer

và Romer (1990) lại không tìm thấy hỗ trợ nào cho kênh tín dụng truyền dẫn tiền tệ

Việc thiếu một sự đồng thuận trên các kênh truyền dẫn tiền tệ có thể được nhìn thấy

rõ ràng từ các cuộc tranh luận trong Hội nghị chuyên đề về “truyền dẫn chính sách tiền tệ” được công bố trên Tạp chí Triển vọng kinh tế năm 1995 Taylor (1995) sử dụng một khung giá thị trường tài chính xem xét tác động truyền dẫn CSTT trên GDP thực và giá cả, và tìm thấy kênh lãi suất truyền thống là một kênh quan trọng Obstfeld và Rogoff (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tỷ giá và kết luận rằng việc thực hiện CSTT có ý nghĩa quốc tế Meltzer (1995) nhấn mạnh lần nữa việc truyền dẫn thông qua giá tài sản, vượt ra ngoài lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu Bernanke và Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất Họ cho rằng CSTT ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít có tác động lên lãi suất dài hạn thứ chỉ có thể có tác động lớn lên quyết định mua sắm tài sản lâu bền, ngụ ý sự không hiệu quả của CSTT Họ cho rằng các câu đố (Puzzle) có thể được giải quyết thông qua các kênh tín dụng Tuy nhiên, Edwards và Mishkin (1995) nghi ngờ tính hiệu

quả của kênh tín dụng ngân hàng tranh luận rằng với những đổi mới tài chính, ngân hàng ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng

Mặc dù có các quan điểm lý thuyết khác nhau và thiếu sự đồng thuận, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng để xác định các kênh truyền dẫn CSTT khác nhau trên một số quốc gia Sử dụng phương pháp tiếp VECM , Ramey (1993) phát hiện ra rằng các kênh tiền quan trọng hơn nhiều so với kênh tín dụng trong việc giải thích hiệu ứng truyền dẫn trực tiếp của cú sốc CSTT lên nền kinh tế Mỹ Nhận thức được tầm quan trọng của những rào cản tài chính bất chấp sự phát triển của kinh tế vĩ mô , Bean và cộng sự (2002) nhấn mạnh sự bất cập của kênh lãi suất trong việc giải thích tác động của cú sốc CSTT lên nhu cầu

2.3.2 Truyền dẫn CSTT tại các nước phát triển

Tại các quốc gia khu vực đồng Euro, Smets và Wouters (2002) thấy rằng cú sốc CSTT thông qua kênh lãi suất ảnh hưởng đến sản lượng thực, tiêu dùng và nhu cầu đầu tư Angeloni và cộng sự (2003) cũng tìm thấy kênh lãi suất là kênh hoàn toàn chiếm ưu thế của hiệu ứng truyền dẫn ở một số nước khu vực đồng euro Những nơi

mà kênh lãi suất không chi phối, một trong hai kênh tín dụng ngân hàng hoặc kênh truyền dẫn tài chính khác phát huy hiệu quả

Khảo sát các nghiên cứu thực nghiệm về truyền tải CSTT sau đó, Loyaza và Schmidt-Hebbel (2002) kết luận rằng kênh lãi suất truyền thống vẫn là kênh thích hợp nhất ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả, trong khi kênh tỷ giá hối đoái trở nên quan trọng trong nền kinh tế mở Khảo sát gần đây của Boivin và cộng sự (2010) cũng kết luận rằng các kênh tân cổ điển, như lãi suất trực tiếp tác động lên chi tiêu đầu tư, sự giàu có và ảnh hưởng thay thế liên thời gian lên tiêu dùng, và những tác động thương mại thông qua tỷ giá, tiếp tục duy trì các kênh cốt lõi trong mô hình kinh tế vĩ mô, trong khi có rất ít bằng chứng về hiệu lực của các kênh truyền dẫn không phải tân cổ điển dựa trên nền tảng ngân hàng

Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy thực tiễn CSTT của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB ) trong thời gian 2001-2007 là khác nhau Trong thời gian này, FED cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn ECB Bằng cách so sánh với Fed, ECB đi theo một con đường thận trọng hơn Sử dụng mô hình DSGE với cọ xát tài chính, Christiano và cộng sự (2008) phát hiện ra rằng các hành động chính sách của ECB có ảnh hưởng ổn định hơn so với của Fed Kết quả là, một cuộc suy thoái nghiêm trọng tiềm tàng chỉ có thể ở mức làm sản lượng sản xuất giảm, và lạm phát không bao giờ đi chệch khỏi mức phù hợp với xác định định lượng của ECB về ổn định giá cả Các yếu tố khác tính đến sản lượng kinh tế khác nhau trong khu vực đồng euro và Mỹ bao gồm sự khác biệt trong những cú sốc và sự khác biệt trong mức lương và tính linh hoạt giá cả

2.3.3 Truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển (EDEs)

Một số nghiên cứu cũng đã khảo sát hiệu quả của các kênh khác nhau trong EDEs với kết quả trái ngược nhau Sử dụng khung VAR, Disyatatand Vongsinsirikul (2003), ở Thái Lan, tìm thấy rằng bên cạnh kênh truyền thống lãi suất, các ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn CSTT, trong khi tỷ giá hối đoái và các kênh giá tài sản tương đối ít quan trọng Tại Sri Lanka, Amarasekara (2008) tìm thấy kênh lãi suất là quan trọng cho truyền tải CSTT Đối với Philippines, Bayangos (2010) phát hiện kênh tín dụng truyền dẫn tiền tệ là quan trọng Trong trường hợp của Nam Phi, Kabundi và Nonhlanhla (2011) sử dụng một khung FAVAR kết luận rằng cú sốc CSTT có tác động ngắn hạn lên cả kinh tế thực

và giá cả, và, ngoài kênh lãi suất, kênh tín nhiệm là quan trọng trong truyền dẫn CSTT Ncube và Ndou (2011) cho thấy CSTT thắt chặt ở Nam Phi có thể làm giảm

áp lực lạm phát thông qua sự giàu có của hộ gia đình và kênh tín dụng

Mohanty và Turner (2008) lập luận rằng các khuôn khổ CSTT đáng tin cậy đặt

trong các quốc gia EMEs những năm gần đây đã tăng sức mạnh của kênh lãi suất

trong truyền dẫn CSTT Mukherjee và Bhattacharya (2011) phát hiện kênh lãi

suất tác động lên tiêu dùng tư nhân và đầu tư tại EMEs, và không vì mục tiêu lạm

phát Acosta - Ormaechea và Coble (2011) so sánh việc truyền tải CSTT trong nền

kinh tế sử dụng đồng đô-la và không sử dụng đồng đô-la tìm thấy rằng kênh lãi suất truyền thống thì đóng vai trò quan trọng hơn ở Chile và New Zealand trong khi các kênh tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng hơn trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay

Mặt khác, một số nghiên cứu đã tranh luận rằng truyền dẫn CSTT là yếu trong EMEs và các nước có thu nhập thấp Xem xét truyền dẫn CSTT ở các nước có thu

nhập thấp, Mishra và cộng sự (2010) phát hiện ra rằng cơ chế thể chế yếu kém làm

suy yếu hiệu quả của kênh truyền dẫn CSTT truyền thống như lãi suất, cho vay ngân

hàng và giá tài sản Tương tự, đối với nhóm các quốc gia EMEs, Bhattacharya và

cộng sự (2011) lập luận rằng sự yếu kém trong hệ thống tài chính trong nước và sự

hiện diện của một khu vực không chính thức lớn và phân khúc dẫn đến truyền dẫn CSTT không hiệu quả Dựa trên mô hình VECM, họ đề nghị rằng cơ chế hiệu quả nhất của CSTT ảnh hưởng đến lạm phát là thông qua các kênh tỷ giá hối đoái, trong khi lãi suất không ảnh hưởng đến tổng cầu

Nhiều nghiên cứu cũng đã xem xét tầm quan trọng của các kênh khác nhau của

truyền dẫn CSTT ở Ấn Độ Al- Mashat (2003) sử dụng mô hình VECM cấu trúc

cho giai đoạn năm 1980:Q1 đến 2002:Q4, tìm thấy rằng kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái là quan trọng trong truyền dẫn cú sốc CSTT lên các biến số kinh tế vĩ mô quan trọng Cho vay ngân hàng không phải là một kênh quan trọng do sự hiện diện của

việc cho vay trực tiếp trong lĩnh vực ưu tiên Mặt khác, Aleem (2010) nghiên cứu

kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái của truyền dẫn CSTT sử dụng

mô hình VAR cho giai đoạn 1996:Q4 năm 2007:Q4 thấy rằng kênh tín dụng là kênh duy nhất quan trọng trong truyền dẫn tiền tệ Ấn Độ

The RBI Working Group on Money Supply (Chairman: Y.V Reddy, 1998) chỉ

ra một số bằng chứng của kênh lãi suất truyền dẫn tiền tệ RBI (2005) sử dụng

khung VAR cho giai đoạn 1994-95 đến 2003-04 phát hiện rằng thắt chặt tiền tệ thông qua một cú sốc dương trên lãi suất Ngân hàng có tác động tiêu cực dự kiến lên sản lượng và giá cả với tác động tối đa đạt được sau khoảng 6 tháng Việc nới lỏng tiền tệ thông qua một cú sốc dương trên cung tiền rộng có tác động tích cực lên sản lượng và giá cả với tác động tối đa xảy ra sau khoảng lần lượt hai (2) năm và một (1) năm Thêm vào đó, sự mất giá của đồng nội tệ làm gia tăng giá cả hàng hóa với tác động tối đa đạt được sau 6 tháng và tác động dương lên sản lượng

Sử dụng phương pháp cointergrated VAR, Singh và Kalirajan (2007) cho thấy tầm

quan trọng của lãi suất như các biến chính sách quan trọng để thực hiện CSTT trong bài – tự do hóa nền kinh tế Ấn Độ, với dự trữ bắt buộc(CRR) đóng vai trò bổ sung

Patra và Kapur (2010) cũng tìm thấy tổng cầu đáp ứng lại những thay đổi trong lãi

suất với độ trễ ít nhất là ba (3) quý Tuy nhiên, họ chỉ ra rằng sự hiện diện của những rào cản về thể chế trong thị trường tín dụng như lãi suất có quản lý có thể làm

cho CSTT tác động dai dẳng đến hai năm Bhaumik và cộng sự (2010) nhấn mạnh

tầm quan trọng của sở hữu ngân hàng trong truyền dẫn CSTT thông qua các kênh tín

dụng Pandit và Vashisht (2011) tìm thấy kênh lãi suất chính sách của cơ chế

truyền dẫn, một dạng lai hợp của kênh lãi suất truyền thống và kênh tín dụng, hoạt động ở Ấn Độ, như trong 6 EMEs khác mà họ xem xét

Soo Y Chua (2012) nghiên cứu tác động của các cú sốc CSTT do tăng lãi suất trên

một loạt các biến số kinh tế vĩ mô tại Malaysia (gồm: sản xuất công nghiệp, lạm phát, chứng khoán chính phủ, khối tiền tệ, thị trường chứng khoán, tỷ giá, việc làm, doanh số bán lẻ và niềm tin tiêu dùng), sử dụng mô hình Vectơ tự hồi quy tăng thêm nhân tố (Factor Augmented Vector Autoregression (FAVAR)) bằng cách kết hợp phân tích nhân tố và vectơ tự hồi quy, trên chuỗi dữ liệu theo tháng từ tháng 3/2000 đến tháng 10/2010 Kết quả từ các hàm phản ứng xung cho thấy mô hình FAVAR

có thể giảm thiểu tác động của các puzzle giá so với các mô hình VAR truyền thống Một kiểm tra chặt chẽ độ trễ của các phản ứng trên cùng bộ dữ liệu cho ra các kết

quả khác nhau, ví dụ, các khoản vay ngân hàng, tỷ giá hối đoái, nhập khẩu và chi tiêu dài hạn phản ứng ngay lập tức đối với thu hẹp tiền tệ; trong khi biến lao động, xuất khẩu và IPI phản hồi những cú sốc tiền tệ với độ trễ khoảng 6 tháng Nhìn chung, kết quả của các biến số kinh tế vĩ mô khác phù hợp với lý thuyết kinh tế và cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn về nền kinh tế

Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu truyền dẫn CSTT thông qua kênh lãi suất dựa

trên bộ dữ liệu quý từ 1996-97:Q1 đến 2010-11:Q4 tại Ấn Độ bằng phương pháp SVAR với mô hình nghiên cứu theo thứ tự: sản lượng, lạm phát, lãi suất chính sách

và cung tiền (hay tín dụng); tác giả sau đó kiểm định độ vững chắc bằng 24 mô hình thay thế khác khi thay đổi phương pháp đo lường của các biến trong mô hình

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng với sự phát triển của thị trường tài chính trong nước và bãi bỏ dần các quy định lãi suất, cơ chế điều hành CSTT ở Ấn Độ trong những năm gần đây đã phát triển theo hướng phụ thuộc nhiều hơn vào lãi suất đặc trưng cho quan điểm về CSTT Quá trình này được củng cố bởi bằng chứng quan trọng rằng truyền dẫn thay đổi lãi suất chính sách thông qua cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, mặc dù mức độ truyền dẫn khác nhau trên các thị trường tài chính Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng sự gia tăng lãi suất chính sách có tác động âm lên tăng trưởng sản lượng với độ trễ là 2 quý và ảnh hưởng điều hòa lên lạm phát với độ trễ 3 quý Tác động tổng thể dai dẳng trong suốt 8 – 10 quý Hơn nữa, quan hệ nhân quả một chiều đáng kể đã được tìm thấy từ lãi suất chính sách đến sản lượng, lạm phát và các đo lường khác nhau của tính thanh khoản ngoại trừ cung tiền rộng (M3) càng nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất như một công cụ CSTT

2.3.4 Chính sách tiền tệ và giá cả hàng hóa

Sự thay đổi giá cả hàng hóa là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà hoạch định chính sách trong những năm gần đây Trước làn sóng tăng giá hàng hóa suốt năm 2008, sau đó giảm đột ngột, khởi đầu cho cuộc khủng hoảng tài chính và

suy thoái kinh tế toàn cầu, một số nhà bình luận cho rằng CSTT lỏng lẻo và lãi suất thấp kéo dài một phần nào đó ít nhất châm ngòi cho việc tăng giá (Hamilton, 2009)

Vì giá cả hàng hóa nói chung và giá dầu, năng lượng, thực phẩm nói riêng là một thành phần quan trọng của chỉ số giá tiêu dùng (CPI); hay giá cổ phiếu thì tác động gián tiếp thông qua chi tiêu trên thị trường chứng khoán; sự biến hóa của chúng và các động lực thúc đẩy bên cạnh nó rõ ràng là yếu tố quyết định cho việc điều hành CSTT (Svensson, 2005) Việc nghiên cứu tác động của CSTT lên giá hàng hóa gợi ý nhiều câu trả lời quan trọng về truyền dẫn CSTT lên nền kinh tế thực

Trong khi các yếu tố cung và cầu nói chung có thể giải thích phần lớn các biến động trong giá hàng hóa, các nhân tố khác có thể đóng vai trò vào những thời điểm nhất

định (Hamilton, 2009) Kilian (2009) và Alquist và Kilian (2010) làm nổi bật sự

liên quan, thích hợp, trong hành vi của giá dầu, những cú sốc nhu cầu phòng ngừa, làm tăng nhu cầu hiện tại đối với dầu mỏ thông qua việc tăng sự không chắc chắn về việc thiếu hụt nguồn cung dầu trong tương lai Nhờ những đóng góp có ảnh hưởng

sâu sắc của Frankel (1984), các điều kiện tiền tệ và lãi suất đã thu hút sự quan tâm

vì có khả năng là nhân tố dẫn dắt giá hàng hóa Frankel (1986) mở rộng học thuyết

tăng vọt tỷ giá đối với hàng hóa, và điều kiện không có kinh doanh chênh lệch giá,

xuất hiện một liên kết lý thuyết giá dầu và lãi suất Barsky và Kilian (2002, 2004) cho thấy lập trường CSTT là một chỉ báo tốt cho giá cả hàng hóa Đặc biệt, Barsky

và Kilian (2002) cũng đưa ra rằng sự tăng giá những năm 1970 có thể đã được gây

ra, ít nhất một phần bởi điều kiện tiền tệ

Frankel và Hardouvelis (1985) thấy rằng giá của kim loại quý và một số mặt hàng

nông sản có xu hướng phản ứng tiêu cực với tin tức về tăng trưởng cung tiền Phát hiện này phù hợp với kết quả lý thuyết được trình bày bởi Frankel (1986)

Frankel (2008) tiếp tục lập luận rằng CSTT nới lỏng làm tăng giá cả hàng hóa

thông qua ba kênh Đầu tiên, Lãi suất thấp làm tăng động cơ trì hoãn sản xuất, khai thác hàng hóa Thứ hai, lãi suất thấp giúp giảm chi phí tích trữ hàng tồn kho, dẫn

đến nguồn cung thấp hơn và giá hàng hóa sẽ tăng Thứ 3, lãi suất thấp khuyến khích các nhà đầu cơ đầu tư vào hàng hóa để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn Tuy nhiên, Frankel (2008) tìm thấy không có tương quan đáng kể, có ý nghĩa giữa lãi suất thực

và giá cả hàng hóa thực trong giai đoạn từ năm 1980

Yun Li (Đại học Dalhousie – 2004): Dựa trên mô hình VAR đệ quy và không đệ

quy với những dấu hiệu hạn chế cung cấp phân tích thực nghiệm các phản ứng của giá cổ phiếu trước những cú sốc CSTT cho giai đoạn từ tháng Giêng năm 1988 đến tháng 12 năm 2002 tại Canada và Hoa Kỳ Bằng chứng cho thấy một cú sốc chính sách thắt chặt tiền tệ làm cho giá cổ phiếu giảm ngay lập tức và liên tục Kết quả là vững chắc cho tất cả các mô hình với các chiến lược mô phỏng khác nhau Phân tích phân rã phương sai chỉ ra rằng sự đổi mới CSTT chiếm một phần khiêm tốn trong phương sai sai số dự báo của giá cổ phiếu: khoảng 1-3% trong sáu tháng và 5-10% ở

xa hơn Nhìn chung, các bằng chứng trong bài viết này là phù hợp với giả thuyết cho rằng, sau một cú sốc chính sách thắt chặt tiền tệ, những người tham gia thị trường chứng khoán kỳ vọng một tỷ suất sinh lợi cao hơn, thu nhập thực tế thấp hơn, và do

đó giá cổ phiếu thấp hơn

Arabinda Basistha and Alexander Kurov (2012) xem xét các tác động của bất

ngờ CSTT lên giá năng lượng bằng phương pháp tiếp cận nghiên cứu sự kiện đơn giản; sử dụng bộ dữ liệu từ tháng 01/1994 đến tháng 12/2008 trên thị trường giao sau, bao gồm 129 công bố thông tin của FOMC và hai đo lường về cú sốc CSTT bắt nguồn từ lãi suất giá tương lai: bất ngờ mục tiêu và bất ngờ hướng đi Bất ngờ mục tiêu mô tả những thay đổi bất ngờ trong lãi suất cơ bản liên bang mục tiêu Bất ngờ hướng đi đại diện cho tin tức về con đường dự kiến của CSTT và nền kinh tế Tác giả tìm thấy một phản ứng tiêu cực ngay lập lức của giá năng lượng (giao ngay và giao sau) đối với sự gia tăng bất ngờ trong tỷ lệ lãi cơ bản liên bang mục tiêu Phản ứng này trong thời kỳ suy thoái thì mạnh mẽ hơn so với thời kỳ kinh tế hưng thịnh Tác giả cũng tìm thấy một phản ứng tích cực của giá năng lượng đối với sự gia tăng

bất ngờ hướng đi trong thời kỳ suy thoái, cho thấy rằng các kỳ vọng về nền kinh tế được chuyển vào giá năng lượng Nhìn chung, các mẫu hình của phản ứng của giá năng lượng đối với những cú sốc CSTT tương tự như kết quả quan sát phản ứng của

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Anzuini và cộng sự (2012) mô tả một cú sốc CSTT trong một hệ thống VAR cho

nền kinh tế Mỹ theo Kim (1999) và sau đó đánh giá tác động của nó lên giá hàng hóa Điều này cho phép tác giả không chỉ kiểm tra được tác động của CSTT trong mạng lưới các kênh tương tác khác nhau, mà còn để tránh việc sử dụng các chỉ số điều kiện tiền tệ toàn cầu – vốn rất khó đo lường Nhóm tác giả tìm thấy bằng chứng thực nghiệm của một tác động mặc dù khá hạn chế nhưng có ý nghĩa của CSTT lên giá hàng hóa Đặc biệt, một cú sốc CSTT mở rộng 100 điểm cơ bản dẫn đến làm tăng chỉ số giá hàng hóa và tất cả các thành phần của nó, nhưng quy mô tăng thì nhỏ hơn, từ 4% đến tối đa 7% Họ đánh giá sự chắc chắn của kết quả bằng cách lặp lại các thử nghiệm sử dụng nhiều chiến lược mô phỏng khác nhau của cú sốc CSTT, cụ thể như sơ đồ mô phỏng Choleski theo Boivin và Giannoni (2006), chiến lược dựa trên dấu hiệu hạn chế theo tinh thần của Uhlig (2005) và Canova và De Nicolò (2002); tác giả cũng phân tích ảnh hưởng lên giá hàng hóa của cả cú sốc CSTT được nhận diện bởi Kuttner (2001) và Romer và Romer (2004) Nhìn chung, tác giá thấy rằng tất cả các chiến lược cho ra những kết quả tương tự nhau Sự phân tích của biến sai số dự báo cho thấy rằng những cú sốc CSTT giúp dự đoán sự dao động trong giá

cả hàng hóa, mặc dù chúng không phải là nguồn chính Xem xét việc tăng mạnh giá hàng hóa giai đoạn 2003 - 2008, phân tích lịch sử cho thấy những cú sốc CSTT tích lũy trong quá khứ góp phần vào sự gia tăng của chỉ số giá hàng hóa rộng và các thành phần chính của nó, nhưng chúng chỉ giải thích cho một phần nhỏ các mức đỉnh điểm của giá dầu và không giải thích được giá lương thực Cuối cùng, tác giả làm sáng tỏ những kênh mà qua đó các cú sốc CSTT có thể ảnh hưởng lên giá cả hàng hóa, hơn hết là giá dầu Đặc biệt, theo Frankel (2007), tác giả điều tra xem liệu

những tác động tích cực lên giá dầu của một CSTT nới lỏng có thể được gán cho động cơ thúc đẩy tích trữ hàng tồn kho, cản trở sản xuất trực tiếp (immediate production) hay dòng tài chính Các kết quả chỉ ra rằng tất cả các kênh biểu hiện dấu hiệu mong đợi, nhưng cũng xác nhận rằng độ lớn của tác động trực tiếp của CSTT lên giá hàng hóa thì nhỏ hơn Ngoài ra, theo nhóm tác giả CSTT có thể ảnh hưởng lên giá hàng hóa thông qua kênh gián tiếp như tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hay lạm phát, như đề nghị của Barsky và Kilian (2004)

2.3.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ và khủng hoảng kinh tế - tài chính

Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã cho thấy sự bất cập trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua các kênh truyền thống Do vậy, trong giai đoạn hậu khủng hoảng, nhiều nghiên cứu đã cố gắng để nắm bắt khía cạnh tăng thêm của chính sách ngân hàng trung ương như là bước trung tâm trong truyền dẫn chính sách Trong khi các nghiên cứu trước khủng hoảng thường nghi ngờ sức mạnh của các kênh tín dụng ngân hàng, bằng chứng trong cuộc khủng hoảng cho thấy, đặc điểm đặc trưng của ngân hàng, đổi mới tài chính, mô hình kinh doanh có thể kéo theo việc cung cấp tín dụng và truyền dẫn nhịp nhàng CSTT Vì vậy, cuộc khủng hoảng gần đây đã nêu bật vai trò của các ngân hàng như một nguồn tiềm năng của những va chạm trong cơ chế truyền dẫn CSTT

Cecchetti và cộng sự (2009) nhấn mạnh những tác động gỡ rối của các kênh khác

nhau trong thời gian khủng hoảng là khó khăn Thật vậy, họ chỉ ra rằng khủng hoảng

đã vạch trần các bất cập của mô hình mà không thể đánh giá (i) vai trò của yếu tố tài chính trong quá trình truyền dẫn CSTT thông qua các kênh khác nhau và (ii ) làm thế nào rối loạn tài chính có thể được khuếch đại và lan sang kinh tế thực Walsh (2009) cho rằng những rào cản tài chính, mặc dù không phải là một phần của mô hình đồng thuận của CSTT, ảnh hưởng đến cả quá trình truyền dẫn CSTT và tạo ra biến dạng trong nền kinh tế thực Đối với khu vực đồng euro, ECB (2010) nhận thấy rằng trong suốt các giai đoạn rối loạn tài chính gần đây, các biện pháp CSTT dưới

chuẩn được thực hiện để giữ kênh truyền dẫn lãi suất được chứng minh hoạt động có hiệu quả Trichet (2011) nhấn mạnh rằng mặc dù các biện pháp phi chuẩn đã giúp khôi phục việc truyền dẫn CSTT trong suốt cuộc khủng hoảng, họ cần phải được theo đuổi một cách độc lập từ các biện pháp tiêu chuẩn

Taylor và Williams (2010) xem rằng mặc dù quy định lãi suất đơn giản đã phát huy

hiệu quả trong việc truyền dẫn CSTT, nghiên cứu sâu xa hơn là cần thiết để kết hợp chặt chẽ một tập hợp rộng lớn hơn các mô hình và môi trường kinh tế, đặc biệt là mối liên kết quốc tế của CSTT Công nhận việc sử dụng trên diện rộng các biện pháp CSTT không theo quy ước thông qua nới lỏng định lượng trong cuộc khủng hoảng gần đây, Curdia và Woodford (2010) mở rộng mô hình New Keynesian cơ bản về cơ chế lan truyền tiền tệ bao gồm một cách rõ ràng bảng cân đối của ngân hàng trung ương Làm nổi bật vai trò của các trung gian tài chính trong truyền tải CSTT, Bean và cộng sự (2010) đã nhấn mạnh vai trò của CSTT trong thời gian dẫn đến cuộc khủng hoảng là ít hơn thông qua các kênh CSTT thông thường nhưng nhiều hơn từ “kênh chấp nhận rủi ro”

Bernanke (2011) và Yellen (2011) tranh luận rằng các kênh truyền dẫn mà thông

qua đó CSTT thông thường ảnh hưởng lên các điều kiện kinh tế là khá tương đồng Tuy nhiên, Yellen (2011) nhấn mạnh tầm quan trọng của “kênh cân bằng danh mục đầu tư” và “kỳ vọng” trong suốt thời kỳ khủng hoảng Phân tích tác động của chính sách nới lỏng định lượng được chấp nhận trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây tại nền kinh tế Anh, Joyce và cộng sự (2011) đã nêu bật tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn khác nhau, đặc biệt là giá tài sản cái mà đã được dự kiến có hiệu ứng ước định lên sản lượng và lạm phát

Nói tóm lại, khủng hoảng đã nêu bật hai khía cạnh quan trọng của truyền dẫn CSTT Đầu tiên, do bất cân xứng thông tin và sự thiếu hiệu quả khác trên thị trường tài chính, các kênh thông thường của truyền dẫn CSTT có thể không luôn luôn làm việc hiệu quả Trong bối cảnh này, một số nghiên cứu đã nhấn mạnh tầm quan trọng của

sự ổn định của trung gian tài chính để tạo điều kiện cho một truyền dẫn chính sách nhịp nhàng Thứ hai, khi các kênh lãi suất truyền thống của cơ chế truyền dẫn CSTT

bị phá vỡ sau khi lãi suất chính sách tiến tới zero lower bound trong suốt cuộc khủng hoảng, vai trò của các biện pháp chính sách phi chuẩn trở nên nổi bật hơn, làm việc chủ yếu thông qua giá tài sản và các kênh kỳ vọng

2.3.6 Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Lê Việt Hùng và Wade Plau (2008): phân tích cơ chế lan truyền tiền tệ ở Việt

Nam, sử dụng phương pháp vectơ tự hồi quy (VAR) và tập trung vào các mối quan

hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá hối đoái thực và tín dụng trên mẫu quan sát từ Quý 2 năm 1996 đến Quý 4 năm 2005 Tác giả đã tìm thấy bằng chứng phù hợp rằng CSTT có thể ảnh hưởng đến sản lượng thực tế Mức

độ tác động của cú sốc CSTT đối với sản lượng mạnh nhất sau 4 quý nhưng đối với chỉ số giá thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 6 Đáng ngạc nhiên, mối liên hệ giữa cung tiền và lạm phát là ít rõ ràng hơn trong trường hợp Việt Nam Đối với các cơ chế truyền dẫn, kênh tín dụng và tỷ giá hối đoái quan trọng hơn kênh lãi suất

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam

bằng mô hình SVAR Nhóm tác giả sử dụng bộ dữ liệu gồm biến ngoại sinh (giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản Mỹ) và biến nội sinh (Sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cầu tiền M2, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng, tỷ giá danh nghĩa) trên hai thời kỳ quan sát từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 12 năm 2006 (trước khi gia nhập WTO) và tháng 1 năm 2007 đến tháng 5 năm 2012 (sau khi gia nhập WTO) để phân tích các kênh truyền dẫn như chi đầu tư và chi tiêu dùng được nghiên cứu mô phỏng thông qua kênh lãi suất và kênh tín dụng; kênh ngoại thương được mô phỏng qua kênh tỷ giá hối đoái; kênh lãi suất mô phỏng tác động của CSTT thắt chặt; kênh tín dụng mô phỏng CSTT mở rộng Kết quả cho thấy rằng thắt chặt tiền tệ để giảm lạm phát phát huy hiệu quả sau khi Việt Nam gia nhập WTO Tuy nhiên hiệu quả chỉ thật sự đạt được sau 6 tháng Cú sốc tăng lãi suất 0.5% tạo ra phản ứng tăng lạm

phát tích lũy 0.014% sau 12 tháng Cú sốc mở rộng tín dụng 0.13% trước WTO và 0.186% sau WTO tạo ra phản ứng tích lũy lạm phát tương ứng là 0.008% và 0.01% Đối với kênh tỷ giá, trước WTO, tỷ giá tăng 0.13% làm lạm phát tăng 0.007 – 0.007% sau 2 – 3 tháng, sau đó mức độ tăng giảm dần; trong khi một cú sốc rất nhỏ

ở giai đoạn sau WTO (0.008%) lại tạo ra phản ứng tăng lạm phát tích lũy 0.003 – 0.004% ngay những tháng đầu tiên và liên tục

Gần đây nhất, nghiên cứu tác động của CSTT lên nền kinh tế của Nguyễn Khắc

Quốc Bảo và cộng sự (2013) sử dụng phương pháp VECM trên mẫu quan sát từ

1999:M1 đến 2012:M12 gồm giá dầu thế giới, lãi suất cơ bản FED đại diện cho biến ngoại sinh và sản lượng công nghiệp Việt Nam, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất kỳ hạn 3 tháng, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER), chỉ số giá chứng khoán đại diện cho nền kinh tế trong nước Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng giá chứng khoán tăng 1% có tác động cùng chiều lên sản lượng, phản ứng tăng 0.0674% vào ký thứ 1, sụt giảm ở kỳ thứ 2 và 3 rồi nhanh chóng đạt đỉnh ở kỳ thứ 5 với mức tăng 0.13% Trong khi đó kênh lãi suất và tỷ giá cho kết quả có hiện tượng Puzzle;

cú sốc lãi suất làm sản lượng tăng trong dài hạn và đạt trạng thái ổn định sau 1 năm; khi xuất hiện cú sốc tỷ giá tăng 1% thì sản lượng tuy có tăng 0.6% vào kỳ 3 nhưng nhìn chung thì sản lượng vẫn suy giảm trong dài hạn Đối với phản ứng của lạm phát trước cú sốc tỷ giá, lãi suất, cung tiền và giá chứng khoán thì đạt kết quả như kỳ vọng; biến tỷ giá có phản ứng nhanh mạnh lên chỉ số giá nhất đạt mức tối đa 0.25% sau 6 tháng; cung tiền và giá chứng khoán có tác động dai dẳng hơn, đạt đỉnh tương ứng 0.66% và 0.05% sau 18 tháng; tuy nhiên, trường hợp lãi suất lại gặp phải Puzzle khi mà lạm phát tăng trước cú sốc tăng lãi suất 1% ngụ ý rằng công cụ lãi suất chưa thực sự hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu Đặc biệt, tác giả kết luận truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng (phân tích cung tiền) có ảnh hưởng lớn đến sản lượng công nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán hơn so với các kênh còn lại

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để đo lường ảnh hưởng định lượng của những cú sốc CSTT lên giá cả hàng hóa, tác giả ước lượng một VAR cho Việt Nam tương tự như Anzuini và cộng sự (2012) Đây là mô hình thường được sử dụng trong các nghiên cứu về tác động hay truyền dẫn CSTT do khả năng giải thích tốt bất kỳ biến quan sát nào bằng tất cả các biến nội sinh và các giá trị trễ của các biến đó

3.1 Giới thiệu mô hình VAR

Mô hình nhiều phương trình cổ điển coi một số biến là nội sinh, một số khác là biến ngoại sinh và các nội sinh trễ, tức là trước khi ước lượng mô hình, các phương trình trong hệ phải chắc chắn được định dạng Việc này thường được thực hiện bằng các giả thiết rằng một số biến được xác định trước chỉ có mặt trong một số phương trình, quyết định này thường mang tính chủ quan và đã bị Sims (1980) chỉ trích Theo Sims, nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa một số biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, không có sự phân biệt biến nội sinh và ngoại sinh, tất cả đều

là biến nội sinh Dựa trên tinh thần đó, Sims (1980) đã xây dựng mô hình vector tự hồi quy (VAR) VAR là một mô hình động của một số biến thời gian có cấu trúc gồm nhiều phương trình (Vector) và các độ trễ của biến số (Autoregression)

3.2 Dữ liệu và chi tiết về mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tham khảo các kết quả đã đạt được trong nghiên cứu của Anzuini và cộng sự (2012) khi phân tích tác động của cú sốc CSTT lên giá cả hàng hóa – nhóm tác giả mô tả cú sốc chính sách tiền tại Mỹ thông qua các biến gồm: Lãi suất cơ bản liên bang (FFR), khối tiền tệ M2, chỉ số CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp IP và giá hàng hóa (tính bằng đơn vị tiền) Tuy nhiên, đối với Việt Nam – một nền kinh tế mở nhỏ, tất yếu chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố tiền tệ nước ngoài,

do vậy tôi tiếp tục tham khảo Jarkko P Jääskelä, David Jennings (2011) về mối quan hệ giữa CSTT và tỷ giá hối đoái trong nền kinh tế mở nhỏ và Yunly (2004) về truyền dẫn thông qua thị trường chứng khoán

Cùng với việc vận dụng các lý thuyết truyền thống đã trích dẫn ở phần trên, để đánh giá tác động của CSTT lên nền kinh tế thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau, bài nghiên cứu này ước lượng một khung VAR cho nền kinh tế Việt Nam gồm các biến nội sinh: Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR), khối tiền tệ (M2), chỉ số giá chứng khoán (VNI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sản lượng (Y), tỷ giá hối đoái (ERUS); và biến ngoại sinh: giá dầu thế giới (OIL) và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR) Bộ dữ liệu bao gồm các biến hàng quý từ quý 4 năm 1998 đến quý 2 năm 2013

Hệ thống các biến được mô tả tóm tắt trong Bảng 1

Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình

1 Oil Giá dầu thô ngọt nhẹ Mỹ - WTI USD/ thùng IEA

2 FFR Lãi suất cơ bản liên bang Mỹ %/ năm FED

3 IR Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng %/ năm IFS

5 VNI Chỉ số giá chứng khoán - VN index Phần mềm

MetaStock

6 CPI Chỉ số giá tiêu dùng, 2005 = 100 % GSO

7 Y Sản lượng – GDP, năm gốc 1994 Tỷ VND GSO

8 EX Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đôla Mỹ USD/VND IFS

Tôi ước lượng một hệ thống VAR bao gồm giá dầu thế giới (OIL) và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR), Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR), khối tiền tệ (M2), chỉ số giá chứng khoán (VNI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sản lượng (Y), tỷ giá hối đoái (ERUS)vector yt Tất cả các biến ngoại trừ lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR), Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR) được biểu diễn dưới dạng Log

Hình thức cấu trúc (SVAR):