(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết tại việt nam

Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính theo chiều hướng khác nhau: nhân tố khả năng sinh l ời, lạm phát, lãi suất có ảnh hưởng ngược chiều; các nhân tố quy mô công ty, cơ h ội tăn

-&&& -

NGUYỄN THỊ THANH HUỆ

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

-&&& -

NGUYỄN THỊ THANH HUỆ

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

TP.HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

Tôi xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực nghiệm Các số liệu sử dụng trong thời gian nghiên cứu là trung

thực và có xuất xứ rõ ràng Các kết quả nghiên cứu chưa từng công bố trong công trình nghiên cứu khoa học nào trước đây Luận văn được thực hiện dưới sự hướng

dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

Tác giả

Nguyễn Thị Thanh Huệ

chính doanh nghiệp của Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện cho tôi được học tập và nghiên cứu trong thời gian qua

Chân thành cảm ơn các thầy cô giáo Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong thời gian học tập tại trường

Chân thành cảm ơn giáo viên hướng dẫn - PGS.TS Nguyễn Ngọc Định đã

tận tình hướng dẫn và góp ý để tôi hoàn thành luận văn này

Tác giả

Nguyễn Thị Thanh Huệ

Tóm tắt 1

Giới thiệu 2

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 4

1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 4

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 4

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM 4

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 5

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện 6

1.2.4 Thuyết trật tự phân hạng 6

1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 7

1.3.1 Tại các nước phát triển 7

1.3.2 Tại các nước đang phát triển và các nước trong khu vực 8

1.3.3 Một số nghiên cứu tại Việt Nam 10

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 14

CHƯƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 15

2.1 Đặc điểm cấu trúc vốn của ngành xây dựng 15

2.1.1 Đặc điểm chung của ngành xây dựng 15

2.1.2 Thực trạng cấu trúc vốn của ngành xây dựng 15

2.2 Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng 17

2.2.1 Phương pháp nghiên cứu 18

2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu 18

2.2.1.2 Xây dựng mô hình nghiên cứu 22

2.2.2 Kết quả nghiên cứu 24

2.2.2.1 Thống kê mô tả 24

2.2.2.2 Phân tích tương quan 27

2.2.2.3 Phân tích hồi quy 28

2.2.3 Nhận xét về ảnh hưởng từng các biến độc lập đến biến phụ thuộc 37

2.2.4 Các phát hiện mới 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 44

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT NGÀNH XÂY DỰNG 45

3.1 Về phía doanh nghiệp 45

3.1.1 Vận dụng hợp lý Thuyết trật tự phân hạng để hoạch định tài chính 45

3.1.2 Phân tích và dự báo các rủi ro 46

3.1.3 Nâng cao năng lực nhà quản trị 46

3.2 Về phía Nhà nước 46

3.2.1 Giảm tỷ lệ vốn sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp 46

3.2.2 Nới lỏng chính sách tín dụng 47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 48

KẾT LUẬN 49

Tóm tắt kết quả nghiên cứu đạt được 49

Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 49

Bảng 2.2 : Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác 17

Bảng 2.3 : Giả định về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 22

Bảng 2.4 : Thống kê mô tả cấu trúc vốn toàn ngành xây dựng 25

Bảng 2.5 : Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ hơn 50% cổ phần 25

Bảng 2.6 : Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ ít hơn 50% cổ phần 25

Bảng 2.7 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 28

Bảng 2.8 : Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng (LEV) 28

Bảng 2.9 : Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy tổng (LEV) 29

Bảng 2.10 : Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy tổng (LEV) 29

Bảng 2.11: Đánh giá sự phù hợp của mô hình giới hạn (LEV) 30

Bảng 2.12: Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy giới hạn (LEV) 30

Bảng 2.13: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy giới hạn (LEV) 30

Bảng 2.14: Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng (SLEV) 31

Bảng 2.15: Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy tổng (SLEV) 31

Bảng 2.16: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy tổng (SLEV) 32

Bảng 2.17: Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy giới hạn (SLEV) 32

Bảng 2.18: Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy giới hạn (SLEV) 33

Bảng 2.19: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy giới hạn (SLEV) 33

Bảng 2.20: Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng (LLEV) 34

Bảng 2.21: Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy tổng (LLEV) 34

Bảng 2.22: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy tổng (LLEV) 35

Bảng 2.23: Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy giới hạn (LLEV) 36

Bảng 2.24: Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy giới hạn (LLEV) 36

Bảng 2.25: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy giới hạn (LLEV) 36

Bảng 2.26: Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 37

PHẦN MỞ ĐẦU TÓM TẮT

Mục tiêu của luận văn này là nhằm nghiên cứu các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam Đề tài sử

dụng dữ liệu của 66 công ty niêm yết ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán

Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy: các doanh nghiệp ngành xây dựng sử dụng nợ cao hơn so với các ngành khác, tỷ lệ nợ ngắn

hạn cao hơn rất nhiều so với nợ dài hạn; các công ty Nhà nước sử dụng nợ nhiều

hơn các doanh nghiệp khác Nghiên cứu cũng nhận thấy một số nhân tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn giống với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây: khả năng

sinh l ời, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản

Trong đó, nhân tố khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản có tác động mạnh mẽ nhất Một số nghiên cứu trước đây cho thấy vai trò của nhân tố tấm

ch ắn thuế từ khấu hao đối với đòn bẩy tài chính, nhưng trong nghiên cứu này tác

giả không tìm thấy mối liên hệ nào giữa chúng Các nhân tố: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ

t ăng trưởng GDP không có ý nghĩa trong mô hình hồi quy Một phát hiện mới của

đề tài là nhân tố lạm phát và lãi suất có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Các nhân tố

tác động đến đòn bẩy tài chính theo chiều hướng khác nhau: nhân tố khả năng sinh

l ời, lạm phát, lãi suất có ảnh hưởng ngược chiều; các nhân tố quy mô công ty, cơ

h ội tăng trưởng có ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn; nhân tố cấu trúc tài sản

và tính thanh kho ản đều có chung đặc điểm là ảnh hưởng cùng chiều với hệ số nợ

dài hạn và ngược chiều với hệ số nợ ngắn hạn

GIỚI THIỆU

Nội dung chính của luận văn

Bắt nguồn từ lý thuyết về cấu trúc vốn của MM, đã có rất nhiều nghiên cứu

về cấu trúc vốn được thực hiện bởi nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới Nổi bật là hai lý thuyết theo hai trường phái khác nhau: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Lý thuyết trật tự phân hạng Các nghiên cứu thực nghiệm về sau được thực hiện ở

những phạm vi và môi trường khác nhau do đó kết quả nhận được cũng khác nhau

Đề tài này cũng vận dụng các lý thuyết đó để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam cũng rất nhiều nhưng có rất ít nghiên cứu về ngành xây dựng Trong khuôn khổ nghiên cứu này, tác giả sẽ khám phá nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng, bao gồm 7 nhân tố đặc thù công ty như: khả năng sinh lời, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, cơ

h ội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế từ khấu hao,

các nhân tố đặc thù nền kinh tế như: lạm phát, lãi suất, tỷ lệ tăng trưởng GDP cũng

được xem xét, ngoài ra đề tài còn nghiên cứu sự khác nhau trong quyết định tài trợ

của doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp khác bằng việc sử dụng biến giả

s ở hữu nhà nước trong mô hình hồi quy Nghiên cứu bao gồm: phần mở đầu, 3

chương và phần kết luận Trong đó: Chương 1 nêu tổng quan các lý thuyết cấu trúc

vốn và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Chương 2 là nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 3 nêu một số giải pháp xây

dựng cấu trúc vốn

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là vận dụng các lý thuyết cổ điển về

cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để tìm hiểu sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm

yết ngành xây dựng Trên cơ sở đó, đề tài sẽ tập trung trả lời các câu hỏi sau:

1 Những nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành xây dựng?

2 Mức độ tác động của từng nhân tố đến cấu trúc vốn ngành xây dựng?

3 Có sự khác biệt nào về kết quả nghiên cứu so với các lý thuyết cổ điển và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây?

Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các vấn đề trên, đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu là sử

dụng ước lượng bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu dạng bảng (panel data)

Ý nghĩa khoa học và thực nghiệm của đề tài

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp luôn là vấn đề được các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu quan tâm nhằm tìm ra cấu trúc vốn tối

ưu, song mỗi ngành đều có đặc điểm riêng, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

cũng khác nhau Đề tài là sự kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm có trước để làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam giúp các nhà quản trị có những quyết định đúng đắn

nhất trong việc hoạch định cấu trúc vốn

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

- Cấu trúc vốn: là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn bao gồm nợ ngắn hạn

thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty

- Cấu trúc vốn tối ưu: là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng

vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Các lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại đều bắt nguồn từ nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958 Kế thừa nghiên cứu này, một loạt các nghiên cứu khác được thực hiện bởi một số nhà nghiên cứu như Jensen và Meckling (1976), Myers (1977)…

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM

Lý thuyết của MM giải thích quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng

vốn với mức độ sử dụng nợ Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra một số giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính:

- Thị trường vốn hoàn hảo: không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn với giá chứng khoán; có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư đều có

thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

Bằng lập luận và tính toán của mình, với những giả định trên, hai ông đã đưa

ra kết luận rằng: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu cho doanh nghiệp và cũng không thể gia tăng giá trị bằng việc thay đổi cấu trúc vốn Các giải thuyết của MM đưa ra đều rất lý tưởng nhưng trên thực tế thuế thu

nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân và sự bất cân xứng thông tin đều tồn

tại, chi phí lãi vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng, lợi nhuận sau thuế

và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản sẽ gia

tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá nhiều

Mặc dù các giả thuyết đều không tồn tại nhưng nghiên cứu của MM đã chỉ ra

những đầu mối về tinh liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp Đây

là cơ sở cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn sau này

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (MM, 1963) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu là

sự cân bằng giữa những lợi ích và bất lợi của việc vay nợ Các giám đốc tài chính

thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một sự đánh đổi

giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi, có các tải sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Lý thuyết này giúp hợp lý hóa các tỷ lệ nợ trung bình

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có thể giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành nhưng không thể giải thích được tại sao các doanh

nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành thường có cấu trúc vốn với tỷ lệ vốn cổ

phần cao

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)

Jensen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về chi phí đại

diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Hai dạng mâu thuẫn này phát sinh hai loại chi phí: chi phí đại diện

của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ

Chi phí d ại diện của vốn cổ phần phát sinh khi có sự tách bạch giữa chủ sở

hữu và nhà quản lý Khi chủ sở hữu mất quyền kiểm soát, các nhà quản lý sẽ điều hành công ty theo hướng có lợi cho họ và có thể gây nguy hại đến quyền lợi của chủ

sở hữu Để giảm thấp mâu thuẫn, chủ sở hữu phải bỏ ra chi phí đại diện để giám sát

hoạt động của nhà quản lý

Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Cổ

đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen

và Meckling -1976) Myers (1977) gợi ý rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến

những dự án có NPV cao bị từ chối Nếu chấp nhận những dự án này thì rủi ro phá

sản sẽ tăng, giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang chủ nợ Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn,

và các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát khác Trong trường hợp này các khoản chi phí nợ vay sẽ cao hơn và chi phí được đẩy về phía các cổ đông

1.2.4 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)

Một lý thuyết khác được đưa ra bởi Myers cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi

cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng

Theo Myers, các doanh nghiệp thường thích tài trợ cho các dự án của họ theo

một trật tự nhất định Họ ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận để lại hơn là sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài Kế đến họ sử dụng nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ

phần mới Lý thuyết này giải thích vì sao các doanh nghiệp trong có tỷ suất sinh lợi

cao trong cùng một ngành thường ít vay nợ hơn và tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Tuy nhiên, lý thuyết này không giải thích được vì sao các công ty có thể vay mượn dễ dàng vẫn phát hành cổ phần thường

So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công

hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Thí dụ, tỷ lệ

nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi

1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

1.3.1 Tại các nước phát triển

Tại các nước phát triển, có nhiều nghiên cứu đáng chú ý Nghiên cứu của Antoniou (2002) và cộng sự về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở 3 nước Châu Âu: Anh, Pháp, Đức với phương pháp hồi quy tuyến tính Kết quả cho thấy, các nhân tố như khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội

t ăng trưởng, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, sự

thay đổi giá cổ phiếu…có ảnh hưởng đến việc xác định cấu trúc vốn Trong đó, các

nhân tố khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn

c ủa lãi suất, sự thay đổi giá cổ phiếu có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn,

trong khi các nhân tố quy mô công ty, cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều đến

đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) cũng cho các kết quả tương tự đối

với các biến cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh

lời Nghiên cứu này xem xét mối tương quan của các nhân tố đến việc quyết định

cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ từ năm 1950 đến 2003 Sau khi phân tích với một loạt các nhân tố, tác giả tìm ra 6 nhân tố có ảnh hưởng mạnh mẽ đến

cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ: đặc thù ngành, cấu trúc tài sản, quy mô

công ty, l ạm phát kỳ vọng tác động cùng chiều, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh

l ời có tác động ngược chiều

1.3.2 Tại các nước đang phát triển và các nước trong khu vực

Có rất nghiều nghiên cứu tại các nước đang phát triển, điển hình là nghiên

cứu của Bas và cộng sự (2009) trên 25 nước đang phát triển Kết quả nghiên cứu thu

được cho thấy: cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, lạm phát có tương quan ngược

chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi quy mô công ty, lãi suất có tương quan cùng

chiều, GDP bình quân đầu người, thuế suất và tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế có

tương quan cùng chiều với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn, trong khi ngược chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả nghiên cứu có sự đồng nhất với các nghiên cứu ở các nước phát triển ở các biến khả năng sinh lời, quy mô công ty trong khi có sự khác biệt

trong kết quả của biến cấu trúc tài sản

Một nghiên cứu khác ở 4 quốc gia Châu Á – Thái Bình Dương (Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia) của Deesomsak và cộng sự (2004) Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự khác biệt về kết quả nghiên cứu giữa các quốc gia: cấu trúc

tài s ản không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn ở hầu hết các

nước, ngoại trừ tác động cùng chiểu ở Australia; khả năng sinh lời cũng không có ý

nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước, ngoại trừ Malaysia Điều này trái ngược với hầu hết các nghiên cứu trước đây ở các

nước Quy mô công ty có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn ở tất cả các quốc gia,

ngoại trừ Singapore, nơi mà các doanh nghiệp nhận được sự hỗ trợ từ Chính phủ, do

đó chịu ít rủi ro kiệt quệ tài chính hơn cho dù quy mô nhỏ hay lớn Các nhân tố như

c ơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và giá cổ phiếu thực

hi ện có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính

Một nghiên cứu thực nghiệm khác là nghiên cứu của Huang và Song (2002)

với tựa đề: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc từ

1994 đến 2000 Tác giả đã dùng mô hình hồi quy nhiều biến để nghiên cứu mối

quan hệ của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính: khả năng sinh lời, tỷ suất tài sản,

thu ế suất, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, cơ cấu sở hữu

(đo lường bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông tổ chức) và cổ đông nắm giữ cổ

ph ần là cấp quản lý ( tổng lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà quản lý cao nhất,

các giám đốc và giám sát viên) Kết quả cho thấy, mặc dù Trung Quốc là nền kinh

tế chuyển đổi, nhưng sự tác động của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính cũng tương

tự như ở quốc gia khác Trong đó, quy mô công ty, rủi ro, cơ cấu sở hữu có tác động

cùng chiều đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ và

c ơ hội tăng trưởng có tương quan ngược chiều Tỷ suất tài sản có ảnh hưởng đồng

biến với tỷ lệ nợ dài hạn nhưng nghịch biến với tỷ lệ tổng nợ Lý do có thể là vì

phần phải trả phi nợ không cần đến tài sản thế chấp So với lý thuyết trật tự phân

hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích tốt hơn cho cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc Các công ty Trung Quốc thường có xu hướng phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài, đặc biệt là phát hành cổ phiếu Các kết quả nghiên cứu cho

thấy hơn 50% nguồn tài chính là nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phiếu và giá trị cổ phiếu phát hành chiếm hơn 50% tài trợ từ bên ngoài Kết quả này ngược với các công ty của Mỹ Các công ty niêm yết của Trung Quốc lại có xu hướng phụ thuộc vào nợ hơn là vốn cổ phần mặc dù thị trường trái phiếu Trung Quốc mới ở ngưỡng

cửa phát triển Tất cả các công ty lớn của Trung Quốc bao gồm cả công ty niêm yết

và không niêm yết dường như phụ thuộc vào nợ hơn là phát hành cổ phiếu Cho đến

năm 2000, nguồn vốn tăng lên từ việc phát hành cổ phiếu chỉ chiếm 6.5% của tổng

vốn vay ngân hàng và phát hành trái phiếu.Cổ đông kiểm soát của các công ty niêm

yết Trung Quốc thường là Nhà nước hoặc tổ chức, họ thường thích sử dung vốn cổ

phần hơn là vốn vay Hầu hết các cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông kiểm soát không

thể giao dịch trên thị trường vì những cổ đông này vẫn có thể còn ở vị trí kiểm soát sau khi các đợt chào bán ra thị trường và những cổ phiếu này thường có giá trị thị

trường rất cao so với giá trị sổ sách (chỉ số Tobin Q thường là 3) Họ thường được

hưởng lợi thông qua việc nâng giá bán của cổ phiếu của họ Điều này cho thấy rằng, chi phí đại diện là nhân tố ảnh hưởng số 1 đối với cấu trúc vốn của các công ty

Trung Quốc Các tác giả cho rằng sự bất cân xứng thông tin, tấm chắn thuế, tấm

chắn thuế phi nợ, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện đều có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và bất cân

xứng thông tin giải thích tốt hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng

Về các nghiên cứu đối với ngành xây dựng thì trên thế giới có rất ít Một trong số các nghiên cứu đó là của nhóm tác giả ở Đại học Công nghệ Mara Terenganu, Malaysia phát hành ngày 30/9/2011 trên các công ty niêm yết ngành xây dựng ở Malaysia giai đoạn 2001-2007 Các biến phụ thuộc là: quy mô công ty,

kh ả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản Sử dụng phương pháp đường dẫn, các tác giả đã đưa ra kết quả là khả năng sinh lời có tương quan ngược

chiều với đòn bẩy tài chính trong khi quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và cấu

trúc tài s ản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính Kết quả còn cho thấy

rằng các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng ở Malaysia phụ thuộc nhiều vào nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu để mở rộng và phát triển doanh nghiệp Ngoài ra, khi công ty sử dụng nhiều nợ thì lợi nhuận của công ty sẽ giảm Cấu trúc tài sản là nhân

tố có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến đòn bẩy tài chính ở Malaysia

Các nhân tố được nghiên cứu chủ yếu là các nhân tố đặc thù công ty và đã có trong các nghiên cứu trước đó Các tác giả gợi ý thêm các nhân tố cần đưa vào khi

mở rộng nghiên cứu: nhận biết về thị trường, tính thanh khoản, lãi suất, cổ đông tổ

ch ức và tấm chắn thuế phi nợ

1.3.3 Một số nghiên cứu tại Việt Nam

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc vốn không nhiều Một trong những nghiên cứu đáng chú ý gần đây là nghiên cứu của Nguyen (2006) được phát hành ở Thông tin kinh tế ASEAN tháng 8/2006 có tựa đề: “Cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ Trường hợp của Việt Nam” Nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam

Cũng như các nghiên cứu trước đó, tác giả dùng mô hình hồi quy nhiều biến Biến

phụ thuộc là đòn bẩy tài chính Biến độc lập đưa vào mô hình gồm có: tốc độ tăng

trưởng của công ty, tỷ suất tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô công ty, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với ngân hàng, mạng lưới Tác giả sử

dụng dữ liệu của phòng Đăng ký Kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư với mẫu

ngẫu nhiên gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong giai đoạn 1998-2001 Tác giả

đã thực hiện phỏng vấn chủ doanh nghiệp về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định

cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sau đó, tác giả sử dụng số liệu từ Báo cáo tài chính

của các công ty để tiến hành phân tích Kết quả phân tích cho thấy: cơ hội tăng

tr ưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, sở hữu nhà nước có tương quan cùng

chiều đến đòn bẩy tài chính, trong khi cấu trúc tài sản tác động ngược chiều Kết

quả này khá giống với nghiên cứu của Huang và Song (2002) và các nghiên cứu ở các quốc gia khác Đối với biến khả năng sinh lời, khi nghiên cứu các biến đặc thù

công ty có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thì nhân tố khả năng sinh lời có ý nghĩa

thống kê Tuy nhiên, khi tác giả thêm biến giả mạng lưới và mối quan hệ với ngân

hàng vào mô hình thì biến khả năng sinh lời lại không có ý nghĩa thống kê Do đó,

kết quả đã không như giả định ban đầu của tác giả là khả năng sinh lời có quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn Khi xem xét mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và

mối quan hệ giữa ngân hàng, tác giả tìm thấy quan hệ nghịch biến Điều này có thể

giải thích bằng việc các công ty có mức sinh lời thấp thường quan tâm đến việc liên

hệ với ngân hàng để huy động vốn cho mình Như vậy ta thấy khác với các nghiên

cứu trước, khả năng sinh lời không phải là nhân tố quan trọng trong việc phản ánh quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam Tác giả còn tiến hành phỏng vấn chủ doanh nghiệp để đưa ra 2 nhân tố mối quan hệ với ngân hàng

và m ạng lưới Kết quả cho thấy rằng cả 2 nhân tố này đều có ý nghĩa thống kê và có

ảnh hưởng đồng biến đến tỷ lệ nợ và tỷ lệ các khoản phải trả ngắn hạn Qua nghiên

cứu này, tác giả cho thấy rằng ngoài các nhân tố đặc thù công ty có ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn doanh nghiệp thì các nhân tố mang tính chất hành vi quản trị của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến tỷ số nợ, với mức ảnh hưởng khá lớn Khi doanh nghiệp mở rộng mạng lưới hay có mối liên hệ chặt chẽ với ngân hàng thì việc tiếp

cận vốn vay dễ dàng hơn

Trong khi Nguyen (2006) nghiên cứu về các doanh nghiệp vừa và nhỏ thì nghiên cứu của Dzung (2012) lại nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết Nghiên

cứu này nhằm khai thác cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam trong bối cảnh rộng hơn của sự phát triển tài chính (mở rộng thị trường vốn nội địa)

Dựa trên số liệu tài chính của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường

chứng khoán TPHCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010 Tác giả sử dụng mô hình hồi quy, trong đó cấu trúc vốn, cấu trúc vốn ngắn hạn, cấu trúc vốn dài hạn là các biến phụ thuộc Các biến giải thích gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước Kết quả hồi quy cho thấy: khả năng sinh lời, tính thanh khoản có tương quan ngược chiều với mọi

thước đo của cấu trúc vốn Cấu trúc tài sản: không có tương quan với hệ số tổng

nợ, nhưng là biến quan trọng khi giải thích cấu trúc vốn ngắn hạn và dài hạn với hệ

số tương quan khá cao Cấu trúc tài sản có tương quan ngược chiều với hệ số nợ

ngắn hạn, nhất quán với các kết quả trước đó Hệ số nợ dài hạn và cấu trúc tài sản

có mối quan hệ đồng biến Kết quả này nhất quán với giả định của tác giả và kết quả

của các nghiên cứu trên thế giới Quy mô công ty cũng có kết quả cũng tương tự

như cấu trúc tài sản, biến này có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy ngắn hạn và đồng

biến với đòn bẩy dài hạn Cơ hội tăng trưởng: có mối quan hệ đồng biến với hệ số

tổng nợ và nợ dài hạn nhưng không có ý nghĩa thống kê khi giải thích hệ số nợ ngắn

hạn Cũng như tính thanh khoản, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến hệ số tổng nợ,

hệ số nợ ngắn hạn nhưng không ảnh hưởng đến hệ số nợ dài hạn Qua nghiên cứu

thực nghiệm, tác giả đưa ra kết luận rằng Thuyết trật tự phân hạng giải thích về quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam tốt hơn Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Một nghiên cứu khác cũng được thực hiện trong năm 2012 nhưng trong khuôn khổ ngành công nghiệp chế tạo là nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh Tác

giả sử dụng dữ liệu từ 55 công ty ngành chế tạo trong khoảng thời gian từ

2007-2011 Tác giả dùng tỷ số nợ, tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu này dùng 5 nhân tố chính để phân tích mối quan hệ giữa chúng với chính sách nợ của doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp,

hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản Tác giả dùng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định

để phân tích hồi quy Kết quả nghiên cứu cho thấy: quy mô công ty, cơ hội tăng

tr ưởng, tính thanh khoản tác động cùng chiều, trong khi khả năng sinh lời, cấu trúc

tài s ản tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn Kết quả này tương tự với các kết quả

trước đó

Như đã trình bày ở trên, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây đều nhằm kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các khu vực kinh tế khác nhau dựa trên kết quả của các lý thuyết nền tảng Trong khuôn khổ bài viết này, tác giả chỉ

kiểm định trong phạm vi ngành xây dựng ở Việt Nam để từ đó cho thấy các kết quả thu được sẽ ủng hộ hay phản bác các lý thuyết nền tảng, lý thuyết nào sẽ phù hợp

nhất để áp dụng cho việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây

dựng Việt Nam

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương I chủ yếu là điểm qua các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nền kinh

tế trên thế giới và ở Việt Nam Các kết quả đưa ra cho thấy, những nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn mang đặc thù công ty gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh,

tấm chắn thuế phi nợ Tùy theo môi trường kinh tế mà các tác giả đưa thêm một số

biến đặc thù nền kinh tế như: thuế suất, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP…

và một số biến mang đặc thù của thị trường tài chính Tuy nhiên, hướng tác động và

mức độ tác động của các nhân tố có lúc giống và cũng có lúc khác nhau giữa các nghiên cứu Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam còn cho thấy tác động của sở

hữu nhà nước đến cấu trúc vốn

Các kết quả nghiên cứu trên sẽ là nền tảng để tác giả đưa ra mô hình phù hợp khi nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng ở Việt Nam cũng như xem xét những điểm đồng nhất hay khác biệt về kết quả nghiên cứu

của mình so với những nghiên cứu trước đây

CHƯƠNG 2 CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM 2.1 Đặc điểm cấu trúc vốn của ngành xây dựng

2.1.1 Đặc điểm chung của ngành xây dựng

Ngành xây dựng là ngành thiếu tính ổn định, luôn biến đổi theo địa điểm xây

dựng Chu kỳ sản xuất của ngành thường dài, sản phẩm đa dạng, tính cá biệt cao và chi phí lớn Sản phẩm của ngành là tạo ra cơ sở vật chất, hạ tầng kỹ thuật cho phát triển đất nước Ngành xây dựng cũng là một trong số những ngành nhạy cảm với chu kỳ kinh tế Do đó, khi nền kinh tế thịnh vượng thì ngành xây dựng cũng phát triển, lợi nhuận cao Khi nền kinh tế rơi vào suy thoái, ngành xây dựng cũng chịu thiệt hại nặng nề Do nhu cầu vốn lớn và thời gian thu hồi vốn chậm nên cấu trúc tài chính của ngành xây dựng chịu ảnh hưởng của các nhân tố như: tác động của chính sách kinh tế vĩ mô, chính sách tài chính – tiền tệ

Ngânh xây dựng là ngành thâm dụng vốn, do đó các công ty thường huy động vốn bằng nhiều nguồn và nhiều hình thức khác nhau: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và cổ phiếu

Với những đặc điểm trên, cấu trúc vốn của ngành này sẽ có những điểm khác

biệt so với những ngành khác

2.1.2 Thực trạng cấu trúc vốn của ngành xây dựng

Trong phần này đề tài tóm tắt một số chỉ tiêu cơ bản phản ánh cấu trúc tài

sản và cấu trúc vốn để thấy được tổng quan cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Số liệu trong phần này là số liệu tổng hợp báo cáo tài chính qua các năm

được lấy từ trang cophieu68.com, tác giả tính toán các chỉ tiêu tài chính các năm từ

2008 đến 2011 và trung bình của 4 năm Đề tài không đi sâu vào phân tích tình hình tài chính của ngành và cấu trúc vốn từng công ty

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn ngành xây dựng

Ngu ồn: số liệu được tác giả tính toán từ báo cáo tài chính các công ty lấy từ trang www.cophieu68.com

Ngành xây dựng có tỷ lệ tài sản ngắn hạn khá cao, trung bình là 61,8% Tỷ lệ tài sản ngắn hạn có xu hướng tăng lên theo thời gian tương ứng với việc sụt giảm

của tỷ lệ tài sản dài hạn Tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn trong tài sản dài hạn Tỷ

lệ này có sự ổn định qua các năm, ngoại trừ sự sụt giảm năm 2010 Những kết quả này cho thấy cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp xây dựng khá ổn định

Bên nguồn vốn, tỷ lệ nợ phải trả khá cao, chiếm hơn 74% tổng tài sản, gấp 3

lần so với vốn chủ sở hữu Điều này chứng tỏ ngành xây dựng duy trì một tỷ lệ nợ quá cao Cấu trúc vốn của ngành cũng tương đối ổn định qua các năm

Trong nợ phải trả, nợ ngắn hạn chiếm ưu thế so với nợ dài hạn Nợ dài hạn trung bình chiếm đến 52.1% trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm có 22.1% Điều này có

vẻ phù hợp vì ngành xây dựng có thời gian hoàn vốn dài nên thường rất cần vốn lưu động từ bên ngoài để tài trợ cho các công trình thay vì sắm máy móc thiết bị hay đầu tư dài hạn Tỷ lệ tài sản ngắn hạn khá cao chứng tỏ nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản ngắn hạn là chủ yếu

Bảng 2.2: Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác

Ngu ồn: số liệu lấy từ cophieu68.com

Khi so sánh với các ngành ta thấy ngành xây dựng có tỷ lệ nợ gần cao nhất trong tất cả nhóm ngành, chỉ đứng sau ngành ngân hàng-bảo hiểm (92%), dầu khí (75%) và ngành vật liệu xây dựng (75%) Điều này cũng chứng tỏ được bản chất

của ngành xây dựng là ngành có chu kỳ kinh doanh dài và có khả năng sinh lời khá

thấp (ROA trung bình 2%) nên nguồn vốn chủ yếu phụ thuộc vào vốn bên ngoài, bao gồm nợ vay và các khoản phải trả khác

2.2 Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng

2.2.1 Phương pháp nghiên cứu

Trong luận văn này tác giả sử dụng nghiên cứu định tính và định lượng để xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng

Nghiên cứu định tính là việc tổng hợp những nghiên cứu đã có trước đây để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng

Nghiên cứu định lượng là việc phân tích, so sánh và thống kê số liệu Mô hình kinh tế lượng được đưa vào để nghiên cứu tác động của biến độc lập đến biến

phụ thuộc Sau khi thu thập đầy đủ số liệu, tác giả tính toán các chỉ số bằng Excel

và tiến hành chạy hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) thông qua

phần mềm thống kê SPSS20

Các bước thực hiện như sau:

2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu

Sau khi tham khảo các lý thuyết nền tảng và một số nghiên cứu thực nghiệm

gần đây, đề tài đã chọn ra các nhân tố đặc thù ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng ở Việt Nam:

- Khả năng sinh lời (PRO)

Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế chia cho tổng tài

sản Các lý thuyết về cấu trúc vốn không đồng nhất quan điểm về sự ảnh hưởng của

khả năng sinh lời Theo như Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khả năng sinh lời có

tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính Nghĩa là các doanh nghiệp có khả

năng sinh lời cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để sử dụng tấm chắn thuế Thuyết Trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thì thường ít sử dụng nợ vì họ thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm chứng minh cho nhận định của Thuyết trật tự phân hạng

Do đó, trong đề tài này tác giả cũng giả định là khả năng sinh lời có tương quan

ngược chiều với cấu trúc vốn

Gi ả thuyết H1: Khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính

- Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty được đo lường bằng doanh thu của công ty Do số liệu quá

lớn nên được logarit hóa Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quả quy

mô công ty có tương quan đồng biến với cấu trúc vốn Riêng nghiên cứu của Dũng Nguyễn (2012) cho thấy quy mô công ty có tương quan cùng chiều với tỷ số nợ dài

hạn nhưng lại có tương quan ngược chiều với tỷ số nợ ngắn hạn Trong đề tài này, tác giả giả định quy mô công ty có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính

Gi ả thuyết H2: Quy mô công ty có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính

- Cấu trúc tài sản (TANG)

Cấu trúc tài sản được tính bằng tỷ số tài sản cố định chia cho tổng tài sản Theo các lý thuyết về cấu trúc vốn thì cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với

tổng tài sản Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm cũng chưa nhất quán về vấn đề này Nghiên cứu ở Châu Âu (Antoniou, 2002), Mỹ (Frank &Goyal, 2007) và Malaysia (Baharuddin, 2011) cho kết quả đồng biến; ở các nước đang phát triển (Bas, 2009) và Việt Nam (Trần Đình Khôi Nguyên, 2006), Trung Quốc (Huang

&Song, 2002) cho kết quả nghịch biến; kết quả của Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) đều cho thấy tương quan ngược chiều với đòn bẩy ngắn

hạn và cùng chiều với đòn bẩy dài hạn; kết quả với đòn bẩy dài hạn ở Trung Quốc

cũng tương tự Việt Nam Trong đề tài này, tác giả giả định cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính, đòn bẩy ngắn hạn và cùng chiều với đòn bẩy dài hạn

Gi ả thuyết H3: Cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính

- Cơ hội tăng trưởng (GROW)

Cơ hội tăng trưởng được xác định bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’S Q) Trong đề tài này, do hạn chế về khả năng thu thập số liệu nên tác

giả sử dụng tốc độ tăng trưởng tổng sản để làm thước đo cho cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng

hơn sẽ mất nhiều giá trị hơn nếu họ vay mượn nhiều hơn và dẫn đến tình trạng kiệt

quệ tài chính Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quả đồng biến giữa

cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: Frank &Goyal (2007), Bas và cộng sự (2009), Baharuddin (2011), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Dũng Nguyễn (2012)

và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) Nghiên cứu ở Châu Âu của Antoniou và cộng sự (2002) và ở Trung Quốc của Huang &Song (2002) cho kết quả nghịch biến Đề tài

giả định là cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính

Gi ả thuyết H4: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính

- Tính thanh khoản (LIQ)

Theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ

hơn Do đó, những doanh nghiệp nào có khả năng sinh lời cao thì có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại để đảm bảo khả năng thanh khoản mà không cần tài trợ từ bên ngoài Điều này dẫn đến việc hệ số nợ của công ty sẽ thấp nếu công ty đảm bảo được khả

năng thanh khoản của mình

Có rất ít nghiên cứu đem nhân tố tính thanh khoản vào mô hình Tuy nhiên,

hầu hết các nghiên cứu đều cho kết quả nghịch biến như Antoniou và cộng sự (2002), Deesomsak và cộng sự (2004), Dũng Nguyễn (2012) Chỉ có nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh (2012) cho kết quả đồng biến Đề tài đưa ra giả định là tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính

Gi ả thuyết H5: Tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính

- Rủi ro kinh doanh (RISK)

Rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên doanh thu Theo lý thuyết về kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp nào có rủi ro kinh doanh cao hơn thì sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính hơn Do vậy, doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro cao thường duy trì mức nợ thấp Ngược lại, theo Thuyết trật tự phân hạng thì doanh nghiệp càng rủi ro thì càng sử dụng nợ nhiều Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang &Song (2002) và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) cho thấy rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính Tác

giả giả định là rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính

Gi ả thuyết H6: Rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính

- Tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS)

Tấm chắn thuế từ khấu hao được tính bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản

Tấm chắn thuế từ khấu hao càng cao thì người ta càng không cần sử dụng nợ để tận

dụng tấm chắn thuế từ nợ Theo nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) và Huang & Song (2002), tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính Do đó, tác giả giả định là tấm chắn thuế từ khấu hao có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính

Gi ả thuyết H7: Tấm chắn thuế từ khấu hao có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài

chính

- Sở hữu nhà nước (STATE)

Đề tài sử dụng thêm biến giả Sở hữu nhà nước, những công ty nào có tỷ lệ sở

hữu của nhà nước chiếm từ 51% trở lên thì nhận giá trị 1, các công ty còn lại nhận giá trị 0 Theo các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam của Trần Đình Khôi Nguyên (2006) và Dũng Nguyễn (2012), sở hữu nhà nước có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính Đề tài cũng đưa ra giả định sở hữu nhà nước có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính

Gi ả thuyết H8: Sở hữu nhà nước có tương quan đồng biến với đòn bẩy tài chính

Ngoài các biến kể trên, do ngành xây dựng là ngành rất nhạy cảm với chu kỳ kinh tế nên đề tài còn sử dụng thêm các biến mang đặc thù nền kinh tế, bao gồm:

tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, và lãi suất để xem xét mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng Theo kết

quả nghiên cứu của Bas (2009), tốc độ tăng trưởng GDP có quan hệ đồng biến, lạm phát có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính còn lãi suất có quan hệ đồng biến

với đòn bẩy ngắn hạn và nghịch biến với đòn bẩy dài hạn

- Lãi suất (INT)

Gi ả thuyết H11: Lãi suất có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính

Bảng 2.3: Giả định về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

biến định Giả

Lý thuyết

và thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm

1 PRO - - Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Bas (2009), Huang & Song (2002), Nguyen & Ramachandran

(2006), Dzung (2012), Khanh (2012)

2 SIZE + + Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Bas (2009), Deesomsak (2004), Huang & Song (2002), Nguyen &

Ramachandran (2006), Dzung (2012), Khanh (2012)

3 TANG + +/- Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Bas (2009),

Huang & Song (2002), Dzung (2012), Khanh (2012)

4 GROW + +/- Antoniou (2002), Frank &Goyal (2007), Deesomsak (2004), Huang & Song (2002), Nguyen &

Ramachandran (2006), Dzung (2012), Khanh (2012)

Khanh (2012)

6 RISK + + Huang & Song (2002), Nguyen & Ramachandran

(2006),

7 NDTS - - Deesomsak (2004), Huang & Song (2002)

8 STATE + + Nguyen & Ramachandran (2006), Dzung (2012)

2.2.1.2 Xây dựng mô hình nghiên cứu

Theo các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây thì mối quan hệ giữa các

biến độc lập đến đòn bẩy tài chính là mối quan hệ tuyến tính Trong đề tài này, tác

giả vận dụng các mô hình ở các nước phát triển và ở Việt Nam để phù hợp với

phạm vi nghiên cứu do có sự tương đồng về môi trường kinh tế: mô hình của Bas (2009), mô hình của Huang &Song (2002), Trần Đình Khôi Nguyên (2006) và

Dũng Nguyễn (2012) Trong đó, tác giả sử dụng mô hình của Huang & Song (2002) cho nghiên cứu của mình, xem xét thêm các biến vĩ mô cũng như thêm biến giả “sở

h ữu nhà nước”

Hàm hồi quy đa biến đề tài đưa ra: