(Luận văn thạc sĩ) kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp IPO việt nam

TÓM TẮT Mục đích của bài luận văn là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn cổ phần đối với các doanh nghiệp hoạt động IPO ở Việt Nam được n

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tp Hồ Chí Minh - 2013

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT

Lý thuyết MM

Lý thuyết định thời điểm thị trường

Phương pháp bình phương bé nhất

Lý thuyết trật tự phân hạng

Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

Lý thuyết đánh đổi

Initial Public Offering

Modigliani và Miller theory Market timing theory

Ordinary Least Squares

Pecking order theory

Static trade-off theory

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1: Đường trung bình di động 3 tháng số lượng IPO hàng tháng

DANH MỤC BẢNG VẼ

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của các doanh nghiệp

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi không có biến tương tác

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/Atkhi không có biến tương tác

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi có biến tương tác trong

TÓM TẮT

Mục đích của bài luận văn là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn cổ phần đối với các doanh nghiệp hoạt động IPO ở Việt Nam được niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn chu kỳ từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012 Tập dữ liệu trong bài bao gồm 234 doanh nghiệp tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012 ở Việt Nam có giá trị

dữ liệu trên sàn chứng khoán HOSE Tôi phân tích lý thuyết định thời điểm thị trường bằng sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS Mục đích đầu tiên

là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Chúng tôi kết luận lý thuyết định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam

Chương 1: GIỚI THIỆU

1 Lý do chọn đề tài

Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình, trong đó cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp Tuy đây không phải là một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới Quyết định làm giảm chi phí vốn có tầm quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp Lý thuyết MM (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng thời giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào Theo Modigliani và Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn bằng cách trừ đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia tăng sau một thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính Lý thuyết

MM cho rằng công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ nợ/ vốn cổ phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản và thông tin bất đối xứng Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh nghiệp độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp Giả thiết không thực tế của lý thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường

đã giải thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sự ra đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với giả thiết thị trường bất hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và khủng hoảng tài chính do sử dụng nợ sẽ giải thích về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Những lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là lý thuyết đánh đổi

cấu trúc vốn (Trade off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory) Trong khi

lý thuyết thời điểm thị trường chưa thể lý giải các vấn đề cơ bản của chính nó một cách triệt để, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai lý thuyết có nền tảng lý luận vững chắc nhất Quá trình phát triển lý thuyết về ước lượng tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn đã đưa đến những bằng chứng không giống nhau Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi Fama và French (2002) tìm thấy bằng chứng có thiên hướng chống lại cả hai lý thuyết Frank và Goyal (2003) tìm thấy bằng chứng có liên quan với lý thuyết trật tự phân hạng, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ Trong khi hầu hết các nghiên cứu trên sử dụng mô hình thực nghiệm phổ biến để kiểm định cả hai lý thuyết thì chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu lực của các giả định của mô hình

2 Tính cần thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và cũng là phương thức đầu tư được ưa chuộng Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO còn phải hủy bỏ do không có người đăng ký mua Bài luận văn dựa trên hoạt động của việc phát hành ra công chúng lần đầu của doanh nghiệp và thực trạng việc định giá cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam để kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu

trúc vốn và đòn bẩy của các doanh nghiệp hoạt động IPO Thực tế ở Việt Nam thì chưa tìm thấy những nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp hoạt động IPO, cũng như việc kiểm định tính hiệu lực của những giả định trong các lý thuyết này Trong khi những tài liệu giáo khoa đề cập rất chi tiết về lý thuyết cấu trúc vốn trong các chương trình ở đại học và người ta vẫn vận dụng nó khá thường xuyên trong các phân tích, việc xem xét tính phù hợp của các lý thuyết này ở Việt Nam vẫn chưa thật sự

rõ ràng Để bước đầu tiếp cận với lý thuyết cấu trúc vốn này, cụ thể đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, tôi tiến hành thực hiện bài nghiên cứu thực nghiệm “Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam” Nghiên cứu này

sẽ trả lời cho 2 câu hỏi:

(1) Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam hay không?

(2) Lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần phát hành và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam như thế nào?

3 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài tập trung giải quyết 2 mục tiêu nghiên cứu chính sau:

Thứ nhất, là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO

Thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

4 Đối tượng nghiên cứu:

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu như trên, đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm:

- Biến giả thị trường HOT

- Sự biến thiên tỉ lệ đòn bẩy tài chính (D/A)

- Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản cuối năm IPO (Proceeds/At)

- Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản đầu năm IPO (Proceeds/At-1)

6 Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS để kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần đã phát hành và tác động đến cấu trúc vốn

7 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được tính toán từ thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE, dựa vào việc thu thập

dữ liệu ngày tháng các công ty tham gia IPO, tôi chọn mẫu các công ty có ngày gia nhập IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012 Số mẫu được chọn là

234 công ty đã được niêm yết trên sàn HOSE Các báo cáo tài chính được lấy

từ trang web http://www.cophieu68.vn và http://cafef.vn/

8 Bố cục luận văn

Ngoài lời giới thiệu, kết luận và tài liệu tham khảo, bố cục luận văn gồm các phần sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về lý thuyết định thời điểm thị trường

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Chương 5: Kết luận

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

2.1 Khái niệm về IPO?

IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng Khái niệm công chúng được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng)

Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa

là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các

kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường Một phần của IPO

có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu

Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO Đó là một trong những lý do chính khiến các doanh nghiệp tiến hành IPO

IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát

hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu

2.2 Tổng quan lý thuyết định thời điểm thị trường

Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát hiện trên nền tảng cơ bản

là dựa trên lợi nhuận cổ phần trong quá khứ qua các bài nghiên cứu trước đây của Taggart (1977), Marsh (1982), Jalilvand và Harris (1984), Asquith và Mullins (1986) Một số bài nghiên cứu gần đây như là Rajan và Zingales (1995), Jung, Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta và Zingales (1998), Hovakimian, Opler và Titman (2001), Baker và Wurgler (2002) tập trung vào

tỉ lệ M/B để tìm hiểu tác động của thời điểm thị trường

2.2.1 Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của Baker và Wurgler

Năm 2002, bài nghiên cứu của Baker và Wurgler với chủ đề “Lý thuyết thời điểm thị trường và cấu trúc vốn” cho rằng các công ty thích phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, đồng thời mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp Điều này có tác động đến cấu trúc vốn Hệ quả là, cấu trúc vốn hiện tại liên quan đến giá trị thị trường trong quá khứ

Trong tài chính doanh nghiệp, “xác định điểm ra vào thị trường vốn cổ phần” đề cập đến việc phát hành hoặc bán cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp Mục đích là để khai thác biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần với chi phí sử dụng các hình thức vốn khác Trong thị trường vốn hoàn hảo với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), chi phí sử dụng các hình

thức vốn khác nhau không thay đổi độc lập, do đó không có lợi từ việc chuyển đổi giữa vốn chủ sở hữu và nợ Trong các thị trường vốn không hoàn hảo, các cổ đông có chi phí của việc vào và ra thị trường Do đó người quản

lý đặc biệt quan tâm tới thời điểm thị trường nếu họ quan tâm nhiều hơn đến

cổ đông hiện hữu

Trong thực tế, thời điểm phát hành cổ phiếu dường như là một khía cạnh thực sự quan trọng trong chính sách tài chính doanh nghiệp Có bằng chứng cho thấy thời điểm thị trường trong bốn nghiên cứu khác nhau Thứ nhất, phân tích các quyết định tài chính thực tế cho thấy các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì nợ khi giá trị thị trường là rất cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và có xu hướng mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp Thứ hai, phân tích tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của cổ phiếu theo sau các quyết định tài chính cho rằng thời điểm ra vào thị trường vốn cổ phần thành công trên mức trung bình Các công ty phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn chủ sở hữu tương đối thấp và mua lại cổ phiếu khi chi phí tương đối cao Thứ ba, phân tích dự báo thu nhập và quan sát việc phát hành cổ phần cho thấy rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu tại những thời điểm mà nhà đầu tư quá lạc quan về lợi nhuận kỳ vọng Thứ tư,

và có lẽ thuyết phục nhất, các nhà quản lý thừa nhận tính thời điểm thị trường của vốn cổ phần trong các cuộc điều tra không công bố Graham và Harvey (2001) thấy rằng hai phần ba các giám đốc tài chính đồng ý rằng "khoảng chênh lệch mà cổ phiếu của chúng tôi bị định giá thấp hoặc quá cao là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng" trong việc phát hành vốn cổ phần

Trong bài báo này, chúng tôi tìm hiểu bằng cách nào tính thời điểm thị trường vốn cổ phần ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Câu hỏi cơ bản là liệu tính thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn? Một số cho rằng ít nhất là tác động thuần túy và ngắn hạn Tuy nhiên, nếu các công ty sau đó cân

bằng lại thoát khỏi ảnh hưởng của quyết định tài trợ mang tính thời điểm thị trường, như lý thuyết cấu trúc vốn chuẩn mực khuyến nghị, thì tính thời điểm thị trường sẽ không có tác động lâu dài đối với cấu trúc vốn Vì vậy, tầm quan trọng của tính thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn là một vấn đề thực nghiệm

Kết quả của chúng tôi phù hợp với giả thuyết cho rằng tính thời điểm thị trường có tác động lớn và lâu dài đối với cấu trúc vốn Phát hiện chính là các công ty có đòn bẩy thấp sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ phiếu được định giá cao, được đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, trong khi các công ty có đòn bẩy cao sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ phiếu được định giá thấp Chúng tôi dẫn chứng bằng số liệu trong các hồi quy cấu trúc vốn truyền thống Đòn bẩy là biến phụ thuộc và tỷ

số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là biến độc lập Biến này là một trung bình có trọng số của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty trong quá khứ Kết quả hồi quy là đòn bẩy tương quan ngược chiều với tỷ số này của giá thị trường trong quá khứ

Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn có ý nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê mạnh mẽ Mối tương quan là rõ ràng cho dù đòn bẩy được đo bằng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm nhiều biến độc lập khác

Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn cũng khá bền vững Chúng tôi chứng minh điều này bằng ba cách riêng biệt:

- Kiểm định đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy để kiểm tra tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hiện tại Thực tế là biến này giúp giải thích các kết quả của cấu trúc vốn, sự biến động tạm thời trong giá thị trường có thể dẫn đến thay đổi trong cấu trúc vốn

- Kiểm định thứ hai là hồi quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu

và xem giá thị trường làm thay đổi cấu trúc vốn như thế nào

- Kiểm định thứ ba là nhìn vào độ trễ của biến bình quân có trọng số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Tác động của giá trị thị trường trong quá khứ hơn 10 năm Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc nhiều vào sự thay đổi của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước

đó, thậm chí chi phối tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của năm 1999

Điểm mấu chốt là biến động về giá trị thị trường có tác động đến cấu trúc vốn dài hạn Thật khó để giải thích kết quả này trong phạm vi lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn

Trong lý thuyết đánh đổi, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một chỉ số về cơ hội đầu tư, rủi ro, hoặc một số yếu tố quyết định khác của tỷ lệ đòn bẩy tối ưu Lý thuyết đánh đổi dự đoán biến động trong tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc bất kỳ biến nào khác chỉ có tác động tạm thời Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có tác động rất lâu dài

Trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), lựa chọn bất lợi khiến người quản lý tránh phát hành vốn chủ sở hữu Một mô hình khác dự đoán rằng các công ty với các cơ hội đầu tư sắp tới có thể giảm đòn bẩy để tránh phát hành vốn chủ sở hữu trong tương lai Trong lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị thị trường cao cho phép người quản lý gia tăng vốn chủ sở hữu và cho phép họ duy trì, không phát hành nợ cần thiết để khôi phục lại tỷ lệ nợ tối ưu

Theo ý kiến của chúng tôi, giải thích đơn giản và thực tế về kết quả, cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực để “chọn đúng thời điểm thị trường” Đây là một lý thuyết đơn giản về cấu trúc vốn

Có hai cách giải thích về tính thời điểm của thị trường vốn cổ phần tiềm ẩn trong kết quả của chúng tôi Một là cách của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư lý trí Mức độ lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các công ty hay các giai đoạn tỷ lệ nghịch với tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Cách thứ hai là các nhà quản lý cho rằng các nhà đầu tư không lý trí tăng vốn chủ sở hữu khi chi phí vốn chủ sở hữu thấp bất thường Điều này giải thích sự thay đổi trong tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một hướng cho nhận thức quản lý giá trị Để giải thích tác động thực tế của việc định giá trong quá khứ, cả hai phiên bản yêu cầu chi phí điều chỉnh, có lẽ liên quan đến lựa chọn bất lợi, làm giảm lợi ích của tính thời điểm thị trường

Điều quan trọng là cần lưu ý rằng phiên bản thứ hai của xác định thời điểm thị trường không yêu cầu đối với thị trường thực sự không hiệu quả Nó không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán lãi cổ phiếu một cách thành công Giả định quan trọng chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể xác định thời điểm thị trường

Kết quả của chúng tôi là giống nhau khi xem xét hai phiên bản của việc định thời điểm thị trường Các yếu tố của từng phiên bản có mặt trong mô hình tài chính của Stein (1996) Trong cuộc khảo sát của Graham và Harvey (2001), giám đốc tài chính thừa nhận cần cố gắng để xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần, và hai phần ba của những người đã được coi là phát hành

cổ phiếu phổ thông báo cáo rằng "số tiền mà cổ phiếu bị định giá thấp hoặc định giá cao" là một xem xét quan trọng Bằng chứng khảo sát này hỗ trợ các giả định quan trọng trong lý thuyết xác định thời điểm thị trường, đó là các nhà quản lý tin rằng họ có thể định xác định thời điểm thị trường nhưng không thể phân biệt giữa việc định giá sai và các phiên bản thông tin bất cân xứng của thời điểm thị trường

Bằng chứng hỗ trợ việc định giá sai từ lãi cổ phiếu thấp do phát hành vốn chủ sở hữu và lợi nhuận cao sau khi mua lại trong dài hạn Độ lớn của những tác động này cho thấy các nhà quản lý trung bình thành công khi xác định thời điểm thị trường Ví dụ, Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường về lâu dài để phát hành vốn cổ phần, đo lường một cách thô

sơ tầm quan trọng của việc định giá sai, là một biện pháp thô của việc nhận ra các thông tin bất đối xứng Một bằng chứng là Baker và Wurgler (2000) cho thấy rằng tổ chức phát hành vốn, có thể xác định thời điểm các thành phần thị trường của chi phí vốn Điều này cho thấy rằng việc định giá sai có thể là động lực chính cho việc định thời điểm thị trường

Trong thế giới thị trường vốn tập trung và hiệu quả truyền thống của Modigliani và Miller (1958), chi phí của các hình thức tài trợ khác nhau không thay đổi độc lập Ngược lại, sự khác biệt của bằng chứng cho thấy rằng xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần là một khía cạnh quan trọng của chính sách tài trợ thực Bằng chứng này có từ sự phân tích các quyết định tài trợ thực tế, phân tích tỷ suất sinh lợi dài hạn sau việc phát hành hay mua lại vốn cổ phần, phân tích thực hiện và dự báo thu nhập qua phát hành cổ phiếu,

và các cuộc điều tra của các nhà quản lý

Trong bài báo này, chúng tôi theo dõi những điều tiềm ẩn trong tính thời điểm thị trường vốn cổ phần thông qua cấu trúc vốn, sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để đo lường các cơ hội xác định thời điểm thị trường được cảm nhận bởi nhà quản lý Chúng tôi thấy rằng những công ty đòn bẩy thấp có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu của họ được định giá cao, và ngược lại những công ty đòn bẩy cao có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu được định giá thấp Chúng tôi thấy sự biến động trong việc định giá trên thị trường

có tác động lớn đến cấu trúc vốn vẫn tồn tại ít nhất một thập kỷ Những kết quả này vẫn chưa được giả thích rõ ràng trong phạm vi lý thuyết truyền thống

2.2.2 Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của Sibel và Deniz

Năm 2013, bài nghiên cứu của Sibel và Deniz với chủ đề “Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn? Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường mở” như sau: Quyết định làm giảm chi phí vốn có tầm quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp Lý thuyết Modigliani

và Miller (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng thời giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào Theo Modigliani và Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn bằng cách trừ

đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia tăng sau một thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính Lý thuyết MM cho rằng công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ nợ/ vốn cổ phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản và thông tin bất đối xứng Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh nghiệp độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp Giả thiết không thực tế của lý thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường đã giải thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được giới thiệu bởi Bradley et al (1984) dựa trên việc tối đa giá trị doanh nghiệp bằng cách tối ưu tỉ lệ nợ Dựa trên việc khấu trừ khoản tiền lãi từ khoản thuế phải trả là một thuận lợi, rủi ro phá sản gia tăng từ việc vượt nợ quá mức là một bất lợi của doanh nghiệp Doanh nghiệp xem xét lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách đặt ra mục tiêu tỉ lệ nợ ảnh hưởng đến lợi ích của thuế và chi phí phá sản của nợ

Ngược lại với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng không cần phải đặt ra tỉ lệ nợ/vốn cổ phần, mà chỉ đưa ra giải pháp tài chính bên trong của doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hệ thống phân cấp tài chính của việc sử dụng nguồn tài nguyên theo một trật tự là quỹ nội bộ, vay mượn không có rủi ro và vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng được ra đời dựa trên thông tin bất đối xứng giải thích tại sao công ty có lợi nhuận càng cao càng vay mượn nhiều và ngược lại Trong thị trường không hiệu quả và phân khúc thị trường, các doanh nghiệp có thể hình thành cấu trúc nợ/vốn cổ phần khác nhau dựa trên tiền mặt và điều kiện thị trường vốn

Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát triển bởi Baker và Wurgler (2002), dựa trên quan điểm là doanh nghiệp có thể đạt đến cấu trúc vốn tối ưu trong các thời điểm hoạt động của tiền mặt và cấu trúc vốn Doanh nghiệp chỉ nên vay mượn hay phát hành vốn cổ phần chỉ khi điều kiện thị trường là thích hợp Theo lý thuyết, việc phát hành chứng khoán của công ty phụ thuộc vào các thời điểm thay đổi liên quan đến chi phí vốn cổ phần và nợ Thời gian doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi giá cổ phiếu được đánh giá cao và ngược lại Theo lý thuyết, nếu như cổ phiếu bị đánh giá thấp trong hoạt động IPO thì việc tốt hơn là doanh nghiệp nên đi vay, ngược lại thì doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu Doanh nghiệp mà nắm giữ cổ phiếu có

thể giao dịch thì được kỳ vọng là nên đi vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu giảm và phát hành cổ phần mới khi giá trị thị trường cổ phiếu tăng Với kỳ vọng này, nếu giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách, việc tốt hơn là nên phát hành cổ phiếu mới hơn là đi vay cho doanh nghiệp, tuy nhiên trong hoạt động dài hạn cổ phiếu sẽ giảm

Doanh nghiệp có thể nhận được lợi nhuận trong từng thời điểm và lợi nhuận bất thường dựa vào hoạt động IPO khi giá trị thị trường cổ phiếu hay

số lượng IPO gia tăng Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO

ở Thổ Nhĩ Kỳ Mục đích đầu tiên là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Chúng tôi kết luận lý thuyết định thời điểm thị trường không có giá trị ở Thổ Nhĩ Kỳ

Khi kiểm định thống kê mô tả của các công ty, chúng tôi nhận ra rằng giá trị sổ sách của đòn bẩy giảm đáng kể trong năm IPO và tăng sau đó (ALTI, 2006) Đồng thời, lợi nhuận của công ty giảm đáng kể trong năm IPO Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Jain và Kini (1994), ALTI (2006), Guney và Hussain (2010) Khác với kết luận trên, tỷ lệ M/B tăng sau sự kiện IPO (ALTI, 2006; Guney và Hussain, 2010) Ở Thổ Nhĩ Kỳ, một số bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng việc của định giá thấp của IPO ở Thổ Nhĩ Kỳ (Eraydin, 2008) Chúng tôi nghĩ rằng phát hiện của chúng tôi về việc gia tăng

tỉ lệ M/B sau sự kiện IPO có thể phát sinh từ việc định giá thấp của IPO ở Thổ Nhĩ Kỳ

Trong giai đoạn tiếp theo, chúng tôi kiểm tra sự khác nhau của các doanh nghiệp trong thị trường HOT - COLD và cố gắng giải thích tại sao các

doanh nghiệp trong thị trường HOT có khuynh hướng phát hành nhiều vốn cổ phần hơn, ngoại trừ việc quan tâm đến thời điểm thị trường Thứ nhất, các doanh nghiệp có xu hướng nổ lực giảm tỷ lệ đòn bẩy từ mức tỷ lệ đòn bẩy cao trước đó Chúng tôi thấy rằng các công ty thị trường HOT có tỷ lệ đòn bẩy cao trước thời điểm IPO Tuy nhiên, sự khác biệt này không đáng kể Vì vậy, đòn bẩy không phải là lý do giải thích để phát hành nhiều cổ phiếu hơn Lời giải thích thứ hai, các công ty thị trường HOT có nhiều cơ hội phát triển hơn

và vì vậy có khuynh hướng gia tăng vốn nhiều hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD Tuy nhiên, chúng tôi không thể tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào cho thấy các công ty trên thị trường HOT có nhiều cơ hội phát triển hơn,

do vậy chúng có mức độ đầu tư thấp hơn so với các công ty trên thị trường COLD Lời giải thích thứ ba là tại sao các công ty thị trường HOT có xu hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn lại có ít lợi nhuận hơn các công ty có xu hướng phát hành nhiều cổ phiếu trong điều kiện thị trường thuận lợi, vì trên thị trường HOT thì các công ty khó huy động vốn hơn so với trong điều kiện thuận lợi Chúng tôi nhận ra rằng các công ty thị trường HOT đạt ít lợi nhuận hơn so với những công ty thị trường COLD và điều này có thể là một lý do tại sao các công ty thị trường HOT có xu hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn Các công ty thị trường HOT có xu hướng huy động vốn nhiều hơn các công

ty trên thị trường COLD Trong khi mức độ đòn bẩy và lợi nhuận thấp của các công ty có thể gây ra ảnh hưởng đến thị trường HOT, các cơ hội phát triển không thể giải thích lý do tại sao các công ty thị trường HOT có xu hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn

Sau đó, chúng tôi kiểm định tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn nhưng lại không tìm thấy bằng chứng về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Nói cách khác, cấu trúc vốn của công ty không bị ảnh hưởng bởi việc công ty đang trong thị trường HOT hoặc COLD trong ngắn

hạn Bởi vì theo lý thuyết thời điểm thị trường đề nghị nên phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu được định giá cao và vay khi giá cổ phiếu bị định giá thấp, chúng

ta có thể nói rằng các nhà quản lý không đạt được lợi nhuận qua việc định giá cao bởi việc phát hành cổ phiếu ở Thổ Nhĩ Kỳ

2.2.3 Tiếp cận thị trường HOT và COLD

Năm 2006, Alti với bài nghiên cứu “Tính ổn định về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn” kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên thời điểm thị trường thông qua hoạt động IPO Bài nghiên cứu đưa ra rằng các doanh nghiệp IPO trên thị trường HOT phát hành nhiều vốn cổ phần hơn và

có tỉ lệ đòn bẩy thấp hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD Tuy nhiên sau thời điểm IPO, các doanh nghiệp trên thị trường HOT sẽ gia tăng tỉ lệ đòn bẩy bằng việc phát hành nợ và giảm vốn cổ phần so với các doanh nghiệp trong thị trường COLD Vào cuối năm thứ hai sau thời điểm IPO, tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn hoàn toàn biến mất

Định thời điểm thị trường vốn cổ phần là một trong những nhân tố cơ bản hình thành nên các quyết định tài chính của doanh nghiệp Khuynh hướng của doanh nghiệp khi phát hành vốn cổ phần là chi phí của vốn cổ phần thấp Bằng chứng này có sức thuyết phục Nghiên cứu việc đánh giá thị trường qua việc phát hành vốn cổ phần được thực hiện bởi những nghiên cứu khác nhau qua việc định giá của các nhà phát hành vốn cổ phần và bởi kết quả khảo sát của các nhà quản lý trong dài hạn Trong khi việc thu thập bằng chứng tạo ra một tác động mạnh mẽ lên sự tồn tại lý thuyết định thời điểm thị trường Hầu hết các kiểm định thực tế của thời điểm thị trường dựa vào mối quan hệ tích cực giữa việc đánh giá giá trị thị trường của doanh nghiệp và việc phát hành vốn cổ phần của nó

Một câu hỏi nghiên cứu gần đây đã nhận được sự chú ý đáng kể là tác động lâu dài của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Xác định thời điểm thị trường đối với những công ty có lịch sử huy động vốn có tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách cao, Baker and Wurgler tìm thấy tính ổn định của thời điểm thị trường lên đòn bẩy kéo dài hơn 10 năm Tuy nhiên, biện pháp đo đạc thời điểm thị trường của các công ty phụ thuộc vào những lời phê bình tương

tự như trong các nghiên cứu trước đây

Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào một sự kiện tài chính duy nhất, phát hành lần đầu ra công chúng, nhằm để nắm bắt thời điểm thị trường

và tác động của nó đến cấu trúc vốn Thị trường IPO xem như một phòng thí nghiệm để phân tích thời điểm thị trường bởi một số lý do Đầu tiên, IPO được xem như là một sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của một doanh nghiệp cổ phần Do đó, tiền chi trả từ việc tính toán thời điểm IPO,

dù căn cứ thực tế hay cảm nhận của tổ chức phát hành, cũng có tiềm năng khá cao Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều bất ổn và thông tin bất đối xứng ở một mức độ cao hơn khi định giá các công ty IPO so với các công ty đại chúng trưởng thành Do đó, IPO cung cấp nhiều cơ hội hơn cho việc định giá sai, đó cũng là nguồn gốc sâu xa của việc cân nhắc thời điểm thị trường Thứ ba, và quan trọng nhất, các ảnh hưởng của thời điểm thị trường không xuất hiện ở đâu nhiều bằng trong thị trường IPO Dựa vào kết quả của hai lý

do đầu tiên được đề xuất ở trên, chu kỳ khối lượng tại thời điểm IPO nhiều hơn rõ rệt và phổ biến hơn so với chu kỳ các loại hoạt động tài chính khác Do vậy, các mẫu IPO có thể được đánh giá cao nhằm tiết lộ về động cơ của thời điểm thị trường phân biệt với nhu cầu chính sách tài chính dài hạn

Thước đo thời điểm thị trường trong bài rất trực tiếp và đơn giản: IPO diễn ra trên thị trường HOT được đặc trưng bởi khối lượng IPO lớn của tổ chức phát hành, và ngược lại đối với thị trường COLD Lý do nếu tổ chức

phát hành coi thị trường HOT là cơ hội với chi phí vốn chủ sở hữu thấp, họ sẽ phản ứng bằng cách phát hành cổ phiếu nhiều hơn bình thường Ngược lại, đối với hoạt động IPO trong thị trường COLD, họ sẽ giữ vốn phát hành ở một mức tối thiểu vì điều kiện thị trường kém thuận lợi hơn so với bình thường

Do đó, việc cố gắng nắm bắt hành vi của thời điểm thị trường bằng cách liên kết số lượng vốn chủ sở hữu mà một công ty IPO phát hành trên thị trường HOT hoặc COLD tại thời điểm phát hành của nó Phương pháp đo đạc thị trường là một hàm của điều kiện thị trường Nếu có một ảnh hưởng đáng

kể của việc phát hành cổ phần trên thị trường HOT, nó có khả năng làm giảm

tỷ lệ đòn bẩy trong ngắn hạn Câu hỏi chính cần quan tâm là các doanh nghiệp trên thị trường HOT có tiếp tục tác động để giảm tỷ lệ đòn bẩy thấp trong những năm tiếp theo của IPO

Các công ty trên thị trường HOT và COLD không khác nhau về mức

độ đòn bẩy trước thời điểm IPO, vì vậy nguyên nhân tránh khủng hoảng tài chính không phải là khả năng phát hành vốn cổ phần nhiều hay ít trong thị trường HOT Sự khác biệt về đặc điểm tăng trưởng không giải thích ảnh hưởng của thị trường HOT hoặc tại sao các công ty thị trường HOT đầu tư ít hơn so với thị trường COLD trong năm IPO, và đầu tư tương tự trong những năm tiếp theo Vốn chủ sở hữu thêm vào của các công ty trong thị trường HOT chủ yếu là phát hành thêm với số dư tiền mặt Điều này phù hợp với ý tưởng rằng định thời điểm thị trường phát hành nhiều vốn cổ phần hơn so với nhu cầu vốn của họ Hai nhóm của tổ chức phát hành cũng khác nhau về tỷ lệ lợi nhuận của họ Thị trường HOT dường như thu hút các công ty có lợi nhuận tương đối thấp, cảm thấy khó khăn hoặc quá rủi ro để hoạt động IPO vào những thời điểm hoạt động thấp

Có một sự khác biệt đáng kể trong tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty trên thị trường HOT và COLD trong đợt IPO Các công ty IPO không có hoặc thậm chí chi trả cổ tức rất thấp trong nhiều năm sau hoạt động IPO; điều này cũng đúng cho hầu hết các tổ chức phát hành trong thị trường COLD Trường hợp ngoại lệ là trước thời điểm IPO, một phần khá lớn các công ty thị trường HOT chi trả cho cổ đông lượng cổ tức đặc biệt lớn được tài trợ từ hoạt động IPO Kết quả này phản ánh nhận thức của các tổ chức phát hành trên thị trường HOT là cơ hội cho phép các cổ đông thanh lý tài khoản tương đối dễ dàng

Sau khi thiết lập phân loại thị trường HOT – COLD như một thước đo thời gian, tôi chuyển sang các tác động của cấu trúc vốn đến thời điểm thị trường và thời điểm thị trường làm giảm đòn bẩy trong ngắn hạn Trong khi

tỷ lệ đòn bẩy giảm đáng kể tại thời điểm IPO trên cả thị trường HOT và COLD, thì cũng có sự suy giảm đáng kể đối với các công ty trên thị trường HOT

Tác động tiêu cực của thời điểm thị trường lên đòn bẩy có sự ổn định rất thấp, tuy vậy một năm sau IPO vẫn còn ảnh hưởng hơn một nửa Hai năm sau khi IPO, ảnh hưởng thị trường HOT hoàn toàn đảo ngược Do đó, thời điểm thị trường dường như chỉ có tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn Một phân tích về hoạt động tài chính trong 2 năm phát giác rằng các công ty thị trường HOT theo một chính sách đảo ngược của việc ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên đòn bẩy, trong khi các công ty trên thị trường COLD phát hành tỷ lệ đòn bẩy cao hơn tại thời điểm IPO, sau đó đòn bẩy không thay đổi đáng kể Sự đảo ngược của nợ và tài khoản phát hành vốn chủ sở hữu của các công ty trên thị trường HOT là phát hành nhiều nợ và ít vốn cổ phần hơn so với các công ty trên thị trường COLD Vào cuối năm thứ hai sau khi IPO, công ty trên thị trường HOT và COLD không còn phân biệt trong tỷ lệ đòn

bẩy của họ Do đó, sự khác biệt vốn chủ sở hữu và hoạt động phát hành nợ biến mất từ thời điểm đó

Nhìn chung, kết quả này phù hợp với một phiên bản sửa đổi của điểm cân bằng truyền thống về cấu trúc vốn, trong đó thời điểm thị trường là một yếu tố ngắn hạn Thời điểm thị trường đóng một vai trò rất quan trọng trong việc hình thành hoạt động tài chính và kết quả là dẫn đến sai lệch mục tiêu đòn bẩy trong ngắn hạn Tuy nhiên, những sai lệch bị đảo ngược một cách nhanh chóng, cho thấy sự cân bằng cơ bản các mục tiêu có tác động không đáng kể đến giá trị công ty Kết quả không ủng hộ quan điểm Baker và Wurgler (2002) cho rằng cấu trúc vốn chủ yếu là kết quả tích lũy của những

nỗ lực trong quá khứ tác động đến thời điểm của thị trường vốn

2.2.4 Phương pháp đo đạc thời điểm thị trường

Chứng cứ đo đạc thời điểm thị trường đến từ nhiều nguồn khác nhau Bắt đầu với Taggart (1977), nhiều bài nghiên cứu minh họa xu hướng của doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi việc định giá trên thị trường cao liên quan đến giá trị M/B hay giá trị trong quá khứ Một phương pháp khác để phát hiện việc định giá cao của vốn cổ phần là lần lượt phân tích hiệu suất lợi nhuận chứng khoán của các tổ chức phát hành Ritter (1991), Loughran và Ritter (1995) đưa ra tài liệu rằng IPO và việc phát hành vốn cổ phần có hiệu quả thấp hơn thương hiệu của họ trong dài hạn Hiệu quả thấp được biểu lộ rõ hơn đối với hoạt động IPO trên thị trường HOT (Ritter (1991)) và hoạt động IPO của các doanh nghiệp mà ban đầu được các nhà phân tích đánh giá cao (Rajan and Servaes (1997)) Những phát hiện này đưa ra sự chứng minh hơn nữa cho việc tập trung vào sự khác nhau giữa thị trường HOT và COLD để xác định ảnh hưởng của thời điểm thị trường Cuối cùng, bằng chứng khảo sát của Graham và Harvey (2001) tiết lộ rằng định thời điểm thị trường là mối

quan tâm cơ bản trong hoạt động của doanh nghiệp: các CFO của doanh nghiệp thừa nhận rằng xem xét thời điểm thị trường đóng vai trò quan trọng trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp

Nhấn mạnh về sự tồn tại ảnh hưởng của thời điểm thị trường, Baker và Wurgler (2002) đã nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường bằng cách tập trung vào chuỗi thời gian tỉ lệ M/B trong lịch sử Đặc biệt, cách đo đạc thời điểm thị trường của họ được tính bằng trung bình trọng số của tỉ lệ M/B trong quá khứ của các doanh nghiệp, trong đó các trọng số chính là số lượng vốn bên ngoài gia tăng bởi doanh nghiệp Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng các biến thời điểm trong lịch sử sẽ tiên đoán tỉ lệ đòn bẩy ở hiện tại và trong tương lai Để ngăn chặn mối liên kết giả tạo do quan hệ tương quan giữa việc đo đạc thời điểm thị trường và các cơ hội đầu tư, Baker và Wurgler đã phát hiện ra một sức mạnh tiềm năng trong hồi quy là kiểm soát tỉ lệ M/B tại thời điểm đòn bẩy được quan sát Thêm vào khía cạnh tăng trưởng, tỉ lệ M/B

bị ảnh hưởng bởi một số nhân tố như tình trạng hiện tại của nền kinh tế hay

kỹ thuật vốn của doanh nghiệp Tóm lại 2 doanh nghiệp có tỉ lệ M/B khác nhau thì sẽ có cơ hội tăng trưởng khác nhau Nếu một trong những doanh nghiệp này có lịch sử tăng trưởng vốn với tỉ lệ M/B cao thì sẽ dễ dàng trở thành một doanh nghiệp tăng trưởng, khi hoạt động tài chính trong quá khứ

ổn định với khuynh hướng tăng trưởng

Trong những bài gần đây, Kayhan và Titman (2006) cũng tạo ra quan điểm rằng sự quan trọng của các chuỗi M/B lịch sử trong hồi quy đòn bẩy có thể làm giảm nhiễu đối với tỉ lệ M/B trong hiện tại Đặc biệt, Kayhan và Titman đã phân tích trung bình trọng số tỉ lệ M/B và hiệp phương sai giữa tỉ

lệ M/B và thiếu hụt tài chính Họ đưa ra rằng kết quả ổn định của Baker và Wurgler được tác động chủ yếu bởi trung bình tỉ lệ M/B hơn là hiệp phương sai giữa tỉ lệ M/B và thiếu hụt tài chính Tương tự, Leary và Roberts (2005)

tranh cãi với các ảnh hưởng của lịch sử bằng việc đưa ra bằng chứng là doanh nghiệp có khuynh hướng cân bằng lại đòn bẩy trong một khoảng tối ưu Phát triển theo lối phê bình khác, Hennessy and Whited (2004) đưa ra câu hỏi để giải thích về lịch sử của cấu trúc vốn, bằng cách đưa ra một mô hình cân bằng động không có cơ hội thời điểm thị trường để có thể sao chép lại mối liên kết quan sát thực nghiệm giữa chuỗi M/B trong lịch sử và đòn bẩy trong hiện tại Trong mô hình của họ, tài chính của một doanh nghiệp có tỉ lệ M/B tăng trưởng cao cùng với vốn cổ phần để tránh khủng hoảng tài chính Vấn đề lợi nhuận khi một công ty không thu hút sự gia tăng đòn bẩy vì lý do thuế cá nhân, thì việc cần thiết là phát hành nợ làm gia tăng cổ tức cho các cổ đông

Bằng cách nhận dạng các doanh nghiệp thị trường HOT, bài nghiên cứu không quan tâm việc sử dụng tỉ lệ M/B Việc phân loại thị trường HOT – COLD không phản ánh được toàn bộ thị trường Hơn nữa một tranh cãi rằng xác định thời điểm thị trường là một xem xét quan trọng, thậm chí ngay cả trong thị trường COLD, do đó hoạt động trong thị trường HOT đại diện cho khía cạnh lợi nhuận của thời điểm thị trường Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng mục tiêu cơ bản của bài nghiên cứu của Alti (2006) là phân loại thị trường HOT- COLD như một công cụ để phục vụ cho hiện tượng định thời điểm thị trường tổng quát hơn

Định thời điểm thị trường qua việc phân loại thị trường HOT được xem như là chủ đề làm phát sinh việc đo đạc dựa trên đánh giá thị trường, mặc dù

ở mức độ thấp hơn Ví dụ, các doanh nghiệp trong thị trường HOT có cơ hội phát triển cao nhưng không được phản ánh toàn bộ qua các biến kiểm soát sử dụng cho mục tiêu đòn bẩy Bằng chứng trước đó cho thấy rằng các mối quan tâm không giống nhau, có một số điểm khác nhau trong hoạt động của thị trường HOT và COLD (Helwege và Liang (2004))

Tóm lại bài nghiên cứu của Alti (2006) phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến thời điểm thị trường của doanh nghiệp Trong khi những bài nghiên cứu trước tìm ra được vấn đề đặc biệt khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tác động của thời điểm thị trường và cấu trúc vốn động, các bằng chứng thuyết phục cho thấy ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến doanh nghiệp, xem xét ảnh hưởng của các hoạt động tài chính để chứng tỏ nhiều vấn đề: đó

là cách đo đạc phổ biến của thời điểm thị trường tương ứng với các nhân tố khác của chính sách tài chính Trong bài nghiên cứu này, giả định IPO như là một điều kiện để tìm thấy nhiều chuỗi đo đạc thời điểm thị trường Chu kỳ của lượng IPO rất rõ ràng và khi giá trị lên đến đỉnh thì thu hút một lượng lớn các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp khác nhau tạo cho thị trường IPO như là một phòng thí nghiệm để xem xét ảnh hưởng của thời điểm thị trường Phân tích thực nghiêm đã chứng minh quan điểm này Thời điểm thị trường xác định doanh nghiệp tham gia vào thị trường và phát hành nhiều vốn

cổ phần hơn trên thị trường HOT so với thị trường COLD Cuối cùng, kết quả cho thấy thời điểm thị trường là một yếu tố quan trọng của hoạt động tài chính trong ngắn hạn, nhưng ảnh hưởng trong dài hạn còn bị hạn chế Chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn phần lớn ổn định với sự tồn tại của mục tiêu đòn bẩy

2.3 Tóm tắt các nghiên cứu khác liên quan lý thuyết định thời điểm thị trường

Ritter (1984) nhận thấy rằng trên thị trường HOT sẽ có lượng IPO cao hơn và phù hợp với điều kiện thị trường hơn IPO trên thị trường COLD Do vậy, doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng với giá và tỉ lệ M/B cao trên thị trường HOT và vì vậy những doanh nghiệp này sẽ phát hành lượng IPO nhiều hơn phát hành vốn cổ phần

Stultz (1990) nhận thấy rằng tỉ lệ M/B là thước đo cấu hình tăng trưởng

và doanh nghiệp đẩy mạnh sự tăng trưởng này thông qua việc huy động vốn

cổ phần hơn là phát hành nợ để tránh những vấn đề liên quan đến nợ M/B được sử dụng như một cấu hình tăng trưởng hay lựa chọn chi phí và doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi tỉ lệ M/B thấp

Welch (2004) kết luận rằng giá trị thị trường của cấu trúc vốn được quyết định mạnh mẽ bởi giá cổ phiếu trong quá khứ và sự thay đổi trong tỉ lệ đòn bẩy không bị ảnh hưởng bởi lý thuyết định thời điểm thị trường và những

cú sốc về giá có ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn

Huang and Ritter (2005) khảo sát mô hình chuỗi thời gian của các quyết định tài chính bên ngoài Phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn, quỹ giao dịch công khai các công ty Hoa Kỳ lớn hơn nhiều tỉ lệ thâm hụt tài chính của họ với vốn bên ngoài khi chi phí vốn chủ sở hữu thấp Các công ty có thể điều chỉnh chi phí thấp hơn để nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tương quan âm ngược chiều với phí bảo hiểm rủi ro vốn

cổ phần và việc phát hành nợ thì liên quan mạnh đến lãi suất thực Dưới ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường, thì việc phát hành cổ phiếu thì không cần thiết do mắc hơn việc phát hành nợ khi phí bảo hiểm rủi ro của vốn

cổ phần là âm

Alti (2006) đã sử dụng việc phân loại thị trường “HOT - COLD” như là việc đo đạc thời điểm phát hành cổ phần và phát hiện ra rằng các doanh nghiệp IPO hoạt động trên thị trường “HOT” được coi là thời điểm có ý nghĩa

để phát hành cổ phiếu trên thị trường so với các doanh nghiệp IPO trên thị trường “COLD” và tỉ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp IPO hoạt động trên thị trường “HOT” thì thấp hơn trên thị trường “COLD”