(Luận văn thạc sĩ) mối quan hệ giữa dòng tiền tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại việt nam

TÓM TẮT Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” kiểm định dòng tiền sẵn có trong công ty có ảnh hưởng đến đầu tư của công ty niêm yế

NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây Nếu phát hiện có bất

kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng

Tác giả luận văn

Nguyễn Lê Thảo Phương

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục cụm từ viết tắt

Danh mục các bảng, biểu

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

2 KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ 6

2.1 Khái niệm đầu tư……… 6

2.2 Lý thuyết về đầu tư:……… 7

2.2.1 Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư 7

2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 8

2.2.3 Lý thuyết đầu tư của Tobin 8

2.2.4 Lý thuyết đầu tư gia tốc 8

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước……… 9

2.3.1 Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài

chính… 9

2.3.2 Quy mô công ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư 13

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Giả thiết nghiên cứu……… 21

3.2 Mô hình ước lượng……… 22

3.3 Mô tả biến……… 23

3.3.1 Biến phụ thuộc 23

3.3.2 Biến độc lập 23

3.4 Phân nhóm công ty theo quy mô……… 26

3.5 Phương pháp hồi quy……… 27

4 KẾT QUẢ HỒI QUY 28

4.1 Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu……… 28

4.1.1 Thống kê mô tả 28

4.1.2 Kết quả hồi quy 29

4.2 Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mô công ty……… 38

4.2.1 Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường 38

4.2.2 Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu tổng tài sản 41

4.2.3 Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu doanh thu thuần 43

5 KẾT LUẬN 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO: 52

PHỤ LỤC 57

DANH MỤC CỤM TỪ VIẾT TẮT

CTCP: công ty cổ phần

HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE: sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh KQHĐKD: kết quả hoạt động kinh doanh

LCTT: lưu chuyển tiền tệ

TNDN: thu nhập doanh nghiệp

TSCĐ: tài sản cố định

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Trang

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian 16

Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc 26

Bảng 4.1: Thống kê các biến 28

Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mô hình cơ bản 30

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mô hình Pooling 31

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập 32

Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến 32

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) 33

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mô hình Random Effect 34

Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 35

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS 36

Bảng 4.10: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) 39

Bảng 4.11: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) 39

Bảng 4.12: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn) 39

Bảng 4.13: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) 39

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu giá trị thị trường công ty 40

Bảng 4.15: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) 41

Bảng 4.16: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) 42

Bảng 4.17: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn) 42

Bảng 4.18: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) 42

Bảng 4.19: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu tổng tài sản 43

Bảng 4.20: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) 44

Bảng 4.21: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) 44

Bảng 4.22: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn) 44

Bảng 4.23: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) 44

Bảng 4.24: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu doanh thu thuần 45

Bảng 4.25: Kiểm định sự khác nhau của hệ số hồi quy ở 2 nhóm công ty 46

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm

yết tại Việt Nam” kiểm định dòng tiền sẵn có trong công ty có ảnh hưởng đến

đầu tư của công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE (sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) và sàn chứng khoán HNX (sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2012 để kiểm tra sự ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư của công ty Đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm công ty có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự khác nhau hay không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm quy mô công ty: giá trị thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại diện để đo lường quy mô của công ty Kết quả nghiên cứu từ mẫu cho thấy đầu tư công ty phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và mức phụ thuộc này cao hơn trong nhóm công ty có quy mô nhỏ và ít phụ thuộc hơn ở nhóm công ty có quy

mô lớn

1 GIỚI THIỆU

Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt động của mọi doanh nghiệp Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các nhà quản lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định

mà còn phải hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản xuất duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh Lúc này, công ty cần một nguồn tài chính hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, nguồn tài chính có thể được tài trợ từ nguồn quỹ bên trong hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty Theo Modigliani - Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì cấu trúc tài chính, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty, không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Nhưng trong thực tế, thị trường là bất hoàn hảo các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984), Meyers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề trên Với sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ thông tin về công ty cần đầu tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và vốn tự có xuất hiện Như vậy, công ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn Còn Bernanke và Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo ra sự khác nhau trong việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ đầu tư Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu

tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông Do đó, công ty phải trả

thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực tế việc

mở rộng quy mô là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông Chi phí tăng thêm này

có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan hiếm nguồn vốn nội bộ Vì thế các nhà quản lý luôn có nhu cầu vốn nội bộ tăng thêm để tài trợ đầu tư mới

Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo, việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Devereux và Schiantarelli (1990), Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Lamont (1997) đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của công ty

Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là các nước phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở những nước đang phát triển trong đó có Việt Nam Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn còn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển, các công ty Việt Nam không dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn

ưu tiên

Câu hỏi nghiên cứu:

- Đầu tư của các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi dòng tiền hay không? Hay nói cách khác: có phải các quyết định đầu tư của công ty thì hoàn toàn độc lập với biến động của dòng tiền trong công ty hay không?

- Không dừng lại ở đó, bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của dòng tiền có khác nhau giữa các công ty lớn và nhỏ hay không?

Mục tiêu:

- Nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với quyết định đầu tư trong công ty

- Nghiên cứu mối quan giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm công ty

có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự khác nhau hay không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm công ty: giá trị thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại diện để đo lường quy mô của công ty

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của bài là sự tác động của dòng tiền tới đầu tư của công ty trên phạm vi các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong 5 năm từ 2008 đến 2012 Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, công ty tài chính… và các công ty không đầy đủ thông tin để tính toán các biến trong thời gian này

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để nghiên cứu các vấn đề đã nêu, trong đó sử dụng phương pháp bình phương tổng quát nhỏ nhất (GLS) để hồi quy bằng phần mềm Stata 11.1

Các phần tiếp theo sẽ trình bày chi tiết làm rõ các vấn đề nghiên cứu Phần 2 trình bày chi tiết khái quát về đầu tư và tổng quan các nghiên cứu trước có liên quan đến bài nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam Phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết trong phần 3 của bài Phần 4 đưa ra kết quả nghiên cứu cho toàn bộ mẫu và từng nhóm công ty với quy mô khác nhau Phần 5 kết luận bài nghiên cứu, những hạn chế của bài và hướng nghiên cứu tiếp theo

2 KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ

2.1 Khái niệm đầu tư

Trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương lai

Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007) định nghĩa khái niệm đầu tư như sau “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước – nhằm gia tăng quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm các loại, kể cả việc thu thập kiến thức vào đào tạo con người), để sản xuất trong tương lai.”

Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm

tư bản (vốn) Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw (2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”

Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng

nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời

Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần Thành phần đầu tiên là đầu tư để bù đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới

(tăng ròng khối tư bản) Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực

sự của khối tư bản

2.2 Lý thuyết về đầu tư:

2.2.1 Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư

Theo lí thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế Do đó, dự

án đầu tư nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn Vì lợi nhuận cao, thu nhập giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn Nguồn vốn cho đầu tư có thể huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay trong đó bao gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu Lợi nhuận giữ lại và tiền trích khấu hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài Vay mượn thì phải trả nợ, trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty có thể không trả được nợ và lâm vào tình trạng phá sản Do đó, việc đi vay không phải là điều hấp dẫn, trừ khi được vay ưu đãi Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát hành trái phiếu cũng không phải là biện pháp hấp dẫn Còn phát hành cổ phiếu

để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu

tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã

bỏ ra

Chính vì vậy, theo lí thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn biện pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn

2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới

2.2.3 Lý thuyết đầu tư của Tobin

Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường của công ty như

là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty Vì vậy, đầu

tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người tiên phong mở đường cho lý thuyết Q của

Tobin (Tobin’s Q theory) Brainard & Tobin (1968), Tobin (1969) đã giải thích

về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn

và chi phí thay thế nó Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn hơn 1, thì công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí mua tài sản của công ty, và ngược lại

2.2.4 Lý thuyết đầu tư gia tốc

Tư tưởng của lý thuyết này là nếu số nhân đầu tư giải thích mối quan hệ giữa việc gia tăng đầu tư với gia tăng sản lượng hay việc gia tăng đầu tư có ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng Như vậy đầu tư xuất hiện như một yếu tố của tổng cầu Theo Keynes, đầu tư cũng được xem xét dưới góc độ của tổng cung, nghĩa là sự thay đổi của sản lượng làm thay đổi đầu tư như thế nào Khi thực hiện một dự án đầu tư sẽ làm tăng một mức sản lượng nhất định và khi sản lượng

tăng thêm làm tăng khối lượng tư bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư Hay nói cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng cao hơn các thương phẩm cần sản xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước

2.3.1 Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài

chính

Quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một doanh nghiệp hay không trong thị trường bất hoàn hảo là một vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm Từ năm 1958, trong bài “Quyết định đầu tư – nghiên cứu thực

nghiệm” (The Investment Decision – An empirical Study), Meyer và Kuh (1958)

đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-1950) Một trong những phát hiện quan trọng của Meyer và Kuh là cho thấy tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định đầu tư Meyer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn vốn tài trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty Tiếp theo đó

là một chuỗi những nghiên cứu về mối quan hệ của dòng tiền và đầu tư trong công ty hạn chế tài chính với những cách tiếp cận về hạn chế tài chính khác nhau Theo Kaplan, S và Zingales, L (1997) một công ty gặp tình trạng hạn chế tài chính là khi chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao và khả năng tiếp cận thị

trường vốn bên ngoài là khó khăn, buộc các công ty phải sử dụng vốn tự có (quỹ nội bộ sẵn có) để chi tiêu đầu tư

Điển hình đầu tiên là Fazzari, S.M, Hubbard, R.G & Petersen (FHP) (1988) đã

sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như là biến đại diện nhận biết hạn chế tài chính trong

công ty được đề cập ở bài “Hạn chế tài chính và đầu tư của công ty” (Financing constraints and corporate investment) Tỷ lệ chi trả cổ tức là thước đo đại diện

cho tình trạng sẵn có của nguồn tài chính nội bộ Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là công ty đang khó khăn về tài chính (hạn chế tài chính), còn các công ty

có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì ít khó khăn hơn Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu

từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất ở Mỹ từ năm 1969 đến 1984

và phân thành 3 loại: 49 công ty thuộc loại 1 có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10% trong ít nhất 10 đến 15 năm gần nhất; 39 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức giữa 10% đến 20% thuộc loại 2, và tất cả 334 công ty khác thuộc loại 3 Trong mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, nhóm ông phát hiện ra rằng đầu tư của các công ty gặp “hạn chế tài chính” thì bị phụ thuộc nhiều vào dòng tiền bên trong công ty Ngược lại các công ty không bị giới hạn tài chính thì có khả năng tăng chi tiêu đầu tư cả trong trường hợp không đủ nguồn tài chính nội

bộ bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngoài hay bên trong là không có khác biệt lớn

Vì vậy công ty không mắc phải “hạn chế tài chính” thì ít phụ thuộc vào dòng tiền hơn Nhóm nghiên cứu cho rằng: chính “hạn chế tài chính” làm xuất hiện mối

quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư Một số tác giả khác như Fazzari & Petersen (1993), Gilchrist & Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia

nhóm công ty trong nghiên cứu của mình, và cũng đạt những kết quả tương tự

Một số nghiên cứu khác về đầu tư trong tình trạng bị hạn chế tài chính không sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia nhóm công ty mà phân nhóm công ty dựa trên

đặc điểm công ty Ví dụ như Hoshi và các cộng sự (1991) tách dữ liệu của các

công ty Nhật Bản theo hướng nhóm công ty thuộc tổ chức keiretsu và không thuộc tổ chức keiretsu (keiretsu là tập đoàn các công ty Nhật trong đó ngân hàng

là một định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên thuộc tập đoàn vừa đóng vai trò cấp tín dụng hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các công

ty thành viên) Các công ty không phải là thành viên của keiretsu không được tiếp cận với các nguồn tín dụng từ tổ chức, họ cần phải dựa vào các nguồn nội bộ

để tài trợ cho các khoản đầu tư Sự nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty này cao hơn so với công ty là thành viên của tổ chức keiretsu Trong năm 1993,

Schaller sử dụng phân nhóm công ty theo giai đoạn phát triển của công ty, mới

thành lập và thành lập lâu năm Các công ty mới thành lập thì đối mặt với hạn chế tài chính nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của các công ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công

ty đã phát triển lâu năm Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các công

ty có những tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp thì có độ nhạy cảm dòng

tiền đầu tư thấp Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các

công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát tiển, tập trung quyền sở hữu, thành viên của một nhóm ngành, và công ty sản xuất /phi sản xuất Kết luận chính trong các nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong công ty bị hạn chế tài chính từ bên ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có độ nhạy dòng tiền đầu tư thấp hơn

Có một số nhóm nghiên cứu cho kết quả trái chiều với FHP, họ cho rằng ảnh hưởng của dòng tiền lên mức độ đầu tư của các công ty ít hạn chế tài chính thì

mạnh hơn, đầu tiên là Kaplan và Zingales (1997) sử dụng mẫu nghiên cứu là 49

công ty có mức chi trả cổ tức thấp trong mẫu nghiên cứu của FHP là những công

ty có độ nhạy dòng tiền đầu tư cao và thời gian nghiên cứu tương tự FHP từ

1970 đến 1984 Nhóm tác giả kiểm tra báo cáo tài chính hằng năm và đọc các

thảo luận của nhà quản lý về tính thanh khoản, có nghĩa xem xét nhu cầu về vốn trong tương lai và nguồn cung cấp vốn có đáp ứng được nhu cầu vốn đó hay không Họ kết hợp các thông tin này và các dữ liệu định tính cùng với thông tin bên truyền thông để xác định sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và bên ngoài cũng như nhu cầu vốn của từng công ty Dựa trên cơ sở này, bài nghiên cứu xếp hạng mức độ hạn chế tài chính công ty mỗi năm Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty trong nhóm ít hạn chế tài chính thì có độ nhạy dòng tiền- đầu tư cao hơn

những công ty trong nhóm hạn chế tài chính cao Tiếp theo là Kadapakkam, Kumar và Riddick (1998), đã cung cấp những bằng chứng quốc tế ủng hộ kết quả

của Kaplan và Zingales Họ thấy rằng độ nhạy dòng tiền - đầu tư cao ở các công

ty lớn và thấp hơn ở công ty nhỏ Cleary (1999) cho rằng độ nhạy của dòng tiền

đầu tư cao hơn trong các công ty có xếp hạng tín nhiệm cao Thêm vào đó,

Cleary (2006) tiếp tục sử dụng dữ liệu nhiều quốc gia để làm rõ những tranh luận

về độ nhạy của dòng tiền đầu tư Kết quả nghiên cứu tiếp tục khẳng định những công ty có tiềm lực tài chính mạnh cũng có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao hơn các công ty kém về nguồn lực tài chính

Nghiên cứu của George.R, Kabir R và Qian J (2011) vẫn khẳng định tác dộng

của dòng tiền đến quyết định đầu tư ở các công ty Ấn Độ Tuy nhiên độ nhạy của dòng tiền đầu tư không có sự khác nhau đáng kể giữa hai nhóm công ty thuộc các tập đoàn kinh tế và nhóm công ty không thuộc tập đoàn kinh tế

Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đã giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền như bằng chứng về sự tồn tại của hạn chế tài chính Họ tìm thấy các bằng chứng cho rằng mối quan hệ này vẫn không đổi ở các công ty ít tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài dựa trên các đặc điểm quan sát được lựa chọn khác nhau Tuy nhiên, vẫn còn những quan điểm trái chiều về độ nhạy của dòng tiền đầu tư trong những nhóm công ty gặp hạn chế về tài chính cao và thấp

2.3.2 Quy mô công ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư

Vấn đề hạn chế tài chính trong đầu tư nảy sinh do trở ngại từ thị trường vốn bên ngoài ngày càng được quan tâm, đặc biệt hạn chế này ngày càng lớn trong các công ty có quy mô nhỏ Ở các công ty có quy mô nhỏ, mức độ thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch cao hơn khi phát hành chứng khoán ra thị trường so với các công ty có quy mô lớn Nếu như các ảnh hưởng này là đáng kể thì công

ty có quy mô nhỏ sẽ phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn Một yếu tố nữa

là chi phí đại diện ở các công ty có quy mô nhỏ cũng cao hơn do họ ít chịu sự giám sát của các cơ quan tổ chức Các nguyên nhân trên làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài đối với các công ty nhỏ

Có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư đã dùng quy mô doanh

nghiệp để phân nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu Devereux và Schiantarelli (1990) thì chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị thực của vốn cổ phần Kết quả

nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trò quan trọng đối với công ty lớn hơn là công ty nhỏ Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng những công ty lớn

có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các công ty lớn thường có

cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại diện Athey và Laumas (1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị sổ sách của vốn chủ

sở hữu Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc, quỹ nội bộ, khấu hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất Kết quả là quỹ nội bộ và khấu hao

có ý nghĩa trong mô hình đầu tư gia tốc, nhưng mối quan hệ giữa quỹ nội bộ và đầu tư thì không đồng nhất giữa các công ty Đặc biệt, quỹ nội bộ và đầu tư có mối quan hệ sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất hàng cao cấp

Vogt (1994) thì phân loại mẫu các công ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ sách của công

ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các công ty trong nhóm lớn nhất so với công ty trong nhóm nhỏ nhất

Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều cho kết quả độ nhạy dòng tiền cao hơn

ở nhóm công ty có quy mô lớn còn ở Việt Nam thì như thế nào Tác giả Lê Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ

(vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ

2006 đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư của doanh nghiệp” Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay được vốn hay không vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai đoạn trước) Do hiện tượng này nên triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ rất hạn chế vì vốn tự có thường không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều doanh nghiệp không thể phát hành cổ phiếu ra công chúng Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi

theo quy mô doanh nghiệp Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng

Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư,

sử dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước 2010 trên sàn giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê với toàn bộ mẫu và đối với nhóm công tăng trưởng cao Trong bài nghiên cứu có đề cập đến tác động của dòng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này có tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp

Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trước

chưa làm rõ vai trò của nguồn quỹ nội bộ, như trong bài nghiên cứu của Lê Khương Ninh (2010) tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận năm trước trên giá trị

tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn tự có của doanh nghiệp Tác giả cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích lũy hình thành nguồn vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế đầu tư phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty Tác giả không nhắc đến vai trò của dòng tiền phát sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là những đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu tư Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu

tư của công ty Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang

và Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mô hình đầu tư, nhưng

biến này có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp

Dưới đây là bảng tóm tắt các nghiên cứu nổi bậc theo thứ tự thời gian cùng với các kết quả nghiên cứu mà các tác giả đã đạt được về mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến quyết định đầu tư ở những nhóm công ty

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian

Cơ sở phân nhóm mức độ hạn chế tài chính của công

ty

Kết quả nghiên cứu

1991 Thành viên của tổ

chức keiretsu 1

Giai đoạn phát tiển; tập trung quyền sở hữu, thành viên của một nhóm ngành; và công ty sản xuất /phi sản xuất

1998 Quy mô công ty 0

The international

evidence

12

The relationship

2011 Thành viên tập

đoàn kinh tế 2

Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư,

họ đã chỉ ra với quy mô công ty khác nhau thì độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư

là khác nhau Một nhóm nhà nghiên cứu cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền – đầu

tư cao hơn ở các công ty hạn chế tài chính và ít nhạy cảm ở các công ty ít hạn chế tài chính, nhưng cũng có một nhóm đưa ra kết quả nghiên cứu thực nghiệm trái ngược với nhóm nghiên cứu trên Thế còn ở Việt Nam, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là như thế nào và mối quan hệ này có khác nhau giữa công ty lớn và nhỏ hay không, vấn đề này vẫn còn bỏ ngõ, chưa có nhiều nghiên cứu Trong phần tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trên 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX ở Việt Nam về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, và mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở nhóm công ty có quy mô khác nhau

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thiết nghiên cứu

Giả thiết 1: quỹ nội bộ không có ảnh hưởng đến đầu tư công ty

Trong thị trường hoàn hảo, nếu cả hai biến Q của Tobin và dòng tiền nội bộ được đưa vào mô hình đầu tư, thì chỉ có biến Q có tác động còn hệ số góc của biến dòng tiền là không đáng kể Nếu như hệ số góc biến dòng tiền nội bộ có ý nghĩa đó được xem là dấu hiệu cho thấy sự hiện diện của hạn chế tài chính bên ngoài (FHP, 1988) Khi công ty đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính từ bên ngoài, thì họ có xu hướng sử dụng dòng tiền nội bộ của công ty Nếu công ty có

đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư, tài trợ nội bộ đứng đầu trong trật tự phân hạn của Myer Và vì đầu tư của công ty phụ thuộc vào tính thanh khoản của công ty đó, một sự sụt giảm dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt giảm đầu (FHP, 1988, Kaplan và Zingales, 1997) nên mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư được kỳ vọng là tương quan dương Bài nghiên cứu sẽ sử dùng mô hình

cơ bản, biến độc lập chỉ gồm dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền và

hệ số Q để kiểm định giả thuyết 1

Giả thiết 2: Không có sự khác biệt về độ nhạy dòng tiền đầu tư theo quy mô công

ty

Trong trường hợp giả thiết 1 bị bác bỏ, điều này chứng tỏ thông tin bất cân xứng

và các chi phí đại diện, giao dịch chính là nguyên nhân dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính ở các doanh nghiệp kéo theo các quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ Nhưng mức độ ảnh hưởng dòng tiền nội bộ lên quyết định đầu tư là khác nhau giữa các nhóm công ty có quy mô khác nhau Các công

ty nhỏ thường khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn do các công ty này không tận dụng được lợi thế từ quy mô khi phát hành cổ phiếu ra bên ngoài điều này làm các công ty e ngại phát hành cổ phiếu Mặt khác, các tổ chức tín dụng ở Việt Nam cho vay chủ yếu dựa vào tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay, tài sản thế chấp của các công ty có quy mô nhỏ có giá trị thấp hơn vì vậy cơ hội tiếp cận vốn vay hạn chế hơn các công ty lớn

3.2 Mô hình ước lượng

Mô hình nghiên cứu dựa vào mô hình của tác giả Palani-Rajan Kadapakkam, P.C Kumar, Leigh A Riddick (1998) trong bài nghiên cứu “Tác động của dòng tiền và quy mô lên đầu tư: bằng chứng quốc tế” (The impact of cash flows and firm size on investment: The international evidence)

I i,t /N i,t-1 = b 1 CF i,t /N i,t-1 + b 2 CS i,t-1 /N i,t-1 + b 3 Q i,t-1 + b 4 S i,t-1 /N i,t-1 + e i,t

Trong đó:

I i,t /N i,t-1 : đại diện cho đầu tư của công ty, là tỷ lệ đầu tư TSCĐ trong năm so với

giá trị TSCĐ thuần đầu năm của công ty, gọi tắt là biến đầu tư

CF i,t /N i,t-1 : đại diện khả năng công ty tạo ra dòng tiền trong một năm, là tỷ lệ

dòng tiền trong năm so với giá trị TSCĐ thuần đầu năm, gọi tắt là biến dòng tiền

CS i,t-1 /N i,t-1 : là tỷ lệ tiền và các khoản tương tương đương tiền đầu năm trên giá

trị TSCĐ thuần đầu năm, gọi tắt là biến tiền và các khoản tương đương tiền

Q i,t-1: giá trị hệ số q của Tobin tại thời điểm đầu năm, gọi tắt là biến hệ số Q

S i,t-1 /N i,t-1 : tỷ lệ doanh thu thuần năm trước trên giá trị TSCĐ thuần đầu năm, gọi

tắt là biến doanh thu

e i,t : sai số

Mô hình ước lượng chỉ ra rằng nếu hệ số hồi quy của các biến giải thích khác không thì tỷ lệ đầu tư của công ty bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ dòng tiền, cơ hội tăng trưởng (đại diện bởi hệ số Q), doanh thu công ty

3.3 Mô tả biến

Các số liệu thu thập để đo lường biến được lấy từ báo cáo tài chính, bảng thống

kê giá cổ phiếu được công bố thông tin rộng rãi trên các trang web www.cophieu68.vn, www.hsx.vn (Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh), www.hnx.vn (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)…

3.3.1 Biến phụ thuộc

Biến đầu tư I i,t /N i,t-1 được hình thành từ hai phần:

I là lượng đầu tư cơ sở vật chất tăng thêm trong năm tài chính của công ty bằng

chênh lệch của giá trị thuần TSCĐ cuối năm so với đầu năm

I = giá trị thuần TSCĐ cuối năm trừ (-) giá trị thuần TSCĐ đầu năm

N là giá trị thuần TSCĐ Giá trị thuần TSCĐ bằng tổng nguyên giá TSCĐ trừ (-)

tổng khấu hao của TCSĐ (hữu hình, vô hình và thuê tài chính) cộng chi phí xây

dựng cơ bản dở dang trên bảng CĐKT

3.3.2 Biến độc lập

Các biến độc lập đều được tạo thành từ hai phần, tử số và mẫu số (ngoại trừ biến

hệ số Q) Mẫu số của các biến này đều là Ni,t-1 đã được giải thích ở phần biến độc lập,các tử số trong mỗi biến độc lập sẽ được làm rõ bên dưới:

CF - dòng tiền nội bộ của công ty Dòng tiền nội bộ công ty bằng lợi nhuận sau

thuế cộng (+) chi phí khấu hao TSCĐ trong năm cộng (+) thuế TNDN hoãn lại trừ (–) chi cổ tức

- Lợi nhuận sau thuế và thuế TNDN hoãn lại được lấy từ bảng KQHĐKD, khấu hao TSCĐ lấy từ bảng LCTT

- Khấu hao TSCĐ lấy từ bảng LCTT mà không được tính từ khấu hao đầu năm trừ khấu hao cuối năm lấy từ bảng CĐKT vì chênh lệch khấu hao cuối năm so với đầu trên bảng CĐKT sẽ không phản ánh chính xác chi phí khấu hao trong năm trong trường hợp trong năm công ty có thanh lý TSCĐ

CS - tiền và các khoản tương đương tiền Tiền bao gồm tiền mặt và tiền gửi

thanh toán tại ngân hàng Các khoản tương đương tiền là khoản đầu tư ngắn hạn

có tính thanh khoản cao, có thời gian đáo hạn gốc không quá ba tháng, có khả năng chuyển đổi dễ dàng thành tiền và không có nhiều rủi ro trong chuyển đổi thành tiền

Q - hệ số Tobin Q, đại điện cho cơ hội tăng trưởng của công ty được tính theo

công thức

Tobin Q =

Giá trị sổ sách của tổng tài sản + Giá trị thị trường vốn cổ phần

thường – Giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Giá trị sổ sách tổng tài sản là giá trị Tổng tài sản trên bảng CĐKT

Giá trị thị trường cổ phần thường bằng số lượng cổ phần đang lưu hành tại thời điểm cuối năm nhân (x) giá cổ phiếu trên thị trường Giá thị trường là giá đóng

cửa tại thời điểm cuối năm được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán được thống kê trên trang web www.cophieu68.vn

Giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường là chỉ tiêu vốn đầu tư của chủ sở hữu trên

bảng CĐKT

Trong thị trường vốn hoàn hảo, đầu tư của các công ty chỉ bị thúc đẩy bởi lợi nhuận dự kiến tương lai mà không bị ảnh hưởng bởi nguồn quỹ nội bộ sẵn có Lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai về cơ bản là không quan sát được (Chirinko

S, 1993) Q Tobin được xem là biến đại diện cho những cơ hội tăng trưởng không thể quan sát được Khi lợi nhuận cao hơn dẫn đến giá trị thị trường cao hơn và tỷ lệ q cao hơn Như vậy có thể nói đầu tư tăng khi hệ số q cao hơn, hệ số

tương quan giữa hai biến được kỳ vọng là dương trong mô hình nghiên cứu

S - doanh thu thuần, là doanh thu từ bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ trừ (-)

các khoản giảm trừ doanh thu trong một năm tài chính lấy từ bảng KQHĐKD

Độ trễ của doanh thu được đề xuất trong lý thuyết đầu tư gia tốc, đã được sử dụng trong một số nghiên cứu thực nghiệm như là biến đại diện cho một số yếu

tố không quan sát được Trong trường hợp này, doanh thu là một đại diện cho sự tăng trưởng trong nhu cầu sản phẩm cũng như lợi nhuận trong tương lai Và theo

lý thuyết đầu tư gia tốc thì khi sản lượng tăng thêm sẽ làm tăng khối lượng tư bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư Bài nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ giữa đầu tư và doanh thu là tương quan dương

Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

Tương quan với đầu tư (I) Dòng tiền

Tiền mặt + tiền gửi thanh toán tại ngân hàng +

các khoản tương đương tiền +

+

Doanh thu thuần

(S)

Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ - Các

khoản giảm trừ doanh thu +

3.4 Phân nhóm công ty theo quy mô

Trong bài nghiên cứu sẽ hồi quy các công ty theo nhóm có quy mô công ty khác nhau để xem mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư có khác nhau giữa các nhóm công ty này hay không Các công ty được xếp hạng tăng dần theo giá trị thị trường vào cuối mỗi năm, các công ty xếp thứ tự từ 1 đến 63 là công ty nhỏ, từ 64 đến 126 là công ty lớn Tổng 5 năm nghiên cứu, ta sẽ có 315 mẫu trong nhóm quy mô công ty nhỏ và 315 mẫu trong nhóm quy mô công ty

lớn Cách làm này được áp dụng tương tự cho chỉ tiêu tổng tài sản và doanh thu

thuần

3.5 Phương pháp hồi quy

Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng (panel data), cấu trúc dữ liệu bảng được kết hợp từ 2 thành phần: thành phần dữ liệu chéo là 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX (cross – section) và thành phần dữ liệu theo chuỗi thời gian từ 2008 đến 2012 (time series) Dữ liệu bảng trong bài là dữ liệu bảng cân đối Việc kết hợp hai loại dữ liệu này có nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích, đặc biệt khi muốn quan sát, phân tích sự biến động của các nhóm đối tượng nghiên cứu sau các biến cố hay theo thời gian cũng như phân tích sự khác biệt giữa các nhóm đối tượng nghiên cứu

Vì mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên mẫu nghiên cứu sẽ được hồi quy theo ba cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và sử dụng các kiểm định Likelihood (LH test), kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để xem phương pháp hồi quy nào phù hợp nhất trong

ba phương pháp trên

Trong bài nghiên cứu gốc, tác giả chỉ dừng ở hồi quy mẫu theo phương pháp hồi quy Fixed Effect nhưng do bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan rất dễ xảy ra, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục hai hiện tượng này