(Luận văn thạc sĩ) độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán việt nam

Bài nghiên cứu lần đầu tiến hành kiểm tra sự tồn tại của hành vi định giá rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đối với ba đồng tiền mạnh t

Đ VÀ

THỊ TR

L

ĐỘ NH

À ĐỊNH RƯỜN

SỸ KI

h – Năm 2

TỶ GIÁ GIÁ TR

N VIỆT

INH TẾ

014

Á RÊN

T NAM

Ế

M

ành : T : 6

SỸ KI

N KHOA GS.TS N

h – Năm 2

TỶ GIÁ GIÁ TR

N VIỆT

Tài chính 0340201

T NAM

Ngân hà

1

Ế Thị Ngọc

M

àng

cTrang

nhạy cảm rủi ro và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, được thực hiện năm 2014 dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Số liệu, kết quả của bài nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tôi xin cam đoan và chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Tp HCM, ngày 7 tháng 11 năm 2014

Tác giả

Võ Thị Huyền Giang

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình ảnh

Tóm tắt đề tài 1

Phần 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Nội dung nghiên cứu 4

1.6 Đóng góp của đề tài 5

Phần 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 7

2.1 Tổng quan lý thuyết 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 9

Phần 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Xây dựng mô hình 19

3.1.1 Giai đoạn 1 - Mô hình xác định liệu các công ty Việt Nam có nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái 19

3.2 Thu thập và xử lý dữ liệu 24

3.2.1Thu thập dữ liệu 24

3.2.2 Xử lý dữ liệu 25

Phần 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1 Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái 28

4.2 Định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt Nam 34

4.3 Kiểm định đồng liên kết 44

Phần 5 KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI 64

5.1 Kết luận 64

5.2 Hạn chế của đề tài 65

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 66

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

ARDL : Mô hình tự tương quan phân phối trễ

APT : Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn

GLS :Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát

HOSE : Sàn Giao dịch Chứng khoán TPHCM

HNX : Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

OLS : Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất cổ điển

SP500 : Chỉ số giá chứng khoán thị trường Mỹ

TWI : Tỷ giá hối đoái đa phương tính theo tỷ trọng thương mại

Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình định giá rủi ro tỷ giá hối

đoái – Trường hợp mô hình hai nhân tố 35

Bảng 4.3 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình định giá rủi ro tỷ giá hối đoái – Trường hợp mô hình ba nhân tố 36

Bảng 4.4 : Tóm tắt kết quả ước lượng GLS mô hình hai nhân tố 41

Bảng 4.5 : Tóm tắt kết quả ước lượng GLS mô hình ba nhân tố 42

Bảng 4.6 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình kiểm định mối tương quan với hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái 46

Bảng 4.7 : Bảng thống kê tính dừng các biến mô hình ARDL 47

Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng mô hình VAR 56

Bảng 4.9 : Kết quả ước lượng mô hình ARDL 57

Bảng 4.10 : Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 60

Bảng 4.11 : Kết quả kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa bốn biến – Mô hình hai nhân tố với hệ số định giá rủi ro VNĐ/EUR 61

Bảng 4.12 : Tóm tắt kết quả kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa bốn biến 62

lợi công ty – Trường hợp mô hình hai nhân tố 32 Hình 4.2 : Trung bình chéo độ nhạy cảm với biến động tỷ giá hối đoái của tỷ suất sinh

lợi công ty – Trường hợp mô hình ba nhân tố 33 Hình 4.3 : Hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt nam – Trường

hợp mô hình hai nhân tố 38 Hình 4.4 : Hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt nam – Trường

hợp mô hình ba nhân tố 39 Hình 4.5 : Mối quan hệ giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái với các nhân tố kiểm

định trường hợp mô hình định giá tài sản hai nhân tố 49 Hình 4.6 : Mối quan hệ giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái với các nhân tố kiểm

định trường hợp mô hình định giá tài sản ba nhân tố 51 Hình 4.7 : Kết quả kiểm định tính bền vững của mô hình ARDL 59

Tóm tắt đề tài

Các nhà đầu tư lúc nào cũng quan tâm đến phần bù rủi ro thêm vào tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi ra quyết định đầu tư, đặc biệt là đối với rủi ro tỷ giá hối đoái trong khi nền kinh tế quốc gia từng bước toàn cầu hóa Bài nghiên cứu lần đầu tiến hành kiểm tra sự tồn tại của hành vi định giá rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đối với ba đồng tiền mạnh trên thế giới là USD, EUR, GBP và một đại diện tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại của một rổ các đối tác thương mại chính Sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn OLS để nắm bắt được sự biến đổi của các hệ số hồi quy và cho thấy rằng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam là thay đổi theo thời gian Nối tiếp kết quả này, sử dụng kỹ thuật tiên tiến GLS, bài nghiên cứu tiếp tục xác định sự tồn tại hành vi định giá rủi ro tỷ giá hối đoái và đo lường nó Một lần nữa, kỹ thuật hồi quy của số cuộn OLS lại cho thấy hành vi định giá rủi ro tỷ giá của các công ty cũng thay đổi theo thời gian Kết quả ước lượng GLS cho thấy các công ty Việt Nam đã định giá rủi ro tỷ giá chỉ đối với đồng Euro và đồng Bảng Anh với độ tin cậy rất cao 99% Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xác định được các nhân tố tác động đến hành vi định giá rủi ro của các công ty bằng cách kiểm định đồng liên kết để tìm kiếm liệu có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá với các nhân tố là cấu trúc lãi suất, hành vi bầy đàn và lãi suất

Từ khóa: Rủi ro tỷ giá hối đoái, định giá rủi ro tỷ giá hối đoái, thị trường chứng khoán,

hồi quy cửa sổ cuộn, rủi ro thay đổi theo thời gian

Phần 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Toàn cầu hóa kinh tế và hội nhập kinh tế quốc tế là đặc trưng và xu hướng phát triển phổ biến của nền kinh tế thế giới, bất luận đó là nền kinh tế có quy mô và trình độ phát triển ra sao và thuộc chế độ chính trị xã hội như thế nào Toàn cầu hóa là quá trình diễn ra các sự thay đổi trong xã hội và trong nền kinh tế thế giới, tạo ra bởi nhiều mối liên kết và trao đổi ngày càng tăng giữa các quốc gia, các tổ chức hay các cá nhân ở góc độ văn hóa, kinh tế, v.v trên quy mô toàn cầu Đặc biệt trong phạm vi kinh tế, toàn cầu hoá là quá trình các tác động của thương mại nói chung và tự do hóa thương mại nói riêng diễn ra một cách nhanh, mạnh và sâu sắc giữa các quốc gia với nhau làm cho các dòng chảy tư bản dịch chuyển, lưu thông qua các quốc gia ngày càng nhiều Một quốc gia tham gia tự do hóa thương mại nghĩa là phải chấp nhận tự do cạnh tranh,

mở cửa thị trường quốc tế và giao dịch với những đồng tiền khác nhau, đồng nghĩa với việc quốc gia đó phải chấp nhận chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi những biến động trên thị trường toàn cầu, đặc biệt là biến động về tỷ giá

Ngoài các công ty đa quốc gia và các công ty xuất nhập khẩu, là những công ty tham gia trực tiếp vào quá toàn cầu hóa thì các công ty thuần nội địa vẫn chịu ảnh hưởng bởi các biến động tỷ giá thông qua biến động của các yếu tố đầu vào, sản phẩm đầu ra và các yếu tố cạnh tranh khác trên thị trường, từ đó làm tác động gián tiếp đến giá trị của các công ty Do vậy, để đảm bảo cho hoạt động cũng như đảm bảo giá trị tài sản của mình, các chủ doanh nghiệp, nhà quản lý và nhà đầu tư cần phải nhận thức được vấn đề độ nhạy cảm của công ty đối với các thay đổi trong tỷ giá hối đoái Hay nói cách khác họ phải xác định được liệu biến động tỷ giá hối đoái có tác động đến giá trị doanh nghiệp không? Và nếu có tồn tại thì giá trị doanh nghiệp phản ứng như thế nào khi có tồn tại độ nhạy cảm với sự thay đổi của tỷ giá? Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này tại Việt Nam rất ít được thực hiện và còn rất mơ hồ,

chính vì vậy, bài nghiên cứu về “ĐỘ NHẠY CẢM VỚI RỦI RO TỶ GIÁ VÀ ĐỊNH

GIÁ RỦI RO TỶ GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”

được thực hiện để làm sáng tỏ các vấn đề trên Bài nghiên cứu kiểm định độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam trong trường hợp ba đại diện tỷ giá mạnh trên thế giới là Đô la Mỹ, đồng Euro châu Âu, đồng Bảng Anh và một đại diện tỷ giá

đa phương tính theo tỷ trọng thương mại

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán với một nhân tố rủi ro đáng quan tâm là rủi ro tỷ giá hối đoái, từ đó xác định định hệ số định giá rủi ro cho các công ty trên thị trường Thông qua nghiên cứu

về các mô hình lý thuyết cũng như các chứng cứ thực nghiệm đã có cho các thị trường vốn cổ phần trên thế giới và tại Việt Nam, đồng thời kết hợp với các đặc điểm riêng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam để xây dựng một mô hình phù hợp

Như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu trọng tâm trả lời các câu hỏi sau:

- Rủi ro tỷ giá hối đoái có tác động đến giá trị doanh nghiệp bất kể doanh nghiệp

đó có hoạt động ngoại thương hay không? Hay nói cách khác các công ty Việt Nam có nhạy cảm với những thay đổi trong tỷ giá?

- Nếu có, độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các doanh nghiệp Việt Nam có bền vững hay thay đổi theo thời gian?

- Liệu rủi ro tỷ giá hối đoái có được định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Hệ số định giá rủi ro tỷ giá này bị tác động bởi các nhân tố nào?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu tỷ suất sinh lợi của 42 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX có tần suất giao dich cao nhất trong giai đoạn từ tháng 8/2006 đến tháng 5/2014 Các số liệu được lấy theo tuần

và đều được soát xét, kiểm toán và xử lý lại để phù hợp với mô hình xây dựng được

Mô hình sử dụng cho bài nghiên cứu này là mô hình định giá tài sản hai và ba nhân tố

do Jordion (1991) đưa ra ban đầu, được ứng dụng lại và phát triển trong nghiên cứu của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014)

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng như phân tích tính dừng của chuỗi dữ liệu, tính tự tương quan, các mô hình kiểm định mối quan hệ và các kiểm định khác Ngoài ra, bài nghiên cứu còn dùng kỹ thuật thống kê mô tả để thể hiện các đặc điểm của dữ liệu chạy cho mô hình Trọng tâm là phương pháp hồi quy OLS –

kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ kết hợp phân tích, biểu diễn trực quan đồ thị để nắm bắt được xu hướng thay đổi theo thời gian của độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX Bên cạnh đó,

kỹ thuật hồi quy GLS cũng được sử dụng để khắc phục các vi phạm giả định của kỹ thuật OLS để ước lượng các hệ số hồi quy, đưa ra kết quả rõ ràng hơn về vấn đề định giá rủi ro tỷ giá của các công ty trên thị trường

1.5 Nội dung nghiên cứu

Kết cấu của bài nghiên cứu được trình bày như sau:

Phần 1: Đầu tiên là phần giới thiệu tổng quát nội dung, ý tưởng của bài nghiên cứu

Phần 2: Nêu tổng quan các nghiên cứu trước đây về độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các quốc gia trên thế giới và Việt Nam Ngoài ra còn có các nghiên cứu đa quốc

gia khác về vấn đề này Trong đó, tập trung xem xét phương pháp nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014)

Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu Bằng cách ước lượng mô hình nghiên cứu phù hợp với dữ liệu và nền kinh tế Việt Nam, kết hợp với các phương pháp định lượng để tìm ra vấn đề Cách thức thu thập và xử lý dữ liệu cũng được trình bày tại đây

Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được diễn giải trong phần này

Phần 5: Kết luận

1.6 Đóng góp của đề tài

Về vấn đề tìm ra sự tồn tại của độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam, trước nghiên cứu này đã có một vài nghiên cứu đã thực hiện và phát hiện được sự tồn tại của nó Theo tìm kiếm của tác giả trên các phương tiện trực tuyến và các nghiên cứu được công bố thì rủi ro tỷ giá hối đoái chưa được kiểm định tại thị trường Việt Nam, nếu có rủi ro tỷ giá hối đoái chỉ được kiểm định như một trong những yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán chứ chưa được tập trung nghiên cứu như một nhân tố rủi ro Bài nghiên cứu này lần đầu tiên được thực hiện, áp dụng cách tiếp cận của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014) bằng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn nhằm mở rộng thêm kết quả nghiên cứu về độ nhạy rủi ro tỷ giá tại Việt nam ngoài việc phát hiện ra sự tồn tại của nó mà còn tìm ra được đặc tính thay đổi theo thời gian Không dừng lại ở việc tìm ra được mối liên quan giữa rủi ro tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán mà còn tiến tới thực hiện các kiểm định để tìm ra việc định giá rủi ro tỷ giá của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Việc tìm ra kết quả thực nghiệm về các hệ số định giá rủi ro tỷ giá sẽ giúp cho các nhà đầu tư dự đoán phần bù rủi ro thích hợp để nâng cao hiệu quả đầu tư vào tỷ suất sinh lợi danh mục của mình mà còn giúp các nhà quản lý và chủ doanh nghiệp chủ động chọn chương trình phòng ngừa đúng đắn và phù hợp trong từng giai đoạn

Phần 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Tổng quan lý thuyết

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái đã được rất nhiều nhà khoa học quan tâm và nghiên cứu trên nhiều thị trường trên thế giới và ở nhiều khía cạnh khác nhau Kết luận về mối quan hệ này cũng rất khác nhau dựa trên những lập luận, quan điểm vững chắc của các nhà nghiên cứu Mỗi một người trong số họ đều đưa ra những bằng chứng thuyết phục về kết quả của mình dựa trên các dữ liệu mà họ thu thập được, phương pháp mà họ sử dụng, mô hình ước lượng mà họ xây dựng được riêng cho từng đối tượng nghiên cứu… Do vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam với những đặc thù riêng, sử dụng mô dữ liệu riêng, phương pháp riêng nhằm đưa ra một câu trả lời thuyết phục cho các câu hỏi nghiên cứu nêu trên

Xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái sẽ xác định được độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của một công ty Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá là mức độ nhạy cảm trong giá trị bằng đồng nội tệ của tài sản, các khoản

nợ, thu nhập hoạt động… đối với các biến động trong tỷ giá hối đoái

Theo Nai-Fu Chen và cộng sự (1986) bất cứ một biến hệ thống nào ảnh hưởng đến các quyết định về giá của nền kinh tế, ảnh hưởng đến cổ tức hoặc phản ánh sự thay đổi trong cơ hội đầu tư thì đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường Giá cổ phần thường được viết dưới dạng cổ tức chiết khấu mong đợi:

p =

E(c)

k

Trong đó c là dòng cổ tức và k là suất chiết khấu Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi

thực trong các thời kỳ được tính:

dp +

C

Ta nhận thấy rằng các yếu tố hệ thống mà ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi là tác

nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kỳ vọng E(c).

Tỷ giá hối đoái tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán thông qua tác động lên các đối tượng trong vòng tròn lưu thông của một công ty như người tiêu dùng, nhà cung ứng hoặc đối thủ cạnh tranh Khi xuất hiện biến động tỷ giá nghĩa là giá trị đồng nội tệ bị tăng giảm giá trị sẽ ảnh hưởng lên sức mua của người tiêu dùng, làm ảnh hưởng đến dòng tiền công ty cũng như sự co giãn cầu sản phẩm của công ty Ngoài ra, biến động tỷ giá còn làm thay đổi chi phí của đối thủ cạnh tranh và họ sẽ phản ứng lại với nó bằng cách điều chỉnh giá, thông qua đó gián tiếp ảnh hưởng đến thành quả mà công ty có thể đạt được Mặt khác, nhà cung ứng sẽ truyền tác động của thay đổi tỷ giá thực lên giá cả đầu vào, làm thay đổi giá cả đầu ra cũng như giá trị công

ty Và cuối cùng, khi tỷ giá biến động mạnh thì chính phủ nước nhà cũng sẽ thực thi các biện pháp can thiệp và điều chỉnh Bên cạnh đó, các tác động của tỷ giá đối với sự chu chuyển vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán quốc gia cũng tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Một sự kỳ vọng nội tệ tăng giá so với các loại ngoại

tệ làm thị trường trong nước trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài, làm gia tăng cầu chứng khoán và đẩy giá lên cao Ngược lại, một sự sụt giảm giá trị nội

tệ sẽ làm các nhà đầu tư nước ngoài mất lòng tin và bán chứng khoán ra, rút vốn về tạo

áp lực làm sụt giảm giá chứng khoán

Nếu các thay đổi trong tỷ giá là có thể tiên đoán được như các lý thuyết tài chính đã nêu thì vấn đề rủi ro tỷ giá sẽ không phải là mối quan tâm lớn Lý thuyết ngang giá sức mua (PPP – Purchasing Power Parity) giải thích tỷ giá hối đoái thay đổi như thế nào khi có sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát giữa các nước Lý thuyết ngang giá sức mua bao gồm hai hình thức Hình thức ngang giá sức mua tuyệt đối cho rằng tỷ giá

hối đoái danh nghĩa giữa hai đồng tiền phải ngang bằng với tỷ lệ giữa hai quốc gia; và

do đó, tiền tệ của quốc gia này, sau khi được quy đổi qua tỷ giá danh nghĩa đó sẽ có sức mua tương đương quốc gia kia Hình thức ngang giá sức mua tương đối là một cách khác để giải thích cho khả năng bất hoàn hảo của thị trường như chi phí vận chuyển, thuế quan và hạn ngạch Do các bất hoàn hảo của thị trường, giá cả của những hàng hóa giống nhau sẽ không nhất thiết bằng nhau khi được tính bằng một đồng tiền chung Tuy nhiên theo hình thức này thì tỷ lệ thay đổi trong giá cả hàng hóa sẽ phần nào giống nhau khi được tính bằng một đồng tiền chung, miễn là chi phí vận chuyển và các hàng rào mậu dịch không thay đổi Do vậy nếu lý thuyết ngang giá sức mua là có hiệu lực thì tỷ giá hối đoái có thể được dự đoán thông qua nghiên cứu mức lạm phát tương đối giữa hai quốc gia

Tuy nhiên, thực tế thì không phải như vậy, các giả định về ngang giá sức mua (PPP) không phải luôn luôn đúng trong cuộc sống thực và do đó các nhà đầu tư vốn từ các quốc gia khác nhau gặp phải sự không chắc chắn nhiều hơn (Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar, 2014) Các nhà kinh tế học cho rằng trong thực tế có nhiều yếu

tố cản trở tính hiệu lực của lý thuyết này Đó là ngoài chênh lệch lạm phát, tỷ giá hối đoái còn chịu ảnh hưởng của các yếu tố khác như sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập, các biện pháp kiểm soát của chính phủ hoặc là sự thiếu vắng hàng hóa thay thế hàng nhập khẩu trên thị trường

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

Do sự không chắc chắn liên quan đến thay đổi tỷ giá hối đoái trong tương lai có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu Kết quả là, các nhà đầu tư thị trường vốn yêu cầu lợi nhuận bổ sung trong các hình thức phần bù rủi ro Một phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được bao gồm trong các mô hình thực nghiệm có chứa lợi nhuận trên tài sản với một yếu tố rủi ro tỷ giá Mô hình CAPM cổ điển bao gồm một yếu tố rủi ro tỷ giá cho phép nó tìm ra vấn đề định giá rủi ro tỷ giá

Michael Adler và Bernard Dumas (1984) đã người thực hiện nghiên cứu

mang tính lý thuyết đầu tiên về Định nghĩa và đo lường độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hối đoái thông qua hệ số hồi quy của tỷ giá với những thay đổi trong giá trị của công ty Các nghiên cứu tiếp theo phát triển hướng nghiên cứu của Adler và Dumas để

đo lường mức độ định giá rủi ro tỷ giá và các nhân tố của nó Nghiên cứu ban đầu sử dụng mô hình định giá tài sản vô điều kiện và vấn đề định giá rủi ro thay đổi theo thời gian không được điều tra Các nghiên cứu gần đây dựa trên các mô hình định giá tài sản có điều kiện nơi phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được phép thay đổi theo thời gian

Philippe Jorion (1991) là người thực hiện nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên cho

mối quan hệ giữa biến động tỷ giá hối đoái và giá trị công ty cũng như là sự tồn tại của giá trị rủi ro tỷ giá hối đoái tại thị trường chứng khoán Mỹ Bằng cách thừa kế và chỉnh sửa mô hình của Adler và Dumas (1984) để bao gồm thêm tỷ suất sinh lợi thị trường, tuy nhiên ông không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường Mỹ Hai mô hình định giá tài sản đa nhân tố được Jordion kiểm định cho mẫu các danh mục ngành công nghiệp theo tỷ trọng giá trị Một mô hình định giá tài sản hai nhân tố bao gồm nhân tố thị trường và tỷ giá hối đoái được thực hiện để kiểm định lại lý thuyết mô hình CAPM Mô hình thứ hai được bao gồm sáu nhân tố đã được tìm ra bởi Chen và cộng sự (1986) và bổ sung thêm nhân tố tỷ giá hối đoái Sử dụng quy trình ước lượng Maximum Likelyhood phi tuyến tính cho các hệ số nhạy cảm của các ngành công nghiệp trong giai đoạn từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1987, ông đã tìm ra độ nhạy cảm thay đổi của các ngành công nghiệp Mỹ đối với những biến động trong giá trị đồng Đô la Mỹ, đại diện tỷ giá được sử dụng là tỷ giá đa phương tính theo

tỷ trọng thương mại, tuy nhiên có rất ít bằng chứng về việc đòi hỏi một phần bù cho nhứng rủi ro tỷ giá hay nói cách khác không tìm thấy chứng cứ thực nghiệm về việc định giá rủi ro tỷ giá tại thị trường Mỹ Ngoài ra, các chính sách phòng ngừa rủi ro chủ động của các nhà quản lý tài chính không ảnh hưởng đến chi phí vốn và bỏ ngõ lý do tại sao các công ty lại quyết định phòng ngừa Sử dụng mô hình định giá tài sản có điều

kiện nơi phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được phép thay đổi theo thời gian, Benard

Dumas and Bruno Solnik (1995) khám phá liệu rủi ro tỷ giá hối đoái có được định giá

trên bốn thị trường vốn lớn nhất trên thế giới, dựa trên một mô hình có điều kiện cho phép phần bù rủi ro tỷ giá thay đồi theo thời gian, liên quan đến hiệp phương sai của tài sản với tỷ giá hối đoái cũng như phần bù truyền thống dựa trên các hiệp phương sai của

danh mục thị trường Dựa trên khuôn khổ của Dumas và Solnik (1995), Giorgio De

Santis and Bruno Gérard (1998) đã phát triển một mô hình có điều kiện có thể được

sử dụng để kiểm tra các vấn đề về giá rủi ro tỷ giá tại các thị trường lớn và một lần nữa khẳng định lại tỷ giá hối đoái được định giá tại thị trường Mỹ Mô hình của họ được dựa trên một phiên bản sửa đổi của đặc điểm kỹ thuật đa biến GARCH - M Bất kỳ một

sự đầu tư tài sản quốc tế nào cũng đều là một sự kết hợp giữa việc thực hiện đầu tư tài sản và thực hiện đầu tư tiền tệ Chính sự hiện diện của nguồn rủi ro thêm vào này làm phát sinh hai vấn đề chính là, thứ nhất tỷ giá có phải là một nhân tố rủi ro được định giá trên thị trường quốc tế không, thứ hai là nếu nó được định giá thì mức đền bù cho các nhà đầu tư có thể gánh chịu những rủi ro này là bao nhiêu? Trả lời cho hai câu hỏi quan trọng như trên, De Santis và Gérard thấy rằng i) Rủi ro tỷ giá hối đoái được định giá trong thị trường chứng khoán của Đức, Nhật Bản, Anh, và Mỹ và ii) phần bù rủi ro

là có ý nghĩa thống thay đổi theo thời gian và trên các thị trường Tuy nhiên, họ sử dụng chỉ số giá chứng khoán quốc gia thay vì chỉ số giá chứng khoán riêng Họ lập luận rằng mô hình vô điều kiện không thể phát hiện ra rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian

Tại thị trường Nhật Bản, Yasushi Hamao (1988) kế thừa mô hình tương quan

giữa các nhân tố vĩ mô đối với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán theo mô hình không điều kiện của Chen và cộng sự (1986) và tìm kiếm sự tồn tại các hệ số định giá rủi ro cho các nhân tố kiểm định như là một nguồn rủi ro hệ thống trong thị trường chứng khoán Nhật Bản, nhưng bài nghiên cứu đưa ra một bằng chứng thực nghiệm đáng ngạc nhiên về việc rủi ro tỷ giá đối với đại diện tỷ giá JPY/USD không được định

giá mặc dù Nhật Bản là một quốc gia định hướng mạnh về thương mại quốc tế, sử dụng dữ liệu hàng tháng của tỷ suất sinh lợi TSE của 20 danh mục theo tỷ trọng giá trị cân bằng từ tháng 01/1975 đến tháng 12/1984 Ngoài ra, sau khi có tính đến một số yếu

tố kinh tế vĩ mô của Nhật Bản , Hamao thấy rằng không có sự khác biệt trên tất cả các hoạt động của mô hình CAPM và lý thuyết chênh lệch giá (APT) dựa mô hình thực nghiệm độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái Sử dụng một mô hình thực nghiệm dựa trên APT

vô điều kiện, Stephen J Brown and Toshiyuki Otsuki (1993) trong nghiên cứu của

thị trường châu Á của mình phát hiện ra rằng rủi ro tỷ giá không được định giá trong thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn từ tháng 2/1981 đến tháng 6/1992

Trong khi đó, sử dụng mô hình định giá tài sản có điều kiện, Jongmoo Jay Choi et al

(1998) thấy rằng rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Nhật Bản

Trong thực tế, Choi et al đi đến kết luận tương tự liên quan đến i) tỷ giá JPY/USD và ii) tỷ giá thương mại theo trọng số Ngoài ra, họ cho rằng giá của rủi ro tỷ giá là khác nhau theo thời gian Sử dụng dữ liệu trong giai đoạn 1975-1995 và bằng việc sử dụng

cả hai thủ tục kiểm tra mô hình định giá tài sản đa nhân tố vô điều kiện và có điều kiện

Bae S.C., Kwon et al (2008 ) đã kiểm tra các thành phần kinh tế và chuyển dịch nhạy

cảm của rủi ro tỷ giá có giá trên bốn nền kinh tế châu Âu và châu Á (như Úc, Pháp, Nhật Bản , và Anh) Họ phát hiện ra rủi ro tỷ giá là không chỉ được định giá tại thị trường Nhật Bản mà còn thay đổi theo thời gian

Geoffrey F Loudon (1993b) cho thấy bằng chứng về phạm vi nhạy cảm rủi ro

tỷ giá và vấn đề định giá rủi ro tỷ giá cho thị trường vốn Úc Sử dụng mô hình APT, thông qua hai lối tiếp cận cơ bản nhằm tìm ra sự tồn tại phần bù rủi ro tiền tệ trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cho thấy rủi ro tỷ giá đã không được định giá trong thị trường vốn Úc Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu 12 năm từ năm 1980 đến năm 1991 cho các chỉ số đại diện tỷ suất sinh lợi thị trường tỷ trọng theo giá trị và đại diện tỷ giá

đa phương tỷ trọng thương mại kiểm định bởi kỹ thuật GLS Ngoài ra bài nghiên cứu còn cho thấy tỷ suất sinh lợi chứng khoán các ngành công nghiệp khác nhau cho thấy

độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá khác nhau và có 30% các ngành công nghiệp tại thị trường

Nhật Bản có độ nhạy cảm rủi ro đồng USD dương Amalia Di Iorio and Robert Faff

(2002), sử dụng dữ liệu hàng ngày cho các mô hình được kiểm định là i) mô hình định

giá tài sản hai nhân tố (nhân tố thị trường và nhân tố tỷ giá AUD/USD) ii) mô hình hai nhân tố phiên bản beta không và iii) mô hình hai nhân tố trực giao hóa trong giai đoạn

1988-1998 với lối tiếp cận phương pháp GMM, báo cáo rằng mặt dù có bằng chứng mạnh mẽ về việc rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Úc trong khoảng thời gian đầy đủ mẫu 1988-1998, tuy nhiên , trong khi tiến hành kiểm định các giai đoạn mẫu chính, bài nghiên cứu quan sát được rằng rủi ro tỷ giá chỉ được định giá trong thời kỳ suy giảm kinh tế giai đoạn 1990-1993 và trong thời kỳ đồng Đô la Úc yếu trường kỳ 1997-1998

Sử dụng dữ liệu theo tháng từ các thị trường châu Âu trong giai đoạn

1970-2004, Jan Antell and Mika Vaihekoski (2007) kiểm tra xem liệu rủi ro tỷ giá có được

định giá trong thị trường chứng khoán Phần Lan, đứng trên quan điểm của nhà đầu tư

Mỹ Nghiên cứu này được dựa trên một mô hình CAPM quốc tế có điều kiện Sử dụng phiên bản bổ sung M-GARCH họ nhận thấy rằng rủi ro tỷ giá được giá trên thị trường Phần Lan nhưng đó không thay đổi theo thời gian Bài nghiên cứu còn gợi ý đặc tính tuyến tính của rủi ro tiền tệ có thể không phù hợp với chính sách tiền tệ thả nổi có quản

lý Tiếp tục, Jan Antell and Mika Vaihekoski (2012) khám phá vai trò của rủi ro tiền

tệ tại thị trường chứng khoán Phần Lan và Thụy Điển cho thấy sự dịch chuyển từ từ từ

tỷ giá cố định sang thả nổi Sử dụng ICAPM có điều kiện tương tự đã được sử dụng trong nghiên cứu năm 2007 của họ để điều tra rủi ro tỷ giá có được định giá trong cả hai thị trường chứng khoán Họ kết luận rằng rủi ro tỷ giá không chỉ có giá cả thị trường chứng khoán mà còn thay đổi theo thời gian, giá trị và phần bù rủi ro thấp hơn sau khi thả nổi tỷ giá, đặc biệt là trong trường hợp Phần Lan Nghiên cứu này được dựa trên dữ liệu thu thập từ năm 1970-2009

Kashif Saleem and Mika Vaihekoski (2010) đã xem xét định giá của rủi ro thị

trường nội địa và toàn cầu cùng như là rủi ro tỷ giá trong thị trường chứng khoán Nga trong giai đoạn 1999-2009 Họ nhận thấy rằng rủi ro tỷ giá được định giá trên thị trường chứng khoán Nga Giá rủi ro tỷ giá cũng đã được tìm thấy là thay đổi theo thời gian Bài nghiên cứu gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo về ước lượng phần bù chứng khoán và thậm chí còn chỉ ra hướng phân tích chi phí vốn cho công ty cũng như đầu tư vào doanh nghiệp

Nicholas Apergis et al (2011) sử dụng mô hình ICAPM, nghiên cứu hiệp

phương sai giữa tài sản với tỷ suất sinh lợi tiền tệ là một nhân tố rủi ro phải được định giá khi lý thuyết ngang giá sức mua bị vi phạm, phát hiện ra rằng rủi ro hối đoái được định giá trong dữ liệu chéo của lợi nhuận chứng khoán Đức trong giai đoạn 2000-2008 Hơn nữa, việc định giá rủi ro tỷ giá là thay đổi theo thời gian

Trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển, Francesca Carrieri

and Basma Majerbi (2006) sử dụng kỹ thuật khác nhau của mô hình không điều kiện

và giả định rằng phần bù rủi ro tỷ giá là không đổi theo thời gian cho Argentina, Brazil, Chile, Mexico, Hy Lạp, Ấn Độ , Hàn Quốc, Thái Lan, và Zimbabwe Họ tìm thấy một

số bằng chứng ủng hộ giá rủi ro tỷ giá Bằng chứng này mâu thuẫn với những phát hiện của nghiên cứu trước đó sử dụng các phương pháp và dữ liệu từ các nước phát triển như nhau

Odongo Kodongo and Kalu Ojah (2011), sử dụng mô hình định giá tài sản đa

nhân tố vô điều kiện, báo cáo rằng rủi ro ngoại hối không có giá trong thị trường chứng khoán của châu Phi (Botswana, Ai Cập, Ghana, Kenya, Morocco, Nigeria và Nam Phi) Kodongo và Ojah cho rằng phần bù rủi ro tỷ giá là không đổi theo thời gian

Trong hoàn cảnh của Thị trường chứng khoán Thái Bình Dương - lưu vực, một

số nghiên cứu cho phép phần bù rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian Ví dụ,

Chu-Sheng Tai (2003) đã kiểm tra giá rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian trong khu vực

châu Á -Thái Bình Dương thị trường kỳ hạn ngoại tệ (tức là, Nhật Bản, Hồng Kông, Singapore và Malaysia) Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 5/1986 đến tháng 7/1998, Tai thấy giá rủi ro tỷ giá được định giá thay đổi theo thời gian

Đặc biệt, Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014) kế thừa cách tiếp cận

của Jordion 1991 thông qua mô hình định giá tài sản hai và ba nhân tố để kiểm tra xem liệu rủi ro tỷ giá có được định giá trên thị trường chứng khoán Canada và độ nhạy cảm của nó có thay đổi theo thời gian không? Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar đã kế thừa và cải tiến bằng cách sử dụng cả hai phương pháp hồi quy OLS với phương pháp hồi quy 50 cửa sổ cuộn với bước chạy bằng 1 và hồi quy GLS với nhiều ưu điểm hơn cho cả hai mô hình hai và ba nhân tố Kết quả hồi quy tìm được cho độ nhạy cảm rủi ro

tỷ giá của 58 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn từ

2003 – 2010 đối với tỷ giá hối đoái song phương của đồng Đô la Canada với sáu đồng tiền mạnh khác nhau là USD, EUR, JPY, GBP, CNY, MXN và một tỷ giá hối đoái đa phương (tỷ giá theo tỷ trọng thương mại) là rất đáng tin và có ý nghĩa thống kê cao Bài nghiên cứu hàm ý rằng nếu tỷ giá hối đoái được đo lường bằng số lượng Đô la Canada cho một đồng ngoại tệ, thì một độ nhạy cảm dương đồng nghĩa rằng khi đồng Đô la Canada giảm giá thì sẽ làm tăng giá trị công ty Kết quả hồi quy cửa sổ cuộn cho thấy hầu hết các công ty Canada có độ nhạy cảm dương đối với hầu hết các đại diện tỷ giá, tuy nhiên độ nhạy cảm này là thay đổi theo thời gian Đặc tính thay đổi theo thời gian này được tác giả thể hiện rõ bằng đồ thị

Xuất phát từ việc các nhà đầu tư luôn đòi hỏi một phần bù cho rủi ro tỷ giá khi hành động do sự thất bại của lý thuyết ngang giá sức mua trong thực tế, sau khi xác định được là các biến động trong giá trị Đô la Canada là có tác động đến giá trị công

ty, Mohammad và Sajid tiến hành kiểm định sự tồn tại của việc định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Canada Thông qua kỹ thuật hồi quy GLS, một lần nữa tác giả tìm ra được các hệ số định giá rủi ro có ý nghĩa thống kê rất cao và có giá trị âm

Điều này có nghĩa là khi mức độ nhạy cảm của công ty với rủi ro tỷ giá ngày càng tăng thì giá trị của công ty sẽ đạt được lợi nhuận thấp hơn Ngoài ra, sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn, bài nghiên cứu cũng cho thấy định giá rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian, bằng cách sắp xếp lại theo đồ thị các hệ số định giá này

Ngoài ra, giá trị chi bình phương tìm được trong kiểm định tính phù hợp mô hình có ý nghĩa thống kê mạnh cho thấycả hai mô hình hai và ba nhân tố đều phù hợp với dữ liệu có được, tuy nhiên mô hình định giá tài sản ba nhân tố là công cụ phân tích hữu hiệu hơn cho vấn đề định giá rủi ro tỷ giá

Sau cùng, các nghiên cứu gần đây yêu cầu phải kiểm định sự tồn tại của mối quan hệ dài hạn do trong thực tế các tham số tập hợp là không có sẵn và các hệ số ước lượng được có thể dân đến tình trạng dự đoán sai lệch lợi nhuận mong đợi Việc dự đoán sai lệch này sẽ dẫn đến tình trạng lợi nhuận mong đợi được dự đoán quay về giá trị trung bình trong dài hạn (mean reverting behavior – giả định rằng giá chứng khoán cao hay thấp chỉ là trong tạm thời, và nó có xu hướng tiến về một giá trị trung bình) Bên cạnh đó, sử dụng biến hành vi bầy đàn từ thị trường vốn và hai biến lãi suất, cấu trúc kỳ hạn là hai công cụ của thị trường nợ được xem là một nghiên cứu mở rộng Cả

ba biến được tác giá xem xét là các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến hệ số định giá rủi ro tỷ giá của các công ty Canada Sử dụng kiểm định Johansen – Trace Test với giả thuyết không là không tồn tại mối quan hệ giữa bốn biến, Mohammad và Sajid cũng đã tìm được chứng cứ thực nghiệm có ý nghĩa mạnh về sự tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa bốn biên trên

Vấn đề giá rủi ro tỷ giá cũng đã được kiểm tra gần đây trong bối cảnh của một

số nghiên cứu đa quốc gia Tuy nhiên, những nghiên cứu này dựa trên mô hình vô điều kiện mà giá rủi ro được giả định là không đổi theo thời gian

Trong khi các lý thuyết hiện hữu đã xem xét vấn đề định giá rủi ro tỷ giá trong một số nước phát triển và đang phát triển, chỉ có một vài nghiên cứu xem xét trường

hợp của Việt Nam, tuy nhiên nhân tố rủi ro tỷ giá chỉ được xem xét như một trong những nhân tố vĩ mô có tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán chứ chưa được quan tâm nghiên cứu sâu sắc về vấn đề định giá rủi ro tỷ giá

Thạc sĩ Trần Thị Hải Lý (2010) trong luận án tiến sĩ của mình đã báo cáo kết

quả thực nghiệm mối quan hệ giữa thay đổi tỷ giá và tỷ suất sinh lợi thị trường là âm với hệ số hồi quy đơn biến là -0.1254, hàm ý khi tỷ giá VNĐ/USD tăng lên thì tỷ suất sinh lợi thị trường giảm Tuy nhiên, kết quả này không có ý nghĩa thống kê Nguyên nhân có thể do cơ chế điều hành tỷ giá của Việt Nam với biên độ khá giới hạn, không vượt quá 3% Chính sách điều hành tỷ giá tương đối cứng nhắc thể hiện ở chỗ chậm điều chỉnh biên độ tỷ giá, nếu có cũng khá giới hạn gây ra sai lệch lớn giữa tỷ giá công

bố và tỷ giá giao dịch thực tế, điều này dẫn đến không có ý nghĩa thống kê trong mô hình Hoặc các doanh nghiệp Việt Nam đã sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá nên kết quả kiểm định không phản ánh đúng thực tế

PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt và ThS Phạm Dương Phương Thảo (2013)

đã sử dụng mô hình định giá bao gồm sáu nhân tố trong đó có nhân tố tỷ giá VNĐ/USD để xác định mối tương quan với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Sử dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger của và tìm ra được mối tương âm đúng như kỳ vọng với độ tin cậy cao Hay nói cách khác có sự tồn tại độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty khi

tỷ giá biến động Kết quả này đạt được cho dữ liệu của Việt Nam từ tháng 7/2000 đến tháng 9/2011

Nghiên cứu của Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) trên Tạp chí

Phát triển và Hội nhập UEF đã kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá, lãi suất và giá cổ phiếu TPHCM sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định nhân quả Granger, mô hình VAR (Vector Autoregression model) và hàm phân rã phương sai cũng đã tìm thấy mối tương quan giữa tỷ giá và giá cổ phiếu tuy nhiên mối tương quan này là rất yếu

Kết quả cho thấy độ nhạy cảm yếu đối với rủi ro tỷ giá của các công ty chứng khoán Việt Nam dựa trên dữ liệu được từ tháng 10/2007 đến tháng 10/2012 trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Các bài nghiên cứu trên là những nền tảng thực nghiệm đầu tiên, phần nào mở

ra hướng nghiên cứu tiếp theo về vấn đề định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho bài nghiên cứu này

Phần 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô hình hai nhân tố

R it = a 0 + a 1i R LM + a 3i R FX + e it (3.1)

Mô hình ba nhân tố

R it = a 0 + a 1i R LM + a 2i R WM + a 3i R FX + e it (3.2)

tiền mạnh là đồng Đô la Mỹ, đồng Euro châu Âu và đồng Bảng Anh hoặc sự thay đổi trong tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại của Việt Nam (một trong các đại diện sau: USD, EUR, GBP, TWI)

Đầu tiên, theo nghiên cứu của Phillip Jordion, mô hình hai nhân tố (3.1) được đưa ra bao gồm hai biến độc lập là tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường và thay đổi trong tỷ giá hối đoái Giải thích cho việc đưa biến thị trường vào mô hình là kế thừa mô hình hai nhân tố với biến rủi ro lãi suất của Sweeney và Warga (1986) Một biến đại diện thị trường nội địa được đưa vào như một nhân tố của mô hình là biến tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường, Ở đây bài nghiên cứu sử dụng chỉ số thị trường Vn-index Kết quả kiểm định lại sự cần thiết đưa biến thị trường vào mô hình được kiểm định lại bằng Redundant Variables Test cho thấy sự bác bỏ mạnh giả thuyết không, đồng nghĩa với việc biến thị trường là một biến phù hợp để giải thích cho tỷ suất sinh lợi công ty

Ngoài ra, vì mô hình có xét đến đại diện tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại giá trị đồng tiền của các đối tác thương mại chính, đại diện tỷ giá này được tính toán bằng nhiều yếu tố nước ngoài như tỷ trọng xuất nhập khẩu, tỷ giá song phương của Việt Nam Đồng so với đồng tiền các đối tác này cũng bị tác động nhiều bới biến động trên thị trường thế giới nên một biến thị trường ngoài nền kinh tế nội địa được đưa vào mô hình là biến thị trường thế giới, bài nghiên cứu này sử dụng tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường SP500 của Mỹ Như vậy, bổ sung thêm biến đại diện thị trường thế giới ta được mô hình ba nhân tố (3.2) như trên

Theo phương trình định giá tài sản hai và ba nhân tố ở trên, giá trị ước lượng

biến động trong giá trị của Việt Nam Đồng

3.1.2 Giai đoạn 2 - Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian

Để kiểm tra được độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian không, bài nghiên cứu sử dụng ước lượng hồi quy bình phương bé nhất - OLS với kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn Quá trình thực hiện này bao gồm ước lượng phương trình

(3.1) và (3.2) cho mỗi công ty sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ với bước chạy bằng 1

Theo Edward S Knotek II (2007), đối với một dữ liệu chuỗi thời gian thì một vấn đề phát sinh là dữ liệu lịch sử dài có thể làm che đi những thay đổi trong mối quan

hệ giữa các chuỗi Do vậy để nắm bắt được sự thay đổi này, kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn được sử dụng để ước lượng những mối quan hệ riêng rẻ trong từng giai đoạn mẫu nhỏ khác nhau Mỗi quá trình hồi quy sẽ cho ra một bộ các hệ số ước lượng Nếu mối quan hệ đang kiểm định là bền vững theo thời gian thì hệ số ước lượng được sẽ giống nhau từ phương trình hồi quy thứ nhất đến phương trình hồi quy tiếp theo Nếu có sự thay đổi trong mối quan hệ thì sẽ xuất hiện sự biến động lớn trong các hệ số ước lượng được

Do đó, hồi quy cửa sổ cuộn sẽ cho phép đạt được những ước lượng tốt nhất cho các thông số của phương trình (3.1) và (3.2) Hồi quy cửa sổ cuộn cũng thường được

sử dụng để kiểm định độ nhạy cảm thay đổi theo thời gian bằng cách chia nhỏ làm nhiều giai đoạn mẫu và dịch chuyển từng kỳ Cách sử dụng kỹ thuật ước lượng thay đổi theo thời gian này có thể cho phép các hệ số nhạy cảm phát triển ngẫu nhiên theo thời gian

Các hệ số ước lượng được từ hồi suy cửa sổ cuộn của phương trình (3.1) và (3.2) sẽ được xử lý và được sắp xếp lại theo thời gian để thấy được kết quả của sự thay đổi theo thời gian

Tiếp theo, mở rộng hướng nghiên cứu của các nghiên cứu trước đây, sau khi xác định được sự tồn tại độ nhạy cảm của các công ty, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết rằng rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam, điều mà các nghiên cứu trước đây chưa thực hiện Hệ số góc của phương trình (3.1) và (3.2) chính là tác động trung bình của các biến được loại ra khỏi mô hình, hay nói cách

làm biến phụ thuộc trong phương trình kiểm định sự tồn tại của hệ số định giá rủi ro tỷ

động đến kỳ vọng tỷ suất sinh lợi Trong cả hai trường hợp của mô hình hai và ba nhân

tố, việc xác định hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái được kiểm tra bằng cách ước lượng các phương trình như sau:

a 0i = b 0 + b 1 a 1i + b 3 a 3i + n i (3.3)

a 0i = b 0 + b 1 a 1i + b 2 a 2i + b 3 a 3i + n i (3.4)

tế rằng, giá trị của các hệ số đám đông là không biết được và các hệ số ước lượng có thể dẫn đến dự đoán lợi nhuận kỳ vọng có điều kiện là không hoàn hảo Dự đoán không hoàn hảo của lợi nhuận kỳ vọng có thể là do thực tế là lợi nhuận chứng khoán thường

có xu hướng thể hiện hành vi quay trở lại trung bình trong dài hạn Do vậy, kiểm định các nhân tố tác động đến hệ số định giá rủi ro cũng cần được cân nhắc xem xét để hành động kịp thời khi có biến động từ thị trường Các nhân tố được kiểm định sự tác động ở đây được đưa ra dựa trên các nền tảng lý thuyết hiện có

Hành vi bầy đàn là một nhân tố đại diện thị trường vốn, hành vi của các nhà đầu

tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể là một nhân tố dẫn đến rủi ro vì phần lớn những người tham giá trên thị trường là các nhà đầu tư cá nhân, tham gia nhanh và thường nắm giữ ít thông tin về thị trường nên họ có xu hướng hành động theo nhau Do vậy, hành vi bầy đàn được đưa vào mô hình như một nhân tố tác động đến hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái

Cấu trúc lãi suất đo lường tỷ suất sinh lợi không dự kiến được của trái phiếu dài hạn, cụ thể trong bài nghiên cứu là trái phiếu chính phủ dài hạn Mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn và hệ số định giá rủi ro tỷ giá được kiểm định trong đề tài với ý nghĩa biến cấu trúc lãi suất như một nhân tố đại diện thị trường nợ

Lãi suất cũng là một biến đại diện thị trường nợ Lãi suất thay đổi tác động đến việc đánh giá đồng nội tệ và làm thay đổi kỳ vọng của nhà đầu tư trên thị trường, nó sẽ tác động đến việc lựa chọn công cụ đầu tư Theo Mohammad Al-Shboul and Sajid Anwar (2014) lãi suất tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tỷ suất sinh lợi thay đổi sẽ dẫn đến hệ số định giá rủi ro dịch chuyển theo

Kỹ thuật GLS được sử dụng để kiểm định mối quan hệ riêng biệt giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá với từng nhân tố tác động là cấu trúc kỳ hạn, hành vi bầy đàn và lãi suất thông qua đồ thị phân phối

Ngoài ra, để kiểm tra xu hướng ngẫu nhiên của các biến, bài nghiên cứu còn kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá với ba biến là cấu trúc

kỳ hạn của lãi suất, hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán và lãi suất thị trường Một kiểm định đồng liên kết được tiến hành bằng cách ước lượng mô hình tự tương quan phân phối trễ - ARDL (Autoregressive Distributed Lagged)

Kiểm định đồng liên kết là kiểm định thường được dùng để xem xét giữa các biến không dừng có hiện tượng đồng liên kết hay không Đồng liên kết là hiện tượng

mà trong đó kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng theo nghiên cứu của Engle và Granger (1987) Nói cách khác, nếu phần dư của một mô hình hồi quy các chuỗi không dừng là một chuỗi dừng thì kết quả hồi quy là hoàn toàn thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn Mô hình ARDL được xem là mô hình thành công nhất, linh hoạt và dễ sử dụng cho việc phân tích các chuỗi thời gian đa biến

Mô hình ARDL cho phép xác định tác động của các biến động lập tới biến phụ thuộc

và kiểm định sự tồn tại các hệ số tương quan dài hạn giữa các biến trong mô hình

Dữ liệu đầu vào cho mô hình (3.1) và (3.2) được thu thập từ các nguồn như sau:

- Giá chứng khoán 42 công ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX là giá đóng cửa lấy từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz;

- Danh mục thị trường đại diện là Vn-index lấy từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz;

- Danh mục thị trường quốc tế là SP500 lấy từ cơ sở dữ liệu của SP Dow Zone Indices LLC;

- Số liệu về các tỷ giá hối đoái của Việt Nam Đồng với ba đồng tiền mạnh USD, GBP, EUR và các đồng tiền của đối tác thương mại chính được lấy từ cơ sở dữ liệu Thomson Reauters Các cặp tỷ giá song phương được tính là giá trị của một đồng ngoại tệ tính bằng Việt Nam Đồng;

- Tỷ trọng thương mại xuất nhập khẩu với các đối tác thương mại chính được lấy

từ website Tổng cục thống kê Việt Nam, dùng để tính tỷ giá đa phương;

- Lãi suất phi rủi ro mà đề tài sử dụng là lãi suất T-bill 1 năm được lấy từ website

Để phù hợp với mô hình được xây dựng trên đây, dữ liệu thu thập được sẽ được

xử lý lại cụ thể như sau:

cuối mỗi kỳ của 42 công ty theo công thức

khoán vào cuối mỗi kỳ của danh mục Vn-index theo công thức

- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán quốc tế RWM được tính từ biến động giá chứng khoán vào cuối mỗi kỳ của danh mục SP500 theo công thức

- Biến động tỷ giá hối đoái được tính theo công thức cho mỗi đại diện tỷ giá

- Tỷ giá đa phương theo tỷ trọng thương mại (traded weighted exchange rate) là

tỷ giá đại diện cho giá trị tương đối của đồng tiền nội địa so với một rổ những đồng tiền của các nước có giá trị giao thương lớn nhất với quốc gia đó Nó được tính bằng công thức:

theo tổng tỷ trọng xuất nhập khẩu trong thời gian lấy mẫu (2007-2014) Các đối tác thương mại chính được xét đến ở đây là Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan, Nhật Bản và Mỹ Dữ liệu tỷ giá song phương của giữa Việt Nam và 5 đối tác chính này được lấy từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reauters

Ngoài ra các biến các biến lãi suất cho vay, cơ cấu kỳ hạn, hành vi bày đàn được đưa vào để kiểm định mối quan hệ với hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Cấu trúc kỳ hạn theo nghiên cứu của Chen et al (1986) được tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn trừ cho lãi suất tín phiếu chính phủ:

- Hành vi bầy đàn theo nghiên cứu của Chang et al (2000) chính là chênh lệch của

tỷ suất sinh lời chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị

trường Hành vi bầy đàn được nhận ra khi sự chênh lệch này tăng lên với tốc độ giảm

Phần 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái

Trong phần này, bài nghiên cứu sẽ kiểm định liệu các công ty Việt Nam có tồn tại độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái hay không thông qua ước lượng hai mô hình hai

và ba nhân tố xây dựng tại mục 3.1 trên đây

R it = a 0 + a 1i R LM + a 3i R FX + e it (3.1)

R it = a 0 + a 1i R LM + a 2i R WM + a 3i R FX + e it (3.2)

Đầu tiên là kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng cho mô hình:

Kiểm định unit root:

- Kiểm định Augumented Dickey Fuller với độ trễ tối đa là 17 dựa trên điều kiện

Các chuỗi đều dừng tại mức ý nghĩa 1%

P-value xấp xỉ giá trị so sánh

Kiểm định tương quan chuỗi:

- Các chuỗi tương quan mạnh với các chuỗi trễ của chính nó tại mức trễ 1, 5, 10

và 20 với mức ý nghĩa cao

Từ kết quả thống kê mô tả nêu tại Bảng 4.1 thì các biến chuỗi thời gian dùng cho mô hình đều là các chuỗi dừng với mức ý nghĩa cao Tuy có hiện tượng tương quan trong mỗi chuỗi với các chuỗi trễ của chính nó tại các mức trễ 1, 5, 10 và 20 Do hiện tượng tự tương quan trong các biến nên kết quả hồi quy sử dụng các chuỗi này sẽ

có thể dẫn đến hiện tượng sai số và sai lệch ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, cách tiếp cận xây dựng tại bài nghiên cứu này sẽ khắc phục được các khuyết tật trên

Bài nghiên cứu sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ với bước chạy bằng

1, kỹ thuật này có thể làm giảm sự tự tương quan trong các chuỗi dữ liệu Kỹ thuật này thực tế là sử dụng ước lượng OLS cho một phương trình hồi quy chỉ bao gồm 50 kỳ quan sát từ kỳ thứ 1 đến kỳ thứ 50 Ước lượng OLS thứ hai hồi quy cho 50 kỳ từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 51… cứ tiếp tục như vậy cho đến hết các thời kỳ mẫu thu thập được Như vậy trong một ước lượng hồi quy chỉ có 50 kỳ quan sát và trong 50 kỳ quan sát này hiện tượng tự tương quan trong các biến là rất thấp hoặc không có, do vậy kết quả hồi quy của kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ này là hoàn toàn có ý nghĩa thống kê

Sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn cho mỗi công ty theo từng mô hình định giá tài sản hai nhân tố – phương trình (3.1) và mô hình định giá tài sản ba nhân tố - phương trình (3.2) đã xây dựng ở trên cho mỗi đại diện tỷ giá Cụ thể như sau:

- Mô hình hai nhân tố: lần lượt hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ quan sát với bước chạy bằng 1 cho 42 công ty với mỗi đại diện tỷ giá: VNĐ/USD, VNĐ/EUR, VNĐ/GBP, VNĐ/TWI

R it = a 0 + a 1i R LM + a 3i R FX + e it (3.1)

- Mô hình 3 nhân tố: lần lượt hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ quan sát với bước chạy bằng 1 cho 42 công ty với mỗi đại diện tỷ giá: VNĐ/USD, VNĐ/EUR, VNĐ/GBP, VNĐ/TWI

R it = a 0 + a 1i R LM + a 2i R WM + a 3i R FX + e it (3.2)

Kết quả hồi quy cửa sổ cuộn

Bằng cách thực hiện hồi quy cửa sổ cuộn cho hai mô hình hai và ba nhân tố, ta

thu thập được các hệ số hồi quy như sau:

- Đạt được 356 hệ số;

cách tính trung bình các hệ số ước lượng của các công ty;

bằng cách tính trung bình các hệ số ước lượng của các công ty

Nói cách khác, sử dụng kỹ thuật OLS cho mỗi 50 kỳ quan sát với bước chạy bằng 1 ta được một chuỗi các hệ số hồi quy liên tục nhau Các hệ số này chính là độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá trị của công ty i trong từng giai đoạn Một giá trị dương của

hệ số nhạy cảm rủi ro đồng nghĩa với việc một sự tăng lên trong thay đổi tỷ giá, hay nói cách khác là Việt Nam Đồng giảm giá sẽ làm tăng giá trị công ty, ngược lại, một hệ

số nhạy cảm âm là Việt Nam Đồng tăng giá sẽ làm giảm giá trị công ty Khi Việt Nam Đồng giảm giá, nghĩa là tỷ giá VNĐ/USD tăng lên, hàng hóa nội địa trở nên rẻ hơn trong mắt người tiêu dùng, điều này thúc đẩy xuất khẩu hàng hóa Việt Nam ra nước ngoài Ngoài ra, khi Việt Nam Đồng giảm giá, lãi suất nội tệ cũng giảm sẽ thúc đẩy chi tiêu trong nước Cả hai tác động trên đều làm cải thiện lợi nhuận cho công ty Hay nói cách khác giá trị công ty sẽ tăng lên

Sau khi được các hệ số nhạy cảm, ta sắp xếp các hệ số nhạy cảm đối với mỗi đại diện tỷ giá này theo dạng dữ liệu chéo và tính trung bình chéo hệ số nhạy cảm cho tất

cả các công ty, ta được một hệ số nhạy cảm trung bình cho mỗi đại diện tỷ giá Ta thấy các hệ số nhạy cảm này là thay đổi theo thời gian

Sắp xếp các hệ số nhạy cảm rủi ro tỷ giá bằng biểu đồ theo thời gian để nhìn thấy rõ hơn xu hướng biến động theo thời gian

Nguồn: Tính toán tác giả Biểu đồ đường thẳng trực quan cho thấy được biến động liên tục theo thời gian của độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty chứng khoán Các công ty có độ nhạy cảm thay

đổi khác nhau đối với mỗi đại diện tỷ giá hối đoái

Hình 4.1: Trung bình chéo của độ nhạy cảm với biến động tỷ giá của giá chứng

khoán công ty - Trường hợp mô hình hai nhân tố