(Luận văn thạc sĩ) căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

Với dữ liệu của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012, sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và phân tích biệt số xây dựng hệ số Zfc và tạo lập các danh mục theo các

LÊ NGUYỄN THÙY DƯƠNG

CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS PHẠM QUỐC VIỆT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

Giáo viên hướng dẫn là TS Phạm Quốc Việt Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013

TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Lê Nguyễn Thuỳ Dương

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

DANH MỤC PHỤ LỤC

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.4 Điểm mới của đề tài 4

1.5 Bố cục của đề tài: 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU 6

2.1 Lý thuyết về căng thẳng tài chính: 6

2.1.1 Khái niệm căng thẳng tài chính 6

2.1.2 Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính 11

2.1.2.1 Tiêu chí phân loại căng thẳng tài chính 11

2.1.2.2 Đo lường mức độ căng thẳng tài chính 15

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 18

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU 21

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 21

3.2 Mô tả nghiên cứu 23

3.2.1 Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc) 23

3.2.2 Xây dựng các danh mục mô phỏng 25

3.2.2.1 Danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính 25

3.2.2.2 Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô, giá trị và đà tăng giá 27

3.2.3 Phân tích hồi quy 30

4.2 Xây dựng danh mục 37

4.2.1 Danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính 37

4.2.2 Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô và giá trị 42

4.2.3 Danh mục mô phỏng đà tăng giá 44

4.3 Kết quả hồi quy 44

4.3.1 Kết quả hồi quy theo thời gian chuỗi tỷ suất sinh lợi 9 danh mục và các nhân tố 44

4.3.2 Kết quả hồi quy theo thời gian các nhân tố 51

4.3.3 Kết quả hồi quy chéo 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 3.2 Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc 26

Bảng 3.3 Hình thành danh mục SMB và HML 29

Bảng 4.1 Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích biệt số và kết quả ANOVA 36

Bảng 4.2 Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp 40

Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC 41

Bảng 4.4 Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME 42

Bảng 4.5 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML 43

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy 9 danh mục chia theo quy mô – Zfc và 4 danh mục tham chiếu 47

Bảng 4.7 Hệ số tương quan của RMRF, SMB, HML, FC 48

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định tự tương quan 49

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 50

Bảng 4.10 Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi 51

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy các nhân tố 52

Bảng 4.12 Hệ số tương quan của các nhân tố RMRF, SMB, HML, Momentum 53

Bảng 4.14 Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi 53

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy chéo 56

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) 8

Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ với nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) 9

2012

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH BIỆT SỐ

PHỤ LỤC 4: LÃI SUẤT TÍN PHIẾU KHO BẠC KÌ HẠN 1 NĂM

PHỤ LỤC 5: CÁC CÔNG TY CÁC DANH MỤC CHIA THEO QUY MÔ – ZFC CÁC NĂM 2009 – 2012

PHỤ LỤC 6: CÁC CÔNG TY TRONG DANH MỤC SMB - HML 2009 – 2012

PHỤ LỤC 7: TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI 9 DANH MỤC THEO QUY MÔ – ZFC

VÀ CÁC DANH MỤC THAM CHIẾU

PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY

năng đầu tư và hoạt động của công ty Các kết quả nghiên cứu của Lamont et al (2001) trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” và Chan et al (2010) trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns – Evidence from Australia” cho thấy các bằng chứng về mối tương quan của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ và Úc Với dữ liệu của các công

ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012, sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

và phân tích biệt số xây dựng hệ số Zfc và tạo lập các danh mục theo các kết hợp của Zfc và quy mô, các kiểm định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng cho thấy bằng chứng của nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường Việt Nam Các công ty có tình trạng căng thẳng tài chính cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty có mức căng thẳng tài chính thấp hơn Các công ty có căng thẳng tài chính có

xu hướng biến động thống nhất với nhau và không phụ thuộc sự biến động của các nhân tố phổ biến như thị trường, quy mô, giá trị…, cho thấy vai trò tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Lý thuyết trật tự cấu trúc vốn nổi tiếng của Myers và Majluf (1984) “The Pecking order theory” đã chỉ ra rằng trong tình trạng thông tin bất cân xứng, việc tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài sẽ có chi phí cao hơn các nguồn vốn tự có từ các khoản gia tăng trong dòng tiền và lợi nhuận giữ lại của công ty Do sự khác nhau trong tiềm lực kinh

tế và tài chính của mỗi công ty, việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài hay nguồn vốn

tự có của mỗi công ty đều có những giới hạn riêng, từ đó ảnh hưởng không ít đến hoạt động đầu tư của công ty và hiệu quả hoạt động của công ty Một cách khái quát, khi một công ty có những giới hạn trong nguồn vốn nội bộ và những giới hạn trong việc vay nợ, không đủ điều kiện vay nợ hay phát hành cổ phiếu…mà khiến cho công ty đó không có khả năng tài trợ cho những khoản đầu tư mong muốn thì được xem là đang trong tình trạng “căng thẳng tài chính” Tình trạng “căng thẳng tài chính” của mỗi công ty khác nhau khi có sự khác biệt đáng kể của chi phí của nguồn vốn bên ngoài so với chi phí của nguồn vốn nội bộ của công ty Các nghiên cứu ban đầu đề cập đến sự hiện diện của căng thẳng tài chính như nghiên cứu “Financial constraint and corporate investments” của Fazzari et al (1988), “The relationship between firm investment and financial status” (1999) của Cleary, hay nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash” của Almeida et al (2004), chủ yếu tập trung tìm hiểu mối quan hệ của tình trạng căng thẳng tài chính đối với các chính sách của công ty về đầu tư hay tiền mặt và tìm kiếm những bằng chứng thực nghiệm cho thấy tình trạng căng thẳng tài chính có sự tác động đến những chính sách này của công ty

Theo sau những nghiên cứu về tác động của căng thẳng tài chính với chính sách đầu tư

và tài trợ, trong những năm gần đây vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu cũng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm Lamont, Polk và Saa-Requejo (2001) sử dụng hệ số KZ dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) tìm thấy sự tác động của nhân tố “căng thẳng tài chính” đến

giá trị công ty trong thị trường Mỹ, với chứng cứ cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu của các công ty có căng thẳng tài chính thì thấp hơn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty không có căng thẳng tài chính Sau đó, một số tác giả khác cũng đã thực hiện thêm các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nhân tố căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu Whited và Wu (2006) sử dụng phương pháp Euler để xây dựng hệ số WW xác định mức độ căng thẳng tài chính và cũng tìm thấy được bằng chứng cho thấy nhân tố căng thẳng tài chính tác động đến thu nhập cổ phiếu, tuy nhiên các công ty có căng thẳng tài chính lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn Chan et al (2010) với bằng chứng thực nghiệm cho thị trường Úc cho thấy kết quả phù hợp với nghiên cứu của Lamont et al (2001) Mặc dù hầu hết các nghiên cứu kết luận có tồn tại sự tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, tuy nhiên các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của căng thẳng tài chính với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ các nghiên cứu vẫn còn khá mâu thuẫn

Việt Nam là nước có nền kinh tế đang chuyển đổi và có một thị trường tài chính còn khá lạc hậu so với các nước tiên tiến trên thế giới Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu được thực hiện trước đây chủ yếu ở các nước Mỹ, Anh, Úc ,là những nước có nền kinh tế và tài chính vượt trội so với Việt Nam Do đó, đề tài “Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường cổ phiếu Việt Nam nhằm xem xét liệu có hay không sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty Việt Nam sẽ bổ sung thêm cho

hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về căng thẳng tài chính Bên cạnh đó, trong bối cảnh có nhiều lo lắng về thanh khoản của nền kinh tế Việt Nam những năm gần đây do

sự gia tăng đáng kể của chi phí sử dụng vốn và sức tiêu thụ kém, kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này tại Việt Nam có thể đề xuất việc có hoặc không bổ sung thêm việc tính toán tác động của nhân tố căng thẳng tài chính trong phân tích tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu sự tác động của tình trạng căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ mục tiêu đó, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra lần lượt là: Một là, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liệu có mối liên hệ với tình trạng căng thẳng tài chính của công ty hay không?

Hai là, sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thể hiện như thế nào?

1.3 Phương pháp nghiên cứu:

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đặt ra, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm dựa theo nghiên cứu “Financial constraints and stock returns – Evidence from Australia” của Chan et al (2010) Bắt đầu với việc sử dụng phương pháp phân tích biệt số (discriminant analysis) để tìm ra hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam (hệ số Zfc), bài nghiên cứu sử dụng hệ số này kết hợp với quy mô công ty để phân loại và xây dựng 9 danh mục dựa trên xếp hạng của quy

mô và tình trạng căng thẳng tài chính Qua phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục các công ty có sự khác nhau về quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính bên trên với các nhân tố thị trường, nhân tố mô phỏng quy mô, nhân tố mô phỏng giá trị để tìm ra xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi của các công ty có căng thẳng tài chính Phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính và các nhân tố thị trường kết hợp với nhân tố mô phỏng quy mô, nhân tố mô phỏng giá trị và nhân tố đà tăng giá được thực hiện để tìm ra bằng chứng cho sự tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Hồi quy chéo biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty theo thời gian được thực hiện

để xác định mức độ giải thích của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu trong thời kỳ nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi Trong ba bước phân tích hồi quy, biến phụ thuộc lần lượt là tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của các danh mục được thiết lập dựa trên xếp hạng của chỉ số căng thẳng tài

chính và quy mô; tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính

và cuối cùng là tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của các công ty trong mẫu

Mẫu nghiên cứu tập trung vào dữ liệu quan sát là các công ty niêm yết trên sàn HOSE (ngoại trừ các cổ phiếu của các công ty tài chính) giai đoạn từ năm 2009 đến năm

2012 Dữ liệu về tài chính của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và dữ liệu giao dịch (giá, khối lượng, giá trị vốn hóa thị trường ) được thu thập từ các trang thông tin tài chính như: vietstock.vn; cafef.vn

1.4 Điểm mới của đề tài

Thị trường cổ phiếu Việt Nam với hơn 12 năm phát triển từ tháng 7/2000 đến nay đã trải qua nhiều biến động cùng với những biến động của nền kinh tế Sau những bùng

nổ của thị trường vào thời kì 2007 – 2008, thị trường trải qua thời kì sụt giảm khá dài trong những năm sau đó Nguyên nhân khách quan của sự sụt giảm của thị trường trước hết là do khó khăn chung của nền kinh tế: tình trạng lạm phát cao khiến cho chi phí vốn của các công ty tăng cao, sức mua của nền kinh tế kém, nợ xấu ngân hàng gia tăng, bất động sản đóng băng Những nguyên nhân trên không chỉ làm cho nhà đầu tư mất niềm tin vào tiềm năng tăng trưởng của các công ty trong tương lai mà còn dấy lên những lo ngại về khả năng thua lỗ và phá sản, do đó cũng sẽ có những tác động đến các hoạt động mua bán và nắm giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư

Do đó, tác giả thấy rằng việc đặt ra vấn đề nghiên cứu về mối liên hệ của tình trạng căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu, cụ thể là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong thời kỳ những năm 2009 – 2012 là một điểm mới trong việc nghiên cứu về các yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam và khá phù hợp với tình hình thực tiễn của thị trường Kết hợp các phân tích theo thời gian mối quan hệ của nhân tố căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bằng các mô hình phổ biến như CAPM, mô hình Fama (1992) và mô hình 4 nhân tố của Carhart (1994) và các phân tích từ góc độ dữ liệu chéo các công ty trong mẫu cũng là một điểm mới nhằm đi tìm một bằng chứng thực nghiệm đầy đủ nhất cho sự tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty niêm yết của thị trường Việt Nam

1.5 Bố cục của đề tài:

Cấu trúc đề tài gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu chung Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn

đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài

chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng

nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này trình bày các mô tả

chi tiết của dữ liệu, cách tính toán các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của

đề tài

Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Bằng chứng thực nghiệm

tại thị trường Việt Nam Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết

Việt Nam

Chương 5: Kết luận Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu

Hướng nghiên cứu mở rộng

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

Trọng tâm của lý thuyết về căng thẳng tài chính nghiên cứu về ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đối với các chính sách về đầu tư, hay chính sách tiền mặt của công ty Các nghiên cứu lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy căng thẳng tài chính là biểu hiện của sự không hiệu quả của thị trường Những nỗ lực tìm kiếm một công cụ hiệu quả để đo lường sự hiện diện của căng thẳng tài chính làm cho việc khái quát lý thuyết về căng thẳng tài chính khá khó khăn Trong nội dung luận văn, luận văn tổng hợp một số lý thuyết liên quan đến vấn đề căng thẳng tài chính và một số nghiên cứu thực nghiệm về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

2.1 Lý thuyết về căng thẳng tài chính:

2.1.1 Khái niệm căng thẳng tài chính

Với giả định thị trường hiệu quả, lý thuyết của Modigliani-Miller cho rằng cấu trúc vốn của công ty không có tác động đến giá trị của nó, nghĩa là trong thị trường hiệu quả thì các chi phí tài trợ của nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại của công ty và các nguồn vốn bên ngoài như vay nợ hay phát hành cổ phiếu là như nhau Tuy nhiên, sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và vấn đề thông tin bất cân xứng (giữa người cho vay và người đi vay, hay giữa nhà quản lý và cổ đông) trong thực tế làm cho những nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn nguồn vốn tài trợ nội bộ Myer và Majluf (1984) cho rằng tình trạng thông tin bất cân xứng về những hoạt động đầu tư của các công ty khi phát hành cổ phần sẽ dẫn đến những sự lựa chọn thận trọng và làm cho việc huy động vốn từ phát hành cổ phần trở nên tốn kém hơn Lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) lý giải rằng những mâu thuẫn về lợi ích và sự tốn kém của các hoạt động quản trị khiến cho các trái chủ và cổ đông đòi hỏi một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp những chi phí họ phải trả cho hoạt động quản trị và những rủi ro họ phải gánh chịu từ việc điều hành của những người đại diện Những vấn đề từ sự không hoàn hảo của thị trường như trên làm cho nguồn vốn tài trợ nội bộ

từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty trở thành nguồn vốn rẻ nhất Từ đó, sự thiếu hụt

nguồn vốn này sẽ khiến công ty gặp phải những giới hạn trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư vì phải chấp nhận mức chi phí cao hơn

và những khó khăn khi thực hiện vay nợ bên ngoài hay phát hành cổ phiếu, hay có thể nói là những giới hạn này đặt công ty vào tình trạng “căng thẳng tài chính”

Nghiên cứu về vai trò của căng thẳng tài chính đến các chính sách của công ty được khai thác khá nhiều trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp Được xem là người tiên phong trong nghiên cứu về căng thẳng tài chính, Fazzari S.M., Hubbard R.G và Peterson B.C trong nghiên cứu “Financing constraints and corporate investment” (1988) đã nghiên cứu tác động của căng thẳng tài chính đến các quyết định đầu tư của công ty Các tác giả lập luận rằng do sự không hoàn hảo của thị trường, các công ty không có cùng khả năng tiếp cận hiệu quả với nguồn vốn bên ngoài Với những công ty có nhiều khó khăn trong việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu (các công ty nhỏ hay các công ty không có xếp hạng tín dụng tốt ) thì việc chi tiêu vốn phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, do đó hoạt động đầu tư của công ty có mức độ nhạy cảm cao với dòng tiền tạo ra trong kỳ

Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) đưa ra một mô tả chi tiết hơn cho khái niệm căng thẳng tài chính từ góc độ phân tích ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến hoạt động đầu tư của công ty Theo đó, ông lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, sự sẵn

có của nguồn vốn nội bộ không có tác động đến các quyết định đầu tư, và chi phí tài trợ hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ đầu tư mong muốn của công ty Khi thị trường không hoàn hảo, việc sử dụng nguồn tài trợ từ các nguồn vốn bên ngoài của các công

ty sẽ có chi phí cao hơn nguồn vốn tự có của công ty, do đó, các quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc đáng kể vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ Khi đó, mức độ đầu tư bị phụ thuộc vào việc cân nhắc giữa lợi ích với các chi phí tài trợ từ nguồn vốn nội bộ và chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài

Giả sử Rr là chi phí tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ và cũng là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nguồn vốn này; Rn là chi phí của việc phát hành mới cổ phần (Rn>Rr) Ba đường D1, D2 và D3 là tập hợp những cơ hội đầu tư sẵn có của công ty tương ứng với tỷ suất sinh lợi yêu cầu (Rr < R <Rn)

Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần ( Nguồn: Bond và Meghir, 1994) Xét trường hợp công ty không vay nợ mà phát hành cổ phần trong Hình 1 Nếu công ty

chỉ có cơ hội đầu tư trên tập hợp D1 với I ngang là mức đầu tư cao nhất từ nguồn vốn

nội bộ (ở đây là từ nguồn lợi nhuận giữ loại) thì công ty hoàn toàn có thể tài trợ bằng

nguồn vốn nội bộ Mức đầu tư tại I1, hay những mức đầu tư quanh mức I sẽ không bị

tác động bởi những biến động nhỏ trong dòng tiền của công ty Tuy nhiên, nếu công ty

có một cơ hội đầu tư tốt hơn (tập hợp đầu tư D3), công ty sẽ cân nhắc đến việc huy động thêm vốn bằng phát hành cổ phần với mức chi phí tài trợ cao hơn Giả sử công ty

có khả năng tài trợ toàn bộ mức đầu tư I3 từ nguồn vốn bên ngoài bằng việc phát hành mới cổ phần thì tương tự mức đầu tư I ngang của công ty cũng không bị tác động bởi

những biến động nhỏ trong dòng tiền Tuy nhiên, ở tập hợp đầu tư trên đường D2, khi công ty có những khoản đầu tư với mức sinh lợi đủ hấp dẫn nếu tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, nhưng những khoản đầu tư còn lại không thực sự hiệu quả nếu phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao Khi đó khả năng đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, dù rằng công ty có thể huy động nguồn tài

trợ từ bên ngoài Sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ, chẳng hạn từ mức I ngang đến

mức I’ngang trong trường hợp này, có thể gia tăng mức đầu tư tối ưu từ nguồn vốn nội

bộ và thoả mãn mức đầu tư tại D3, do đó có thể gia tăng đáng kể mức đầu tư của công

ty

Mở rộng xem xét trường hợp công ty có khả năng tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, vay nợ

và phát hành cổ phần Lý thuyết trât tự cấu trúc vốn chỉ ra rằng việc tài trợ bằng nợ sẽ

có chi phí cao hơn tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nhưng ít tốn kém hơn việc tài trợ bằng phát hành cổ phần mới

Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994)

Trong Hình 2, tương tự như phân tích với trường hợp không có tài trợ bằng nợ, các tập hợp đầu tư ở đường D1 và D3 hầu như không bị ảnh hưởng bởi những giới hạn của nguồn vốn nội bộ với nguồn tài trợ từ nguồn vốn nội bộ ở tập hợp đầu tư D1, và nguồn tài trợ có thể bao gồm cả nợ lẫn phát hành cổ phần mới trên tập hợp đầu tư D3 Tuy nhiên, với tập hợp đầu tư trên đường D2, công ty không còn bị giới hạn mức đầu tư ở

I1 vì có thể tài trợ cho mức đầu tư cao hơn như I2 bằng việc vay nợ nếu việc đầu tư đó

mang lại hiệu quả phù hợp với sự gia tăng của chi phí tài trợ Việc gia tăng vay nợ kéo

theo việc gia tăng rủi ro phá sản sẽ khiến các chủ nợ đòi hỏi mức đền bù cao hơn, dẫn đến chi phí tài trợ bằng vay nợ có xu hướng gia tăng khi mức vay nợ tăng lên Trong trường hợp công ty có tập hợp các cơ hội đầu tư D2, mức đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào sự gia tăng của chi phí tài trợ bằng nợ vay Khi đó, các công ty vẫn nằm trong tình trạng “căng thẳng tài chính” vì sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ để tài trợ

cho một mức đầu tư I’ngang bất kì cao hơn mức I ngang có thể giúp cho công ty giảm

được mức vay nợ, do đó giảm được chi phí tài trợ bằng nợ vay và thúc đẩy một quyết

định đầu tư ở mức I2’cao hơn mức đầu tư I2 Giống như trường hợp chỉ có thể tài trợ

bằng việc phát hành cổ phần mới, quyết định đầu tư của công ty trong trường hợp này cũng bị giới hạn bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và cả chi phí của việc vay nợ Tóm lại, có thể nói một công ty ở trong tình trạng căng thẳng tài chính nếu công ty đó gặp những khó khăn trong việc quyết định huy động nguồn vốn từ bên ngoài (phát hành nợ hay cổ phần) và khả năng đầu tư của công ty phụ thuộc vào sự gia tăng (hay sụt giảm) của nguồn vốn nội bộ

Hệ thống lý thuyết về căng thẳng tài chính từ những nghiên cứu ban đầu của Fazzari et

al (1988) đến nay đã được bổ sung và hoàn thiện với những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm khá phong phú Bên cạnh các khái niệm căng thẳng tài chính như của Fazzari (1988) hay của Bond và Meghir (1994), trong những nghiên cứu gần đây, một

số tác giả đã đưa ra khái niệm và phân tích căng thẳng tài chính trên góc độ căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và căng thẳng tài chính bên ngoài (external financial constraints) Nghiên cứu “Internal financial constraints, external financial constraints and investment choice” của Guariglia (2008) nghiên cứu về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền đối với những công ty có mức độ căng thẳng tài chính bên trong và bên ngoài khác nhau đã tiếp cận căng thẳng tài chính từ góc độ bên trong và bên ngoài Mức độ căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) liên quan đến mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ của công ty, ảnh hưởng đến việc công ty có cần thiết sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài hay không Mức

độ căng thẳng tài chính bên ngoài (external financial constraints) liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng, gây ra những khó khăn và giới hạn trong việc tiếp cận và số

lượng của nguồn vốn huy động từ bên ngoài của công ty, liên quan đến các yếu tố mà ngân hàng, trái chủ thường đánh giá trước khi cho vay

Ngoài ra, một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính phân biệt tình trạng của công ty căng thẳng tài chính với tình trạng công ty kiệt quệ tài chính Theo Gianni La Cava (2005) các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể là những công ty có dòng tiền âm liên tục Khi đó, sự gia tăng trong dòng tiền sẽ không làm cho mức độ đầu tư của các công ty đó thay đổi nhiều vì các công ty có xu hướng giữ lại số tiền mặt tăng thêm để chi trả cho các khoản nợ vay và các khoản chi phí cố định hơn là gia tăng đầu

tư Do đó, nếu như các công ty căng thẳng tài chính có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền khá cao thì các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có mức độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền thấp hơn

2.1.2 Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính

2.1.2.1 Tiêu chí phân loại mức độ căng thẳng tài chính

Để đánh giá ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đối với các chính sách tài trợ và đầu tư của công ty đòi hỏi phải xác định mức độ căng thẳng tài chính của công

ty Một trong những khó khăn của lý thuyết về căng thẳng tài chính là việc đo lường mức độ căng thẳng tài chính Các nghiên cứu về căng thẳng tài chính đến nay cũng chưa đưa ra nhận định về cách thức tốt nhất để đo lường căng thẳng tài chính Việc sử dụng tiêu chí hay cách đo lường để nhận định về mức độ căng thẳng tài chính phụ thuộc vào khía cạnh cụ thể của căng thẳng tài chính mà các tác giả muốn khai thác Thông thường, để phân loại các công ty với những tình trạng căng thẳng tài chính khác nhau, các nhà nghiên cứu thường dựa vào một số tiêu chí đánh giá mức độ khó khăn của công ty trong việc tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài để xác định tình trạng căng thẳng tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari, 2008), quy mô công ty và số năm hoạt động (Devereux và Schiantarelli, 1990), xếp hạng tín dụng (Whited, 1992 và Almelda et al., 2004), mối quan hệ với các ngân hàng (Hoshi, Kashyap và Scharfstein, 1991), hay mức độ tập trung quyền quản lý của các cổ đông (Schiantarelli 1996) Các tác giả Gertler và Gilchrist (1994) và Frank và Goyl (2003) cho rằng quy mô của một công ty có mối liên hệ với những giới hạn về mặt tài chính vì công ty lớn thường có lợi

thế hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn, do đó sẽ ít có khả năng rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính hơn các công ty nhỏ Trong khi đó, Fazzari et al (1988) hay Miller và Rock (1985), Cleary (1999), Chan et al (2010) cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể cho thấy mức độ căng thẳng tài chính mà công ty gặp phải Chan et al (2010) lập luận rằng các công ty không có căng thẳng tài chính thường sẽ không thực hiện cắt giảm cổ tức, còn các công ty trong tình trạng căng thẳng tài chính có thể sẽ thực hiện cắt giảm cổ tức để gia tăng nguồn vốn nội bộ, giảm bớt chi phí tài trợ Việc cắt giảm trong cổ tức tiền mặt có thể là một dấu hiệu của việc công ty đang ở trong tình trạng căng thẳng tài chính Calomiris et al (1995) sử dụng xếp hạng trái phiếu để đánh giá về tình trạng căng thẳng tài chính vì xếp hạng trái phiếu được xây dựng dựa vào việc xem xét các điều kiện cụ thể của công ty về quy mô hoạt động, số năm hoạt động và giá trị tài sản

cố định phải đạt đến một mức độ thích hợp để giảm thiểu những rủi ro của việc phát hành trái phiếu

Một số tác giả đi vào phân tích căng thẳng tài chính dưới góc độ căng thẳng tài chính bên trong và bên ngoài, Guariglia (2008) trong nghiên cứu “Internal financial constraints, external financial constraints and investment choice” sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu, dòng tiền, tỷ số khả năng chi trả để đánh giá mức độ căng thẳng tài chính bên trong của công ty và các chỉ tiêu về quy mô và số năm hoạt động của công ty để đánh giá về mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của công ty Kế thừa nghiên cứu của Guariglia (2008), nghiên cứu “Financial constraints and leverage decisions in small and medium – sized firms” của Harshana (2012) đã sử dụng mức độ căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và mức độ căng thẳng tài chính tổng thể (overall financial constraints), là mức căng thẳng tài chính đại diện cho cả mức căng thẳng tài chính bên trong và bên ngoài được xác định thông qua chỉ tiêu tài sản thực (real assets) và hệ số rủi ro của công ty (riskiness)

Dựa trên nền tảng lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và các chính sách đầu tư, chính sách tiền mặt của công ty, một số tác giả xem xét mức độ căng thẳng tài chính dựa trên việc xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (Investment – cashflow sensitivity, viết tắt là ICFS) như các nghiên cứu của Fazzari et

al.(1988) Carpenter và Guariglia (2008), Islam và Mozumdar (2007), hay dựa trên mức độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền (Cash – Cashflow sensitivity, viết tắt là CCFS) như các nghiên cứu của Almeida et al (2004), Khurana et al (2006) Tuy nhiên, cả hai cách tiếp cận tình trạng căng thẳng tài chính qua sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền và của tiền mặt với dòng tiền đều có những phản biện về sự không phù hợp trong ý nghĩa hay cách tính toán và vẫn đang được các nhà nghiên cứu phân tích thêm

Cách sử dụng ICFS được đề xuất trong nghiên cứu của Fazzari et al (1988), theo đó công ty có hệ số ICFS cao hơn khi mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn, cũng đồng thời thể hiện mức nhạy cảm cao với tình trạng căng thẳng tài chính vì những giới hạn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài sẽ làm cho các quyết định đầu

tư của công ty phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ của nó Nhiều nghiên cứu thực nghiệm củng cố cho việc sử dụng ICFS, như Hoshi et al (1991) và Deloof (1998) tìm thấy rằng ICFS của nhóm các công ty không có mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng thì cao hơn nhóm công ty liên kết với ngân hàng Tương tự, Kashap et al (1994) và Calomiris

et al (1995) tìm thấy ICFS của các công ty mới thành lập thì cao hơn các công ty hoạt động lâu năm hơn Những nghiên cứu sau đó như của Kaplan và Zingales (1997) hay Cleary (1999) lại đưa ra những chứng cứ trái ngược với Fazzari (1988) là ICFS thì thấp hơn với những công ty có khả năng trong tình trạng căng thẳng tài chính cao, nghĩa là các công ty có khả năng có mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn lại có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn Kết quả trái ngược của Kaplan và Zingale (1997) có thể được giải thích bởi sự e ngại rủi ro quá mức trước áp lực phá sản khiến các quyết định đầu tư của các nhà quản lý các công ty căng thẳng tài chính trở nên ít phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ (Chang et al., 2007) Guariglia (2008) cho rằng sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu của các tác giả trên là do việc lựa chọn những tiêu chí khác nhau để đo lường mức độ căng thẳng tài chính, do đó, cho rằng căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và căng thẳng tài chính bên ngoài (external financial constraits) có những tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa đầu

tư và dòng tiền Erickson và Whited (2000) cho rằng sai lệch trong việc tính toán của

phương trình đầu tư do việc sử dụng hệ số Topin Q để đại diện cho các cơ hội đầu tư không thực sự chính xác, dẫn đến hệ số ICFS ước lượng một sự gia tăng đầu tư hơn là thể hiện dấu hiệu của căng thẳng tài chính Với sự phát triển của các phương pháp kinh

tế lượng hiện đại, vấn đề tính toán sai lệch hay vấn đề nội sinh của các biến có thể được loại bỏ, nhưng về cơ bản các tác giả trong những nghiên cứu gần đây nhất (Guariglia, 2008; Bond và Cummins, 2001; ) vẫn chưa thống nhất trong việc sử dụng ICFS để ước lượng mức độ căng thẳng tài chính

Tương tự, việc sử dụng hệ số CCFS được đề xuất đầu tiên trong nghiên cứu của Almeida et al (2004) đo lường phản ứng của lượng tiền mặt nắm giữ của công ty đối với sự biến động của dòng tiền cũng gặp nhiều ý kiến phản biện Hệ số CCFS được tính bởi tiền mặt tăng thêm (giảm xuống) trên một đồng Đô la tăng thêm (giảm xuống) trong dòng tiền Những công ty có mức căng thẳng tài chính cao hơn có xu hướng sẽ

dự trữ nhiều tiền mặt hơn để bù đắp cho những biến động trong tương lai, do đó sẽ có

hệ số CCFS cao hơn (Bert et al., 2000) Những nghiên cứu củng cố cho việc sử dụng

hệ số CCFS như là Khurana et al (2006), Han và Qiu (2007), Lin (2007) đưa ra các bằng chứng thực nghiệm cho thấy hệ số CCFS cao hơn với những nhóm công ty mới hoạt động, nhóm công ty không có quan hệ thân thiết với ngân hàng hay nhóm công ty chi trả cổ tức ít hơn Những nghiên cứu đưa ra lập luận ngược lại như Riddick và Whited (2009), cho rằng chính sách tiền mặt của công ty phụ thuộc vào sự ổn định của thu nhập và các vấn đề về thuế chứ không liên quan đến vấn đề về chi phí tài trợ của nguồn vốn bên ngoài, do đó, CCFS không phải là một công cụ tốt để xem xét căng thẳng tài chính (Bert et al., 2000)

Như vậy, tổng kết những cách thức tiếp cận, phân loại mức độ căng thẳng tài chính trong các nghiên cứu trước cho thấy việc tìm kiếm một công cụ tuyệt đối để phân tích căng thẳng tài chính trong nghiên cứu thực nghiệm khá khó khăn Ý nghĩa lý thuyết của khái niệm căng thẳng tài chính là sự không hoàn hảo của thị trường tạo nên những giới hạn trong việc tài trợ vốn của công ty, do đó làm hạn chế những tiềm năng tăng trưởng của công ty Trong thực tế, căng thẳng tài chính không những biểu hiện đa dạng dưới nhiều góc độ mà còn có thể luôn biến động phụ thuộc vào các nhân tố bên

trong và bên ngoài tác động đến tình trạng tài chính của công ty Những nghiên cứu gần đây thường kết hợp việc sử dụng nhiều tiêu chí khác nhau để phân loại mức độ căng thẳng tài chính nhằm đưa ra được kết quả thuyết phục nhất như Lamont et al (2001), Chang et al (2007), Chan et al (2010), Marouene et al (2013),

2.1.2.2 Xây dựng hệ số ước lượng mức độ căng thẳng tài chính

Một cách tiếp cận khác để xem xét mức độ căng thẳng tài chính là thông qua một số các chỉ số tài chính để xây dựng hệ số có thể đại diện được cho mức độ căng thẳng tài chính của công ty như trong nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cleary (1999) hay Whited và Wu (2006) Cách tiếp cận này là dùng những phương pháp kinh tế lượng phù hợp để xây dựng một hệ số đo lường mức độ căng thẳng tài chính cho mỗi công ty, cho phép so sánh những mức độ căng thẳng tài chính của mỗi công ty dễ dàng hơn thông qua hệ số căng thẳng tài chính, tránh việc đánh giá mức độ căng thẳng tài chính giản đơn khi chỉ dựa vào một tiêu chí độc lập nào đó

Trong các nghiên cứu về căng thẳng tài chính, hệ số KZ là hệ số thường được sử dụng Trong nghiên cứu của Kaplan và Zingale (1997), sử dụng mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp giống nghiên cứu của Fazzari (1988), các tác giả đã phân chia mẫu thành các phân nhóm khác nhau và sử dụng hồi quy logit để lượng hoá sự phân loại này qua các chỉ số kế toán liên quan đến khả năng thanh khoản của công ty Sau đó, dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” của Lamont et al (2001) xây dựng hệ số KZ bằng cách sử dụng các

hệ số ước lượng hồi quy của kết hợp tuyến tính gồm 5 biến: tỷ lệ dòng tiền/vốn; tỷ lệ giá thị trường/giá sổ sách, tỷ lệ nợ/vốn; tỷ lệ cổ tức/vốn và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ/vốn

Hệ số KZ cho thấy rằng khả năng rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính của một công

ty phụ thuộc vào lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chia cổ tức

và lượng tiền mặt nắm giữ, cụ thể:

KZ = -1.002 x Cash Flows + 0.283 x Q + 3.139 x Debt - 39.368 x Dividends -1.315 x Cash

Cách phân loại tình trạng căng thẳng tài chính dựa trên những tỷ số tài chính của Kaplan và Zingales phản ảnh mức độ mà công ty phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài

(Cleary, 1999) Những công ty có hệ số KZ cao hơn sẽ có dòng tiền thấp, chi trả cổ tức thấp, có lượng tiền mặt nắm giữ thấp và sử dụng nợ nhiều, có khả năng sẽ khó khăn hơn một khi các nguồn vốn bên ngoài bị siết chặt vì không thể tự tài trợ cho các hoạt động của chúng, do đó có mức độ căng thẳng tài chính cao hơn Mặc dù có một số luồng ý kiến cho rằng hệ số KZ không thực sự là cách tốt nhất để đo lường mức độ căng thẳng tài chính vì Kaplan và Zingales dựa trên số lượng mẫu nhỏ (Erickson và Whited, 2000), nhưng về mặt thực nghiệm có thể sử dụng tương đối vì những tỷ số được sử dụng trong tính toán hệ số KZ đều là dấu hiệu thể hiện sự căng thẳng tài chính

và dấu (-) hay (+) của chúng có ý nghĩa kinh tế (Chang et al., 2007) Do đó, trong những nghiên cứu sau đó, các tác giả có một số thay đổi trong việc tính toán hệ số KZ như Chang et al (2007) và Chan et al (2010) sử dụng hệ số KZ “hiệu chỉnh” (AKZ) là

hệ số KZ điều chỉnh tỷ trọng các biến trong hệ số để phản ảnh đúng đặc trưng của mẫu, hay loại bỏ biến Q và điều chỉnh các tỷ trọng của 4 biến số còn lại như trong nghiên của Baker et al.(2003) Tuy nhiên, Chan et al (2007) cũng cho rằng sử dụng một tỷ trọng chính xác không thực sự làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Một hệ số đo lường căng thẳng tài chính khác hệ số KZ được đề xuất trong nghiên cứu của Whited và Wu (2006) là hệ số WW Các tác giả đã sử dụng cách tiếp cận bằng phương pháp phương trình Euler và phương pháp hồi quy GMM với mô hình cấu trúc đầu tư để xây dựng hệ số WW, là hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của công ty Hệ số WW được tính toán từ 6 biến tài chính là dòng tiền, cổ tức, tỷ số đòn bẩy tài chính, tài sản, tốc độ tăng trưởng và chỉ số tăng trưởng của ngành

Ngoài hệ số KZ, Cleary (1999) cũng xây dựng hệ số Zfc đo lường mức độ căng thẳng tài chính dựa trên ý tưởng sử dụng phương pháp phân tích biệt số (discriminant analysis) để xây dựng hệ số Z dự đoán khả năng phá sản của Altman (1968) Lấy mẫu gồm 66 công ty trong đó có 33 công ty phá sản và 33 công ty còn hoạt động trong thời

kỳ từ 1946 – 1965, Altman phân loại các công ty thành hai nhóm là nhóm công ty bị phá sản và nhóm công ty không bị phá sản Với các hệ số tài chính như vốn hoạt động/tổng tài sản, lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản, EBIT/tổng tài sản, giá thị trường/giá

sổ sách và doanh thu/tài sản của các công ty của mẫu, Altman sử dụng phân tích biệt

số để xây dựng hệ số Z, là kết hợp tuyến tính của các biến tài chính trên Hệ số Z của

Altman có khả năng dự đoán chính xác đến 95% những công ty rơi vào tình trạng phá sản và được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu học thuật vì nó cho phép một cách tiếp cận dễ dàng tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty Tương tự, để sử dụng phân tích biệt số xây dựng hệ số thể hiện tình trạng căng thẳng tài chính, điều cần thiết là phải dựa trên tiêu chí thích hợp để phân nhóm Do việc cắt giảm chi trả cổ tức có thể là dấu hiệu của căng thẳng tài chính, Cleary (1999) sử dụng việc chi trả cổ tức để phân chia mẫu thành 3 nhóm: nhóm công ty tăng cổ tức, nhóm công ty giảm cổ tức và nhóm công ty không có thay đổi trong chi trả cổ tức, trong đó nhóm công ty giảm cổ tức được xem là có mức độ căng thẳng tài chính cao hơn Hệ số Z được xác định dựa trên phân tích biệt số của một tập hợp các biến thể hiện mức độ căng thẳng tài chính Các biến được lựa chọn là các biến thể hiện tính thanh khoản và các biến thể hiện mức độ

sử dụng đòn bẩy tài chính, lợi nhuận và tăng trưởng của công ty như tỷ số thanh toán hiện hành (Current), tỷ số nợ (Debt), tỷ số trang trải chi phí cố định (FCCov), thu nhập biên ròng (NI), tăng trưởng doanh thu (SalesGrowth) và SLACK/K Giả thiết đặt ra là liệu các biến trên có thể cho dự đoán chính xác về việc công ty có thể tăng hay giảm

cổ tức trong thời kỳ lấy mẫu hay không Hệ số Beta của các biến được ước lượng là hệ

số tốt nhất giúp phân biệt hai nhóm công ty theo kết hợp tuyến tính tạo thành chỉ số Zfc như sau:

Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCOV + β3 X SLACK/K + β4 X NI % + β5 X SalesGrowth

+ β6 X Debt

Chang et al (2007) cho rằng hệ số Zfc có thể so sánh tình trạng tài chính của công ty

cụ thể cho mỗi năm Những công ty với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao, có tốc

độ tăng trưởng cao, lợi nhuận thấp và chi phí cố định cao sẽ có khả năng cắt giảm chi trả cổ tức Việc tính toán với các chỉ tiêu của từng năm cũng sẽ giúp xác định sự thay đổi của tình trạng tài chính của mỗi công ty qua mỗi năm để tìm ra những kết quả thực nghiệm chính xác nhất Những nghiên cứu áp dụng phương pháp của Cleary (1999) để xây dựng hệ số Zfc có thể kể đến là Chang et al (2007) nghiên cứu các công ty Úc trong giai đoạn 1990 - 2003, nghiên cứu của Chan (2010) với dữ liệu các công ty Úc trong giai đoạn 1975-2004, nghiên cứu của Marouene et al (2013) với dữ liệu các công ty Tusnia trong giai đoạn 1997 – 2007

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Theo các lý thuyết tài chính doanh nghiệp về thị trường hiệu quả thì trong một thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả các thông tin liên quan Với những bằng chứng thực nghiệm cho thấy căng thẳng tài chính có tác động đến các hoạt động đầu tư và chính sách tiền mặt của công ty, một hướng nghiên cứu khác cũng gây được chú ý là mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu Trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” của Lamont et al (2001), với dữ liệu là các công ty sản xuất của Mỹ trong thời kỳ từ 1968 – 1995, các tác giả dựa trên các đặc trưng liên quan đến căng thẳng tài chính và phân biệt mức độ căng thẳng tài chính theo

4 phương pháp: dòng tiền ròng (được tính bằng dòng tiền sau thuế trừ chi tiêu vốn trong năm và chia cho vốn ròng của năm trước); hệ số KZ từ kết quả nghiên cứu của Kaplan et al (1997); tỷ số thu nhập trên chi phí lãi vay; và tỷ lệ chi trả cổ tức, để xây dựng các danh mục các công ty với mức độ căng thẳng tài chính khác nhau Từ các danh mục đó, các tác giả kiểm định mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy trong cả 4 phương pháp để phân loại mức độ căng thẳng tài chính, các kết quả đều thể hiện xu hướng biến động thống nhất trong tỷ suất sinh lợi của các nhóm công ty có mức độ căng thẳng tài chính giống nhau Nhóm các công ty căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các nhóm các công ty không có căng thẳng tài chính Nhân tố căng thẳng tài chính có quan hệ với các nhân tố khác của các mô hình định giá tài sản của CAPM, Fama 3 nhân tố và Fama

5 nhân tố, nhưng vẫn có một vai trò độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, chứng tỏ tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Whited và Wu (2006) cho rằng hệ số KZ không thể hiện đúng mức độ căng thẳng tài chính do được Lamont et al (2001) áp dụng trên cơ sở hệ số của Kaplan và Zingales (1997) xây dựng cho mẫu nhỏ và thời kỳ khác nhau Do đó, Whited và Wu sử dụng phương pháp GMM xây dựng hệ số WW để đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty Tương tự Lamont et al (2001), các tác giả xây dựng danh mục dựa trên kết hợp quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính và thấy rằng danh mục

những công ty có căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn, mặc dù kết quả này không có ý nghĩa thống kê Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Lamont et al (2001)

Nghiên cứu của Chan et al (2010) với mẫu là các công ty Úc trong giai đoạn

1975-2004 áp dụng phương pháp của Cleary (1999) để xây dựng hệ số Zfc đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty là:

Zfc = 0.0218 X Curent – 0.0095 X FCCOV – 0.5581 X NI - 0.2149 X SLACK + 0.8034

X SalesGrowth + 1.6908 X Leverage

Để kiểm chứng những hoài nghi về sự phù hợp của phương pháp đo lường mức độ căng thẳng tài chính, bên cạnh hệ số Zfc, các tác giả còn sử dụng hệ số điều chỉnh KZ (AKZ) và hệ số điều chỉnh WW (AWW) nhưng kết quả hầu như không khác biệt, cho thấy việc sử dụng hệ số Zfc có thể đo lường mức độ căng thẳng tài chính thống nhất với AKZ và AWW Dựa trên 9 danh mục kết hợp giữa hệ số Zfc và quy mô, tác giả tìm kiếm bằng chứng tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính thể hiện trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu qua kiểm định sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi theo thời gian (time -series test) và ở từ góc độ công ty (cross – section test) Sau khi xây dựng 9 danh mục dựa trên kết hợp của nhân tố quy mô và căng thẳng tài chính, các tác giả đo lường tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của 9 danh mục và thấy rằng tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm các công ty có căng thẳng tài chính thấp hơn của các công ty không có căng thẳng tài chính Kết quả hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi cho thấy tỷ suất sinh lợi của các công ty có căng thẳng tài chính có sự biến động cùng nhau theo thời gian, nghĩa là có tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính tạo nên sự biến động chung của tỷ suất sinh lợi của chúng Hồi quy nhân tố căng thẳng tài chính với các nhân tố thị trường, nhân tố mô phỏng của quy mô và giá trị (SMB và HML) và nhân tố đà tăng giá (momentum) được thực hiện để xác định liệu rằng nhân tố căng thẳng tài chính có thể được giải thích bởi các mô hình định giá tài sản trước đó của CAPM và Fama 3 nhân tố (1992) hay mô hình 4 nhân tố của Carhart (1994), nghĩa là nhân tố căng thẳng tài chính đã được phản ánh bởi những nhân tố tác động đến giá cổ phiếu đã biết trước đó là thị trường, quy

mô, giá trị, momentum Kết quả cho thấy các mô hình không giải thích được mức độ

biến động tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính, do đó cho thấy vai trò độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Hồi quy chéo theo tháng chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu trên các biến quy mô, BE/ME, Momentum và Zfc được thực hiện để xác định mức độ giải thích của căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu Kết quả hồi quy chéo cho thấy căng thẳng tài chính có tác động làm giảm tỷ suất sinh lợi, củng cố thêm cho lập luận là các công ty có căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn những công ty không có căng thẳng tài chính trong nghiên cứu của Lamont et

al (2001)

Tóm lại, việc xem xét mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các nghiên cứu thực nghiệm trên đưa ra những bằng chứng cho thấy căng thẳng tài chính là một nhân tố độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trên vẫn có sự khác biệt về chiều hướng tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Sự khác biệt đó có thể được giải thích bởi những đặc trưng riêng của thị trường và của mẫu chọn hoặc thời kỳ nghiên cứu Vận dụng vào thị trường Việt Nam, các vấn đề cần quan tâm là liệu căng thẳng tài chính có phải là một nhân tố tồn tại độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và ảnh hường của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu được xác định như thế nào Nội dung nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm tại thị trường Việt Nam được thực hiện trong các chương tiếp theo

là 168 công ty, năm 2011 là 246 công ty và năm 2012 là 271 công ty (phụ lục I) Tổng

số công ty các năm thực hiện nghiên cứu là 816 quan sát qua các năm Áp dụng với dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn cổ phiếu HOSE, tỷ lệ chi trả cổ tức được tính bằng tổng cổ tức chi trả bằng tiền mặt trên thu nhập thuần (Net income) Các công ty được phân nhóm theo sự thay đổi của tỷ lệ chi trả cổ tức năm (t+1) so với năm (t) thành 3 nhóm công ty tăng cổ tức (IDIV), nhóm công ty giảm chi trả cổ tức (DDIV) và nhóm có chi trả cổ tức không đổi (SDIV) Cụ thể, sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức năm

2009 của các công ty có thực hiện chi trả cổ tức trong năm 2008 để xác định các công

ty tăng, giảm chi trả cổ tức trong năm 2009, và thực hiện tương tự cho các năm tiếp theo Số lượng các công ty trong các nhóm được thống kê như trong bảng 3.1

Bảng 3.1: Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012

Năm

Số công ty tăng cổ tức (IDIV)

Số công ty giảm

cổ tức (DDIV)

Số công ty không có tăng giảm cổ tức (SDIV)

Sử dụng dữ liệu tài chính từ các báo cáo tài chính thường niên đã qua kiểm toán của các công ty trong mẫu chọn và các dữ liệu giao dịch được tham khảo trên các trang thông tin về tài chính (cafef.vn; vietstock.vn…), với mỗi công ty, các dữ liệu được thu thập gồm:

Một là, các số liệu về tình hình tài chính của doanh nghiệp: Doanh thu; doanh thu thuần; lợi nhuận gộp; lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay (EBIT); chi phí quản lý doanh nghiệp; chi phí bán hàng; chi phí lãi vay; tổng tài sản; tài sản cố định hữu hình; khấu hao luỹ kế; tài sản lưu động; nợ ngắn hạn; nợ dài hạn; dòng tiền từ hoạt động kinh doanh…

Hai là, chi trả cổ tức tiền mặt, tỷ lệ chi trả cổ tức được thu thập từ các Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông

Ba là, tỷ suất sinh lợi mỗi cổ phiếu theo tháng Dựa trên giá đóng cửa của cổ phiếu giao dịch trong tháng để tính tỷ suất sinh lợi theo tháng của cổ phiếu các công ty trong mẫu trong thời kỳ từ 01/2009 đến 12/2012 Tỷ suất sinh lời của từng cổ phiếu sẽ được tính theo tháng bắt đầu từ ngày đầu tiên của tháng này đến ngày đầu tiên của tháng tiếp theo Đối với những tháng không có giao dịch hưởng quyền, chia tách cổ phiếu và hưởng cổ tức thì tỉ suất sinh lợi trong tháng được tính:

0

0

P

P P

R t 

 với Po là giá đầu

tháng của kì trước và Pt là giá đầu tháng của kì tiếp theo Đối với những tháng có chi trả cổ tức thì tỷ suất sinh lợi được tính

0

0

P

P D P

R t  t 

Bốn là, giá trị sổ sách của vốn cổ phần tại ngày 31/12 của mỗi năm từ 2009 đến 2012 tính bằng vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phần lưu hành Giá trị vốn hoá thị trường được tính bằng số lượng cổ phiếu lưu hành và giá cổ phiếu thu thập là giá đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng mỗi năm

Bên cạnh dữ liệu của các công ty, dữ liệu về lãi suất phi rủi ro (Rf) sử dụng là lãi suất của tín phiếu kho bạc kì hạn một năm của Kho bạc nhà nước Việt Nam phát hành trong thời kỳ từ 2009 – 2012, được lấy theo tháng từ nguồn dữ liệu “International financial statistics” của IMF (phụ lục 4) Tỷ suất sinh lợi thị trường theo tháng (Rmt)

được lấy tham chiếu từ nguồn dữ liệu chỉ số thị trường (chỉ số VNINDEX) của sàn Thành phố Hồ Chí Minh:

)1(,

)1()()(

t Pm t Pm t Rm

Với Pm(t) là chỉ số VN-Index tại tháng thứ (t), Pm,(t-1) là chỉ số VN-Index tại tháng

thứ (t-1) trong suốt thời kỳ nghiên cứu từ 01/2009 đến 12/2012

3.2 Mô tả nghiên cứu

Dựa trên nghiên cứu của Chan et al (1997), để nghiên cứu mối quan hệ của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, trước hết tác giả thực hiện xây dựng hệ

số căng thẳng tài chính và dựa trên hệ số căng thẳng tài chính hình thành danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính Để xác định mối quan hệ của căng thẳng tài chính

và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, sự biến động tỷ suất sinh lợi của các danh mục nhân tố căng thẳng tài chính được kiểm định và kiểm soát các tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và Momentum Tác giả thực hiện phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian biến tỷ suất sinh lợi của các danh mục và hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu các công ty với một số các biến đặc trưng của công ty để đưa ra kết luận về

sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

3.2.1 Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc)

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, để xác định mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam, việc xây dựng một hệ số phân biệt mức độ căng thẳng tài chính của từng công ty tương tự như trong nghiên cứu của Chan et al (2010) được xem là phù hợp nhất Việc sử dụng Zfc có những lợi thế so với hệ số KZ của Kaplan et al (1997)

vì hệ số Zfc có thể sử dụng với số lượng mẫu lớn, đồng thời việc phân nhóm các công

ty dựa trên sự tăng giảm chi trả cổ tức hàng năm có thể phản ảnh được sự thay đổi của tình trạng căng thẳng tài chính cụ thể của từng năm Hơn nữa, những dữ liệu cần thiết

để xây dựng Zfc qua phương pháp phân tích biệt số có thể thu thập trực tiếp từ các báo cáo tài chính của các công ty Phương pháp phân tích biệt số (Discriminant analysis)

sẽ phân loại các đối tượng (object) vào các nhóm dựa trên việc đo lường các đặc trưng của đối tượng Mục đích của phương pháp phân tích biệt số là tìm cách phân loại các

đối tượng (người, sự vật…) vào một trong hai hay nhiều lớp đã được xác định trước dựa vào các đặc trưng (feature) dùng để mô tả đối tượng Do đó, để thực hiện phân tích biệt số cần phải có một tiêu chí phân loại các công ty và một số các biến đặc trưng phù hợp để có thể phân biệt giữa các nhóm công ty Cleary (1999) và Chan et al (2010) sử dụng chi trả cổ tức để phân nhóm các công ty, theo đó các công ty của mẫu

sẽ được chia thành 3 nhóm: nhóm các công ty gia tăng chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít

có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (IDIV); các công ty giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt và có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (DDIV); các công ty giữ nguyên mức chi trả cổ tức (SDIV) Nhóm các công ty SDIV không được sử dụng trong phân tích biệt số, nhưng vẫn sẽ được sử dụng ở các phân tích hồi quy sau đó Fazzari et al (1988), Cleary (1999), Chan et al (2010) và nhiều tác giả nghiên cứu về căng thẳng tài chính cho rằng sự thay đổi trong chi trả cổ tức bằng tiền mặt, được tính bằng sự thay đổi của tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của năm (t+1) so với năm (t), thể hiện sự thay đổi của tình trạng căng thẳng tài chính

Tương tự như nghiên cứu của Chan et el.(2010), các biến được lựa chọn để xây dựng

hệ số Zfc là các hệ số tài chính có liên hệ với mức độ căng thẳng tài chính của các công ty và được kì vọng sẽ thể hiện được đặc trưng khác biệt giữa các nhóm công ty gồm có:

Current: tỷ số thanh toán hiện hành, được tính bằng giá trị tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn (current assets/current liabilities) Các công ty có tỷ số thanh toán hiện hành càng cao càng thể hiện khả năng thanh khoản tốt

Slack: là tỷ số thể hiện các nguồn tiền và tương đương tiền cùng với khả năng vay mà công ty có thể tiếp cận được một cách nhanh chóng để có thể tận dụng những nguồn tài chính có sẵn khi có các cơ hội đầu tư tốt Theo nghiên cứu của Chan et al (2010), Slack được tính bằng: (tiền mặt + hàng tồn kho + khoản phải thu - nợ ngắn hạn) /Giá trị còn lại của tài sản cố định

FCCov (fixed charged coverage): là tỷ số thể hiện khả năng bảo đảm việc trang trải các khoản chi phí cố định từ nguồn lợi nhuận kinh doanh Theo nghiên cứu của Chan

et al (2010), FCCov được tính bằng: (EBIT+ Chi phí bán hàng + chi phí quản lý)/ (Chi phí bán hàng + Chi phí quản lý+ Chi phí lãi vay)

Leverage: Tỷ số đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản, thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty

NI: thu nhập thuần trên doanh thu, thể hiện mức độ lợi nhuận biên đạt được

Growth: doanh thu thuần trên doanh thu thuần của kì trước, thể hiện mức tăng trưởng doanh thu của công ty qua các năm

Trong đó, các hệ số Current, FCCov và Slack cho ý nghĩa về khả năng thanh khoản của công ty; Leverage cho ý nghĩa về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính; và NI và Growth thể hiện tiềm năng tăng trưởng của công ty Sử dụng phân tích phân biệt với

dữ liệu trên, một kết hợp tuyến tính các tỷ số tài chính với các hệ số của mỗi tỷ số được ước lượng sao cho có thể phân biệt tốt nhất giữa nhóm các công ty tăng và giảm

cổ tức, tạo thành hệ số Zfc Hệ số Zfc cũng là hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của riêng mỗi công ty, được tính theo phương trình:

Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCov + β3 X NI + β4 X Slack + β5 X SalesGrowth + β6 X

Leverage

Các công ty được phân loại hàng năm dựa trên giá trị Zfc của chúng, do đó có thể xem xét được sự thay đổi của tình trạng căng thẳng tài chính của mỗi công ty qua từng năm Trong nghiên cứu này, tương tự như nghiên cứu của Chang et al (2007), mỗi năm các công ty trong mẫu được phân chia theo tứ phân vị để phân thành 3 nhóm công

ty là nhóm 25% công ty có hệ số Zfc thấp nhất, nhóm 50% công ty có hệ số Zfc trung bình và nhóm 25% công ty có hệ số Zfc cao nhất để làm cơ sở thành lập danh mục ở

những bước sau

3.2.2 Xây dựng các danh mục mô phỏng

3.2.2.1 Danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính

Phương trình tuyến tính của hệ số Zfc từ kết quả phân tích biệt số được sử dụng để tính giá trị Zfc cho các công ty qua mỗi năm Từ số liệu Zfc tính toán được, các danh mục cổ phiếu được hình thành bằng cách kết hợp các phân loại của quy mô (được đo lường bằng giá trị vốn hoá thị trường) và mức độ căng thẳng tài chính Vào cuối mỗi

năm (t), danh mục được lập cho năm (t+1) dựa trên giá trị của hệ số Zfc của năm (t) và giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty vào thời điểm cuối ngày 31/12 năm (t) Trong đó, dựa trên Zfc phân thành 3 nhóm: nhóm có chỉ số Zfc cao (H) tương đương mức 25% cao nhất, nhóm có chỉ số Zfc trung bình (M) tương đương 50% và nhóm có chỉ số Zfc thấp (L) tương đương 25% thấp nhất Dựa trên giá trị vốn hóa thị trường phân thành các nhóm: quy mô lớn (B), nhóm quy mô vừa (M) và nhóm có quy mô nhỏ (S) Kết hợp giữa chỉ số Zfc và quy mô hình thành được 9 danh mục: chỉ số thấp – quy

mô nhỏ (LS); chỉ số trung bình – quy mô nhỏ (MS); chỉ số cao – quy mô nhỏ (HS); chỉ

số thấp – quy mô trung bình (LM); chỉ số trung bình – quy mô trung bình (MM); chỉ

số cao – quy mô trung bình (HM); chỉ số thấp – quy mô lớn (LB); chỉ số trung bình – quy mô lớn (LB); chỉ số cao – quy mô lớn (HB) như trong bảng 3.2

Bảng 3.2 Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc

(30% thấp nhất)

Trung bình (40% trung bình)

Lớn (30% cao nhất) Zfc

Nguồn: tác giả tính toán

Sau khi danh mục được hình thành, tỷ suất sinh lợi của danh mục theo tháng được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trên tổng giá trị vốn hoá thị trường của danh mục Danh mục được tái lập vào cuối mỗi năm dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường vào thời điểm cuối năm

Cụ thể, vào cuối năm 2008 thiết lập danh mục cho năm 2009 và thực hiện tương tự cho đến năm 2012 Chuỗi tỷ suất sinh lợi được lấy là tỷ suất sinh lợi theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 (48 tháng)

Nhân tố FC được hình thành để mô phỏng cho những rủi ro do liên quan đến tình trạng căng thẳng tài chính của công ty, và tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố này được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình ba danh mục có hệ số

căng thẳng tài chính cao (HFC) và tỷ suất sinh lợi trung bình ba danh mục có hệ số căng thẳng tài chính thấp (LFC) Cụ thể, từ 9 danh mục kết hợp của hệ số Zfc và quy

mô bên trên hình thành tính tỷ suất sinh lợi của 3 danh mục mới Danh mục tỷ suất sinh lợi của HFC là trung bình tỷ suất sinh lợi của các danh mục: (HS+HM+HB)/3 Tương tự danh mục thứ 2 là LFC = (LS+LM+LB)/3 Danh mục thứ 3 là FC, là chênh lệch của tỷ suất sinh lợi danh mục có mức căng thẳng tài chính cao và tỷ suất sinh lợi danh mục có mức căng thẳng tài chính thấp Về mặt lý thuyết có thể hiểu danh mục

FC có tỷ suất sinh lợi tương đương với tỷ suất sinh lợi có được khi mua cổ phiếu của những công ty có tình trạng căng thẳng tài chính cao và bán khống cổ phiếu của những công ty có tình trạng căng thẳng tài chính thấp hơn, do đó chuỗi tỷ suất sinh lợi của danh mục FC là mô phỏng của nhân tố căng thẳng tài chính trong giá cổ phiếu Tỷ suất sinh lợi của danh mục FC dương thể hiện lợi nhuận của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu của những công ty có mức căng thẳng tài chính cao và tỷ suất sinh lợi âm thể hiện thua lỗ của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu của những công ty có mức căng thẳng tài chính cao

3.2.2.2 Danh mục mô phỏng nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố đà tăng giá

Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định các nhân tố phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu dựa trên các mô hình của CAPM, Fama – French và Carhart được thực hiện tại Việt Nam và các nước cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố đà tăng giá

Để xem xét mối quan hệ của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, nhân

tố căng thẳng tài chính được xem xét trong tương quan với các nhân tố giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong các mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama – French (1992) và mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) Do đó, các danh mục mô phỏng cho các nhân tố rủi ro thị trường, nhân tố quy mô và giá trị và nhân tố đà tăng giá (Momentum) được thành lập cho các công ty trong thời kỳ lấy mẫu

Nhân tố thị trường (Rm-Rf): đại diện cho nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt

trội của danh mục thị trường, được tính bằng chênh lệch của tỷ suất sinh lợi của danh

mục thị trường của tháng và lãi suất phi rủi ro theo tháng Dữ liệu của chỉ số VN – INDEX được sử dụng làm đại diện cho tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường Lãi suất phi rủi ro là lãi suất của tín phiếu kho bạc kì hạn 12 tháng của Kho bạc nhà nước Việt Nam Chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường được lấy trong thời

kỳ 01/2009 đến 12/2012 Nhân tố thị trường đo lường sự tăng thêm (hay suy giảm) trong tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu do sự biến động của thị trường

Nhân tố SMB và HML: Để hình thành nhân tố mô phỏng nhân tố quy mô và giá trị

(HML và SMB) trong mô hình 3 nhân tố của Fama - French, tương tự như cách hình thành các nhân tố mô phỏng quy mô và giá trị của Fama & French (1992), nhân tố HML và SMB được hình thành như sau:

- Sử dụng dữ liệu giá trị vốn hoá thị trường vào tháng 12 mỗi năm (t-1) trong thời kì từ năm 2009 đến năm 2012 để chia các công ty của mẫu thành hai nhóm: Nhóm công ty

có quy mô nhỏ có quy mô thấp hơn giá trị trung vị của mẫu (nhóm S); nhóm công ty

có quy mô lớn có quy mô lớn hơn giá trị trung vị của mẫu (nhóm B)

- Sử dụng dữ liệu tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) tại ngày giao dịch cuối cùng của năm (t-1) để chia các công ty trong mẫu thành ba nhóm: 30% các công ty có giá trị BE/ME thấp nhất là nhóm BE/ME thấp (nhóm L); 40% các công ty

có giá trị BE/ME trung bình là nhóm BE/ME trung bình (nhóm M); 30% các công ty

có giá trị BE/ME cao nhất (nhóm H)

Từ hai nhóm cổ phiếu chia theo quy mô và ba nhóm cổ phiếu chia theo giá trị tỷ số BE/ME hình thành 6 danh mục Trong đó, danh mục SL bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ (S) và cũng có mặt trong nhóm BE/ME thấp (L); danh mục SM bao gồm những công ty có mặt trong nhóm các công ty có quy mô nhỏ (S) và BE/ME trung bình (M); danh mục SH bao gồm những công ty có mặt trong nhóm các công ty có quy mô nhỏ (S) và BE/ME cao (H); danh mục BL bao gồm những công ty

có mặt trong nhóm các công ty có quy mô lớn (B) và nhóm BE/ME thấp (L); danh mục BM bao gồm những công ty có mặt trong nhóm các công ty có quy mô lớn (B) và

có BE/ME trung bình (M); danh mục BH bao gồm những công ty có mặt trong nhóm các công ty có quy mô lớn (B) và có BE/ME cao (H) như trong bảng 3.3 Sau khi 6

danh mục kết hợp quy mô và giá trị BE/ME được hình thành, tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục theo tháng được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu trong danh mục trên tổng giá trị vốn hóa thị trường của danh mục Danh mục được tái lập vào cuối mỗi năm dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường vào thời điểm cuối năm Chuỗi tỷ suất sinh lợi được lấy là tỷ suất sinh lợi theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 (48 tháng) Từ chuỗi tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục, các danh mục mô phỏng nhân tố quy mô và nhân tố giá trị được hình thành

Nguồn: tác giả tính toán

Nhân tố quy mô (small minus big, viết tắt là SMB) được hình thành để mô phỏng cho nhân tố rủi ro liên quan đến quy mô công ty Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố này được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của ba danh mục quy mô nhỏ (SL, SM, SH) và ba danh mục quy mô lớn (BL, BM, BH): SMB = 1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM + BH) Tỷ suất sinh lợi của danh mục SMB đo lường mức lợi nhuận tăng thêm (nếu SMB lớn hơn 0) và thể hiện mức thua lỗ (nếu

SMB nhỏ hơn 0) khi đầu tư vào những công ty có quy mô nhỏ

Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (High minus low, viết tắt là HML) được hình thành để mô phỏng cho nhân tố rủi ro liên quan đến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty (BE/ME) Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của nhân tố HML được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có giá trị BE/ME cao (SH và BH) trừ đi tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có giá trị BE/ME thấp (SL và BL): HML = ½(SH + BH) – ½(SL+BL) Tỷ suất sinh lợi của danh

mục HML đo lường mức lợi nhuận tăng thêm (nếu HML lớn hơn 0) và thể hiện mức thua lỗ (nếu HML nhỏ hơn 0) khi đầu tư vào những công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao

Nhân tố đà tăng giá (Momentum) là nhân tố được Carhart (1994) bổ sung thêm cho

mô hình 3 nhân tố của Fama – French (1992), thể hiện sự tác động đến tỷ suất sinh lợi của chiến lược đầu tư theo xu hướng Nhân tố Momentum đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những cổ phiếu cao giá của kì trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng Phỏng theo Carhart (1997), yếu tố xu hướng 1 năm được thiết lập để mô phỏng nhân tố Momentum cho mẫu nghiên cứu Momentum

1 năm được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của các cổ phiếu cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của các cổ phiếu thấp giá năm trước Cụ thể, Momentum

xu hướng 1 năm của mỗi tháng được tính bằng chênh lệch của tỷ suất sinh lợi bình quân tháng (t) năm sau của 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi của tháng (t) năm trước cao nhất trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân tháng (t) năm sau của 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tháng (t) năm trước thấp nhất Momentum được tính trong 48 tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012

3.2.3 Phân tích hồi quy

Lamont et al (2001) lập luận rằng nếu nhân tố căng thẳng tài chính có ý nghĩa tác động đến hoạt động của công ty thì sự thay đổi của mức độ căng thẳng tài chính sẽ được phản ánh trong giá trị cổ phiếu Nếu căng thẳng tài chính không phải là một yếu

tố độc lập tác động đến giá trị cổ phiếu, mà chỉ có ý nghĩa đối với một vài công ty riêng lẻ nào đó, thì tỷ suất sinh lợi của các công ty căng thẳng tài chính sẽ không thực

sự có sự biến động cùng nhau Do đó, giả thiết cần quan tâm là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty căng thẳng tài chính liệu có chung xu hướng biến động và liệu căng thẳng tài chính có phải là một nhân tố độc lập ảnh hưởng đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, bên cạnh các nhân tố đã biết trong các mô hình định giá tài sản CAPM hay mô hình Fama 3 nhân tố và mô hình 4 nhân tố của Carhart là nhân tố thị trường (CAPM), nhân tố quy mô, giá trị (Fama 3 nhân tố) và nhân tố momentum (mô hình Carhart)

Để thực hiện kiểm định giả thiết trên, sau khi xây dựng 9 danh mục theo mức độ căng thẳng tài chính và quy mô, trước hết phân tích hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi theo thời gian được thực hiện để xem xét xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty căng thẳng tài chính, và sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty căng thẳng tài chính liệu có thể được giải thích bởi sự tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính bên cạnh sự tác động của các nhân tố phổ biến khác như

là nhân tố thị trường (CAPM), nhân tố quy mô, nhân tố giá trị (Fama 1992) và nhân tố Momentum (Carhart) không?

Trước tiên, từ các chuỗi tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục, tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục được tính dựa trên chênh lệch của tỷ suất sinh lợi của danh mục và lãi suất phi rủi ro theo tháng Hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của 9 danh mục trên với tỷ suất sinh lợi của các danh mục tham chiếu là danh mục thị trường, danh mục HML và SMB đã được xây dựng cho mẫu nghiên cứu và danh mục FC (là danh mục được xây dựng từ 9 danh mục theo kết hợp quy mô và hệ số Zfc) Kết quả hồi quy cho thấy tương quan của chuỗi tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục và các nhân tố, trong đó có nhân tố căng thẳng tài chính với kỳ vọng các hệ số của nhân tố FC có ý nghĩa thống kê với mô hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của Chan et al (2010) là:

R(Danh mục) – Rf = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + eFC + et

Tiếp theo, để kiểm định liệu sự biến động của nhân tố căng thẳng tài chính có trùng khớp với những nhân tố phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi trong các mô hình đã biết trước đó (nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, đà tăng giá), lần lượt hồi quy tỷ suất sinh lợi của nhân tố FC với các nhân tố thị trường (tỷ suất sinh lợi thị trường) trong mô hình CAPM, nhân tố mô phỏng quy mô (SMB) và giá trị (HML) trong mô hình Fama

3 nhân tố, và nhân tố mô phỏng đà tăng giá (momentum) trong mô hình Carhart để xem xét mối tương quan của các nhân tố trên với nhân tố FC Nếu các nhân tố đã biết

có thể phản ảnh nhân tố FC, thì khi đó hệ số chặn của phương trình hồi quy sẽ bằng 0,

và hệ số R2 của mô hình sẽ rất cao Nếu hệ số chặn của phương trình hồi quy khác 0 và

hệ số R2 rất thấp thì có nghĩa là các mô hình định giá tài sản của CAPM, Fama 3 nhân

tố hay Carhart đều không thể giải thích được sự biến động của tỷ suất sinh lợi trung

bình của nhân tố FC, cho thấy nhân tố FC có một vai trò độc lập tác động đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Mô hình hồi quy thực hiện ở bước kiểm định này gồm 3 phương trình:

CAPM: R(FC) = a + b(RM-RF) + (et)

Fama 3 nhân tố: R(FC) = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + (et)

Carhart: R(FC) = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + eMomentum + (et)

Cuối cùng, sau hai bước hồi quy để xem xét xu hướng biến động của các danh mục công ty căng thẳng tài chính và để kiểm định tính độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính trong tương quan với các nhân tố thị trường, nhân tố SMB, HML và nhân tố Momentum, hồi quy chéo được thực hiện để xác định mức độ tác động của căng thẳng tài chính với tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng lẻ Cụ thể, thực hiện hồi quy chéo theo tháng tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu (là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu với lãi suất phi rủi ro) với các số liệu cụ thể của mỗi công ty về quy mô (đo lường bằng mức vốn hoá thị trường bình quân của giữa năm và cuối năm), tỷ số giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường, momentum và chỉ số Zfc của mỗi công ty cho từng năm theo hệ số Zfc được tính theo phương trình Zfc Mô hình hồi quy chéo như sau:

Rit = a + bSize(it) + bBEME(it) + cMomentum(it) + dZfc(it) + et

Với thời kỳ nghiên cứu từ 2009 đến 2010, ta thực hiện 48 hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty trong mẫu theo từng tháng (48 tháng của thời kỳ nghiên cứu từ 01/2009 đến 12/2012) với các biến logarit của quy mô (Lnsize), tỷ số BE/ME, Momentum (được tính cho mỗi cổ phiếu theo tháng bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi bình quân của 11 tháng trước trừ tháng liền kề) và Zfc để tìm hiểu mối tương quan của tỷ suất sinh lợi với các biến giải thích, trong đó biến cần quan tâm nhất là biến Zfc Sử dụng phương pháp hồi quy chéo của Fama – MacBeth (1992), sau khi thực hiện hồi quy chéo cho 48 tháng, các hệ số hồi quy được tính trung bình để hình thành hệ số hồi

quy của mẫu Giá trị thống kê t-statistics được tính theo công thức:

Với tử số là giá trị trung bình của các hệ số hồi quy chéo trong 48 tháng, và mẫu số là

độ lệch chuẩn của các hệ số hồi quy chéo chia cho giá trị căn bậc 2 của thời kỳ nghiên cứu là 48 Hồi quy chéo thể hiện sự tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi ở góc

độ công ty Dựa trên kết quả của các phân tích hồi quy chuỗi thời gian và hồi quy chéo

có thể kết luận rõ hơn về mối quan hệ giữa nhân tố căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu