(Luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TÓM TẮT Bài nghiên cứu này là một điều tra thực nghiệm để xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô như: lạm phát CPI, tỷ giá hối đoái ER, tổng sản phẩm quốc nội GDP, giá vàng

-

PHAN THANH PHONG

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014

-

PHAN THANH PHONG

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014

suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện cùng với sự góp ý của giáo viên hướng dẫn,

sự giúp đỡ của bạn bè, đồng nghiệp và gia đình Nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này không được sao chép từ bất kỳ một đề tài nghiên cứu nào khác

Tác giả xin cam đoan những lời trên là hoàn toàn đúng sự thật

MỤC LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Cấu trúc của đề tài 4

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Lãi suất và giá chứng khoán 6

2.2 Cung tiền và giá chứng khoán 8

2.3 Tỷ lệ lạm phát và giá chứng khoán 10

2.4 Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán 12

2.5 Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và giá chứng khoán 14

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 20

3.2 Mô tả các biến 20

3.3 Mô hính nghiên cứu 22

3.4 Phương pháp kiểm định 22

3.4.1 Thông kê mô tả 23

3.4.2 Kiểm định tình dừng (kiểm định nghiệm đơn vị) 23

3.4.3 Kiểm định đồng liên kết 25

3.4.4 Mô hính vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) 27

3.4.5 Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger (Causality Test) 27

3.4.6 Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Functions) và phân rã phương sai (Variance Decomposition) 28

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 29

4.1 Phân tìch thống kê mô tả 29

4.2 Kết quả kiểm định tình dừng - Unit Root Test 30

4.3 Kết quả kiểm tra đồng liên kết – Cointegrateion Test 32

4.4 Kết quả ước lượng mô hính hiệu chỉnh sai số Vectơ (VECM) 34

4.5 Kết quả ước lượng mô hính hiệu chỉnh sai số (ECM) 37

4.6 Kết quả kiểm định nhân quả Granger 40

4.7 Phản ứng đẩy và phân rã phương sai 43

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 49

5.1 Kết luận 49

5.2 Kiến nghị 50

5.3 Hạn chế của đề tài 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

ADF: Kiểm định ADF (Augemented Dicky Fuller)

CPI: Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer price Index)

ECM: Mô hính hiệu chỉnh sai số (Error Correction Model)

ER: Tỷ giá hối đoái (Exchange rate)

Eview: Phần mềm thống kê(Econometric Views)

FD: Thâm hụt ngân sách (Fiscal Deficits)

FDR: Lãi suất tiền gởi cố định (fixed deposite rate)

FIML: The Full Information Maximum Likelihood)

GDP: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

HOSE: Thị trường chưng khoán Thành Phố Hồ Chì Minh

IPI: Chỉ số sản xuất công nghiệp (Industrial product Index)

OLS: Phương pháp bính phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square)

TBR: Lãi suất trái phiếu kho bạc (Treasury bill rate)

TTCK: Thị trường chứng khoán

USSP: Giá cổ phiếu của Mỹ (US share price)

VAR: Mô hính vectơ tự hồi qui (Vecto Autogression Regression)

VECM: Mô hính hiệu chỉnh sai số vectơ (Vecto Error Correction Model) VNI: Chỉ số giá chứng khoán trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chì Minh

Tên bảng và tên biểu đồ Trang

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này là một điều tra thực nghiệm để xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô như: lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái (ER), tổng sản phẩm quốc nội (GDP), giá vàng trong nước SJC (GO), lãi suất (IR) và cung tiền (MS) với chỉ số giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mà đại diện ở đây chình là chỉ số Vn Index (VNI) trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chì Minh trong giai đoạn từ quý I năm

2001 đến quý II năm 2013 Tác giả sử dụng dữ liệu hàng quý cùng với các phương pháp phân tìch thống kê như: kiểm tra tình dừng (ADF) kiểm tra đồng liên kết Johansen, mô hính hiệu chỉnh sai số vectơ (VECM), mô hính hiệu chỉnh sai số (ECM), kiểm định nhân quả Granger, hàm phản ứng đẩy và phương pháp phân rã phương sai cho bài cứu nghiên cứu của mính Kết quả đối với mô hính VECM cho thấy rằng, hầu hết các biến kinh tế vĩ mô có quan hệ dài hạn và cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán

Vn Index (VNI), ngoại trừ biến vĩ mô cung tiền có quan hệ ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán VNI, với kết quả của mô hính ECM, để đạt được mức cân bằng dài hạn thí chỉ số giá chứng khoán VNI phải được điều chỉnh 43,35% trong một quý Đối với kiểm tra nhân quả Granger thí cho thấy các biến kinh tế vĩ mô: lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, giá vàng trong nước, lãi suất và cung tiền không có mối quan hệ nhân quả (một chiều hay hai chiều) nào với chỉ số giá chứng khoán VNI Cuối cùng, hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai cho kết quả rằng, lạm phát, giá vàng trong nước và lãi suất có tác động đến chỉ số VNI trong ngắn hạn Nhưng trong các biến thí lạm phát có vai trò quan trọng nhất đến sự biến động của chỉ số VNI, các biến còn lại như: tổng sản phẩm quốc nội, cung tiền và tỷ giá hối đoái có vai trò mờ nhạt trong trong việc trong sự giải thìch sự biến động của VNI Từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả cũng đưa ra một số kiến nghị giúp thị trường chứng khoán ổn định và phát triển hơn

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Không thể phủ nhận rằng thị trường chứng khoán đóng vai trò rất quan trọng và luôn luôn chiếm một vị trì chiến lược đối với những quốc gia phát triển và những quốc gia đang phát triển Nó đã trở thành một nhân tố quan trọng trong hệ thống tài chình của mỗi quốc gia Lịch sử cho thấy hiệu suất của một thị trường chứng khoán có thể xem là công cụ mạnh nhất để đánh giá sự phát triển kinh tế và xã hội của một quốc gia Thị trường chứng khoán tạo điều kiện cho tất cả các khách hàng tiềm năng quan trọng của hệ thống tài chình, như huy động vốn, cơ hội đầu tư, phân phối rủi ro và gây kiểm soát doanh nghiệp Do đó, mọi sự biến động của các vấn đề về kinh tế, chình trị và xã hội cũng ìt nhiều tác động đến thị trường chứng khoán Có rất nhiều các nghiên cứu trước đây nghiên cứu về các yếu tố vĩ mô như: lãi suất, cung tiền, giá dầu, giá vàng, GDP, tỷ giá hối đoái… tác động đến thị trường chứng khoán Chẳng hạn như các bài nghiên cứu của Nadeem Sohail và Zakir Hussain (2009), Abeyratna, Pisedtasalasai và Power (2004), Wan Mansor Mahmood và Nazihah Mohd Dinniah (2007), Guneratne B Wickremasinghe (2006) và nhiều nghiên cứu khác Hầu hết kết quả của các nghiên cứu trên điều cho thấy rằng, có mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của mỗi quốc gia lại khác nhau do nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng có tình riêng biệt, đặc trưng của chình

nó Vả lại với những phương pháp nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau thí kết quả khác nhau

Thị trường chứng khoán của mỗi quốc gia đều chịu sự tác động của các yếu tố vĩ

mô cũng như vi mô Do đó, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng không ngoại lệ Mặt khác nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi và TTCK Việt Nam còn quá non trẻ, biến động khá mạnh và chứa đựng khá nhiều rủi ro đối với các nhà đầu tư

Mặc dù có nhiều tài liệu kinh tế đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và các hoạt động kinh tế vĩ mô thực tế trong các nền kinh tế phát

triển và đang phát triển Nhưng đối với thị trường Việt Nam, đây là lĩnh nghiên cứu còn

khá hấp dẫn Chình ví những lý do nêu trên, tác giả đã chọn đề tài “Ảnh hưởng của

các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm bài nghiên cứu của mính Với mong muốn có thể phát

hiện ra các nhân tố vĩ mô nào ảnh hưởng và nó ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán và từ đó có thể giúp ìch một phần nào cho nhà đầu tư khi tham gia thị trường

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của bài tập trung vào các vấn đề sau:

- Kiểm tra sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô: lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, giá vàng, lãi suất và cung tiền với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mà dại diện là chỉ số giá chứng khoáng VN Index trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chì Minh, trong giai đoạn từ quý I năm 2001 đến quý II năm 2013

- Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô nói trên đối với chỉ số giá chứng khoán VN Index Từ đó, tác giả có những kết luận và đưa ra những khuyến cáo,

hy vọng giúp các nhà đầu tư có cái nhín tổng quát hơn khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, cho thấy câu hỏi nghiên cứu của luận văn như sau:

- Các nhân tố vĩ mô: lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, giá vàng, lãi suất và cung tiền có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (đại diện là chỉ số giá chứng khoán VN Index trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chì Minh) hay không ?

- Nếu có sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá của thị trường chứng khoán VN Index thí mức độ ảnh hưởng của nó như thế nào ?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là: chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện là chỉ số Vn Index trên sàn chứng khoán Hồ Chì Minh (Hose) và các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, giá vàng trong nước, lãi suất và cung tiền

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu chỉ số giá chứng khoán Vn Index trên trên sàn chứng khoán Hồ Chì Minh làm đại diện cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các biến kinh tế vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, giá vàng trong nước, lãi suất và cung tiền, giai đoạn nghiên cứu từ quý I năm 2001 đến quý II năm 2013, gồm 50 quan sát

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

- Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu này là dữ liệu thứ cấp được thu thập trong giai đoạn từ quý I năm 2001 đến quý II năm 2013 thông qua các Website có uy tìn, liên quan đến lĩnh vực tài chình và chứng khoán

- Phương pháp nghiên cứu: tác giả đã sử dụng các phương pháp phân tìch thống kê như: kiểm định tình dừng, kiểm định đồng liên kết, mô hính Vectơ hiệu chỉnh sai số (Vecto Error Correction Model: VECM), mô hính hiệu chỉnh sai số (Error Correction Model: ECM), kiểm tra nhân quả Granger, phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy để xác định những ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, giá vàng trong nước, lãi suất và cung tiền lên chỉ số của thị trường chứng khoán Việt Nam (đại diện là chỉ số Vn Index trên sàn Thành Phố Hồ Chì Minh)

1.5 Cấu trúc của đề tài

Cấu trúc đề tài gồm 5 phần:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lãi suất và giá chứng khoán

Theo Chandra (2004), lãi suất thay đổi theo thời gian, rủi ro mặc định, tỷ lệ lạm phát, hiệu quả sử dụng vốn và những yếu tố khác Những thay đổi trong lãi suất khuyến khìch sự thay thế giữa thị trường chứng khoán và những công cụ thị trường tiền tệ và những hoạt động đầu cơ Theo Kavin (2000), lãi suất trong khu vực tài chình

có tổ chức của nền kinh tế được định hướng theo phạm vi ưu tiên thông qua chình sách tiền tệ Tuy nhiên, đối với khu vực tài chình không có tổ chức, lãi suất không được kiểm soát và nhiều biến động phụ thuộc vào cung và cầu của nguồn dự trữ trên thị trường Nhà đầu tư phải xem xét mức độ và tăng trưởng của lãi suất đang thịnh hành trong những lĩnh vực kinh tế khác nhau và đánh giá những ảnh hưởng của chúng đối với việc thực hiện và lợi nhuận của công ty Chandra (2004) lập luận rằng, một sự gia tăng của lãi suất sẽ làm giảm khả năng sinh lãi của công ty và cũng dẫn đến một sự gia tăng tỷ lệ chiết khấu đối với những nhà đầu tư vốn cổ phần, cả hai vấn đề trên đều ảnh hưởng bất lợi đến giá cổ phiếu và ngược lại Do đó, một sự tăng trưởng trong lãi suất

có ảnh hưởng ngược chiều đến kết quả hoạt động của tổ chức

Pablo Martinez-Moya, Roman Ferrer-Lapena và Francisco Escribano-Sotos (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa việc thay đối lãi suất và thị trường chứng khoán Tây Ban Nha Dữ liệu được thu thập tự tháng 1 năm 1993 đến tháng 12 năm 2012 với phương pháp phân tìch Wavelet Nhín chung, kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, có một sự nhạy cảm đáng kể của lãi suất, mặt dù mức độ tiếp xúc khác nhau của lãi suất giữa các ngành và tùy thuộc vào thời gian xem xét Đầu tiên tác giả phát hiện ra rằng, những thay đổi trong lãi suất chình phủ Tây Ban Nha trong mười năm dường như có rất ìt ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận của các ngành như: hóa chất và giấy, tài chình , xây dựng,

y tế và công nghiệp Ngược lại, tiện ìch, ngân hàng, bất động sản và thực phẩm và nước giải khát hầu như có ảnh hưởng đáng kể đến lãi suất trái phiếu 10 năm Kế tiếp là mối liên hệ về sự thay đổi trong lãi suất và lợi nhuận tài sản là yếu trong thời gian ngắn

nhất và mạnh hơn trong thời gian dài hơn Điều này cũng cho thấy ý kiến rằng, các nhà đầu tư dài hạn thí thìch theo những qui tắc cơ bản vĩ mô, chẳng hạn như lãi suất, trong việc quyết định đầu tư của họ hơn là những nhà đầu tư có quan điểm ngắn hạn hơn Do

đó, có thể nói rằng lãi suất như là một công cụ kiểm soát chình và có tương quan âm với thị trường chứng khoán của các ngành công nghiệp Tây Ban Nha

Theo Md.Mahmudul Alam và Md.Gazi Salah Uddin (2009), thị trường chứng khoán và lãi suất là hai yếu tố quyết định sự tăng trưởng của đất nước Những tác động của lãi suất lên thị trường chứng khoán cung cấp cho chúng ta biết hàm ý quan trọng về chình sách tiền tệ, quản trị rủi ro, giá trị chứng khoán và chình sách của chình phủ về thị trường tài chình Bài nghiên cứu này tím kiếm bằng chứng hổ trợ cho sự tồn tại hiệu quả của thị trường chứng khoán và mối quan hệ thực nghiệm giữa chỉ số chứng khoán

và lãi suất, những thay đổi trong lãi suất và những thay đổi trong giá chứng khoán đối với 15 nước phát triển và đang phát triển: Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica, Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S.Africa, Spain và Venezuela Dựa trên số liệu hàng tháng được thu thập từ tháng 1 năm 1988 đến tháng 3 năm 2003 Kết quả cho thấy rằng, đối với tất cả các quốc gia trên, lãi suất

có mối quan hệ ngược chiều đáng kể đối với giá cổ phiếu và có 6 nước (Malaysia, Japan, Bangladesh, Colombia, Italy và S Africa) cho thấy rằng, những thay đổi của lãi suất có quan hệ ngược chiều đáng kể với những thay đổi của giá cổ phiếu

Husni Ali Khrawish, Walid Zakaria Siam và Mohammad Jaradat (2010) nghiên cứu sự ảnh hưởng của lãi suất đối với tỷ lệ vốn hóa trên thị trường chứng khoán Amman (ASE), dữ liệu để nghiên cứu là từ năm 1999 đến năm 2008 Dựa trên việc sử dụng mô hính hồi quy tuyến tình đa biến, mô hính hồi qui đơn biến và phân tìch chuỗi thời gian đã cho thấy rằng, có mối quan hệ đáng kể và đồng biến giữa lãi suất hiện hành của chình phủ và tỷ lệ vốn hóa trên thị trường chứng khoán Bài nghiên cứu cũng cho thấy lãi suất trái phiếu của chình phủ có ảnh hưởng nghịch biến đối với tỷ lệ vốn hóa trên thị trường chứng khoán,và cũng phát hiện ra có một mối quan hệ đáng kể và

nghịch biến giữa lãi suất hiện hành chình phủ và lãi suất trái phiếu chính phủ Cuối cùng, bài nghiên cứu cho thấy rằng tầm quan trọng về việc can thiệp của chình phủ để khuyến khìch đầu tư trên thị trường chứng khoán (ASE), bằng việc giảm thuế thu nhập

cá nhân, cấp phép khuyến khìch tạo ra của cải, kiểm soát lãi suất để đạt mục tiêu tăng trưởng của thị trường chứng khoán, cải thiên môi trường luật pháp và giảm quan liêu Ngoài ra, Arango (2002) đã tím ra một số bằng chứng cho thấy mối quan hệ phi tuyến và nghịch biến giữa giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Bogota và lãi suất

nó được đo lường bằng lãi suất cho vay liên ngân hàng, mà một số khu vực bị ảnh hưởng bởi chình sách tiền tệ Hsing (2004) thông qua mô hính VAR và tình toán các biến nội sinh như: sản lượng, lãi suất thực, tỷ giá hối đoái, chỉ số thị trường chứng khoán và đã phát hiện ra rằng, có một mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và giá chứng khoán Zordan (2005) đã nói rằng, có bằng chứng lịch sử chứng minh rằng giá

cổ phiếu và lãi suất có quan hệ nghịch biến.Tuy nhiên, cũng có một số nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữ lãi suất và giá cổ phiếu Chẳng hạn như nghiên cứu của Wongbangpo và Sharma (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất dài hạn và giá cổ phiếu của năm quốc gia châu Á Một số có quan hệ nghịch biến dài hạn như ở Philippines, Singapore và Thailand Và một số thí đồng biến ở các nước như Indonesia và Malaysia

2.2 Cung tiền và giá chứng khoán

Theo Maskay (2007) hoặc Chromec (2006), chình sách tiền tệ hoặc thay đổi cung tiền , là một trong những công cụ hiệu quả nhất cho các ngân hàng trung ương quốc gia

và ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế hiện tại Nhiều tác giả, chẳng hạn như: Keran (1971), Gupta (1974), Musìlek (1997), Poiré (2000) hoặc Shostack (2003) xem cung tiền như một công cụ của chình sách tiền tệ, là yếu tố kinh tế vĩ mô quan trọng nhất mà

nó ảnh hưởng đến hành vi và sự phát triển của giá cổ phiếu Maskay (2007) và Ioannidis, Kontonikas (2006) coi thị trường cổ phiếu như là một chỉ số cơ bản ảnh hưởng đến điều kiện và phát triển của nên kinh tế Cũng theo những tác giả này, xem

cung tiền như là một yếu tố quyết định mạnh đến thị trường chứng khoán, tức là toàn

bộ nền kinh tế Cung tiền có thể ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu, khi có nhiều tiền trong nền kinh tế hơn có thể được tận dụng để phân bổ cho đầu tư Như đã biết, việc sử dụng phát hành định lượng dẫn đến kết quả gián tiếp trong việc giảm lãi suất từ đó đưa đến vốn ngoài thị trường rẻ hơn, dẫn đến gia tăng đầu tư (tăng trưởng trong cầu về cổ phiếu) và tiêu dùng (tốt hơn cho những công ty)

Keray Raymond (2009) đã sử dụng mô hính Vector Error Correction Model (VECM) để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Jamaica và chỉ số tiền tệ của Jamaica với dữ liệu được sử dụng hàng tháng từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 3 năm 2009 Kiểm định đồng liên kết Johansen được sử dụng để xác định sự tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến vĩ mô như: cung tiền, lãi suất lạm phát và tỷ giá hối đoái Tác giả đã phát hiện ra rằng các

nghịch biến với tỷ giá hối đoái, lãi suất và cung tiền M2 Ngoài ra, kiểm tra nhân quả Granger còn cho thấy rằng chỉ có M2 là một yếu tố dự báo giá cổ phiếu Điều này cho thấy rằng những nhà đầu tư phản ứng mạnh hơn đối với M2, khi những thay đổi trong biến này là có dấu hiệu của điều kiện thanh khoản tốt và tăng trưởng trong hoạt động của nền kinh tế Kết quả cũng cho thấy rằng, những cú sốc đối với tất cả các biến nói trên có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Hơn nữa, sự tác động qua lại trong ngắn hạn thí giống như dài hạn đối với tất cả các biến, ngoài trừ tỷ giá hối đoái và lạm phát

Shubita (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ chình sách tiền tệ và giá cổ phiếu của ngân hàng trên thị trường chứng khoán Amman trong suốt thời kỳ từ năm 1999 đến năm 2006 Dữ liệu được sử dụng hàng tháng và mô hính hồi qui đơn biến được sử dụng Tác giả đã phát hiện ra rằng, có một mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa chình sách tiền tệ với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng Ngoài ra, tác giả cũng phát hiện ra rằng

không có gí khác biệt đáng kể giữa việc ảnh hưởng của chình sách tiền tệ ngắn hạn và dài hạn lên giá cổ phiếu

Bài nghiên cứu của Onyemachi Maxwell Ogbulu (2011) kiểm tra mối quan hệ giữa chình sách tiền tệ và giá cổ phiếu trong thị trường vốn của Nigeria cũng như các biến của chình sách tiền tệ và giá tài sản.Tác giả đã sử dụng dữ liệu hàng quý từ quý II năm

1986 đến quý IV năm 2011 cùng với các phương pháp kỹ thuật thống kê đồng tìch hợp, mô hính ECM, kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger, phản ứng đẩy và phân

rã phương sai cho bài nghiên cứu của mính Kết quả cho thấy rằng, cung tiền có mối quan hệ đồng biến với giá cổ phiếu, trong khi đó thí lãi suất có mối quan hệ mờ nhạt với giá cổ phiểu Ngoài ra, theo kết quả của kiểm tra nhân quả Granger thí có mối quan

hệ nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến cung tiền và từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán Cuối cùng, phân tìch hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai chỉ ra rằng, chình những cú sốc là nguồn gốc quan trọng của sự khác nhau trong việc phân tìch sai dự báo

Ngoài ra, cũng có những bài nghiên cứu liên quan chẳng hạn như: Hussain (2010) cho thấy rằng, những quyết định của chình sách tiền tệ có ảnh hưởng đáng kể đến chỉ

số giá chình khoán trên cả hai thị trường Mỹ và Châu Âu Một số nhà nghiên cứu khác cũng góp phần tìch cực vào việc tranh luận về mối liên hệ giữa chình sách tiền tệ và giá

cổ phiếu như: Bredin và các cộng sự (2007), Konrad (2009), Farka (2009), Bjorland and Leitamo (2009), Anderson (2010), Vithessonthi and Tcharongronjwong (2012) Tất cả đã chứng minh những nghiên cứu của mính rằng những thay đổi trong chình sách tiền tệ có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu Ngược lại, Kraft (1977), Corallo (2006) và Bohl và các cộng sự (2007) các nghiên cứu của họ cho thấy rằng có một mối quan hệ yếu và không đáng kể giữa chình sách tiền tệ và giá cổ phiếu

2.3 Tỷ lệ lạm phát và giá chứng khoán

Taofik Mohammed Ibrahim và Omosola M Agbaje (2013) đã sử dụng dữ liệu hàng tháng của chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria và chỉ số giá

tiêu dùng của nền kinh tế Nigeria từ tháng 1 năm 1997 đến 1 năm 2010 và sử dụng mô hính phân tìch ARDL (The analytical technique of Autoregressive Distributed Lag) để kiểm tra mối quan hệ và sự tác động của lạm phát và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Kết quả là, có bằng chứng cho thấy rằng, có sự tồn tại mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và lạm phát Và kết quả cũng chỉ ra rằng, lạm phát cũng

có ảnh hưởng cùng chiều và đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoáng Nigeria Điều này cũng cho thấy rằng, lạm phát là một yếu tố vĩ mô quan trọng

mà nó ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư và nó xác định xu hướng và những thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu

Riona Arjoon, Mariette Botes, Laban K.Chesang and Rangan Gupta (2010) khoa kinh tế của trường đạo học Pretoria, South Africa đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và giá cổ phiếu thực của nền kinh tế Nam Phi Tác giả đã sử dụng phương pháp VAR và dữ liệu được thu thập từ quý 1 năm 1980 đến quý 2 năm 2010 để nghiên cứu Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, giá cổ phiếu thực trong dài hạn thí không thay đổi so với những thay đổi thường xuyên trong tỷ lệ lạm phát Và nó cũng tiêt lộ rằng, một phản ứng giá cổ phiểu thực cùng chiều so với cú sốc lạm phát thường xuyên và bất

cứ sự sai lệch nào trong giá cổ phiếu trong thời kỳ ngắn hạn cũng sẽ được điều chỉnh theo giá trị dài hạn Do đó được kết luận rằng, lạm phát thí không thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu ở Nam Phi ìt nhất là trong dài hạn

Floros (2004) kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát Sử dụng

dữ liệu giá trị hàng tháng của chỉ số giá của thị trường chứng khoán Athens và chỉ số giá tiêu dùng của Hy Lạp trong khoảng thời gian từ năm 1988 đến năm 2002 bằng nhiêu phương pháp khác nhau Với phương pháp OLS, kết quả cho thấy rằng, có mối quan hệ cùng chiều nhưng mối quan hệ này không đáng kể Trong khi đó tác giả xem xét một hệ thống các phương trính bao gồm giá trị trễ của lạm phát thí phát hiện ra rằng, có một sự ảnh hưởng ngược chiều nhưng không đáng kể của lạm phát có độ trễ đối với lợi nhuận cổ phiếu Khi sử dụng kiểm tra đồng tìch hợp Johansen thí cho thấy

không có mối quan hệ dài hạn giữa lạm phát và lợi nhuận cổ phiếu ở Hy Lạp Cuối cùng, tác giả sử dụng phương pháp kiểm tra nhân quả Ganger, bằng chứng cho thấy rằng không có nhân quả trong những biến này

Roohi Ahmed (2012) đã sử dụng dữ liệu hàng tháng và hàng năm, từ năm 1972 đến năm 2002 và phương pháp The Full Information Maximum Likelihood (FIML) để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và lợi nhuận cổ phiếu thực ở Pakistan Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, khi tỷ lệ tăng trưởng sản lượng thực được kiểm soát thí mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận cổ phiếu thực và tỷ lệ lạm phát không xuất hiện Caroline Geetha và các cộng sự (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát với thị trường cổ phiểu dựa trên mức độ phát triển kinh tế của ba quốc gia đó là Malaysia, China và US Mà mục tiêu chình của tác giả ở đây là muốn kiểm tra xem liệu có mối quan hệ đáng kể nào và ảnh hưởng như thế nào giữa lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng đối với thị trường chứng khoán hay không của các quốc gia trong thời gian ngắn hạn và dài hạn đối với các nước US, China và Malaysia Tác giả

đã sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 11 năm 2009 Gồm các biến như: lãi suất trái phiếu của Mỹ, lãi suất trái phiếu của Malaysia và lãi suất ngân hàng Trung quốc, tỷ giá hối đoái, lạm phát và GDP Tác giả đã sử dụng các phương pháp phân tìch kỹ thuật thống kê như: kiểm tra tình dừng (unit root test), kiểm tra đồng tìch hợp (Cointegration Test) và cuối cùng là sử dụng mô hính VECM (Vector Error Correction Modeling) Kết quả cho thấy rằng, có mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất kỳ vọng và ngoài kỳ vọng đối với lợi nhuận cổ phiếu Nhưng trong ngắn hạn, ngoài trừ China, thí không có mối quan hệ nào đối với Malaysia và US

2.4 Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

Abdulrasheed Zubair (2013) đã sử dụng phương pháp phân tìch đồng tìch hợp của Johansen để kiểm tra đồng tìch hợp và kiểm tra nhân quả Granger để kiểm tra mối quan kiểm tra mối quan hệ nhân quả của chỉ số thị trường chứng khoán và các chỉ số tiền tệ (tỷ giá hối đoái và cung tiền M2), trước khi khủng hoảng và trong qua giai đoạn

khủng hoảng tài chình toàn cầu đối với Nigeria.Tác giả đã sử dụng giữ liệu hàng tháng

từ tháng 4 năm 2001 đến tháng 12 năm 2011, tổng cộng 241 quan sát Kết quả cho thấy rằng, không có mối quan hệ dài hạn trước và trong quá trính khủng hoảng Kiểm tra nhân quả Granger cho thấy rằng, có mối quan hệ nhân quả đơn hướng từ M2 đến chỉ số chứng khoán của Nigeria (ASI) trước thời kỳ khủng hoảng và trong suốt thời kỳ khủng hoảng thí không tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các biến Điều này cũng cho thấy rằng, ASI phản ứng lại với M2 và không có mối quan hệ trực tiếp giữa ASI và tỷ giá hối đoái

Md Lutfur Rahman và Jashim Uddin (2009), nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của 3 quốc gia Nam Á mới nổi như: Bangladesh, India và Pakistan.Tác giả đã sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa trung bính của đồng dollar Mỹ theo Bangladeshi Taka, Indian Rupee và Pakistani Rupee và giá trị hàng tháng của chỉ

số chung của thị trường chứng khoán Dhaka, Bombay Stock Exchange Index and Karachi Stock Exchange All Share Price Index từ tháng 1 năm 2003 đến tháng 6 năm

2008 để tiến hành nghiên cứu Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, chuỗi dữ liệu của tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán thí không dừng và tìch hợp Sau đó tác giả đã áp dụng phương pháp của Johansen để kiểm tra mối quan hệ đồng tìch hợp Kết quả cho thấy rằng không có mối quan hệ giữa tỷ gìa hối đoái và giá phiếu Và cuối cùng thí tác giả dùng phương pháp kiểm tra nhân quả Granger để tím xem có mối quan hệ nhân quả nào không giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Kết quả cho thấy rằng, không có mối quan hệ nhân quả nào giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái trong các quốc gia nói trên Sifunjo E.Kisaka và Anthony Mwasaru (2012), nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Kenya từ tháng 11 năm 1993 đến tháng 5 năm

1999 Dữ liệu được sử dụng hàng tháng của chỉ số giá chứng khoán của thị trường Nairobi (NSE:the Nairobi Securities Exchange) và tỷ giá hối đoái danh nghĩa so với đồng dollar Mỹ Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán thí không dừng, và cả hai biến này thí tìch hợp theo một trật tự Thứ hai, tác giả

kiểm tra đồng tìch hợp giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái và cho thấy hai biến này đồng tìch hợp Thứ ba là sử dụng mô hính hiệu chỉnh sai số ECM thay ví kiểm tra nhân quả Granger từ khi hay biến đồng tìch hợp và kết quả tỷ giá hối đoái có quan hệ nhân quả với giá cổ phiếu

Baharom, Royfaizal và Habibullah (2008) đã chia ra hai thời kỳ để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và giá chứng khoán trên thị trường Malaysia Giai đoạn thứ nhất, trước thời kỳ khủng hoảng, từ tháng 1 năm 1988 đến tháng 6 năm 1997 Giai đoạn thứ hai là giai đoạn hậu khủng hoảng, từ tháng 7 năm 1998 đến tháng 12 năm 2006 Dữ liệu được sử dụng hàng tháng cùng với phương pháp kiểm tra đồng tìch hợp của Johasen nhưng kết quả cho thấy, không có mối quan hệ trong dài hạn giữa hai biến

2.5 Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và giá chứng khoán

Những nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp một số khẳng định khác nhau về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và sản lượng của nền kinh tế Một số tác giả (Fama,1981; Schwert, 1990, etc.) thí cho rằng, có sự tồn tại về mối quan hệ nói trên, tuy nhiên, một số khác (Binswanger, 2000 và 2004, Mao và Wu, 2007…) thí tranh cải rằng, bất cứ sự thay đổi nào trong giá cổ phiếu thí không thể được giải thìch trên cơ sở thay đổi trong nền kinh tế

Adamopoulos Antonios (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và tốc độ phát triển của nền kinh tế Đức giai đoạn từ năm 1965 đến năm 2007 Tác giả sử dụng mô hính VECM, phân tìch đồng tìch hợp của Johansen và kiểm tra nhân quả Granger Kết quả cho thấy rằng, có mối quan hệ dài hạn và mối quan hệ nhân quả một chiều giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán

và sự tăng trưởng của nền kinh tế theo hướng từ sự phát triển của thị trường chứng khoán đến sự tăng trưởng của nền kinh tế

Phó giáo sư Mohammad Kamal Hossain thuộc đại học quốc gia Bangladesh và các cộng sự (2013), sử dụng phương pháp phân tìch đồng tìch hợp và kiểm tra nhân quả

của Granger để nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tốc độ tăng trưởng của Malaysia Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu hàng quý, từ quý 1 năm 1991 đến quý 4 năm 2009 Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, có mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa thị trường chứng khoán và sự tăng trưởng của nền kinh tế Kiểm tra nhân quả Granger thí cho thấy rằng, có một mối quan hệ nhân quả một chiều giữa giá chứng khoán và sự tăng trưởng kinh tế (chỉ số giá chứng khoán có thể dự đoán sự tăng trưởng triển kinh tế trong tương lai nhưng sự tăng trưởng kinh tế thí không thể dự đoán giá cổ phiếu)

Adamopoulos Antonios and Vazakidis Athanasios (2013) sử dụng dữ liệu từ năm

1970 đến năm 2012 để kiểm tra mối liên hệ ngắn hạn và dài hạn giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và sự phát triển của nên kinh tế Mỹ Kết quả của mô hính VECM và phương pháp kiểm tra nhân quả Granger cho thấy rằng, sự phát triển của thị trường chứng khoán có mối quan hệ nhân quả một chiều một cách trực tiếp và gián tiếp đến sự phát triển của nền kinh tế

Tuy nhiên, có một số nghiên cứu trái ngược với các kết quả trên về mối quan hệ giữ thị trường chứng khoáng và sự phát triển của nền kinh tế Chẳng hạn như bài nghiên cứu thực nghiệm của Men and Li (2006) cho thấy rằng, thị trường chứng khoán Trung Quốc thí không đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế và không tồn tại một mối quan hệ dài hạn hay quan hệ nhân quả nào trong cả hai hướng giữa thị trường chứng khoán và sự tăng trưởng kinh tế Bài nghiên cứu đã tím ra một số lý do

có thể đối với mối quan hệ trên, chẳng hạn như: không có sự thống nhất giữa GDP trung quốc với cấu trúc của thị trường chứng khoán, khu vực tư nhân đóng vai trò trong việc phát triển GDP và mất cân xứng trong cấu trúc tài chình Tương tự, trong bài nghiên cứu của Shahnoushi và các cộng sự (2008) ở Iran cũng cho thấy rằng, sự phát triển về tài chình thí không được xem xét như là yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế Nghiên cứu này tập trung nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả giữ sự phát triển về lĩnh vực tài chình và sự tăng trưởng kinh tế dựa trên dữ liệu thời gian từ năm

1961 đến năm 2004 Kiểm tra nhân quả Granger cho thấy rằng, không có mối quan hệ

nhân quả giữa sự phát triển tài chình và sự tăng trưởng kinh tế ở Iran, chỉ có sự phát triển kinh tế mới đưa đến sự phát triển của tài chình Do vậy, sự tăng trưởng kinh tế thí không bị ảnh hưởng bởi sự phát triển tài chình

2.6 Giá vàng và giá chứng khoán

Claire G.Gilmore, Ginette M.McManus, Rajneesh Sharma và Ahmet Tezel (2009),

đã sử dụng dữ liệu hàng tuần từ ngày 5 tháng 6 năm 1996 đến 31 tháng 1 năm 2007, tổng cộng 557 quan sát, để kiểm tra mối quan hệ giữa giá vàng, chỉ số giá cổ phiếu của hai công ty khai thác vàng (GOX và HUI) và 3 chỉ số giá thị trường chứng khoán mà đại diện là những cố phiếu có vốn hóa lớn (S&P 500), trung bính (S&P 400) và nhỏ (S&P 600) Kiểm định tình dừng, kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger và mô hính vetơ hiệu chỉnh sai số (VECM) được sử dụng Kết quả cho thấy rằng, cả hai giá vàng và giá cổ phiếu có vốn hóa lớn (larg cap) có mối quan hệ dài hạn với nhau, mối quan hệ nhân quả một chiều trong ngắn hạn từ giá cổ phiếu có vốn hóa lớn đến giá cổ phiếu của công ty khai thác vàng và từ giá cổ phiếu của công ty khai thác vàng đến giá vàng

Mishra và các cộng sự (2010) đã nghiên cứu về sự thay đổi của giá vàng và giá chứng khoán của thị trường chứng khoán Ấn Độ (BSE100) Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng của ngân hàng trung ương Ấn Độ từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 12 đến năm 2009 cùng với các phương pháp phân tìch thống kê: kiểm tra tình dừng, kiểm tra nhân quả Granger và kiểm tra đồng tìch hợp Kết quả cho thấy rằng, có sự tồn tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn và có mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và giá chứng khoán ở Ấn Độ

Ahmad Raza Bilal và các cộng sự (2013), đã sử dụng các phương pháp kỹ thuật thống kê: kiểm tra tình dừng (ADF), Phillip- Perrson, kiểm tra đồng liên kết Johanson

và kiểm tra nhân quả của Granger để nghiên cứu mối quan hệ dài hạn giữa giá vàng và hai chỉ số giá thị trường chứng khoán Karachi stock Exchange (KSE) và Bombay stock Exchange (BSE) Dữ liệu được sử dụng hàng tháng từ ngày 1 tháng 7 năm 2005 đến ngày

30 tháng 6 năm 2011 Theo phân tìch dữ liệu hàng tháng và phương pháp kiểm tra đồng liên kết, kết quả cho thấy rằng, không có sự hiện diện mối quan hệ dài hạn giữa giá

vàng và KSE, nhưng có bằng chứng là có mối quan hệ dài hạn giữa giá vàng và chỉ số chứng khoán BSE Cuối cùng kiểm tra nhân quả của Granger thí không có mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và chỉ số KSE và BSE

Giam Quang Do và Songsak Sriboonchitta (2010), mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm tra cứu mối quan hệ giữa giá vàng quốc tế GOLDFIX và chỉ số giá chứng khoán của năm nước Đông Nam Á mới nổi: VN Index, SET Index, KLSE Index, JKSE Index và PSE Index, mà đại diện lần lượt cho các nước: VietNam, Thailand, Malaysia, Indonesia và Philippines Tác giả đã sử dụng các phương pháp phân tìch thống kê: kiểm định đồng liên kết, mô hính VECM và kiểm tra nhân quả Granger, cùng với dữ liệu hàng ngày từ 28 tháng 7 năm 2000 đến 31 tháng 3 năm 2009 Kết quả của kiểm tra nhân quả Granger cho thấy rằng, có mối quan hệ ngắn hạn trong hầu hết các thị trường chứng khoán mới nổi, ngoại trừ cặp chỉ số (SET, VNI) thí không có quan hệ Một số bằng chứng của mối quan hệ nhân quả từ thị trường vàng đến thị trường cổ phiếu của các thị trường mới nổi ở Đông Nam Á chẳng hạn như: GOLDFIX đến SET Index, GOLDFIX đến VN Index Trong khi đó, mối quan hệ nhân quả từ các thị trường cổ phiếu mới nổi đến GOLDFIX thí hầu như không đáng kể, ngoại trừ từ VNI đến GOLDFIX Kết quả kiểm tra đồng liên kết và mô hính VECM cho thấy rằng, không có mối quan hệ dài hạn đáng kể nào giữa các thị trường chứng khoán mới nổi, nhưng mức

độ tin cậy thấp thí có

2.7 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây

Ví số lượng các bài nghiên cứu trước đây liên quan đến lĩnh vực “Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán” rất nhiều, mặc dù tác giả rất cố gắng nhưng cũng không thể xem hết được toàn bộ các nghiên cứu trước đây Mặt khác, mỗi một nghiên cứu lại có một kết quả khác nhau do các nghiên cứu được thực hiện ở các quốc gia khác nhau, thời điểm và phương pháp nghiên cứu khác nhau và tùy vào nét đặc trưng của nền kinh tế… Do đó, tác giả chỉ có thể tóm tắt khái quát một số nghiên cứu trước đây thông qua bảng 2.7

2.7 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Biến kinh tế

vĩ mô

Tác giả (năm)

Quốc gia (thời gian)

Kết quả Nghiên cứu (quan hệ)

CPI

Ibrahim và M.Agbaje (2013)

Nigeria (1-1997 -> 1-2010)

(+)

Riona Arjoon và các cộng

sự (2010)

S.Africa (quý 1-1980 ->

quý 2-2010)

-Dài hạn: không -Ngắn hạn: (+)

(1988 -> 2002)

-Dài hạn: không -Nhân quả: không

(1972 -> 2002)

Không có quan hệ

Caroline Geetha và các các cộng sự (2011)

Malaysia, Mỹ và Trung uốc (1-2000->11-2009)

-Dài hạn:có -Ngắn hạn:

+Trung Quốc: có +Malaysia và Mỹ: không

ER

Abdulrasheed Zubair (2013)

Nigeria (4-2001 -> 12-2011)

Không có mối quan hệ

Md.Lutfur Rahman và Jashim Uddin (2009)

Bangladesh, India và Pakistan (1-2003 ->62008)

Không có mối quan hệ

Sifunjo E.Kisaka và Anthony Mwasaru (2012)

Kenya (11-1993->5-1999)

Có quan hệ

Baharom,Royfaizal và Habibullah (2008)

Malaysia (1-1988->6-1997) (7-1998->12-2006)

Không có quan hệ dài hạn

GDP

Adamopoulos và Antonios(2010)

Đức (1965-2007)

-Dài hạn -Đơn hướng

(quý I-1991->

quý IV-2009)

-Dài hạn và ngắn hạn

-Một chiều Adamopoulos và

Vazakidis (2013)

Mỹ (1970-2012)

-Dài hạn -Một chiều

và Ahmet (2009) (Hàng tuần từ ngày

5-6-1996 đến ngày 31-1-2007)

dài hạn -Nhân quả: một chiều

Mishra và các cộng sự (2010)

Ấn Độ (1-1991 -> 12-2009)

-Có mối quan hệ dài hạn

-Có quan hệ nhân quả

Ahmad Raza Bilal và

-Không có mối quan hệ dài hạn với chỉ số KSE -Quan hệ dài hạn với BSE

-Không có mối quan hệ nhân quả Giam Quang Do và

Songsak (2010)

VietNam, Thailand Indonesia, Malaysia, Philippines (28-7-2000 -> 31-3-

2009)

-Độ tin cậy thấp -Có mối quan hệ nhân quả, ngoại trừ cặp(SET,VNI)

(1-1998 ->3 -2003)

(-)

Husni Ali Khrawish, Walid Zakaria Siam và Mohammad Jaradat (2010)

Amman (1999 -> 2008)

(+) với lãi suất hiện hành (-) với lãi suất trái phiếu chình phủ

Onyemachi Maxell Ogbulu (2011)

Nigeria (quý I năm 1986 ->

Quì IV năm 2011)

(+)

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu trong bài nghiên cứu được lấy trung bính theo quý, giai đoạn từ quý I năm

2001 đến quý II năm 2013 Các dữ liệu các biến được tác giả sử dụng đều là dữ liệu thứ cấp

Dữ liệu nghiên cứu gồm 1 biến phụ thuộc và 6 biến độc lập:

- Biến phụ thuộc là chỉ số giá chứng khoán Vn Index (VNI) trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể là trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chì Minh (HOSE)

- Biến độc lập gồm 6 biến kinh tế vĩ mô gồm: lãi suất, lạm phát, tổng sản phẩm quốc nội, cung tiền, giá vàng và tỷ giá hối đoái Dữ liệu được thu thập từ những trang Web có uy tình và đáng tinh cậy như: cophieu68, tổng cục thống kê, oanda, quỹ tiền tệ quốc tế IMF …

3.2 Mô tả các biến

- Biến phụ thuộc (biến chỉ số giá chứng khoán VNI): là chỉ số giá chứng Index trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chì Minh (Hose), được tình bằng cách lấy trung bính giá đóng cửa hàng ngày trong tháng và sau đó tình trung bính cho quý Dữ liệu được thu thập từ http//www.cophieu68.vn

khoánVn Biến độc lập gồm 6 biến vĩ mô, tất cả các dữ liệu đều được lấy trung bính theo quý:

+ Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) được sử dụng để đại diện cho nhân tố lạm phát Nguồn dữ liệu được thu thập từ Tổng cục Thống kê

+ Tỷ giá hối đoái (ER): là tỷ giá hối đoái danh nghĩa giữa VND và USD Dữ liệu

+ Lãi suất cho vay giữa các ngân hàng trong nước (IR): đại điện cho nhân tố lãi suất được thu thập từ Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF)

+ Tổng sản phẩm quốc nội (GDP): thể hiện cho nhân tố GDP, được thu thập từ

+ Cung tiền M2 (MS): thể hiện cho nhân tố cung tiền, dữ liệu được thu thập từ

+ Giá vàng SJC (GO): thể hiện nhân tố giá vàng trong nước, dữ liệu được thu

thâm hụt ngân sách trong mô hính nghiên cứu của Osamwonyi và Evbayiro-Osagie (2012) Ví biến thâm hụt ngân sách của Việt Nam thường được công bố hàng năm và rất khó tiếp cận với nguồn dữ liệu này, cho nên không đủ quan sát khi nghiên cứu với

Từ trang web Cophieu68

Chỉ số giá tiêu

dùng đại diên cho

nhân tố lạm phát

Trang web traddingecomics

theo quý

Trang web traddingecomics Giá vàng trong

Lấy trung bính theo quý

Tổng cục thống

kê và trang web www.sjc.com.vn

3.3 Mô hình nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra sự ảnh hưởng của 6 biến kinh tế vĩ mô: chỉ

số lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, giá vàng trong nước SJC, lãi suất

và cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam, mà đại diện ở đây chình là chỉ số

giá chứng khoán Vn Index (VNI) trên thị trường chứng khoán Hồ Chì Minh (Hose)

Mô hính được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Osamwonyi và Evbayiro-Osagie

(2012), mô hính tổng quát được thiếp lập như sau:

VNI = f(CPI, ER, GDP, GO, IR, MS) (3.3.1)

Mô hính có thể được viết lại như sau:

lnVNI = 0 + 1lnCPI + 2lnER + 3 lnGDP + 4lnGO + 5lnIR + 6lnGMS + ε (3.3.2) Trong đó :

lnVNI: chỉ số giá chứng khoán thị trường

Tất cả các biến trên đều được chuyển sang logarit tự nhiên (ln)

3.4 Phương pháp kiểm định

Phương pháp kiểm định được tóm tắt theo trính tự như sau:

- Thống kê mô tả

- Kiểm định tình dừng của dữ liệu

- Kiểm định đồng liên kết (Cointegration test)

- Xác định mô hính Vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM)

- Kiểm định nhân quả Granger

- Hàm phản ứng đẩy (impulse respone functions) và phân rã phương sai (Variance Decomposition)

3.4.1 Thông kê mô tả

Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tình cơ bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm Nó nhằm mục đìch cho chúng ta biết khái quát về số liệu mà chúng ta sử dụng Nó là nền tảng của mọi phân tìch định lượng về số liệu

3.4.2 Kiểm định tính dừng (kiểm định nghiệm đơn vị)

Theo Gujarati (2003) một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bính, phương sai, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thời điểm nào đi nữa Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bính và những dao động quanh giá trị trung bính sẽ là như nhau Nói cách khác, một chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bính thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai

Có nhiều phương pháp kiểm tra tình dừng của chuỗi thời gian: kiểm định Dickey–Fuller (DF), kiểm định Phillip–Person (PP) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF), kiểm tra bằng giản đồ tự tương quan,…Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF)

Cách kiểm định tình dừng được phổ biến là kiểm định nghiệm đơn vị Mô hính về kiểm định này như sau:

Yt = Yt-1+ ut (3.4.2.1) Trong đó:

giá trị trung bính bằng 0, phương sai là hằng số không tự tương quan

dừng Do đó nếu chúng ta thực hiện hồi qui

Yt = pYt-1 + ut (3.4.2.2)

Và tím ra được p = 1thí chúng ta nói rằng biến Yt có nghiệm đơn vị, tức là chuỗi thời gian không dừng.Trong kinh tế lượng (về chuỗi thời gian), một chuỗi thời gian có nghiệm đơn vị được gọi là bước ngẫu nhiên (chuỗi thời gian) Và một bước ngẫu nhiên

là một thì dụ của chuỗi thời gian không dừng

Phương trính (3.4.2.2) cũng có thể được viết lại như sau:

ΔYt = (p – 1) Yt-1 + ut (3.4.2.3) = δYt-1 + ut

H1: δ = 0 thí chuỗi thời gian là dừng

Vậy là, nếu như một chuỗi thời gian được lấy sai phân một lần và chuỗi sai phân

đó là dừng, thí ta có thể nói rằng chuỗi ban đầu (dạng bước ngẫu nhiên) là một chuỗi kết hợp bậc1 được ký hiệu là I (1) Tương tự như vậy, nếu như chuỗi ban đầu phải được lấy sai phân hai lần (tức là lấy sai phân bậc 1 của sai phân bậc (1) để trở thành dừng, thí chuỗi ban đầu đó được gọi là chuỗi kết hợp bậc 2, hoặc I (2) Tóm lại, nếu một chuỗi thời gian phải được lấy sai phân d lần, thí nó sẽ là chuỗi kết hợp bậc d, hoặc

I (d) Do vậy, bất kỳ lúc nào nếu ta có một chuỗi thời gian kết hợp bậc 1 hoặc lớn hơn, thí có nghĩa là ta có một chuỗi thời gian không dừng Nếu d = 0 thí quá trính I (0) hệ quả sẽ thể hiện một chuỗi thời gian dừng

không, thí ta thực hiện hồi mô hính (3 4.2.2) và kiểm tra xem p có bằng 1 về mặt thống kê không, hoặc tương đương như vậy, hãy ước lượng mô hính (3.4.2.3) và kiểm tra xem liệu có phải δ = 0 hay không trên cơ sở trị thống kê t Để kiểm định giả thuyết không p = 1, trị thống kê được tình theo qui ước là trị thống kê τ (tau), [τ (tau statistic)], mà các giá trị tới hạn của nó đã được sắp thành bảng bởi Dickey và Fuller Kiểm định Tau còn được biết tới như là kiểm định Dickey-Fuller (DF) Lưu ý nêu như

giả thuyết không p = 1 bị bác bỏ, tức là chuỗi thời gian là dừng thí chúng ta có thể sử dụng kiểm định t thông thường (student‟s)

Kiểm định Dickey-Fuller được áp dụng đối với các hồi qui được thực hiện ở các dạng sau:

(Augmented Dickey –Fuller test ) thường được sử dụng.Và mô hính (3.4.2.6) sẽ được biến đổi thành

ΔYt = β1 + β2t + δYt-1 + αi∑ ΔYt-1 +εt (3.4.2.7)

các khác tồn tại nghiệm đơn vị (chuỗi là không dừng)

tồn tại nghiệm đơn vị (chuỗi là dừng)

và thể hiện mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hính Và nếu như mô hính là đồng liên kết thí sẽ không xảy ra trường hợp hồi qui giả mạo, và khi đó các kiểm định dựa trên tiêu chuẩn t và F vẫn có ý nghĩa Có nhiều phương pháp kiểm định mối quan

hệ đồng liên kết như: kiểm định Engle-Granger, kiểm định CRDW… và theo phương pháp Var của Johansen Nói tóm lại, mục đìch của việc kiểm định đồng liên kết là xem

có mối quan hệ dài hạn giữa các biến hay không Mặt khác, nó còn tránh được kết quả hồi qui giả mạo khi hồi qui các chuỗi thời gian không dừng

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định liên kết Johansen (1991) với sự hỗ trợ của phần mềm Eview 6 Nếu như tồn tại ìt nhất một vectơ đồng liên kết giữa các biến mà chúng ta kiểm định, điều này cho thấy rằng có sựu tồn tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến có liên quan

dừng sau d sai phân (Yt = d) Vì dụ, nếu chuỗi dữ liệu Yt trở nên dừng sau một sai phân, đó là Yt – Yt-1 hay Yt là dừng (Yt  I (1) và Yt I (0))

I (0) là chuỗi dữ liệu dừng tự nhiên

I (1) là chuỗi dữ liệu dừng ở sai phân bậc 1 (hay bậc tìch hợp là 1)

Khi kiểm tra kết quả thống kê thí chúng ta có hai phương pháp xác định quan hệ đồng liên kết đó là kiểm định Trace và kiềm định giá trị riêng cực đại (maximum Eigenvalue)

không có đồng liên kết)

- Và ngược lại, nếu Trace value và maximum Eigenvalue > Critical value -> bác

bỏ H0 (tức có đồng liên kết)

3.4.4 Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM)

Yêu cầu đặt ra khi hồi qui mô hính với các biến là chuỗi thời gian là các chuỗi này phải dừng Trong trường hợp chuỗi thời gian chưa dừng thí ta phải lấy sai phân của chúng cho đến khi chuỗi dừng Tuy nhiên, khi mà ta hồi qui các giá trị sau khi đã lấy sai phân có thể bỏ sót những thông tin dài hạn trong mối quan hệ giữa các biến Chình

ví thế khi hồi qui những mô hính đã lấy sai phân phải có thêm phần dư E

∆Z1 = α1 + α2∆Z2t + α3Et-1 + εt

trên được gọi là mô hính hiệu chỉnh sai số ECM

Mô hính VECM là một dạng của mô hính Var tổng quát, được sử dụng trong

trường hợp là chuỗi dữ liệu là không dừng và chứa đựng mối quan hệ đồng liên kết

3.4.5 Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger (Causality Test)

Mục đìch của kiểm định này là chúng ta xem các biến mà chúng ta quan sát có mối quan hệ nhân quả như thế nào với nhau.Tức là có hay không sự thay đổi của một biến nào đó mà chúng ta đang quan sát có ảnh hưởng gí đến sự thay đổi của một biến khác hay không và ngược lại (biến nào là nguyên nhân và biến nào là kết quả)

Để kiểm định liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai chuỗi thời gian Y và X hay không, ta xây dựng hai phương trính sau:

Yt = α0 + α1Yt-1 + … + α1Yt-1+ β1Xt-1 + … + β1 Xt-1+ εt

Xt = α0+ α1Xt-1+ … + α1Xt-1+ β1Yt-1+ … + β1Yt-1 + εt

Để xem các biến trễ của X có giải thìch cho Y (X tác động nhân quả Granger lên Y) và các biến trễ của Y có giải thìch cho X (Y tác động nhân quả Granger lên X) hay không ta kiểm định giả thiết sau đây cho mỗi phương trính:

H0: β1 = β2 = … = βl = 0

Để kiểm định giả thiết đồng thời này, ta sử dụng thống kê F của kiểm định Wald

và cách quyết định như sau: Nếu giá trị thống kê F tình toán lớn hơn giá trị thống kê F

Một vấn đề mà chúng ta cần quan tâm sau khi mô hính VECM được kiểm định đó

là hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai với mục đìch:

- Hàm phản ứng đẩy: để phân tìch mối quan hệ ngắn hạn và sự tác động của giữa các biến với nhau khi có một cú sốc xảy ra Nó ước lượng được mức độ và thời gian phản ứng của một biến được giải thìch với các biến trong hệ thống mà chúng ta quan sát với từng loại cú sốc khác nhau Hay nói các khác, khi có một cú sốc xảy ra đối vơi một biến nào đó thi nó không những bị ảnh hưởng trực tiếp lên biến đó mà nó còn có thể lan truyền đến các biến khác

- Phân rã phương sai: được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ động giữa các biến

Nó cho chúng ta biết mức độ mà tại đó một biến được giải thìch bởi những cú sốc trong tất cả các biến hệ thống Hay nó cho chúng ta biết nguồn gốc của sự dao động ẩn dưới sự di chuyển của các biến tăng lên hay giảm xuống qua thời gian

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1 Phân tích thống kê mô tả

Với sự hỗ trợ của phần mềm Eview 6, kết quả tóm tắt thống kê mô tả trong bảng 4.1 cho thấy ý nghĩa của các biến như sau :

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả

Jarque-Bera 0.509675 5.156239 6.313268 1.385614 3.873098 8.817764 3.950363 Probability 0.775042 0.075917 0.042569 0.50017 0.144201 0.012169 0.138736

SumSq Dev 12.45083 3.499157 0.796214 3.749631 29.07299 2.116173 41.17934

- Số quan sát trong dữ liệu là 50 quan sát trung bính hàng quý

- Tất cả các biến độc lập (lnCPI, lnER, lnGDP, lnGO, lnIR, lnMS) và biến phụ thuộc (lnVNI) đều được chuyển sang logarit tư nhiên Nhằm mục đìch làm cho chuỗi

dữ liệu ổn định hơn

-Trong bảng 4.1 hai giá trị Kurtosis và Skewness giúp chúng ta có thể hính dung

về hính dáng của phân phối.Trong đó:

+ Skewness: đo lường mức độ lệch của phân phối hay còn gọi là hệ số bất đối xứng

Nếu Skewness = 0: phân phối cân xứng

Skewness > 0: phân phối lệch phải

Skewness < 0: phân phối lệch trái

+ Kurtosis: đo lường mức độ tập trung tương đối của các quan sát quanh giá trị trung tâm của nó trong mối quan hệ so sánh với hai đuôi

Nếu Kurtosis = 3: phân phối tập trung ở mức độ bính thường

Kurtosis > 3: phân phối tập trung hơn mức độ bính thường Hính dạng đa giác tần số khá cao và nhọn với hai đuôi hẹp

Kurtosis < 3: phân phối tập trung hơn mức độ bính thường Hính dạng đa giác là một đa giác tù với hai đuôi dài

Nhín vào bảng 4.1 ta thấy các biến như : chỉ số VN Index (lnVNI), chỉ số lạm phát (lnCPI), tỷ giá hối đối (lnER), giá vàng (lnGO) và lãi suất (lnIR) lần lượt có hệ số Skewness là 0.121082, 0.595356, 0.689671, 0.188533, 1.019067 > 0 nên phân phối lệch phải Còn các biến tổng sản phẩm quốc nội (lnGDP) và cung tiền ( lnMS) < 0 nên phân phối lệch trái Còn đối với giá trị Kurtosis của các biến lnMS, lnCPI, lnER, lnGDP, lnIR, lnVNI lần lượt là: 2.568723, 1.971797, 1.938029, 2.443075, 1.689692, 1.628211 < 3 Cho thấy phân phối tập trung hơn ở mức độ bính thường, hính dạng đa giác là một đa giác tù với hai đuôi dài, nghĩa là các biến có sự biến động ìt, biến thiên dao động không cao trong thời gian nghiên cứu Trong khi đó chỉ có một biến duy nhất lnIR > 3, điều này cho thấy phân phối tập trung hơn mức độ bính thường, hính dạng đa giác nhọn với hai đuôi hẹp có nghĩa là biến này có sự biến động mạnh và biến thiên dao động cao

4.2 Kết quả kiểm định tính dừng - Unit Root Test

Bảng 4.2 trính bài tóm tắt kết quả kiểm định tình dừng tại mức level và sai phân

Bảng 4.2 Tóm tắt kết quả tình dừng tại mức level và sai phân bậc 1

Level Sai phân bậc 1(1st difference)

Biến  Critical

values

Giá trị ADF

Critical values

Bậc tích hợp

Từ kết quả tóm tắt trong bảng 4.1 ta thấy rằng, tại mức kiểm định level thí tất cả các biến đều không dừng tại các mức ý nghĩ 1%, 5% và 10% Nhưng khi kiểm định ở sai phân bậc 1 thí tất cả các biến đều dừng tại mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%

Như vậy, tất cả các dữ liệu của bảy biến chuỗi dữ liệu thời gian lnVNI, lnCPI, lnER, lnGDP, lnGO, lnIR và lnMS đều không dừng ở mức level nhưng dừng ở sai phân bậc 1 nên đủ điều kiện để chúng ta kiểm định đồng liên kết và áp dụng mô hính hiệu chỉnh sai số (VECM)

4.3 Kết quả kiểm tra đồng liên kết – Cointegrateion Test

Điều kiện để kiểm tra đồng liên kết Johansen, trước hết chuỗi dữ liệu thời gian không dừng khi kiểm định nghiệm đơn vị ở mức level nhưng dừng ở các bậc sai phân Điều kiện này đã được kiểm định ở phần 4.2 (kiểm định nghiệm đơn vi), cho thấy rằng,

dữ liệu các biến chuỗi thời gian dừng ở sai phân bậc 1 Do đo đủ điều kiện để kiểm tra đồng liên kết, mặt khác, chúng ta phải xác định độ trễ tối ưu nhằm tăng tình chình xác khi kiểm định Kết quả cho thấy rằng, bậc trễ tối ưu là 3 (kết quả chi tiết trong phần phụ lục 4)

Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra tóm tắt đồng liên kết

Series:lnVNI lnCPI lnER lnGDP lnGO lnIR lnMS

Lags interval (in first differences): 1 to 3

Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)