(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu lên giá thị trường cổ phiếu – trường hợp việt nam

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định sự ảnh hưởng của thông tin thu nhập cổ phiếu, giá trị sổ sách, cổ tức và thời điểm khủng hoảng tài chính 2009 đến giá cổ phiếu với số liệu

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LU ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP H ồ Chí Minh – 2018

NGUY ỄN HỒNG PHONG

CỔ PHIẾU – TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã s ố: 8340201

LU ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

ồ Chí Minh – 2018

Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “Nghiên cứu tác động của thu

hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Các số liệu, kết quả nêu trong

luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và chưa từng được ai công bố trong bất

kỳ công trình nào khác

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Bối cảnh nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp tiếp cận 4

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.2 Một số nghiên cứu trước đây 8

2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới 8

2.2.2 Một số nghiên cứu tại Châu Á 13

2.2.3 Một số nghiên cứu tại Việt Nam 16

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 18

3.1 Mô hình nghiên cứu 18

3.2 Phương pháp ước lượng 22

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 24

4.1 Kết quả thống kê sơ bộ 24

4.2 Mô hình 1 25

4.3 Mô hình 2 28

4.4 Mô hình 3 31

4.5 Mô hình 4 33

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN TỪ KẾT QUẢ THỰC NHIỆM 37

(E-D) (Earning - Dividend) Lợi nhuận giữ lại

GAAP Generally Accepted

Accounting Principles

Chuẩn nguyên tắc kế toán thông thường áp dụng tại Mỹ

GCC Gulf cooperation council Hội đồng hợp tác vùng Vịnh

GLS Generalized least squares Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

IFRS International Financial

Reporting Standards Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế

MBA

R

Market-based accounting

OLS Ordinary least squares Phương pháp bình phương tối thiểu

Bảng 2 Ma trận tương quan Pearson giai đoạn 2008 - 2017 24

Bảng 3 Ước theo phương pháp OLS mô hình 1 25

Bảng 4 Ước theo phương pháp FEM mô hình 1 26

Bảng 5 Ước theo phương pháp REM mô hình 1 26

Bảng 6 So sánh FEM và REM mô hình 1 27

Bảng 7 Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 1 27

Bảng 8 Ước theo phương pháp OLS mô hình 2 28

Bảng 9 Ước lượng theo FEM mô hình 2 28

Bảng 10 Ước lượng theo REM mô hình 2 29

Bảng 11 So sánh FEM và REM mô hình 2 29

Bảng 12 Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 2 30

Bảng 13 Ước lượng theo OLS mô hình 3 31

Bảng 14 Ước lượng theo FEM mô hình 3 31

Bảng 15 Ước lượng theo REM mô hình 3 31

Bảng 16 So sánh FEM và REM mô hình 3 32

Bảng 17 Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 3 32

Bảng 18 Ước lượng theo OLS mô hình 4 33

Bảng 19 Ước lượng theo FEM mô hình 4 33

Bảng 20 Ước lượng theo REM mô hình 4 34

Bảng 21 So sánh FEM và REM mô hình 4 34

Bảng 22 Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 4 35

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định sự ảnh hưởng của thông tin thu

nhập cổ phiếu, giá trị sổ sách, cổ tức và thời điểm khủng hoảng tài chính 2009) đến giá cổ phiếu với số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu dạng bảng được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và giá cổ phiếu của 52 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh(HOSE)

(2008-và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2017 Áp dụng khung lý thuyết của mô hình Ohlson (1995), kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu (BV), cổ tức cổ phiếu (D),

lợi nhuận giữ lại (E-D) đều có tương quan tích cực với giá cổ phiếu Ngoài ra, không thấy bằng chứng thực nghiệm để kết luận tác động của hai năm khủng hoảng tài chính 2008 và 2009 lên giá thị trường cổ phiếu

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi ra đời cho tới nay đã trải qua các giai đoạn phát triển thăng trầm cùng với sự biến động của nền kinh tế trong nước lúc tăng, lúc giảm Song, nó cũng đã thể hiện đầy đủ đúng bản chất của một thị trường,

là nơi mà các chủ thể kinh doanh huy động vốn nhanh nhất và hiệu quả nhất, nhằm đáp ứng nhu cầu kinh doanh kịp thời, thông qua việc phát hành các loại chứng khoán

Các lý thuyết tài chính hiện đại được phát triển trong những thập niên qua đều cho

rằng thông tin nói chung và thông tin tài chính, kế toán của công ty nói riêng có vai trò quyết định đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Thực tế cho thấy tính minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính luôn được xem là nhân tố quan trọng

để bảo vệ các nhà đầu tư cũng như tính ổn định của thị trường chứng khoán Khi tham gia vào thị trường chứng khoán, vấn đề quan trọng và mong muốn của các nhà đầu tư là có được thông tin tài chính trên thị trường, thông tin hoạt động của các công ty một cách chính xác để có thể đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả Trên

thế giới, nhất là sau sự kiện sụp đổ của tập đoàn năng lượng Enron và Công ty kiểm toán Arthur Andersen vào đầu những năm 2000 gây chấn động nước Mỹ, sự quan tâm của các nhà đầu tư đến thông tin tài chính của các công ty niêm yết được công

bố ngày càng tăng Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán ở các nước đều bổ sung

những quy định chặt chẽ hơn đối với việc quản lý các công ty niêm yết về công bố thông tin tài chính và hoạt động kiểm toán

Báo cáo tài chính được xem như nguồn thông tin quan trọng nhất cho các bên liên quan Nhà đầu tư thường sử dụng báo cáo tài chính để định giá cổ phiếu doanh nghiệp theo một mô hình định giá Mục đích chung của các mô hình định giá để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thông tin kế toán lên giá cổ phiếu Khả năng của thông tin kế toán để tóm tắt các thông tin ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu thường đo lưởng theo biến giải thích trong mô hình hồi quy ví dụ như R2

Mô hình

định giá cho thấy R2 cao thì khả năng thông tin kế toán giải thích sự biến động trong giá cổ phiếu càng cao

Sự liên quan giá trị của thông tin kế toán sử dụng mô hình định giá chéo dựa vào thông tin kế toán trước đó và bài nghiên cứu khác

Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường (MBAR - Market-based accounting research) thường chọn giữa các mô hình theo giá và các mô hình theo lợi nhuận để nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu Với các mô hình theo giá, giá cổ phiếu hồi quy theo biến thu nhập trên mỗi cổ phiếu, trong khi các mô hình theo lợi nhuận, lợi nhuận được hồi quy trên các biến thu nhập theo quy mô (Kothari & Zimmerman, 1995) Nghiên cứu về mức độ liên quan trước đây chủ yếu dựa trên

mô hình theo giá được đề xuất bởi Ohlson (1995) và các kết quả tiếp theo của các nghiên cứu đó (ví dụ: Feltham & Ohlson, 1995)

Đã có rất nhiều bài nghiên cứu tìm hiểu về vấn mối quan hệ giữa giá trị thị trường

với thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu, hiện nay một số nghiên cứu này mới

chỉ cho một số thị trường vốn mới nổi, điển hình tại Kuwait, Trung Quốc, Thái Lan, Tại Việt Nam đề tài này vẫn còn nhận được sự quan tâm khá nhiều, có nhiều bài viết nghiên cứu tác động giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) lên giá cổ phiếu thị trường Nghiên cứu ngày được thực hiện với các

mục tiêu nghiên cứu riêng như sau

Nghiên cứu sự tác động thu nhập lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty (không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017

Nghiên cứu sự tác động giá trị sổ sách cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017

Nghiên cứu sự tác động cổ tức cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017

Nghiên cứu sự tác động khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường

cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 –

2017

Xuất phát từ các mục tiêu nghiên cứu trên, nội dung luận văn sẽ tìm hiểu các mục tiêu này dựa trên các câu hỏi nghiên cứu được liệt kê dưới đây

Thu nhập cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty (không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017?

Giá trị sổ sách cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017?

Cổ tức cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán

Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017?

Sự tác động của hai năm khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường

cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn

2008 – 2017?

Với các câu hỏi nghiên cứu ở trên So với các nghiên cứu khác, luận văn có hai

điểm mới đó là: dữ liệu thống kê dạng bảng được lấy mới nhất trong giai đoạn

Nam

1.4 Phương pháp tiếp cận

Trước khi kiểm định sự tác động của giá trị sổ sách, thu nhập, cổ tức và tác động

của hai năm khủng hoảng tài chính Luận văn mong đợi tác động của giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức có tương quan cùng chiều và tác động của hai năm khủng hoảng

có tương quan ngược chiều với giá cổ phiếu

Với số liệu luận văn thu thập giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức cho 52 doanh nghiệp (hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính) niêm yết trên trên Sở Giao dịch

Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 20017 Nghiên cứu sử dụng phương trình định giá của Ohlson (1995) để điều tra mức độ ảnh hưởng của thu

nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu với 52 công ty trên hai sàn chứng khoán

Kết quả cho thấy từ việc ước lượng dữ liệu bảng có bằng chứng phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mức độ liên quan của thông tin kế toán (được đo bằng giá

trị R2

) ở Việt Nam có mối tương quan theo thời gian (ví dụ: Balachandran & Mohanram, 2011; Core, Guay & Buskirk, 2003) ; Dontoh, Radhakrishnan, & Ronen, 2004; Elliott & Jacobsen, 1991; Entwistle & Phillips, 2003; Francis & Schipper, 1999; Lev & Zarowin, 1999; Ramesh & Thiagarajan, 1995)

Sự tác động cổ tức trong việc lên giá cổ phiếu doanh nghiệp vẫn là một nội dung

thực nghiệm được các nhà nghiên cứu quan tâm Ngoài việc kiểm tra mức độ phù

hợp của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách, luận văn kiểm tra mức độ liên quan giá

trị của cổ tức khi sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt Nam Ví dụ, trong nghiên cứu của Al-Deehani và Al-Loughani (2004), tác giả lập

luận rằng các chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu trong điều kiện không xét đến các yếu tố khác theo đề xuất của Miller và Modigllani (1961) Các nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan giá trị của

cổ tức và thu nhập đối với các doan nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX

Hơn nữa, quyền sở hữu vốn chủ sở hữu tại Việt Nam thường tập trung trong các

nhóm nhỏ của các cổ đông lớn: chính phủ và các cơ quan, các gia đình thống trị và các nhà đầu tư tổ chức Các nhóm này có thể làm tăng mức độ và chất lượng công

bố, và có thể khẳng định quyền lực của mình trên bảng để ảnh hưởng đến các chính sách cổ tức, và mức độ phù hợp của các số kế toán Ví dụ, Al-Kuwari (2009) cung

cấp bằng chứng rằng quyền sở hữu của chính phủ có hiệu lực đáng kể trong việc thúc đẩy trả cổ tức cho các khoản được liệt kê trên sàn giao dịch chứng khoán của các nước mới nổi Kết quả của Al-Kuwari cũng cho thấy rằng những thay đổi này thường xuyên thay đổi chính sách cổ tức của họ và không theo đuổi mục tiêu dài

hạn Với những thuộc tính này, kết hợp với môi trường điều tiết tổng thể ở Việt Nam còn yếu, có thể là nội dung thông tin của biến kế toán và cổ tức nói riêng có

thể khác nhau

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT

Mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu là chủ đề đã thu hút được sự quan tâm của nhiều học giả kinh tế trong những thập kỷ qua Ohlson (1995) được xem là người tiên phong trong việc xây dựng cơ sở lý thuyết để giải thích cho mối quan hệ giữa các loại thông tin kế toán và giá cổ phiếu (sau đây được gọi là mô hình Ohlson) Mô hình Ohlson (1995) được phát triển trên cơ sở mô hình lợi nhuận

thặng dư (Residual income model – IM) do Preinreich (1938) đề xuất Một cách

cụ thể, mô hình lợi nhuận thặng dư có dạng tổng quát như sau:

𝑃𝑡 = 𝑏𝑡 + ∑∞ 𝑅−𝜏

𝜏=1 𝐸𝑡(𝑥𝑡+𝜏𝛼 ) (1) Trong đó:

𝑥𝑡+𝜏𝛼 = 𝑥𝑡+𝜏− 𝑟𝑏𝑡+𝜏−1

𝑏𝑡 = 𝑏𝑡−1+ 𝑥𝑡 − 𝑑𝑡

Pt: giá trị nội tại của cổ phiếu tại thời điểm t

xt+τ: lợi nhuận trên cổ phiếu vào thời điểm t+τ

xαt+τ: lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu thời điểm t+τ

xt: thu nhập thông thường (lợi nhuận ròng tại thời điểm t)

bt-1: giá trị sổ sách của cổ phiếu thời điểm t-1

dt: cổ tức với nghĩa rộng bao gồm cả giao dịch của chủ sở hữu làm tăng hay giảm vốn chủ sở hữu như phát hành thêm hay mua lại cổ phiếu

R: (1 + lãi suất phi rủi ro r)

Et: kỳ vọng toán học dựa trên thông tin vào thời điểm t

Như vậy, theo mô hình lợi nhuận thặng dư, giá trị nội tại của một cổ phiếu gồm hai

phần Phần thứ nhất là giá trị sổ sách của cổ phiếu đó và phần thứ hai được tạo thành bởi tổng giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dư tương lai của công

ty Từ mô hình này có thể rút ra được một nhận xét quan trọng để các cổ đông đánh

giá giá trị mà công ty tạo ra cho họ Nếu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của

một công ty lớn hơn lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó (tức là

lợi nhuận thặng dư dương) thì giá trị của cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của nó

và công ty được coi là tạo ra giá trị cho cổ đông (shareholder value creation) Ngược lại, nếu lợi nhuận thặng dư âm thì giá trị của cổ phiếu sẽ nhỏ hơn giá trị sổ sách của nó và công ty bị coi là phá hủy giá trị của cổ đông (shareholder value destruction) Để đi đến mô hình của mình từ RIM, Ohlson (1995) đã dựa trên một

giả thiết quan trọng liên quan đến chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư Với

giả thiết này, yêu cầu cấu trúc chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư phải tuyến tính và cố định Điều này được thể hiện qua hai công thức sau:

𝑥𝑡+𝜏𝛼 = 𝜔𝑥𝑡𝛼 + 𝑣𝑡+ 𝜀𝑡+1 (2)

𝑣𝑡+1 = 𝛾𝑣𝑡+ 𝛿𝑡+1 (3)

Trong đó:

ω: hệ số hồi quy của lợi nhuận thặng dư, 0≤ ω≤1

γ: hệ số hồi quy ảnh hưởng của thông tin, 0≤ γ ≤1

ε,δ: sai số (kỳ vọng bằng 0)

đến kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận thặng dư tương lai nhưng chưa (hoặc không) được phản ánh từ báo cáo tài chính Giả thiết này của Ohlson (1995) có thể được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của các nhà đầu tư về khả năng sinh lời tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thông tin báo cáo tài chính hiện tại (khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính Hệ số ω và γ được giả thiết nằm trong khoảng (0,1)

phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi nhuận Hai phương trình (2) và (3) tạo thành chuỗi hông tin Ohlson và kết hợp với

mô hình lợi nhuận thặng dư ở phương trình (1) để đi đến mô hình Ohlson (1995)

Mô hình nàycho phép diễn giải giá cổ phiếu trong mối liên hệ với thông tin kế toán tài chính như sau:

𝑃𝑡 = 𝑏𝑡 + 𝛼1𝑥𝑡𝛼 + 𝛼2𝑣𝑡 (4)

Trong đó:

𝛼1 =𝑅−𝜔𝜔 ; 𝛼2 =(𝑅−𝜔)(𝑅−𝛾)𝑅Các hệ số α1 và α2 cung cấp ý nghĩa cho mô hình kinh tế Với giả thiết 0≤ ω ≤1 và 0≤γ<1, α1, α2 luôn ≥ 0 Nếu ω = 0, thu nhập thặng dư dự kiến trong tương lai là độc

lập với thu nhập thặng dư hiện tại (xt α) và cả giá cổ phiếu (Pt) Thuộc tính của ω và

γ phản ánh tính bền của công thức (2) và (3), nghĩa là nếu hai giá trị này càng lớn thì mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong phương trình (4) càng chặt hay giá cổ phiếu càng nhạy cảm với lợi nhuận thặng dư và các biến ngoài thông tin kế toán có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Như vậy, việc kết hợp mô hình lợi nhuận thặng dư với chuỗi thông tin do Ohlson (1995) đề xuất đã cho phép Ohlson rút ra được mô hình thể hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và hai thông tin kế toán trên báo cáo tài chính là lợi nhuận và giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu trên một thị trường hiệu quả khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác giá trị thực của nó Ngoài ra, giá cổ phiếu còn phụ thuộc vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính vào thời điểm đó Mối liên hệ giữa giá cổ phiếu với lợi nhuận và giá trị sổ sách hiện tại là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với

kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đó

Ball and Brown (1968) lần đầu tiên kiểm tra mối liên hệ giữa thước đo hiệu quả kế toán (ví dụ, thu nhập hoặc tiền mặt từ hoạt động) và lợi nhuận chứng khoán Ball and Brown có bằng chứng cho thấy rằng thu nhập được có mối tương quan với lợi nhuận chứng khoán Ball và Brown cho rằng những người tham gia thị trường có

thể tiếp cận các nguồn thông tin kịp thời hơn về khả năng tạo ra tiền mặt trong tương lai và do đó, cho rằng các báo cáo kế toán không phải là nguồn thông tin duy

nhất có sẵn cho người tham gia thị trường, các nhà đầu tư có thể tham khảo một số nguồn thông tin từ các nguồn khác nhau (ví dụ, từ các thông tin nội bộ của doanh nghiệp mà chưa được công bố trên báo cáo tài chính, các thông tin kinh tế vĩ mô

mang tính thời điểm,…)

Tiếp theo Ball and Brown, có các nghiên cứu khác kiểm tra mối tương quan của thu

nhập và tiền mặt Họ kiểm tra những thay đổi trong lợi nhuận chứng khoán ảnh hưởng bời thông tin kế toán (thông báo thu nhập thông thường từ cổ phiếu) và các

sự kiện kinh tế có giá trị khác có liên quan Một số nghiên cứu khác áp dụng phương pháp nghiên cứu của Ball và Brown nhưng ở các thay đổi vài điểm khác nhau (ví dụ: ở các quốc gia khác nhau sử dụng thu nhập tạm thời thay vì thu nhập hàng năm hoặc sử dụng thời gian thông báo thu nhập ngắn hơn) Kết quả của những nghiên cứu này cũng cho thấy nội dung thông tin của các giá trị sổ sách kế toán trên báo cáo tài chính, phương pháp ước tính thu nhập kế toán có tương quan với những giá cổ phiếu (ví dụ: Ali & Pope, 1995; Ball, 1972, 1978; Beaver, 1968 Beaver, Clarke, & Wright, 1979; Beaver & Dukes, 1972; Dechow, 1994; Grant, 1980; McLeay, Kassab & Helan, 1997;Rayburn, 1986; Wilson, 1987)

Lev và Ohlson (1982) cho rằng các nhà nghiên cứu hầu như chỉ quan tâm đến mối quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và lợi nhuận chứng khoán, trong khi bỏ qua vai trò thiết yếu của các biến kế toán trong định giá tài sản Lev và Ohlson cũng tranh luận nếu sự liên quan của thông tin kế toán tới mối quan tâm của nhà đầu tư, thì các thông tin kế toán có thể giải thích sự biến động của giá trị cổ phiếu

Mô hình định giá cổ phiếu dựa trên lợi nhuận có những lợi thế và bất lợi riêng về

mặt khái niệm đã được một số nghiên cứu chỉ ra (ví dụ, Beaver & Landsman, 1983; Gonedes & Dopuch, 1974; Kothari & Zimmerman, 1995; Lev, 1989; Lev & Ohlson, 1982) Beaver và Landsman (1983) sử dụng cả phương pháp tiếp cận theo

lợi nhuận và tiếp cận theo định giá cố phiếu Tác giả lập luận rằng phương pháp

tiếp cận theo lợi nhuận và phương pháp tiếp cận định giá theo dữ liệu bảng không

loại trừ lẫn nhau Beaver và Landsman phát biểu mỗi cách tiếp cận sẽ đưa ra các thông tin khác nhau và do đó không có lý do để ủng hộ các tiếp cận này ưu việt hơn cách tiếp cận khác

Kothari và Zimmerman (1995) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính ưu việt

của các mô hình định giá so với mô hình lợi nhuận trong MBAR Từ phân tích

kinh tế cho thấy rằng độ dốc (hệ số góc) ước tính có giá trị từ mô hình giá Hơn

nữa, Lev (1989) kết luận rằng sự phù hợp không đạt được bằng cách mô hình hóa

mối quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán không khả thi theo tiêu chuẩn thông thường của toán kinh tế Lev lập luận rằng lý do cho việc

thực hiện thống kê có độ tin cậy không cao là do đặc điểm trong phương trình ước lượng; mô hình sử dụng trong nghiên cứu không xem xét ảnh hưởng của đặc điểm riêng theo từng doanh nghiệp, yếu tố từng ngành công nghiệp và tính vĩ mô và các sai số trong đo lường trong biến thu nhập

Walker (1997) chỉ ra nhược điểm của mô hình thực nghiệm; thu nhập được dự đoán theo thị trường trong điều kiện giới hạn bởi sự tiếp cận thông tin; mức độ không đáng tin cậy của các khoản thu nhập được báo cáo dưới dạng các chỉ số về hiệu suất

do sai lệch và/hoặc áp dụng sai các nguyên tắc kế toán (GAAP), và do yếu tố thị trường chứng khoán không hiệu quả trong thông tin là những lý do có thể cho mối quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán có độ tin cậy không cao trong mô hình

thường được xác định là thu nhập hiện tại trừ đi một khoản phí vốn (bằng với tỷ

dưới dạng hàm tuyến tính của giá trị sổ sách cổ phần, thu nhập thặng dư và cổ

tác động lên giá cổ phiếu Nếu các thành phần riêng biệt của thu nhập thặng dư

dư lên giá cổ phiếu sẽ quan trọng hơn là tổng các yếu tố của thu nhập chứng

nhau liên quan đến một số biến giải thích được đưa ra trong giả thuyết để giải

đây đều áp dụng mô hình định giá của Ohlson như là một chuẩn mực lý thuyết

2003b; Barth, Beaver, & Landsman, 1997; Bernard, 1995; Bettman, 2007; Bettman, Sault, & Welch, 2006; & Zarowin, 1999; Collins, Maydew, & Weiss, 1997; Green, Stark, & Thomas, 1996; Tay & Landsman, 2005; Rees, 1997;

soát được sử dụng chỉ có tác động cận biên đối với khả năng giải thích của mô

Bernard (1995) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên ước tính mức mối

năm tiếp theo Với kết quả sau đó, Bernard thấy rằng giá trị về cổ tức tác động

thường) giải thích khoảng 68% biến động giá trị thị trường, trong khi giá trị giải

để thay thế cổ tức cho biến thu nhập trong mô hình định giá liên quan đến giá trị

như giá trị sổ sách và thu nhập Tuy nhiên, đối với các khoản thu nhập bất thường, và mối tương quan của cổ tức được minh chứng là có khả năng giải

nhập được phân phối dưới dạng cổ tức có tác động lớn hơn đến giá trị cổ phiếu hơn là giá trị thu nhập được giữ lại Rees chỉ ra rằng việc đưa cả cổ tức trong phương trình định giá sẽ cải thiện sức mạnh độ giải thích của mô hình Cổ tức

lưu hành, giá trị thị trường mở và giá trị sổ sách) Akbar và Stark nhằm mục đích kiểm định xem liệu các yếu tố trên có tác động tới sự ước tính giá trị cổ tức trong định giá doanh nghiệp hay không Kết quả cho thấy rằng dòng tiền cổ đông thuần có tác động ngược chiều đáng kể Kết quả cũng cho thấy mối quan

nghĩa về mặt thống kê trong tất cả các phương trình ước tính Akbar và Stark

đoán khác nhau xuất hiện trong mô hình của Ohlson (1995) bằng cách kiểm tra

triển, giá cổ phiếu có thể không tiết lộ đầy đủ thông tin của công ty, và do đó

tác động lên giá cổ phiếu tại thị trường Trung Quốc Kết quả tương tự được tìm

đến năm 2002 Ragab và Omran cho rằng thu nhập và giá trị sổ sách đều có liên quan đến giá trị cổ phiếu trên thị trường Kết quả của tác giả cũng chỉ ra

đình) từ năm 1987 đến năm 1998 Thông thường tại các chaebols quyền lực tập

đóng vai trò là yếu tố quyết định chính về mức độ mối quan hệ của giá trị cổ

đang có xu hướng giảm trong khoảng thời gian mà tác giả nghiên cứu

đổi về mức độ liên quan của thu nhập và giá trị sổ sách trong các doanh nghiệp trong giai đoạn 1980 đến 2001 ElShamy và Al-Qenae cho rằng thu nhập và giá

đã tăng theo thời gian, trong khi giá trị sổ sách đã giảm Alfaraih và Alanezi

hướng thị trường Al-Deehani và Al-Loughani cho rằng các chính sách cổ tức

xác định bởi các quyết định đầu tư và hoạt động tạo ra dòng tiền Chính sách cổ

để đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá cổ phiếu của các công

kết quả nghiên cứu cho thấy R2 hiệu chỉnh của mô hình là 67% có mức độ giải

(IFRS) đang được đưa vào áp dụng tại Việt Nam và chính phủ kiểm soát các

phép độ lệch khác nhau so với mối quan hệ thặng dư sạch hơn hoặc GAAP cục

đổi Hơn nữa, các công ty ở Việt Nam được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch

thường; thực hành công khai và minh bạch kém; tập trung quyền lực trong tay

đoạn 2006 - 2007), kết quả nghiên cứu cho thấy thông tin

khá hạn chế nên kết quả nghiên cứu chưa có tính bao quát và có thể sẽ thay đổi

ty trong năm 2009 Kết quả phân tích hồi quy cho thấy chỉ có hai biến là lợi

trong 1 năm và giá cổ phiếu cũng không được điều chỉnh theo sai số được rút ra

trong đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá của các cổ phiếu

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Nghiên cứu này sử dụng mô hình định giá của Ohlson (1995), trong đó giá trị doanh nghiệp (biến đại diện là giá cổ phiếu trên thị trường) được biểu thị dưới dạng hàm tuyến tính của giá trị sổ sách, thu nhập và tiền mặt cổ đông ròng hoặc (cổ tức ròng)

Một mô hình hai yếu tố liên quan đến giá trị thị trường doanh nghiệp bởi giá trị sổ sách và thu nhập đồng thời được ước tính ban đầu (ví dụ Bettman, 2007; Bettman

và cộng sự, 2006; Collins và cộng sự, 1997; Stark & Thomas, 1998) Bỏ qua thời

hạn cổ tức (hoặc giả định được gộp trong thời hạn thu nhập) vì khả năng đa cộng tuyến của nó với thu nhập (ví dụ: Stark & Thomas, 1998) Mô hình được ước tính trong nghiên cứu này, được gọi là Mô hình (I), là:

MVit = α0 + α1 BVit + α2 Eit + εit (I)

Với MVit là giá trị thị trường của cổ phiếu, BVit là giá trị sổ sách cổ phiếu, Eit là thu

nhập trước các khoản mục đặc biệt và bất thường của doanh nghiệp thứ i trong năm

t, và εit là sai số thống kê

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cung cấp bằng chứng về việc thu nhập hiện tại của

cổ phiếu và giá trị sổ sách tại thời điểm t giải thích được giá trị doanh nghiệp (ví dụ: Alfaraih & Alanezi, 2011; Bettman, 2007; Bettman và cộng sự, 2006; Collins và

cộng sự, 1997; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Stark & Thomas, 1998) Ví dụ, Barth và cộng sự (1997) lập luận rằng lý do chính

về mối liên hệ giữa giá trị của thu nhập hiện tại và giá trị sổ sách là biến đại diện thu

nhập cho giá trị hiện tại của doanh nghiệp, trong khi giá trị sổ sách đại diện cho giá

trị thanh lý của doanh nghiệp Berger, Ofek và Swary (1996) cho rằng giá trị sổ sách đại diện cho các tài nguyên mà doanh nghiệp có thể phân bổ để tạo ra thu nhập trong tương lai

Ohlson (1995) cho rằng cổ tức có thể tác động đến giá cổ phiếu cổ phiếu trên thị trường Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mối liên hệ của cổ tức đều

thấy rằng cổ tức có tác động tích cực đến việc định giá doanh nghiệp bằng cách sử

dụng số lượng cổ phần như một yếu tố quyết định (ví dụ: Akbar & Stark, 2003b; Hand & Landsman, 2005; Rees, 1997) Akbar và Stark (2003b) cho rằng yếu tố cổ

tức như một tín hiệu chỉ báo thông tin do các nhà quản lý nắm giữ về giá trị thị trường doanh nghiệp Một giải thích khác được trình bày bởi Aleksanyan và cộng

sự (2009), tác giả cho rằng cổ tức có thể được xem như là một biến đại diện giá trị doanh nghiệp trong việc giải thích thu nhập và giá trị cổ phiếu Mô hình thứ hai được nghiên cứu được gọi là Mô hình (II) sẽ như sau:

MVit = α0 + α1 BVit + α2 Eit + α3 Dit + εit (II)

Với Dit là cổ tức của doanh nghiệp i trong năm t Mô hình (II) được ước tính bỏ qua

sự tác động của vốn góp và tỷ lệ vốn góp theo nghiên cứ Rees (1997)

Các nghiên cứu trước đây cho rằng không thể dựa hoàn toàn vào kết quả từ mô hình (II) hoặc cho rằng trọng số tác động lớn theo khoản cổ tức ước tính, vì cổ tức có tác động tới thu nhập và giá trị sổ sách cổ phiếu trên thị trường Do đó, việc tính cả yếu

tố cổ tức không nên kết hợp chỉ báo của thu nhập vào sự tác động mô hình vì sẽ làm

giảm giá trị của thu nhập hoặc giá trị sổ sách (ví dụ: Brief & Zarowin, 1999; Rees, 1997) Akbar và Stark (2003b) cho rằng hệ số hồi quy của các khoản thu nhập và giá trị sổ sách hầu như luôn thấp hơn khi cổ tức được đưa vào phương trình định giá Hand và Landsman (2005) cho rằng cổ tức chứa nội dung thông tin Điều này phù hợp với nghiên cứu Modigliani và Miller (1959) trước đây cho rằng cổ tức có

thể tác động lớn hơn tới giá cổ phiếu so với thu nhập cổ phiếu Có thể lập luận rằng các nhà đầu tư hợp lý thường bỏ qua thành phần mức độ ảnh hưởng của thu nhập

tạm thời trong doanh nghiệp trong việc xác định các yếu tố tác động tới giá trị thị trường cổ phiếu Hơn nữa, với cách tính toán thì hệ thống kế toán dựa trên mối quan

hệ tác động qua lại lẫn nhau, giá trị sổ sách và cổ tức nên đưa vào mô hình định giá

Tiếp theo các nghiên cứu trên, Bernard (1995), Brief và Zarowin (1999), thu nhập

cổ phiếu được thay thế bằng cổ tức trong mô hình (I) để đưa ra mô hình thứ ba, được gọi là Mô hình (III) như sau:

MVit = α0 + α1 BVit + α2 Dit + εit (III)

Nghiên cứu của Brief và Zarowin (1999) lập luận rằng khi sử dụng cổ tức để thay

thế cho thu nhập trong phương trình định giá có thể được xem như là một thử nghiệm cho đề xuất Modigliani và Miller (1959) trong đó cổ tức có thể có nhiều

mối tương quan với giá cổ phiếu thị trường hơn thu nhập hiện tại của cổ phiếu Brief và Zarowin kiểm định sức mạnh độ giải thích của giá trị sổ sách và thu nhập không khác biệt nhiều so với giá trị sổ sách và cổ tức Tác giả tiếp tục lập luận rằng

cổ tức có mối tương quan cùng chiều rất mạnh trong các mô hình định giá, và lợi ích của cổ tức phụ thuộc vào các khoản thu nhập được đưa trong báo cáo tài chính

Do đó, so với thu nhập tạm thời, cổ tức có khả năng giải thích lớn hơn so với thu

nhập Một nghiên cứu tương tự cũng được tìm thấy của Hand và Landsman (2005) Hơn nữa, Skinner và Soltes (2008) đưa ra bằng chứng rằng cổ tức chứ đựng thông tin về chất lượng của thu nhập, trong đó thu nhập bền vững là những thu nhập có

khả năng chi trả đều đặn hơn trong tương lai (ví dụ: Penman, 2001) Skinner và Soltes cho rằng các chính sách cổ tức được dựa trên đánh giá của các nhà quản lý về thu nhập bền vững lâu dài của các nhà quản lý Skinner và Soltes xem xét thu nhập được phân phối dưới dạng thu nhập cố định Tác giả cho rằng việc tăng thu nhập mà các nhà quản lý coi là bền vững sẽ được bổ sung bằng cách tăng cổ tức chi trả (tức

là tỷ lệ thanh toán lợi nhuận cho mỗi cổ phiếu) Để tiếp tục kiểm định mối tương quan giá trị của cổ tức, thu nhập trong Mô hình (I), tác giả chia thành cổ tức được khai báo (hoặc trả bằng tiền mặt) và thu nhập còn lại Điều này cho phép mô hình phân biệt giữa trọng lượng của thu nhập bền vững và thu nhập tạm thời Do đó, mô hình thứ tư được nghiên cứu trong nghiên cứu này, được gọi là Mô hình (IV) sẽ như sau:

MVit = α0 + α1 BVit + α2 Dit + α3 (Eit – Dit) + εit (IV)

với Dit là cổ tức công bố (hoặc trả bằng tiền mặt); và (Eit – Dit) là thu nhập còn lại

của doanh nghiệp i trong năm t Sai số thống kê không đổi và các sai số do lỗi ngẫu nhiên được thêm vào các mô hình để dự đoán ảnh hưởng của thông tin liên quan đến giá trị khác không phải các biến độc lập có thể bị bỏ qua trong các mô hình Giả

thiết trong phân tích là các biến bị bỏ qua đó không tương quan với các biến quan tâm trong mô hình nghiên cứu

Các mô hình (I) đến (IV), không tính đến sự kiểm soát đối với các khác biệt trong các mô hình hồi quy, hệ số hồi quy trong mô hình có khả năng bị chệch cả trong ước tính và khả năng giải thích của mỗi mô hình hồi quy Hệ quả trong sự khác biệt

mỗi mô hình hồi quy và tính không đồng nhất không thể xác định được xác định

liệu sai số chuẩn của các hệ số ước tính có bị ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều hay không

Để giảm thiểu các hiệu ứng kinh tế theo quy mô tới các mô hình hồi quy, các mô hình hồi quy được tính bằng cách sử dụng số lượng cổ phiếu (ví dụ, Bettman, 2007; Hand & Landsman, 2005; Kothari & Zimmerman, 1995; Rees, 1997) Để kiểm định

sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC – Global Financial Crisis) sẽ được đo lường bằng biến FCD - biến 'kiểm soát' (biến giả) được đưa vào trong các mô hình định giá FCD nhận giá trị 0 cho mỗi quan sát sau năm 2009 và

nhận giá trị 1 cho quan sát trong cuộc khủng hoảng tài chính và năm 2008 và 2009

Do đó, Mô hình (I) đến (IV) được viết lại tương ứng như sau:

D (biến độc lập): cổ tức trên mỗi cổ phiếu, được tính là cổ tức được công

bố (hoặc đã trả) trong năm tài chính

(E − D): thu nhập còn lại trên mỗi cổ phiếu, được tính là thu nhập trừ đi cổ

tức được khai báo (hoặc được thanh toán);

FCD (biến giả): biến 'kiểm soát' cho tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) vào năm 2008 và 2009

Mẫu nghiên cứu bao gồm 52 doanh nghiệp với khoảng thời gian quan sát từ 2008 –

2017 trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn chứng khoán

Hà Nội (HNX) Các công ty này thuộc về lĩnh vực như thực phẩm, dược phẩm, thép, cao su, nhựa – bao bì, khoáng sản, cơ điện lạnh Các công ty được lựa chọn trên cơ sở sẵn có của thông tin cần thiết để tiến hành các nghiên cứu và của báo cáo tài chính thường niên 2008-2017

Tiêu chí lựa chọn các doanh nghiệp: các doanh nghiệp được chọn nằm chủ yếu trong các ngành sản xuất (thực phẩm, thủy sản, sản xuất,…), có quy mô vốn hóa thị trường lớn (có mức ảnh hưởng lớn đến hai sàn chứng khoán HOSE và HNX) Giá

trị vốn hoá thị trường là thước đo quy mô của một doanh nghiệp, là tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp, được xác định bằng số tiền bỏ ra để mua lại toàn bộ doanh nghiệp này trong điều kiện hiện tại Giá trị vốn hoá thị trường tương đương

với giá thị trường của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành Khi tính giá trị vốn hoá thị trường người ta chỉ tính đến các cổ phiếu phổ thông chứ không tính đến cổ phiếu ưu đãi, vì chỉ cổ phiếu phổ thông mới đem lại cho người sở

hữu quyền tham gia điều hành doanh nghiệp Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất có đầy đủ thông tin trên sàn chứng khoán từ năm 2008 - 2017 và đáp ứng được sự minh bạch trong các báo cáo tài chính Luận văn không lựa chọn các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính do các công ty này sử dụng nợ với

mục đích khác so với các công ty hoạt động trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh

Việc thu thập dữ liệu được lấy từ hai trang website chính là: www.cophieu68.com

và www.vietstock.vn trong giai đoạn 2008-2017, ngoài ra còn dựa trên các thông tin

về báo cáo tài chính trong năm quan sát trên website của các công ty nghiên cứu

thực nghiệm

Tất cả các mô hình được ước tính bằng cách sử dụng các kỹ thuật bình phương nhỏ

nhất (OLS) để ước tính các hệ số Các sai số khắc phục hiệp phương sai không đồng

nhất của White (1980) và sai số chuẩn được sử dụng để giảm thiểu ảnh hưởng của

bất kỳ hiệp phương sai thay đổi

Nghiên cứu này dựa trên nền tảng mô hình của Ohlson (1995) Do dữ liệu được sử

dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu dạng bảng (panel data) nên để đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá của 52 cổ phiếu niêm yết trên HOSE và HNX, trước tiên tác giả sử dụng mô hình OLS (Ước lượng bình quân nhỏ nhất) với các giả thiết sau:

• Giả thiết 1: Quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập là tuyến tính Các giá trị biến độc lập cho trước và không ngẫu nhiên

• Giả thiết 2: Các sai số là đại lượng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng 0

• Giả thiết 3: Các sai số và đại lượng ngẫu nhiên có phương sai không thay đổi theo thời gian

• Giả thiết 4: Không có sự tương quan giữa các sai số trong mô hình

• Giả thiết 5: Không có sự tương quan giữa sai số và biến độc lập (Định lý Guass – Markov: Khi các giả thiết này được đảm bảo thì các ước lượng tính được bằng phương pháp OLS là các ước lượng tuyến tính không chệch, hiệu

quả nhất của hàm hồi quy tổng thể)

• Giả thiết 6 : Các sai số của phương trình có phân phối chuẩn

Và sau đó tác giả sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (Tixed effects model - FEM)

và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects model – REM) Rồi dùng kiểm định Hausman (Hausman test) sẽ được thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

Bảng 1 trình bày các số liệu thống kê mô tả mẫu khảo sát và các mối tương quan theo từng cặp giữa các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy (1) đến (4) Bảng 1 cho thấy một sự thay đổi đáng kể về giá trị thị trường trên mỗi cổ phiếu với mức

trung bình là 17.258 VNĐ Thu nhập trung bình trên mỗi cổ phiếu là 2.065 VNĐ

với giá trị tối thiểu là -13.937 VNĐ và tối đa là 20.590 VNĐ Do một số doanh nghiệp trong một vài năm lợi nhuận âm, nên thu nhập cổ phiếu mang giá trị âm Giá

trị cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu là 1.288 VNĐ

Bảng 2 cho thấy rằng mối tương quan tương quan cao nhất giữa các biến độc lập là 0,8995 đối với giá trị thu nhập cổ phiếu và giá trị thu nhập giữ lại, vì thu nhập giữ

lại phụ thuộc vào thu nhập của cổ phiếu, tuy nhiên hai giá trị này không cùng nằm trong một mô hình hình quy Còn các biến còn lại có độ tương quan khá thấp, nên

có thể bỏ qua hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 1 Thống kê mô tả dữ liệu (Đơn vị: 1000 VNĐ)

Với kết quả từ việc ước tính các mô hình (1) đến (4) ước lượng từ dữ liệu bảng Các

mô hình (1) đến (4) cũng được ước tính trên tất cả các dữ liệu trong giai đoạn 2008 – 2017, các hệ số R2 điều chỉnh nằm trong khoảng từ 25% đến 30% Kết quả cho

thấy giá cổ phiếu phụ thuộc cùng chiều với giá trị sổ sách và thu nhập Sự tác động

của giá trị giá trị sổ sách có tác động thuận chiều với mức ý nghĩa 1% so với các

biến hồi quy ước tính khác có trong mô hình Điều này cho thấy giá trị sổ sách có liên quan mật thiết tới giá trị cổ phiếu trên thị trường Sự tác động của thu nhập có

mối tương quan cùng chiều và đáng kể (với mức ý nghĩa khoảng 5%), cho thấy rằng thu nhập có ý nghĩa thống kê Kết quả này gia tăng mức ủng hộ các nghiên cứu trước đây được đưa ra trong báo cáo tại các thị trường phát triển và mới nổi (ví dụ, Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998; Chen, Chen & Su, 2001; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Bettman và cộng sự, 2006; Bettman, 2007; Alfaraih & Alanezi, 2011)

Với kết quả được đưa ra từ việc ước tính trong mô hình (3) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng cổ tức có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu khi được thay thế cho thu

nhập trong phương trình định giá Hơn nữa, sức mạnh giải thích của mô hình bao

gồm giá trị sổ sách và thu nhập gần như không khác biệt nhiều trong cả giá trị sổ sách và cổ tức (Pourheydari, A fl atooni, & Nikbakhat, 2008) Sự tương quan cùng chiều và đáng kể của cổ tức đối với giá cổ phiếu trên thị trường có thể được hiểu như tăng cường tầm quan trọng của cổ tức ảnh hưởng tới việc chi trả thu nhập trên

cổ phiếu (ví dụ: Brief và Zarowin, 1999; Hand & Landsman, 2005), Điều này cho

thấy rằng cổ tức có thể tác động tới thu nhập và giá trị sổ sách và do đó việc đưa cổ

tức vào phương trình định giá có thể kết hợp chỉ báo hiệu quả của thu nhập bền

vững theo từng thời kỳ nên có thể làm giảm giảm mức độ tác động của thu nhập và giá trị sổ sách lên giá cổ phiếu (ví dụ: Brief & Zarowin, 1999; Rees, 1997)

4.2 Mô hình 1

MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3FCD[0,1] + εit (1)

Bảng 3 Ước theo phương pháp OLS mô hình 1

Bảng 4 Ước theo phương pháp FEM mô hình 1

Bảng 5 Ước theo phương pháp REM mô hình 1

_cons 7.517531 1.390303 5.41 0.000 4.786181 10.24888

fc -4.441194 1.911872 -2.32 0.021 -8.197204 -.6851844

e 1.534956 .3375141 4.55 0.000 8718855 2.198027

bv 5399911 .0916995 5.89 0.000 3598408 .7201413

mv Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.785 Adj R-squared = 0.2328 Residual 145373.557 516 281.7317 R-squared = 0.2372 Model 45206.009 3 15068.6697 Prob > F = 0.0000 F( 3, 516) = 53.49 Source SS df MS Number of obs = 520

F test that all u_i=0: F(51, 465) = 6.07 Prob > F = 0.0000

R-sq: within = 0.2658 Obs per group: min = 10

Group vari able: firm Number of groups = 52

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520

xtreg mv bv e fc, fe

Bảng 6 So sánh FEM và REM mô hình 1

Bảng 7 Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 1

R-sq: within = 0.2627 Obs per group: min = 10

Group vari able: firm Number of groups = 52

Random-effects GLS regression Number of obs = 520

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

Lựa chọn FEM, mô hình có thể viết lại như sau:

MVit = -0,549334 + 1,1570BVit + 0,9472Eit + -0,6555FCD[0,1] + εit

Kết quả ước lượng từ mô hình (1) cho thấy giá cổ phiếu MV phụ thuộc tích

cực vào giá trị sổ sách và thu nhập Hệ số về giá trị sổ sách có giá trị dương

chứng tỏ nó luôn tác động tích cực và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%) đến giá trị thị trường cổ phiếu Điều này cho thấy giá trị sổ sách có liên quan đến giá trị cổ phiếu thị trường Ước tính hệ số thu nhập cũng là dương và có

ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%) cho thấy thu nhập là cũng có giá trị có liên quan Hệ số biến giả đại diện cho hai năm 2008 và 2009 có giá trị dương

với giá thị trường cổ phiếu Tuy nhiên chưa đủ cơ sở để khẳng định tác động này Những kết quả này củng cố các phát hiện nghiên cứu trước đây được báo cáo trong các phát triển và đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green

và cộng sự 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998; Chen, Chen & Su, 2001; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Bettman và

cộng sự, 2006; Bettman, 2007; Alfaraih & Alanezi, 2011)

4.3 Mô hình 2

MVit = α0 + α BVit + α2Eit + α3Dit + α4FCD[0,1] + εit (2)

Bảng 8 Ước theo phương pháp OLS mô hình 2

Bảng 9 Ước lượng theo FEM mô hình 2

Bảng 10 Ước lượng theo REM mô hình 2

Bảng 11 So sánh FEM và REM mô hình 2

F test that all u_i=0: F(51, 464) = 5.81 Prob > F = 0.0000

R-sq: within = 0.2773 Obs per group: min = 10

Group vari able: firm Number of groups = 52

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520

R-sq: within = 0.2731 Obs per group: min = 10

Group vari able: firm Number of groups = 52

Random-effects GLS regression Number of obs = 520

xtreg mv bv e d fc,re

Bảng 12 Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 2

Kết quả ước lượng từ mô hình (2) cho thấy giá cổ phiếu trên thị trường MV

phụ thuộc và tương quan cùng chiếu tới giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức

của cổ phiếu Cụ thể giá trị sổ sách tác động tích lên giá cổ phiếu trên thị trường ở mức ý nghĩa 1% Giá trị thu nhập tác động tích cực lên giá thị trường ở mức ý nghĩa 5% Giá trị cổ tức tác động tích cực lên giá thị trường

ở mức ý nghĩa 1% Hệ số chặn và giá trị biến giả trong các năm khủng

hoảng có tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu trên thị trường, tuy nhiên chưa

có đủ cơ sở để khẳng định do mức ý nghĩa thấp Những kết quả này củng cố các phát hiện nghiên cứu trước đây được báo cáo trong các phát triển và đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Collins

và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998)

(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0002

= 22.20 chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

fc -.3222743 -2.033286 1.711012 358783

d 1.787432 2.016111 -.2286791 .1292347

e 7452015 7747092 -.0295077 .0462934

bv 1.139758 8744319 .2653258 .0622937

fe re Difference S.E.

(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients

hausman fe re

4.4 Mô hình 3

MVit = α0 + α1BVit + α2Dit + α3FCD[0,1] + εit (3)

Bảng 13 Ước lượng theo OLS mô hình 3

Bảng 14 Ước lượng theo FEM mô hình 3

Bảng 15 Ước lượng theo REM mô hình 3

Source SS df MS Number of obs = 520

F test that all u_i=0: F(51, 465) = 5.89 Prob > F = 0.0000 rho .42785234 (fraction of variance due to u_i)

sigma_e 13.667132 sigma_u 11.818716 _cons -2.382883 1.980056 -1.20 0.229 -6.273848 1.508083

fc -.1559855 1.695615 -0.09 0.927 -3.488003 3.176032

d 2.12989 .6441596 3.31 0.001 8640659 3.395715

bv 1.225606 .1163741 10.53 0.000 9969213 1.45429

mv Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]

corr(u_i, Xb) = -0.3942 Prob > F = 0.0000 F(3,465) = 57.10 overall = 0.2285 max = 10 between = 0.2353 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2692 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 xtreg mv bv d fc,fe

Bảng 16 So sánh FEM và REM mô hình 3

Bảng 17 Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 3

sigma_e 13.667132 sigma_u 8.7651169 _cons 1.063082 2.09084 0.51 0.611 -3.034889 5.161054

fc -1.784973 1.655452 -1.08 0.281 -5.029599 1.459653

d 2.425368 .6258713 3.88 0.000 1.198683 3.652053

bv 9721432 .0966543 10.06 0.000 7827043 1.161582

mv Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval]

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(3) = 173.37 overall = 0.2387 max = 10 between = 0.2500 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2653 Obs per group: min = 10

Group vari able: firm Number of groups = 52

Random-effects GLS regression Number of obs = 520 xtreg mv bv d fc,re

(V_b-V_B is not positive definite)

Prob>chi2 = 0.0000

= 22.80

chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg