(Luận văn thạc sĩ) đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

Trong một môi trường kinh tế phát triển năng động, việc đánh giá khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính – tình trạng doanh nghiệp không đáp ứng được các hứa hẹn với chủ nợ hay đá

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Trầm Thị Xuân Hương

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu này là của bản thân, các số liệu và nội dung trong bài nghiên cứu này là trung thực Kết quả của nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào

Tác giả

Phạm Thị Quỳnh Như

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.2.1 Mục tiêu chung 2

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Kết cấu luận văn 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính 5

2.1.1 Định nghĩa kiệt quệ tài chính 5

2.1.2 Nhận biết kiệt quệ tài chính 6

2.1.3 Một số nghiên cứu về mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính 7

2.1.3.1 Mô hình Z-score 7

2.1.3.2 Mô hình hồi quy logit 8

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 23

3.1 Tình hình kinh tế vĩ mô ở Việt Nam trong giai đoạn 2004-2016 23

3.2 Thực trạng kiệt quệ tài chính 27

3.3 Các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính 30

3.3.1 Nguyên nhân nội sinh 30

3.3.2 Nguyên nhân ngoại sinh 31

3.4 Các biện pháp khắc phục kiệt quệ tài chính trong trường hợp thực tế tại Việt Nam 34

3.4.1 Bán tài sản 34

3.4.2 Chuyển nhượng và sáp nhập (M&A) 36

3.4.3 Vốn hoá nợ 36

3.4.4 Tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng 37

Kết luận chương 3 38

CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 39

4.1 Các giả thuyết của mô hình nghiên cứu 39

4.2 Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu 39

4.2.1 Mô hình nghiên cứu 39

4.2.2 Mô tả biến số 41

4.2.3 Phương pháp nghiên cứu 43

4.3 Dữ liệu 43

4.3.1 Mô tả dạng dữ liệu 43

4.3.2 Thu thập dữ liệu 45

4.3.3 Xử lý dữ liệu 47

4.3.4 Thống kê mô tả 50

4.3.5 Ma trận tương quan và đa cộng tuyến 52

4.4.1 Kiểm định khác biệt trung bình hai nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ

tài chính 53

4.4.2 Phân tích kết quả hồi quy 54

4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 56

4.5.1 Bằng chứng ảnh hưởng của các nhân tố 56

4.5.2 Giải thích kết quả 56

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 59

5.1 Kết luận 59

5.2 Kiến nghị về giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp 59

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 61

5.4 Định hướng mở rộng đề tài nghiên cứu 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1

PHỤ LỤC 2

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính và các mô hình

đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính 12

Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết bị đưa vào diện cảnh báo, kiểm soát và huỷ niêm yết từ năm 2013 đến năm 2016 28

Bảng 4.1: Số lượng công ty không kiệt quệ tài chính và công ty kiệt quệ tài chính trong mẫu 45

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 51

Bảng 4.3: Kết quả ma trận tương quan 52

Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai 53

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định T-test 54

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình ước lượng gộp 55

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình dữ liệu bảng 55

Hình 3.1: Tốc độ tăng GDP qua các năm 25 Hình 3.2: Tỉ lệ lạm phát qua các năm 32 Hình 3.3: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng cuối kỳ 34

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài:

Kinh tế thế giới trong những năm gần đây biến động mạnh mẽ, mang đến cho các công ty nhiều cơ hội nhưng cũng không ít khó khăn trong hoạt động kinh doanh Trong một môi trường kinh tế phát triển năng động, việc đánh giá khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính – tình trạng doanh nghiệp không đáp ứng được các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn là một trong vấn đề cốt lõi giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định phù hợp, duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của công ty

Tiếp nối công trình nghiên cứu của Altman (1968), nhiều nhà nghiên cứu khác đã không ngừng cải tiến và tái tạo lại những nghiên cứu trên trong các thị trường vốn khác nhau trên thế giới (xem Altman (1968), Deakin (1972), Altman và các cộng sự (1977), Taffler (1984), Zavgren (1985), Theodossiou (1993), Ginoglou

và các cộng sự (2002)) Mặc dù vậy, đối với các nền kinh tế mới nổi, đề tài này không được chú ý lắm chủ yếu vì lịch sử ngắn ngủi của các thị trường tài chính tại các nền kinh tế này

Tuy nhiên, khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008 với sự phá sản hàng loạt của các công ty lớn buộc chúng ta phải nhìn nhận mức độ quan trọng của việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính, giúp các công ty đưa ra được chính sách phát triển tùy vào từng giai đoạn thị trường Cấu trúc tài chính càng phát triển, các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính càng khó dự đoán Tình trạng kiệt quệ tài chính không đơn thuần chỉ do các yếu tố bên trong công ty gây ra mà còn do các yếu tố bên ngoài tác động đến Các mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính hiện nay hoặc chỉ dựa vào các yếu tố bên trong như các biến số tỷ số tài chính, hoặc chỉ dựa vào các yếu tố bên ngoài như các biến số thị trường và vĩ mô Do đó, các mô hình đánh giá hiện tại không thể phát huy được hết khả năng đánh giá kiệt quệ tài chính Vì vậy, cần thiết phải có một cách thức đánh giá tình trạng kiệt quệ tài chính chính xác hơn nhằm giúp các nhà quản lý đưa ra các hành động kịp thời và đúng đắn, giúp

công ty tránh khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính, từ đó nâng cao giá trị công ty Từ

yêu cầu bức thiết nói trên, tác giả thực hiện nghiên cứu “ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” nhằm đề xuất mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính

cho các công ty niêm yết tại Việt Nam có sự kết hợp cả dữ liệu tài chính bên trong công ty cũng như dữ liệu thị trường và vĩ mô bên ngoài công ty

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu chung:

Đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra gợi ý chính sách đối với các công ty này

1.2.2 Mục tiêu cụ thể:

 Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các công

ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Đo lường ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lời, lợi nhuận giữ lại và chi phí tài chính đến việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công

ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Đưa ra gợi ý chính sách đối với các công ty nhằm giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

 Các yếu tố nào có ảnh hưởng đến việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính?

 Khả năng sinh lời, chi phí tài chính, lợi nhuận giữ lại ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết như thế nào?

 Gợi ý chính sách gì để giúp các công ty giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: sử dụng dữ liệu bảng (panel data) kết hợp với mô hình hồi quy logit tham khảo từ nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008) để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngoài ra, luận văn cũng sử dụng phương pháp thống kê mô tả, xử lý số liệu, đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính qua các năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.6 Kết cấu luận văn:

Bài nghiên cứu gồm 5 chương thể hiện theo trình tự sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Phương pháp nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính

2.1.1 Định nghĩa kiệt quệ tài chính

Nhìn chung, có hai quan điểm về định nghĩa kiệt quệ tài chính: thứ nhất, kiệt quệ tài chính là tình trạng công ty thiếu hụt thanh khoản tạm thời thể hiện qua dấu hiệu như kết quả kinh doanh thua lỗ qua các năm (Gilbert và cộng sự, 1990); thứ hai, một công ty được xác định kiệt quệ tài chính khi thông báo phá sản, hoặc mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ (Beaver, 1966)

Theo Gilbert và cộng sự (1990), kiệt quệ tài chính không phụ thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia Đây là giai đoạn đầu của một chu kỳ cho phép công

ty thực hiện các chính sách tái cấu trúc nợ nhằm phục hồi mà không cần chịu các chi phí hành chính và chi phí trực tiếp liên quan đến phá sản Brown, James và Mooradian (1993) xác định một công ty rơi vào kiệt quệ tài chính là khi nó thực hiện các biện pháp cơ cấu lại các khoản nợ để tránh vỡ nợ Andrade và Kaplan (1998) chỉ ra hai hình thức kiệt quệ tài chính là: không thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ và một nỗ lực cơ cấu lại khoản nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ Kiệt quệ tài chính có thể xem như một sự kiện tốn kém và có tác động mạnh đến mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên liên quan, kết quả là công ty khó có thể tiếp cận các nguồn vốn mới và chi phí vay vốn ngày càng tăng (Opler và Titman, 1994) Purnanandam (2008) xem xét kiệt quệ tài chính là tình trạng các dòng tiền của công ty rất ít, và gây ra những thiệt hại cho công ty mà công ty chưa rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ Một công ty kiệt quệ tài chính là khi xuất hiện mất thanh khoản tạm thời Theo Gestel và cộng sự (2006), kiệt quệ tài chính là kết quả của sự thua lỗ kéo dài mà nguyên nhân xuất phát từ sự mất cân đối về nợ và giá trị tài sản

“Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến

phá sản Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 379)

2.1.2 Nhận biết kiệt quệ tài chính

Việc nhận biết tình trạng kiệt quệ tài chính có thể thực hiện thông qua việc

phân tích các chỉ số tài chính của các công ty Đây là phương pháp được sử dụng

khá rộng rãi và phổ biến Thông qua phương pháp này, các dấu hiệu kiệt quệ tài chính được thể hiện như sau:

 Công ty rơi vào tình trạng kinh doanh thua lỗ trong ít nhất 3 năm liên tiếp, không thể thực hiện việc thanh toán cổ tức (Denis và Denis, 1995)

 Công ty kinh doanh lỗ trong nhiều năm liền, trì hoãn việc thanh toán cổ tức, tài cơ cấu nợ và giảm quy mô hoạt động (Platt và Platt, 2002)

Ngoài ra, việc nhận diện kiệt quệ tài chính có thể thực hiện bằng cách kết hợp phương pháp phân tích các chỉ số tài chính và các yếu tố thị trường Phương pháp này cho phép các nhà nghiên cứu nắm bắt được bản chất phức tạp và không đồng nhất của hiện tượng kiệt quệ bằng cách kết hợp các yếu tố nội sinh và ngoại sinh như:

 Opler và Titman (1994) đã sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình

và tỷ suất sinh lời trung bình của cổ phiếu để xác định tình trạng kiệt quệ tài chính

 Whitaker (1999) xác định công ty rơi vào kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của công ty không thể bù đắp cho các nghĩa vụ tài chính và giá trị thị trường của công ty

bị sụt giảm Việc sử dụng dòng tiền để xác định công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ hay không có thể không chính xác bởi vì một công ty bị thiếu hụt thanh khoản tạm thời có thể sử dụng các nguồn vốn khác từ bên ngoài để tài trợ Do vậy, việc sử dụng yếu tố dòng tiền chỉ có thể xem như yếu tố hỗ trợ cho việc phân loại các công

ty kiệt quệ tài chính

2.1.3 Một số nghiên cứu về mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính

2.1.3.1 Mô hình Z-score

Một trong những mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính đầu tiên được xây dựng và vẫn còn được áp dụng trong nhiều bài nghiên cứu hiện nay về các chủ

đề có liên quan đến kiệt quệ tài chính chính là mô hình Z-score của Altman (1968)

Mô hình này đã được sửa chữa và cải tiến nhiều lần nhằm phù hợp với nhiều mẫu nghiên cứu và cho kết quả dự báo chính xác hơn.Trong mô hình Z-score, Altman đã

sử dụng phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt MDA để xác định quyền số của mỗi biến trong mô hình

Ưu điểm của mô hình Z-score là mô hình này xem xét cân nhắc toàn bộ tập hợp các đặc điểm chung của các công ty tương ứng, cũng như sự tương tác lẫn nhau của các đặc điểm này Ngoài ra, một ưu điểm khác của mô hình Z-score là tính linh hoạt của mô hình khi chỉ cần một lượng nhỏ chỉ số đo lường được chọn có thể truyền đạt một lượng lớn thông tin Mô hình Z-score là một phân tích tuyến tính trong đó các chỉ số được gắn trọng số một cách khách quan và cộng với nhau thành một chỉ số duy nhất mà nó sẽ trở thành nền tảng cho việc phân loại công ty vào các nhóm cần phân tích (kiệt quệ hay không kiệt quệ)

Bên cạnh những ưu điểm nêu trên, mô hình Z-score vẫn tồn tại những nhược điểm chưa thể khắc phục như:

 Thứ nhất, yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm xảy ra kiệt quệ tài chính

và phân phối của các biến dự báo

 Thứ hai, mô hình Z-score sẽ cho kết quả một bảng điểm có ít tính trực quan (vì nó căn bản chỉ là một công cụ xếp loại thứ bậc) trong kết quả của mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt

 Thứ ba, có vấn đề nảy sinh về việc phân loại công ty thất bại hoặc không thất bại ở mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt, việc phân loại này dựa trên tiêu chí qui mô công ty và ngành, điều này có khuynh hướng dẫn đến sự phân loại tuỳ tiện

Ban đầu, 22 yếu tố được đưa vào mô hình Z-score nhằm đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty, tuy nhiên sau khi lựa chọn và sàng lọc thì tác giả chọn 5 yếu tố có tiềm năng nhất, bao gồm:

X1 = Vốn lưu động

Tổng tài sản ; X2 = Lợi nhuận giữ lại

Tổng tài sản ; X3 = EBIT

Tổng tài sản ; X4 =

Giá thị trường của vốn cổ phần

Giá trị sổ sách của nợ ; X5 = Doanh thu

2.1.3.2 Mô hình hồi quy logit

Không giống như phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt, phương pháp phân tích hồi quy logit có thể cho thấy ngay xác suất phá sản của các doanh nghiệp

(Ohlson, 1980).Hệ số ước lượng 𝛽 trong mô hình có thể được diễn đạt riêng lẻ về

độ lớn và mức ý nghĩa của mỗi biến độc lập

Ưu điểm nổi bật của mô hình hồi quy logit chính là việc khắc phục được các nhược điểm kể trên của mô hình Z-score (Ohlson, 1980) Ngoài ra, phân tích hồi quy logit cũng cho phép sử dụng các biến định tính (Ohlson, 1980; Keasey và Watson, 1987) Đường cong phi tuyến của hàm logit cho thấy nếu đem so sánh tình hình tài chính của một công ty trung bình với công ty có tình hình tài chính xấu (hay cực tốt) thì các biến số độc lập phải trải qua một sự thay đổi lớn trong giá trị mới có thể về lại mức trung bình Hàng loạt các nghiên cứu về sau này, tiếp tục kiểm chứng

sự phù hợp của mô hình logit trong đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính với khoảng thời gian xa hơn như nghiên cứu của Begley và cộng sự (1996); nghiên cứu của Grice và Dugan (2001); nghiên cứu của Grice và Ingram (2001), nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008)

Tuy nhiên, mô hình logit cũng xuất hiện nhược điểm khi áp dụng đối với các mẫu nghiên cứu trong thời gian gần đây Nghiên cứu của Grice và Dugan (2001) và nghiên cứu của Grice và Ingram (2001) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy mô hình logit vẫn phù hợp để kiệt quệ tài chính, tuy nhiên độ chính xác của mô hình đã giảm đi đáng kể trong thời gian gần đây Độ chính xác của mô hình này có

xu hướng được cải thiện khi mô hình được ước lượng lại, tuy nhiên độ lớn và mức ý nghĩa của các hệ số được ước lượng lại khác với hệ số trong mô hình gốc Điều này cho thấy nghiên cứu chỉ ra sự bất ổn của các hệ số trong mô hình khi áp dụng với số liệu hiện tại và thời gian nghiên cứu dài hơn

Tóm lại, mô hình logit khắc phục được một số nhược điểm của mô hình score như sau: thứ nhất, không yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm xảy ra kiệt quệ tài chính và phân phối của các biến dự báo; thứ hai, mô hình logit sẽ cho kết quả trực tiếp là xác suất xảy ra kiệt quệ thay vì chỉ là một bảng điểm có ít tính trực quan (vì nó căn bản chỉ là một công cụ xếp loại thứ bậc) trong kết quả của mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt; thứ ba,có vấn đề nảy sinh về việc phân loại công ty

Z-thất bại hoặc không Z-thất bại ở mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt, việc phân loại này dựa trên tiêu chí qui mô công ty và ngành, điều này có khuynh hướng dẫn đến

sự phân loại tuỳ tiện (Ohlson, 1980) Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy logit để nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động đến khả

năng kiệt quệ tài chính

Dựa vào kết quả kiểm nghiệm từ các bài nghiên cứu của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson (1980), Begley và cộng sự (1996) và Pindado và cộng sự (2008), tác giả nhận thấy có ba yếu tố chính tác động đến kiệt quệ bao gồm:

lợi nhuận giữ lại, khả năng sinh lời, và chi phí tài chính

Yếu tố thứ nhất tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính là khả năng sinh lời Theo nghiên cứu của Joseph và Lipka (2006), tỉ số khả năng sinh lời thường

được sử dụng để đo lường tình hình sản xuất kinh doanh của công ty trong việc nghiên cứu về kiệt quệ tài chính Tỉ số này thể hiện khả năng quản lý hiệu quả của tài sản và sản sinh ra lợi nhuận đủ khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính Tỉ số sinh lợi hoàn toàn độc lập với yếu tố thuế và đòn bẩy tài chính; đồng thời chỉ số này cũng thể hiện khả năng thanh khoản của doanh nghiệp- điều mà các ngân hàng hoặc các trái chủ vẫn dựa vào khi xem xét tăng hạn mức vay hoặc nới lỏng thời gian trả

nợ cho doanh nghiệp (Claessens et al., 2003) Một doanh nghiệp có khả năng khai thác hiệu quả nguồn tài sản mà nó đang nắm giữ, sẽ ít có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính hơn, và ngược lại Do đó, tỉ số này có kì vọng tác động ngược chiều lên

xác suất kiệt quệ tài chính

Bên cạnh khả năng sinh lời, yếu tố thứ hai cũng tác động không nhỏ đến kiệt quệ tài chính chính là chi phí tài chính (Asquith và cộng sự, 1994) Qua nhiều

nghiên cứu trước đây đã cho thấy rõ biến nợ vay có khả năng giải thích cho kiệt quệ tài chính kém hơn biến chi phí tài chính (Andrade and Kaplan, 1998) Nghiên cứu của Asquith và cộng sự (1994) cũng cho thấy ảnh hưởng của chi phí tài chính hấp

thụ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính như thế nào Altman và cộng sự (1977) đã thay thế biến đòn bẩy bằng biến duy trì nợ vay trong mô hình, cho phép nhóm nghiên cứu có thể xem xét lợi ích tiềm tàng của đòn bẩy (Jensen, 1986, 1989) Nghiên cứu của Begley và cộng sự (1996) cũng giải thích tại sao mô hình Z-score được ước lượng lại cho ra kết quả tốt hơn so với phiên bản gốc Nguyên nhân chính là sự điều chỉnh độ lệch của biến đòn bẩy đã làm giảm ảnh hưởng của biến đòn bẩy lên độ chính xác của cả mô hình Do đó, những nghiên cứu gần đây đều cho thấy dòng chi phí tài chính sẽ thích hợp hơn nợ vay Với lí do này, mô hình nghiên cứu của bài sẽ bao gồm biến chi phí tài chính và được kì vọng nhận giá trị cùng chiều với xác suất kiệt quệ tài chính

Yếu tố thứ ba có tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính là lợi nhuận giữ lại Routledge and Gadenne (2000) đã nhấn mạnh sự hữu ích của lợi nhuận giữ lại

trong việc đánh giá kết quả hoạt động và khả năng tự tài trợ trong tương lai của doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), tổng thu nhập giữ lại của công ty sẽ đứng thứ nhất trong hàng ưu tiên sử dụng để tái đầu

tư vào hoạt động trong thời gian tiếp theo của công ty Đây là nguồn vốn có chi phí thấp nhất, công ty có thể tự kiểm soát và chủ động trong kế hoạch sử dụng, tránh những chi phối bởi các yếu tố bên ngoài như yêu cầu của chủ nợ, chi phí huy động vốn, chi phí tài chính, chi phí phát hành cổ phiếu (nếu công ty huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu mới), Nguồn thu nhập giữ lại này cũng cho thấy dự báo vào tình hình tài chính của công ty sau mỗi năm tài chính Việc công ty có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính trong tương lai hay không cũng ít nhiều thể hiện qua chỉ

số này

Ngoài 3 yếu tố có tác động mạnh đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính đã được kiểm nghiệm kể trên, khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính còn bị ảnh hưởng bởi một số các yếu tố như:

 Khả năng thanh khoản, tốc độ tăng của dòng tiền (Platt và Platt, 2002)

 Thu nhập từ dòng tiền hoạt động trên mỗi cổ phần (Joseph và Lipka, 2006)

 Quy mô công ty (Ohlson, 1980)

 Tình hình hoạt động của ngành kinh tế (Asquith và cộng sự, 1994)

Thông qua các bài nghiên cứu về kiệt quệ tài chính trước đây như nghiên cứu của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson (1980), Keasey và Watson (1987), Whitaker (1999), Routledge và Gadenne (2000), Platt và Platt (2002), Pindado và cộng sự (2008), tác giả thấy rằng mô hình nghiên cứu về kiệt quệ tài chính được sử dụng chủ yếu là mô hình Z-score và mô hình hồi qui logit Hai mô hình này khá đơn giản về mặt định lượng, và cho kết quả ước lượng có độ chính xác

cao

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính và các mô

hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính

Tác giả Các biến sử dụng trong bài

nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Pindado

và cộng sự

(2008)

 Biến phụ thuộc: xác suất xảy

ra kiệt quệ tài chính

 Biến độc lập:

+ Tỷ số lợi nhuận giữ lại + Tỷ số chi phí tài chính + Tỷ số khả năng sinh lời

Mô hình hồi quy logit

 Xây dựng một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính

 Tỷ số lợi nhuận giữ lại và tỷ số khả năng sinh lời có tác động ngược chiều đến khả năng xảy

ra kiệt quệ tài chính; tỷ số chi phí tài chính lại tác động cùng chiều

+ Lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phần

+ Lợi nhuận tích lũy trên mỗi cổ phần

+ Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Mô hình hồi quy tuyến tính

Khả năng giải thích của chỉ tiêu lợi nhuận, và chỉ tiêu dòng tiền hoạt động đối với giá trị của công ty giảm xuống khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Platt và

Platt

(2002)

 Biến phụ thuộc: xác suất xảy

ra kiệt quệ tài chính

 Biến độc lập:

+ Đòn bẩy tài chính + Lợi nhuận

+ Thanh khoản + Tốc độ tăng của dòng tiền

Mô hình hồi quy logit

 Lợi nhuận, thanh khoản, tốc độ tăng của dòng tiền có tác động ngược chiều đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính

Đòn bẩy tài chính

có tác động cùng chiều đến khả năng xảy ra kiệt quệ

Z- Mô hình Z-score không còn hiệu quả khi dùng để dự đoán phá sản trong khoảng thời gian gần đây

 Mô hình Z-score không cho kết quả đáng tin cậy trong việc dự đoán phá sản ở những công

ty phi sản xuất Grice và

Mô hình hồi quy logit (Ohlson, 1980):

 Biến phụ thuộc: xác suất kiệt quệ tài chính

 Biến độc lập:

Mô hình score của Zmijewski (1984)

X-Mô hình hồi quy logit (Ohlson, 1980)

 Cả 2 mô hình đều nhạy cảm với thời gian

 Mô hình của Ohlson nhạy cảm với sự phân loại ngành, trong khi

Zmijewski thì ngược lại

 Cả 2 mô hình đều không bị ảnh hưởng bởi các tình huống kiệt quệ tài chính

+ Quy mô công ty + Tỷ số nợ

+ Tỷ số vốn lưu động + Tỷ số thanh khoản tạm thời + Chỉ tiêu đánh giá giá trị tổng

nợ vượt quá giá trị tổng tài sản + Tỷ số lợi nhuận sau thuế + Tỷ số dòng tiền hoạt động + Chỉ tiêu đánh giá lợi nhuận sau thuế nhỏ hơn 0 hai năm liên tiếp

+ Chỉ tiêu ghi nhận sự thay đổi trong lợi nhuận sau thuế

+ cam kết vốn

Mô hình hồi quy logit

Công ty rơi vào kiệt quệ tài chính càng

sử dụng nhiều đòn bẩy thì càng ít có khả năng tái cấu trúc

Whitaker

(1999)

 Biến phụ thuộc: xác suất công

ty có thể hồi phục sau kiệt quệ tài chính

 Biến độc lập:

+ Tỷ số tổng nợ so với tổng tài sản

+ Tỷ số lợi nhuận hoạt động của ngành

+ Tỷ số số lượng nhân viên so với tổng tài sản

+ Giá trị tổng tài sản

Mô hình hồi quy logit

 Mức độ nghiêm trọng của kiệt quệ tài chính có tương quan âm đối với khả năng phục hồi

ở công ty có tình hình quản trị yếu kém

 Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều thì càng

ít có khả năng hồi phục sau kiệt quệ

 Quản trị doanh nghiệp đúng đắn là yếu tố quyết định đến khả năng hồi phục của công ty sau kiệt quệ tài chính

Z-(Altman, 1968) và mô hình hồi quy logit

(Ohlson, 1980)

 Mô hình của Altman (1968) và Ohlson (1980) đã không còn cho kết quả có độ tin cậy cao đối với những giai đoạn nghiên cứu gần đây

nợ vượt quá giá trị tổng tài sản + Tỷ số lợi nhuận sau thuế + Tỷ số dòng tiền hoạt động + Chỉ tiêu đánh giá lợi nhuận sau thuế nhỏ hơn 0 hai năm liên tiếp

+ Chỉ tiêu ghi nhận sự thay đổi trong lợi nhuận sau thuế

Mô hình được ước lượng lại dựa trên

mô hình gốc của Ohlson (1980) cho kết quả đáng tin cậy hơn so với mô hình ước lượng lại dựa trên mô hình gốc của Alman (1968)

+ Dòng tiền hoạt động/ tổng tài sản

+ Dòng tiền hoạt động/ tổng các khoản phải trả

+ Tài sản ngắn hạn/ các khoản phải trả ngắn hạn

+ Tài sản ngắn hạn/ tổng tài sản + Thu nhập trước thuế và lãi vay/ tổng tài sản

+ Vốn chủ sở hữu/ tổng nợ vay + Vốn chủ sở hữu/ tổng các khoản phải trả

+ Thu nhập ròng/ tổng tài sản + Lợi nhuận giữ lại/ tổng tài sản + Doanh thu/ tài sản ngắn hạn + Doanh thu/ tổng tài sản + Vốn lưu động/ tổng tài sản

Mô hình hồi quy logit

 3 biến giải thích có kết quả ước lượng

có ý nghĩa gồm: thu nhập trước thuế

và lãi vay/ tổng tài sản, dòng tiền hoạt động/ tổng các khoản phải trả, và vốn chủ sở hữu/ tổng các khoản phải trả

số nợ, …) + 18 chỉ số phi tài chính (số năm kinh doanh, số lượng giám đốc hiện có, số lượng cổ đông không tham gia ban giám đốc,

…)

Mô hình hồi quy logit

Đề xuất đưa các dữ liệu phi tài chính vào xem xét đồng thời với dữ liệu tài chính

 Các yếu tố tác động đến khả năng thất bại của công ty gồm: cấu trúc quản

lý, sự không phù hợp của hệ thống thông tin kế toán

và sự chậm trễ trong kết quả kiểm toán, giả mạo báo cáo tài chính, chỉ

Mô hình hồi quy probit

Những sai lệch trong chọn mẫu của các

mô hình hồi quy logit và probit gây ra bởi quá trình chọn mẫu có thể giảm thiểu khi kết cấu của mẫu nghiên cứu tiến đến gần với kết cấu của tổng thể, và không ảnh hưởng

đến kết quả dự báo của mô hình

Ohlson

(1980)

 Biến phụ thuộc: xác suất công

ty rơi vào kiệt quệ tài chính

 Biến độc lập:

+ Quy mô công ty + Tỷ số nợ

+ Tỷ số vốn lưu động + Tỷ số thanh khoản tạm thời + Chỉ tiêu đánh giá giá trị tổng

nợ vượt quá giá trị tổng tài sản + Tỷ số lợi nhuận sau thuế + Tỷ số dòng tiền hoạt động + Chỉ tiêu đánh giá lợi nhuận sau thuế nhỏ hơn 0 hai năm liên tiếp

+ Chỉ tiêu ghi nhận sự thay đổi trong lợi nhuận sau thuế

Mô hình hồi quy logit

4 yếu tố có tác động lớn nhất đến xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính: quy mô công ty, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, tình hình hoạt động của doanh nghiệp, tính thanh khoản tạm thời của doanh nghiệp

+ Khả năng sinh lợi tích lũy

Zeta

 Phát triển mô hình Zeta trên nền tảng khắc phục điểm yếu của mô hình Z-score (Altman, 1968)

 Hiệu quả đánh

+ Tính thanh khoản + Vốn hóa

Z-Xây dựng mô hình phân tích các tỷ số tài chính nhằm dự báo khả năng phá sản của các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất tại Mỹ

Nguồn: do tác giả tổng hợp

Kết luận chương 2:

Việc xác định chính xác thế nào là một công ty kiệt quệ tài chính còn nhiều tranh cãi Tuy nhiên trong phạm vi luận văn này, tác giả chọn yếu tố xác định một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là việc không đáp ứng được nghĩa vụ trả

nợ (khả năng chi trả lãi vay) và sự sụt giảm trong giá trị thị trường của công ty được thể hiện qua giá chứng khoán của công ty đó

Chủ yếu đa số các nghiên cứu trước đây sử dụng kết hợp các biến sổ sách và biến thị trường, tuy nhiên trong một số nghiên cứu gần đây, các nhà nghiên cứu đã

xem xét đến yếu tố điều kiện kinh tế vĩ mô trong mô hình nghiên cứu về kiệt quệ tài chính Nhiều kết quả kiểm nghiệm cho thấy, việc kết hợp thêm yếu tố điều kiện kinh tế vĩ mô trong mô hình đã có sẵn biến giá trị sổ sách và biến giá trị thị trường

đã giúp cho mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính cho kết quả có độ tin cậy cao hơn Do đó, để có cái nhìn toàn diện về các nhân tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty, luận văn sẽ thực hiện kết hợp 3 loại yếu tố này

Nhiều mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính ra đời với nhiều cách tiếp cận khác nhau Các mô hình ngày càng cung cấp tính hiệu quả cao trong đánh giá khả năng kiệt quệ, tuy vậy mô hình Logit vẫn được các nhà nghiên cứu ưa chuộng do sự đơn giản và hiệu quả đánh giá tốt Trong luận văn này, tác giả sử dụng mô hình Logit để xem xét xây dựng mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1 Tình hình kinh tế vĩ mô ở Việt Nam giai đoạn 2004-2016:

Nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ 2004 đến 2007 đánh dấu một bước tiến quan trọng Đó chính là việc gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO- World Trade Organization) vào năm 2006 Việc gia nhập tổ chức ở quy mô toàn cầu này vừa đem lại nhiều cơ hội những cũng không ít thách thức cho sự phát triển của kinh tế Việt Nam Việc mở cửa đón nhận các làn gió mới từ các nền kinh tế trên thế giới, hoạt động kinh tế theo các quy chuẩn quốc tế đã tác động mạnh đến tình hình kinh doanh của các công ty trong lãnh thổ Việt Nam lúc bấy giờ Đặc biệt, các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam lúc bấy giờ chưa chú trọng việc công bố thông tin tài chính, minh bạch tài chính Nhà đầu tư lúc bấy giờ vẫn chưa

có thể theo dõi sát sao tình hình kinh doanh của công ty mà mình đang đầu tư thông qua các số liệu báo cáo tài chính và các phương tiện thông tin đại chúng như bây giờ Tình trạng kiệt quệ tài chính (nếu xảy ra) vẫn chưa thể hiện rõ trên báo cáo tài chính, thậm chí còn bị che dấu để đảm bảo không tác động đến giá trị của công ty trên thị trường chứng khoán Việc mở cửa nền kinh tế thông qua việc gia nhập WTO đã phần nào nâng cao sự hiểu biết của các nhà đầu tư, cũng như các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tính minh bạch trong thông tin tài chính của các doanh nghiệp được nâng cao Tình hình sản xuất kinh doanh được thể hiện rõ ràng hơn trên các số liệu báo cáo tài chính được cung cấp định kì Thị trường chứng khoán cũng có những quy định chặt chẽ hơn đối với các công ty niêm yết nhằm đảm bảo môi trường đầu tư minh bạch, hấp dẫn cho các nhà đầu tư Theo báo cáo tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn này, tình trạng kiệt quệ tài chính rất hiếm xảy ra Gần như không ghi nhận được trường hợp công

ty nào mà số liệu trên báo cáo tài chính thể hiện tình trạng kiệt quệ tài chính

Bước sang năm 2008, tác động từ suy thoái kinh tế toàn cầu, kinh tế Việt Nam diễn ra trong bối cảnh tình hình thế giới có nhiều biến động phức tạp và khó

lường: giá dầu thô và giá nhiều loại nguyên liệu, hàng hoá khác trên thị trường thế giới tăng mạnh trong những tháng giữa năm kéo theo sự tăng giá cao của hầu hết các mặt hàng trong nước; lạm phát xảy ra tại nhiều nước trên thế giới; khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến một số nền kinh tế lớn suy thoái, kinh tế thế giới suy giảm; ở trong nước thiên tai, dịch bệnh xảy ra liên tiếp ảnh hưởng xấu đến sản xuất

và đời sống dân cư Tuy nhiên, theo số liệu từ Tổng cục thống kê, năm 2008, GDP vẫn tăng 6.18% so với năm 2007 Thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến một giai đoạn giao dịch khá ảm đạm, cầm chừng do tâm lý lo sợ và không tin tưởng của các nhà đầu tư Hàng loạt các doanh nghiệp phải đóng cửa hoạt động, tuyên bố phá sản do khó khăn về tài chính không thể khắc phục Trong giai đoạn này, số liệu báo cáo tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán thể hiện tình trạng khá tiêu cực, nhiều công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Từ đầu năm 2009 đến cuối năm 2012, kinh tế- xã hội Việt Nam tuy bị ảnh hưởng của suy thoái kinh tế, tài chính thế giới nhưng đã có những chuyển biến tích cực Sản xuất công nghiệp từng bước ổn định và tiếp tục tăng, nhiều sản phẩm quan trọng vẫn giữ được mức tăng cao Hầu hết các mặt hàng xuất khẩu đều tăng về lượng Thị trường chứng khoán có xu hướng khởi sắc, khối lượng giao dịch tăng trở lại Các doanh nghiệp tồn tại được qua giai đoạn khủng hoảng kinh tế bắt đầu kinh doanh ổn định trở lại Kết thúc giai đoạn này, các chỉ số tài chính thể hiện trên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán cho thấy những tín hiệu tích cực

Tăng trưởng kinh tế được duy trì ở mức hợp lý, từ năm 2013 dần phục hồi với tốc độ tăng năm sau cao hơn năm trước Tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước (GDP) năm 2011 đạt 6.24%, năm 2012 giảm xuống còn 5.25%, nhưng năm 2013 đã tăng lên đạt 5.42%, năm 2014 đạt 5.98%,năm 2015 đạt 6.68%, và năm 2016 đạt 6.21% Bình quân 6 năm 2011-2016, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đạt 5.96%/năm Tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân mỗi năm trong giai đoạn 2011-

2016 tuy thấp hơn tốc độ tăng bình quân 6.32%/năm của giai đoạn 2006-2010,

nhưng vẫn đứng vào hàng các quốc gia có nền kinh tế tăng trưởng với tốc độ cao của khu vực và thế giới

Quy mô thị trường chứng khoán và số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường liên tục phát triển Mức vốn hóa thị trường cổ phiếu đến cuối năm 2016 đã đạt 1765 nghìn tỷ đồng, tăng 35.92% so với năm 2015 Năm 2016, tỷ lệ vốn hóa thị trường

cổ phiếu đạt 42% GDP; tỷ lệ vốn hóa thị trường trái phiếu đạt 23% GDP Mức độ thanh khoản trên thị trường chứng khoán cũng ngày một cải thiện Quy mô giao dịch tăng trưởng liên tục qua các năm, bình quân đạt hơn 2900 tỷ đồng/phiên trong giai đoạn 2011-2016, tăng gấp đôi so với giai đoạn 2005-2010 Giá trị vốn huy động qua thị trường chứng khoán tính đến hết ngày 31/12/2016 đã đạt gần 2 triệu tỷ đồng, trong đó giai đoạn 2011-2016 mức huy động vốn qua thị trường chứng khoán đã đạt 1.1 triệu tỷ đồng, gấp 4 lần so với giai đoạn 2005-2010

7.8

6.18 5.32

6.78 5.89 5.25 5.42

5.98

6.68 6.21

Trong 6 năm 2011-2016, cả nước có khoảng 394 nghìn doanh nghiệp đăng

ký thành lập mới với tổng số vốn đăng ký đạt 2413.5 nghìn tỷ đồng, bình quân mỗi năm có 78.8 nghìn doanh nghiệp thành lập mới với số vốn đăng ký đạt 482.7 nghìn

tỷ đồng Số lượng doanh nghiệp thực tế hoạt động của cả nền kinh tế nhìn chung tăng đều qua các năm, ước tính bình quân tăng 9.3%/năm trong giai đoạn 2011-

2016, trong đó doanh nghiệp ngoài Nhà nước tăng 9.4%/năm; doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tăng 10.6%/năm; riêng doanh nghiệp Nhà nước bình quân mỗi năm giảm 2% Lao động làm việc trong toàn bộ khu vực doanh nghiệp tăng bình quân 5.4%/năm trong giai đoạn trên, trong đó lao động trong khu vực doanh nghiệp ngoài Nhà nước tăng 4.6%/năm; doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tăng 12.5%/năm; lao động trong doanh nghiệp Nhà nước giảm 2.9%/năm Vốn sản xuất kinh doanh bình quân của các doanh nghiệp bình quân mỗi năm tăng thêm 12.7% trong giai đoạn 2011-2016, trong đó vốn của doanh nghiệp ngoài Nhà nước tăng 11.7%; doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tăng 17.8%; doanh nghiệp Nhà nước mặc dù số doanh nghiệp liên tục giảm, nhưng vốn đầu tư vẫn tăng, bình quân mỗi năm tăng 11.6%, chủ yếu do giai đoạn này nhiều doanh nghiệp Nhà nước có quy mô lớn được cổ phần hóa Năm 2016, tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh có lãi trong tổng số doanh nghiệp là 48.4%, thấp hơn tỷ lệ 64.1% của năm 2011; tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh hòa vốn là 6.3%, thấp hơn năm 2011; còn lại 45.3% doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ, cao hơn tỷ lệ 25.1% của năm 2011 Chỉ số nợ (tính bằng tổng nợ phải trả/tổng vốn chủ sở hữu) tại thời điểm 31/12/2016 của toàn

bộ doanh nghiệp là 2.1 lần, thấp hơn mức 2.2 lần của năm 2011; chỉ số quay vòng vốn (tính bằng tổng doanh thu/tổng nguồn vốn) đạt 0.8 lần, cao hơn mức 0.7 lần của năm 2011

3.2 Thực trạng kiệt quệ tài chính

Trong những năm gần đây, đặc biệt sau khủng hoảng kinh tế 2008, tình trạng kiệt quệ tài chính xảy ra ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trở nên phổ biến hơn Để có những cảnh báo và bảo vệ cho quyền lợi của các

nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Sở giao dịch chứng khoán đã đưa

ra những tiêu chí nhằm khoanh vùng các công ty đang gặp khó khăn về tài chính như sau:

 Theo quy chế niêm yết tại HOSE ban hành ngày 13/01/2014, các cổ phiếu bị đưa vào diện bị kiểm soát khi:

 Vốn điều lệ đã góp của tổ chức có cổ phiếu, trái phiếu niêm yết giảm xuống dưới một trăm hai mươi (120) tỷ đồng Việt Nam tính theo giá trị ghi trên báo cáo tài chính kỳ kế tiếp; và/hoặc lợi nhuận sau thuế trên báo cáo tài chính kiểm toán năm kế tiếp của công ty là số âm; và/hoặc

 Lỗ lũy kế vượt quá vốn điều lệ thực góp tại báo cáo tài chính bán niên soát xét gần nhất; và/hoặc

 Tổ chức niêm yết ngừng hoặc bị ngừng các hoạt động sản xuất kinh doanh chính từ chín (09) tháng trở lên; và/hoặc

 Không thực hiện công bố thông tin theo yêu cầu của Ủy ban chứng khoán nhà nước/ Sở giao dịch chứng khoán

 Đối với quy chế niêm yết trên HNX, điều kiện chứng khoán bị đưa vào diện cảnh báo tương tự, tuy nhiên có một số điểm khác như vốn điều lệ giảm xuống dưới

10 tỷ đồng tại báo cáo tài chính thời điểm gần nhất, cổ phiếu không có giao dịch trong vòng 60 ngày

Số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

bị rơi vào diện cảnh báo/ kiểm soát hoặc thậm chí tạm dừng giao dịch/ hủy niêm yết

do nguyên nhân các số liệu trên báo cáo tài chính thể hiện có lỗ lũy kế, mất khả năng thanh khoản xảy ra với số lượng nhiều hơn so với thời kỳ trước năm 2008

Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết bị đưa vào diện cảnh báo, kiểm

soát và huỷ niêm yết từ năm 2013 đến năm 2016

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

biệt/ tạm ngừng giao dịch hoặc hủy niêm yết cho đến khi nguyên nhân dẫn đến việc

bị tạm ngừng giao dịch được khắc phục hoàn toàn

Hữu Liên Á Châu (HLA) là trường hợp bị hủy niêm yết trên HOSE (tháng 2/2015) do lỗ lũy kế tới cuối 2014 hơn 656 tỷ đồng, gần gấp đôi vốn thực góp 344

tỷ đồng, khiến vốn chủ sở hữu âm 167 tỷ đồng Trước đó, theo báo cáo tài chính quý 4/2014 của HLA, khoản lỗ ròng năm 2014 chỉ ở mức 436.7 tỷ đồng Khoản lỗ tăng thêm hơn 39 tỷ đồng xuất phát từ việc phải trích lập bổ sung dự phòng giảm giá đối với các khoản phải thu, hàng tồn kho, các khoản đầu tư tài chính và phát sinh thêm các chi phí khác Tính đến 30/09/2014, giá trị các khoản đầu tư tài chính dài hạn của công ty chỉ còn 8.54 tỷ đồng nhờ thoái hết 100 tỷ đồng vốn đầu tư vào các công ty con Bên cạnh đó, tổng tài sản của công ty chỉ còn 1,049.5 tỷ đồng, chỉ bằng 50% so với đầu niên độ Khoản mục biến động mạnh nhất trong các hạng mục tài sản là hàng tồn kho So với thời điểm cuối năm tài chính 2013, giá trị hàng tồn kho của công ty đã giảm gần 5 lần còn 176.2 tỷ đồng, trong đó chủ yếu là giảm tồn kho hàng hóa Trong khi đó, nợ phải trả mặc dù đã giảm so với cùng kỳ nhưng vẫn đạt hơn 1,215 tỷ đồng, tương đương khoảng 115.76% tổng tài sản Tính đến 31/12/2016, tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính giảm hơn 484 tỷ đồng, giảm 35% so với đầu năm Trong khi đó, tình hình nợ cao hơn tổng tài sản vẫn tiếp diễn từ những năm 2014 đến nay, lên đến 1,455 tỷ đồng với khoản vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn nhất 49% Theo đó, vốn chủ sở hữu luôn trong tình trạng âm riêng năm 2016 âm đến 970 tỷ đồng Điều này chỉ ra sự tồn tại không chắc chắn, trọng yếu có thể gây ra sự nghi ngờ đáng kể về khả năng hoạt động liên tục của Công ty

Ngày 26/02/2016, HOSE đã có thông báo về việc đưa cổ phiếu VIS (Công ty

cổ phần thép Việt Ý) vào diện bị kiểm soát từ ngày 04/03/2016 và cổ phiếu VIS cũng sẽ bị tạm ngừng giao dịch từ 04/03/2016 Nguyên nhân do lợi nhuận sau thuế năm 2015 của Thép Việt Ý là -51.9 tỷ đồng, và lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 2 năm liên tiếp 2014, 2015 lần lượt là con số âm (-19.46 tỷ đồng và -71.35 tỷ đồng) Theo giải trình từ phía công ty cổ phần thép Việt Ý gửi cho Sở giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh, việc lỗ lũy kế là do giá thép trên thị trường biến động khó lường, sự cạnh tranh khốc liệt từ các công ty thép Trung Quốc, ảnh hưởng

từ biến động tỷ giá hối đoái, tỉ lệ ký quỹ cao đối với hàng hóa nhập khẩu, bị động về vốn trong ngắn hạn do vòng quay vốn lưu động lớn

Tiếp đến ngày 30/05/2016, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đón nhận 1 tin tức tiêu cực chính là việc hơn 43.5 triệu cổ phiếu của Công ty cổ phần Thuận Thảo (mã giao dịch tại HOSE là GTT) đã chính thức bị hủy niêm yết Theo đó, ngày giao dịch cuối cùng của GTT là 27/05/2016 GTT bị hủy niêm yết do tổng số

lỗ lũy kế vượt quá vốn điều lệ thực góp trong báo cáo tài chính kiểm toán năm

2015 Cụ thể, GTT có lợi nhuận sau thuế chưa phân phối tại ngày 31/12/2015 ở mức

âm 621.5 tỷ đồng, trong khi đó vốn điều lệ thực góp là 435 tỷ đồng thuộc trường hợp bị hủy niêm yết theo quy định tại Điểm đ Khoản 1 Điều 60 Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012 Được biết, ngày 25/03/2016 sau hai lần tổ chức Đại hội cổ đông thường niên 2016, GTT đã thông qua kế hoạch với doanh thu gần

69 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế 912 triệu đồng Tuy nhiên, ngay trong quý 1, GTT chỉ thực hiện được hơn 41 tỷ đồng doanh thu thuần, giảm 30% so cùng kỳ năm trước Sau khi trừ các loại chi phí, GTT còn chịu khoản lỗ khác gần 41 tỷ đồng, nguyên nhân là do xóa nợ cho Công ty cổ phần Cẩm Hà do thỏa thuận chấm dứt hợp đồng trước hạn gần 39 tỷ đồng Theo đó, GTT chịu lỗ gần 64 tỷ đồng trong quý 1/2016, nâng tổng lỗ lũy kế tính đến 30/03/2016 lên con số hơn 685 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu theo đó âm gần 239 tỷ đồng Cũng là ghi nhận quý thứ 5 liên tiếp GTT chìm trong thua lỗ

3.3 Các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính

3.3.1 Nguyên nhân nội sinh

Nguyên nhân nội sinh là khả năng quản trị kinh doanh của ban giám đốc:

Thông qua thể hiện thông qua kết quả kinh doanh so với các công ty khác trong cùng ngành (Asquith và cộng sự, 1994) Điển hình trường hợp Công ty cổ phần thuỷ sản Bình An là một điển hình Công ty này trên sổ sách thể hiện giá trị tài

sản rất lớn lên đến hàng nghìn tỉ đồng, tuy nhiên tài sản chiếm tỉ trọng cao là tài sản

cố định, còn đối với tài sản ngắn hạn lại chủ yếu tồn tại dưới dạng hàng tồn kho và các khoản phải thu Do việc tính toán không phù hợp về lượng hàng tồn kho và sức tiêu thụ của thị trường, dẫn đến việc vốn bị ứ đọng, công ty mất khả năng thanh toán, bị ngân hàng xiết nợ, buộc công ty phải thanh lý tài sản, bán cổ phần cho ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn- Hà Nội (SHB) để vượt qua khó khăn

3.3.2 Nguyên nhân ngoại sinh

 Lạm phát:

Lạm phát cao có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế nói chung và hoạt động của các công ty trong nền kinh tế nói riêng, tuy nhiên ảnh hưởng của tỷ lệ lạm phát đối với tình hình kinh doanh của các công ty chỉ mang tính gián tiếp (Opler và Titman, 1993) Năm 2011 đã đánh dấu một năm báo động đỏ của tỉ lệ lạm phát ở Việt Nam Đầu năm 2011, tỉ lệ lạm phát tại Việt nam bắt đầu ở mức 7% Tuy nhiên đến tháng khoảng 7/2011, mức lạm phát đã tăng vọt lên đến hơn 22% Lạm phát trong giai đoạn này của Việt Nam ở mức cao nhất Châu Á và đứng thứ nhì thế giới, chỉ sau Venezuela Trước tính hình tỷ lệ lạm phát tăng phi mã khó kiểm soát, chính phủ Việt Nam đã có những giải pháp khắc phục tích cực và mạnh mẽ Đến những tháng cuối năm 2011, lạm phát đã bắt đầu có dấu hiệu chững lại và tăng chậm dần, và giảm dần về mức 18% vào tháng 12 Chính phủ Việt Nam đã rất nỗ lực trong việc kiểm soát lạm phát nhằm ổn định giá cả, ổn định nền kinh tế, tránh tình trạng hỗn loạn do lạm phát tăng quá nhanh Năm 2016, tỷ lệ lạm phát tại Việt Nam luôn giữ ở mức ổn định dưới 5% theo mục tiêu đặt ra của Chính Phủ Lạm phát ảnh hưởng đến hoạt động của nền kinh tế nói chung và từng bộ phận của nền kinh tế nói riêng Lạm phát làm cho giá cả nguyên vật liệu và hàng hóa trên thị trường tăng cao, kéo theo chi phí sản xuất tăng lên Do đó, tình hình hoạt động sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực

 Áp lực lãi vay từ ngân hàng:

Nguyên nhân ngoại sinh chủ yếu mà nhiều nghiên cứu đều đưa vào mô hình

để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính chính là chi phí lãi vay (hay còn gọi là chi phí tài chính) như trong nghiên cứu của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson (1980), Zmijewski (1984), Gilbert và cộng sự (1990), Routledge và Gadenne (2000), Platt và Platt (2002), Pindado và cộng sự (2008) Tính đến cuối năm 2015, tỷ lệ lạm phát giảm rất thấp chỉ còn khoảng 0.6% Vào giai đoạn năm

2011, tỷ lệ lạm phát ở mức cao phi mã 18% dẫn đến việc các ngân hàng phải duy trì lãi suất cho vay ở mức cao (hơn 20%/năm) để bù lãi phần bị thiệt hại mà ngân hàng phải chịu khi lạm phát tăng cao Vì vậy, công ty nào sử dụng càng nhiều nợ vay hoặc không quản trị được tình hình tài chính hiệu quả thì kết cục thua lỗ hoặc thậm chí phá sản là không tránh khỏi Lãi vay thì cao mà lợi nhuận công ty chỉ ở mức thấp, việc duy trì tỷ lệ nợ cao sẽ tiềm ẩn rủi ro mất thanh khoản rất lớn đối với các công ty

9.67

8.71 6.57 12.75 19.87

6.52 11.75 18.13

6.81 6.04 2.97 0.6 2.66 0.00