(Luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của các doanh nghiệp tại thị trường việt nam

Bài nghiên cứu cho kết quả rằng: ở các doanh nghiệp có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát với quyền dòng tiền càng lớn thì có mức nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền càng lớ

Nguyễn Thị Thanh Tuyền

ẢNH HƯỞNG CỦA RỦI RO ĐẠO ĐỨC CỦA CỔ ĐÔNG KIỂM SOÁT ĐẾN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ

SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Thị Thanh Tuyền

ẢNH HƯỞNG CỦA RỦI RO ĐẠO ĐỨC CỦA CỔ ĐÔNG KIỂM SOÁT ĐẾN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ

SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam” là do tôi thực hiện nghiên cứu dưới sự hướng dẫn khoa học của

PGS.TS Trần Thị Thùy Linh

Nội dung của bài luận văn chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Các dữ liệu thu thập, cách xử lý và kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực Các tài liệu tham khảo và trích đều có ghi rõ nguồn gốc

Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa học của luận văn này

TP Hồ Chí Minh, tháng năm 2018

Người thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Thanh Tuyền

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.2.1 Mục tiêu chung 4

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 5

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 6

1.6 Bố cục của đề tài 7

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

2.1 Khung lý thuyết 8

2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện 8

2.1.2 Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức 10

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 12

2.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính 12

2.2.2 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp 15

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 22

3.2 Mô tả các biến, mô hình nghiên cứu và kì vọng mối tương quan 24

3.2.1 Mô tả biến 24

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 32

3.2.3 Kì vọng mối tương quan 34

3.3 Phương pháp nghiên cứu 37

3.3.1 Thống kê mô tả 38

3.3.2 Phân tích tương quan 38

3.3.3 Phương pháp ước lượng và mô hình kiểm định 38

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM 42

4.1 Thống kê mô tả 42

4.2 Phân tích tương quan 45

4 3 Phân tích kết quả hồi quy 47

4.3.1 Kết quả kiểm đinh mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính 48

4.3.2 Kết quả kiểm đinh mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và chi phí sử dụng vốn cổ phần 56

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 65

5.1 Kết luận 65

5.2 Đóng góp của đề tài 66

5.2 Hạn chế của đề tài 66

5.3 Hướng nghiên cứu trong tương lai 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HNX: Hanoi Stock Exchange - Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây 19

Bảng 3.1 Tổng hợp số lượng các doanh nghiệp quan sát theo ngành 23

Bảng 3.2 Tổng hợp các biến của mô hình 29

Bảng 3 3 Bảng kì vọng kết quả hồi qui 36

Bảng 4.1 Kết quả thống kê các biến sử dụng trong mô hình 44

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình 46

Bảng 4.3 Bảng kết quả kiểm định VIF 47

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 47

Bảng 4.4 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman – Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ hồi qui mô hình 1 49

Bảng 4.5 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt 51

Bảng 4.6 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman–Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất sau khi thêm yếu tố đòn bẩy vào mô hình (1) 53

Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt sau khi thêm yếu tố đòn bẩy vào mô hình (1) 55

Bảng 4.8 Phân tích đơn biến biến chi phí sử dụng vốn theo từng nhóm nghiên cứu 56 Bảng 4.9 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman–Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ mô hình (2) 57

Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của rủi ro đạo đức đếnchi phí sử dụng vốn cổ phần 58

Bảng 4.11 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman–Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ mô hình (2) sau khi đã tiến hành sai phân các biến 61

Bảng 4.12 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của rủi ro đạo đức đếnchi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi tiến hành sai phân các biến 62 Bảng 5.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 67

TÓM TẮT

Với mục đích của nghiên cứu nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam Bài nghiên cứu đã tiến hành thu thập dữ liệu của 188 doanh nghiệp phi tài chính có thời gian niêm yết trước năm 2011 trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2011 đến 2017 Tác giả thu thập được tổng cộng

1316 quan sát doanh nghiệp - năm Bằng cách hồi qui các mô hình tuyến tính theo

cả ba phương pháp OLS (mô hình hồi qui cổ điển), FEM, REM để lựa chọn phương pháp tối ưu sau đó, tiếp tục dùng phương pháp FGLS để khắc phục các nhược điểm của mô hình Để tiến hành điều này, tác giả chia nhỏ mức độ rủi ro đạo đức thành hai nhóm nhỏ dựa vào sự so sánh mức chênh giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiềnso với trung vị mẫu, rồi tiến hành các bước hồi qui trên mẫu dữ liệu tổng thể cùng với hai nhóm dữ liệu được phân chia ở trên Bài nghiên cứu cho kết quả rằng: ở các doanh nghiệp có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát với quyền dòng tiền càng lớn thì có mức nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền càng lớn hay nói cách khác: có mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính của doanh nghiệp Ngoài ra kết quả còn cho thấy giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn có mối tương quan dương ý nghĩa Trong các doanh nghiệp có mức rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát lớn, sẽ đối mặt với mức chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn

Keywords: Rủi ro đạo đức, hạn chế tài chính, chi phí sử dụng vốn cổ phần, quyền

đối với dòng tiền (quyền sở hữu), quyền kiểm soát, cổ đông kiểm soát

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Ngày nay cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, hình thức sở hữu

ở các doanh nghiệp ngày càng đa dạng phong phú, từ hình thức sở hữu riêng lẽ đến

sở hữu phân tán Nền kinh tế Việt Nam cũng là một trong những nền kinh tế trẻ đang trên đà phát triển nên thu hút một số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư nhỏ, lẻ trong và ngoài nước Do đó các hình thức sở hữu tại các doanh nghiệp các tập đoàn tại thị trường Việt Nam cực kì đa dạng và phong phú Đi cùng với hình thức sở hữu là cách thức vận hành quản lý của mỗi doanh nghiệp để có thể đạt được hiệu quả hoạt động tối ưu Vì vậy quyền kiểm soát, quản lý doanh nghiệp có thể sẽ không trực tiếp hoặc tương ứng theo đúng với quyền đối với dòng tiền

Theo nhiều nghiên cứu trước đây ví dụ Barclay và Holderness(1989), Zingales (1994) có hai hình thức sở hữu chính là hình thức sở hữu tập trung và hình thức sở hữu phân tán, sự khác biệt này là do sự khác nhau giữa quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) và quyền quản lý của các thành viên trong doanh nghiệp Sự khác nhau về quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý sẽ dẫn đến sự khác về lợi ích của các thành viên từ đó phát sinh ra những vấn đề về rủi ro đạo đức Hầu hết các doanh nghiệp cổ phần trên khắp thế giới đều có sự tập trung quyền lực ở một nhóm hay một số cổ đông kiểm soát nhất định trong khi quyền đối với dòng tiền (quyền sỡ hữu) được phân tán cho nhiều cổ đông.Trong các doanh nghiệp như vậy, vấn đề quan trọng của quản trị doanh nghiệp là mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát

và cổ đông thiểu số Mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số phát sinh từ sự phân hóa giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) trong doanh nghiệp, nói cách khác, các cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt xa so với quyền đối với dòng tiền của mình và hậu quả là họ có động lực và quyền lực chi phối toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp Kể cả ban quản trị, họ sử

dụng các nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ lợi ích cá nhân Đây là vấn đề thuộc về rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát

Bên cạnh đó vẫn có một số doanh nghiệp có quyền đối với dòng tiềnvà quyền kiểm soát tập trung vào tay một vài thành phần nhất định, có thể là cá nhân, các hộ gia đình, ban quản lý công ty hoặc là các định chế cho vay Những cổ đông này thường có những ảnh hưởng lớn đến các quyết định quan trọng của doanh nghiệp thông qua quyền kiểm soát của mình Việc kiểm soát doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hơn đối với các cổ đông kiểm soát vì chính họ là thành viên của hội đồng quản trị, ban điều hành doanh nghiệp Trong trường hợp này sẽ hạn chế mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và các cổ đông kiểm soát nhưng lại xảy ra mâu thuẫn giữa các

cổ đông kiểm soát và các cổ đông thiểu số Vấn đề mâu thuẫn không chỉ xảy ra giữa những nhà quản lý và cổ đông, giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số mà tồn tại cả vấn đề mâu thuẫn ảnh hưởng giữa các nhà quản lý, các cổ đông kiểm soát đến các nhà đầu tư bên ngoài, những người sẵn sàng tài trợ vốn cho doanh nghiệp Khi

họ nhận ra rủi ro luôn tồn tại họ sẽ đòi hỏi phần bủ rủi ro tương xứng bằng cách tăng tỉ suất sinh lợi, từ đó ảnh hưởng rất lớn đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Cũng đã có rất nhiều bài nghiên cứu trên thế giới tập trung vào những vấn đề rủi ro được đề cập ở trên Theo nghiên cứu của Myers and Majluf (1984) phân tích

sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) nghiên cứu hạn chế tài chính bằng cách so sánh độ nhạy dòng tiền và việc đầu tư theo các mẫu được chia nhỏ và sắp xếp theo những tiêu chí khác nhau Sau đó một số lớn nghiên cứu đã nghiên cứu ảnh hưởng mạnh

mẽ của hạn chế tài chính đến các doanh nghiệp như: Almeida, Campello, và Weisbach (2004) mô hình hóa nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp bằng cách sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền như một chỉ số về hạn chế tài chính và phương pháp này được sử dụng ngày càng rộng rãi (Acharya, Almeida, và Campello, 2007; Khurana, Martin, 2006)

Việt Nam là quốc gia có thị trường tài chính mới nổi, khá phát triển gần đây,

hệ thống luật pháp vẫn chưa được chặt chẽ, bên cạnh đó còn ảnh hưởng bởi các đặc điểm về văn hóa, lịch sử, luật pháp… vấn đề rủi ro đạo đức trong quá trình vận hành quản lý của doanh nghiệp là điều không thể tránh khỏi Điều này ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý và quyết định của các nhà đầu tư Do đó, tôi quyết định tiến hành nghiên cứu “Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam” bằng cách nghiên cứu các số liệu lịch sử trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm

2017 Vì các lý do cụ thể sau :

Thứ nhất: Thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi, có nhiều dòng tiền đầu tư trong và ngoài nước, đa dạng phong phú về hình thức sở hữu, vận hành, kiểm soát

Thứ hai: Tại Việt Nam không có quá nhiều các nghiên cứu về vấn đề tài chính hành

vi đặc biệt rủi ro đạo đức

Thứ ba: Tác giả mong muốn sẽ mang lại cái nhìn mới về rủi ro đạo đức để các nhà đầu tư có thể nhận diện và cân nhắc trước một quyết định đầu tư

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu chung

Mục tiêu của bài nghiên cứu của tác giả là hỗ trợ cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng và tác động của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tại Việt Nam bằng cách nghiên cứu đại diên thông qua các doanh nghiệp đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2017

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Nhằm kiểm tra sự ảnh hưởng và tác động của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát trong doanh nghiệp đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, tác giả đưa ra hai mục tiêu chính cần quan tâm

Thứ nhất: Có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính của doanh nghiệp hay không?

Thứ hai: Có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp hay không ?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài: yếu tố rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát, chi phí sử dụng vốn cổ phần và hạn chế tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2017

Phạm vi nghiên cứu: tác giả chỉ tiến hành nghiên cứu của các doanh nghiệp

có đủ dữ liệu nghiên cứu trên 2 sàn chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có thời gian niêm yết trước ngày 01/01/2011 Mẫu nghiên cứu được thu thập từ dữ liệu của 188 doanh nghiệp phi tài chính, tác giả trích lọc từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã được kiểm toán, giá đóng cửa của cổ phiếu, các thông tin được công bố chính thức, các website của các doanh nghiệp, website của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Đầu tiên, tác giả tiến lượng hóa yếu tố rủi ro đạo đức bằng cách tính tỉ lệ

giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các cổ đông kiểm soát Sau đó, tác giả tiến hành chia nhỏ dữ liệu thành hai nhóm tương ứng với tỉ lệ giữa quyền kiểm soát

và quyền đối với dòng tiền lần lượt lớn hơn trung vị và nhỏ hơn trung vị của mẫu Sau đó tiến hành hồi qui lần lượt hai nhóm trên và cả dữ liệu tổng thể bằng các phương pháp OLS, FEM, REM để chọn mô hình tốt nhất, rồi dùng phương pháp FGLS để khắc phục các khuyết tật của mô hình nếu có

Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức với hạn chế tài chính, tác giả đo lường gián tiếp bằng cách hồi qui độ nhạy cảm việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền theo từng mẫu dữ liệu được chia nhỏ theo các mức độ khác nhau giữa quyền kiểm soát

và quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) Theo Almeida, Campello, và Weisbach (2004)để nhận biết hạn chế tài chính của một doanh nghiệp, tác giả xem xét mức độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Doanh nghiệp

bị hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ có dòng tiền mặt lưu trữ rất ít tương quan với dòng tiền Từ đó tác giả đánh giá mối tương quan giữa mức rủi

ro đạo đức của các công ty đến hạn chế tài chính thông qua kiểm tra độ nhạy của việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền ở từng nhóm mức rủi ro đạo đức khác nhau

Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp Tác giả có thể trực tiếp kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn bằng cách đưa vào mô hình hồi qui yếu tố rủi ro đạo đức để xem xét mức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Tác giả cũng tiến hành hồi qui trên mẫu tổng thể và sau đó hồi qui trên hai nhóm mẫu được chia nhỏ nhằm một lần nữa kiểm tra lại mối tương quan của rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp trong từng nhóm nhỏ có tương

tự như ở mẫu tổng thể hay không

1.5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Từ trước đến nay vẫn có nhiều nghiên cứu về những tác động của các yếu tố tài chính đến chi phí sử dụng vốn và hạn chế tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam Tuy nhiên vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét ảnh hưởng từ các yếu tố dưới góc nhìn tài chính hành vi Bài nghiên cứu đóng góp nghiên cứu thực nghiệm

về tác động của rủi ro của các cổ đông kiểm soát đến hoạt động của doanh nghiệp

Thứ nhất: Tồn tại mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến chi phí sử dụng vốn và hạn chế tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền càng lớn thì mức độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền càng lớn

Thứ hai: Tồn tại mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

Bài nghiên cứu đóng góp nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề rủi ro đạo đức tại thị trường Việt Nam Vấn đề này vẫn chưa được nghiên cứu một cách rộng rãi tại Việt Nam

1.6 Bố cục của đề tài

Bố cục của bài nghiên cứu như sau:

Chương 1 Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu

Chương 2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 5 Kết luận

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện

Theo Jensen, M.C và W.H Meckkling (1976) mối quan hệ đại diện xuất hiện khi một người nào đó (người chủ) kí hợp đồng với người đại diện thay cho người chủ và thực hiện các lợi ích của người chủ Trong mối quan hệ đại diện, người đại diện có quyền đưa ra các quyết định thay cho người chủ Vấn đề phát sinh khi người đại diện không cùng lợi ích với người chủ

Chi phí đại diện phát sinh từ vấn đề đại diện - sở hữu theo Smith, C.W, J.B Warner (1979) Có hai hình thức của chi phí đại diện: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp là những chi phí mà doanh nghiệp xác định phải chi cần thiết cho hoạt động giám sát các nhà quản lý ví dụ chi phí lương, thưởng, trợ cấp, Chi phí gián tiếp là các chi phí cơ hôi trong đầu tư mà doanh nghiệp bị đánh mất bởi các quyết định của nhà quản lý Chi phí này phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp cổ phần có hình thức sở hữu phân tán với một số lượng lớn các cổ đông nên rất khó để các cổ đông thực hiện việc quản lý doanh nghiệp Công việc quản lý tập trung riêng vào một bộ phận quản lý, có sự tách biệt giữa quyền sỡ hữu

và quyền quản lý Trong các doanh nghiệp này mâu thuẫn chủ yếu phát sinh từ chủ

sở hữu và nhà quản lý Lý thuyết đại diện có ý nghĩa rất quan trọng đối với cấu trúc của một doanh nghiệp cổ phần do vấn đề đại diện - sở hữu giữa các nhà quản lý và

cổ đông

Theo John Armour, Henry Hansmann và Reinier Kraakman (2009) đưa ra những mâu thuẫn trong các doanh nghiệp cổ phần Mâu thuẫn lợi ích giữa các thành phần của doanh nghiệp, bao gồm các xung đột giữa: "người trong nội bộ" của doanh

nghiệp, chẳng hạn như các cổ đông kiểm soát và người quản lý hàng đầu Mâu thuẫn 'người ngoài', chẳng hạn như cổ đông thiểu số hoặc chủ nợ Những xung đột này đều có đặc điểm mà các nhà kinh tế gọi “vấn đề đại diện” Vấn đề đại diện phát sinh bất cứ khi nào lợi ích của một bên, được gọi là “người chủ” phụ thuộc vào các hành động của một bên khác, được gọi là "bên đại diện" và giữa họ có tồn tại mâu thuẫn về lợi ích

Theo Ralf Mullera, J Rodney Turner (2005) nghiên cứu về vấn đề đại diện

cụ thể trong những dự án đầu tư Chủ sở hữu là người cung cấp tài nguyên tài chính, giám sát chung dự án và chấp nhận dự báo, kế hoạch, các cột mốc quan trọng của

dự án Người đại diện là các quản lý hàng ngày của dự án được ủy quyền từ chủ dự

án Chủ sở hữu phụ thuộc vào người đại diện (người quản lý dự án) thực hiện nhiệm

vụ thay mặt cho mình Người chủ và người quản lý có lợi ích khác nhau, do đó người quản lý có thể tiến hành các hoạt động chỉ phục vụ cho lợi ích cá nhân

Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) đưa ra 3 nguyên nhân phát sinh vấn đề người sở hữu và người đại diện Thứ nhất, các doanh nghiệp lớn có thể có hàng trăm ngàn cổ đông, do vậy không thể thỏa mãn việc tất cả cổ đông cùng tham gia quản lý Thứ hai, chủ sở hữu là những người có vốn nhưng chưa chắc có khả năng quản lý, đặc biệt đối với những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp Điều này đòi hỏi phải có sự tách biệt quyền đối với dòng tiềnvà quyền quản lý, các ông chủ sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực để điều hành doanh nghiệp của mình Cuối cùng, việc phân định giữa quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền đối với dòng tiền theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó

sự chuyển nhượng thay đổi quyền đối với dòng tiền sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên, việc phân định quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý cũng làm nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp khi mục tiêu của các chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau Trong khi người chủ sở hữu muốn tối đa hóa tài sản của mình thì người quản lý chỉ quan tâm đến lương thưởng Chính sự mâu thuẫn mục tiêu này tạo vấn đề đại diện Ông đưa ra hai loại

chi phí đại diện Thứ nhất là chi phí đại diện có nguồn gốc từ sự mâu thuẫn của cổ đông bên ngoài với người quản lý Thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ Lúc này, cổ đông lại là người đại diện đối với các trái chủ Những chủ nợ cho doanh nghiệp vay với mục đích để chủ sở hữu đại diện cho họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai Theo tác giả, đây là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa

sở hữu và quản lý trong mô hình tài chính doanh nghiệp hiện đại

Vấn đề đại diện trong công ty một phần còn phát sinh từ sự khác nhau giữa quyền kiểm soát (controll rights) và quyền sở hữu (cash flow rights) của các cổ đông Quyền sở hữu của cổ đông là phần vốn góp của cổ đông trong công ty dưới hình thức cổ phần, thể hiện trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp Quyền kiểm soát của cổ đông là quyền tham dự và phát biểu trong các Đại hội đồng cổ đông và thực hiện quyền biểu quyết trực tiếp hoặc thông qua đại diện theo ủy quyền hoặc theo hình thức khác do pháp luật, Điều lệ công ty quy định (luật doanh nghiệp 2014) Sự khác nhau giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của các cổ đông tạo nên vấn đề đại diện trong công ty

Nhìn chung sự khác nhau về lợi ích giữa một bên đại diện và một bên sở hữu trong một doanh nghiệp sẽ dẫn đến phát sinh vấn đề đại diện Hay sự không tương xứng giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu là điều kiện để các cổ đông sẽ thực hiện các quyết định phục vụ cho lợi ích của bản thân nhiều hơn cho lợi ích chung của doanh nghiệp từ đó sẽ phát sinh các rủi ro tìm tàng trong doanh nghiệp

2.1.2 Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức

Keynes (1936) cho rằng các doanh nghiệp cân bằng thanh khoản sẽ có thể thực hiện các dự án có giá trị Tuy nhiên cân bằng thanh khoản bị tác động bởi các cách tiếp cận của doanh nghiệp đến nguồn vốn bên ngoài Nếu một doanh nghiệp có thể huy động tối đa nguồn vốn bên ngoài là doanh nghiệp không bị hạn chế tài

chính, các doanh nghiệp có thể chủ động trong việc đưa ra quyết định đối với các

dự án đầu tư Vấn đề thanh khoản của doanh nghiệp sẽ không là vấn đề đáng lo ngại

Ameida và các cộng sự (2004) cho rằng mặc dù nguồn vốn bên ngoài không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ và có thể chi phí sẽ cao hơn nhiều so với nguồn vốn nội bộ Nhưng với khả năng huy động vốn bên ngoài linh động các doanh nghiệp sẽ ít rơi vào tình trạng mất cân bằng thanh khoản và có tính chủ động cao trong việc đưa ra quyết định tài trợ cũng như quyết định đầu tư

Kaplan và Zingales (1997) cho rằng một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài ngăn cản các doanh nghiệp thực hiệ n các quyết định đầu tư và buộc các doanh nghiệp phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có Denis và Sibilkov (2010) cũng nhận định về doanh nghiệp hạn chế tài chính khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài hoặc chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao đáng kể vì vậy sẽ dựa nhiều hơn và các nguồn lực tài chính nội bộ ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư, giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của doanh nghiệp Hạn chế tài chính khiến doanh nghiệp khó tiếp cận với các nguồn vốn làm hạn chế các cơ hội đầu tư hoặc làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Theo Johnson, Boone, Breach, Friedman (2000), vấn đề rủi ro đạo đức của

cổ đông kiểm soát sẽ càng nghiêm trọng hơn khi các cổ đông này có quyền đối với dòng tiền vượt xa so với quyền kiểm soát, nói cách khác sự phân hóa quyền kiểm soát – quyền đối với dòng tiền lớn, khi đó cổ đông kiểm soát có thể chuyển hướng các nguồn lực, tài sản, lợi nhuận của doanh nghiệp, các quỹ cam kết cho mục đích

sử dụng riêng khi mà chỉ phải chịu những hậu quả tài chính nhỏ hơn lợi ích đã đạt được

Gần đây cũng xuất hiện các nghiên cứu đề cập đến vấn đề đại diện khác với hình thức bên trên, được tiến hành tại các nước như Đức, Nhật, Trung Quốc, các quốc gia Đông Á… Tại các quốc gia này, hình thức sở hữu chủ yếu trong doanh

nghiệp là sở hữu chi phối (sở hữu kim tự tháp), tức là một hoặc một nhóm cổ đông nắm giữ một lượng lớn cổ phần và dành quyền chi phối hoạt động doanh nghiệp Trong hình thức sở hữu này, mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý không còn là vấn đề đáng ngại, thay vào đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Lý do là các cổ đông kiểm soát có quyền lực và động lực để giám sát các nhà quản lý, sử dụng quyền biểu quyết để ra các quyết định quản trị, làm triệt tiêu vấn đề đại diện với các nhà quản lý, tuy nhiên cổ đông kiểm soát lại có quá nhiều quyền lực trong tay, điều này làm tăng khả năng lạm quyền để phục vụ lợi ích của bản thân Đây chính là vấn đề về rủi ro đạo đức, các cổ đông kiểm soát với quyền kiểm soát vượt mức của mình, tức là khả năng chi phối hoạt động của doanh nghiệp với chỉ một tỷ lệ quyền đối với dòng tiền (quyền đối với dòng tiền) thấp hơn tương ứng, sẽ có động lực lớn trong việc lấn lướt các cổ đông thiểu số

Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy, rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát có thể khiến công ty mất nhiều cơ hội đầu tư tốt, làm ảnh hưởng đến lợi nhuận dòng tiền của công ty Ngoài ra, khi nhận diện được rủi ro từ các cổ đông kiểm soát sẽ khiến công ty khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Tương tự như vậy, khi nhận diện được được rủi ro từ các cổ đông kiểm soát các nhà tài trợ sẽ do

dự, cân nhắc và đòi hỏi một phần bù rủi ro tương ứng, từ đó có thể làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

2.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính

Nhiều nghiên cứu trước đây tập trung vào những ảnh hưởng của hạn chế tài chính gây ra bởi rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát trong doanh nghiệp, các doanh nghiệp với cơ cấu sở hữu phân tán Hầu hết các doanh nghiệp trên toàn thế giới đều tập trung và có một nhóm cổ đông kiểm soát duy nhất, và cổ đông kiểm soát biết rõ về giá trị của doanh nghiệp nhiều hơn rất nhiều so với cổ đông thiểu số

Trong các doanh nghiệp đó, vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số xuất hiện nhiều hơn là xung đột giữa các cổ đông và người quản lý

Claessens, Djankov và Lang (2000) cho rằng hình thức sở hữu tập trung ở hầu hết các doanh nghiệp được niêm yết trên thế giới Ở Đông Á, 2/3 các doanh nghiệp được kiểm soát bởi các cổ đông kiểm soát sau cùng, các cổ đông kiểm soát thực hiện quản lý kém hiệu quả đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ quyền đối với dòng tiền thấp, họ sẽ có nhiều ưu đãi và cơ hội sử dụng nguồn lực của doanh nghiệp cho lợi ích cá nhân Vấn đề này sẽ gây thiệt hại cho công ty, làm giảm giá trị của doah nghiệp, khiến công ty có những quyết định đầu tư không tối ưu

Kuan, Li, và Liu (2012) cho thấy rằng quyền kiểm soát vượt mức của các cổ đông kiểm soát sẽ ảnh hưởng đến việc ra quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Quyền kiểm soát vượt mức có tương quan dương với nắm giữ tiền mặt đối của các công ty Việc nắm quyền kiểm soát vượt mức trực tiếp đến toàn bộ hoạt động công ty làm tăng khả năng chống lại các áp lực bên ngoài của cổ đông kiểm soát Điều này hỗ trợ cho lý thuyết đại diện, nhà quản lý sẽ chọn cách giữ tiền mặt nhiều hơn điều này giúp họ dễ dàng hơn trong việc theo đuổi lợi ích riêng của mình

mà không lo ngại có bất cứ rào cản nào

Lin, Ma, Malatesta và Xuân (2011a) cho thấy rằng sự phân hóa lớn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu (quyền đối với dòng tiền) trong cấu trúc quản lý của công ty có tác động đến kết quả và hoạt động đầu tư của công ty Bằng cách áp dụng mô hình ước lượng theo phương trình Euler, các tác giả phát hiện ra rằng giá trị ước lượng của những nguồn vốn tài trợ bên ngoài cao hơn một cách đáng kể ở những công ty có sự phân hóa lớn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các cổ đông, điều này hàm ý các công ty này sẽ phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn

do khó khăn trong việc tìm kiếm tài trợ bên ngoài

Luo & Hu (2011) cho rằng: các cổ đông kiểm soát có nguy cơ lấn lướt cổ đông thiểu số cho mục đích cá nhân trong các công ty có sự phân hóa lớn giữa

quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền Nhận thấy được các rủi ro này,những nhà đầu tư bên ngoài sẽ ít sẵn sàng quyết định đầu tư vào các công ty đó và họ sẽ yêu cầu một phần bù cao hơn đủ để bù đắp phần rủi ro phải gánh chịu từ rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát chẳng hạn như bằng cách sẽ yêu cầu chiết khấu giảm giá vào cổ phiếu Kết quả là các doanh nghiệp này không thể đầu tư vào các đầu tư mong muốn và do đó vấn đề rủi ro đạo đức gây ra bởi các cổ đông kiểm soát với quyền kiểm soát vượt trội tạo ra hạn chế tài chính cho công ty

Almeida, H.và Wolfenzon, D (2006) cho rằng rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát tạo ra một sự chênh lệch lớn giữa nguồn tài trợ bên trong và các nguồn tài trợ bên ngoài, và sự chênh lệch này phát sinh từ vấn đề rủi ro đạo đức cảu các cổ đông hơn là từ thông tin bất cân xứng về dòng tiền của doanh nghiệp

Cueto (2013) và Johnson, Boone, Breach, &Friedman (2000)cho rằng cổ đông kiểm soát chiếm dụng các nhà đầu tư bên ngoài bằng cách chuyển hướng các nguồn lực của doanh nghiệp cho lợi ích riêng của mình, chuyển giao tài sản và lợi nhuận từ các doanh nghiệp hoặc các nguồn tài trợ cho các dự án không có lợi nhuận nhằm phục vụ cho lợi cá nhân Những vấn đề về rủi ro đạo đức đặc biệt nghiêm trọng khi cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt xa quyền đối với dòng tiền của mình, vì khi đó họ có thể chuyển hướng nguồn lực của doanh nghiệp và chịu trách nhiệm một phần nhỏ hơn các hậu quả tài chính từ các hoạt động đó Những tình trạng này làm nghiêm trọng hơn các vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và

cổ đông thiểu số

Dyck và Zingales (2004) cho rằng các hành vi quan tâm tới lợi ích bản thân của các cổ đông kiểm soát làm giảm giá trị của doanh nghiệp do các hành vi này làm hạn chế khả năng của doanh nghiệp đầu tư vào các dự án hấp dẫn

Fan và Wong (2005) phát hiện ra rằng các nhà đầu tư bên ngoài có thể dự đoán rủi ro đạo đức từ cổ đông kiểm soát và yêu cầu chiết khấu vào giá cổ phiếu của các doanh nghiệp đó làm ảnh hưởng đến mức huy động tài trợ, trong khi đó

Tuy nhiên, theo Jensen (1986) ông cho rằng: các nhà quản lý có nhiều ưu đãi khi làm cho các công ty của họ phát triển vượt qui mô tối ưu Tăng trưởng làm tăng sức mạnh của các nhà quản lý bằng cách tăng nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ

Nó cũng liên quan đến sự gia tăng lợi ích của người quản lý, bởi vì những thay đổi trong lợi ích của nhà quản lý có tương quan tích cực đến sự tăng trưởng của công ty

Xu hướng của các công ty là dành để thưởng cho các nhà quản lý thông sự bổ nhiệm sự thăng tiến hơn là khoản tiền thưởng hàng năm Điều này, tạo ra một thiên hướng trong các tổ chức các công ty sẽ ưu tiên dành các vị trí thắng tiến mới làm phần thưởng để khuyến khích các nhà quản lý Điều này làm giảm sự khác biệt về lợi ích giữa nhà quản lý và người chủ, làm giảm rủi ro đạo đức

Như vậy, các nghiên cứu trước đây phần lớn cho rằng rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát phát sinh từ sự phân hóa quyền kiểm soát (quyền biểu quyết) và quyền sở hữu (quyền đối với dòng tiền) gây ra những hạn chế về tài như các vấn đề

về quyết định tài trợ, nắm giữ tiền mặt, quyết định đầu tư cũng như việc định giá doanh nghiệp, tâm lý sẵn sàng đầu tư của nhà đầu tư bên ngoài, tạo khoảng cách giữa nguồn vốn bên ngoài và bên trong Cuối cùng, doanh nghiệp không thể tài trợ cho các đầu tư mong muốn, dẫn đến bị hạn chế tài chính

2.2.2 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu trước đây được tiến hành tại các thị trường tài chính phát triển với hình thức sở hữu đại chúng là chủ yếu, công tác quản lý tập trung vào một

số thành phần nhất định Hoạt động quản trị doanh nghiệp chịu tác động của vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện giữa người sở hữu và nhà quản lý, các nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa hoạt động quản trị của ban quản lý

và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Mặt khác, cũng có nhiều nghiên cứu khác tiến hành tại các thị trường mà cơ cấu sở hữu doanh nghiệp là sở hữu tập trung, do

đó vấn đề đáng quan tâm của các nghiên cứu này không còn là rủi ro đại diện từ ban

quản lý mà là rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát Rủi ro đạo đức xuất phát từ sự phân hóa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, hay người chủ sở hữu và người quản lý, từ đó tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Guedhami và Mishra (2009)tiến hành tại 8 nước châu Á và 13 nước Tây Âu, điều tra xem liệu sự tách biệt giữa quyền đối với dòng tiềnvà kiểm soát có làm tăng chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài hay không và tìm thấy rằng quyền kiểm soát

dư thừa của các cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Xu và Li (2010) sử dụng một mẫu của 8 nước Đông Á để kiểm tra xem cơ cấu sở hữu kim tự tháp ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu như thế nào, kết quả của họ chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu kim tự tháp làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số và do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Lin, Ma, và Xuân (2011b) kết luận rằng sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền dẫn đến rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát, làm tăng chi phí giám sát và khả năng phải đối mặt với rủi ro tín dụng của các ngân hàng và do

đó, làm tăng chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn

Ashbaugh, Collins, & LaFond, 2004; Chen, Chen, & Wei (2011) cho thấy chi phí vốn cổ phần có tương quan dương với rủi ro đạo đức từ các cổ đông kiểm soát, được đại diện bởi sự khác nhau giữa quyền của cổ đông kiểm soát và quyền đối với dòng tiền Kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng sự khác nhau giữa quyền đối với dòng tiềnvà quyền kiểm soát cũng như các vấn đề rủi ro đạo đức khác có liên quan đến cổ đông kiểm soát và do đó làm tăng chi phí giám sát và rủi

ro riêng phải đối mặt của các cổ đông thiểu số

Ngày càng nhiều nghiên cứu đã kiểm tra liệu rằng quản trị doanh nghiệp có ảnh hưởng đến chi phí vốn hay không Stulz (1999) cho rằng do các vấn đề về bất

cân xứng thông tin và chi phí đại lý khiến chi phí sử dụng vốn phụ thuộc rất lớn vào

hệ thống quản trị doanh nghiệp Trong đó, quản trị doanh nghiệp không chỉ kiểm soát các vấn đề nội bộ như các hội đồng quản trị độc lập và các kế hoạch chính sách hoa hồng ưu đãi mà còn liên quan đến chính sách, pháp lý bảo vệ cho cổ đông thiểu

số

Ashbaugh và cộng sự (2004) cho rằng các doanh nghiệp có báo cáo các khoản thu nhập bất thường lớn hơn và ít minh bạch có chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn Họ cũng thấy rằng quyền đối với dòng tiền tập trung ở các cá nhân hoặc tổ chức nắm giữ từ năm phần trăm cổ phần có liên quan đáng kể đến chi phí vốn chủ

sở hữu

Chen, and Wei (2009) cho rằng mức độ quản lý của doanh nghiệp có tác động ngược chiều đáng kể đến chi phí vốn chủ sở hữu và hiệu quả quản trị doanh nghiệp Điều này thể hiện rõ rệt hơn ở các quốc gia có hệ thống pháp lý tương đối chưa chặt chẽ Khi hệ thống quản lý không chặt chẽ vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số sẽ gia tăng hay nói cách khác mức độ rủi ro đạo đức

sẽ tăng, từ đó cũng ảnh hưởng đến khả năng huy động các nguồn tài trợ, làm tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Guedhami and Mishra (2009) điều tra liệu sự tách biệt giữa quyền đối với dòng tiềnvà quyền kiểm soát có thể gây đắt hơn đối với tài chính bên ngoài của doanh nghiệp hay không và thấy rằng quyền kiểm soát vượt quá của cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu

Như vậy, các nghiên cứu trước đây hầu hết đi đến kết luận rủi ro đạo đức của

cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí sử dụng của doanh nghiệp nhìn chung bởi các yếu tố Rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát sẽ ảnh hưởng đến sự kì vọng của nhà đầu tư về mức rủi ro có thể chấp nhận được của dòng tiền của công ty, làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Để ngăn chặn các hoạt động lấn lướt, tước đoạt quyền lợi của cổ đông kiểm soát, các cổ đông thiểu số phải chịu chi phí giám sát cao từ đó

họ sẽ yêu cầu một mức bù rủi ro cao hơn, làm tăng chi phí sử dụng vốn Các hoạt động chiếm dụng của cổ đông kiểm soát làm tăng mức rủi ro riêng biệt của các công

ty do đó các nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một mức bù rủi ro tương ứng, từ đó làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Để có cái nhìn tổng quát về các nghiên cứu trước đây tác giả thống kê theo bảng 2.1 sau :

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

Kuan, Li, and Liu(2012) Quyền kiểm soát vượt trội của các cổ đông kiểm soát ảnh hưởng đến

quyền nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (Cueto, 2013) Cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt xa quyền đối với dòng

tiền của mình, vì khi đó họ có thể chuyển hướng nguồn lực của doanh nghiệp cho lợi ích cá nhân, Từ đó gây thiệt hại cho doanh nghiệp Dyck and Zingales (2004) Hành vi cổ đông kiểm soát quan tâm đến lợi ích cá nhân của mình

nhiều hơn làm mất đi cơ hội đầu tư tiềm năng của doanh nghiệp Fan and Wong (2005) Tác gỉa cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài sẽ nhân thấy rủi ro đạo đức

của các cổ đông kiểm soát nên sẽ yêu cầu chiết khấu vào giá cổ phiếu làm ảnh hưởng đến khả năng huy động tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp

Lin, Ma, Malatesta, and Xuan (2011a)

Các quỹ đầu tư bên ngoài sẽ có gía trị cao hơn so với đầu tư vào các doanh nghiệp có tỉ lệ quyền kiểm soát vượt xa quyền đối với dòng tiền

Rủi ro đạo đức

đến chi phí sử

dụng vốn cổ

phần

Guedhami và Mishra (2009) Nghiên cứu tại 8 nước châu Á và 13 nước Tây Âu rằng cho rằng quyền

kiểm soát vượt trội của các cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần cua doanh nghiệp

Xu và Li (2010) Nghiên cứu tại 8 nước Đông Á chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu kim tự tháp

làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số và do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Lin, Ma, và Xuân (2011b) Tác giả cho rằng sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền đối với

dòng tiền dẫn đến rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp

Ashbaugh, Collins, & LaFond, 2004; Chen, Chen, & Wei (2011)

Tác giả cho thấy chi phí vốn cổ phần có tương quan dương với rủi ro đạo đức từ các cổ đông kiểm soát

Stulz (1999) Tác giả cho rằng do các vấn đề về bất cân xứng thông tin và chi phí đại

lý, chi phí vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào hệ thống quản trị doanh nghiệp

Ashbaugh và cộng sự (2004) Cho rằng các doanh nghiệp có báo cáo các khoản thu nhập bất thường lớn hơn và ít

minh bạch có chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu có tồn tại mối tương quan giữa rủi ro đạo đức đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần hay không Bài nghiên cứu của tác giả sử dụng mẫu dữ liệu được thu thập từ bộ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo tài chính của 188 doanh nghiệp phi tài chính đã được niêm yết trươc năm 2011trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2011 đến năm 2017 Để có được bộ dữ liệu đáng tin cậy và chuẩn khi thực hiện bài nghiên cứu, tác giả đã thực hiện lần lượt các bước sau:

Đầu tiên, để thu thập được bộ dữ liệu bao gồm 188 doanh nghiệp phi tài chính, tác

giả đã loại bỏ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài chính, lĩnh vực Ngân hàng và lĩnh vực Bảo hiểm ra khỏi bộ dữ liệu ban đầu Việc loại bỏ này là hợp lý vì các báo cáo của doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực Tài chính và Ngân hàng là những ngành mang đặc thù riêng và không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của tác giả

Thứ hai, tác giả tiếp tục chọn lọc các doanh nghiệp có các thông tin Tài chính - Kế

toán được báo cáo và cập nhật liên tục 7 năm trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm

2017 Việc tác giả lựa chọn khoảng thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 2011giai đoạn nền kinh tế bắt đầu hồi phục sau cuộc khủng hoảng để tránh những biến động bất thường trong số liệu của các doanh nghiệp dẫn đến làm sai lệch kết quả của bài nghiên cứu Tác giả dừng mẫu dữ liệu nghiên cứu ở năm 2017 năm gần nhất với năm nghiên cứu để tránh sự sai lệch do sự thay đổi trong xu thế của nền kinh tế

Thứ ba, tác giả loại bỏ một số doanh nghiệp có dữ liệu không liên tục

Sau khi sàng lọc dữ liệu qua các bước, tác giả thu thập được bộ dữ liệu bao gồm

1316 quan sát, được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các

doanh nghiệp trên các trang web www.vietstock.vn,www.cophieu68.vn, www.cafef.vn Ngoài ra trong bài còn có số liệu vĩ mô như lãi suất trái phiếu chính phủ tác giả thu thập www.imf.org, chỉ số VN- index được thu thập từ www.cophieu68.vn

Bảng 3.1 Tổng hợp số lượng các doanh nghiệp quan sát theo ngành

3.2 Mô tả các biến, mô hình nghiên cứu và kì vọng mối tương quan

3.2.1 Mô tả biến

Đánh giá mức độ hạn chế tài chính: để nhận biết hạn chế tài chính của một

doanh nghiệp tác giả xem xét mức độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (Almeida, Campello, và Weisbach,2004) Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ có dòng tiền mặt lưu trữ rất ít tương quan với dòng tiền Do đó, tác giả chia dữ liệu thành các mẫu nhỏ được sắp xếp theo các tiêu chí khác nhau của mức chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền (sở hữu) và so sánh độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền của từng mẫu để rút ra kết luận về hạn chế tài chính Lý do được lập luận

là bởi khi các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, mỗi thay đổi trong dòng tiền kéo theo sự thay đổi cùng chiều (tương quan dương) của tiền mặt nắm giữ Phương pháp này được nhiều nhà nghiên cứu khác ủng hộ như Acharya, Almeida và Campello (2007); Khurana, Martin, Pereira (2006) và hiện nay đang được sử dụng rộng rãi.Khi các doanh nghiệp dự đoán các hạn chế về tài chính trong tương lai họ sẽ tăng tích trữ tiền mặt Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt là rất tốn kém, vì chi phí cơ hội từ việc giữ tiền mặt (tiền tiết kiệm) cao hơn đòi hỏi phải cắt giảm các khoản đầu tư hiện tại Do đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính lựa chọn chính sách tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận của các khoản đầu tư hiện tại và tương lai Vì vậy với một mức độ nhạy cảm cao hơn giữa dòng tiền và tiền mặt phản ánh mức độ hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn

Đo lường rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát: với sự đa dạng về

hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, mâu thuẫn về lợi ích sẽ phát sinh các vấn đề

về đại diện trong doanh nghiệp Đặc biệt sự không tương xứng giữa quyền sở hữu

và quyền kiểm soát của các cổ đông, các cổ đông kiểm soát sẽ cố gắng đưa ra các

quyết định phục vụ nhiều hơn cho lợi ích cá nhân vì các thiệt hại mà họ nếu lỡ phải gánh chịu nhỏ hơn nhiều so với lợi ích cá nhân Hành động này của các cổ đông được xem là rủi ro đạo đức Động cơ để thực hiện việc này là các quyền đưa ra quyết định của họ đang lớn hơn phần sở hữu của họ trong công ty Tác giả tiến hành lượng hóa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát qua sự khác biệt giữa quyền đối với dòng tiền và quyền kiểm soát (Claessens và cộng sự, 2000 ; Faccio và Lang,

2002) Rủi ro đạo đức này được tính bằng chỉ số k với k bằng tỉ lệ quyền kiểm soát

và quyền đối với dòng tiền Trong đó : quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) được tính bằng phần trăm sở hữu của các cổ đông lớn (tác giả chọn các cổ đông có

tỉ lệ sở hữu từ 5% trở lên) (Paul A Gompers,2007) Quyền kiểm soát được tính bằng tỉ lệ biểu quyết thực tế của các cổ đông lớn nắm giữ trên 5% cổ phiếu tại công

ty (bao gồm quyền biểu quyết theo phần trăm sở hữu, quyền biểu quyết từ cổ phiếu

ưu đãi biểu quyết (nếu có), quyền biểu quyết phát sinh nếu có sở hữu chéo, )

Sau đó, để tiến hành phân chia dữ liệu theo từng mức rủi ro đạo đức, tác giả chia mẫu thành hai nhóm dữ liệu nhỏ Nhóm 1: các doanh nghiệp có rủi ro đạo đức cao (tỉ lệ quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền lớn hơn hơn trung vị mẫu) Nhóm 2: các doanh nghiệp có rủi ro đạo đức thấp (tỉ lệ quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền nhỏ hơn trung vị mẫu )

Biến phụ thuộc:

Deltacash thể hiện sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các năm của doanh

nghiệp được tính bằng chênh lệch giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền giữa các năm chia tổng tài sản (Heitor Almeida,2004;Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang,2015)

Deltacash i,t = (Cash i,t - Cash i,t-1 )/(Tổng tài sản i,t )

CoE thể hiện chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tác giả tiến hành hồi

qui theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM (William Sharpe,1964) mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán Chi phí sử

dụng vốn cổ phần bằng mức lãi suất của các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro thị trường Theo đó :

CoEi,t=Rft + Betai,t*( Rmt- Rft)

Trong đó :

Rft: Lãi suất trái phiếu chính phủ năm t ( Dữ liệu tác giả thu thập từ trang IMF)

Betai,t: hệ số đo lường độ nhạy của chứng khoán so với thị trường (William Sharpe,1964) Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường Được hồi qui theo từng năm cho mỗi công ty theo công thức:

Với Ri,t và Rm,t lần lượt là tỉ suất sinh lợi của chứng khoán i và tỉ suất sinh lợi của danh mục thị trường theo tháng (tính toán theo chỉ số Vn Index)

Rmt: Lãi suất bình quân thị trường năm t, được tính từ tỉ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán Vn-Index

Các biến độc lập:

Cashflow: dòng tiền của doanh nghiệp đại diện cho tính thanh khoản của các khoản

đầu tư được tính bằng lợi nhuận ròng cộng với khấu hao chia cho tổng giá trị thị trường của tài sản, công thức được đưa ra bởi Cho(1998), Kaplan and Zingales (1997)

Cashflow i,t = (Lợi nhuận ròng i,t + Khấu hao i,t ) / (Giá trị thị trường của tài sản i,t )

Q đại diện cho cơ hội đầu tư (Almeida et al,2004) được đo lường bằng giá trị thị

trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài sản Trong đó giá trị thị trường của tài sản bằng giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường vốn cổ phần

Có rất nhiều nghiên cứu trước đây đưa ra các phương pháp khác nhau để đo lường

Q đại diện cho hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp (Chung and Pruitt,1994) Theo Morck et al (1988), McConaughy et al.(1998), Mishra et al.(2001), Khanna and Palepu (2000b) và Sarkar and Sarkar (2000)

Q i,t = Giá trị thị trường tài sản i,t / Giá trị sổ sách i,t

Size là biến đại diện cho quy mô doanh nghiệp đồng thời là biến kiểm soát của mô

hình SIZEi,t được tính bằng logarithm của tổng tài sản của doanh nghiệp tương tự với cách đo lường của các nghiên cứu trước đây bao gồm Muth và Donaldson (1998), Elsayed (2007), Topak (2011), Al-Matari và các cộng sự (2012), Lehn và các cộng sự (2009) và Vithessonthi và Tongurai (2015)

Size i,t = Log (tổng tài sản i,t )

k là đại diện cho rủi ro đạo đức, được tính bằng quyền kiểm soát chia cho quyền

đối với dòng tiền (Paul A Gompers,2007;Claessens et al, 2000; Faccio & Lang, 2002)

k it = Tỉ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông lớn it / Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn it

Với tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn là phần trăm sở hữu cổ phiếu của các cổ đông nắm giữ cổ phần lớn hơn 5% Tỉ lệ biểu quyết của các cổ đông lớn là quyền biểu quyết thực tế của các cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phiếu tại công ty (bao gồm quyền biểu quyết theo phần trăm sở hữu, quyền biểu quyết từ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết (nếu có), quyền biểu quyết phát sinh nếu có sở hữu chéo, )

Oprisk chỉ số rủi ro hoạt động của doanh nghiệp được tính bằng tỉ lệ tài sản dài hạn

và tổng tài sản theo đề xuất của Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang (2015)

Oprisk i,t = (Tài sản dài hạn i,t )/ (Tổng tài sản i,t )

Leverage đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp được tính bằng tổng nợ

chia tổng tài sản Theo các nghiên cứu của Jermias (2008); Caballero, Teruel và Solano (2014) để đo lường biến đòn bẩy tài chính

Leverage it = (Tổng nợ it )/ (Tổng tài sản it )

Topshare phần trăm sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn.Theo nghiên cứu của La

Porta, Lopez-deSilance, Shleifer, and Vishny (2002) đề xuất cổ đông lớn là các cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ 10% quyền biểu quyết hay nói cách khác 10% quyền đối với dòng tiền Tại việt Nam tác giả lựa chọn các cổ đông lớn là cổ đông

có tỉ lệ sở hữu lớn hơn 5% số cổ phần của cả doanh nghiệp (Paul A Gompers,2007) vì căn cứ vào thực tế các doanh nghiệp Việt Nam có mức độ tập trung sở hữu khá phân tán và nhằm có bộ dữ liệu đa dạng

BM được đo lường bằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho giá trị thị trường

của vốn cổ phần theo đề xuất của Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang (2015)

BM it = (Giá trị sổ sách vốn cổ phần it )/ (Giá trị thị trường vốn cổ phần it )

Turnover thể hiện tính thanh khoản của doanh nghiệp Tác giả đưa biến này vào

phương trình hồi qui vì theo Bartov and Bodnar (1996) khối lượng cổ phiếu giao dịch có liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin Khi có bất cân xứng thông tin thì số lượng các giao dịch giảm vì các nhà đầu tư không nắm bắt được các thông tin thị trường Turnover thể hiện số lần thay đổi cổ phiếu của các cổ đông Turnover càng lớn thanh khoản càng cao, được tính toán:

Turnover it = (Số lượng cổ phiếu giao dịch it )/ (Số lượng cổ phiếu đang lưu hành it )

Bảng 3.2 Tổng hợp các biến của mô hình

Stt Kí hiệu

biến

Biến phụ thuộc

1 𝑫𝒆𝒍𝒕𝒂𝒄𝒂𝒔𝒉 Sự thay đổi trong việc

nắm giữ tiền mặt giữa các năm của doanh nghiệp

Chênh lệch giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền giữa các năm chia tổng tài sản

Deltacashi,t= (Cashi,t - Cashi,t-1)/(Tổng tài sản-

Dữ liệu từ IMF/Chỉ số VN- Index/ Website

Trang www.cophieu68.vn/ www.imf.org

kit= Tỉ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông lớnit/ Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớnit

Trang Vietstock.vn

4 Cashflow Dòng tiền của doanh

nghiệp

Lợi nhuận ròng cộng với khấu hao chia cho tồng giá trị thị trường của tài sản

Cashflowi,t= (Lợi nhuận ròngi,t+ Khấu haoi,t) / (Giá trị thị trường của tài sảni,t)

Báo cáo tài chính/ website

Trang cafef.vn

5 Q Đại diện cơ hội đầu tư Giá trị thị trường của tài sản

chia cho giá trị sổ sách của tài sản

Qi,t= Giá trị thị trường tài sảni,t / Giá trị sổ sách tài sảnit

Báo cáo tài chính/ website

7 Beta Hệ số đo lường độ

nhạy của chứng khoán

so với thị trường

Đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường

Website Trang Vietstock.vn

8 Oprisk Chỉ số rủi ro hoạt

động của doanh nghiệp

Tỉ lệ tài sản dài hạn và tổng tài sản

Opriski,t= (Tài sản dài hạni,t)/ (Tổng tài sảni,t)

Báo cáo tài chính/ website

10 Topshare Phần trăm sở hữu cổ

phần của các cổ đông lớn (> 5% cổ phần)

BMit = (Giá trị sổ sách vốn cổ phầnit)/ (Giá trị thị trường vốn cổ phầnit)

Turnoverit = (Số lượng

cổ phiếu giao dịchit)/

(Số lượng cổ phiếu đang lưu hànhit)

Trang Vietstock.vn

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.2.2 Mô hình nghiên cứu

Để xem xét mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đối với hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần trong các doanh nghiệp tác giả hồi qui hai mô hình chính sau :

Mô hình 1: Xem xét mối quan hệ rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính

Deltacash it = 𝜶𝟎+ 𝜶𝟏 ∗ 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒇𝒍𝒐𝒘𝒊𝒕+ 𝜶𝟐 ∗ 𝑸𝒊𝒕+ 𝜶𝟑∗ 𝑺𝒊𝒛𝒆𝒊𝒕+ 𝜺𝒊𝒕(1)

Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức với hạn chế tài chính, tác giả đo lường gián tiếp bằng cách hồi qui độ nhạy cảm việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền theo từng mẫu dữ liệu được chia nhỏ theo các mức độ khác nhau giữa quyền kiểm soát

và quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) Theo Almeida, Campello, và Weisbach (2004) để nhận biết hạn chế tài chính của một doanh nghiệp, tác giả xem xét mức

độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ có dòng tiền mặt lưu trữ rất ít tương quan với dòng tiền Từ đó tác giả đánh giá mối tương quan giữa mức rủi ro đạo đức của các công ty đến hạn chế tài chính thông qua kiểm tra độ nhạy của việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền ở từng nhóm mức rủi ro đạo đức