(Luận văn thạc sĩ) tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp ở khu vực đồng bằng sông cửu long

Xuất phát từ những vấn đề nêu trên nên thiết nghĩ việc nghiên cứu về tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là vấn đề cần thiết và hữu ích, kết quả

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

***

TRẦN CƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ ĐÒN BẨY ĐẾN HIỆU QUẢ SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP Ở KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

***

TRẦN CƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ ĐÒN BẨY ĐẾN HIỆU QUẢ SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP Ở KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG

Chuyên ngành: Kinh tế phát triển

Mã số : 60310105

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN QUỲNH HOA

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, không có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn mà không được trích dẫn theo quy định Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình

Học viên

Trần Cương

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 2

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 2

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3

1.6 Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN 3

1.7 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU 6

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1.1 Các khái niệm có liên quan 6

2.1.2 Các lý thuyết có liên quan 7

2.1.2.1 Lý thuyết M & M 7

2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi 11

2.1.2.3 Lý thuyết đại diện 12

2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 13

2.2 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN 14

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài 14

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trong nước 19

2.3 KHUNG PHÂN TÍCH 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 24

3.2 MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 25

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu 27

3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 30

3.4 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH DỮ LIỆU 31

3.4.1 Các ước lượng cơ bản 32

3.4.2 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp 34

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP Ở KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG 37

4.2 MÔ TẢ MẪU NGHIÊN CỨU 42

4.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY 46

4.3.1 Phân tích tương quan giữa các biến 46

4.3.2 Kết quả hồi quy 49

4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ HỒI QUY 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 59

5.1 KẾT LUẬN 59

5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 60

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

EPS Earning per share – Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

FEM Fixed effect model – Mô hình ảnh hưởng cố định

GM Gross profit margin – Hệ số biên lợi nhuận gộp

MBVR Market value of equity/ Book value of equity

OLS Ordinary least squares – Bình phương bé nhất

REM Random effect model – Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROA Return on total assets – Suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE Return on equity – Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

WACC Weighted average cost of capital – Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 21

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến giải thích trong mô hình và dấu kỳ vọng 30

Bảng 4.1: Số doanh nghiệp đang hoạt động phân theo địa phương 37

Bảng 4.2: Tỷ trọng doanh nghiệp phân theo địa phương 38

Bảng 4.3: Số lao động bình quân trong mỗi doanh nghiệp 38

Bảng 4.4: Vốn sản xuất kinh doanh bình quân một doanh nghiệp 39

Bảng 4.5: Tài sản cố định và đầu tư tài chính dài hạn trên một doanh nghiệp 40

Bảng 4.6: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và trên vốn sản xuất kinh doanh 41

Bảng 4.7: Phân bổ mẫu nghiên cứu giai đoạn 2008 – 2012 42

Bảng 4.8: Phân loại mẫu nghiên cứu theo hình thức sở hữu và ngành nghề 43

Bảng 4.9: Đặc điểm doanh nghiệp phân theo hình thức sở hữu 44

Bảng 4.10: Đặc điểm doanh nghiệp phân theo ngành nghề 45

Bảng 4.11: Thống kê mô tả 46

Bảng 4.12: Ma trận hệ số tương quan 48

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 49

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dạng hàm bình phương 51

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có sử dụng biến tương tác 52

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy với Robust Standard Errors 53

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Khung phân tích 22 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 24 Hình 4.1: Mối tương quan giữa LEV, TAN, GROWTH, SIZE và PROF 47

TÓM TẮT

Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp khu vực đồng bằng sông Cửu Long Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, tác giả tiến hành lược khảo các khái niệm, lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để có được cái nhìn tổng quát về cách tiếp cận và giải quyết vấn đề nghiên cứu Dựa trên kết quả tổng quan tài liệu, tác giả xây dựng khung phân tích cho luận văn và đề xuất mô hình nghiên cứu Dữ liệu sử dụng nghiên cứu trong luận văn được trích xuất từ kết quả điều tra doanh nghiệp của Tổng cục Thống kê giai đoạn 2008 – 2012 Phương pháp hồi quy đa biến dành cho

dữ liệu bảng được tác giả vận dụng để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với trường hợp các doanh nghiệp khu vực đồng bằng sông Cửu Long thì nợ sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu còn cho thấy không có tồn tại một

tỷ lệ nợ tối ưu trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh giữa doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp ngoài Nhà nước là như nhau Ngoài ra, kết quả hồi quy còn cho thấy quy mô, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ tài sản cố định sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu về hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là một trong những chủ đề phổ biến được nhiều nhà nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm Bởi thông qua việc tham khảo các kết quả nghiên cứu, doanh nghiệp có thể tự điều chỉnh mình để hoạt động sản xuất kinh doanh trở nên hiệu quả hơn, các nhà hoạch định chính sách sẽ nắm rõ hơn các hạn chế trong quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó có được những chính sách hỗ trợ kịp thời và xác đáng cho doanh nghiệp Trên thực tế có rất nhiều các yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và một trong số những yếu tố phải kể đến đó là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Theo Nguyễn Đình Cung (2012), sau cuộc suy thoái kinh tế 2007 – 2008, hầu hết các doanh nghiệp đều gặp khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh và khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay, các doanh nghiệp muốn vay được vốn thường phải trả một lãi suất rất cao (15% - 20%) Có đến 42% doanh nghiệp chỉ kinh doanh dựa trên vốn tự có và khó khăn trong việc tiếp cận vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh là một trong những khó khăn được doanh nghiệp quan tâm hàng đầu (chỉ sau khó khăn liên quan đến việc giảm cầu trong nước), điều này cho thấy hầu hết các doanh nghiệp đều có nhu cầu sử dụng nguồn vốn vay để phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình Tuy nhiên, vấn đề nợ xấu của các ngân hàng và các khoản nợ khó đòi của doanh nghiệp hiện nay lại đang là một rào cản trong việc tiếp cận vốn vay của nhiều doanh nghiệp cũng như sự dè dặt của của họ trong các hợp đồng trả sau, điều này khiến ta có cơ sở nghi ngờ liệu việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thực sự mang lại hiệu quả hay chính gánh nặng từ các khoản nợ này đã khiến tình trạng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp xấu đi

Thêm vào đó, theo Tudose (2012) thì hiện các nghiên cứu thực nghiệm vẫn chưa cho thấy sự nhất quán trong việc xác định chiều hướng tác động của tỷ lệ nợ lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp như nghiên cứu của Roden

và Lewellen (1995), Rajan và Zingales (1995), Chowdhury và Chowdhury (2010),

Margaritis và Psillaki (2010) Khi nghiên cứu về vấn đề này, các tác giả thường sử dụng phương pháp hồi quy để xem xét tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bên cạnh việc kiểm soát một số yếu tố khác Ngoài ra, theo hiểu biết của tác giả thì ở Việt Nam cũng có một vài nhóm tác giả nghiên cứu về tác động của tỷ lệ nợ lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp tuy nhiên hầu hết là nghiên cứu dựa trên mẫu nhỏ và chỉ nghiên cứu cho một ngành riêng biệt (Trần Hùng Sơn, 2008; Vuong, 2014; Cuong, 2014)

Xuất phát từ những vấn đề nêu trên nên thiết nghĩ việc nghiên cứu về tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là vấn đề cần thiết và hữu ích, kết quả nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách có thêm những bằng chứng thuyết phục hơn trong việc xây dựng và triển khai các chính sách nhằm hỗ trợ kịp thời các doanh nghiệp vượt qua khó khăn, từ đó có nhiều hơn những đóng góp tích cực cho phát triển kinh tế

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Luận văn này nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp khu vực ĐBSCL giai đoạn 2008 – 2012 Bên cạnh đó, mục tiêu nghiên cứu của luận văn còn nhằm xác định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp trong vùng ĐBSCL Ngoài ra, luận văn còn so sánh

về tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh giữa những doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để đạt được các mục tiêu mà nghiên cứu đã đề ra, luận văn tập trung trả lời các câu hỏi sau:

i Tỷ lệ đòn bẩy có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp?

ii Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp trong vùng ĐBSCL là bao nhiêu?

iii Sự khác biệt về tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh giữa các doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác như như thế nào?

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Luận tập trung nghiên cứu về tỷ lệ đòn bẩy và hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu về tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trên phạm vi 13 tỉnh khu vực đồng bằng sông Cửu Long (ĐBSCL) giai đoạn 2008 -

2012

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, luận văn vận dụng phương pháp phân tích tổng hợp để lược khảo các khái niệm, lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến vấn đề nghiên cứu Dựa trên kết quả tổng quan tài liệu, tác giả đề xuất khung phân tích và mô hình nghiên cứu cho luận văn Bên cạnh đó, phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để mô tả mẫu nghiên cứu và phân tích về hiện trạng hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Ngoài ra, luận văn còn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để ước lượng tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

1.6 Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN

Luận văn sẽ góp phần làm phong phú cho kho tàng các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu sẽ củng cố cho những kết quả trước đây hoặc có khả năng

sẽ tìm ra các mâu thuẫn do đặc thù của các doanh nghiệp ở khu vực ĐBSCL

Bên cạnh đó, căn cứ vào chiều hướng tác động tích cực hoặc tiêu cực của nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ các mô hình hồi quy, luận văn sẽ đề xuất một số khuyến nghị, giải pháp tham khảo theo hướng gợi ý

về mặt chính sách có liên quan đến nợ của doanh nghiệp, từ đó góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn khu vực ĐBSCL

1.7 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN

Luận văn có kết cấu 5 chương, nội dung của từng chương được tóm tắt như sau:

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Nội dung chương xoay quanh vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi, đối tượng và phạm vi nghiên cứu Chương cũng trình bày sơ bộ phương pháp nghiên cứu để đạt được mục tiêu nghiên cứu mà tác giả đã đề ra Ý nghĩa của luận văn cũng như bố cục của đề tài cũng được trình bày trong chương này

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU

Trong chương này, tác giả tiến hành lược khảo các khái niệm, lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài để có được cái nhìn tổng quát về vấn đề nghiên cứu cũng như cách thức tiếp cận để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đề ra Dựa trên kết quả lược khảo tài liệu, tác giả tiến hành xây dựng khung phân tích cho đề tài

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương này trình bày phương pháp mà tác giả sử dụng để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, nội dung chủ yếu xoay quanh các vấn đề như quy trình nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu, phương pháp ước lượng và các kiểm định được sử dụng trong luận văn

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương sẽ trình bày tổng quan tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp ở khu vực ĐBSCL trong những năm gần đây để có được cái nhìn khái

quát về hiện trạng hoạt động của các doanh nghiệp Nội dung chương chủ yếu sẽ tập trung vào mô tả mẫu nghiên cứu, kết quả ước lượng, kết quả kiểm định mô hình và thảo luận các kết quả thu được

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Chương sẽ trình bày khái quát lại kết quả đạt được của nghiên cứu, căn cứ vào kết quả này, đề xuất một số khuyến nghị, hàm ý chính sách để cải thiện hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Bên cạnh đó, chương cũng trình bày một

số hạn chế của nghiên cứu và đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.1 Các khái niệm có liên quan

Theo luật doanh nghiệp số 68/2014/QH13, doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh (Quốc Hội, 2014)

Nợ là những khoản tiền hoặc tài sản mà doanh nghiệp vay từ các cá nhân, trung gian tài chính, Nhà nước hoặc đối tác mà doanh nghiệp phải có nghĩa vụ thanh toán khi đến hạn Khi nghiên cứu về những vấn đề xoay quanh nợ của doanh nghiệp, các tác giả thường sử dụng hai thuật ngữ là cấu trúc vốn hoặc đòn bẩy tài chính bởi hai khái niệm này cùng phản ánh hai chỉ tiêu quan trọng trong tài chính là các khoản

nợ (có thể là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn hoặc tổng nợ) và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1958; Kraus và Litzenberger, 1973; Jensen và Meckling, 1976; Myers và Majluf, 1984) và trong các nghiên cứu thực nghiệm khái niệm này thường được đo lường bằng tỷ số của các khoản nợ trên tổng tài sản hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh việc các doanh nghiệp sử dụng nguồn lực sao cho đạt được đạt được kết quả cao nhất trong kinh doanh với một chi phí thấp nhất Có nhiều quan điểm về cách đo lường hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp tùy theo mục tiêu nghiên cứu tuy nhiên theo kết quả tổng hợp của Tudose (2012) thì có thể chia thành hai quan điểm chính: quan điểm tài chính (đo lường bằng ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS…) và quan điểm về tổ chức (năng suất, sự tăng trưởng hay thậm chí là sự hài lòng của khách hàng…)

2.1.2 Các lý thuyết có liên quan

Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) có thể được xem như là nghiên cứu tiên phong về vai trò của nợ đối với doanh nghiệpbởi trước đó không có một mô hình nào được chấp nhận một cách rộng rãi.Dựa trên các giả định mà dường như rất khó xuất hiện ở đời thực tác giả cho rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, do vấp phải những giả định hết sức hạn hẹp mà có nhiều tác giả sau này vẫn nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp và chủ yếu là tập trung phân tích sâu những giả định của Modigliani và Miller (1958) Thời gian sau, cũng chính Modigliani và Miller (1963)

đã thêm những khoản thuế vào mô hình nghiên cứu của họ trước đây và cho ra kết luận giá trị doanh nghiệp sẽ tăng thêm nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao do lợi ích mang lại từ lá chắn thuế Bên cạnh các lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) thì lý thuyết đánh đổi (The trade – off theory) của Myers (1977), lý thuyết trật

tự phân hạng (The pecking order theory) của Myers và Majluf (1984), lý thuyết đại diện (Theagency theory) của Jensen và Meckling (1976) cũng là những lý thuyết được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Kết quả lược khảo khái quát các lý thuyết kể trên được trình bày cụ thể ở phần sau đây

2.1.2.1 Lý thuyết M & M

Như đã đề cập, các nhà nghiên cứu trong lẫn ngoài nước đều xem nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) là tiên phong khi nói đến các vấn đề có liên quan đến cấu trúc vốn Kết quả tóm lược của Nguyễn Minh Kiều (2010) cho thấy lý thuyết

M & M dựa trên những giả định quan trọng như:

- Giả định về thuế

- Giả định về chi phí giao dịch

- Giả định về chi phí khốn khó tài chính

- Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định quan trọng: giả định không có thuế (Modigliani và Miller, 1958) và giả định có thuế (Modigliani

và Miller, 1963)

 Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế

Đây là trường hợp đơn giản khi xem xét lý thuyết M & M trong trường hợp này, tất cả giả định của lý thuyết M & M đều được tuân thủ nhằm đơn giản vấn đề nghiên cứu Các giả định trong trường hợp này bao gồm:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền với mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề dưới đây

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp

Nội dung của mệnh đề được phát biểu như sau: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL” Mệnh đề I cũng có thể được phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó mà cơ cấu nợ/ vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn

Mệnh đề này bàn về chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: “Trong điều kiện không

có thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ đồng biến với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ” Mệnh đề II có thể được thể hiện dưới dạng công thức sau:

𝑟𝑠 = 𝑟0+ (𝑟0− 𝑟𝐷)𝐷

Trong đó:

rs: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

r0: chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần

rD: lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

D: giá trị của nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành

E: giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp

Bên cạnh đó, chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC được xác định bởi công thức:

có vay nợ Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC sẽ không thay đổi với bất kỳ tỷ

lệ nợ nào nên ta có rWACC = r0

𝐸𝑟𝐷 + 𝑟𝐸 = 𝐷+𝐸

𝐸 𝑟0 = 𝐷

𝐸𝑟0+ 𝑟0 (2.4) Đặt D/ E làm thừa số chung, ta có công thức (2.5):

𝑟𝑆 = 𝑟0+ (𝑟0− 𝑟𝐷)𝐷

Công thức (2.5) diễn tả nội dung mệnh đề II của lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế

 Lý thuyết M & M trong trường hợp có thuế

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp

Mệnh đề I lý thuyết M & M trong trường hợp có thuế xem xét giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ lệ nợ trên vốn (D/ E) Để thấy được sự thay đổi này lý thuyết M & M xem xét giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không vay

nợ hay được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị doanh nghiệp khi

có vay nợ (VL) Ngoài ra, dù có vay nợ hay không thì doanh nghiệp vẫn phải nộp thuế với thuế suất TC Nếu có vay nợ (D) thì doanh nghiệp sẽ phải trả lãi suất vay là rD Nếu không vay thì chi phí sử dụng vốn sẽ là r0 Mệnh đề được phát biểu như sau:

“Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Mệnh đề này có thể diễn tả bởi công thức: VL = VU + TC.D”

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn

Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

𝑟𝐸 = 𝑟0+ (𝑟0− 𝑟𝐷)(1 − 𝑇𝐶)𝐷

Theo mệnh đề II của lý thuyết M & M thì việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ

Tóm lại, lý thuyết M & M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải cho mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ trong doanh nghiệp Trong trường hợp không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ Trong trường hợp có thuế, việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm trong khi chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ

2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết này được đề xuất bởi Myers (1977), tác giả cho rằng có tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Lý thuyết này giải thích tại sao các doanh nghiệp không cố gắng đi vay càng nhiều càng tốt khi được hưởng lợi lá chắn thuế từ các khoản vay Bên cạnh

đó, lý thuyết này cũng đề cập đến vấn đề tại sao có một số doanh nghiệp vay mượn nhiều hơn các doanh nghiệp khác, vì sao có doanh nghiệp lựa chọn khoản vay ngắn hạn, có doanh nghiệp chọn khoản vay dài hạn Như vậy, trái ngược với lý thuyết cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, với một cấu trúc vốn tối ưu thì giá trị tối đa của một doanh nghiệp sẽ được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay

Chi phí được tác giả đề cập ở đây bao gồm các chi phí kiệt quệ tài chính (do

sử dụng nợ cao sẽ mang lại rủi ro tài chính cao) Cụ thể trong trường hợp hai doanh nghiệp có cùng đặc điểm và chỉ khác nhau về tỷ lệ nợ thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao sẽ có nguy cơ phá sản cao hơn do có khả năng không trả được nợ vay đúng hạn Chính khả năng kiệt quệ tài chính cao đã khiến cho các nhà đầu tư đồi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro này

Bên cạnh đó, chi phí phá sản cũng được xem là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính Trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, lợi ích của cổ đông sẽ được xem xét sau lợi ích của chủ nợ nên đã khiến các cổ đông nảy sinh sự tranh giành quyền lợi với các trái chủ Nhìn chung, những hành vi này sẽ khiến doanh nghiệp gánh chịu thêm một số khoản chi phí và chúng được liệt kê vào chi phí kiệt quệ tài chính

Tóm lại, doanh nghiệp sẽ vay mượn đến điểm cân bằng của chi phí biên và lợi ích biên trên mỗi đơn vị tiền được tài trợ bằng nợ Trong đó, lợi ích từ việc vay nợ liên quan đến lá chắn thuế của lãi vay và giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự

do Ngược lại, chi phí từ việc vay nợ bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện tăng lên (bù đắp rủi ro tín dụng) khi doanh nghiệp đi vay càng nhiều Vì vậy, giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay phải cộng thêm hiện giá của phần lợi ích từ thuế và trừ đi hiện giá của chi phí đại diện và phá sản

2.1.2.3 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được đề xuất bởi Fama và Miller (1972), về sau được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) Lý thuyết này nhìn nhận một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp do sự xuất hiện của chi phí đại diện Theo các tác giả, chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa các cổ đông và người điều hành doanh nghiệp hay giữa cổ đông và các chủ nợ

Chi phí đại diện giữa cổ đông và các chủ nợ phát sinh do mâu thuẫn về lợi ích giữa hai nhóm đối tượng này Trong trường hợp doanh nghiệp bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông (những người có quyền điều hành doanh nghiệp) có thể thực hiện một số hành vi nhằm tranh giành lợi ích với các chủ nợ Các hành vi này có thể gây ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp Các cổ đông có thể chuyển dịch rủi ro về phía các chủ nợ bằng cách ra quyết định đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất chấp dự án này có thể ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp Các cổ đông cũng có thể từ chối thực hiện các dự án nếu như lợi nhuận mang

lại thấp hơn phần vốn góp thêm của họ do việc đầu tư vào dự án sẽ mang lại lợi ích cho chủ nợ nhiều hơn Các chủ doanh nghiệp cũng có thể quyết định chia cổ tức mặc

dù dòng tiền mặt không đủ tài trợ cho các dự án mới hoặc che giấu các thông tin gây bất lợi cho doanh nghiệp Tất cả các hành động này sẽ khiến doanh nghiệp ngày càng khó khăn và làm giảm giá trị doanh nghiệp

Mâu thuẫn giữa người quản lý và chủ doanh nghiệp phát sinh do hai đối tượng này không phải lúc nào cũng là một Một cá nhân sẽ đưa ra các quyết định có lợi cho mình, một người quản lý sẽ điều hành doanh nghiệp tốt hơn nếu họ sở hữu càng nhiều

cổ phần của doanh nghiệp do lợi ích của doanh nghiệp, của các cổ đông gắn liền với lợi ích của họ Nếu như phần trăm sở hữu doanh nghiệp càng ít thì khả năng những người này sẽ tạo ra chi phí đại diện càng nhiều (làm ít giờ, đầu tư vào các dự án không tốt, sử dụng dòng tiền hoang phí…) Lý thuyết này giải thích vì sao các doanh nghiệp

có quy mô lớn, dòng tiền dồi dào thường sử dụng tỷ lệ nợ cao để kiểm soát các hành

vi của những nhà quản trị không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) nêu lên sự ưu tiên của các doanh nghiệp trong việc tài trợ đầu tư tuân theo một trật tự và rất khó xác định tỷ

lệ nợ mục tiêu Lý do là vì tồn tại vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp

và những người cung cấp tài chính Theo trật tự ưu tiên, doanh nghiệp hay người quản

lý cần nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tiên sẽ nghĩ đến nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại vì phần vốn này không có vấn đề về bất cân xứng thông tin), kế đến sẽ sử dụng nguồn vốn đi vay và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần phát hành thêm Trật tự nêu trên liên quan đến chi phí sử dụng của các nguồn vốn, chi phí càng rẻ thì được xếp ưu tiên lên cùng (chi phí sử dụng nguồn vốn nội tại)

và càng mắc thì sẽ là lựa chọn sau cùng (chi phí sử dụng vốn cổ phần phát hành thêm)

Nhìn chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau chính là lý do của trật tự phân hạng Phát hành cổ phiếu thường có chi phí cao nhất vì doanh nghiệp

phải cung cấp rất nhiều thông tin để thuyết phục các cổ đông góp vốn (các thông tin này rất quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh) Vay nợ cũng đòi hỏi doanh nghiệp phải tiết lộ một số thông tin để chủ nợ đánh giá khả năng trả nợ của doanh nghiệp Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều thường có tỷ lệ nợ vay thấp, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thì phát hành nợ Đối với lý thuyết trật tự phân hạng, lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay được xếp ưu tiên thứ hai Một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn do nguồn lợi nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhưng sẽ không đủ để tài trợ cho tất cả các dự án của doanh nghiệp

Kết quả lược khảo một số lý thuyết phổ biến được vận dụng khi nghiên cứu

về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho thấy lợi ích

từ việc sử dụng vốn vay mà hầu hết các tác giả đều đồng thuận chính là lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay Doanh nghiệp sẽ phải hạch toán các khoản lãi vay trước khi tính đến lợi nhuận do đó để giảm bớt các khoản thuế phải nộp, các doanh nghiệp có thể gia tăng tỷ lệ nợ trong tổng tài sản của mình Bên cạnh đó, việc sử dụng vốn vay

có thể hạn chế bớt các khoản chi phí đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn mà Jensen

và Meckling (1976) đề ra Việc phải đảm bảo các nghĩa vụ khi vay nợ sẽ khiến cho người quản lý doanh nghiệp không có thừa nguồn lực, tiền mặt để đầu tư vào các dự

án kém hiệu quả, từ đó làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bên cạnh những lợi ích nêu trên, các khoản chi phí như trả lãi vay, những rủi ro khi vay nợ, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ… sẽ gây nên những tác động tiêu cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, khiến doanh nghiệp hạn chế việc sử dụng vốn vay

2.2 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài

Lược khảo một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nợ lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cho thấy các tác giả thường sử dụng

dữ liệu chéo hoặc dữ liệu bảng để nghiên cứu về vấn đề này Dạng hàm tuyến tính là dạng hàm được sử dụng phổ biến tuy nhiên vẫn có một số tác giả sử dụng dạng hàm phi tuyến (bình phương) như Margaritis và Psillaki (2007, 2010) Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm hầu hết đều cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Các khoản nợ có khi thì tác động tích cực, có khi lại tác động tiêu cực lên doanh nghiệp ngoại trừ một

số ít kết quả nghiên cứu ủng hộ quan điểm của Modigliani và Miller (1958) khi cho rằng các khoản nợ không có tác động đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp như Phillips và Sipahioglu (2004), Jiraporn và Liu (2008)

Khi sử dụng Tobin’s Q để đại diện cho hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, McConnell và Servaesb (1995) đã chỉ ra tác động của đòn bẩy tài chính là tích cực hay tiêu cực là còn tùy thuộc vào doanh nghiệp đó tăng trưởng nhanh hay chậm Cụ thể, khi chia các doanh nghiệp ở Mỹ thành 2 nhóm doanh nghiệp tăng trưởng nhanh và chậm, kết quả hồi quy của tác giả đã chỉ ra rằng việc các doanh nghiệp thuộc nhóm tăng trưởng nhanh sử dụng thêm đòn bẩy tài chính sẽ khiến chỉ

số Tobin’s Q của doanh nghiệp giảm còn đối với nhóm các doanh nghiệp tăng trưởng chậm thì kết quả ngược lại

Với mẫu nghiên cứu hơn 1.000 doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn

1988-1994 ở Ấn Độ, Majumdar và Chhibber (1999) cho rằng khi doanh nghiệp gia tăng chỉ tiêu nợ trên vốn chủ sở hữu thì hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp sẽ giảm (chỉ tiêu này được đo bằng tỷ số lợi nhuận trên tài sản ròng) Chính cấu trúc đặc thù của thị trường vốn ở Ấn Độ, nơi mà hầu hết các khoản vay đều được cung cấp bởi Chính phủ đã được tác giả dùng để giải thích cho xu hướng trên và tác giả cũng cho rằng cách thức lựa chọn cấu trúc vốn theo kiểu các doanh nghiệp phương Tây sẽ không hiệu quả với bối cảnh của Ấn Độ trừ khi việc cung cấp vốn được tư nhân hóa

Gleason và cộng sự (2000) sử dụng 4 chỉ tiêu ROA, tỷ suất lợi nhuận trước thuế, tỷ số doanh thu trên lao động và tăng trưởng doanh thu để đo lường hiệu quả

hoạt động kinh doanh khi nghiên cứu về tác động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả hồi quy dữ liệu chéo 198 nhà bán lẻ

từ 14 quốc gia ở châu Âu cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao thì sẽ làm giảm hiệu quả kinh doanh của họ ngoại trừ chỉ tiêu tỷ số doanh thu trên lao động Những mâu thuẫn được đề cập trong lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) được tác giả sử dụng để giải thích cho hiện tượng các nhà bán lẻ này lạm dụng đòn bẩy tài chính trong hoạt động kinh doanh từ đó gây ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của họ

Nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mẫu 12.240 doanh nghiệp ở New Zealand của Margaritis và Psillaki (2007) đã ủng hộ cho lý thuyết chi phí đại diện của Jensen

và Meckling (1976) Kết quả hồi quy cho thấy khi doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài chính thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng tăng theo Tương tự kết quả nghiên cứu trên, Margaritis và Psillaki (2010) sử dụng dạng hàm bình phương để nghiên cứu các doanh nghiệp ở Pháp và kết quả cho thấy đòn bẩy có tác động tích cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và tác động này sẽ lớn hơn nếu doanh nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp truyền thống như hóa chất hoặc dệt

Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ 64 doanh nghiệp ở Ai Cập giai đoạn 1997-2005, Ebaid (2009) đã chỉ ra các khoản nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ đều có tác động tiêu cực đến ROA của các doanh nghiệp, tuy nhiên khi sử dụng chỉ tiêu ROE và GM để đại diện cho hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thì kết quả hồi quy cho thấy tác động của các đòn bẩy kể trên lên doanh nghiệp không còn ý nghĩa về mặt thống kê nữa

Uwalomwa và Uadiale (2012) sử dụng 2 chỉ tiêu nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

để đại diện cho đòn bẩy tài chính khi nghiên cứu về mối quan hệ của cấu trúc vốn và ROA của các doanh nghiệp Nigeria Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính

đa biến OLS cho một mẫu nghiên cứu gồm 31 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn 2005 – 2009 Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra các khoản nợ ngắn hạn

với chi phi rẻ hơn đã có tác động tích cực đế ROA của các doanh nghiệp tuy nhiên các tác động của các khoản nợ dài hạn lên ROA lại tuân theo lý thuyết trật tự ưu tiên khi huy động vốn của Myers và Majluf (1984)

Để kiểm tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Iran giai đoạn 2005-2009, Salteh và cộng sự (2012) đã

sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau đại diện cho 2 khái niệm này để tiến hành phân tích Kết quả hồi quy thu được cho thấy cấu trúc vốn có tác động tích cực lên ROE, Tobin’s

Q và MBVR tuy nhiên lại có tác động tiêu cực lên ROA và EPS Tác giả cho rằng nhìn chung tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chưa

có chiều hướng cụ thể tuy nhiên các chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc vốn có mối liên hệ mạnh mẽ với ROA của doanh nghiệp (khả năng giải thích của mô hình này trên 62%) Tương tự như Salteh và cộng sự (2012), Salim và Yadav (2012) cũng sử dụng nhiều chỉ tiêu đại diện khác nhau khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa hai khái niệm này dựa trên dữ liệu các doanh nghiệp ở Malaysia giai đoạn 1995-2011 Tác giả chỉ ra hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi được đo lường bằng ROE, ROA, EPS sẽ chịu tác động tiêu cực từ đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng 3 chỉ tiêu: nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ) và chỉ có Tobin’s Q là ngược lại, chịu tác động tích cực từ các đòn bẩy này

Olokoyo (2013) khi nghiên cứu 101 doanh nghiệp ở Nigeria trong giai đoạn

2003 - 2007 cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp tùy thuộc vào cách tác giả sử dụng chỉ tiêu nào để đại diện cho hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Tác giả sử dụng

ba phương pháp hồi quy là Pooled OLS, FEM và REM để nghiên cứu và sau khi tiến hành một số kiểm định đã chọn FEM để thảo luận về kết quả hồi quy Trong nghiên cứu này, khi sử dụng Tobin’s Q để đại diện cho hiệu quả hoạt động sản xuất kinh của doanh nghiệp thì đòn bẩy có tác động tích cực và điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi của Kraus và Litzenberger (1973) tuy nhiên khi tác giả sử dụng ROA làm biến

phụ thuộc thì kết quả hồi quy lại cho chiều hướng ngươc lại và ủng hộ cho lý thuyết trật tự ưu tiên khi huy động vốn của Myers và Majluf (1984)

Do nhận thấy chiều hướng tác động chưa rõ ràng của các đòn bẩy tài chính lên hoạt động của doanh nghiệp nên một số tác giả đã đặt câu hỏi liệu có hay không một

tỷ lệ nợ tối ưu mà nếu vượt qua ngưỡng đó thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

sẽ giảm Bên cạnh việc Margaritis và Psillaki (2007, 2010) sử dụng dạng hàm bình phương để kiểm định giả thuyết trên còn có một số tác giả áp dụng phương pháp được phát triển bởi Hansen (1999) để ước lượng tác động ngưỡng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp như Nieh và cộng sự (2008), Coricelli và cộng sự (2011), Ahmad và Abdullah (2013)

Nieh và cộng sự (2008) cho rằng tỷ lệ nợ mà doanh nghiệp sử dụng sẽ có tác động đến lợi nhuận hoặc hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Để kiểm định giả thuyết trên, nhóm tác giả tiến hành nghiên cứu đối với trường hợp của các doanh nghiệp điện tử ở Đài Loan Mục tiêu nghiên cứu của nhóm tác giả này là tìm ra tỷ lệ

nợ tối ưu và xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Bằng cách sử dụng dữ liệu của 143 doanh nghiệp điện

tử trên sàn chứng khoán ở Đài Loan từ quý I năm 1999 đến quý III năm 2004, nhóm tác giả đã chỉ ra tác động ngưỡng của nợ chỉ xuất hiện khi sử dụng ROE để đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy ra tỷ lệ nợ thích hợp là vào khoảng 12,37% - 51,57% và để nâng cao hơn giá trị của mình thì các doanh nghiệp này nên tối ưu hóa tỷ lệ nợ của mình ở mức 12,37% - 28,7% Các tác giả cho rằng kết quả này là phù hợp với lý thuyết đánh đổi bởi vì khi tỷ lệ nợ quá cao, mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông sẽ làm tăng chi phí đại diện, khủng hoảng tài chính

và làm giảm giá trị công ty Lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay đã bị bù trừ bởi những chi phí phát sinh từ việc vay nợ, làm mất đi tác động tích cực của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Coricelli và cộng sự (2011) cũng dựa vào khung phân tích hồi quy ngưỡng của Hansen (2000) và hồi quy ngưỡng có sử dụng biến công cụ của Kourtellos và

cộng sự (2008) để kiểm định về tác động phi tuyến của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp khu vực Trung và Đông Âu Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ tối

ưu của các doanh nghiệp là vào mức 32% - 38%, bên cạnh đó bằng cách chia mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm (nhóm có lợi nhuận cao và nhóm có lợi nhuận thấp) nghiên cứu này cũng chỉ ra các doanh nghiệp ở nhóm thứ nhất có tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn các doanh nghiệp nhóm hai (47% - 60% so với 21% - 30%)

Bài viết của Ahmad và Abdullah (2013) nhằm mục đính nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và liệu doanh nghiệp có hay không một tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp ở Malaysia Các tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) để nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp của 467 doanh nghiệp Malaysia giai đoạn 2005 – 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính chỉ có tác động một chiều là tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Malaysia tuy nhiên tác giả cũng xác định ngưỡng của cấu trúc vốn là ở mức 64,33% vì nếu vượt qua ngưỡng này thì tác động của các khoản nợ lên ROE không còn là 0,2589 nữa mà giảm xuống còn 0,0079

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trong nước

Ở Việt Nam cũng có một số tác giả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp tuy nhiên hầu hết là nghiên cứu dựa trên mẫu nhỏ và chỉ nghiên cứu cho một ngành riêng biệt

Trần Hùng Sơn (2008) sử dụng số liệu của 50 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 9 năm 2008 để nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy tác giả đã cho thấy cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (bên cạnh việc kiểm soát một số yếu tố khác như quy mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định, tỷ lệ vốn nhà nước) Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có

tương quan dương với cơ cấu vốn và có mối liên hệ bậc hai cũng như bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp khi tỷ lệ nợ dưới 100%

Nghiên cứu của Vuong (2014) dựa trên mẫu 37 doanh nghiệp giai đoạn 2004

- 2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm mục tiêu xem xét tác động của

nợ lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bằng cách sử dụng ba phương pháp hồi quy là Pooled OLS, FEM và REM tác giả đã cho thấy chưa có chiều hướng cụ thể về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi nó còn tùy thuộc vào mô hình, các biến phụ thuộc cũng như các biến giải thích có mặt trong mô hình

Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng được phát triển bởi Hansen (1999), Cuong (2014) đã nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ lên hiệu quả hoạt động của

90 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực chế biến thủy hải sản ở Nam Trung Bộ giai đoạn 2005 – 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến và tỷ lệ nợ tối ưu của các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Nam Trung Bộ là không nên vượt quá 57,39% Kết quả này đã củng

cố cho lý thuyết đánh đổi và kết quả nghiên cứu của một số tác giả ủng hộ việc tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu Nghiên cứu cũng cho thấy quy mô của doanh nghiệp có tương quan dương với hiệu quả hoạt động trong khi tác động của sự tăng trưởng lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại không có ý nghĩa về mặt thống kê

Kết quả lược khảo một số nghiên cứu thực nghiệm có liên quan cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn chưa nhất quán Chiều hướng tác động của đòn bẩy tài chính còn tùy thuộc vào cách thức đo lường các biến trong mô hình (cả biến phụ thuộc lẫn biến độc lập), thời gian, khu vực nghiên cứu… Kết quả quá trình lược khảo được trình bày tóm tắt trong bảng 2.1

Bảng 2.1: Tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Không có tác động Modigliani và Miller (1958), Phillips và Sipahioglu

Nguồn: Tóm tắt của tác giả

2.3 KHUNG PHÂN TÍCH

Sau khi tiến hành lược khảo lý thuyết cùng các nghiên cứu thực nghiệm trong

và ngoài nước có liên quan đến tác động của nợ lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp có thể nhận thấy việc doanh nghiệp sử dụng nợ có tác động tích cực hay tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là chưa có chiều hướng

rõ ràng Bên cạnh đó, khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các tác giả thường sử dụng mô hình hồi quy đa biến để ước lượng trong đó những biến kiểm soát thường được các tác giả sử dụng là quy mô của doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu,

tỷ lệ tài sản cố định Từ kết quả lược khảo lý thuyết ở trên, nghiên cứu đề xuất khung phân tích được trình bày trong hình 2.1

Hình 2.1: Khung phân tích

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Nợ của doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh

Các biến kiểm soát

(-)

(+/-)

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Kết quả lược khảo những lý thuyết có liên quan đến vấn đề nghiên cứu cho thấy các khoản nợ có thể tác động tích cực lẫn tiêu cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thông qua nhiều kênh khác nhau Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) cho rằng nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp độc lập với nhau trong khi cũng chính Modigliani và Miller (1963) lại cho rằng tác động

từ lá chắn thuế của lãi vay sẽ khiến cho các khoản nợ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ nhằm tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mình, theo đó thì sẽ có tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu cho doanh nghiệp Lý thuyết đại diện cho rằng việc vay nợ sẽ giúp giảm chi phí phát sinh do mâu thuẫn giữa người điều hành và chủ doanh nghiệp tuy nhiên nó cũng làm nảy sinh mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu doanh nghiệp và chủ nợ Dựa theo lý thuyết đại diện thì cũng

có tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng thì lại cho rằng nợ

và hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp luôn tương quan âm với nhau Ngoài ra, kết quả lược khảo một số nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan cũng đã cho thấy chiều hướng tác động chưa rõ ràng của nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Dựa trên các cơ sở lý thuyết đã tóm lược, tác giả tiến hành xây dựng khung phân tích nhằm giải thích cơ chế tác động của các khoản nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã để ra, tác giả tiến hành lược khảo lý thuyết

và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến đề tài nghiên cứu nhằm có được cái nhìn tổng quan cũng như hiểu biết về các phương pháp tiếp cận để giải quyết vấn đề nghiên cứu Kết quả tổng quan tài liệu sẽ giúp tác giả xây dựng được khung phân tích cho luận văn, đề xuất mô hình và giả thuyết nghiên cứu Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đã đề ra, tác giả tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu Dựa trên kết quả phân tích, tác giả tiến hành thảo luận và đề xuất một số khuyến nghị, hàm ý chính sách nhằm góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Vấn đề nghiên cứu

Tổng quan tài liệu

 Cái khái niệm, lý thuyết

 Các nghiên cứu có liên quan

Mô hình và giả thuyết nghiên cứu

 Đo lường các biến

 Dấu kỳ vọng

Thu thập và xử lý dữ liệu

 Mẫu nghiên cứu

 Phương pháp ước lượng

3.2 MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý thuyết và kết quả lược khảo các nghiên cứu có liên, mô hình nghiên cứu về tác động của các khoản nợ lênhiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp được đề xuất như sau:

PROF i,t = β0i + β1 LEV i,t + β2 Z i,t + u i,t (3.1)

Trong đó:

PROF i,t là biến phụ thuộc phản ánh hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp i vào thời điểm t Như đã thảo luận ở phần tổng quan tài liệu, hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của danh nghiệp thường được đo lường bằng các chỉ tiêu như lợi nhuận, ROE, ROA, Tobin’s Q hoặc EPS (McConnell và Servaesb,

1995; Majumdar và Chhibber, 1999 ; Gleason và cộng sự, 2000;Salteh và cộng sự, 2012; Salim và Yadav, 2012) Tuy nhiên trong nghiên cứu này do không thể tính được giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng như lợi tức từ mỗi cổ phần bởi chỉ có một bộ phận doanh nghiệp được cổ phần hóa hoặc có cổ phiếu được giao dịch nên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ được đo lường bằng chỉ tiêu lợi nhuận Để

loại trừ ảnh hưởng của quy mô đến kết quả ước lượng và kiểm định, biến PROF được

đo lường bằng tỷ số của lợi nhuận trên tổng tài sản tương ứng của doanh nghiệp

Các biến độc lập trong mô hình:

Biến LEV i,t là chỉ tiêu đại diện cho các khoản nợ của doanh nghiệp i vào thời điểm t (còn được gọi là cấu trúc vốn hoặc đòn bẩy tài chính) Trong nghiên cứu này LEV được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Ebaid, 2009; Salim và Yadav, 2012; Salteh và cộng sự, 2012)

Z là tập hợp các biến kiểm soát khác trong mô hình bao gồm: quy mô doanh

nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH), tỷ lệ tài sản cố định trong doanh nghiệp (TAN) Cách đo lường các biến kiểm soát được mô tả cụ thể sau đây:

Biến SIZE i,t là biến kiểm soát đại diện cho quy mô của doanh nghiệp Các nghiên cứu trước có thể sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau để đại diện cho quy mô doanh nghiệp như tổng tài sản, tổng doanh thu, tổng giá trị thị trường… (Al-Khazali

và Zoubi, 2005; Dinh Nguyen và Thi Anh Dong, 2013) Do không thể tính được giá trị thị trường và để hạn chế hậu quả của đa cộng tuyến (do tổng tài sản đã được sử dụng để trong việc đo lường tỷ lệ nợ, cấu trúc tài sản) nên luận văn sử dụng logaritthm của tổng doanh thu tương ứng với doanh nghiệp i vào thời điểm t để đại diện cho quy

mô doanh nghiệp (Gleason và cộng sự, 2000; Margaritis và Psillaki, 2007; 2010; Olokoyo, 2013)

Biến GROWTH i, t là tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp i tương ứng tại thời điểm t (Majumdar và Chhibber, 1999; Nieh và cộng sự, 2008; Salim và Yadav, 2012; Cuong, 2014)

Biến TAN i, t là cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, được đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản của doanh nghiệp (Margaritis và Psillaki, 2007; 2010)

Bên cạnh mô hình (3.1), luận văn còn sử dụng mô hình (3.2) và (3.3) để nghiên cứu về tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

PROF i,t = β0i + β1 LEV i,t + β2 Z i, t + β3 LEV_SQ i,t + u i,t (3.2)

PROF i,t = β0i + β1 LEV i,t + β2 Z i, t + β3 OWN_LEV i,t + u i,t (3.3)

Biến LEV_SQ i,t là bình phương biến LEV tương ứng (Margaritis và Psillaki,

2007; 2010) Biến này được sử dụng nhằm kiểm tra xem liệu có tồn tại tỷ lệ nợ tối ưu cho các doanh nghiệp Tác động của nợ lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp lúc này sẽ là:

∂ 𝐏𝐑𝐎𝐅

∂ 𝐋𝐄𝐕 = β1+ 2β3 𝐋𝐄𝐕

Biến OWN_LEV là biến tương tác giữa OWN và LEV Trong đó, OWN là

biến nhị phân, mang giá trị 1 nếu doanh nghiệp sở hữu nhà nước (có vốn sở hữu nhà nước trên 50%) và mang giá trị 0 nếu ngược lại (Margaritis và Psillaki, 2007; 2010)

Biến OWN_LEV được sử dụng để nghiên cứu sự khác nhau về tác động của nợ lên

hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh giữa doanh nghiệp sở hữu nhà nước và doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước Tác động của nợ lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp lúc này sẽ là:

∂ 𝐏𝐑𝐎𝐅

∂ 𝐋𝐄𝐕 = β1+ β3 𝐎𝐖𝐍

Nếu là doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước thì tác động sẽ là β1 + β3 (do biến

OWN mang giá trị 1) Nếu là doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước thì tác động

sẽ là β1 (do biến OWN mang giá trị 0)

3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu

Như đã thảo luận ở phần tổng quan tài liệu, việc doanh nghiệp sử dụng các khoản vốn vay để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình sẽ giúp doanh nghiệp giảm được thuế thu nhập doanh nghiệp thông qua lá chắn thuế của lãi vay Việc sử dụng nguồn vốn vay còn làm giảm những chi phí phát sinh do mâu thuẫn giữa người điều hành doanh nghiệp và người chủ sở hữu doanh nghiệp Các nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963), Jensen và Meckling (1976), Margaritis và Psillaki (2007, 2010) đã cho thấy tỷ lệ nợ vay càng cao thì doanh nghiệp hoạt động càng hiệu quả nên giả thuyết 1 được xây dựng để kiểm định vấn đề trên

Giả thuyết 1: Các khoản nợ có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động sản

xuất kinh doanh của doanh nghiệp nên hệ số hồi quy của biến LEVđược kỳ vọng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê

Quy mô của doanh nghiệp là một yếu tố thường được các tác giả sử dụng khi nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Những doanh nghiệp lớn thường hoạt động hiệu quả hơn nhờ vào lợi thế kinh tế theo quy mô, có điều kiện sử dụng công nghệ hiện đại, đa dạng, quản lý hiệu quả hơn (Gleason và cộng sự, 2000; Frank and Goyal, 2003) Giả thuyết 2 được xây dựng nhằm kiểm định lại vấn đề trên

Giả thuyết 2: Quy mô của doanh nghiệp có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt

động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nên hệ số hồi quy của biến SIZE được

kỳ vọng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê

Việc doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ khiến cho người điều hành doanh nghiệp có động lực đầu tư phát triển thêm, từ đó mở rộng, nâng cao hiệu quả hoạt động Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu tốt cũng phản ánh hàng hóa họ sản xuất ra đáp ứng được tiêu chuẩn, sở thích người tiêu dùng nên kết quả thu

về sẽ tốt hơn các doanh nghiệp khác Nghiên cứu của Myers (1977), Salim và Yadav (2012) cũng đã cho thấy tốc độ tăng trưởng doanh thu sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Luận văn sẽ kiểm định vấn đề trên dựa vào giả thuyết 3

Giả thuyết 3: Tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nên hệ số hồi quy của biến

GROWTH được kỳ vọng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê

Cấu trúc tài sản được phản ánh thông qua tỷ lệ tài sản cố định trong doanh nghiệp càng cao thể hiện doanh nghiệp đầu tư càng nhiều cho nhà xưởng, máy móc, thiết bị… từ đó giúp cải thiện hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh (Margaritis và Psillaki, 2007; 2010) Giả thuyết 4 được xây dựng nhằm kiểm định cho vấn đề trên

Giả thuyết 4: Tỷ lệ tài sản cố định có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động

sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nên hệ số hồi quy của biến TAN được kỳ vọng

mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê

Kết quả nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2007, 2010), Nieh và cộng sự (2008), Coricelli và cộng sự (2011), Ahmad và Abdullah (2013), Cuong (2014) đã cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ đổi chiều khi đạt đến một ngưỡng nào đó Điều này được lý giải là do chi phí phát sinh từ các khoản vay như chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản, lãi vay, chi phí phát sinh do mâu thuẫn của chủ nợ và chủ doanh nghiệp… đã lấn át lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều Để kiểm tra vấn đề trên, luận văn tiến hành kiểm định giả thuyết 5

Giả thuyết 5: Các khoản nợ có tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính vượt

qua một ngưỡng nào đó nên hệ số hồi quy của biến LEV_SQđược kỳ vọng mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê

Các nghiên cứu của Mahrt‐Smith (2005), Margaritis và Psillaki (2010) đã đề cập đến vấn đề tương tác giữa quyền sở hữu và tỷ lệ nợ tác động đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) cũng đề cập đến các khoản chi phí phát sinh khi chủ doanh nghiệp

và người điều hành doanh nghiệp không phải là một Trong khi đó, đặc thù của các doanh nghiệp sở hữu nhà nước là người điều hành doanh nghiệp không thực sự sở hữu doanh nghiệp nên giả thuyết đặt ra rằng các doanh nghiệp này sẽ sử dụng các khoản nợ vay để làm giảm mâu thuẫn giữa người điều hành và người chủ sở hữu doanh nghiệp, nhờ đó mà các khoản vay này sẽ tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Luận văn xây dựng giả thuyết 6 để kiểm định cho vấn đề trên

Giả thuyết 6: Các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước được kỳ vọng sử dụng

các khoản vay hiệu quả hơn nên biến OWN_LEV được kỳ vọng mang dấu dương và

có ý nghĩa thống kê

Bảng 3.1 trình bày tóm tắt các biến giải thích trong mô hình nghiên cứu và dấu

kỳ vọng của các biến số này

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến giải thích trong mô hình và dấu kỳ vọng

Biến số Dấu kỳ vọng Cơ sở dấu kỳ vọng

(1976), Margaritis và Psillaki (2007, 2010)

SIZE + Gleason và cộng sự (2000), Frank and Goyal (2003)

GROWTH + Myers (1977), Salim và Yadav (2012)

Margaritis và Psillaki (2007, 2010), Nieh và cộng sự (2008), Coricelli và cộng sự (2011), Ahmad và Abdullah (2013), Cuong (2014)

OWN_LEV + Jensen và Meckling (1976), Mahrt‐Smith (2005),

Margaritis và Psillaki (2010)

Nguồn: Đề xuất của tác giả

3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ kết quả điều tra doanh nghiệp giai đoạn 2008 đến 2012 của Tổng cục Thống kê Mục đích các cuộc điều tra doanh nghiệp do Tổng cục thống kê thực hiện là nhằmthu thập các thông tin cơ bản phục vụ công tác quản