Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu động, và việc tăng cường hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong những nhiệm vụ của các giám đốc tài chính ở mọi công ty. Ngoài việc bảo đảm công ty duy trì được dòng tiền để hoạt động bình thường, việc tối ưu hóa vốn lưu động còn giúp tăng giá trị doanh nghiệp. Phân tích thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam, xem xét mối quan hệ các yếu tố thuộc vòng quay tiền mặt với giá trị doanh nghiệp, đồng thời đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả (xinefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy truyền thống OLS. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan ngược chiều và có nghĩa thống kê giữa CCC và giá trị doanh nghiệp Tobin’Q, giữa giữa việc sở hữu nhà nước và Tobin’Q. Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách rút ngắn CCC. Đối với doanh nghiệp nhà nước cần quan tâm hơn đến vấn đề quản trị CCC.

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

******************

HOÀNG VĂN QUỲNH

ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2018

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

******************

HOÀNG VĂN QUỲNH

ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là đề tài nghiên cứu của chính bản thân tôi

Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công

bố tại các công trình nghiên cứu có nội dung tương đồng nào khác

TP Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2018

Tác giả

Hoàng Văn Quỳnh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 3

1.1.Đặt vấn đề 3

1.2.Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3.Phương pháp nghiên cứu 4

1.4.Bố cục của đề tài 5

1.5.Đóng góp của đề tài 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ VÒNG QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 7

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

3.1.Lựa chọn mô hình nghiên cứu 14

3.2.Mô tả biến và cơ sở dữ liệu 15

3.2.1.Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động 15

3.2.2.Cơ sở dữ liệu 22

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 24

4.1.Kiểm định nghiệm đơn vị 24

4.2.Kết quả hồi quy mô hình 27

4.3.Phân tích nhóm công ty và ngành kinh tế khác nhau 28

4.2.1.So sánh các công ty tư nhân và các công ty nhà nước 28

4.2.2.So sánh nhóm ngành kinh tế: Công nhiệp và Hàng tiêu dùng thiết yếu……….31

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 35

5.1.Kết luận 35

5.2.Một số hạn chế và hướng phát triển của đề tài 35 TÀI LIỆU THAM KHẢO 37

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Tên viết

tắt

Thuật ngữ Tiếng Việt Thuật ngữ Tiếng Anh

CCC Vòng quay tiền mặt Cash conversion cycle

OWC Vốn lưu động Operating working capital DIO Số ngày tồn kho Days of inventory outstanding DSO Số ngày phải thu Days of sales outstanding DPO Số ngày phải trả Days of payment outstanding

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Đồ họa mối quan hệ tuyến tính giữa CCC và OWC 17Hình 3.2 Phân tích các thay đổi của vốn lưu động theo thời gian 18

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định biến giá trị doanh nghiệp 24

Bảng 4.2 Kết quả kiểm định biến Doanh thu thuần 24

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định biến Tỷ số nợ/tổng tài sản 25

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định biến vòng quay tiền mặt 26

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định biến x - sở hữu nhà nước 26

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình 27

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty tư nhân 29

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhà nước 30

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhóm ngành Công nghiệp 31

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhóm ngành Hàng tiêu dùng thiết yếu 32

1 TÓM TẮT Tiêu đề: “Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

Lý do cho đề tài: Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu động, và việc tăng cường hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong những nhiệm vụ của các giám đốc tài chính ở mọi công ty Ngoài việc bảo đảm công ty duy trì được dòng tiền để hoạt động bình thường, việc tối ưu hóa vốn lưu động còn giúp tăng giá trị doanh nghiệp

Mục tiêu nghiên cứu: phân tích thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam, xem xét mối quan hệ các yếu tố thuộc vòng quay tiền mặt với giá trị doanh nghiệp, đồng thời đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu: phương pháp hồi quy truyền thống OLS

Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan ngược chiều

và có nghĩa thống kê giữa CCC và giá trị doanh nghiệp Tobin’Q, giữa giữa việc sở hữu nhà nước và Tobin’Q

Kết luận và hàm ý: Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách rút ngắn CCC Đối với doanh nghiệp nhà nước cần quan tâm hơn đến vấn đề quản trị CCC

Từ khóa: vòng quay tiền mặt, vốn lưu động, giá trị doanh nghiệp, quản trị vốn lưu động

TITLE: "Effect of Cash conversion cycle on corporate value: Experimental evidence in Vietnam"

Abstract:

2 Reasons for writting: Almost firms overinvest in working capital, and increasing the efficiency of working capital investments is one of the financial managers' duties in every company In addition to ensuring that the company maintains cash flow to operate normally, optimizing working capital also helps to increase the corporate value

Problems: Empirical analysis of the Vietnamese market, considering the relationship between CCC and corporate value, and assessing the impact of ineffective factors (x-inefficiency) on the State-owned company in Vietnam Methods: OLS traditional regression method

Results: The paper results show an inverse correlation and a statistical meaning between CCC and the corporate value Tobin’Q, between the State-owned and Tobin’Q

Conclusions: Corporates can increase their value by shortening CCC For state-owned company, more attention should be paid to CCC governance

Keywords: Cash conversion cycle, Operating working capital, corporate value, Working capital management

3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Đặt vấn đề

Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu động, và việc tăng cường hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong những nhiệm vụ của các giám đốc tài chính ở mọi công ty Ngoài việc bảo đảm công ty duy trì được dòng tiền đủ để tiếp tục hoạt động bình thường với điều kiện tối thiểu hóa rủi ro mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ ngắn hạn, việc tối ưu hóa vốn lưu động còn giúp tăng giá trị doanh nghiệp

Aktas và đồng sự (2015) tìm ra mối quan hệ giữa vốn lưu động hoạt động, vòng quay tiền mặt CCC, và khả năng sinh lời là phi tuyến Rafuse (1996) nhấn mạnh sự cần thiết phải tập trung vào quản lý vốn lưu động, đặc biệt đối với các công ty hay thiếu vốn như các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việc quản lý vòng quay tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm trong trường hợp tồn tại các khó khăn tài chính (Belghitar and Khan, 2013; Pal et al., 2014) hoặc đối với các công ty có tiềm năng phát triển đáng kể (Campello et al., 2011)

Tuy nhiên trên thực tế, luôn tồn tại nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) - các nhà quản lý không làm những gì mà trên lý thuyết khuyên họ nên làm Kể cả việc cải thiện khả năng quản lý vòng quay tiền mặt thông qua việc thu hồi vốn lưu động bằng việc phải tinh giản chi phí hoạt động

Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc quản lý vòng quay tiền mặt có thể cải thiện được khả năng sinh lời, giá trị doanh nghiệp, và khảo sát tại Brazil cho thấy các công ty có liên quan đến sở hữu nhà nước tồn tại nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) nhiều hơn, các công ty có sở hữu nhà nước có vòng quay tiền mặt cao hơn đáng kể công

ty tư nhân

4 Chính sự quan trọng của vòng quay tiền mặt tác động đến giá trị doanh nghiệp

đã thúc đẩy tác giả tiến hành nghiên cứu với mong muốn tìm hiểu liệu tại Việt Nam, mối quan hệ này tác động mạnh như thế nào, gia tăng giá trị cho công ty Việt Nam ra sao và đồng thời khảo sát, đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam

Đó chính là lý do nghiên cứu của đề tài: “Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Dựa trên nền tảng bài nghiên cứu “Vòng quay tiền mặt và hiệu quả hoạt động: Lý thuyết và bằng chứng” của Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017), tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam, xem xét các yếu tố thuộc vòng quay tiền mặt với giá trị doanh nghiệp các công ty trong nước có mối quan hệ như thế nào Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành trên hai nhóm công ty tư nhân và công ty có sở hữu nhà nước nhằm kiểm tra tác động của vòng quay tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp có khác nhau không, đồng thời đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước

sở hữu tại Việt Nam Đồng thời so sánh hai nhóm ngành Công nghiệp – hàng hóa chủ chốt và Hàng tiêu dùng thiết yếu Trên cơ sở này, tác giả đưa ra một vài gợi ý cho các chính sách liên quan đến vòng quay tiền mặt, giúp các công ty quản trị vốn lưu động hiệu quả, nâng cao giá trị doanh nghiệp nói chung và các công ty tại thị trường Việt Nam nói riêng

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp hồi quy truyền thống OLS để xác định mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và giá trị của công ty, cũng

5 như sự khác nhau trong mức độ tác động này giữa các công ty tư nhân, công ty có vốn sở hữu nhà nước và các công ty trong các nhóm ngành khác nhau

Để thực hiện nghiên cứu của mình, tôi sử dụng dữ diệu theo quý của 70 Công đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sàn giao dịch chứng khoán HOSE Thời gian nghiên cứu: từ tháng 03/2008 đến tháng 9/2017 Số lượng quan sát: khoảng 2.450 quan sát

1.4 Bố cục của đề tài

Với mục tiêu và phương pháp như trên, nội dung bài nghiên cứu này sẽ được trình bày gồm các phần như sau:

Chương 1 Giới thiệu đề tài

Chương 2 Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

về vòng quay tiền mặt và tác động của nó đến giá trị công ty

Chương 3 đưa ra Phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mô hình và dữ liệu cụ thể được áp dụng cho bài nghiên cứu này

Chương 4 trình bày Kết quả thực nghiệm với dữ liệu theo quý của 70 Công

đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 03/2008 đến tháng 9/2017 thông qua phương pháp hồi quy truyền thống OLS Sau đó là phần giải thích kết quả chính của mô hình ước lượng được

Chương cuối cùng trình bày kết luận và các hàm ý chính sách

1.5 Đóng góp của đề tài

Đây là một đề tài không quá mới và đã được nghiên cứu trước đó bởi nhiều nhà kinh tế học khác nhau trên thế giới Bài nghiên cứu một lần nữa khẳng định tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và giá trị công ty Việc rút ngắn hay kéo dài các yếu tố trong vòng quay tiền mặt nhằm gia tăng giá trị công

6

ty là cơ sở tham chiếu hữu ích cho các nhà quản trị khi đứng trước quyết định tài chính cần thiết Tại Việt Nam có khá nhiều đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và giá trị công ty (thông qua các chỉ số như ROA, Tobin’s Q), tuy nhiên chưa có có nghiên cứu nào phân tích ảnh hưởng nhân tố sở hữu nhà nước lên giá trị doanh nghiệp Do đó, tôi còn tiến hành đo lường tác động nhân tố sở hữu nhà nước lên giá trị doanh nghiệp, đồng thời phân tích thêm sự khác biệt trong hiệu quả quản trị vòng quay tiền mặt giữa nhóm công ty tư nhân và công ty có vốn nhà nước, các ngành kinh tế khác nhau, đưa ra một hướng nhìn mới hơn trong khía cạnh quản lý vòng quay tiền mặt cho các nhà quản lý Về phía nhà đầu tư, có thể nhìn vào cấu trúc vòng quay tiền mặt để thêm một kênh dự đoán giá trị doanh nghiệp, từ đó đưa ra những chiến lược đầu tư hợp lý với tỷ suất sinh lợi cao nhất

7 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ VÒNG QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY

TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Nghiên cứu của Deloof (2003) đối với các doanh nghiệp ở Bỉ đã cho thấy Khả năng sinh lợi của công ty có thể gia tăng bằng cách giảm kỳ thu tiền và vòng quay hàng tồn kho, cũng như quản trị có hiệu quả vốn lưu động làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Athens – Hy Lạp (ASE) cho thấy vòng quay tiền mặt có mối quan hệ nghịch biến với biên lợi nhuận gộp Vijay Kumar (2011) nhấn mạnh có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa độ dài vòng quay tiền mặt và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Teruel và Solano (2007) phát hiện các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ cũng có thể tăng khả năng sinh lợi của mình bằng cách rút ngắn vòng quay tiền mặt sau khi khảo sát 8872 doanh nghiệp tại Tây Ban Nha

Śamiloġlo và Demirgũne (2008) nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất được niêm yết ở Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul - Thổ Nhĩ Kỳ và cho thấy vòng quay các khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho có tác động nghịch biến đến khả năng sinh lợi điều đó có nghĩa là việc rút ngắn số vòng quay của các biến này có thể làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Azhar và Noriza (2010) cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có tác động làm tăng giá trị thị trường và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp sau khi khảo sát 172 doanh nghiệp đã được niêm yết tại Bursa – Malaysia Rafuse (1996) nhấn mạnh sự cần thiết phải tập trung vào quản lý vốn lưu động, đặc biệt đối với các công ty hay thiếu vốn như các doanh nghiệp vừa và nhỏ, đồng thời cho thấy việc không tập trung vào vòng quay tiền mặt (CCC) và mối quan hệ của nó với vốn lưu động sẽ là lãng phí về mặt tài chính, để tiền bạc nhàn rỗi

8 Kieschnick và cộng sự (2013) là những người đầu tiên kiểm nghiệm mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi tức cổ đông, qua đó làm nổi bật các động lực đầu tư vào vốn lưu động của các tập đoàn Mỹ từ năm 1990 đến năm

2006

Aktas (2015) khảo sát các công ty ở Mỹ giai đoạn từ năm 1982 đến năm

2011 và cho thấy sự tồn tại của một chính sách vốn lưu động tối ưu và khi doanh nghiệp tiến gần đến mức tối ưu đó sẽ cản thiện hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Đầu tư vốn lưu động hiệu quả là việc hiệu quả của việc quản lý vốn lưu động sẽ chuyển thành hiệu suất hoạt động doanh nghiệp tốt hơn Nghiên cứu cũng chứng minh việc quản lý vốn lưu động hiệu quả có giá trị rất lớn, đặt biệt là trong giai đoạn mở rộng đầu tư Nó sẽ cung cấp một nguồn quỹ nội bộ mới, có thể được sử dụng cho các cơ hội đầu tư sinh lời nhiều hơn vì lợi ích của các cổ đông công ty

Almeida và Eid (2014) sử dụng mẫu các công ty đại chúng Brazil từ năm

1995 đến năm 2009 đã cho thấy trong nhận thức của các cổ đông, nhà quản lý thì thêm một đồng đầu tư vào vốn lưu động sẽ có giá trị hơn thêm một đồng đầu

tư bằng tiền mặt Tuy nhiên nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về việc các công ty sẽ giảm giá trị hơn khi tăng vốn đầu tư vốn lưu động vào đầu năm tài chính

Ben-Nasr (2016) nhấn mạnh tầm quan trọng của loại hình sở hữu đối với giá trị đầu tư vốn lưu động Sử dụng mẫu các công ty tư nhân hóa ở hơn 54 quốc gia, bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty nước ngoài nằm ở các quốc gia mạnh có hiệu quả từ việc quản lý vốn lưu động cao hơn so với các quốc gia có quản trị doanh nghiệp yếu kém Nghiên cứu cho thấy kiểu sở hữu ảnh hưởng đến giá trị hiệu quả quản lý vốn lưu động thông qua những rủi ro riêng biệt, và việc gia tăng số dư vốn lưu động ròng ở các công ty

do chính phủ kiểm soát dẫn đến rủi ro riêng biệt cao hơn so với các công ty khác, do đó dẫn đến làm giảm giá trị doanh nghiệp

9 Bài nghiên cứu này sẽ bổ sung cho những phát hiện này bằng cách mở rộng nhánh nghiên cứu, cung cấp bằng chứng trực tiếp chứng minh hiệu quả hoạt động là cơ chế chính được định hướng thông qua việc giảm thiểu CCC và sản sinh thêm giá trị cho doanh nghiệp

Việc quản lý vòng quay tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm trong trường hợp tồn tại các khó khăn tài chính Belghitar và Khan (2013) phân tích ảnh hưởng của các đặc tính và cơ chế quản trị đối với việc nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Anh cho thấy cơ chế quản trị nội bộ có hiệu quả hơn đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang có cơ hội đầu tư tăng trưởng cao, nhưng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang gặp khó khăn, cơ hội tăng trưởng thấp thì cần một cơ chế quản trị, giám sát sử dụng vốn hiệu quả hơn

Suy thoái kinh tế đã tạo ra những thách thức cho các doanh nghiệp vừa

và nhỏ, góp phần vào sự phá sản công ty, đòi hỏi các doanh nghiệp vừa và nhỏ cần nhiều nỗ lực hoạt động Vào thời điểm khủng hoảng kinh tế, các doanh nghiệp vừa và nhỏ phải đối mặt các khó khăn đe dọa đến hiệu quả tài chính sự sống còn của họ Pal (2014) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong ngành dệt may của Thụy Điển trong các giai đoạn khủng hoảng đã khẳng định việc kiểm soát quản lý dòng tiền và vốn lưu động càng quan trọng hơn

Trong năm 2008-2009, các công ty trên toàn thế giới bị ảnh hưởng bởi

cú sốc tín dụng nghiêm trọng Campello (2014) đã tiến hành 3 cuộc khảo sát trong năm 2009 và 2010 (sau cú sốc tín dụng) đối với bốn trăm công ty tư nhân

và đại chúng ở Mỹ Nghiên cứu chỉ ra rằng trong trường hợp công ty có nhiều tiềm năng để phát triển mà không thể hoặc khó khăn để tiếp cận hạn mức tín dụng do cú sốc tín dụng, họ sẽ phải cân nhắc giữa các quyết định quản lý dòng tiền nhiều hơn

Ví dụ như yêu cầu vốn lưu động sẽ cản trở sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Albuquerque và Hopenhayn, 2004; Raddatz, 2006) Vì vốn lưu động là

10 nguồn thay thế cho tiền mặt (Opler, 1999) và cạnh tranh trực tiếp với đầu tư cố định trong trường hợp lượng tài chính hạn hẹp (Fazzari và Petersen, 1993), các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các công ty ở các thị trường mới nổi gặp vấn đề khó khăn trong vay vốn nên coi quản lý CCC như một thành tố quan trọng trong chiến lược tạo ra giá trị của mình

Một kết quả khá nhất quán nữa cho thấy đầu tư vốn lưu động tạo ra lợi nhuận thấp hơn vào tiền mặt hoặc đầu tư vào tài sản cố định Nobanee và cộng

sự (2011) sau khi khảo sát 2123 doanh nghiệp hoạt động trên Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo – Nhật Bản đã cho thấy độ dài CCC của công ty có thể gây tổn hại đến uy tín tín dụng của các doanh nghiệp và tác động tiêu cực lên khả khả năng sinh lời trong dài hạn Nghiên cứu của Yazdanfar và Öhman (2014) đối với các công ty Thụy Điển cho kết quả tương tự Đối với các công ty nhỏ ở

Mỹ, các bằng chứng cho thấy những doanh nghiệp có CCC hiệu quả hơn thì hoạt động trơn tru hơn, hoạt động tài chính gọn nhẹ hơn, và sinh lời nhiều hơn trong khi chủ các doanh nghiệp nhỏ thường nhạy bén (Howorth và Westhead, 2003; Ebben và Johnson, 2011)

Thêm nữa, Claesens và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu của 7.722 công

ty phi tài chính tại hơn 42 quốc gia để xem xét cuộc khủng hoảng 2007-2009 ảnh hưởng như thế nào đến hoạt động của doanh nghiệp và các mối liên hệ khác nhau đã lan truyền những cú sốc qua biên giới như thế nào Nghiên cứu chỉ ra rằng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, gián đoạn trong cung cấp vốn lưu động đã làm giảm doanh số bán hàng ở cấp doanh nghiệp

Tương tự, sử dụng dữ liệu trên 3.823 công ty ở 24 quốc gia mới nổi, Tong Wei (2011) nhận thấy sự sụt giảm giá cổ phiếu nghiêm trọng hơn đối với các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài cho vốn lưu động và giá cổ phiếu trong các ngành có yêu cầu về vốn lưu động lớn hơn giảm nhiều hơn các ngành khác

11 Ngoài ra, bằng cách nghiên cứu các công ty tư nhân và công ty có vốn

sở hữu nhà nước lớn ở Anh, Anagnostopoulou (2012) nhận thấy có sự khác biệt thú vị về ảnh hưởng của vốn lưu động giữa các công ty nhà nước và tư nhân Anagnostopoulou chỉ ra rằng các công ty tư nhân có vòng quay tiền mặt thấp hơn đáng kể so với các công ty nhà nước, rằng các yếu tố quyết định thường thấy của chu kỳ sai khác đáng kể ở 2 nhóm công ty nói trên, và cuối cùng là, vòng quay tiền mặt có tác động tiêu cực tương đối mạnh lên khả năng sinh lợi

từ hoạt động của các công ty tư nhân hơn là lên các công ty nhà nước Điều này cũng nói lên tầm quan trọng của quản lý vốn lưu động hiệu quả đối với các công

ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài hạn chế hơn

Kieschnick và cộng sự (2013) có nghiên cứu toàn diện nhất đối với mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi tức cổ đông Lấy các công ty Mỹ làm mẫu, họ phát hiện ra mỗi đô la tiền lãi đầu tư vào vốn lưu động ròng có giá trị thấp hơn một đô la tiền lãi giữ dưới dạng tiền mặt, ngoài ra kỳ vọng bán hàng trong tương lai, khối nợ, thiếu hụt tài chính và nguy cơ phá sản của một công

ty giúp quyết định các đầu tư về vốn hoạt động Thêm vào đó, Kieschnick và cộng sự (2013) cũng cho thấy các công ty đầu tư quá nhiều vào vốn lưu động,

và các yếu tố như thực tế ngành nghề kinh doanh, quy mô kích cỡ doanh nghiệp, tăng trưởng doanh số bán hàng cấp doanh nghiệp trong tương lai, tỉ lệ những giám đốc bên ngoài trong hội đồng quản trị, bồi thường hành chính và sở hữu

cổ phần của Giám đốc tài chính cũng ảnh hưởng đáng kể lên hiệu quả quản lý vốn lưu động của một công ty

Almeida và Eid (2014) đã định lượng tác động của các khoản đầu tư vào vốn lưu động và giá trị công ty cho các công ty đại chúng ở Brazil, qua đó chứng minh các phát hiện của Kieschnick và cộng sự (2013) Hơn nữa, họ thấy rằng việc tăng mức vốn lưu động vào đầu năm tài chính làm giảm giá trị của công

ty

12 Gill & Biger (2013) nghiên cứu các công ty sản xuất ở Mỹ cho thấy quản

lý hiệu quả nguồn vốn lưu động là điều cần thiết đối với hầu hết các doanh nghiệp Việc tối ưu hóa số dư vốn lưu động giúp giảm thiểu các yêu cầu vốn lưu động, từ đó làm tăng dòng tiền tự do của các công ty Chính sách quản lý vốn lưu động không hiệu quả, do quản trị doanh nghiệp kém gây ra, có tác động tiêu cực đến sự giàu có của các cổ đông Nghiên cứu kết luận rằng quản lý vốn lưu động có thể được cải thiện thông qua việc quản trị doanh nghiệp tốt hơn Các kết quả hiện có chỉ ra rằng chỉ đơn thuần đầu tư vào vốn lưu động không mang lại lợi nhuận đáng kể, nhưng đầu tư vào quản lý CCC lại cải thiện lợi nhuận Hill và cộng sự (2010) khám phá ra tính năng động của mối quan hệ này và cho thấy rằng vốn lưu động ròng thu được nhiều khía cạnh của sự điều chỉnh của doanh nghiệp đối với điều kiện hoạt động và tài chính cùng các biến

số như tăng trưởng doanh thu, sự không chắc chắn về doanh số bán hàng, chi phí cao từ huy động bên ngoài và suy giảm tài chính thúc đẩy các công ty theo đuổi chiến lược vốn lưu động tích cực Họ phân chia các công ty thành hai nhóm: (i) các doanh nghiệp có khả năng tài chính nội bộ mạnh hơn, tiếp cận thị trường vốn cao hơn, sử dụng các chính sách vốn lưu động thận trọng hơn; (ii) các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính hoặc các doanh nghiệp phát triển mạnh sử dụng các chiến lược mạnh bạo Cuối cùng, các công ty thiếu tiền mặt nên giải phóng tiền mặt bị trói buộc trong hoạt động kinh doanh một cách tích cực hơn

Ding và các cộng sự (2013) sử dụng số liệu của hơn 116.000 công ty Trung Quốc thuộc các loại hình sở hữu khác nhau trong giai đoạn 2000-2007

để phân tích mối liên hệ giữa đầu tư vốn cố định và vốn lưu động và hạn chế tài chính Nghiên cứu cho thấy quản lý dòng vốn lưu động tốt đã giúp cho các công

ty Trung Quốc giảm thiểu tác động từ các khó khăn tài chính lên đầu tư cố định Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) đối chiếu các công trình này bằng cách khám phá mối liên hệ trực tiếp giữa vòng quay tiền mặt, nguồn

13 vốn lưu động, doanh thu và lợi nhuận, đồng thời chứng minh sự cắt giảm vòng quay tiền mặt nâng cao giá trị doanh nghiệp

14 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir trong nghiên cứu “Cash conversion cycle and value-enhancing operations: Theory and evidence for a free lunch” năm 2017 của mình, cùng và James R Kroes và Andrew S Manikas trong nghiên cứu “Cash flow management and manufacturing firm financial performance: A longitudinal perspective” năm 2014 đã phân tích và đưa ra mô hình về mối quan hệ giá trị doanh nghiệp, vòng quay tiền mặt như sau:

𝑙𝑛(Δ𝑄𝑡) = 𝛽0 + 𝛽1𝑙𝑛(Δ𝑅𝑡) + 𝛽2𝑙𝑛(𝐷EBT𝑡) + 𝛽3𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡) +

𝛽4𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−1) + 𝛽5𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−2) + 𝛽6𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−3) + 𝛽7𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡Δ𝑅𝑡) + Dummy + 𝑒𝑖𝑡

Đây được xem là một trong những phương trình hiệu quả nhất trong việc

đo lường tác động của CCC đến giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả kinh tế (gồm thay đổi lợi nhuận, cách sử dụng vốn cho doanh nghiệp)

Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tôi dựa trên nghiên cứu của Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) để xây dựng, sử dụng các biến sau đây

để mô hình hóa các tác động lên giá trị doanh nghiệp của vòng quay tiền mặt: 𝑙𝑛(Δ𝑄𝑡) = 𝛽0 + 𝛽1𝑙𝑛(Δ𝑅𝑡) + 𝛽2𝑙𝑛(𝐷EBT𝑡) + 𝛽3𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡) +

𝛽4𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−1) + 𝛽5𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−2) + 𝛽6𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−3) + 𝛽7𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡Δ𝑅𝑡) + Dummy + 𝑒𝑖𝑡

Trong đó:

Biến phụ thuộc: Tobin’s Q (giá trị doanh nghiệp) = (Giá trị thị trường của cổ phiếu + Giá trị sổ sách của các khoản nợ = Nợ phải trả/Giá trị sổ sách của tài sản

Các biến khác:

Doanh thu thuần R Doanh thu thuần hàng quý

15

Tỷ số nợ/tổng tài sản DEBT Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản

Vòng quay tiền mặt

(chu kỳ tiền mặt)

CCC 360/[(Hàng tồn kho + khoản phải thu –

khoản phải trả)/Doanh thu thuần]

Tác giả chọn độ trễ cho biến CCC là theo quý do đặc thù các công ty Việt Nam nói chung và các công ty sử dụng để quan sát nói riêng có cấu trúc doanh nghiệp khá đơn giản, quy mô không quá lớn, do đó khi thay đổi chính sách quản lý vốn lưu động thông qua vòng quay tiền mặt thì có thể sẽ có tác động ngay trong những quý tiếp theo

X X Sở hữu nhà nước (0,1) Các công ty tư

nhân có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với vốn điều lệ từ dưới 50%: 0; Các công ty nhà nước có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với vốn điều lệ trên 50%: 1

3.2 Mô tả biến và cơ sở dữ liệu

3.2.1 Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động (OWC)

Một sự thỏa hiệp mang tính căn bản luôn tồn tại trong việc tối ưu hóa CCC: kéo dài nó có thể cải thiện doanh thu, trong khi rút ngắn nó có thể dẫn đến chi phí cao hơn và doanh thu bị mất Tối đa hóa giá trị của cổ đông lại phụ thuộc vào việc giảm CCC, cái bị hạn chế bởi lợi nhuận gộp và doanh thu Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) thiết lập mối quan hệ giữa CCC, OWC, và doanh thu phụ thuộc vào hai giả định: biên lợi nhuận hoạt động liên

16 tục và không có tiền mặt tồn quỹ đối với một công ty đầy đủ chức năng và kinh doanh duy nhất 1 sản phẩm Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) cũng cho rằng với sự tồn tại của x-inefficiency (nhân tố không hiệu quả) thì khung lý thuyết hiện tại là lý tưởng để chứng minh mối liên hệ giữa CCC và các khoản lỗ khi đầu tư vốn lưu động Thông thường, chu kỳ vòng quay tiền mặt được định nghĩa như sau:

CCC = DIO + DSO – DPO Trong đó:

DIO là số ngày tồn kho bình quân, được tính bằng hàng tồn kho bình quân chia cho giá vốn hàng bán (COGS);

DSO là số ngày phải thu bình quân, được tính bằng khoản phải thu bình quân chia cho doanh thu hàng ngày;

DPO là số ngày phải trả bình quân, được tính bằng khoản phải trả bình quân chia cho giá vốn hàng bán COGS

Nếu lợi nhuận gộp (doanh thu - giá vốn hàng bán) là không đổi, có thể viết lại DIO và DPO mà không mất tính khái quát, như sau:

Công ty phù hợp nhất với phương trình thứ (3) là một công ty sản xuất

đã hoạt động ổn định Công ty có hoạt động mua hàng, sản xuất chúng thành