Ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của biến động dòng tiền lên mức nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Tác giả sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 20142018. Bên cạnh đó tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để lựa chọn được phương pháp tối ưu nhất để đánh giá mối quan hệ này. Kết quả cho thấy rủi ro dòng tiền có tương quan dương với cơ cấu sử dụng nợ của doanh nghiệp, đồng thời rủi ro dòng tiền ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đối với những doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp nhất.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên: Võ Thị Thanh Vương, tác giả của luận văn tốt nghiệp với đề tài “Ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên

sàn Hose ở Việt Nam”

Tôi xin cam đoan: Nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu của cá nhân

dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Luận văn được

thực hiện và hoàn tất một cách độc lập, tự bản thân tôi thu thập, thực hiện Tất cả số liệu, kết quả được tôi thu thập trung thực Tất cả tài liệu tham thảo được sử dụng trong

luận văn đều có trích dẫn đầy đủ và rõ ràng

Người cam đoan

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa đề tài 4

1.5 Bố cục đề tài 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết CTV 6

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi 7

2.1.3 Lý thuyết trật tư phân hạng 9

2.2 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây 10 2.2.1 Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên thế giới 10 2.2.2 Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam 14

2.2.3 Các nghiên cứu về biến động dòng tiền ảnh hưởng đến mức nợ trong

cấu trúc vốn 15

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18

3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến: 19

3.3 Các giả thuyết nghiên cứu 27

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 29

4.1 Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan 29

4.2 Kết quả thực nghiệm xem xét ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 33

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 43

5.1 Kết luận 43

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng phát triển nghiên cứu tiếp theo 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTV: cấu trúc vốn

ĐTC: đòn bẩy tài chính

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt mô tả các biến trong mô hình 1 25 Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu 29 Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu theo 4 nhóm sắp xếp theo độ lớn dòng tiền hoạt động 30 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu 31 Bảng 4.4: Bảng kết quả tổng hợp ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 34

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của biến động dòng tiền lên mức nợ trong CTV của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Tác giả

sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ

2014-2018 Bên cạnh đó tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để lựa chọn được phương pháp tối ưu nhất để đánh giá mối quan hệ này Kết quả cho thấy rủi ro dòng tiền có tương quan dương với cơ cấu sử dụng nợ của doanh nghiệp, đồng thời rủi ro dòng tiền ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đối với những doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp nhất

Từ Khóa: CTV, rủi ro dòng tiền…

ABSTRACT

The study was conducted with the objective of analyzing the effect of cash flow changes on debt levels in the capital structure of listed companies in Vietnam The author uses the data of companies listed on the HOSE in the period from 2014-2018 Besides, the author uses the regression methods of table data to select the most optimal method to evaluate this relationship The results show that cash flow risk is positively correlated with corporate debt usage structure, and cash flow risk is most strongly affected by businesses with the lowest operating cash flow

Keywords: Capital structure, cash flow risk…

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp Rủi ro dòng tiền hay còn gọi là độ biến động của dòng tiền được xem là một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định CTV của các nhà quản trị tài chính Rủi ro dòng tiền là nhân tố quan trọng giúp các nhà quản trị tài chính nhận biết được những bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp, đánh giá được tính bền vững của dòng tiền, xem xét liệu doanh nghiệp có rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính dẫn đến kiệt quệ tài chính

Mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và quyết định CTV doanh nghiệp được nhiều sự quan tâm bởi nhiều nhà nghiên cứu trước đây Tuy nhiên, mối tương quan giữa rủi ro dòng tiền và quyết định tỷ lệ đòn bẩy trong CTV vẫn chưa có sự nhất quán Trong thời gian gần đây, có nhiều bài nghiên cứu cho rằng rủi ro dòng tiền có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (ĐTC) của các doanh nghiệp Điển hình cho lập luận này là các nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009); Huang và Ritter (2016), Christopher Harris và Scott Roark (2017) và một số nghiên cứu khác Mặt khác, các nghiên cứu trước đây cũng có những lập luận cho rằng rủi ro dòng tiền có mối tương quan âm với mức sử dụng ĐTC trong CTV của doanh nghiệp Điều này được giải thích bởi vì khi biến động của dòng tiền càng cao thì mức sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp phải duy trì càng thấp để đáp ứng một CTV tối ưu nhằm cân bằng giữa khó khăn tài chính và chi phí kiệt quệ tài chính, lợi ích từ tấm chắn thuế (Bradley, Jarrell và Kim (1984); Kale, Noe, và Ramirez, (1991)) Mối tương quan âm giữa rủi

ro dòng tiền và ĐTC của doanh nghiệp cũng được đề cập trong những bài nghiên cứu

về CTV như Harris và Raviv (1991); Frank và Goyal (2009); Memon và các cộng sự (2018), Keefe và Yaghoubi (2016)

Qua hai quan điểm này, chúng ta có thể nhận thấy được tầm quan trọng của rủi ro dòng tiền ảnh hưởng đến các quyết định đòn bẩy tài chính trong CTV của doanh

nghiệp như thế nào Và từ đó một câu hỏi được đặt ra: Rủi ro dòng tiền có ảnh hưởng đến việc hoạch định CTV của doanh nghiệp hay không?

Hơn nữa, các nghiên cứu ở Việt Nam trước đây chỉ nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi

ro dòng tiền và quyết định CTV doanh nghiệp, các nghiên cứu này vẫn chưa xem xét nghiên cứu sự ảnh hưởng rủi ro dòng tiền theo từng độ lớn dòng tiền hoạt động đến quyết định CTV Bởi vì lý do này, tác giả nhận thấy tầm quan trọng và tính cấp bách

để nghiên cứu vấn đề này tại Việt Nam Vì vậy, đây là lý do để tác giả làm rõ và

nghiên cứu vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài “ảnh hưởng rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam” để tiến hành

nghiên cứu với ý nghĩa mong muốn truyền đạt đến các doanh nghiệp, nhà quản trị tài chính nhận thức được rủi ro dòng tiền và từ đó lựa chọn được CTV tối ưu tương ứng với độ lớn dòng tiền của từng doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu nhằm mục đích đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền lên các quyết định hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose tại Việt Nam xét trong giai đoạn 2014

- 2018 Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu này tập trung trả lời cho hai câu hỏi như sau:

Câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: Rủi ro dòng tiền có ảnh hưởng như thế nào đến mức

sử dụng ĐTC trong CTV của doanh nghiệp?

Câu hỏi nghiên cứu thứ hai: Rủi ro dòng tiền ảnh hưởng như thế nào đến việc hoạch

định nợ trong CTV của doanh nghiệp khi dòng tiền hoạt động của các doanh nghiệp này là khác nhau?

1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Để nghiên cứu mối liên hệ giữa rủi ro dòng tiền đến việc hoạch định CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam, tác giả tiến hành nghiên cứu dựa trên mẫu số liệu từ dữ liệu 204 doanh nghiệp phi tài chính, được niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp đã qua kiểm toán, các dữ liệu kinh

tế vĩ mô từ các trang thông tin tài chính uy tín như ndh.vn, cafef.vn, cophieu68.vn, vietstock.vn, worldbank.org

Ngoài ra, dữ liệu thu thập được sắp xếp theo bảng, từ đó tác giả tiến hành hồi quy theo phương pháp OLS, FEM, REM Tiếp theo, dựa trên các kiểm định F-test và kiểm định Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất cho đề tài.Từ đó, nếu xuất hiện các vi phạm của mô hình như: phương sai thay đổi, tự tương quan bậc nhất… tác giả tiếp tục thực hiện hồi quy theo phương pháp FGLS để khắc phục các

vi phạm này

1.4 Ý nghĩa đề tài

Cùng với mục tiêu nghiên cứu sự ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền lên quyết định CTV, bài nghiên cứu xác định ý nghĩa giúp những nhà quản trị tài chính doanh nghiệp ở Việt Nam nhận ra được tầm quan trọng của rủi ro dòng tiền Từ đó, các nhà quản trị tại tài chính có thể khắc phục những tình trạng như: thâm hụt dòng tiền, lựa chọn nguồn tài trợ thích hợp, tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính… bằng cách điều chỉnh mức độ sử dụng ĐTC linh hoạt dựa trên ĐTC tối ưu

Ngoài ra, tác giả muốn nhấn mạnh rằng: kết quả bài nghiên cứu sẽ giúp ích cho tất cả các doanh nghiệp ở Việt Nam nhận thức rõ được tầm quan trọng của dòng tiền, nắm giữ tiền mặt, và ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến mức sử dụng ĐTC trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào Từ đó, giúp các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp thực thi các quyết định tài chính thích hợp với tiềm lực tài chính hiện tại để hạn chế tối đa những tác động xấu, biến cố bất ngờ đến dòng tiền, cũng như thiết lập được một CTV mục tiêu và điều chỉnh CTV một cách linh hoạt xoay quanh CTV mục tiêu nhằm sử dụng đòn bẩy một cách hiệu quả nhất để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.5 Bố cục đề tài

Bài nghiên cứu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này bài nghiên cứu đưa ra lý do chọn đề

tài, xác định mục tiêu nghiên cứu để dựa trên cơ sở này tác giả đặt ra những câu hỏi nghiên cứu Ngoài ra, chương này đề cập đến phương pháp, dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa đề tài, bố cục của bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Ở chương này,

tác giả đề cập đến các cơ sở lý thuyết liên quan làm luận điểm cho bài nghiên cứu như lý thuyết CTV, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng Đồng thời, tác giả cũng đưa ra các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến quyết định CTV doanh nghiệp, cũng như đưa ra những luận điểm có liên quan tới mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu này

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày cơ sở dữ liệu,

mô hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, mô tả các biến của mô hình cũng như đặt ra các giả thuyết để giải quyết những câu hỏi nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày các thống kê mô

tả và ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu Đồng thời tác giả cũng tiến hành kiểm định mô hình hồi quy và dựa trên kết quả này tiến hành phân tích và đưa ra nhận xét

Chương 5: Kết luận Ở chương cuối cùng này, bài nghiên cứu đưa ra kết luận, mặt

hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết CTV

Lý thuyết CTV hiện đại của Modigliani và Miller được công bố vào năm 1958, lý thuyết này lý giải tác động của việc sử dụng nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - không có thuế và trong điều kiện thị trường cạnh tranh không hoàn hảo – có thuế thu nhập doanh nghiệp cụ thể như sau:

Trong trường hợp điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - không có thuế, Modigliani và Miller nghiên cứu sự tác động của chính sách nợ đến giá trị doanh nghiệp với các giả định để đảm bảo tồn tại thị trường cạnh tranh hoàn hảo Những giả định của một thị trường cạnh tranh hoàn hoản là:

 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

 Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu

tư riêng lẻ nào có thể đem đến những tác động đối với giá cả của chứng khoán

 Tất cả các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất

 Các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về tỷ suất sinh lợi của một doanh nghiệp

 Các doanh nghiệp trong cùng ngành và hoạt động trong các điều kiện tương tự

sẽ có cùng một mức độ rủi ro kinh doanh Do vậy, CTV của doanh nghiệp sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp

 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp

Từ đó, Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp luôn độc lập với CTV của doanh nghiệp hay CTV không tác động đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, Modigliani và Miller còn chỉ ra tác động của nợ đến thu nhập của chủ sở hữu và rủi ro Để từ đó, Định đề II của MM được phát biểu như sau: Trong thị

trường cạnh tranh hoàn hảo và không có thuế thì nợ có tác động đến thu nhập của chủ

sở hữu, càng gia tăng nợ thì doanh nghiệp càng có khả năng khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu nhưng để nhận được tác động thuận lợi này thì doanh nghiệp phải đảm bảo điều kiện hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay

Trong trường hợp điều kiện thị trường cạnh tranh không hoàn hảo – có thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani và Miller nghiên cứu sự tác động của chính sách nợ đến giá trị doanh nghiệp với các giả định: có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch, các cá nhân và doanh nghiệp có thể vay nợ với lãi suất như nhau Nghiên cứu này chỉ ra rằng sử dụng nợ có tác động đến giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lời từ tấm chắn thuế của lãi vay

Tóm lại, lý thuyết CTV hiện đại của MM đã nêu rõ ảnh hưởng của việc sử dụng nợ đến giá trị doanh nghiệp để nhận ra được thời điểm nào nên sử dụng nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Mặc dù vậy, lý thuyết này còn một số mặt hạn chế:

 Trên thực tế, các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức, doanh nghiệp không thể vay và cho vay với cùng một lãi suất

 Lý thuyết này đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến CTV như chi phí đại diên, rủi ro kiệt quệ tài chính, chi phí giao dịch…

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi:

Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (1958) được nới lỏng được gọi là lý thuyết đánh đổi Theo như lý thuyết đánh đổi, trong điều kiện có thuế Thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp một khoản chính là khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng khi sử dụng nợ để tài trợ doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính, nợ càng cao, rủi ro càng nhiều nhưng nợ lại có tác động đòn bẩy khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu Theo như Brennan và Schwartz (1978), DeAngelo và Masulis (1980), Bradley và cộng sự (1984) cho rằng có tồn tại một CTV tối ưu trong doanh nghiệp và để hướng tới CTV tối ưu này thì doanh nghiệp phải xem xét sự đánh đổi lợi ích và chi phí sử dụng vốn

từ việc sử dụng nợ vay Do đó, mỗi doanh nghiệp phải thiết lập một tỷ lệ nợ trong

CTV mục tiêu của mình

Tuy nhiên, sử dụng nợ luôn có tính hai mặt:

Về mặt thuận lợi: sử dụng và gia tăng nợ sẽ khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu,

nhưng muốn sử dụng nợ thuận lợi thì phải đảm bảo một điều kiện: hoạt động có lãi

và thừa khả năng thanh toán lãi vay

Về mặt bất lợi: sử dụng nợ mà không đảm bảo được điều kiện hoạt động có lãi và

thừa khả năng thanh toán lãi vay thì chính nợ sẽ đẩy thu nhập của chủ sở hữu xuống thấp, nghiêm trọng nhất là khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ: bị lỗ mà sử dụng nợ thì

nợ sẽ khuếch đại mức lỗ của doanh nghiệp lên nhanh chóng, đẩy doanh nghiệp rời vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến phá sản

Ngoài ra trong giới tài chính, lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái là lý thuyết đánh đổi tĩnh (static trade – off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade – off theory) Theo như lý thuyết đánh đổi tĩnh, tồn tại một CTV tối ưu để từ đó các doanh nghiệp sẽ hướng đến CTV tối ưu này Nếu như tỷ lệ ĐTC của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ đòn bẩy tối ưu thì các doanh nghiệp này sẽ cân nhắc thay đổi tỷ lệ nguồn tài trợ để hướng tới tỷ lệ đòn bẩy tối ưu Khác với lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng khi doanh nghiệp điều chỉnh về CTV tối ưu, họ cân nhắc đến chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu Theo như kết quả bài nghiên cứu của Hovakiminan và cộng sự (2001) đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho rằng các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu tương đối chậm khi chi phí điều chỉnh này tương đối cao và ngược lại các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu khi họ xem xét chi phí điều chỉnh này là thấp

2.1.3 Lý thuyết trật tư phân hạng

Trong thực tế vẫn có rất nhiều doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp trong CTV nhưng vẫn hoạt động tốt và thành công trên thị trường Mặc dù doanh nghiệp và nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp nhận ra tầm quan trọng trong việc sử dụng nợ để khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu và gia tăng giá trị doanh nghiệp nhưng họ vẫn duy trì một tỷ

lệ nợ thấp để đảm bảo rủi ro tài chính cho doanh nghiệp Điều này rõ ràng lại mâu thuẫn với lý thuyết đánh đổi Chính vì thế trong giới tài chính đã xuất hiện một trường phái bảo trợ cho lập luận trên dưới một lý thuyết với tên gọi là lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên nền tảng nghiên cứu của Donaldson (1961) nhằm lý giải quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin Theo trường phái trật tự phân hạng, CTV có tác động đến giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ hơn các nguồn tài trợ từ bên ngoài Và nếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phần mới Theo đó, thứ tự ưu tiên khi ra quyết định tài trợ theo trường phái trật tự phân hạng của các doanh nghiệp: thứ nhất là sử dụng lợi nhuận giữ lại, thứ hai là vay nợ, thứ ba là phát hành cổ phần mới Mục tiêu của việc sử dụng các nguồn tài trợ theo thứ tự này là nhằm để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin

và các chi phí khác như chi phí giao dịch, chi phí phát hành, chi phí đại diện Theo trường phái trật tự phân hạng, do ảnh hưởng của tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và các cổ đông bên ngoài, giữa nhà quản lý và cổ đông - tình trạng các nhà quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị khác của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài

Do đó, các nhà đầu tư sẽ có các đánh giá khác nhau về nguồn thông tin từ các nhà quản lý doanh nghiệp được truyền ra bên ngoài Từ đó, dẫn đến việc doanh nghiệp phải tốn chi phí kiểm toán và các chi phí khác để thuyết phục các nhà đầu tư, đầu tư vốn vào doanh nghiệp Theo trường phái trật tự phân hạng, nguồn vốn nội bộ nên là lựa chọn đầu tiên của các doanh nghiệp trong việc huy động nguồn tài trợ Nếu doanh

nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ, các nhà quản lý doanh nghiệp không phải tốn các chi phí giao dịch để thuyết phục hay giải thích về các lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài Khi huy động các nguồn tài trợ khác, doanh nghiệp có thể gặp nhiều rắc rối và tốn kém nhiều chi phí hơn Ưu tiên tiếp theo là sử dụng nguồn vốn đến từ nợ vì vay nợ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với việc phát hành cổ phần mới cùng với lợi ích nhận được từ khoản sinh lợi tấm chắn thuế của lãi vay Lựa chọn cuối cùng theo trường phái trật tự phân hạng là phát hành cổ phần mới Vì chi phí phát hành cổ phần mới khá cao, thêm vào đó, các doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ các thông tin nhưng là có giới hạn hơn Theo thuyết trật tự phân hạng, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi, dòng tiền, quy

mô doanh nghiệp là các yếu tố có tác động đến quyết định sử dụng nợ của các doanh nghiệp

2.2 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên thế giới

Lý thuyết cấu trúc vốn bị ảnh hưởng chủ yếu bởi lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật

tự phân hạng Myers và Majluf (1984) Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu Frank và Goyal (2008) trong giai đoạn từ năm 1771-2006 gồm 226.355 quan sát theo năm, đưa

ra dẫn chứng kiểm chứng mối quan hệ của CTV đến giá trị doanh nghiệp Dẫn chứng này đã hoàn toàn mẫu thuẫn với lý thuyết đánh đổi Bài nghiên cứu đã đưa ra những kết luận: Mối liên hệ giữa lợi nhuận doanh nghiệp và CTV doanh nghiệp có ảnh hưởng rất lớn trong việc đánh giá lý thuyết đánh đổi, tác giả cho thấy rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao hơn có xu hướng phát hành thêm nợ và mua lại vốn chủ sở hữu, các doanh nghiệp ít lợi nhuận có xu hướng làm ngược lại Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn hơn có xu hướng tích cực hơn trong thị trường nợ trong khi các doanh nhỏ hơn có xu hướng tương đối tích cực hơn trong thị trường chứng khoán

Tương tự, bài nghiên cứu Frank và Goyal (2009) thực hiện một nghiên cứu những doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1950 đến năm 2003, với 270.000 quan sát theo năm, tác giả sử dụng một số lượng lớn các yếu tố tiềm năng

trong việc lựa chọn CTV Dựa trên các bài nghiên cứu trước đây, tác giả xác định được 6 yếu tố cung cấp cơ sở hợp lý để giải thích cho việc lựa chọn CTV những yếu

tố này bao gồm: Tỷ lệ nợ trung bình ngành; Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách; Tài sản hữu hình; Lợi nhuận của doanh nghiệp; Quy mô doanh nghiệp và Lạm phát kỳ vọng Từ đó, tác giả đã đưa ra kết luận: Thứ nhất, Các doanh nghiệp cạnh tranh trong ngành có đòn bẩy cao có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao Thứ hai, các doanh nghiệp

có tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách cao thường sử dụng mức đòn bẩy thấp Thứ ba, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn thường có tỷ lệ ĐTC cao hơn Thứ tư, những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội có xu hướng sử dụng tỷ lệ ĐTC thấp Thứ năm, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có xu hướng sử dụng tỷ lệ ĐTC cao Thứ sáu, khi lạm phát được kỳ vọng cao thì các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng tỷ lệ ĐTC cao Vì sáu yếu tố được xác định và được thừa nhận, chúng đã được sử dụng ở một mức độ nào đó bởi các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn khác như: Faccio và Xu (2015); Leary và Roberts (2014); Reinarts và Schmid (2016); Faulkender và Smith (2016); DeAnghelo và cộng sự (2017) và nhiều bài nghiên cứu khác

Ngoài ra, trong thời gian gần đây đã có nhiều bằng chứng cho thấy các yếu tố khác cũng có thể có ảnh hưởng phần nào lên việc hoạch định CTV Lấy ví dụ, bài nghiên cứu của Harris (2015), nghiên cứu mối quan hệ giữa tính linh hoạt tài chính thông qua việc mua lại cổ phần và CTV của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm

1970 - 2013 gồm 276.579 quan sát theo năm Ở đây, tác giả xác định tính linh hoạt tài chính là sự xác định mức nợ của doanh nghiệp theo như Graham và Harvey (2001) Tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy tính linh hoạt tài chính thông qua chính sách phân phối có thể đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định CTV, tác giả kiểm tra mối quan hệ thực nghiệm giữa CTV và tính linh hoạt tài chính thông qua việc mua lại cổ phần và kết quả cho thấy đây là mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê Trong bài nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2017), dựa trên mẫu bao gồm 107.141 quan sát theo năm của 11.698 doanh nghiệp niêm yết ở những nên kinh tế phát triển và mới nổi trên 35 quốc gia; tác giả khám phá hiệu quả của nền kinh

tế ảnh hưởng lên quyết định sử dụng nợ của các doanh nghiệp Nghiên cứu này chỉ

ra rằng hiệu quả của nền kinh tế có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp

Bates và cộng sự (2009) nghiên cứu nắm giữ tiền mặt trong tổng tài sản của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 – 2006, dựa trên 117.438 quan sát theo năm của 13.599 doanh nghiệp niêm yết, tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm để ghi nhận sự gia tăng mạnh mẽ về tỷ lệ tiền mặt trong cơ cấu tổng tài sản Ngoài ra, tác giả cho thấy rằng sự gia tăng nắm giữ tiền mặt này tập trung vào các doanh nghiệp không chi trả cổ tức, các doanh nghiệp mới niêm yết IPO gần đây Lý do chính cho

sự gia tăng nắm giữ tiền mặt là hàng tồn kho giảm, rủi ro dòng tiền của các doanh nghiệp tăng lên, chi tiêu vốn giảm và chi phí nghiên cứu và phát triển tăng Ngoài ra, kết luận này là phù hợp với giả thuyết rằng một số doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt vì các vấn đề đại diện Denis và McKeon (2012) cho rằng các doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy thông qua các khoản phát hành nợ đáng kể để đáp ứng nhu cầu hoạt động hơn là thực hiện một khoản thanh toán cổ tức cho chủ sở hữu Dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm những doanh nghiệp của Mỹ có tổng tài sản lớn hơn 10 triệu đô la trong giai đoạn từ năm 1971 – 1999, tác giả khám phá về mức gia tăng đòn bẩy lớn cho thấy rằng các khoản phát hành nợ này thể hiện một sự dịch chuyển có chủ ý ra khỏi

tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dài hạn, và sự gia tăng sử dụng nợ này nhằm mục đích cho nhu cầu hoạt động chủ yếu là chi đầu tư, chi tiêu vốn Những doanh nghiệp này sau

đó tái cân bằng lại mục tiêu đòn bẩy ước tính, tuy nhiên việc giảm nợ để tái cân bằng

là không nhanh chóng và không chủ động Ngoài ra, tác giả cũng cho rằng các doanh nghiệp tạo ra thâm hụt có xu hướng bù đắp các khoản thâm hụt này chủ yếu bằng khoản phát hành thêm nợ Trên thực tế, nhiều doanh nghiệp sẵn sàng phát hành thêm

nợ khi thâm hụt dòng tiền bất chấp việc gia tăng sử dụng ĐTC, đẩy tỷ ĐTC vượt mức

tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu; ngoài ra cũng có trường hợp các doanh nghiệp giảm sử dụng

nợ khi tạo ra thặng dư dòng tiền mặc dù tỷ lệ ĐTC thấp hơn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Từ đó cho thấy rằng, các doanh nghiệp hành xử trong việc sử dụng nợ không tuân theo tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu và xem tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là ưu tiên hàng đầu Ngoài

ra, để tìm hiểu rõ hơn về vấn đề nắm giữ tiền mặt, Huang và Ritter (2016) đã chỉ ra

rằng nhu cầu tiền mặt ngay lập tức là động lực chính để doanh nghiệp phát hành thêm

nợ và cũng là yếu tố rất quan trọng đối với việc phát hành thêm cổ phần để gia tăng vốn chủ sở hữu Dựa trên mẫu bao gồm 116.488 quan sát theo năm trong giai đoạn

từ năm 1972 – 2010, tác giả đưa ra kết luận rằng: ngay cả sau khi kiểm soát các biến

số khác, nhu cầu tiền mặt ngay lập tức là yếu tố cốt lỗi cho việc phát hành thêm nợ, các doanh nghiệp đang cạn kiệt và thâm hụt tiền mặt trong năm tài chính có khả năng phát hành nợ cao gấp 11 lần so với các doanh nghiệp không cạn kiệt và thâm hụt tiền mặt trong cùng năm tài chính (69,8% so với 6,3%) Các doanh nghiệp hầu như không bao giờ vay nợ trừ khi họ sẽ sử dụng tiền ngay lập tức, những vấn đề tài trợ bằng vốn chủ sở hữu ít thường xuyên hơn những vấn đề tại trợ bằng nợ vay Nhưng khi các doanh nghiệp phát hành cổ phần, doanh nghiệp thường huy động đủ vốn để tài trợ cho nhu cầu trước mắt và nhu cầu trong tương lai gần Bài nghiên cứu của Keefe và Yaghoubi (2016) chỉ ra kết quả sự trái ngược với Frank và Goyal (2009), Keefe và Yaghoubi cho rằng các tài liệu thực nghiệm về mối quan hệ giữa CTV và biến động dòng tiền của doanh nghiệp là không thuyết phục Dựa trên mẫu bao gồm 134.581 quan sát theo năm từ giai đoạn 1974 – 2012, tác giả cho thấy sự biến động của dòng tiền là một yếu tố quan trọng để quyết định tỷ lệ sử dụng nợ của doanh nghiệp và sử dụng nợ trong nhiều kỳ hạn khác nhau Ngoài ra, tác giả còn chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa biến động dòng tiền là tỷ lệ sử dụng nợ của doanh nghiệp bất kể CTV của doanh nghiệp được đo lường như thế nào Mối quan hệ này không chỉ có ý nghĩa thống kê mà còn có ý nghĩa quan trọng về mặt kinh tế Phát hiện này cho thấy rằng các doanh nghiệp có biến động dòng tiền cao có xu hướng giảm nợ dài hạn nhưng vẫn tiếp tục sử dụng các khoản nợ ngắn hạn và chi phi tài chính Kết quả này phù hợp với một số tài liệu nghiên cứu gần đây như Reindl, Stoughton, và Zechner (2013), Levine và Wu (2014) và Chen, Wang và Zhou (2014) Cuối cùng, nghiên cứu này cho thấy một doanh nghiệp có biến động dòng tiền cao có xu hướng có lợi nhuận thấp hơn, tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách cao hơn và chi tiêu nhiều hơn cho nghiên cứu

và phát triển so với một doanh nghiệp có biến động dòng tiền thấp

2.2.2 Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam

Theo nghiên cứu của Đoàn Phi Ngọc Anh thực hiện trong giai đoạn 2007-2009 gồm

428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô của doanh nghiệp có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn, ngược lại cấu trúc tài sản có tác động âm đến cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) được thực hiện trong giai đoạn 2007-2010 dựa trên nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng

và thời điểm thị trường, nhằm kiểm định những yếu tố ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách và lợi nhuận công ty có tác động âm đến mức nợ trong cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Vũ Thị Ngọc Lan (2014) đã thực hiện nghiên cứu về cấu trúc vốn gồm 151 doanh nghiệp thuộc các đơn vị trong Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam đến thời điểm tháng 12/2012) Kết quả nghiên cứu chỉ ra yếu tố quy mô doanh nghiệp

và cấu trúc tài sản có tác động dương đến cấu trúc vốn

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) được thực hiện, nhằm kiểm định những yếu tố giữ vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 Kết quả cho thấy, biến số đại diện cho quy mô doanh nghiệp, có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ngược lại, lợi nhuận của công ty có ảnh hưởng tiêu cực với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản doanh nghiệp Có cùng kết quả với nghiên cứu này là nghiên cứu của Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008) Nghiên cứu đã xác định được rằng, tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) sử dụng số liệu của 428 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX cũng đưa ra kết luận là quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản

Tuy nhiên, các nghiên cứu có những kết luận chưa thống nhất, do đó, cần có thêm nghiên cứu trong lĩnh vực này nhằm bổ sung lý thuyết về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác nhau tại thị trường Việt Nam

2.2.3 Các nghiên cứu về biến động dòng tiền ảnh hưởng đến mức nợ trong cấu

hộ phát hiện của Huang và Ritter (2016) rằng các công ty có nguy cơ thiếu hụt tiền mặt cao sẽ gia tăng việc sử dụng nợ Những kết quả này đã chứng minh rằng các công

ty có dòng tiền hoạt động cao sẽ không bị biến động khi gia tăng biến động dòng tiền Theo như các nghiên cứu về chi phí nợ, nghiên cứu thực nghiệm (Minton & Schrand, 1999) cho thấy sự biến động của dòng tiền và chi phí nợ có mối tương quan tích cực, đặc biệt là sự hiện diện của sự bất cân xứng thông tin và sự không hoàn hảo của thị trường vốn khác

Bài nghiên cứu “How Cash Flow Volatility Affects Debt Financing and Accounts Payable” được thực hiện bới Pierluigi Santosuosso Bài nghiên cứu được thực hiện bởi mẫu là các công ty niêm yết tại Ý Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy của công

ty được đo bằng tổng tỷ lệ nợ trên tài sản có liên quan tiêu cực đến biến động dòng tiền khi các công ty có mức lưu chuyển dòng tiền thấp, trong khi mối quan hệ tương

tự không được tìm thấy khi các công ty có mức lưu chuyển dòng tiền cao Các khoản phải trả có liên quan tích cực với biến động dòng tiền, đặc biệt với các công ty có mức lưu chuyển tiền tệ cao

Một số khảo sát được thực hiện trên khắp thế giới, nhằm phân tích các nhà quản lý tài chính về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn trong thực tế Sự biến động dòng tiền hay biến động thu nhập được coi là 2 trong số các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến sự lựa chọn của các nhà quản lý tài chính Dựa trên câu trả lời của các giám đốc tại Mỹ, cuộc khảo sát chỉ ra rằng dòng tiền và biến động thu nhập là yếu tố quan trọng thứ ba ảnh hưởng đến quyết định phát hành nợ (Graham & Harvey, 2001)

Ở Mỹ và bốn quốc gia Châu Âu (Anh, Pháp, Đức,Hà Lan), dòng tiền và biến động thu nhập được coi là yếu tố thứ hai liên quan đến sự lựa chọn của các giám đốc tài chính (Brounen, de Jong, & Koedijk , 2004) Các khảo sát được thực hiện ở các quốc gia khác xác nhận tầm quan trọng của biến động dòng tiền trong chính sách cơ cấu vốn Các nhà quản lý Hàn Quốc coi dòng tiền và biến động thu nhập là quan trọng nhất sau sự linh hoạt về tài chính (Lee, Oh, & Park, 2014)

Mối quan hệ tiêu cực giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy doanh nghiệp thường được

đề cập trong một số nghiên cứu về cấu trúc vốn (e.g., Harris & Raviv, 1991; Frank & Goyal, 2009) Theo lý thuyết đánh đổi (Kraus & Lintzenberger, 1973; Scott, 1977; Kim, 1978), nhìn chung biến động dòng tiền càng cao, số tiền tài trợ nợ càng thấp sẽ duy trì một cấu trúc vốn tối ưu giúp cân bằng giữa khó khăn tài chính và chi phí phá sản với các lá chắn thuế nợ và các lợi ích khác (Bradley, Jarrell & Kim, 1984; Kale, Noe, & Ramirez, 1991)

Theo đề xuất của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, sự tồn tại của một mối tương quan nghịch giữa biến động và đòn bẩy của dòng tiền dựa trên giả định rằng các công ty

có biến động dòng tiền cao có thể giảm chi phí dự kiến của sự suy thoái tài chính và phá sản bằng cách hạ thấp đòn bẩy công ty Một mối quan hệ tiêu cực giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy vững chắc đã được tìm thấy trong nghiên cứu trước đây về vấn

đề này của Bradley, Jarrell và Kim (1984) và gần đây hơn bởi một số nghiên cứu giải

quyết các trường hợp cụ thể Kale, Noe và Ramirez (1991) đã ghi nhận sự tồn tại của mối quan hệ hình chữ U giữa hệ số biến động của dòng tiền và mức nợ tối ưu, cho thấy sự tồn tại của một mối quan hệ tiêu cực đối với mức nợ thấp và mối tương quan tích cực khi mức độ nợ cao

Ngược lại, Titman và Wessels (1988) không tìm thấy mối liên hệ nào giữa biến động thu nhập và các biện pháp đòn bẩy khác nhau trong khi Lemmon, Roberts và Zender (2008) cho rằng phần lớn khả năng giải thích của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, bao gồm biến động dòng tiền Ngoài nghiên cứu đã giải quyết cụ thể vấn đề này, một

số bằng chứng về mối quan hệ có thể có giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy doanh nghiệp có thể được tìm thấy trong các nghiên cứu phân tích chính sách đầu tư và những nghiên cứu đã kiểm tra chi phí nợ và các yếu tố quyết định Theo các tác động của biến động thu nhập cao có xu hướng từ bỏ các khoản đầu tư thay vì sử dụng vốn bên ngoài (Minton & Schrand, 1999), theo lý thuyết đặt hàng Pecking giả định rằng các công ty thích các khoản tiền được tạo ra trong nội bộ, sau đó là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984) Cụ thể, bằng chứng gần đây đã cho thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính giảm đầu tư trong trường hợp biến động dòng tiền cao liên tục (O hèConnor Keefe & Tate, 2013) Ngược lại, một số nghiên cứu đã báo cáo rằng các khoản đầu tư vào các công ty bị hạn chế về tài chính bị ảnh hưởng tích cực bởi sự biến động của dòng tiền (Boyle & Guthrie, 2003; Hirth & Viswanatha, 2011)

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Để nghiên cứu ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến quyết định CTV Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên mẫu dữ liệu từ 204 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE Các thông tin và dữ liệu trong bài nghiên cứu được trích lọc từ những nguồn thông tin kinh tế tài chính đáng tin cậy như báo cáo tài chính của doanh nghiệp đã được kiểm toán, báo cáo thường niên của doanh nghiệp, bản cáo bạch của doanh nghiệp và nguổn cơ sở dữ liệu từ FiinPro Ngoải ra, các số liệu còn được lấy từ các trang dữ liệu của các công ty chứng khoán VNDIRECT, MBS, các trang tài chính uy tín như cafef.vn, cophieu68.vn và dữ liệu vĩ mô từ worldbank.org Khung thời gian nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2014-2018

Dựa trên cơ sở dữ liệu của tất cả những doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), tác giả tiến hành xây dựng mẫu nghiên cứu như sau:

Đầu tiên, tác giả thực hiện loại các doanh nghiệp tài chính bao gồm các doanh nghiệp

trong ngành ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm…Cuối cùng, mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính

Thứ hai, tác giả lọc ra những doanh nghiệp có những dữ liệu Kế toán – Tài chính được

báo cáo hằng năm trong giai đoạn từ năm 2012 - 2018 Tuy nhiên, khung thời gian nghiên cứu chỉ trong giai đoạn từ năm 2014 – 2018 bởi vì biến độc lập rủi ro dòng tiền được tính dựa dòng tiền năm hiện tại, dòng tiền năm t-1, t-2

Thứ ba, tác giả tiếp tục loại trừ các doanh nghiệp mất hoặc thiếu dữ liệu nghiên cứu ( dữ

liệu không tiên lục trong khung thời gian nghiên cứu) và các doanh nghiệp mới niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Cuối cùng, mẫu quan sát bao gồm 1020 quan sát dựa trên 204 doanh nghiệp phi tài chính

Từ đó, tác giả tiến hành phân tích và đưa ra nhận xét

3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến:

Với mục tiêu nghiên cứu sự ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền lên quyết định CTV của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Theo đó, tác giả tiến hành hồi quy và kiểm định dựa trên mô hình cơ sở sau:

- MB : Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

- TANG : Tài sản hữu hình trên giá trị sổ sách

- PROF : Khả năng sinh lợi doanh nghiệp

- SIZE : Quy mô doanh nghiệp

- INFL : Lạm phát hằng năm

- CFV : Rủi ro dòng tiền

Tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản (TDM)

Trong giới tài chính, ĐTC là một thuật ngữ rất phổ biến Nhiều nghiên cứu trước đây, ĐTC thường xuyên xuất hiện với nhiều định nghĩa và cách tính khác nhau Hầu hết các nghiên cứu xem xét một tỷ lệ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tỷ lệ này là khác nhau tùy theo các cách thức đo lường giá trị sổ sách hay giá trị thị trường và tùy theo mục đích sử dụng của nhà nghiên cứu như việc sử dụng tổng nợ hay chỉ sử dụng nợ dài hạn được xem xét

Trong bài nghiên cứu này, tác giả lấy đòn bẩy tài chính tính theo tỷ lệ tổng nợ trên

giá trị thị trường của tài sản (TDM) làm trọng tâm chính để đo lường nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Biến phụ thuộc Tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản (TDM) bằng tổng nợ

trong các khoản nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chia cho giá trị thị trường của tài sản (MVA)

Trong đó giá trị thị trường của tài sản (MVA) là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản của doanh nghiệp Tài sản của doanh nghiệp bao gồm các tài sản như tiền mặt, tiền gửi, các giấy tờ có giá trị, các khoản phải thu, hàng tồn kho, tài sản cố định như máy móc, thiết bị, bất động sản và tài sản vô hình như bản quyền, thương hiệu, giá trị nắm giữ, giấy chứng nhận…Những tài sản này được hình thành từ hai nguồn: một

là các tài sản được hình thành từ nợ và hai là các tài sản được hình thành từ vốn chủ

sở hữu của doanh nghiệp Những tài sản này đều có giá trị nhưng rất khó để định giá

Vì vậy tác giả đo lường giá trị thị trường tài sản (MVA) bằng tổng gía trị thị trường

của vốn chủ sở hữu, tổng nợ và trừ đi thuế hoãn lại

Chỉ số nợ trung bình ngành (INDTDM)

Tỷ lệ sử dụng nợ trong CTV của mỗi doanh nghiệp là hoàn toàn khác nhau nên giữa các ngành công nghiệp, chỉ số nợ trung bình ngành có sự phân hóa rõ ràng Trong giới tài chính hiện đại, Ross và các cộng sự (2008) chỉ ra sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành Trong bài nghiên cứu này, tác giả sắp xếp mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp theo bảng phân ngành của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) bao gồm 12 ngành: bất động sản, đồ dùng cá nhân, y tế, hàng hóa và dịch vụ công nghiệp, du lịch và giải trí, thực phẩm và đồ uống, ô tô và linh kiện, dịch vụ tiện ích, xây dựng và vật liệu, dịch vụ bán lẻ, tài nguyên, công nghệ Từ đó, tác giả tính toán được tỷ lệ trung bình ngành, mức tỷ lệ nợ trung bình ngành này chỉ mang tính chất tương đối chứ không mang tính chất tuyệt đối bởi vì các doanh nghiệp hoạt động

đa ngành nghề và mỗi ngành nghề lại chiếm tỷ trọng trong cơ cấu kinh doanh rất khác nhau Ngoài ra, chỉ số nợ trung bình ngành là một thước đo cơ sở đề nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp sử dụng khi so sánh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp so với mức trung bình ngành, so với đối thủ cạnh tranh (Gilson (1997), Hull (1999), Hovakimian,

Opler, and Titman (2001), Faccio and Masulis (2005), and Flannery and Rangan (2006)) Hovakimian, Opler và Titman (2001) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho rằng các doanh nghiệp tích cực điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ theo mức trung bình của ngành.Vì vậy, chỉ số nợ trung bình ngành là một chỉ số quan trọng giúp các nhà quản trị tài chính trong việc hoạch định nợ trong CTV mục tiêu của doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng kỳ vọng mối tương quan giữa tỷ lệ nợ trung bình ngành và tỷ lệ ĐTC của doanh nghiệp là mối tương quan dương

Chỉ số nợ trung bình ngành (INDTDM) bằng nợ trung bình ngành chia cho giá trị thị

trường tài sản (MVA) tính theo năm

Trong đó trung bình tổng nợ ngành trong năm t bằng trung bình cộng của nợ toàn bộ doanh nghiệp trong ngành trong năm t

Tỷ lệ giá trị thị trường tài sản trên sổ sách(MB)

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản là một thước đo phổ biến cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp Luận điểm này cũng tương tự như trong bài nghiên cứu của Adam và Goyal (2008) Theo như lý thuyết đánh đổi cho rằng có mối tương quan âm giữa tỷ lệ thị trường trên sổ sách và tỷ lệ ĐTC của doanh nghiệp bởi vì sự tăng trưởng của doanh nghiệp có thể làm gia tăng khó khăn tài chính, làm giảm dòng tiền tự do của các bên liên quan và có thể làm gia tăng chi phí đại diện giữa chủ nợ

và cổ đông Mặt khác, theo như lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sự tăng trưởng của doanh nghiệp có mối tương quan dương với tỷ lệ sử dụng ĐTC bởi vì họ cho rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư hơn, giữ lại lợi nhuận và tiếp tục tích lũy thêm các khoản nợ theo thời gian

Một tỷ lệ thị trường trên sổ sách của tài sản cao cũng có thể bị ảnh hưởng bởi việc định giá sai giá trị cổ phiếu trên thị trường của nhà đầu tư Từ đó, các doanh nghiệp

có xu hướng phát hành vốn cổ phần khi có một sự thặng dư giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Nên lập luận này có thể dẫn đến một mối tương quan âm giữa tỷ lệ thị trường trên sổ sách và tỷ lệ ĐTC của doanh nghiệp

Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, mối tương quan giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ lệ ĐTC của doanh nghiệp được kỳ vọng có thể là mối tương quan

dương hoặc mối tương quan âm

Tỷ lệ thị trường trên sổ sách (MB) bằng tổng giá trị thị trường tài sản (MVA) chia

cho tổng tài sản tính theo giá trị sổ sách

Tài sản hữu hình (TANG)

Tài sản hữu hình hay còn gọi là tài sản cố định, là tài sản thực như bất động sản, máy móc thiết bị, nhà máy, kho xưởng Việc thẩm định các tài sản này là một quá trình khá phức tạp và thường rất tốn kém Tuy nhiên các tài sản này dễ dàng thẩm định hơn

so với các tài sản vô hình như giá trị thương hiệu, bằng sáng chế, giấy chứng nhận… Ngoài ra đây là những tài sản đề cầm cố, thế chấp khi doanh nghiệp đi vay nợ từ các định chế tài chính, nếu doanh nghiệp được đánh giá là hoạt động liên tục thì việc sử dụng các tài sản này vẫn được tiếp diễn, còn nếu doanh nghiệp ngừng hoạt động thì giá trị của những tài sản này sẽ đứng dưới góc độ giá trị thanh lý

Tài sản hữu hình (TANG) bằng tỷ lệ tài sản hữu hình với giá trị sổ sách của tổng tài sản

Lợi nhuận doanh nghiệp (PROF)

Trong nhiều nghiên cứu trước đây, có rất nhiều tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu (ROE) (Bistrova

và các cộng sự (2011), Brighman và Houston (2012)); lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản (ROA) ( Finch và Shivadasani (2006), Vithessonthi và Tongurai (2015) Tuy nhiên trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ tiêu thu nhập hoạt động trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản (PROF) để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi vì các doanh nghiệp được nghiên cứu đa số là doanh nghiệp có khấu hao hằng năm và ngoài ra bài nghiên cứu xét đến yếu tố dòng tiền nên chỉ tiêu thu nhập hoạt động trước thuế, lãi vay và khấu hao là phù hợp nhất Theo như Frank và Goyal (2009) cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ phải đối mặt với chi phí tài chính và nhận được tấm chắn thuế từ lãi vay có gía trị hơn Vì vậy, theo như quan điểm về thuế và chi phí tài chính thì các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ

sử dụng nhiều nợ hơn Ngoài ra, theo như lý thuyết đại diện rằng các doanh nghiệp

kỷ luật đối với các khoản chi phí tài chính đến hạn từ nợ vay sẽ có giá trị hơn đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận (Jensen (1986)) Tuy nhiên theo như lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao hơn sẽ sử dụng ĐTC ít hơn theo thời gian nếu các khoản đầu tư và chi trả cổ tức là cố định

Vì những luận điểm trên, trong tài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng mối quan hệ giữa lợi nhuận và ĐTC có thể là mối tương quan dương hoặc có thể là mối tương quan âm

Lợi nhuận doanh nghiệp (PROF) bằng thu nhập hoạt động trước thuế, trả lãi và khấu hao chia cho tổng tài sản

Quy mô doanh nghiệp(SIZE)

Quy mô doanh nghiệp là một trong những biến độc lập có tác động đến việc sử dụng ĐTC doanh nghiệp Theo như lý thuyết đánh đổi, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với ĐTC của doanh nghiệp Với quy mô lớn và đa dạng hơn thì doanh nghiệp đối mặt với rủi ro chi trả thấp hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và hơn nữa là doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn hơn và các doanh nghiệp này có rủi ro phá sản thấp

Ngược lại, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm đến ĐTC của doanh nghiệp bởi vì lý do bất cân xứng thông tin Theo như bài nghiên cứu của Ahmad và cộng sự (2011) Các doanh nghiệp có quy mô lớn phải công khai thông tin một cách minh bạch với cộng đồng nên các doanh nghiệp này ưu nguồn tài trợ từ vốn cổ phần

Nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi nên đa số là các doanh nghiệp vừa và nhỏ cấu thành nên nền kinh tế Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu các doanh nghiệp với quy mô khác nhau và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ Vì vậy, mối liên hệ giữa quy mô doanh nghiệp và ĐTC có thể là mối tương quan dương hoặc mối tương quan âm

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) bằng logarithm tổng tài sản doanh nghiệp