Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Bài 6: Các loại đòn bẩy và cơ cấu vốn của doanh nghiệp (TS. Nguyễn Thanh Huyền)

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Bài 6: Các loại đòn bẩy và cơ cấu vốn của doanh nghiệp (TS. Nguyễn Thanh Huyền) trình bày xác định được các loại đòn bẩy của doanh nghiệp, đánh giá được mức độ tác động của các loại đòn bẩy đó đến lợi nhuận và rủi ro của doanh nghiệp; khái niệm, các chỉ tiêu biểu thị cơ cấu vốn của doanh nghiệp và một số lí thuyết cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

TS Nguyễn Thanh Huyền Giảng viên Trường Đại học Thương mại

Bối cảnh: Tại một cuộc họp giữa ban lãnh đạo công ty với một chuyên gia tài chính, đứng trước những tháchthức phải đối mặt trong cuộc cạnh tranh với các doanh nghiệp cùng ngành, để tạo ra sự khác biệt, các nhàquản trị tài chính đang cân nhắc một số vấn đề sau:

tạo ra đòn cân định phí để làm tăng lợi nhuận hoạt động (EBIT) của doanh nghiệp?

ro tài chính cho doanh nghiệp, đó là rủi ro tài chính?

2

Xác định được các loại đòn bẩy của doanh nghiệp, đánh giá được mức

độ tác động của các loại đòn bẩy đó đến lợi nhuận và rủi ro của

01

nghiệp và một số lí thuyết cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

02

4

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

5.2

lượng thay đổi (Chi phí khấu hao tài sản cố định, chi phí bảo hiểm, một phần chi phí quản lí…)

lượng (Chi phí nguyên vật liệu, chi phí nhân công trực tiếp, chi phí điện nước cho sản xuất, một phần chi

hợp lí có tác dụng làm khuếch đại sự gia tăng EBIT Tuy nhiên sự khuếch đại này theo quy luật giảm dần

6

Bảng 6.1 Tác động của đòn bẩy hoạt động đến EBIT của doanh nghiệp

Phần A: Trước khi thay đổi doanh thu

110.000 30.000 80.000

190.000 150.000 40.000

Q: Số lượng sản phẩm (sản lượng) sản xuất và tiêu thụ;

V: Chi phí biến đổi của mỗi đơn vị sản phẩm;

F: Chi phí cố định;

QBE: Sản lượng hòa vốn kinh tế;

Điểm hòa vốn xuất hiện khi tổng doanh thu bằng tổng chi phí và EBIT = 0 Khi đó, ta có:

P.QBE = V.QBE + F

→ QBE = F/(P – V)

8

Ví dụ 6.1:

Một công ty sản xuất xe máy có phương án sản xuất trong năm N như sau: đơn giá bán 50 triệu đồng/sảnphẩm Định phí hàng năm là 150.000 triệu đồng, biến phí là 25 triệu đồng/sản phẩm Tính sản lượng hòa vốncủa dự án?

QBE= F/(P-V)

=

Tỉ lệ thay đổi lợi nhuận

Tỉ lệ thay đổi sản lượng

EBIT / EBITDOL

Q P V F Q P V F / P V Q Q

Đối với những doanh nghiệp mà sản phẩm đa dạng thì chúng ta sử dụng chỉ tiêu mức độ tác động của đònbẩy hoạt động theo doanh thu như sau:

S TV F EBIT

Việc xem xét DOL cho phép nhà quản trị doanh nghiệp có thể biết trước sự thay đổi sản lượng hay doanh thu

sẽ có tác động như thế nào đến lợi nhuận (EBIT) Điều này giúp cho họ có thể dễ dàng hơn trong việc đưa ra

mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động cao, bởi lẽ trong tình huống đó chỉ cần một sự sụt giảm nhỏ của

12

Ví dụ 6.2: Tiếp tục ví dụ 6.1 Hãy tính mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động tại mức sản lượng tiêu thụ

Q

BE

QDOL



Để thấy được mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động (DOL) và điểm hòa vốn, ta lập bảng tính EBIT và DOL tạinhiều mức sản lượng khác nhau Từ ví dụ 6.1 khi sản lượng của công ty sản xuất xe máy đạt ở các mức 0;1.500; 3.000; 4.500; 6.000; 7.500; 9.000; 10.500 và 12.000 sản phẩm, ta có bảng số liệu sau:

14

Bảng 6.2 EBIT và DOL tại các mức sản lượng

tác dụng khuếch đại).

f Quan hệ giữa DOL và rủi ro doanh nghiệp

nhuận hoạt động (EBIT) của doanh nghiệp giảm

• Các yếu tố chính của rủi ro doanh nghiệp: Sự thay đổi của doanh thu và chi phí sản xuất

đòn bẩy hoạt động không phải là nguồn gốc của rủi ro doanh nghiệp, bản chất của rủi ro doanh nghiệp là sự

khuếch đại rủi ro của doanh nghiệp

→ DOL có thể được xem là một dang rủi ro tiềm ẩn Rủi ro này chỉ xuất hiện khi doanh thu hay chi phí của

• Khái niệm

Đòn bẩy tài chính là hệ số biểu thị việc sử dụng nợ phải trả mà chủ yếu là vốn vay trong tổng nguồn vốn của

trên mỗi cổ phiếu của công ty

18

a Tác động của sự thay đổi ROA E (tỉ suất sinh lời EBIT trên vốn) đến ROE

ROE

EBITROA

D EROA D E D i t ROA D ROA E D i

1

không làm thay đổi ROE Tuy nhiên, khi doanh nghiệp tăng nợ phải trả thì rủi ro tài chính sẽ tăng.

20

b Tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập một cổ phần (EPS)

đồng/năm Nếu nền kinh tế tăng trưởng nhanh, doanh thu thuần là 5.000 triệu đồng/năm Nếu nền kinh tếsuy thoái, doanh thu thuần đạt 1.500 triệu đồng/năm

• Chi phí: Chi phí cố định là 600 triệu đồng/năm Tổng chi phí biến đổi là 60% doanh thu thuần

Trả lời:

Để thực hiện kế hoạch trên, doanh nghiệp dự kiến số vốn cho hoạt động kinh doanh là 3.000 triệu đồng công

2.400 600 1.800

3.600 600 3.000

II Tính EPS trong trường hợp không sử dụng vốn vay

ĐVT: Triệu đồng

Bảng 6.3 Bảng kết quả kinh doanh của Công ty XYZ (tiếp theo)

ĐVT: Triệu đồng

Chỉ tiêu Nền kinh tế suy thoái Nền kinh tế tăng trưởng bình thường tăng trưởng nhanhNền kinh tế

III Tính EPS trong trường hợp sử dụng 50% vốn vay

EBITI: Điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế

I1: Lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ nhất

I2: Lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ hai

SH2: Số cổ phần phổ thông lưu hành nếu tài trợ bằng phương án thứ hai

PD1: Cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi ở phương án 1

PD2: Cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi ở phương án 2

Ví dụ 6.4: Tiếp tục ví dụ 6.3, hãy xác định điểm cân bằng EBITI?

Ta có phương trình tính EBITI như sau:

Giải phương trình trên, tính được EBITI= 450 triệu đồng

trợ bằng nợ

phiếu thường

(PD là cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi)

→ Tọa độ (EBIT, EPS) = (EBIT cho trước, EPS vừa tính được)

• Tính EBIT với giả thiết EPS = 0 bằng công thức: (EBIT - I)(1-t) - PD = 0 từ đó tìm ra EBIT

→ Tọa độ (EBIT,EPS) = (EBIT vừa tính được, 0)

• Vẽ đồ thị là đường thẳng nối 2 tọa độ trên

d Tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn và giá cổ phần

• Tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn:

 Giai đoạn đầu: Do tác động của việc tiết kiệm thuế từ sử dụng vốn vay → Chi phí sử dụng sử dụng vốn bình quân của công ty giảm thấp.

 Giai đoạn sau: Khi sử dụng đòn bẩy tài chính vượt quá một giới hạn nào đó, nguy cơ mất khả năng thanh toán của công ty tăng cao, rủi ro tài chính tăng mạnh, các nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cao hơn, các nhà đầu

tư khác cũng yêu cầu một tỉ lệ sinh lời cao vọt lên → Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty sẽ tăng.

• Tác động của đòn bẩy tài chính đến giá cổ phiếu:

 Giai đoạn đầu: Sử dụng đòn bẩy tài chính trong một mức độ nhất định sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân giảm thấp đồng thời gia tăng thu nhập trên một cổ phần → Xu hướng giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng lên.

Tỉ lệ thay đổi của EPS

Tỉ lệ thay đổi của EBIT

EBIT

EBITDFL

• Kết hợp với việc xác định EBIT theo chi phí cố định và chi phí biến đổi (trong phần đòn bẩy hoạt động),

ta có:

giảm đi 1% thì EPS sẽ tăng lên hay giảm đi bao nhiêu %

đó vốn vay là 150 triệu đồng với lãi suất 15%/năm Năm tới, dự kiến công ty có khả năng tiêu thụ 50.000 sảnphẩm với giá 100.000 đồng/sản phẩm, chi phí biến đổi cho một sản phẩm là 55.000 đồng và tổng chi phí cốđịnh trong năm là 1.890 triệu đồng (không bao gồm lãi vay) Hãy xác định mức độ tác động của đòn bẩy tài

Ta có:

I = 150 × 15% = 22,5 triệu đồngDFLEBIT= 410

của công ty tăng thêm 1,058% và ngược lại

30

f Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

Khi công ty gia tăng tỉ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cố định chi

ra để trả các chi phí này cũng gia tăng Từ đó làm cho xác suất mất khả năng thanh toán tăng theo

Chẳng hạn, công ty A và B đều có EBIT = 80.000$ Công ty A không sử dụng nợ, công ty B phát hành200.000$ trái phiếu vĩnh cửu với lãi suất 15%/năm Như vậy, hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi Nếu

khi đó công ty A thì không

tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (EPS) khi doanh thu tiêu thụ hay sản lượng tiêu thụ có sự thay đổi

Về mặt tính toán, DTL là tích số của DOL và DFL:

DTLQ (hoặc S) = DOL × DFL

thì tỉ suất lợi nhuận trên cổ phần thường (EPS) tăng lên hay giảm đi bao nhiêu %

32

Mức độ tác động của

Tỉ lệ thay đổi của EPS

Tỉ lệ thay đổi của sản lượng

Tỉ lệ thay đổi của EBIT

Tỉ lệ thay đổi của sản lượng

Tỉ lệ thay đổi của EBITDTL =

Ví dụ 6.6: Tiếp tục ví dụ 6.5, hãy tính mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp ở mức sản lượng 50.000 sản



34

Khái niệm và các chỉ tiêu biểu thị cơ cấu vốn

• Khái niệm: Cơ cấu nguồn vốn được hiểu là tỉ trọng của các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn mà doanhnghiệp huy động, sử dụng vào các hoạt động của doanh nghiệp.

của doanh nghiệp là lớn nhất

 Cơ cấu vốn tối ưu đưa ra một tỉ trọng hợp lí giữa lợi nhuận thu được với rủi ro có thể xảy ra

nợ của doanh nghiệp

 Tối đa hóa giá trị cổ phiếu

hệ số nợ của doanh nghiệp cao hay thấp là tốt thì phải so sánh với hệ số nợ bình quân toàn ngành

càng cao thì độ an toàn trong đầu tư càng lớn

Vốn chủ sở hữuTổng nguồn vốn

=

Hệ số nợ trên vốn chủ

Nợ phải trảNguồn vốn chủ sở hữu

=

Một số lí thuyết về

cơ cấu vốn

Thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (noi approach)

Thuyết cân đối

Thuyết tín hiệu

đổi khi tỉ số đòn bẩy tài chính thay đổi

là 750 triệu đồng, tỉ suất sinh lời nói chung là 15%

38

Đơn vị tính: Triệu đồng

Lãi trả nợ huy động I = 500 × 12% = 60 triệu đồng

Lợi nhuận dành cho cổ đông E = EBIT – I = 750 – 60 = 690 triệu đồng

Tỉ suất lợi nhuận dành cho cổ đông ke= E/S = 690/4.500 = 15,33%

Giả sử doanh nghiệp tăng nợ từ 500 triệu đồng lên đến 1.000 triệu đồng và sử dụng số nợ tăng thêm để mualại cổ phiếu thường Khi đó, giá trị công ty sẽ như sau:

Đơn vị tính: Triệu đồng

•

V Tổng giá trị doanh nghiệp (= EBIT/ko) 5.000

• Thị trường vốn là hoàn hảo đối với tất cả các nhà đầu tư, thông tin về thị trường đầy đủ và miễn phí Không

ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên thị trường

đầu tư

đến chi phí vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp

40

• Những giả định trên đây của MM là không thực tế Trong thế giới của một thị trường vốn hoàn hảo, không

có thuế, lợi tức cổ phần sẽ là một sự bất hợp lí trong điều kiện bất định Đây cũng là một nguyên nhân của

sự bất hợp lí trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp

một cách chính xác

• Tiền lãi phải trả của các khoản nợ là một chi phí được giảm thuế, nhỏ hơn chi phí cổ phần ưu đãi và chi phí

cổ phần thường → Khi các khoản nợ của doanh nghiệp càng lớn thì giá trị của doanh nghiệp càng lớn, vànhư vậy giá cổ phiếu cũng càng lớn

• Giả định của MM là không có thực Thứ nhất, tiền lãi phải trả tăng thì hệ số nợ cũng tăng, EBIT sẽ giảm tại

các nhà quản trị nó - vấn đề này được gọi là thông tin đối xứng

về tương lai của doanh nghiệp

hơn là các nhà đầu tư ở bên ngoài → ảnh hưởng rất lớn đến cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp Nếu một

đông không muốn chia sẻ quyền lợi Ngược lại, một doanh nghiệp có một tương lai không tốt sẽ thích hìnhthức tài trợ phát hành cổ phiếu mới để chia sẻ nghĩa vụ

→ Theo cách nhìn của các nhà quản trị doanh nghiệp một doanh nghiệp thông báo mời chào mua cổ phiếumới phát hành sẽ là một dấu hiệu cho thấy rằng tương lai của doanh nghiệp không được sáng sủa → giá cổphiếu sẽ giảm

42

• Về nguyên lí, cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân và sự an toàn tài chính củadoanh nghiệp Do đó, các nhà kinh tế đã hình thành nên lí thuyết cơ cấu vốn tối ưu, trong đó đề cập đến haivấn đề quan trọng:

hơn sẽ làm gia tăng rủi ro của doanh nghiệp trong việc tìm kiếm lợi nhuận, nhưng với hệ số nợ cao nói

khi đó, tỉ suất sinh lời cao có khuynh hướng làm gia tăng giá cổ phiếu

→ Như vậy có thể nói, cơ cấu nguồn vốn được hoạch định dựa trên nguyên lí đánh đổi rủi ro và lợi nhuận

→ cơ cấu nguồn vốn sẽ nghiêng về vốn chủ (khai thác khoáng sản); doanh nghiệp thuộc ngành có nhu cầu

về sản phẩm ít biến động, vòng quay vốn nhanh → Sử dụng nhiều nợ vay hơn

hơn vì khi đó vòng quay vốn của doanh nghiệp sẽ nhanh hơn

→ Doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn

44

• Khả năng sinh lời: Những doanh nghiệp có khả năng sinh lời lớn → có khả năng huy động nhiều vốn vay.

nhuận để lại

→ Nhiều doanh nghiệp thích sử dụng nợ hơn là sử dụng cổ phiếu thường

trọng trong việc phát hành thêm cổ phiếu mới ra công chúng để huy động vốn → Thích sử dụng nợnhiều hơn

• Thái độ của nhà quản lí: Các nhà quản lí có thái độ khác nhau đối với những rủi ro Các nhà quản lí bảo thủ

sẽ nghiêng về sử dụng cổ phiếu để tài trợ, trong khi các nhà quản lí với khuynh hướng chấp nhận rủi ro sẽ

sử dụng nợ nhiều hơn

mức cao

sử dụng trái phiếu nhiều hơn ở thời điểm hiện tại

• Tính linh hoạt về mặt tài chính: Phần lớn các nhà quản lí tài chính đạt mục tiêu là luôn ở trạng thái sẵn sàng

→ Họ muốn duy trì một khả năng vay nợ ở một mức độ nhất định

46

• Đòn bẩy tổng hợp liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định nhằm nỗ lực gia tăng EPS cho chủ sở hữu

bằng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (DTL) Tác động này tổng hợp từ tác động của đòn bẩy hoạt động và đòn bẩytài chính

đòn bẩy hoạt động được đo lường bằng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (DOL)

được đo lường bằng chỉ tiêu độ bẩy tài chính (DFL) Cần lưu ý rằng, đòn bẩy trong tài chính là con dao 2lưỡi Nếu hoạt động của doanh nghiệp tốt, đòn bẩy sẽ khuếch đại cái tốt lên nhiều lần, ngược lại, nếu hoạtđộng của doanh nghiệp xấu, thì đòn bẩy cũng khuếch đại cái xấu lần nhiều lần

• Cơ cấu vốn có tác động như thế nào đến chi phí sử dụng vốn, đến giá cổ phiếu trên thị trường và đến giá trị