Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 2 - Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp (Lê Thu Thủy)

Mời các bạn cùng tham khảo Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 2 - Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp (Lê Thu Thủy) để nắm chi tiết khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn; chi phí nợ vay; chi phí vốn chủ sở hữu; chi phí vốn bình quân, chi phí vốn cận biên.

BÀI 2 CHI PHÍ VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Giảng viên: LÊ THU THỦY

Trường Đại học Kinh tế Quốc dân

1

TÌNH HUỐNG KHỞI ĐỘNG

Lãi suất cao làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp năm 2011

• Năm 2011, trong thời kỳ nền kinh tế khó khăn, lạm phát cao, lãi suất cao, lãi vay mà

doanh nghiệp Việt Nam phải chịu là 18-20%, thậm chí có thể cao hơn, trong khi

Trung Quốc, Philippines, Thái Lan, Malaysia, Singapore chỉ dao động 6-7%

• Chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí vốn, cho nên với mức lãi cao như vậy, chi phí vốn

của doanh nghiệp Việt Nam vào khoảng thời gian này gấp 2-3 lần, thậm chí 4 lần các

nước trong khu vực, ảnh hưởng tới sự cạnh tranh của doanh nghiệp Việt

(Theo TS Vũ Thành Tự Anh)

Chi phí vốn là gì? Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốncho doanh nghiệp? Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì chodoanh nghiệp?

MỤC TIÊU

Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:

• Trình bày được khái niệm chi phí vốn và giải thích được mục đích xác định chi

phí vốn

• Phân biệt được chi phí của nợ vay và chi phí của vốn chủ sở hữu

• Trình bày được cách xác định chi phí của nợ vay

• Trình bày được các chi phí của vốn chủ sở hữu và giải thích được tại sao

doanh nghiệp mất chi phí khi huy động vốn chủ sở hữu

• Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn bình quân

• Chỉ ra được các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân Trình bày được

khái niệm và cách xác định chi phí vốn cận biên và điểm gãy

3

1 KHÁI NIỆM VÀ Ý NGHĨA CHI PHÍ VỐN

• Khái niệm: Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng

vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn

đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm

số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu

• Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng cần xác định trong hoạt

động dự toán vốn, nhằm đánh giá xem doanh nghiệp có nên

thực hiện một dự án nào đó hay không Nếu huy động vốn

với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh

sẽ thua lỗ

• Khi nói đến chi phí vốn, chỉ xét đến các nguồn vốn dài hạn

bao gồm: nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu

5

2 CHI PHÍ NỢ VAY

• Chi phí nợ vay trước thuế (ký hiệu k D ): Được tính toán trên cơ sở lãi suất nợ vay.

• Chi phí nợ vay sau thuế: Được tính trên cơ sở chi phí nợ vay trước thuế có tính tới

tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp

Cách xác định: Chi phí nợ vay sau thuế = k D × (1 – T)

Trong đó T là thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp

• Phần tiết kiệm thuế là: kD– kD× (1 – T) = kD× T

2 CHI PHÍ NỢ VAY (tiếp theo)

7

• Tình huống

Doanh nghiệp Anpha cần huy động một lượng vốn $30.000 Doanh nghiệp lựa chọn

1 trong 2 hình thức huy động sau:

 Phát hành cổ phiếu thường

 Vay Ngân hàng với lãi suất 10%/năm

Biết trong cả 2 trường hợp EBIT đều là $10.000, thuế suất thuế thu nhập doanh

nghiệp 30%

Hãy tính toán chi phí nợ vay của công ty Anpha

2 CHI PHÍ NỢ VAY (tiếp theo)

Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 3.000 – 2.100 = 900 ($)

Chi phí nợ vay trước thuế = 3.000 / 30.000 = 10%

Chi phí nợ vay sau thuế = (3.000 – 900) / 30.000 = 7%

3 CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU

3.2 Chi phí của lợi nhuận không chia

3.1 Chi phí cổ phiếu ưu tiên

3.3 Chi phí cổ phiếu thường mới

9

3.1 CHI PHÍ CỔ PHIẾU ƯU TIÊN

• Khái niệm: Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư yêu cầu trên vốn

đầu tư vào cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp

• Cách xác định: Chi phí cổ phiếu ưu tiên được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu tiên

chia cho giá phát hành thuần của cổ phiếu

Trong đó: kP= Chi phí cổ phiếu ưu tiên

DP= Cổ tức ưu tiên (cố định hàng năm)

Pn= Giá thuần của cổ phiếu

P0= Thị giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành

F = Chi phí phát hành cổ phiếu ưu tiên

kP = DP = DP

Pn P0 - F

3.1 CHI PHÍ CỔ PHIẾU ƯU TIÊN (tiếp theo)

11

• Ví dụ: Doanh nghiệp A sử dụng số cổ phiếu ưu tiên phải trả $10 cổ tức cho mỗi cổ

phiếu mệnh giá $100 Nếu doanh nghiệp bán những cổ phiếu ưu tiên mới với giá

bằng mệnh giá và chịu chi phí phát hành là 2,5% so với giá bán thì chi phí cổ phiếu

ưu tiên của doanh nghiệp A là bao nhiêu?

• Trả lời:

Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5Chi phí cổ phiếu ưu tiên:

kP = 10 = 0,1026 = 10,26%

100 – 2,5

3.2 CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA

• Khái niệm: Chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ sinh

lời mà người nắm giữ cổ phiếu thường yêu cầu đối với dự

án mà doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận không chia

• Chi phí của lợi nhuận không chia liên quan đến chi phí cơ

hội của vốn khi ban quản lý doanh nghiệp quyết định

không chia lợi nhuận, bởi cổ đông lẽ ra có thể nhận được

phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình

thức khác

3.2 CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA

13

• Cách xác định: Có 03 phương pháp để xác định chi phí cho lợi

nhuận không chia:

 Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn

(CAPM)

 Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro

 Phương pháp luồng tiền chiết khấu

• Cách 1: Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

k S = k RF + b × (k RM – k RF )

Trong đó:

kS= Chi phí của lợi nhuận không chia

kRF= Lợi tức của tài sản phi rủi ro

kRM= Lợi tức của tài sản có độ rủi ro trung bình(kRM– kRF) = Mức bù đắp rủi ro thị trường

b = hệ số beta

 Ví dụ: Cho lãi suất phi rủi ro bằng 8%, phần bù rủi ro thị trường bằng 5%, hệ số beta

của công ty A bằng 1,2 Tính chi phí của lợi nhuận không chia của công ty A?

 Trả lời: Chi phí lợi nhuận không chia = 8% + 1,2 × 5% = 14%

3.2 CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA (tiếp theo)

3.2 CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA (tiếp theo)

• Cách 1: Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Hệ số beta: đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ

suất lợi tức trên chỉ số thị trường

15

3.2 CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA (tiếp theo)

• Cách 2: Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro

k S = Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro

Trong đó:

Lãi suất trái phiếu được tính bằng lãi suất nợ trung, dài hạn

Phần thưởng rủi ro dao động từ 3% đến 5%

 Ví dụ: Nếu một doanh nghiệp có lãi suất trái phiếu là 9% và phần thưởng rủi ro

cho dự án mà doanh nghiệp dự định đầu tư là 3,5% thì chi phí lợi nhuận khôngchia của công ty là bao nhiêu?

 Trả lời: Chi phí lợi nhuận không chia = 9% + 3,5% = 12,5%

• Cách 3: Phương pháp luồng tiền chiết khấu:

Trong đó: kS= Chi phí của lợi nhuận không chia

D0, D1= Cổ tức được trả vào cuối năm thứ 0, năm thứ 1

P0= Thị giá cổ phiếu vào thời điểm phát hành

g = Tốc độ tăng trưởng cổ tức (không đổi)

 Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ

tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi Tính chi phí lợi nhuận khôngchia của công ty A?

3.3 CHI PHÍ CỔ PHIẾU THƯỜNG MỚI

• Chi phí cổ phiếu thường mới và chi phí lợi nhuận không chia giống nhau về mặt

bản chất

• Do khi phát hành cổ phiếu thường mới doanh nghiệp phải trả chi phí phát hành,

chi phí của vốn cổ phần mới cao hơn chi phí của lợi nhuận không chia

• Cách xác định:

Trong đó: ke= Chi phí của cổ phiếu thường mới

D0, D1= Cổ tức được trả vào cuối năm thứ 0, năm thứ 1

P0= Thị giá cổ phiếu vào thời điểm phát hành

F = Chi phí phát hành

g = Tốc độ tăng trưởng cổ tức (không đổi)

 Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ

tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi, chi phí của phát hành cổphiếu thường mới là $1 Tính chi phí của cổ phiếu thường mới của công ty A?

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN

• Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp: được tính bằng bình quân gia quyền chi

phí của từng nguồn vốn, và được ký hiệu là WACC

• Công thức:

WACC = wD× kD× (1 – T) + wP× kP+ wS× kS+ we × keTrong đó: wD, wP, wS, we lần lượt là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần

thường từ lợi nhuận không chia, và vốn cổ phần thường từ cổ phiếu thường mới

kD, kP, kS, kelần lượt là chi phí của nợ vay trước thuế, chi phí vốn cổ phần ưu đãi và chi phí lợi nhuận không chia, và chi phí cổ phiếu thường mới

T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN

21

• Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A có cơ cấu vốn như sau: 45% nợ, 2% vốn cổ phần ưu đãi,

53% vốn cổ phần thường Chi phí nợ vay trước thuế là 10%, thuế suất thuế TNDN là28%, chi phí vốn cổ phần ưu đãi là 10,3%, chi phí lợi nhuận không chia là 13,4%.Doanh nghiệp A có nên đầu tư vào một dự án có mức sinh lời là 10% không?

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)

• Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

DN không thể kiểm soát

DN không thể kiểm soát

Chính sách thuế

Chi phí lãi vay

Giá cổ phiếu

DN có thể kiểm soát

DN có thể kiểm soát

Cơ cấu vốn

Chính sách

cổ tứcChính sáchđầu tư

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)

23

• Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng

mà doanh nghiệp huy động Chi phí vốn cận biên sẽ tăng khi ngày càng có nhiều vốn

được huy động trong một khoảng thời gian nào đó

• Điểm gãy là điểm thể hiện một quy mô vốn được huy động ở mức độ nhất định mà

khi doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng thêm vượt quá mức quy mô đó thì phải

tăng thêm chi phí sử dụng vốn

• Lý thuyết trật tự xếp hạng (Myers và Majluf, 1980): Các nhà quản trị doanh nghiệp

có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước rồi mới đến các nguồn vốn

bên ngoài, ưu tiên vay nợ trước, chứng khoán lai tạp (như cổ phiếu ưu đãi), rồi mới

đến phát hành cổ phiếu thường mới Như vậy, khi huy động vốn từ các nguồn vốn

bên ngoài các doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn có chi phí thấp trước, sau đó

mới đến nguồn vốn có chi phí cao

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)

• Ví dụ: Một công ty cổ phần A có cơ cấu vốn tối ưu như sau:

 Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trong năm là 768,5 triệu đồng, chi phí sử dụng

vốn là 13,4%

 Có khả năng huy động vốn bằng phát hành cổ phần thường mới với chi phí là 14%

 Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí là 10,3%

 Vay vốn: Vay 900 triệu đồng trở xuống thì lãi suất là 10%/năm, vay trên 900

triệu đồng thì lãi suất là 13%/năm

 Thuế thu nhập doanh nghiệp có thuế suất là 28%

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)

27

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)

• Đồ thị cơ hội đầu tư (IOS): Là đường biểu diễn tỷ suất doanh lợi của các dự án

ứng với quy mô đầu tư

• Nguyên tắc đường IOS: Sắp xếp các dự án trên đồ thị theo thứ tự các dự án có

doanh lợi từ cao đến thấp

• Giả sử công ty cổ phần A ở trên có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro tương

đương nhau và có số liệu như sau:

4 CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)

29

Kết luận: Thực hiện các dự án B, D và C.

GIẢI QUYẾT TÌNH HUỐNG

Vấn đề đặt ra: Chi phí vốn là gì? Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn

cho doanh nghiệp? Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp?

Giải quyết vấn đề: Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng

số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ

không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu Trên góc độ nhà đầu tư hay người

cung cấp vốn, chi phí vốn chính là tỷ lệ sinh lời cần thiết mà nhà đầu tư yêu cầu khi họ

đầu tư vốn vào doanh nghiệp, phụ thuộc vào rủi ro có thể xảy ra đối với khoản đầu tư

Lãi suất vay vốn chính là tỷ lệ sinh lời yêu cầu của ngân hàng khi cung cấp khoản vay

cho doanh nghiệp, và đối với doanh nghiệp, đó là chi phí của vốn vay, một cấu thành của

chi phí vốn bình quân gia quyền

Doanh nghiệp cần phải đầu tư vào những dự án có tỷ lệ sinh lời lớn hơn chi phí vốn để

đảm bảo khả năng sinh lời Lãi suất cao, tiếp cận nguồn vốn đã khó, doanh nghiệp còn

phải xoay sở tìm các phương án kinh doanh hiệu quả nhằm bù đắp chi phí vốn cao,

trong một hoàn cảnh khó khăn chung của nền kinh tế

Chú ý: ngoài chi phí của vốn vay, chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn này cũng cao

CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM 1

Hệ số beta trong mô hình CAPM thể hiện rủi ro nào sau đây của cổ phiếu?

A Rủi ro riêng biệt, hay rủi ro phi hệ thống

B Rủi ro thị trường, hay rủi ro hệ thống

C Rủi ro toàn bộ (bao gồm rủi ro thị trường và rủi ro riêng biệt)

D Rủi ro tài chính

Trả lời:

• Đáp án đúng là: B Rủi ro thị trường, hay rủi ro hệ thống.

• Giải thích: Hệ số bêta của một chứng khoán là hệ số đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường Do đó, beta cho ta

biết khuynh hướng và mức độ biến động của một chứng khoán nào đó đối với sự biếnđộng của thị trường Nếu chứng khoán có beta bằng 1, có nghĩa là giá chứng khoán đó

sẽ di chuyển cùng bước đi với thị trường Nếu chứng khoán có beta nhỏ hơn 1, có nghĩa

là chứng khoán đó sẽ có mức thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị trường Và nếu betalớn hơn 1 thì giá chứng khoán sẽ thay đổi nhiều hơn mức dao động của thị trường Ví dụ,nếu beta của một chứng khoán là 1,2; điều đó có nghĩa là giá chứng khoán có biên độdao động nhiều hơn thị trường 20%

31

CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM 2

Khi xác định chi phí của các nguồn vốn trong hoạt động tài trợ của doanh nghiệp,

thuế thu nhập doanh nghiệp là một yếu tố cần thiết để xác định chi phi vốn của

nguồn vốn nào sau đây?

A Cổ phiếu thường mới

B Lợi nhuận không chia

C Nợ vay

D Cổ phiếu ưu tiên

Trả lời:

• Đáp án đúng là: C Nợ vay

• Giải thích: Chi phí lãi vay được tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế, vì vậy chi

phí nợ của doanh nghiệp là chi phí nợ vay đã điều chỉnh thuế, được tính bằng k d ×

(1 - T) với kd là chi phí nợ vay trước thuế và T là thuế suất thuế Thu nhập doanh

nghiệp Thuế TNDN không ảnh hưởng đến việc xác định chi phí các nguồn vốn khác

TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ

vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm

số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu

• Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí của cổ phiếu

ưu tiên, chi phí của lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường mới

• Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền chi phí

của từng nguồn vốn, ảnh hưởng bới các yếu tố: chính sách thuế, chi phí lãi vay, giá

cổ phiếu, cơ cấu vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư

• Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng

mà doanh nghiệp huy động

33