PHÂN TÍCH về CUỘC KHỦNG HOẢNG tài CHÍNH 2008 NGUYÊN NHÂN và GIẢI PHÁP

khóa luận, luận văn, chuyên đề, tiểu luận, báo cáo, đề tài

TÓM TẮT

Nghiên cứu đánh giá những nguyên nhân cơ bản của cuộc khủng

hoảng tài chính hiện tại Các phân tích tài chính thể hiện rằng Mô hình lí

thuyết dựa trên những giả định không thực đã dẫn đến vấn đề nghiêmtrọng trong sự mất giá của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng ở Thịtrường không quản lý, đó là chất xúc tác làm bùng nổ việc vỡ nợ thếchấp nhà ở Những nghiên cứu học thuật gần đây nghiên cứu giải phápcho cuộc khủng hoảng, được đánh giá là ít tốn kém chi phí hơn nhiều sovới việc cứu giúp các nhà đầu tư, những người đã đưa ra quyết định tàichính sai lầm về phương diện phân tích tín dụng.JEL:G11,G12,G13,G14

PHÂN TÍCH VỀ KHỦNG HOẢNG TÀI

CHÍNH NĂM 2008:

CÁC NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP

Khủng hoảng tài chính năm 2008 mang tầm vóc lịch sử, thậm chícho tới bây giờ những khoản tiền kếch xù để giải quyết khủng hoảng vẫnkhông đủ để xử lý Bên cạnh 700 tỷ USD được quốc hội công bố, Cục

dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã cố gắng cứu giúp các tổ chức và thịtrường khoảng 1,3 ngàn tỷ USD bằng cách đầu tư vào những tài sản rủi

ro, bao gồm nợ của những tổ chức phá sản và các khoản nợ bảo đảmbằng tài sản thế chấp dưới chuẩn, thứ đang vỡ nợ với nhịp độ chóng mặt

(Morris ,2008) Thêm 900 tỷ USD được đề xuất cho những công ty lớn

vay (Aversa,2008), nâng tổng số lên gần 3000 tỷ USD tiền cứu viện chođến nay, chưa kể đến các khoản nợ lớn của các công ty được đảm bảobởi chính phủ Hoa Kỳ vào năm ngoái Một phân tích về những nguyênnhân cơ bản của “Sự thất bại to lớn này”, đã đặt toàn bộ hệ thống tàichính vào tình thế nguy cấp (Woellert và Kopecki,2008) đó là bảo đảmgiải quyết hai vấn đề trên và tránh rơi vào tình thế tương tự trong tươnglai

Nguyên nhân cơ bản của khủng hoảng : Sự mất giá trong thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng

Nguyên nhân khủng hoảng tài chính hiện thời được nhiều người xácđịnh là do sự mất thanh khoản của tài sản thế chấp, tuy nhiên bi kịch nàychỉ là một nhân tố và là dấu hiệu của vấn đề nghiêm trọng hơn Giá trịcủa Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, khoản tiền gốc được Uỷ banGiao Dịch Chứng Khoán (SEC) ước tính khoảng 55 ngàn tỷ USD vàthực tế có thể vượt trên 60 ngàn tỷ USD (gấp hơn 4 lần số tiền nợ củaCông ty đại chúng và các khoản nợ có thế chấp ở Mỹ, được mong đợi là

có đảm bảo), thì hoàn toàn không được quản lý và thường là hợp đồnggiao dịch trên điện thoại và không có văn bản pháp lý (Simon, 2008), đó

là vấn đề cơ bản về nguồn gốc của cuộc khủng hoảng

Về khái niệm, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng là những công cụkhá đơn giản, đó là sự ủy thác mà một bên sẽ trả một khoản phí định kỳcho bên kia để đảm bảo rằng khoản nợ của một vài pháp nhân (ví dụ mộtcông ty cụ thể) không vỡ nợ trong một khoảng thời gian ví dụ như 5năm Chúng là những văn bản đảm bảo nợ hiệu quả trong khi nó cònđược gán cho là tránh né sự quản lý vì thông thường sẽ bị đánh thuế lênHợp Đồng bảo hiểm Thị trường không được điều tiết này lớn mạnh nhưthổi từ 900 tỷ USD đầu Thiên niên kỉ đến hơn 50 ngàn tỷ USD trongnăm 2008 sau khi Quốc hội ban hành luật miễn thuế năm 2000

Đầu tư vào một khoản nợ luôn đòi hỏi sự bù đắp không chỉ giá trịthời gian của tiền tệ mà còn phần bù cho rủi ro tín dụng của nhữngkhoản nợ đó Sự bù đắp cho giá trị thời gian của tiền tệ luôn được cungcấp bởi cam kết nợ, tối thiểu một tỷ suất sinh lời ngang bằng lãi suất TráiPhiếu Chính phủ phi rủi ro như Trái phiếu kho bạc Mỹ Phần bù rủi rotín dụng trên đây cho thấy tỷ suất phải bù đắp cho nhà đầu tư không chỉgiá trị dự kiến của những mất mát vỡ nợ mà còn cho cả rủi ro hệ thốngliên quan đến khoản nợ cũng như vài quyền chọn ấn định.(Murphy,1988)

Trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng hay hợp đồng bảo hiểmtrái phiếu, bên bảo hiểm không có sự đầu tư ban đầu vào các khoản nợ

và cũng chỉ yêu cầu phí bảo hiểm Tuy nhiên, phí này phải gồm cả 2 phí:bảo hiểm rủi ro vỡ nợ và rủi ro hệ thống Phương pháp thích hợp để địnhgiá phí bảo hiểm đã được biết đến từ lâu (Callaghan and Murphy,1998)

Tuy nhiên, ngày nay nhiều người áp dụng lý thuyết Toán học ThuầnTuý để định giá rủi ro tín dụng và ước tính phí bảo hiểm rủi ro tín dụng(Glanz và mun, 2008) Rajun, Seru và Vig (2008) đã đưa ra phân tích

của những dự báo sai lầm do áp dụng những mô hình như vậy, mặc dù

đã đưa dữ liệu quá khứ vào mô hình cực kỳ tốt nhưng lại bỏ qua nhữngđánh giá của con người về “thông tin mềm” Mô hình như “quants” củanhững người đã có ảnh hưởng lớn đến Ngân hàng hiện đại, theo vài nhàphân tích, là “rất vô dụng” (New Scientist, 2008b) và kết quả thật thêthảm cho nhiều tổ chức trung thành mù quáng với chúng Ví dụ như, cácnhà Bảo hiểm nợ danh tiếng thông qua hoán đổi rủi ro tín dụng (AIG)đặt niềm tin mù quáng vào mô hình rủi ro tài chính và tập thể nhân viêntài năng của họ ban đầu tạo ra thu nhập lớn cho công ty trong vài nămđầu nhưng sau đó đã dần thua lỗ (Morgenson ,2008)

Trong vài năm trước, những dự báo về các vấn đề nghiêm trọng và

“câu chuyện khủng khiếp” về cuộc khủng hoảng hôm nay của những nhàquản lý đã bị xem nhẹ vì sự vận động thành công của những định chế tàichính mà ngày nay đã phá sản hay đang nhận cứu trợ từ quỹ của Chínhphủ (Associate Press ,2008) Ví dụ sự thất bại của 2 định chế Liên bang(FANNIE MAE và FREDDIE MAC) được dự báo trước vào năm 2005bởi một chiến dịch 2 triệu USD của Freddie Mac vận động Quốc hộithành công bãi bỏ hạn chế việc đầu tư của họ vào những khoản thế chấprủi ro cao (Yost, 2008) Tương tự, các ngân hàng và định chế khác bảohiểm các khoản cho vay của họ (bao gồm những khoản nợ có hiệu lực

mà không có văn bản pháp lý đầy đủ) thì “an toàn” dựa trên sự định giá

từ dữ liệu quá khứ (Associate Press,2008)

Một vài nhà đầu tư chứng khoán nhìn vào kết quả xếp hạng tínnhiệm do một số công ty xếp hạng tín nhiệm như Moody’s và Standard

& Poors (S & P) đưa ra, những công ty này cũng định giá chủ yếu dựatrên Mô hình toán học Những mô hình đó sử dụng thống kê để tìm ramối liên hệ trong quá khứ giữa vỡ nợ và một vài biến số như trongnghiên cứu của Altman (1968), có thể bỏ qua nhiều yếu tố quan trọng và

có xác suất xảy ra cao (Woellert and Kopecki, 2008) Trong khi có mộtvài đề nghị rằng những mô hình chỉ cần được cải thiện (New Scientist,

2008), những mô hình thống kê thuần tuý không thể tập hợp tất cả nhữngyếu tố thích hợp cho việc ra quyết định cấp tín dụng Hơn nữa, mô hìnhthống kê phụ thuộc vào mối tương quan ảo giữa những biến số đã bịphóng đại, như số lượng các biến số bị tăng lên, vì vậy những nỗ lực tậphợp các biến số thích hợp chỉ càng tăng thêm lỗi sai có tính mô hìnhkhác.

Có thể vì vậy mà những mô hình rủi ro tín dụng toán học đang tồntại có khuynh hướng đánh giá thấp khả năng xảy ra những sự kiện bấtngờ (Buchaman, 2008) đặc biệt quan trọng trong thị trường tín dụng,khâu cuối cùng của phân phối là chìa khoá của việc dự đoán khả năng vỡ

nợ - với đặc trưng là có khả năng xuất hiện thấp (Murphy, 2000) Môhình toán học thất bại điển hình trong việc xem xét những rủi ro hệthống có tương quan (Jameson, 2008) và chúng hướng đến việc tạo racác giả định ảo như “thị trường luôn cân bằng (Newscientist, 2008a).Mặc dù, mô hình rủi ro thấp của họ có thật (Jameson, 2008) nhưng sựthống kê chính xác của những mô hình trong việc dự đoán ngược quákhứ (dùng dữ liệu quá khứ), dẫn đến kết quả là những nhà làm mô hìnhtoán học trung thành với mô hình của họ trong việc dự đoán tương lai, và

họ bắt đầu “bỏ qua những gì xảy ra trong thế giới thực” (Newscientist,2008b)

Liệu các phân tích tín dụng có thể được thực hiện mà không cần sựphân tích của con người hay không? Phán xét của con người có thể kếthợp nhiều biến số, những biến số thực hiện nhanh chóng, sử dụng đơngiản nhưng là những thuật toán hiệu quả, chúng phát triển một cách tựnhiên (Gigenrenzer, 2007)

Vài ý kiến cho rằng, phán xét chủ quan của con người đưa đến khảnăng xảy ra sự thuyết phục và khuynh hướng mang tính con ngườikhông được hiểu quả Tuy nhiên có hay không kèm theo xét đoán củacon người , những mô hình tài chính về rủi ro tín dụng phụ thuộc vào sựvận động vừa hợp pháp lẫn phi pháp Chẳng hạn, “thông tin mềm” về

lượng con nợ đã trả nợ trong những mô hình toán học truyền tải mộtcách khó khăn đến những nhà đầu tư cuối cùng vào những khoản nợđược đảm bảo thì lại phụ thuộc vào sự vận động của những người chovay đang kiếm tìm thu nhập gốc (Rajun,seru, và Zig, 2008) Gần đây,những dự đoán mô hình tại những công ty xếp hạng tín nhiệm, chính họcũng ít nhất đã theo khuynh hướng viện trợ lượng lớn hơn là lấy lãi, đây

là điều đáng tự hào để cạnh tranh dành doanh số từ những con nợ trả lãi,

và kết quả là “ sự thất bại khổng lồ” (Burns 2008) Dựa trên những bảnghi chép gần đây về sự liên hệ tỉ lệ vỡ nợ trên những khoản nợ áp dụngsát sao “ thông tin cứng” (Rajun, Seru và Zig , 2008) nó có thể bao gồm

sự xét đoán của con người có thể làm , ít nhất trong phạm vi khuôn mẫucủa sự điều khiển có tổ chức thông thường, có chứa nhiều khả năng pháthiện và tránh những khuynh hướng hơn là mô hình toán học cái có thểvận động dễ dàng hơn ý nghĩ con người

Mô hình giảm thiểu rủi ro hệ thống và phí bảo hiểm rủi ro hệ thống.

Những mô hình phức tạp hơn của các công cụ nợ được dựa trên lýthuyết bao hàm những rủi ro hệ thống của nợ có thể được phòng ngừahoặc đa dạng hóa Cơ cấu mô hình này có thể là sai lầm nặng nề nhất.Đặc biệt là, nhiều nhà tạo lập mô hình đã chất vấn nhu cầu đòi hỏi bất kỳđền bù cho những rủi ro hệ thống

Những nhà cho vay nhận thêm lợi tức từ những rủi ro hệ thống hoặcrủi ro đặc trưng của các khoản nợ vì những rủi ro đó không thể được đadạng hóa một cách đầy đủ trong suốt giai đoạn thị trường đi xuống hoặcsuy thoái Nếu không có phần bù rủi ro hệ thống đối với những khoản nợchịu rủi ro vỡ nợ, thì những nhà đầu tư không thích rủi ro nên đầu tư vàoTrái phiếu Kho bạc Mỹ Tuy nhiên, những lý thuyết phát triển cho thấyrằng các nhà đầu tư chỉ cần phải tính tiền lãi đủ để trang trải chi phí vỡ

nợ dự kiến (Duffee, 1999) Những lý thuyết này được dựa trên giả địnhphi hiện thực đó là không có chi phí giao dịch và sự phân phối liên tụccủa lợi nhuận (Merton, 1974) Thế nên, những kết luận của những lýthuyết không có giá trị, bất chấp sự chính xác hoàn hảo về mặt toán họccủa chúng.

Mô hình hóa các qui trình dựa vào các giả định không có thực trêndẫn đến nhiều Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được định giá để cókhoản bồi thường định kỳ của bên bảo hiểm cho các thiệt hại vỡ nợ trungbình Không có phần bù cho lợi nhuận được yêu cầu để trang trải cácthiệt hại vỡ nợ trên trung bình một cách có hệ thống chắc chắn xảy ratrong những năm tới Kết quả là, các nhà cho vay đã chịu thiệt hại lớn tạimột số thời điểm Với những bên bảo hiểm cho các Hợp đồng hoán đổirủi ro tín dụng như là các ngân hàng và định chế tài chính khác đã sửdụng đòn bẩy rất lớn với những nghĩa vụ hiện tại, chịu những thiệt hạilớn tạo rủi ro cho những bên bảo hiểm khi không thực hiện nghĩa vụ của

họ trong các Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, dẫn đến ảnh hưởng liênhoàn tiềm ẩn cho các bên đối tác và xảy ra khả năng vỡ nợ hệ thống

Việc không tính phần bù rủi ro hệ thống đối với Hợp đồng hoán đổirủi ro tín dụng và việc đánh giá thấp thiệt hại vỡ nợ trung bình đã đề cập

ở trên, cũng bắt nguồn từ sự tin cậy những mô hình thống kê và điều đóđược áp dụng nhưng không có sự đánh giá của con người hoặc qui luậtkinh doanh Kết quả là, bảo hiểm nợ trên thị trường hoán đổi tín dụngđược định giá quá thấp, và việc thanh toán cho Hợp đồng hoán đổi rủi rotín dụng thậm chí không đủ trang trải cho những thua lỗ vỡ nợ dự kiếntrong tương lai và cho cả những năm tới

Việc định giá quá thấp Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng dẫn đếnbong bóng tín dụng, nhà đầu tư có thể phòng ngừa rủi ro bằng cách đầu

tư vào trái phiếu và cho vay có bảo hiểm đối với Hợp đồng hoán đổi rủi

ro tín dụng để giảm rủi ro với chi phí thấp Đặc biệt, các vị thế phòng

ngừa kết hợp với Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được nhận thấy gầnnhư là an toàn bởi vì các bên bảo hiểm cho Hợp đồng hoán đối rủi ro tíndụng mặc định (như là các ngân hàng, các cơ quan thế chấp liên bangFNMA và FHLMC, và các công ty bảo hiểm như AMBAC, MBIA, vàAIG) được trợ cấp đặc biệt ở cùng mức tín nhiệm như Bộ tài chính Hoa

Kỳ với mức tín nhiệm Aaa Bởi bản chất không được kiểm soát của thịtrường hoán đổi rủi ro tín dụng, thật khó cho các nhà đầu tư phân tíchhoặc đặt câu hỏi liệu việc xếp hạng Aaa các của hãng bảo hiểm đã đượcchứng minh hay chưa, vì thiếu quy định dẫn đến tình trạng thông tin bấtcân xứng Các nhà đầu tư (và các cơ quan xếp hạng tín nhiệm của họ) cóthể cũng nhận thấy (có lẽ với vài sự chứng minh) rằng một số công tybảo hiểm này đã được chính phủ Hoa kỳ bảo hộ hoặc bởi vì họ là các cơquan liên bang (như FNMA và FHLMC) hoặc quá lớn không thể vỡ nợ(giống như nhiều ngân hàng đầu tư và thương mại)

Lợi tức được tính dựa trên lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ do đó màgiảm mạnh tới mức chi phí của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nhưtrái phiếu và các khoản vay đảm bảo được xem là an toàn gần bằng nợkho bạc Kết quả là có một khoảng cách rất ngắn giữa lợi tức từ kho bạc

và từ nợ công ty, đặc biệt là Trái phiếu có lãi suất cao, cho đến năm 2007

nó được dễ dàng quan sát thấy hàng ngày trên tạp chí tài chính như WallStreet Journal

Sự suy giảm khoảng cách giữa những khoản lợi tức từ nợ an toàn và

nợ có rủi ro ở mức chưa từng thấy được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư theođuổi việc mua bán chứng khoán bằng bất kỳ trái phiếu hoặc khoản vayđược định giá cho lợi tức chênh lệch cao hơn Những nhà kinh doanhchứng khoán này mua các khoản nợ có lãi suất cao, mua rẻ Hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng, và sau đó kiếm lời từ sự khác biệt giữa lợi tứcnhận được và phí mua bảo hiểm Hoạt động đó cuối cùng đã đẩy nhữngkhoản lợi tức trên tất cả trái phiếu và các khoản cho vay xuống bằng chiphí của các Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như sự cạnh tranh với

người cho vay tham gia vào việc hình thành các vị thế phòng ngừa buộclãi suất vay giảm xuống.

Với giá thị trường của các khoản nợ không kết hợp chặt chẽ vớiphần bù rủi ro tín dụng, những khoản vay mới phải được định giá tương

tự để cạnh tranh với các thị trường Như vậy, những người cho vay vàcác nhà đầu tư nợ nói chung đã đặt mình vào khoản lợi nhuận trung bìnhthấp hơn hoặc bằng chứng khoán kho bạc an toàn

Tuy nhiên, trong thời gian ngắn, người cho vay đã có thể tạo ra lợinhuận vì lãi suất vỡ nợ mới phát hành có xu hướng thấp hơn trong nhữngnăm đầu, và vì sự xuất hiện các khoản cho vay đã tạo ra thu nhập đáng

kể cho những người cho vay Từ khi, nền kinh tế mở rộng một cáchmạnh mẽ trong một vài năm trước, và lãi suất thấp giả tạo dẫn đến tăngkhối lượng cho vay do nhu cầu đi vay tăng, các lợi nhuận ngắn hạn củacác tổ chức cho vay được nâng cao hơn

Tuy nhiên, không có phần bù rủi ro hệ thống đã được tính phí, phần

bù rủi ro ít hơn thiệt hại vỡ nợ trung bình trong suốt thời gian vay nợ sẽđược ước tính bởi chuyên gia phân tích tín dụng, lợi nhuận hầu như chắcchắn trở thành mất mát ngay khi sự vỡ nợ lên đến mức bình thường Đặcbiệt là, việc tính phần bù rủi ro tín dụng không đầy đủ ảnh hưởng đến thunhập của ngân hàng ngay cả khi ngân hàng huy động vốn với mức lãisuất trái phiếu kho bạc Kết quả là, không có phần đệm của phần bù rủi

ro hệ thống để trang trải các thiệt hại vỡ nợ trên trung bình xảy ra mộtcách có hệ thống trong một vài năm, các công ty có tác động lớn nhưngân hàng cũng đã từng bị lỗ trong những năm qua, dẫn đến mất khảnăng thanh khoản ảnh hưởng đến hoạt động của ngân hàng và đi đến phásản Tuy nhiên, cho đến lúc đó nó có thể cho các công ty và cá nhân vay

ở phần bù vô cùng thấp với lãi suất trái phiếu kho bạc trong nhiều năm,như chi phí bảo hiểm nợ thấp làm giảm chi phí đi vay

Người nhận khoản thanh toán bảo hiểm định kỳ trên Hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng có thể ban đầu thông báo về lợi nhuận lớn từ cáchợp đồng, bất chấp việc định giá thấp của bảo hiểm, như là những thualỗ gần đây về việc phát hành nợ mới thấp hơn những khoản chi trả bảohiểm (Morgenson, 2008) Tình huống đó đặc biệt phổ biến ở thị trườngthế chấp vì người dân có xu hướng thế chấp với lãi suất vỡ nợ thấp đặcbiệt so với những xu hướng mang tính thời vụ hơn Ngoài ra, nhiềukhoản thế chấp được hình thành gần đây có lãi suất điều chỉnh cung cấpmột sự thanh toán với lãi suất teaser thấp (lãi suất mở đầu thấp tạm thờitrong hợp đồng thế chấp với lãi suất linh hoạt hay thẻ tín dụng) trong 1-5năm đầu của khoản vay (trước khi chúng được ký hợp đồng tăng theo lãisuất thị trường), và lãi suất vỡ nợ tăng một cách tự nhiên với các khoảnthế chấp có điều chỉnh lãi suất (ARMs) khi những mức giá thấp giả tạohết hiệu lực.

Chất xúc tác tịch biên tài sản

Cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp bất động sản hiện thời dườngnhư chủ yếu do việc định giá sai những hợp đồng hoán đổi rủi ro tíndụng Người góp phần chính cho sự thiếu hụt việc đánh giá chủ quan vàkiểm tra những dữ liệu đầu vào của mô hình thật tế là những người môigiới cho vay thế chấp, người được khuyến khích bởi tiền hoa hồng khikhởi tạo một khoản vay chỉ để tối đa hóa số tiền cho vay có thế chấp bởi

vì chúng được sở hữu bởi những nhà đầu tư khác, người biến chúngthành những nghĩa vụ nợ có thế chấp hoặc CDOs (giấy nợ đảm bảo bằngtài sản) (Buchanan, 2008) Một nhân tố khiến những nhà đầu tư CDOchấp nhận bất trắc như vậy có thể là những chứng khoán phát hành trên

cơ sở các khoản vay có thế chấp được bảo hiểm chống lại những mấtmát từ sự vỡ nợ bởi những công ty bảo hiểm như AIG thông qua hợpđồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Morgenson, 2008) Hệ quả của những rủi

ro tiềm ẩn tác động đến các nhà đầu tư cuối cùng, nhiều khoản cho vay

thế chấp đã được thực hiện không bằng tiền mặt và không cần chứngminh thu nhập (Buchanan, 2008).

Các công ty bảo hiểm cho những chứng khoán có bảo đảm bằng thếchấp dường như biện hộ cho việc họ định gía bằng cách áp dụng quytrình tính điểm tín nhiệm thống kê đơn thuần, sử dụng một số lượngnhân tố giới hạn không kết hợp với sự ảnh hưởng của việc không yêucầu tài liệu chứng minh cho các dữ liệu đầu vào của mô hình và không

có người thẩm định tín dụng để cung cấp những nhận xét chủ quan.Trong nhiều trường hợp, các yếu tố đầu vào chưa được chứng minh thậmchí được thừa nhận rộng rãi là sai lầm hoặc gây hiểu lầm Ví dụ, khoảnvay thế chấp dưới chuẩn là những khoản vay không cần chứng từ chứngminh thu nhập hoặc tài sản nhưng đã phát triển thành một thị trường rấtlớn bởi vì chúng tạo ra những khoản thu phí lớn cho các ngân hàng chovay thế chấp, những ngân hàng này lại bán chúng cho các nhà đầu tưkhác (Zibel, 2008) Quá trình này ban đầu tự động được củng cố vì nótạo ra những chi phí rất thấp cho những người đi vay và mang lại lợinhuận lớn cho những người cho vay và những công ty bảo hiểm trongnhững năm đầu, trước khi rủi ro vỡ nợ gia tăng trên phí hoa hồng tíndụng thu được

Vấn đề định giá quá thấp các khoản bồi thường trong hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng dựa trên hợp đồng vay thế chấp có thể trầmtrọng hơn bởi các mô hình toán học của những công ty bảo hiểm hoàntoàn không cho phép gia tăng vỡ nợ, điều mà thường xảy ra khi điềuchỉnh lãi suất cho vay thế chấp theo mức lãi suất thả nổi so với mức lãisuất thấp ưu đãi ban đầu Những kỳ vọng thái quá về sự tăng giá nhà đấtcho phép thế chấp để tái cấp vốn khi lãi suất ưu đãi ban đầu tăng sau mộtvài năm Do sự nhạy cảm của những rủi ro vỡ nợ đến việc giảm giá nhàđất (Rajun, Seru and Vig, 2008), bằng chứng thực tế là bong bóng bấtđộng sản tại thời điểm đó (Shiller, 2005) đã tạo ra những kỳ vọng đặcbiệt đáng ngờ Tuy nhiên, Rajun, Seru và Vig (2008) đã chứng minh

bằng các tài liệu thực tế rằng các khoản thế chấp để bán lại trong cácmón vay có bảo đảm bỏ qua những thiếu sót trong phân tích tín dụng bởiviệc thiếu những động cơ để các nhà cho vay ban đầu làm nhiều hơnviệc xem xét đưa những dữ liệu đầu vào trong mô hình, cái mà dựa vàonhững đánh giá không hoàn chỉnh những tỷ lệ rủi ro vỡ nợ trên khoảntiền vay trong quá khứ với một bộ các tiêu chuẩn có sẵn, bỏ qua độnglực để những người cho vay phải tiến hành đánh giá tín nhiệm độc lậpvới “ thông tin mềm”, bao gồm “thông tin về thu nhập và tài sản của bên

đi vay, cái gây nhiều tốn kém cho những nhà đầu tư để phân tích”

Trong khi đó, những công ty bảo hiểm các giấy tờ cho vay có thếchấp như AIG có khả năng đạt được lợi nhuận cao từ kế hoạch bảo hiểmcủa mình cho đến khi rủi ro vỡ nợ những khoản vay có thế chấp cao hơnlợi nhuận thu được từ bảo hiểm (Morgenson, 2008) Tuy nhiên, mất mát

do vỡ nợ của các khoản cho vay thế chấp dưới chuẩn trong năm 2007 đãbắt đầu vượt quá phí bảo hiểm tín dụng thu được từ nó Một trong nhữnglý do cho sự tăng lên của vỡ nợ các khoản cho vay có thế chấp là sự tănglãi suất tính cho các khoản vay này, so với lãi suất thấp ưu đãi ban đầu,được thỏa thuận trong hợp đồng sẽ điều chỉnh tăng lên mức lãi suất thịtrường sau khi hết thời gian ưu đãi ban đầu (thường là 5 năm) Kết quảcủa việc tịch thu tài sản để thế nợ đem lại một sự tăng quá mức cung nhà

ở trên thị trường, gây ra tình trạng giá bất động sản bị rớt giá, góp phầnlàm gia tăng rủi ro vỡ nợ của các khoản cho vay có thế chấp (do giá trịcủa nhà cửa đem đi thế chấp giảm sút) và hạn chế sự tái tài trợ cho cáckhoản thanh toán nợ vay có thế chấp không có khả năng chi trả Khi giátrị thị trường của khoản cho vay có thế chấp giảm mạnh, khả năng tồn tạicủa nhiều ngân hàng và các định chế tài chính khác bị đặt dấu hỏi, kếtquả là vận hành của một ngân hàng bán buôn phải nhờ vào Cục Dự trữLiên bang giải cứu hệ thống với hàng trăm tỷ đô la thanh khoản vào mùa

hè năm 2007

Vì các nhà đầu tư bắt đầu nhận thức được sự vỡ nợ có thể lan rộngvượt quá các khoản thế chấp, những khoản bảo hiểm rủi ro hệ thống bắtđầu tăng lên ở tất cả các công cụ nợ, dẫn đến giá cả của khoản nợ hạxuống ngoài khung Sự giảm giá có hệ thống của những khoản nợ dẫntới gia tăng hơn nữa rủi ro hệ thống đã thấy trước và tăng thêm nhữngkhoản bảo hiểm rủi ro hệ thống trong một chu kì, dẫn đến cuộc khủnghoảng tài chính 2008.

Cuộc khủng hoảng khả năng thanh khoản

Cuộc khủng hoảng ngày càng trầm trọng hơn bởi thất bại của một

số các định chế tài chính lớn như Bear Stearns, FNMA, FHLMC,Lehman Brothers và AIG Những thất bại này liên quan đến các khoảnđầu tư của các tổ chức này vào các loại hợp đồng vay khác nhau mà giátrị khoản nợ vượt quá giá trị thị trường của tài sản Trong một số trườnghợp, như trường hợp của Bear Stearns, đã có một cuộc khủng hoảngthanh khoản làm cho sự thất bại của công ty diễn ra nhanh hơn, giá trị thịtrường của những khoản nợ trên danh mục đầu tư của các hợp đồng hoánđổi rủi ro tín dụng có qui mô lớn của các ngân hàng đầu tư đã bắt đầutăng lên đến mức các đối tác đã có thể yêu cầu kí quỹ thêm để đảm bảocho khả năng thanh toán trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng

Một cuộc khủng hoảng thanh khoản tương tự xảy ra sau đó tạiAIG, với công ty bảo hiểm có bảo hiểm một số lượng lớn các cam kếtthế chấp tài sản (CMO) Như đã giải thích trước đó, nhiều cuộc khủnghoảng thế chấp có thể được quy trách nhiệm cho AIG và các công ty bảohiểm giấy tờ thế chấp khác như AMBAC và MBIA Thường thì nhiềukhoản thế chấp dưới chuẩn có thể không bao giờ được tạo ra và gộp vàovốn chung nếu không có một hợp đồng phát hành bởi các công ty bảohiểm để bảo đảm hoàn trả cho các chứng khoán có thế chấp với nhữngđiều khoản cụ thể bảo hiểm cho rủi ro vỡ nợ Các khoản phí bảo hiểmthu được trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng không xuất hiện để cung

cấp đủ bồi thường cho tỷ lệ vỡ nợ cao hơn trên các khoản cho vay có thếchấp với các khoản chi trả thấp hơn (hoặc không có), đặc biệt là khikhông có chứng từ chứng minh thu nhập hoặc tài sản nào được yêu cầu

và không có nhà phân tích tín dụng nào đảm nhận

Khi nhiều định chế tài chính bị phá sản hơn, các khoản phí bảohiểm rủi ro tín dụng tăng nhanh hơn bao giờ hết, dẫn đến việc yêu cầu tàisản kí quỹ cho những công ty nhận các khoản thanh toán định kỳ củahợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng Kết quả của sự siết chặt thanh khoảngây ra vỡ nợ nhiều hơn và làm tăng thêm các khoản phí bảo hiểm rủi rotín dụng trong một vòng luẩn quẩn Mặc dù Cục Dự trữ Liên Bang đã cónhững nỗ lực to lớn để can thiệp với lượng tiền mặt cần thiết, nhưng phíbảo hiểm rủi ro tín dụng vẫn tăng trên 8% trên chỉ số trần của hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng (Moses và Harrington,2008)

Với cuộc khủng hoảng tín dụng đã làm suy giảm nghiêm trọng ở thịtrường chứng khoán và gây hoang mang cho xã hội, các yêu cầu từ cáclãnh đạo chính phủ đến người nộp thuế để cứu trợ các định chế tài chínhgặp khó khăn trong khủng hoảng năm 2008, niềm tin của người tiêudùng giảm mạnh Yếu tố đi cùng với sự thu hẹp tín dụng từ các tiêuchuẩn ban đầu không chặt chẽ như vỡ nợ thế chấp tăng gây ra sự sụtgiảm nghiêm trọng trong chi tiêu của người tiêu dùng dẫn đến suy thoái.Với tỷ lệ vỡ nợ tăng trong tình kỳ suy thoái, các vấn đề phí bảo hiểm tíndụng bị đánh giá sai trên các hợp đồng nợ trước đây có thể sẽ đượcphóng đại hơn nữa, đặc biệt nới lỏng thêm một năm nữa để một lượnglớn các khoản thanh toán của ARMs (vay thế chấp với lãi suất điềuchỉnh) dự kiến tăng trong năm 2009 sẽ tiếp tục tác động tiêu cực đến sứcchi tiêu của người tiêu dùng Điều này có thể dẫn đến suy giảm hơn nữaniềm tin người tiêu dùng và chi tiêu của người tiêu dùng, sẽ làm khuếchđại và kéo dài sự suy thoái kinh tế, làm trầm trọng cuộc khủng hoảng tíndụng trong vòng luẩn quẩn dẫn đến suy thoái Trong sự suy thoái, tỷ lệ

vỡ nợ và tổn thất là cao hơn nhiều, và vì vậy một tỷ lệ lớn hơn trong gia

tăng phí bảo hiểm rủi ro tín dụng đang tồn tại hiện nay dường như đạidiện cho sự gia tăng phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ (vì trái với chỉ tăng phíbảo hiểm rủi ro hệ thống) khi các nhà đầu tư bắt đầu dự báo một nguy cơlớn hơn của một kịch bản suy thoái (và tỷ lệ vỡ nợ vô cùng lớn) đangnảy sinh.

Qui mô của vấn đề

Mặc dù chính quyền liên bang đã chi một số tiền khổng lồ để cứutrợ thị trường tài chính, nhưng cần nhiều hơn nữa để có thể cứu cả hệthống trở lại như lúc đầu Nói cụ thể, ước tính trung bình các khoản nợkhoảng 60 ngàn tỷ USD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng chưađược thanh toán mà được xếp hạng tín nhiệm loại Baa, và phí bảo hiểmrủi ro tín dụng được ước tính chỉ bằng 2/3 những khoản tín dụng dự kiến

sẽ mất, dữ liệu được cung cấp trong Murphy (2000) chỉ ra những hợpđồng bị định giá thấp hơn giá trị thực tế là ((1/3)*0,33%)+1,35% =1,46% mỗi năm Điều đó dẫn đến sự sụt giảm giá trị thị trường 0,0146

x 60 ngàn tỷ USD = 852 tỷ USD mỗi năm, hoặc gần 5 ngàn tỷ USDtính cho cả thời hạn hiệu lực 5 năm của hợp đồng hoán đổi rủi ro tíndụng Những mất mác lớn về giá trị thị trường vẫn tồn tại mặc dù banđầu phí bảo hiểm là 0,22% trên các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụngdường như vượt quá một cách bất thường những thiệt hại vỡ nợ điểnhình trên thị trường ARMs trong ngắn hạn ngay sau khi tạo lập hợpđồng Trong một cuộc suy thoái hoặc tình trạng trì trệ kéo dài, nhữngthiệt hại của giá trị thị trường tượng trưng cho sự thiệt hại vỡ nợ tối thiểutrên thực tế

Ngoài ra, cũng cần nói rằng phí bảo hiểm tính trên các hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng trong trường hợp này không phải là một sự kiệnbao trùm lên hết những mất mát lớn bất thường xảy ra trong suốt quátrình suy thoái Với cuộc khủng hoảng tài chính có vẻ như là kết quả tấtyếu của suy thoái, thì các thiệt hại của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng

thậm chí có thể còn lớn hơn trong thời gian suy thoái đó Điều đó có thể

dễ dàng tăng chi phí cứu trợ hơn 1 ngàn tỷ USD mỗi năm, cho một nềnkinh tế đang xuống dốc Vì vậy sự tồn tại của cuộc khủng hoảng tàichính có thể ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế thông qua các chi tiêutiêu dùng giảm (nguyên nhân này là không chắc chắn), cho vay giảmxuống (do rủi ro tín dụng và tiền đóng phí bảo hiểm rủi ro tín dụng tăngcao), và gia tăng tình trạng phá sản doanh nghiệp, và các chi phí cộngthêm có thể được phóng đại hơn nữa do suy thoái ngày càng nghiêmtrọng và kéo dài

Tổng chi phí cho cuộc khủng hoảng có thể vượt quá 10 ngàn tỷUSD Trong khi đó, có thể có một số hợp đồng bảo hiểm rủi ro hoặc hợpđồng bù trừ sẽ làm giảm mức chi phí của một gói cứu trợ, sự đền bù đókhông rõ là lớn như thế nào Một số định chế tài chính hoạt động nhưcác nhà môi giới trong giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng, nhờ đó mà họđược bảo hiểm và mua bảo hiểm trên cùng một món nợ, kiếm được mộtkhoản tiền nhỏ giữa tiền thanh toán bảo hiểm định kỳ mà họ nhận được

và tiền đóng bảo hiểm mà họ phải trả cho bên kia Ngoài ra, một số nhàđầu tư hoạt động như một quỹ phòng hộ để có thể có quyết định giữ lấylợi nhuận của họ ( hoặc cắt lỗ) trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụngsớm hơn bằng cách thực hiện hợp đồng với một bên khác, để có đượcphần khác của hợp đồng với mức giá thị trường mới của bảo hiểm rủi ro.Trong cả hai trường hợp đó, chỉ có thể rời bỏ rủi ro (miễn là hai hợpđồng bù trừ là giống hệt nhau, nó không luôn luôn là như vậy, bởi vìnhững điều khoản của hợp đồng khác nhau, chẳng hạn như đối với cáckhoản thanh toán rủi ro mà đã được tạo ra dựa trên giá trị thị trường vàphụ thuộc vào sự phân phối rủi ro thị trường còn lại) Trong khi toàn bộ

số tiền của hợp đồng sẽ được đưa ra trong trường hợp một đối tác bảohiểm bị phá sản, được điều chỉnh theo giá thị trường của tài sản thế chấpđảm bảo cho các khoản thanh toán bị bắt buộc trong một số giao dịchhoán đổi cho phía bên thua lỗ (khi giá thị trường trung bình của từng hợp

đồng hoán đổi rủi ro tín dụng thay đổi) thậm chí sẽ làm giảm nguy cơmất liên kết với lợi nhuận của các đối tác từ hợp đồng.

Việc mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của những đối tác vớimột nhà đầu tư đã có một khối lượng lớn các hợp đồng (như là một nhàmôi giới trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) thì rủi ro đối tác có thểthấp hơn Tuy nhiên việc mua bảo hiểm như vậy từ một bên thứ ba (nhưnhà môi giới khác) không thể có hiệu quả trong sự sai lầm có tính hệthống của các nhà môi giới và các định chế tài chính khác bán bảo hiểm

đó Trong thực tế, việc mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như vậylàm cho các tổ chức có thể ảnh hưởng đến việc giảm qui mô của mọi tổnthất tín dụng từ sai lầm có tính hệ thống Ví dụ: Cho rằng một đại lý X

đã có 20 triệu USD trên cả 2 mặt của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụngvào 1 công ty ABC, tổng cộng là X có 40 triệu USD trong hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng về mặt lý thuyết Nếu người mua hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng trên ở ABC, mua 20 triệu USD trong hợp đồnghoán đổi rủi ro tín dụng với đối tác X từ đại lý Y khác, thì sẽ có 60 triệuUSD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng mà có thể dẫn đến tổn thấttổng cộng 40triệu USD (bao gồm 20 triệu USD mất của X nếu cả ABC

và đối tác của X mà mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của ABC vỡ

nợ và 20 triệu USD mất của Y nếu X đi đến phá sản hoàn toàn) Mặtkhác, không mua 20 triệu USD trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụngcủa X từ Y thì tổng số tiền của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng còn lại

sẽ là 40 triệu USD, mà có thể kết quả tổn thất là 20 triệu USD (hoặc chỉ50%) nếu người bán kí hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng ở ABC mà Xphá sản trước ABC

Nếu các định chế tài chính mà được giải cứu chỉ có một nửa trongtổng số 62 ngàn tỷ USD của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng đượcphơi bày, chi phí của việc giải cứu họ bị giảm xuống một nửa Tuy nhiên

nó gần các định chế tài chính (bao gồm ngân hàng đầu tư như BearStearms) chỉ đơn thuần đang bán hợp đồng bảo hiểm nợ như một phương

tiện của phí bảo hiểm phát sinh và ghi nhận thu nhập từ hợp đồng ngoàibảng quyết toán là không được điều chỉnh về đúng chuẩn vốn yêu cầu.

Sự phòng ngừa duy nhất cho những tổ chức này có thể được đa dạng hoáthông qua những người đi vay , cái mà sẽ không có hiệu quả trong giảmthiệt hại của sự suy thoái có hệ thống

Cũng cần nhấn mạnh rằng sự xuống giá của phí bảo hiểm rủi ro vỡ

nợ và rủi ro hệ thống trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng mangnhiều hơn cho các khoản vay và thị trường trái phiếu Vì thế, một sốlượng lớn các khoản cho vay được tài trợ bởi các định chế tài chính, cóthể nhận được tiền lãi thanh toán mà không cung cấp đủ tài sản đảm bảocho những rủi ro vỡ nợ Thiệt hại về những đầu tư này có thể tác độnglàm giảm đi hiệu quả của bất kì một hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụngnào mà liên quan với các hợp đồng bù trừ

Những giải pháp khả thi cho khủng hoảng

Có thể có những giải pháp khác nhau cho sự khủng hoảng, bên cạnh

sự cứu trợ tài chính to lớn của thị trường Một chính sách đơn giản làquốc hữu hoá các tổ chức lưu kí của các nhóm công ty cổ phần mẹ đang

bị yếu, đơn giản là để các công ty cổ phần mẹ và tất cả các tổ chức thualỗ đi đến phá sản và rủi ro trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của họ.Sau khi quốc hữu hoá, các ngân hàng có thể trở lại việc đi vay để chovay như họ đã làm trước đây, là các quyết định cấp tín dụng Ngoài racác ngân hàng quốc hữu hoá có thể chọn để nắm lấy vị trí kiểm soát tàisản của các công ty đi vay nợ và được quốc hữu hoá chúng một cách cóhiệu quả để tiếp tụchoạt động (và duy trì sự sản xuất và việc làm) nếuchúng có cơ hội phục hồi Chi phí của chính sách này để người đóngthuế đóng là khá nhỏ, đặc biệt là, kể từ khi hầu hết các khoản lỗ trên hợpđồng hoán đổi rủi ro tín dụng có thể bù trừ hoặc được phát sinh bởi cácnhà đầu tư thích các quỹ phòng ngừa Ngoài ra, các tổ chức cứu trợ lớnkhông thể thành công trong việc đẩy lùi sự suy thoái nền kinh tế, bởi vì