Đồng nhân dân tệ sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái cố định và tỷ giá hối đoái thả nổi

khóa luận, luận văn, chuyên đề, tiểu luận, báo cáo, đề tài

KHOA SAU ĐẠI HỌC

TIỂU LUẬN MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

Đồng Nhân Dân Tệ: Sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái cố định và tỷ giá hối đoái thả nổi.

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Thực hiện: Nhóm 9, lớp NH Đêm 5 - K18.

Nguyễn Châu Hà Nguyễn Thị Bích Hạnh Nguyễn Hoàng Lan Hương

Lê Thị Thanh Loan Đoàn Viết Bửu Phương Ngô Thị Phượng

Ôn Ngọc Minh Trí

TPHCM, tháng 1 năm 2010

Dẫn nhập 1

1 Sự cần thiết của hai công cụ chính sách: tỉ giá hối đoái và chi tiêu 4

2 Lộ trình cân bằng cán cân thương mại 6

2.1 Lộ trình cân bằng bên trong 8

2.2 Mục tiêu cho cán cân thanh toán tổng thể 10

2.3 Tiến trình cân bằng cán cân thanh toán 12

2.4 Sự hạn chế 12

2.5 Tránh khủng hoảng tiền tệ 13

3 Mối liên hệ với hiệu ứng Balassa-Samuelson 15

3.1 Ước lượng cho năm 1990 16

3.2 Ước lượng cho năm 2000 18

3.3 Dùng phép hồi quy để tìm ra giá trị trung bình 18

4 Kết luận 22

4.1 Bản thông báo vào tháng 7 năm 2005 22

4.2 Kết luận tóm tắt 23

5 Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam 25

Tài liệu tham khảo 27

Phụ lục 29

Đồng nhân dân tệ: Sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái

cố định và tỷ giá hối đoái thả nổi.

Dẫn nhập

Tỷ giá hối đoái cố định hay thả nổi đều có những lợi ích riêng, và mỗi quốc gia cóquyền lựa chọn cơ chế nào phù hợp với hoàn cảnh của quốc gia đó Tuy nhiên, một sốtranh luận được đưa ra nhằm bàn về quan điểm cho rằng việc neo đồng tiền hiện nay

có thể mang lại lợi ích đối với Trung Quốc như sau:

 Mặc dù dự trữ ngoại hối là một tấm chắn bảo vệ hữu ích đối với khủng hoảngtiền tệ, hiện nay mức dự trữ của Trung Quốc hầu như đã khá đầy đủ, và tínphiếu kho bạc Mỹ không mang lại thu nhập cao

 Ngày càng khó khăn để hạn chế dòng tiền vào theo thời gian

 Cân bằng bên ngoài có thể đạt được bằng cách cắt giảm chi tiêu, tăng lãi suất,duy trì chính sách hai mục tiêu (cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài), vàđiều này thường đòi hỏi sử dụng hai công cụ tài chính độc lập (tỷ giá hối đoáithực và lãi suất)

 Một nền kinh tế lớn như Trung Quốc có thể điều chỉnh tỷ giá hối đoái thựcthông qua tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái danh nghĩa bằng việc thả nổi giá cả

 Kinh nghiệm của các thị trường mới nổi khác chỉ ra hướng để thoát khỏi việcneo đồng tiền vào thời điểm thuận lợi và đồng tiền đang mạnh, hơn là chờ đếnkhi thời điểm xấu và đồng tiền đang bị tấn công

 Trong viễn cảnh dài hạn, giá cả hàng hoá và dịch vụ của Trung Quốc thấp –không chỉ là thấp so với Mỹ (0.23), mà còn thấp theo tiêu chuẩn mà hiệu ứngSamuelson-Balassa đã đo lường qua nhiều quốc gia (ước khoảng 0.36) Trongtrường hợp cụ thể này, vào năm 2000 đồng Yuan đã được đánh giá thấp hơn35%, và hiện nay thì ở mức thấp nhất có thể Nghiên cứu cho thấy rằng, sự cáchbiệt này đã được điều chỉnh nhưng không triệt để qua các thập kỷ sau đó

Sáu lập luận trên đây đối với tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái không hàm ý một sự thảnổi tự do Trung Quốc là một ví dụ điển hình về việc ngăn cấm “lý thuyết góc” nổitiếng đối với cơ chế tỷ giá hối đoái trung gian Tuy nhiên, vào tháng 7/2005 Trung

Quốc đã ban hành chính sách mới nhưng vẫn chưa dẫn đến kết quả cuối cùng trongviệc hủy bỏ cơ chế đồng tiền neo đô la.

Đồng Nhân dân tệ

“Tôi đã nghe cả hai phía của cuộc tranh luận này Tôi cho rằng: Những người ủng

hộ tỷ giá hối đoái cố định thì đúng trong ngắn hạn Và những ai đồng thuận tỷ giá hốiđoái thả nổi thì đúng trong dài hạn Bạn sẽ hỏi ngắn hạn là bao lâu? Bạn cần biếtTrung Quốc đã 8000 năm tuổi Do đó khi tôi nói ngắn hạn thì nó cũng có thể là 100năm.” – Li Ruogu, phó thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa, Dalian, tháng5/2004, đã phát biểu

“Dĩ nhiên chúng ta không muốn… tình trạng nước Mỹ thâm hụt thương mại 6%GDP” - Li Ruogu, phó thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa phát biểu trên tạpchí Finacial Times, trang 1, với tiêu đề “China Tells US to Put its House in Order”.Một tỷ giá hối đoái cố định phi chính thức đã phù hợp với Trung Quốc suốt 8 nămqua Tuy nhiên, bài viết này cho rằng đã đến thời điểm đồng Nhân dân tệ nên đượcđịnh giá cao Nhận định này được đưa ra bởi bốn nguyên nhân chính Thứ nhất, cácphép toán dựa trên hiệu ứng Balassa – Samuelson cho rằng giá trị thực của đồng Nhândân tệ được đánh giá thấp trong một thời gian – không chỉ thấp khi so sánh với đồng

đô la Mỹ hoặc những nước giàu khác, mà còn thấp hơn giá trị cân bằng đối với mộtquốc gia đạt mức phát triển như Trung Quốc Thứ hai, mặc dù lịch sử đã cho thấy dựtrữ ngoại hối là một tấm chắn hữu ích chống lại khủng hoảng tiền tệ, mức độ cán cânthanh toán của Trung Quốc luôn thặng dư và lượng dự trữ hiện nay đã rất cao trongnhiều năm, để quốc gia có thể bỏ ra mua ngay lập tức tín phiếu kho bạc Mỹ bằng sốtiền mang lại từ đầu tư nội địa Thứ ba, vào năm 2002 trong khi các nhà chức tráchthành công một cách đáng chú ý khi ngăn chặn dòng tiền vào, và sự de doạ của tìnhtrạng quá nóng tồn tại vào năm 2004 dường như biến mất vào năm 2006, người ta nghingờ rằng họ hoàn toàn có thể duy trì sự ngăn chặn trên quy mô này vô thời hạn Mộtchiến lược tiếp tục loại trừ sự định giá cao ra khỏi chính sách phản hồi tổng hợp ngàycàng trở nên khó khăn Thứ tư, kinh nghiệm của các thị trường mới nổi cho thấy rằngthoát ra khỏi việc neo đồng tiền khi thời điểm thuận lợi và lúc đồng tiền mạnh thì tốthơn là chờ đợi cho đến khi thời điểm xấu đi và đồng tiền đang bị tấn công Một quốcgia lớn như Trung Quốc có thể đòi hỏi một cơ chế tỷ giá hối đoái với một vài tính linhhoạt, đây là thời điểm tốt để bắt đầu đi theo hướng đó

Điều này không có nghĩa là một sự chuyển biến sang thả nổi hoàn toàn Một cơ chếtrung gian chẳng hạn như khu vực mục tiêu (target zone) có thể là thích hợp hơn trongthời điểm này Quả thực là trường hợp của Trung Quốc minh hoạ tốt cho sự giới hạncủa “Lý thuyết góc” nổi tiếng.

Lời khuyến nghị đối với việc định giá cao của tác giả trùng khớp với sự thôi thúc củacác chính khách Mỹ là hoàn toàn trùng hợp ngẫu nhiên Những sự thôi thúc nàythường là sự phản ứng mang tính chính trị đến sự thiếu hiểu biết trong nước (ill-informed domestic) (mặc dù có thể hiểu được) về nguyên nhân thâm hụt thương mại

và thất nghiệp tại Mỹ Bất kỳ một quốc gia nào cũng có thể tự do lựa chọn neo đồngtiền nếu họ muốn Do đó, luận điệu “lôi kéo tỷ giá hối đoái bất hợp pháp” là khôngthích hợp Điều này thậm chí không đúng khi đánh giá cao đồng Nhân dân tệ so vớiđồng Đô la sẽ tạo ra một tác động đáng chú ý ngay tức thời đến thâm hụt tài chính vàthất nghiệp toàn nước Mỹ, mặc dù tác động lên cán cân thương mại Mỹ rốt cuộc chỉ ởmức độ vừa phải nếu những nước châu Á khác cũng đáp trả bằng sự định giá cao đồngtiền của họ so với đồng Đô la Mỹ Nhưng trong mọi trường hợp, luật lệ thương mạiđầu tiên của Trung Quốc sẽ được đặt ra để xác định chính sách nào phù hợp với lãisuất của họ Dựa trên những nền tảng đó, bài viết này ủng hộ gia tăng tính linh hoạtcủa tỷ giá đối đoái

Ở đây không phải cho rằng các quốc gia thặng dư không có quyền lợi gì trong hệthống tiền tệ quốc tế, hoặc là không một quốc gia nào được yêu cầu tính vào lãi suấtcủa quốc gia khác, như một bộ phận của hệ thống tương hỗ mang lại lợi ích cho tất cả.Nhưng trong quan điểm của tác giả, không thích hợp để sử dụng ngôn ngữ của sự viphạm WTO cho câu hỏi cân bằng giữa những ý kiến thuận và chống về tỷ giá hối đoái

cố định, cái mà vốn đã không rõ ràng bằng câu hỏi cân bằng giữa thuận và chống về tự

do thương mại

Nên thừa nhận ngay từ đầu rằng một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định có một số lợi thế

Có lẽ hai lợi thế của việc cố định tỷ giá trong trường hợp một đồng tiền lớn cụ thể như

Đô la Mỹ là rất quan trọng Đầu tiên là sự cung cấp một đồng neo danh nghĩa để ngănchặn các chính sách tiền tệ có thể gây ra lạm phát sau đó Nhưng cũng có những ứngviên khác có thể thay thế cho đồng tiền neo danh nghĩa, bao gồm GDP danh nghĩa,CPI và chỉ số giá xuất khẩu Thứ hai là tạo thuận lợi thương mại với các nước sử dụngđồng Đô la, hoặc ít nhất là neo vào đồng Đô la Lợi thế khác của tỷ giá cố định bao

gồm tạo điều kiện hội nhập tài chính, đầu cơ giá lên hay giá xuống cạnh tranh, và ngănngừa các loại bong bóng đầu cơ có thể làm tổn hại đến tỷ giá hối đoái thả nổi Tấtnhiên là có một danh sách về lợi thế của tỷ giá thả nổi tương ứng.

Bài viết trình bày các lập luận về sự linh hoạt của tỷ giá trong một bối cảnh chung Sự

tự do định giá thấp khi cán cân thanh toán thâm hụt, hoặc sản lượng đã giảm dưới tiềmnăng, cũng quan trọng như sự tự do định giá cao trong các trường hợp ngược lại.Nhưng ở đây chúng tôi nhấn mạnh trường hợp cụ thể tình hình kinh tế vĩ mô củaTrung Quốc, đặc biệt là các đặc điểm về thặng dư thanh toán và sự tăng trưởng nhanhchóng Trong phần sau của bài viết, chúng ta xem xét những tác động dài hạn của cáchiệu ứng Balassa-Samuelson, và cung cấp một số tính toán đơn giản cho phép sai lệchtạm thời trong mối quan hệ Balassa-Samuelson mà hầu hết các tác giả không đưa vào

1 Sự cần thiết của hai công cụ chính sách: tỉ giá hối đoái và chi tiêu.

Một số quan điểm cho rằng những thay đổi trong tỉ giá hối đoái là không cần thiếthoặc không đủ để điều chỉnh cán cân thương mại Trong một chừng mực nào đó, quanđiểm này đúng, nhưng không phải khi nào nó cũng chính xác Sự thật là những chínhsách khác mới quan trọng, đặc biệt là những chính sách tác động đến mức độ chi tiêu.Thực ra một sự thâm hụt thương mại có thể được ví như là một sự chi tiêu vượt quáthu nhập, và thặng dư thương mại thì ngược lại Do đó, những thay đổi trong chi tiêu

có tác động đến cán cân thương mại Nhưng điều này không có nghĩa rằng thay đổitrong tỉ giá hối đoái cũng không quan trọng Chúng ta thấy rằng, tỉ giá hối đoái thựcđóng vai trò rất quan trọng bởi vì bất cứ một quốc gia nào cũng có những mục tiêukhác bổ sung vào việc điều chỉnh cán cân thương mại Điều này cũng có nghĩa là tỉ giáhối đoái danh nghĩa cũng đóng vai trò quan trọng không kém đối với hầu hết các quốcgia – đặc biệt là đối với những quốc gia lớn như Trung Quốc

Lập luận cho rằng rằng việc điều chỉnh tỉ giá hối đoái là không quan trọng có thể bắtnguồn từ hai quan điểm thương mại mâu thuẫn nhau Một bên thì cho rằng độ co giãncủa thương mại, tức diễn tả sự phản ứng của xuất khẩu và nhập khẩu trong mối quan

hệ với giá cả, là rất thấp, và do đó nó ít tác động đến sự điều chỉnh cán cân thươngmại Quan điểm ngược lại thì cho rằng độ co giãn của thương mại là rất cao – cao đếnmức mà các doanh nghiệp buộc phải điều chỉnh toàn bộ giá cả ngay lập tức để phảnứng lại sự dao động của tỉ giá hối đoái hoặc nếu không sẽ phải đối mặt với việc mất

toàn bộ khách hàng Trên thực tế, lập luận này dựa trên hai thái cực Mức giá cả sẽđiều chỉnh một phần đến sự thay đổi trong tỉ giá hối đoái, đặc biệt là trong ngắn hạn.Bài viết này sẽ tiếp tục dựa trên những giả định đó Một mô hình đơn giản và chuẩnmực tập trung vào sự khác biệt giữa những hàng hóa được trao đổi trên bình diện quốc

tế và những hàng hóa không được trao đổi trên bình diện quốc tế Giả định rằng sựđiều chỉnh giá cả trong ngắn hạn sẽ ảnh hưởng tới sự thay đổi của tỉ giá hối đoái làhoàn toàn nằm trong phạm vi khu vực hàng hóa thương mại quốc tế, vì vậy tính biếnđổi trong tỉ giá hối đoái thực hoàn toàn bắt nguồn từ khu vực hàng hóa phi thương mạiquốc tế Tôi mong rằng tất cả các quan điểm trong bài viết này có thể đem ứng dụngvào các mô hình khác một cách dễ dàng, miễn là độ co giãn phải lớn hơn không nhưng

ít hơn vô cực, và mức giá trong ngắn hạn chỉ điều chỉnh một phần đến sự thay đổitrong tỉ giá hối đoái

Quan điểm chung là khuôn khổ các mục tiêu và công cụ chính sách cổ điển 7

Khuôn khổ đó có thể lạc hậu và không phù hợp đối với một nền kinh tế năng động nhưTrung Quốc; nhưng đây chỉ là một giả định Điểm giao nhau của hai đường, tức điểmbiểu diễn cân bằng giữa tỷ giá hối đoái thực và sản lượng tiềm năng, sẽ được quan sátkhi nó dịch chuyển dần dần theo thời gian Trong một quốc gia có tốc độ tăng trưởngnhanh chóng như Trung Quốc điểm giao nhau sẽ dần dần dịch chuyển về bên phải, khi

mà sản lượng đầu ra tiềm năng tăng lên, và dịch chuyển dần dần đi xuống khi mà hiệuứng Balassa - Samuelson tác động dẫn đến việc nâng giá trị thực Đáng tiếc là hầu hếtcác phân tích hoặc chỉ xem xét đến sự thay đổi của điểm cân bằng liên quan đến mốiquan hệ Balassa - Samuelson hoặc chỉ xem xét độ lệch trong ngắn hạn của nền kinh tế

từ điểm cân bằng – biểu đồ Swam Bài viết này cố gắng để xem xét trên cả hai khíacạnh, bởi cả hai đều quan trọng Chúng ta bắt đầu với độ lệch trong ngắn hạn Chínhphủ có hai loại công cụ chính sách đó là: sự dịch chuyển trong chi tiêu (tỉ giá hối đoáithực) và cắt giảm chi tiêu (chính sách tài khóa và tiền tệ) Giả định cụ thể đối với Ngânhàng nhân dân Trung Hoa, ta thấy Ngân hàng nhân dân Trung Hoa có thể tùy ý sửdụng cả hai công cụ chính sách: tỉ giá hối đoái và lãi suất Lãi suất được áp dụngnhanh chóng cho tất cả các chính sách tiền tệ bao gồm tín dụng nội địa, mức dự trữ bắtbuộc v.v…và quả thực là các chính sách khác đều tác động lên mức tiêu dùng nội địa

7 Xem lại khái niệm khuôn khổ các mục tiêu và công cụ chính sách trong Tinbergen, Meade và Mundell (1968) Bài viết của chúng tôi dựa trên biểu đồ Swan (1963).

Hình 1 thể hiện hai công cụ chính sách trên hai trục Nếu chúng ta chỉ quan tâm đếnmột mục tiêu chính sách, thì cuộc sống sẽ trở nên đơn giản Xem xét mục tiêu đầu tiên,cán cân thương mại là một tiêu chuẩn cho sự cân bằng bên ngoài Để cho đơn giản,chúng ta xem như mục tiêu cân bằng thương mại là con số không Thật ra, mục tiêu đó

có vẻ phù hợp đối với một quốc gia đang phát triển nhanh chóng có tỷ lệ vốn/lao độngthấp nhưng lại có lợi nhuận từ đầu tư cao dẫn đến thâm hụt thương mại và hỗ trợ bằngcách vay mượn từ nước ngoài Nhưng cho dù mức độ mục tiêu là con số không haycon số nào khác nữa thì cũng không quan trọng cho việc phân tích này

Hình vẽ 1:

2 Lộ trình cân bằng cán cân thương mại

Có nhiều cách kết hợp khác nhau giữa tỉ giá hối đoái thực và lãi suất thực phù hợp vớicán cân thương mại là con số không, và chúng được biễu diễn bởi đường thẳng EB dốcxuống như trong hình 1 (chúng ta đang xác định tỉ giá hối đoái thực và danh nghĩabằng giá của hàng hóa hoặc tiền tệ nước ngoài được bán trong nước tương đương, do

đó một sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái cũng đồng nghĩa với sự định giá thấp đồngtiền trong nước) Để thấy rằng đường EB dốc xuống, hãy xem xét một sự thâm hụtquốc gia tại điểm D, ví dụ những nạn nhân của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Ánăm 1997 như Thái Lan hoặc Hàn Quốc (hay như Mỹ hôm nay!) Tại điểm D, các

quốc gia có thể loại bỏ thâm hụt thương mại bằng cách hoặc là nâng giá trị thực, một

sự dịch chuyển lên trên - hoặc là bằng cách cắt giảm chi tiêu, một sự dịch chuyển vềbên phải

Bây giờ hãy tưởng tượng rằng một quốc gia nhận thấy rằng nó đang có thặng dưthương mại rất lớn Sau đó nó được xác định ở vị trí phía trên hoặc bên phải của đườngcân bằng bên ngoài (đường EB), tức tại điểm C Nó có thể quay trở lại điểm cân bằngbằng cách giảm tỷ giá hối đoái thực (E) hoặc là bằng cách giảm lãi suất (i) Lãi suấtthấp sẽ kích thích gia tăng tiêu dùng nội địa, một số sẽ tăng tiêu dùng hàng hóa nướcngoài vì vậy nhập khẩu gia tăng (hoặc là tăng tiêu thụ cả những hàng hoá lẻ ra phảiđược xuất khẩu), do đó làm giảm cán cân thương mại

Giảm tỷ giá hối đoái thực có thể đạt được hoặc là bằng việc định giá cao đồng tiền hoặc là cho phép giá cả hàng hóa gia tăng do đó hàng hoá trong nước mất khả năng cạnh tranh trên thị trường thế giới và mục tiêu giảm cán cân thương mại lại tiếp tục đạtđược Như vậy, Chính phủ có thể hoặc là hạ thấp lãi suất(i) hoặc là hạ thấp E; tức là tăng cái này thì phải giảm cái kia Một sự thỏa hiệp đảo ngược giữa i và E đặc trưng cho sự kết hợp của các điểm mà mang lại sự cân bằng trong cán cân thương mại Đó

là mối quan hệ cân bằng bên ngoài

Cách nào để đạt được sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực thì được ưu thích hơn,giảm trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa hay là gia tăng trong mức giá? Lựa chọn giữa tỷgiá hối đoái thả nổi và cố định phụ thuộc vào một số nhân tố khác, mà các nhân tố nàybiến đổi theo từng trường hợp Nhiều tiêu chuẩn này thất bại trong phạm vi quyền sởhữu chung của lý thuyết đồng tiền khu vực tối ưu Một thứ rất nhỏ, rất mở rộng, nềnkinh tế - đặc khu Hồng Kông – sẽ tìm thấy nó có mối quan hệ với việc tốn rất nhiềutiền của để từ bỏ cái nút điều chỉnh tỉ giá hối đoái, và có thể tìm thấy nó dễ dàng hơn

để cùng điều chỉnh mức giá thật sự Trung Quốc là một quốc gia có thị trường nội địalớn, điều đó chỉ ra rằng sự điều chỉnh thông qua tỷ giá hối đoái có sự hấp dẫn đầu tưhơn8

8Tầm quan trọng trên thị phần của giao thương hàng hóa trong nền kinh tế được biết đến như là tiêu chuẩn khu vực lưu hành tiền tệ tốt nhất có từ thời McKinnon (1963) Thuật ngữ “khu vực lưu hành tiền tệ tốt nhất” tự bản thân nó đã có thừ thời Mundell (1961), ông đã tập trung vào tính di động của lao động qua biên giới bởi vì tiêuchuẩn của ông từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập Đánh giá bài báo này đã có quan điểm cho rằng nguyên nhân để nghĩ rằng tiền lương và giá cả ở Trung Quốc là thả nổi, mặc dù đất nước rộng lớn và con đường lịch sử cộng sản: bởi vì nền kinh tế quá năng động, tiền lương hay thay đổi, đứng trên quan điểm này cho thấy nền kinh tế đang tăng trưởng mạnh trong điều

Nếu cân bằng thương mại là mục tiêu duy nhất, khi đó có lẻ sẽ không cần phải điềuchỉnh tỷ giá hối đoái thực Tỷ giá hối đoái danh nghĩa có thể được cố định - với tất cảnhững điều kiện thuận lợi nhất mà nó đòi hỏi Có nghĩa sẽ không cần phải trải qua bất

cứ sự thay đổi nào trong mức giá khác Sự điều chỉnh có thể xảy ra trong mức chi tiêu,hơn là thông qua sự dịch chuyển chi tiêu Trong điều kiện của các công cụ chính sáchcủa Ngân hàng Trung ương, chính sách tiền tệ có thể thực hiện tất cả những việc trên

2.1 Lộ trình cân bằng bên trong

Cân bằng thương mại không phải là mục tiêu duy nhất, chính phủ nên thực hiện tất cảnhững mục tiêu vĩ mô khác Cái chúng ta cần quan tâm bây giờ là cân bằng bên trong.Bởi vì một quốc gia luôn có hơn một mục tiêu chính sách, cho nên nó sẽ cần nhiều hơnmột loại công cụ chính sách để đạt được những mục tiêu đó Chỉ có lãi suất thôi thìchưa đủ (Về sau, chúng ta sẽ quay lại mục tiêu thứ 3: tài khoản vốn hoặc cán cânthanh toán toàn diện)

Mục tiêu cân bằng bên trong có thể được xác định khi sản lượng đầu ra bằng với sảnlượng đầu ra tiềm năng, hoặc khi việc làm bằng với tỷ lệ việc làm tự nhiên, hoặc khilạm phát ở mức mục tiêu hoặc không có áp lực giảm phát Một quốc gia nhận thấy sảnlượng đầu ra trên mức tiềm năng, Y>Ῡ, tức có một sự dư thừa trong cầu về hàng hóa.Kết quả là nền kinh tế tăng trưởng quá nóng Để giảm nhiệt nền kinh tế, Chính phủ cóthể gia tăng lãi suất hoặc nâng giá trị thực của đồng tiền Trong trường hợp hình 1,chúng ta đang bàn về nền kinh tế mà tự nó nhận thấy nó đang nằm ở phần phía trênbên trái đường Y=Ῡ, nó có thể quay trở lại điểm cân bằng bên trong bằng việc dịchchuyển về bên phải của hình 1, hoặc là dịch chuyển xuống dưới

Năm 2002, có một sự tranh cãi cho rằng Trung Quốc ở trạng thái Y = Ῡ, tại điểm C2002,trong vùng thặng dư cung hàng hóa, một số chính sách tiền tệ để giảm bớt sự thặng dưđược đặt ra, nhằm gia tăng tiêu dùng và trở lại lại điểm cân bằng bên trong Tuy nhiên,vào năm 2004, Trung Quốc đã có sự dịch chuyển đến phía khác của đường thẳng, đếntại điểm C2004 Kết quả là một sự kết hợp nhằm gia tăng lãi suất hoặc nâng giá trị thựcđược đưa ra Vào năm 2006, hiểm họa do tăng trưởng nóng đã dịu bớt, và Trung Quốc

đã quay trở lại sát với đường cân bằng bên trong Điều này phụ thuộc sự gia tăng trong

kiện bình thường, bất chấp lạm phát trong giá cả, bởi vì sản xuất tăng trưởng, cho nên ít có lý do để

lo ngại cho những khó khăn không đáng kể

lãi suất của Mỹ và trong giá trị của đồng đô la năm 2004-05 hơn là do chính sách thắtchặt tiền tệ của Trung Quốc vượt quá và cao hơn mức của thế giới.

Chỉ có một điểm duy nhất trên đồ thị tại đó đạt được cả hai mục tiêu đòi hỏi, đó làđiểm giao nhau của hai đường Mấu chốt của bài này là ở điểm đó, thông thường,người ta phải sử hai loại chính sách – cắt giảm chi tiêu và dịch chuyển chi tiêu, đượcbiểu diễn bởi hai trục – để đạt được đồng thời cả hai mục đích Kinh tế Trung Quốchiện nằm ở vị trí góc phần tư phía trên của đồ thị: đó là sự kết hợp giữa thặng dưthương mại và và dư thừa trong cầu hàng hóa Không có thông tin chính xác hơn thìkhông thể biết chiều hướng di chuyển của lãi suất được hình thành bởi sự kết hợp tối

ưu của 2 công cụ điều chỉnh Nó tùy thuộc vào Trung Quốc đang nằm ở góc nào của

đồ thị Nhưng có thể biết được chiều hướng di chuyển của tỉ giá hối đoái thực: hướngxuống, tức là có sự nâng giá đồng tiền (Rồi sau đó, chúng ta xem xét một tranh luậnkhác là tại sao sự di chuyển đến điểm cân bằng của Trung Quốc ngày nay hàm ý một

sự nâng giá đồng nội tệ: mối quan hệ Balassa-Samuelson có thể được nghĩ đến nhưviệc xác định giao điểm cân bằng trong dài hạn)

Sự nâng giá thực diễn ra trong những năm 1990 dưới hình thức lạm phát Nhưng chắcchắn là họ không muốn sự nâng giá đồng nội tệ xảy ra theo hình thức này Lạm phátthì không tốt chút nào Đặc biệt, nếu lập luận cho rằng việc neo tỉ giá là một công cụchống lạm phát của chính sách tiền tệ, thì tranh luận về việc bỏ chế độ neo tỷ giá đượcủng hộ nếu nền kinh tế lạm phát cao hơn cả mức neo tỷ giá Tình trạng đó ở TrungQuốc làm tăng dự trữ quốc tế của cơ sở tiền tệ, ngược lại với tài sản quốc gia ròng.Điều đó làm tăng thêm lạm phát Vì thế, những tranh luận về một sự tăng giá danhnghĩa được thay thế

2.2 Mục tiêu cho cán cân thanh toán tổng thể.

Có 3 thành phần của thặng dư cán cân thanh toán lớn mà Trung Quốc đã trải qua từnăm 2002 Đầu tiên, cán cân thương mại thường xuyên trong tình trạng thặng dư(ngoại trừ một khoảng thời gian ngắn trong đầu năm 2004) Điều này hẳn là đề tàitranh cãi vì Trung Quốc lẽ ra là đang trải qua thâm hụt thương mại (không chỉ bởi mộtđất nước tăng trưởng nhanh chóng như Trung Quốc thường được kỳ vọng thâm hụtthương mại, được tài trợ bằng vốn vay từ nước ngoài mà còn bởi những cam kết gia

nhập WTO) Nhưng ngoài cán cân thương mại, vẫn có câu hỏi đặt ra cho cán cânthanh toán tổng thể, tổng của tài khoản vãng lai và tài khoản vốn.

Thứ hai, các nguồn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài là đáng kể Trong một thời gian dài,đây là sự thành công trong chiến lược phát triển của Trung Quốc, điều này thườngđược giải thích bởi nhu cầu nhập khẩu những bí quyết công nghệ & quản lý và sự hợptác tốt để bù đắp cho lực lượng lao động sản xuất giá rẻ

Thứ ba, dù các dòng vốn đầu tư vào vẫn bị hạn chế bởi chính phủ Trung Quốc, nhưngcác dòng vốn này vẫn đang tìm cách vào bằng đường này hay đường khác (Phần lớn,người dân Trung Quốc tích trữ đôla kiếm được ở hải ngoại trước đây và bây giờ đangmang chúng trở về nước, đề phòng việc định giá lại tiền tệ) Thước đo cán cân bênngoài nào là đúng? Không thể xác định chính xác cái nào đúng để có một mục tiêu chotài khoản vãn lai, chứ không phải cho cán cân thanh toán tổng thể, hoặc ngược lại Cảhai thước đo đều là mối quan tâm của những nhà hoạch định chính sách

Tại sao lại đo lường cán cân thanh toán? Đối với bất kỳ quốc gia nào, sự bất lợi củathâm hụt cán cân thanh toán là ngân hàng Trung ương phải tiến hành giảm lượng tiền

dự trữ Nếu quy trình này cứ tiếp tục diễn ra, rốt cuộc ngân hàng Trung ương sẽ phảiđiểu chỉnh hướng đi Dưới điều kiện thị trường vốn mở, nếu dự trữ tiến đến mức tớihạn (không được bằng 0), việc tăng dự trữ đột ngột có thể tác động làm cho việc điềuchỉnh diễn ra nhanh chóng, và dưới điều kiện không mấy dễ chịu Ví dụ như trong cơnkhủng hoảng tại Đông Á năm 1997-1998, các nền kinh tế thực hiện giảm dự trữ đãphải chịu khủng hoảng rõ rệt (Thái Lan, Hàn Quốc, v.v…), trong khi các nền kinh tếđang duy trì mức dự trữ cao là các nước có khả năng vượt qua cơn khủng hoảng(Trung Quốc, Hồng Kông và Đài Loan)

Mặt khác, điểm bất lợi của thặng dư cán cân thanh toán là việc dự trữ, mà điển hình làhình thức công trái và trái phiếu kho bạc Mỹ và các chứng khoán đôla khác, thườngđược chi trả một tỉ suất lợi nhuận thấp Lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ thấp là do thịtrường bất ổn và sự vỡ nợ trong suốt những năm 2001 - 2004, bởi Cục dự trữ liên bang

đã đưa ra lãi suất ngắn hạn ở dưới mức thông thường trước đây Các nhà chức tráchTrung Quốc đã đa dạng hóa từ các công trái kho bạc sang các trái phiếu trung gian vànhững chứng khoán dài hạn khác có lợi nhuận cao hơn đôi chút Nhưng điều chắc chắn

là đồng đô la mất giá trong 10 năm tới, không nhất thiết trong ngắn hạn, bởi sự thâm

hụt thương mại ở Mỹ, nó sẽ làm giảm rất nhiều lợi nhuận từ việc nắm giữ chứng khoánđôla (Sự đa dạng hóa sang đồng Euro hoặc tiền tệ khác rõ ràng là chưa đi xa được).Đồng thời, Trung Quốc đang trả cho các nhà đầu tư nước ngoài cho việc đầu tư vàotrong nước một mức lợi nhuận cao hơn là Trung Quốc kiếm được, có nghĩa là đã làmthất thoát của đất nước trong tổng thể.

Tác giả cảm thấy rằng Trung Quốc không hề vô lý khi muốn tích lũy dự trữ, bởi sựkhông ổn định đã diễn ra 10 năm nay Theo đó, người ta có thể hợp lý hóa sự thặng dưcán cân thanh toán và sau đó là thặng dư thương mại, mặc dù tôi đoán rằng hàng suấtkhẩu và nhân công lao động là động lực thúc đẩy quan trọng hơn trong suy nghĩ củacác nhà làm chính sách Trung Quốc khi họ can thiệp để duy trì cái neo phi chính thức(de facto peg) Thêm vào đó, hiện tại thì mức dự trữ khá cao - chẳng bao lâu sẽ vượtqua mốc 1 tỷ đôla mà trước đây Nhật Bản đã trải qua - đến nỗi việc tích trữ vốn hơnnữa có vẻ không đạt được bằng cách tăng chứng khoán (security) Vì thế tôi tóm tắt lạibản phân tích rằng mục tiêu của cán cân thanh toán tổng thể là bằng không

Sự cân nhắc khác trong việc lựa chọn mức mong muốn của cán cân thanh toán tổngthể là sự kết hợp các dòng dự trữ cho cơ sở tiền tệ (monetary base) Nếu các nguồn dựtrữ chảy vào thông qua thặng dư cán cân thanh toán, nó làm tăng áp lực lên cơ sở tiền

tệ Ngược lại, nếu các nguồn dự trữ chảy ra ngoài thông qua thâm hụt cán cân thanhtoán nó làm giảm áp lực lên cơ sở tiền tệ Nếu ngân hàng trung ương muốn làm chonhững quyết định chính sách tiền tệ nội địa không bị trở ngại bởi các thay đổi trong dựtrữ ngoại hối thì điều đó có thể là điều tranh cãi cho mục tiêu zero trong cán cân thanhtoán

2.3 Tiến trình cân bằng cán cân thanh toán

Bất chấp con số mục tiêu nào được chọn cho cán cân thanh toán tổng thể, giao điểmgiữa i và E trong biểu đồ 1 tương ứng với mục tiêu đó – như đối với cán cân thươngmại – cũng dốc xuống Chúng ta thấy rằng tỷ giá hối đoái thực và lãi suất có tác độngcùng chiều lên cán cân thương mại (thông qua sự cạnh tranh và chi tiêu, một cáchtương ứng) vì vậy nếu một cái tăng lên, cái kia phải giảm xuống để duy trì sự cânbằng Nhưng thêm vào đó, chúng hầu như cũng có tác động cùng chiều lên tài khoảnvốn: một sự tăng trong lãi suất sẽ tác động lên dòng vốn vào, những cái khác khôngthay đổi, trong khi một sự tăng trong tỷ giá hối đoái cũng làm cho tài sản trong nước

hấp dẫn hơn (rẻ hơn) đối với người nước ngoài Một lần nữa, nếu một thứ tăng lên thứkhác phải giảm xuống, nếu tài khoản vốn vẫn giữ nguyên ở một con số cụ thể nào đó.

Do đó, mối quan hệ chủ yếu (relationship governing) trong cán cân thanh toán tổng thểcũng có chiều dốc như mối quan hệ chủ yếu trong cán cân thương mại

Nếu chúng ta thay thế mục tiêu cán cân thanh toán cho mục tiêu cán cân thương mại,thì một lần nữa chúng ta nhận ra Trung Quốc hiện nay đang nằm nửa trên bên phải củabiểu đồ, tại một trong các điểm của C Một lần nữa, sự nâng giá tiền tệ được nhắc đến

2.4 Sự hạn chế (Sterilization)

Chúng ta vừa đề cập đến thặng dư cán cân thanh toán hàm ý rằng yếu tố dự trữ đồngtiền cơ sở đang tăng lên Một số chính sách tiền tệ mở rộng hoàn toàn thích hợp, đặcbiệt là trong một nền kinh tế tăng trưởng mạnh trong dài hạn đến 10% Nhưng trongmột nền kinh tế đang gặp nguy cơ vì nới lỏng tiền tệ quá mức, ngân hàng trung ương

có thể cắt giảm những dòng tiền vào, để làm chậm lại sự tăng nguồn cung tiền Sự cắtgiảm có thể được xác định rõ ràng, như ngân hàng trung ương giảm tài sản nội địaròng, bằng cách bán trái phiếu, để giữ cho đồng tiền cơ sở không tăng lên Hoặc sự cắtgiảm có thể được xác định một cách chung chung, như hệ thống ngân hàng giảm lượngtiền gửi trong nước, chẳng hạn như tăng dự trữ bắt buộc đối với các ngân hàng, để giữcho M1 không tăng

Sự cắt giảm có thể là một phản ứng tốt đối với dòng vốn vào, trong một giai đoạn nhấtđịnh Nó có thể giúp đất nước duy trì mục tiêu tỉ giá hối đoái mà không từ bỏ mục tiêu

về cung tiền hoặc lãi suất Nhưng nó có thể trở nên khó khăn hơn sau đó, đặc biệt lànếu rào cản truyền thống đối với dòng vốn dần dần bị xóa bỏ Vấn đề là nó chỉ kéo dài

sự mất cân bằng trong cán cân thanh toán, vì nó bỏ qua cơ chế điều chỉnh tự động màdòng tiền dự trữ tạo ra cho cán cân thanh toán Một vấn đề tiềm ẩn khác là thâm hụt tàichính: nếu ngân hàng trung ương phải trả lãi suất cao cho những người tự nguyệntrong nước để thu hút “những trái phiếu bị hạn chế” (sterilization bonds), trong khingân hàng nhận được lãi suất thấp trên những chứng khoán kho bạc Mỹ, điều đó làmcho thâm hụt Hơn nữa, PBoC dường như gặp ít khó khăn hơn trong việc cắt giảm, nókhông phải trả lãi suất cao trong nước Nhưng tình trạng tốt đẹp này có thể thay đổi.Chính phủ đang cố gắng đạt được thành công bằng cách ép những sterilization bondsnày xuống ngân hàng mà không phải trả lãi suất thị trường - một hình thức kiềm chế

tài chính – điều này làm yếu đi bảng cân đối của các ngân hàng và tạo thêm một cúđánh vào cuộc khủng hoảng ngân hàng.

2.5 Tránh khủng hoảng tiền tệ

Các quốc gia Châu Á hiện đang xoay sở để tránh các cuộc khủng hoảng như đã từngxảy ra và gây nhiều thiệt hại cho châu lục trong khoảng 1997 – 1998 Nhiều nội dungtrong chính sách này đề cập đến việc cố gắng để giảm thiểu khả năng xảy ra và nhữngthiệt hại nghiêm trọng do khủng hoảng gây ra Một số quyết định được đưa ra để giảmthiểu khả năng xảy ra khủng hoảng, ví dụ như tăng tốc độ tự do hóa tài khoản vốn, tuynhiên quyết định này thì đang gây tranh cãi Những quyết định khác thì được sự đồngthuận nhiều hơn, chẳng hạn như là cải cách ngân hàng, đảm bảo tỷ lệ dự phòng đầy đủ

và chuyển từ dòng vốn ngắn hạn bị chi phối bởi đồng đô la sang dòng vốn đầu tư trựctiếp từ nước ngoài và chứng khoán dài hạn

Mặc dù có nhiều quan điểm xung quanh vấn đề về cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái,nhưng đến nay vẫn chưa có kết luận cuối cùng Cuối thập niên 1990, đã có nhiều sựđồng thuận cao với quan điểm “Lý thuyết góc”: cố định hay thả nổi tỷ giá, theo cơ chếnào thì phù hợp hơn Nhưng nhìn chung tác giả vẫn còn hoài nghi về cách nhìn nhậnnày Trung quốc là một thị trường quá lớn không thể đô la hóa hoặc chấp nhận 1 hệthống tiền tệ chung, nhưng có lẽ vẫn chưa sẵn sàng cho việc chấp nhận cơ chế điềuhành tỷ giá thả nổi Điều này dẫn đến 1 cơ chế mới, phù hợp hơn: hoặc là tỷ giá cốđịnh có thể thay đổi, hoặc là lựa chọn đồng tiền chuẩn là đồng đô la hoặc 1 đồng tiềnchung nào đó

Việc xác định sự ngang giá theo rổ tiền tệ có khuynh hướng ít minh bạch và kém tincậy hơn xác định theo 1 loại tền tệ duy nhất Châu Á hiện đang thiếu 1 loại tiền tệđóng vai trò chuẩn mực cho tất cả các quốc gia trong khu vực Trung quốc hiện vẫnchưa có thị trường tài chính mở và phát triển đủ mức cần thiết để biến đồng Nhân dân

tệ thành đồng tiền tiêu chuẩn trong khu vực; trong khi đó, đồng Yên của Nhật bản thìkhông ổn định so với đồng Đô la hoặc Euro Tôi cho rằng theo lộ trình có thể thựchiện việc hợp nhất hệ thống tiền tệ Châu Á, Singapore có thể đảm đương vai trò vày

Và như vậy, những quốc gia trong khu vực có thể sử dụng đồng đô la Singapore làmchuẩn đối với tỷ giá hối đoái của mình

Một số người cho rằng, nếu Trung Quốc muốn giảm thiểu khả năng xảy ra khủnghoảng thì Trung quốc cần tránh việc định giá cao đồng Nhân dân tệ, Trung quốc cầngiữ tài khoản vãng lai càng nhiều càng tốt Sự thật là, hệ thống tiền tệ được định giáquá cao cũng là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997, mặc dù trướcđây, các nước phương Tây đã khuyến khích việc định giá cao đối với các quốc giathặng dư Việc định giá cao hầu như sẽ dẫn đến thâm hụt thương mại và vay nợ ròng

từ nước ngoài, và những quốc gia vay nợ nước ngoài thì hầu như sẽ rơi vào khủnghoảng Nhưng có 1 quan điểm khác mà theo đó chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt cóthể làm giảm khả năng xảy ra khủng hoảng hơn là làm tăng khả năng xảy ra khủnghoảng

Nếu dòng vốn đầu tư đổ vào trở thành dòng vốn rút ra như là một phần trong chu kỳ

mà các nước đang phát triển đã trải qua trước đây, thì điều quan trọng là không nênneo đồng tiền quá lâu Nhiều quốc gia còn chần chừ, trì hoãn việc điều chỉnh tỷ giá,hoặc phá giá đồng tiền, hoặc cắt giảm chi tiêu Khủng hoảng thường bắt đầu khi nguồn

dự trữ ngoại tệ bị sụt giảm Lúc này, bảng cân đối quốc gia quá yếu (có nhiều khoản

nợ ngắn hạn bằng đồng Đô la) nên các lựa chọn để điều chỉnh không còn phù hợp nữa:kết quả thường dẫn đến sự suy thoái mạnh bất kể sự phá giá đồng tiền và cắt giảm chitiêu Bài học ở đây là đừng chần chừ

Trong nhiều năm qua, việc neo tỷ giá hối đoái mang lại hiệu quả kinh tế và chính trị.Trường hợp của Mexico vào năm 1994 là một ví dụ điển hình Một bài học kinhnghiệm trước đây là chiến lược thoát vốn Cơ chế điều hành tỷ giá cố định cuối cùngvẫn sẽ cần sự thay đổi mang tính linh hoạt cao hơn, điều này nên được thực hiện khicán cân thanh toán vẫn còn mạnh và chủ động thực hiện sớm Nếu thời điểm thay đổi

tỷ giá cố định là lúc thâm hụt cán cân thanh toán thì sẽ chịu áp lực lớn, kết quả là làmgiảm độ tin cậy và bảng cân đối quốc gia suy yếu Cho nên, để an toàn cần gia tăng sựlinh hoạt của tỷ giá trước bất kỳ sự cắt giảm luồng vốn đầu tư

Những điều này phần lớn được rút ra từ kinh nghiệm của những thị trường mới nổinhư Colombia và Hàn quốc những năm đầu thập niên 90 Trước khi tình hình trở nênqúa khó khăn, những quốc gia đó có thể ngăn chặn luồng vốn đầu tư trong một đến hainăm, dựa trên trái phiếu lãi suất cao và kéo dài dòng vốn đầu tư mạnh (như là mô hình

vĩ mô chuẩn) Các quan chức Trung quốc có thể đúng khi cho rằng trường hợp của họ

có 1 chút khác biệt là do hệ thống tài chính còn chưa mở nhiều và thiếu tính định

hướng thị trường Luồng vốn đầu tư thì bao gồm nguồn vốn từ các Hoa kiều ở nướcngoài gửi về đầu cơ nhằm nâng giá tiền tệ và cho đến nay chính quyền vẫn chưa cầntrả lãi suất cao để ngăn chặn điều này Họ đang quan ngại về việc ngày càng khó khănhơn để ngăn chặn các luồng vốn tiếp theo sau này.

3 Mối liên hệ với hiệu ứng Balassa-Samuelson

Ngang giá sức mua (PPP) được xem như là định hướng cho tỷ giá hối đoái, đối vớiTrung quốc và các nước khác cũng vậy Đa số là đánh giá về ngang giá sức mua tươngđối, dựa trên chỉ số giá cả Không cần thiết phải chỉ ra rằng đồng nhân dân tệ đang bịđịnh giá quá thấp nhưng điều này có thể xảy ra bởi vì trước đây nó được xem là thước

đo chuẩn, và đồng nhân dân tệ có thể đã bị định giá thấp trong quá khứ Việc so sánh

về mức giá giữa các quốc gia thì thật sự khó khăn, bởi vì thông tin ngang giá sức muatuyệt đối không tương thích với thông tin ngang giá sức mua tương đối (đối với nhữngnước chỉ cần chỉ số giá và tỷ giá hối đoái) Nhưng 1 số thông tin thì tương thích Năm

1990, mức giá của Trung quốc chỉ bằng 0,119 mức giá tại Mỹ Do vậy giá cả ở Trungquốc thấp hơn không phải là điều đáng ngạc nhiên Thậm trí nếu chúng ta nghĩ rằng,thị trường hàng hóa mậu dịch quốc tế thì được hội nhập hoàn toàn, không có cơ chếnào để phân xử cho việc không ngang giá của hàng hóa phi mậu dịch Rõ ràng là, theo

2 khía cạnh phân tích chéo và phân tích chuỗi thời gian, thì giá của hàng hóa phi mậudịch và cũng là mức giá chung sẽ cùng tăng lên với việc tăng năng suất sản suất, tiềnlương thực tế và thu nhập thực tế Tính đều đặn cùng tăng lên này được gọi là hiệu ứngBalassa-Samuelson, và thường được giải thích là việc tăng năng suất đối với hàng hóamậu dịch thì nhanh hơn so với hàng hóa phi mậu dịch

3.1 Ước lượng cho năm 1990

Giá cả tại Trung quốc không thấp, nhưng vẫn dưới mức dự đoán khi so sánh với cácquốc gia khác, căn cứ trên quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực tế và thu nhập nhập thực

tế Vào năm 1990, thu nhập bình quân trên mỗi dân Trung quốc bằng 0,125 so với Mỹ.Giáo sư Kenneth Rogoff đã thực hiện phép hồi qui Rogoff (dữ liệu 1996) ước tính là,

cứ 1% gia tăng thu nhập trên mỗi người (thu nhập thực) thì tỷ giá thực tăng 0,366%(hệ số tương quan là 0,42), như vậy sẽ có nhiều trường hợp ngoại lệ Trung quốc làmột trong số các trường hợp ngoại lệ