Chỉ số can thiệp và các chế độ tỷ giá hối đoái trường hợp của các nền kinh tế đông á

khóa luận, luận văn, chuyên đề, tiểu luận, báo cáo, đề tài

MPRA Munich Personal RePEc Archive

Chỉ số can thiệp và các chế độ tỷ giá hối đoái: Trường hợp của các nền kinh tế Đông Á

Pontines, Victor and Siregar, Reza

Canargie Mellon Univ, Adelaide campus, School of

Economics, University of Adelaide, Australia, The South

East Asian Central Banks (SEACEN) Research and Training

Centre, Kuala Lumpur, Malaysia

Victor P o n t i ne s 1 and Reza Y S i r eg a r 2

Tháng 09 năm 2009

Tóm tắt:

Do thiếu thông tin công khai đối với sự can thiệp trên thị trường ngoại hối, chúng tôi

đề xuất một chỉ số về sự can thiệp của Ngân hàng trung ương trên thị trường ngoại hối

để phân loại chế độ tỷ giá hối đoái đối với bốn nền kinh tế Đông Á Chúng tôi cũngxem xét lại tranh luận liệu các nước Đông Á chịu tác động của khủng hoảng tài chính

có trở lại chính sách chế độ tỷ giá cố định trước năm 1997 hay không Có bằng chứng

về sự dịch chuyển chính sách sang chế độ tỷ giá thả nổi: tự chủ hay là những sức éptiền tệ ? Những nghiên cứu của chúng tôi đã loại bỏ hoàn toàn những giả thuyết “sáorỗng”

1 Giới thiệu:

Đã có rất nhiều nổ lực trong việc phát triển phân loại chế độ tỷ giá hối đoái như xem xéthành vi của tỷ giá danh nghĩa, hoặc những biến động trong cả tỷ giá danh nghĩa và dự trữngoại hối (Reinhart và Rogoff (2004) và Levy-Yeyati v à Sturzenegger (2005)) Ở khíacạnh hẹp hơn thì động lực nằm sau những cố gắng này là những thiếu sót trong báo cáothường niên về sự sắp đặt tỷ giá hối đoái và hạn chế hối đoái của quỹ tiền tệ thế giới(IMF)

Tuy nhiên một sự cấp bách được đặt ra là xây dựng một chế độ tỷ giá khỏe mạnh Vớinhững quốc gia đang phát triển đã tự do hóa nền kinh tế của họ hai thập kỷ vừa qua.Trong những thời kỳ kinh tế phát triển, tự do hóa tài chính có tác động mạnh đến chế độ

tỷ giá Những công trình nghiên cứu trước đây của Eichengreen (1994), Diaz-Alejandro(1985), Chang và Valesco (2000) và Wyplosz (2001) cũng cho rằng tự do hóa ảnh hưởngmạnh mẽ tới thị trường ngoại hối, và việc xây dựng một số kiểu tỷ giá linh động phù hợphơn trong quá trình tự do hóa

Công trình nghiên cứu của Di Giovanni và Shambaugh (2008) đã đưa ra bằng chứng vềcái giá thực tế phải trả cho việc đánh mất quyền tự chủ tiền tệ đi kèm với chính sách tỉ giáhối đoái cố định Họ chứng minh rằng tăng trưởng sản lượng thực hàng năm của tất cảcác quốc gia (cả các nền kinh tế phát triển và đang phát triển) có chế độ tỷ giá cố địnhtương quan nghịch với lãi suất của các đối tác thương mại chủ yếu

Tuy nhiên, mối quan tâm ở đây, là nhận diện chế độ tỷ giá Chúng ta có thể ước tính được

độ linh hoạt của chế độ tỷ giá hối đoái của một quốc gia trong thời gian qua hay không?Hơn nữa chúng ta có thể phân loại chế độ tỷ giá hối đoái thực của các nước và tách biệt

sự linh hoạt trong chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý không? Calvo và Reinhart (2002) đãchỉ ra rằng nhiều nước công bố chế độ tỷ giá hối đoái đã dẫn đến khó khăn trong việcquản lý tiền tệ của họ Việc không thành công trong phân loại chế độ tỷ giá hối đoái thực

đã làm cho các phân tích không chuẩn xác và do đó làm sai lệch sự hiểu biết về mối quan

hệ giữa chế độ tỷ giá hối đoái và toàn bộ lợi ích của sự tự do hóa tài chính đối với sự pháttriển kinh tế trong nước

Mặc dù có nhiều nỗ lực để phân loại các chế độ tỷ giá hối đoái, tuy nhiên chúng ta dườngnhư không có những kết luận thuyết phục (Bảng 2) Kawai và Akiyama (2000) đưa ra ví

dụ về sự phân loại không thuyết phục ở Indonesia năm 1999 Mặt khác Bubula và

Otker-Robe (2002) cho rằng chế độ tỷ giá hối đoái ở Indonesia của năm này là thả nổi hoàntoàn Thêm vào nữa là những khuyết điểm liên quan đến phương pháp kiểm định, đặc biệtvới những giả định thống kê thực nghiệm, thường được tìm thấy trong những nghiên cứutrước đó.2

Đối với nghiên cứu này, cách tiếp cận của chúng ta sẽ xác minh các chế độ tỷ giá hối đoáiđược thực hiện ở 4 quốc gia Đông Á: Indonesia, Hàn Quốc, Singapore và Thái Lan, thôngqua kiểm tra các hoạt động can thiệp thị trường ngoại hối của các nhà điều hành tiền tệcủa mỗi nước Vì có sự vắng mặt của thông tin công khai về thời điểm và kích kỡ của sựcan thiệp vào thị trường ngoại hối trong suốt thời gian quan sát, nên việc đầu tiền là xâydựng một chỉ số can thiệp thị trường ngoại hối của Ngân hàng trung ương bằng cách sửdụng những khái niệm được Girton-Roper (1977) giới thiệu

Để tìm ra tính bất ổn định các thành phần khác nhau của chỉ số can thiệp trong suốt thờigian nghiên cứu, chúng tôi áp dụng mô hình Markov-Switching ARCH (SWARCH) Cáchtiếp cận theo lối kinh nghiệm này bắt đầu từ những nghiên cứu trước đây nổ lực xây dựngcông cụ đo chỉ số của sự can thiệp (xem phần ví dụ, Weymark (năm 1997) và Bayoumi

và Eichengreen (năm 1998)) 3 Ứng dụng mô hình SWARCH cho phép chúng ta tránh cácphân tích ở trạng thái tĩnh để hiểu được sự thay đổi trong chính sách tiền tệ ở những nướcĐông Á này Kết quả từ mô hình SWARCH cũng cho thấy sự thay đổi chế độ tỷ giá vàcác công cụ được sử dụng

Có lần chúng tôi đã đưa ra chỉ số can thiệp cho mỗi quốc gia, công việc tiếp theo là tínhtoán các ngưỡng can thiệp cho mỗi đồng tiền Ý tưởng ở đây là để ước tính một ngưỡng

mà chúng ta có thể phân loại một cách có hệ thống, ở một chế độ tỷ giá được đặc trưngbởi những can thiệp quá mức của các nhà điều hành chính sách tiền tệ và tách biệt nó ra

so với chế độ can thiệp thị trường thị trường ngoại hối ở mức độ thấp Đưa ra tính đadạng tiềm năng giữa diễn biến của bốn loại tiền tệ và hoạt động điều hành của các nhàđiều hành tiền tệ các quốc gia này, điều cần thiết chúng ta tránh áp đặt một ngưỡng

“chung trong khu vực” cho tất cả các loại tiền tệ mà không có sự hiểu biết đầy đủ về giátrị thống kê của mỗi đồng tiền

Cụ thể với phân phối thống kê ngẫu nhiên của chỉ số can thiệp, chúng ta có thể tránh việcdựa vào các phép đo tham số trong nhận dạng các ngưỡng can thiệp, ví dụ như phươngsai và độ lệch chuẩn, chúng thiên về quan sát lệch ra xa chuẩn và sự phá vỡ cấu trúc.Theo đó, chúng ta áp dụng thuyết giá trị cực đại (EVT) và sử dụng công thức ước lượng

điều chỉnh của Huisman, Koedijk, Kool, và Palm (năm 2001) - viết tắt là HKKP Việc ápdụng HKKP cho phép chúng ta có các phân tích nhất quán, ngay cả với kích cỡ mẫutương đối nhỏ.

Việc xây dựng chỉ số can thiệp và sự đánh giá chúng một cách nghiêm ngặt cho phépchúng ta có thêm những hành động đánh giá cốt yếu chính sách tỷ giá hối đoái Thay vìchỉ đưa ra những bằng chứng rằng các nước chịu ảnh hưởng cuộc khủng hoảng ở Đông Ánày đã chuyển sang chế độ tỷ giá linh hoạt hơn trong những năm gần đây Những bănkhoăn về chính sách sẽ được kiểm tra liệu sự thay đổi từ một chính sách cố định đến mộtchính sách linh hoạt có thực sự là một quyết định “tự nguyện”, không phụ thuộc vàonhững áp lực mạnh của thị trường đối với đồng nội tệ Nghiên cứu của chúng tôi cũnghướng tới việc kiểm tra thêm mức độ và độ tín nhiệm cam kết của Ngân hàng trung ươngtrong việc chuyển sang chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn 4

Bố cục bài nghiên cứu được trình bày như sau: Tóm tắt lý thuyết được trình bày trongphần 2 Phần tiếp theo sẽ thảo luận về các khái niệm cơ bản về việc xây dựng chỉ số canthiệp Hai công cụ quan trọng thực nghiệm là: mô hình SWARCH và thuyết giá trị cựcđại (EVT) được thảo luận trong phần 4 Dữ liệu và kết quả kiểm tra thực nghiệm đượctrình bày trong phần 5 Dựa trên kết quả báo cáo trong phần 5, chúng tôi đánh giá các chế

độ tỷ giá của bốn nền kinh tế Đông Á trong phần 6 Cuối cùng là phần kết luận bàinghiên cứu

2 Tóm tắt lý thuyết

Các nghiên cứu trước đây đã kiểm tra các sắp đặt tỷ giá thực tế ở hầu hết các nước Đông Ábằng 02 cách (Bảng 1) Cách thứ 1 là sử dụng mô hình hồi quy đơn giản để xem xét tỷtrọng phân bổ cho một đồng tiền cụ thể hay một rổ tiền tệ của các quốc gia này Hàng loạtnghiên cứu sáng tạo bằng mô hình hồi quy (1993,1994,1995) được Frankel và Wei đưa raphương trình sau:

ta có thể thấy các nhà điều hành chính sách tiền tệ sử dụng một đồng tiền cụ thể hoặc một

rổ tiền tệ để ổn định tỷ giá hối đoái

Mô hình của Frankel-Wei cũng không tránh khỏi sử chỉ trích Người đầu tiên là McCauley(2001) chỉ ra rằng các hệ số ước lượng (tỷ trọng) đối với đồng USD cao không có nghĩa lànhững đồng tiền này neo chặt vào đồng USD Những số liệu thống kê này cho rằng: tiền tệcủa các nước Đông Á thuộc khối đồng USD, “hoặc ít nhất thì chúng cũng không phải từchỗ khối đồng USD sang khối đồng EURO (McCauley, trang 47) Cơ sở mà McCauleyphân biệt giữa thành viên trong khối tiền tệ với sự neo chặt vào đồng tiền thực tế nào đó là

“tiền tệ có thể thả nổi hoàn toàn và vẫn có thể phụ thuộc vào một khối tiền tệ a nào đó”(trang 46) Tranh luận còn tiến xa hơn “Nếu đồng tiền nào thuộc vào khối đồng tiền dollarthì cũng coi như là bị neo vào đồng dollar, do đó đồng dollar Úc và dollar Canada đượccho là neo chặt vào đồng USD (trang 46)”

Chỉ trích thứ hai là việc lựa chọn đồng tiền làm thước đo Vấn đề ở chỗ là đồng tiền đượcchọn làm thước đo không nên có mối liên hệ với bất kỳ đồng tiền nào trong rổ tiền tệ(Benassy-Quere và Coeure, 2000) Ví dụ đối với phương trình (1), đồng tiền franc thụy sĩlàm thước đo tiền tệ có mối liên hệ với đồng DM/EURO và đồng USD

Một cách tiếp cận khác nữa là định giá mức độ cam kết của các quốc gia về ổn định tỷ giáhối đoái thông qua thước đo được mô tả dưới hình thức thống kê như: quan sát tính bất ổnđịnh của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và lãi suất Việc tiếp cận này không chỉ đơnthuần quan sát chuyển động của tỷ giá danh nghĩa mà còn thông qua hành động can thiệptrên thị trường ngoại hối, chính sách tiền tệ tác động đến những dịch chuyển trong tỷ giádanh nghĩa Có rất ít các nghiên cứu (ví dụ, Baig (2001) và Hernandez và Montiel (2003))

đã trực tiếp sử dụng phương pháp tiếp cận này6 Tuy nhiên, hai nghiên cứu cũng có nhữnghạn chế riêng của nó

Thứ nhất , những nghiên cứu này sử dụng độ lệch chuẩn làm thước đo của sự bất ổn như làtham số chung Tuy nhiên bất kỳ thước đo độ lệch chuẩn nào cũng mang tính bình quân và

nó chỉ là một thước đo thích hợp khi những giả định tham số theo truyền thống cần phải sửdụng số liệu như vậy Thực tế là trước những năm 1960, sự bất thường của chuỗi số liệu

dự báo về tỷ giá hối đoái và lãi suất đã được nhận diện một cách rõ ràng

Thứ hai, phần thực hành của những nghiên cứu này nhằm để so sánh sự biến đổi của tỷ giáhối đoái, dự trữ ngoại hối và lãi suất của các quốc gia Châu Á, chủ yếu là ở các nước pháttriển có thị trường tài chính rất tiến bộ và phát triển Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ dừnglại ở giả định ngầm là các cú sốc này được đúc kết từ các quốc gia trải nghiệm đồng nhất,trong khi không phải như vậy

Trong phần tới với cách tiếp cận chi tiết, chúng ta sẽ xác định ba dự báo quan trọng: dự trữngoại hối, lãi suất và tỷ giá hối đoái danh nghĩa Thay vì xem xét chúng riêng biệt, chúng

ta sẽ sử dụng chúng để xây dựng chỉ số can thiệp của Ngân hàng trung ương trong mỗiquốc gia Hai phương pháp được sử dụng là mô hình Markow-Switching ARCH và thuyếtgiá trị cực đại để đo lường chỉ số, và ước lượng hợp lý các ngưỡng nhỏ nhất và lớn nhất

Do đó, sự bất ổn định riêng trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa không hoàn toàn bao hàm đầy

đủ quy mô của các cuộc tấn công đầu cơ, không bao gồm các cuộc tấn công không thànhcông Các chính sách của Chính phủ được thực hiện thông qua chính sách lãi suất trên thịtrường tiền tệ và mua bán trên thị trường ngoại hối, để giảm bớt biến động mạnh tỷ giá hốiđoái Theo cách thức đó, việc nhìn nhận từng phần: dự trữ ngoại hối và lãi suất sẽ cho tacái nhìn riêng về mức độ nghiêm trọng các cú sốc trong nền kinh tế

Dựa trên ý tưởng Girton-Roper (năm 1977), chúng ta có thể tạo ra hai công cụ đo lường.Thứ nhất, bằng cách kết hợp các thông tin thu thập được từ tình hình dự trữ ngoại hối củaNgân hàng trung ương và chính sách lãi suất, từ đó có thể phát triển một thước đo vềkhuynh hướng điều hành chính sách tiền tệ can thiệp và quản lý các biến động của đồngnội tệ Thứ hai, chúng ta cũng có thể bổ sung các thông tin về tỷ giá hối đoái, biến độngcủa đồng nội tệ cùng với các mục tiêu can thiệp của nhà điều hành chính sách tiền tệ đểxây dựng một ước tính hợp lý về quy mô của cuộc tấn công tiền tệ, hoặc là chỉ số về áplực trên thị trường ngoại hối (EMP)

Điều quan trọng cần lưu ý là định nghĩa EMP trong nghiên cứu của chúng ta giống nhưđịnh nghĩa của Weymark (năm 1997), áp lực thị trường ngoại hối đo lường tổng vượt mứccầu về đồng nội tệ trên thị trường quốc tế cũng như yêu cầu thay đổi tỷ giá hối đoái để loại

bỏ mức dư thừa về cầu trong trường hợp không có sự can thiệp của nhà điều hành chínhsách tiền tệ Girton-Ropter (1977) thay định nghĩa EMP như là một phép đo mức vượt cầu

về tiền trong thị trường tiền tệ trong nước, do vậy chỉ tập trung vào áp lực phát sinh từ nềnkinh tế trong nước

Để xây dựng chỉ số can thiệp, trước tiên chúng ta ước tính xác suất có điều chỉnh của từngchỉ số chủ chốt (lãi suất, dự trữ và tỷ giá hối đoái) ở trạng thái biến động cao bằng cách ápdụng các chế độ chuyển đổi Markov-ARCH (sẽ được xây dựng thêm trong phần tiếp theo)

Ví dụ với một giá trị xác suất có điều chỉnh lớn (hoặc nhỏ) của trạng thái biến động caocủa tỷ giá hối đoái tại thời điểm t, hàm ý rằng có một xác suất cao (thấp) của sự biến động

tỷ giá hối đoái trong thời gian (t) Đây là một biện pháp hữu ích vì nó chuyển tải thông tin

về bản chất của thị trường và lập trường chính sách

Tiếp theo, lấy tỷ lệ xác suất có điều chỉnh của trạng thái bất ổn định cao có can thiệp củacác nhà điều hành chính sách tiền tệ và áp lực thị trường ngoại hối, chúng ta có chỉ số canthiệp của các nhà điều hành chính sách tiền tệ (phương trình 2):

INTV: chỉ số can thiệp của các nhà điều hành chính sách tiền tệ

reserves + pH

int r ),hoặc là vì có mối quan hệ của một vài cú sốc hoặc áp lực vừa phải trên thị trường ngoạihối (pH

exr + pH

reserves + pH

int r ) Vậy, để phân loại chính sách tỉ giá hối đoái của một nước, tốithiểu nhất chúng ta cần có cái nhìn tổng quan về thông tin được chuyển nhượng bởi sựthay đổi tỷ giá hối đoái và những hành vi can thiệp của ngân hàng trung ương (Willett,năm 2004)

Một số lợi ích của việc áp dụng chỉ số INTV Thứ nhất, chỉ số này bao gồm sự thay đổicủa lãi suất trong chỉ số INTV làm mở rộng những mô hình trước đó, chẳng hạn nhưnhững mô hình của Bayoumi và Eichengreen (năm 1998) và Weymark (năm 1997) chỉ raviệc thường xuyên điều chỉnh tỷ giá hối đoái để bảo vệ đồng nội tệ, đặc biệt là trong suốtthời kỳ có những áp lực nặng nề lên thị trường nhằm chống lại đồng nội tệ, điều này mang

tính thiết yếu khi chúng tối bao gồm công cụ chính sách này trong chỉ số INTV của chúngtôi.

Thứ hai, các nghiên cứu trước đây xây dựng các chỉ số của họ về áp lực thị trường ngoạihối và chỉ số can thiệp bằng cách bao gồm tỷ lệ phần trăm những thay đổi thực tế của cácbiến có liên quan chủ chốt Từ thay đổi của một biến, chẳng hạn như các thay đổi hàngtháng trong tỷ giá hối đoái, hoàn toàn có thể chi phối những biến khác, các chỉ số đầu nhấnmạnh vào sự ảnh hưởng của ba biến số/thành phần của chỉ số Sự ảnh hưởng được luânphiên thay đổi từ một nghiên cứu này sang nghiên cứu khác và nó thường không chỉ ra rõràng là sự ảnh hưởng đã được tính toán như thế nào

Ngược lại, chỉ số INTV của chúng tôi dựa vào xác suất của từng thành phần của trạng tháibất ổn cao Xác suất của từng loạt là bằng nhau trong khoảng từ 0 đến 1 tại bất kỳ thờiđiểm nào, kể cả thời kỳ khủng hoảng Một chỉ số INTV gần một (hay không) đề xuất một

xu hướng can thiệp cao (hay thấp), từ đó đề xuất một chế độ tỷ giá hối đoái cứng nhắc(hay linh hoạt) Do đó, chỉ số INTV đơn giản hơn để xây dựng, không dựa trên bất kỳ sơ

đồ tỷ trọng chuyên biệt nào và do đó tạo ra tính minh bạch hơn

Thứ ba, việc áp dụng các xác suất có điều chỉnh ở các thời gian khác nhau của chế độchuyển đổi Markov-ARCH có nghĩa là chỉ số của chúng tôi không yêu cầu ngày khủnghoảng ưu tiên, thời gian của cuộc tấn công đầu cơ hoặc sự thay đổi đột ngột từ một chế độ

tỷ giá hối đoái sang một chế độ khác Sự năng động của các xác suất có điều chỉnh củamỗi biến có nghĩa là chỉ số INTV sẽ nắm bắt được xu hướng và tín hiệu nội sinh đúng lúccác sự kiện có thể có sau đây: một gia tăng đáng kể trong áp lực thị trường (tức là các giaiđoạn tấn công do đầu cơ); sự gia tăng trong các hành động can thiệp của nhà điều hànhtiền tệ; và quan trọng hơn là thay đổi sang một chế độ tỷ giá hối đoái khác Cuối cùng,việc xây dựng chỉ số INTV ở một viễn cảnh khác có thể có về phân loại chế độ có thểđược chuyển hóa một cách thuận tiện như sẽ được trình bày trong phần thực nghiệm củabài nghiên cứu

Một dự báo phải được thêm vào đây là đối với bất kỳ chỉ tiêu hay chỉ số kinh tế nào, tínhchính xác của chỉ số INTV cao sẽ phụ thuộc vào chất lượng của các biến "yếu tố quyếtđịnh", đặc biệt là biến dự trữ ngoại hối và lãi suất Vì không có thông tin công khai về sựcan thiệp vào thị trường ngoại hối, chúng tôi học tập Calvo và Reinhart (năm 2002) trongviệc sử dụng những thay đổi trong dự trữ như biện pháp không hoàn hảo của sự can thiệp

về ngoại hối, trong khi sự can thiệp trong thị trường tiền tệ lại được đo bằng những thayđổi trong lãi suất.12

Các chỉ số là không hoàn hảo cũng như chúng ta nhận ra rằng không phải tất cả chuyểnđộng hoặc thay đổi trong dự trữ hoặc lãi suất là do hoặc có liên quan với các can thiệp đểbảo vệ hoặc dàn xếp những biến động của đồng nội tệ Tuy nhiên, chỉ vài ngân hàng trungương thông báo công khai các hành động can thiệp tỷ giá hối đoái thực tế của họ Đây lànhững cơ quan chính sách tiền tệ lớn từ các nền kinh tế công nghiệp hóa, như Nhật Bản,Hoa Kỳ, Thụy Sĩ, Canada và Úc.13 Không có các ngân hàng trung ương nào từ các thịtrường mới nổi ở Đông Á công bố hành động can thiệp của họ một cách rõ ràng.14

4 SWARCH và thuyết trị giá trị cực đại

4.1 Mô hình chuyển đổi Markov-ARCH (SWARCH)

Hamilton và Susmel (1994) đã đề xuất mở rộng mô hình ARCH, mô hình mới này cóthể hợp nhất với sự chuyển đổi chế độ tỷ giá Trong mô hình của họ, các thông số của

mô hình ARCH được phép chuyển đổi giữa các trạng thái riêng biệt, mà quy trìnhchuyển đổi cũ của Markov bị hạn chế Hamilton và Susmel gọi là quy trình chuyển đổiARCH hay mô hình SWARCH Từ nghiên cứu này, cách trình bày Markov cho phépchúng ta sắp xếp những chế độ tỷ giá trong lịch sử thành ma trận đơn giản để thấy được

sự chuyển dịch và chuyển đổi trạng thái từ một chế độ tỷ giá này sang chế độ tỷ giákhác

Mô hình SWARCH có thể được mô tả bởi hệ thống của phương trình sau đây: