Ứng dụng mô hình quyền chọn thực trong đánh giá hiệu quả kinh tế các dự án thăm dò và khai thác dầu khí tại việt nam , luận văn thạc sĩ

Phương pháp nghiên cứu Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phântích, so sánh, thống kê… để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủyếu và cơ bản của

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP Hồ Chí Minh – Năm 2010

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế này là do chính tôi nghiên cứu và thựchiện Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn này là trung thực vàchính xác.

Trần Thị Kim Anh

nhiệm của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa, giảng viên trường Đại học Kinh tế TP HCM Tôi cũng nhận được sự động viên, giúp đỡ hết lòng của thầy cô khác trong trường, các đồng nghiệp, bạn bè và những người thân yêu.

Kính gửi đến PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa , các Thầy Cô trong trường, bạn bè, đồng nghiệp và những người thân yêu lời tri ân sâu sắc.

1 Tính thiết thực của luận văn

Trong những năm gần đây, dầu mỏ và khí thiên nhiên là vấn đề hàng đầu đượcchú ý trên thị trường kinh tế thế giới Đối với Việt Nam, dầu khí được coi làngành kinh tế mũi nhọn, là chỗ dựa cho sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóalàm đà thúc đẩy phát triển kinh tế quốc dân Trong những năm gần đây, đ ầu tưvào tìm kiếm thăm dò khai thác các dự án dầu khí rất sôi động trong các công tydầu khí ở Việt Nam Các dự án dầu khí trong nước đưa vào khai thác, phát triểnhoặc mở rộng phát triển tăng nhanh nhằm gia tăng sản lượng khai thác cũng nhưnguồn thu cho nước nhà

Các quyết định đầu tư vào dự án được đưa ra dựa trên việc tính toán hiệu quảkinh tế dự án Hiện tại, các dự án dầu khí được đánh giá tính kinh tế bằngphương pháp chiết khấu dòng tiền và phân tích độ nhạy Kết quả tính toán chỉ thểhiện được nhà đầu tư ra quyết định đầu tư vào dự án tại thời điểm tính toán hoặc

là không bao giờ đầu tư Tuy nhiên, trong thực tế những bất ổn trong công nghệ

-kỹ thuật, trong thông tin thu được của dự án như trữ lượng, đặc tính mỏ…, bất ổncủa giá dầu thô, khí thiên nhiên, giá vật liệu sử dụng cho hệ thống khai thác…ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của nhà đầu tư vào dự án dầu khí Nhà đầu tư

có thể ra quyết định vào một thời điểm khác thích hợp hơn cũng như có nhiều lựachọn trong quá trình ra quyết định như lựa chọn mở rộng dự án, từ bỏ dự án, lựachọn thời điểm thích hợp để ra quyết định… Tính linh hoạt trong

các quyết định quản trị cũng như những bất ổn trong các yếu tố đầu vào cầnđược thể hiện trong kết quả tính toán nhằm giúp nhà quản lý có đầy đủ thông tin

để ra quyết định đầu tư

trên những nền tảng kiến thức về tài chính doanh nghiệp được đào tạo ở bậc cao học Từ những kiến thức này, học viên tìm cách ứng dụng vào việc đánh giá hiệu quả kinh tế dự án dầu khí và phân tích tính linh hoạt trong quản trị cũng như tính bất ổn của các yếu tố đầu vào có ảnh hưởng như thế nào đến kết quả tính toán Với đề tài này, học viên mong muốn nâng cao kiến thức đã học, phần nào đóng góp vào công tác quản lý các dự án dầu khí cũng như đem lại cái nhìn tổng quát về hoạt động đầu tư dự án dầu khí.

3 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phântích, so sánh, thống kê… để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủyếu và cơ bản của việc đầu tư vào dự án dầu khí cũng như ứng dụng phươngpháp định giá quyền chọn thực trong đánh giá hiệu quả kinh tế dự án dầu khítheo một số kịch bản cụ thể

4 Bố cục luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm:

- Chương 1: Tổng quan của đề tài

- Chương 2: Tổng quan về ngành dầu khí và phương pháp đánh giá tính kinh tế của dự án dầu khí hiện nay

- Chương 3: Ứng dụng phương pháp định giá quyền chọn thực trong đánh giá hiệu quả kinh tế các dự án dầu khí

1.1 Đánh giá tính kinh tế của dự án đầu tư – phương pháp DCF 1

1.2 Một số phương pháp hoàn thiện phương pháp DCF 6

1.2.1 Phân tích độ nhạy: 6

1.2.2 Mô phỏng Monte Carlo 7

1.2.3 Sơ đồ cây quyết định 7

1.2.4 Định giá quyền chọn thực 10

1.3 Quyền chọn thực 10

1.3.1 Quyền chọn 10

1.3.2 Quyền chọn thực 10

1.3.3 Các loại quyền chọn thực 12

1.3.4 So sánh quyền chọn thực và quyền chọn tài chính 12

1.3.5 Quyền chọn thực và DCF 14

1.3.6 Ứng dụng thực tiễn 15

1.4 Định giá quyền chọn thực - Mô hình Nhị phân trong đánh giá dự án đầu tư 19 1.4.1 Mô hình định giá quyền chọn thực 19

1.4.2 Mô hình Nhị phân - các bước thực hiện 23

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 28

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ TÍNH KINH TẾ DỰ ÁN DẦU KHÍ HIỆN NAY 29 2.1 Đặc điểm chung của ngành thăm dò khai thác Dầu khí 29

2.2 Đặc điểm của dự án dầu khí 30

2.2.1 Các hình thức Hợp đồng dầu khí 30

2.2.1.1 Hợp đồng liên doanh – (JV) 31

2.2.1.2 Hợp đồng phân chia sản phẩm – (PSC) 31

2.2.1.3 Hợp đồng điều hành chung – (JOC) 32

2.2.1.4 Hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) 32

2.2.2 Quy trình thăm dò khai thác dầu khí 33

2.2.2.1 Giai đoạn tìm kiếm thăm dò 33

2.2.2.2 Giai đoạn phát triển mỏ 34

2.2.2.3 Giai đoạn khai thác 34

2.2.2.4 Giai đoạn hủy mỏ 35

2.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến dự án dầu khí 36

2.3 Phương pháp đánh giá kinh tế dự án dầu khí hiện nay 38

2.3.1 Các giả định 38

2.3.2 Phương pháp đánh giá dự án 42

2.3.2.1 Xác định dòng tiền 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 53

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN THỰC TRONG ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ KINH TẾ CÁC DỰ ÁN DẦU KHÍ 54

3.1 Quyền chọn thực trong các giai đoạn phát triển của dự án dầu khí 54

3.2 Ứng dụng mô hình 58

3.2.1 Các giả định 58

3.2.2 Ứng dụng mô hình 58

3.3 Ưu nhược điểm của mô hình 66

3.4 Giải pháp hỗ trợ 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 73

KẾT LUẬN 74 TÀI LIỆU THAM KHẢO 76

Hình 1 1 Sơ đồ cây quyết định 8

Hình 1 2 Sơ đồ cây quyết định – Kết quả EMV 9

Hình 1 3 Phương pháp DCF và Quyền chọn thực 15

Hình 1 4 Tỷ lệ các CFO thường xuyên sử dụng các kỹ thuật đánh giá trong việc ra quyết định đầu tư 16

Hình 1 5 Cây nhị phân tái hợp và Cây nhị phân không tái hợp 24

Hình 2 1 Dòng tiền của dự án dầu khí nói chung 43

Hình 2 2 Dòng tiền của một dự án dầu khí qua các giai đoạn nói chung 46

Hình 3 1 Kết quả NPV với mô phỏng Monte Carlo 59

Danh mục các bảng biểu Bảng 1 1 Một số khái niệm tương tự giữa Quyền chọn thực và Quyền chọn tài chính 13 Bảng 1 2 Một số điểm khác nhau giữa Quyền chọn thực và Quyền chọn tài chính 14

Bảng 1 3 Các ngành và công ty ứng dụng phương pháp Quyền chọn thực 17

Bảng 2 1 Thuế suất thuế tài nguyên cho dự án dầu khí 45

Bảng 2 2 Nhược điểm của phương pháp DCF 50

ABEX Abandonment Expenditure Chi phí dọn mỏ

PVEP PetroVietnam Exploration and Production Tổng Công ty thăm dò và khai thác dầu khí

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN THỰC VÀ MÔ HÌNH

NHỊ PHÂN TRONG ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ

1.1 Đánh giá tính kinh tế của dự án đầu tư – phương pháp DCF

Đầu tư vào một dự án là hy sinh giá trị chắc chắn tại thời điểm hiện tại để đổi lấy

khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai1 Vì vậy, nhà đầu tư luôn phải

xem xét, đánh giá tính kinh tế của dự án trước khi ra quyết định đầu tư Phương

pháp thường được sử dụng để đánh giá tính kinh tế của dự án là phương pháp

chiết khấu dòng tiền (DCF) Phương pháp này được xem như phương pháp

truyền thống trong phân tích đánh giá kinh tế dự án

Phương pháp DCF được xây dựng trên cơ sở cho rằng giá trị dự án phụ thuộc

vào chuỗi thu nhập kỳ vọng mà nó có thể tạo ra trong tương lai, cũng như mức

độ rủi ro của chuỗi thu nhập kỳ vọng đó Theo các phương pháp này thì giá trị dự

án sẽ được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của dự án bằng một

lãi suất chiết khấu thích hợp, có tính đến yếu tố rủi ro của dòng tiền ấy Tóm lại,

mô hình DCF xuất phát từ quá trình hiện tại hoá dòng tiền kỳ vọng như sau:

Dự báo dòng tiền hoạt động thuần sau thuế dự án:

NCFi: (Net Cash flow) thu nhập hoạt động thuần sau thuế của dự án ở kỳ thứ i.

r : Tỷ suất chiết khấu thích hợp với dòng tiền hoạt động thuần sau thuế

Ri : Doanh thu ở kỳ thứ i

Oi : Chi phí hoạt động ở kỳ thứ I (không bao gồm khấu hao)

Ti : Các loại thuế ở kỳ thứ i

Các tiêu chuẩn sử dụng trong đánh giá tính kinh tế của dự án:

Giá trị hiện tại thuần (NPV): Hiện tại thuần là giá trị của dòng tiền dự kiến

trong tương lai được qui về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án

NPV =−I+PV

Với I là chi phí đầu tư ban đầu của dự án

Đối với một dự án đầu tư là độc lập về mặt kinh tế với một dự án khác, việc chấpnhận hay từ bỏ dự án phụ thuộc vào NPV Cụ thể:

NPV > 0 : chấp nhận dự ánNPV < 0 : từ bỏ dự ánNPV = 0 : tùy quan điểm của nhà đầu tư

Trong trường hợp nhà đầu tư phải lựa chọn giữa những dự án loại trừ lẫn nhau ,việc chấp nhận dự án này đòi hỏi từ bỏ những dự án còn lại, thì dự án nào cóNPV cao nhất và lớn hơn không sẽ được chấp nhận

Ưu điểm của tiêu chuẩn này là:

- Ghi nhận tiền tệ có giá trị theo thời gian

- Dựa trên hai dữ kiện duy nhất là dòng tiền dự kiến và chi phí cơ hội của đồngvốn Những dữ kiện này đáng tin cậy hơn là từ lợi nhuận kế toán

- Các giá trị hiện tại đều đo lường bởi một đồng ngày hôm nay nên NPV có tính chất cộng dồn mà các tiêu chuẩn khác không có được

Tuy nhiên, phương pháp này có nhược điểm là không thể đưa ra kết quả khi khicác lựa chọn không đồng nhất về mặt thời gian cũng như xếp hạng ưu tiên khinguồn vốn của doanh nghiệp bị giới hạn.

Tỷ suất thu nhập nội bộ (IRR): là tiêu chuẩn đo lường tỷ suất sinh lợi mà bản

thân dự án tạo ra IRR của một dự án chính là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPVcủa dự án bằng không

Đối với các dự án đầu tư độc lập, nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu IRR lớnhơn chi phí sử dụng vốn của dự án (r) và từ bỏ dự án nếu IRR nhỏ hơn r Trongtrường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau, nhà đầu tư sẽ lựa chọn dự án nào có IRRlớn nhất và đồng thời lớn hơn r

Các doanh nghiệp thích sử dụng tiêu chuẩn IRR vì họ cho rằng điều quan trọngcần biết được khoảng chênh lệc giữa tỷ suất thu nhập nội bộ của một dự án đầu

tư và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Đây là một tiêu chuẩn an toàn chophép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của dự án đầu tư so với tínhrủi ro của nó

Tuy nhiên có rất nhiều trường hợp thì IRR lại không hiệu quả bằng NPV trongviệc tính toán và chiết khấu dòng tiền Hạn chế lớn nhất của IRR cũng chính là

ưu điểm của nó: chỉ sử dụng một tỉ lệ chiết khấu duy nhất để đánh giá tất cả các

kế hoạch đầu tư Mặc dù việc sử dụng một tỉ lệ chiết khấu duy nhất giúp đơngiản hóa quy trình tính toán, nhưng trong nhiều trường hợp điều đó lại dẫn đếnnhững sai lệch Nếu một nhà đầu tư tiến hành đánh giá hai dự án đầu tư, cả hai

dự án cùng sử dụng chung một tỉ lệ chiết khấu, cùng dòng tiền tương lai, cùngmức độ rủi ro, và cùng có thời gian thực hiện ngắn, IRR là một cách đánh giáhiệu quả Tuy nhiên bản thân tỉ lệ chiết khấu lại là một nhân tố động, nó luônbiến đổi theo thời gian Nếu quy ước sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ làm lãi

suất chiết khấu, lãi suất này có thể thay đổi từ 1% đến 20% trong vòng 20 năm, từ

đó làm cho tỉ lệ chiết khấu cũng biến động theo Nếu không có sự điều chỉnh, tức

là IRR không tính ếnđ sự t hay đổi của tỉ lệ chiết khấu, phương pháp này sẽkhông phù hợp với các dự án dài hạn

Một kiểu dự án khác mà việc áp dụng IRR sẽ không hiệu quả đó là các dự án có

sự đan xen của dòng tiền dương và dòng tiền âm Ví dụ một dự án yêu cầu phải

có kinh phí ban đầu là -50,000USD(dòng tiền âm) trong năm đầu tiên Dự án này

sẽ tạo ra 115,000 USD (dòng tiền dương) trong năm tiếp theo, sau đó cần tiếp chiphí đầu tư -66,000USD trong năm thứ 3 vì phòng marketing cần phải điều chỉnhlại dự án Như vậy thì áp dụng một tỉ lệ IRR duy nhất là không phù hợp Nếunhư thị trường có sự biến động mạnh qua các năm thì dự án này cần ít nhất là hai

tỉ lệ hoàn vốn nội bộ IRR

Một hạn chế nữa trong việc áp dụng IRR là phải biết được tỉ lệ chiết khấu của dự

án Để tiến hành đánh giá dự án thông qua IRR thì ta phải so sánh nó với tỉ lệchiết khấu Nếu IRR cao hơn tỉ lệ chiết khấu thì dự án là khả thi Không biết tỉ lệchiết khấu hoặc tỉ lệ chiết khấu vì lý do nào đó không thể áp dụng cho dự án thìphương pháp IRR sẽ không còn giá trị

Chỉ số sinh lợi (PI): là giá trị hiện tại của dòng tiền của dự án so với đầu tư ban

đầu

PI = PV

I

Đối với các dự án đầu tư độc lập, nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu PI lớn hơn

1 và ừt bỏ dự án nếu PI nhỏ hơn 1 Trong trường hợp các dự án l oại trừ lẫn nhau, nhà đầu tư sẽ lựa chọn dự án nào có PI lớn nhất và đồng thời lớn hơn 1

Trường hợp nguồn vốn bị giới hạn, các dự án có NPV >0, nhà đầu tư cần tậptrung vào việc đạt được một khoản lời lớn nhất trên một đô la đầu tư ban đầu,nhà đầu tư có thể dựa vào tiêu chuẩn này để ra quyết định Tuy nhiên, tiêu chuẩnnày không giải thích được một cách trực tiếp sự khác nhau về quy mô của dự án.Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, tiêu chuẩn PI có thể là nguyên nhân dẫn đếnquyết định sai lầm của nhà đầu tư.

Thời gian thu hồi vốn (DPP): là khoảng thời gian cần thiết để tổng hiện giá tất

cả dòng thu nhập trong tương lai của dự án vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư ban đầu.Nhà đầu tư thiết lập thời gian thu hồi vốn tối đa có thể cháp nhận được (thời gianthu hồi vốn chuẩn) Nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu DPP nhỏ hơn thời gianthu hồi vốn chuẩn và từ bỏ dự án nếu DPP lớn hơn thời gian thu hồi vốn chuẩn.Phương pháp này có nhược điểm là nếu thời gian thu hồi vốn chuẩn không phùhợp thì một dự án có NPV dương có thể không được chấp nhận do dòng tiềnphát sinh sau thời gian thu hồi vốn chuẩn đó không được chấp nhận Bên cạnh

đó, một dự án có DPP nhỏ hơn DPP của dự án khác nhưng không có nghĩa làNPV của dự án đó lớn hơn

Tóm lại, qua những ưu nhược điểm của các tiêu chuẩn nêu trên, tiêu chuẩn hiệngiá thuần NPV có nội dung quan trọng hơn các tiêu chuẩn thẩm định dự án đầu

tư khác nhờ những ưu điểm vượt trội Chính vì thế, t iêu chuẩn NPV luôn được

sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư

Tuy nhiên, hạn chế lớn nhất của phương pháp chiết khấu dòng tiền là kết quảphân tích chỉ thể hiện được việc nhà đầu tư hoặc là ra quyết định đầu tư vào dự

án hoặc là không bao giờ Trong thực tế, nhà đầu tư có thể quyết định đầu tư tiếpvào dự án hoặc chờ đến một thời điểm khác trong tương lai sau khi nhà đầu tư đã

có nhiều thông tin hơn, hoặc là họ chọn phương án mở rộng sản xuất, thay đổi

sản lượng hay áp dụng một phương pháp sản xuất khác, hoặc nhà đầu tư từ bỏ dựán… Có rất nhiều kịch bản liên quan đến dự án N hững kịch bản này phát sinhtrong quá trình phân tích dự án Tại thời điểm phân tích dự án, người đánh giá dự

án chưa có đầy đủ thông tin, các yếu tố sử dụng để phân tích không chắc chắn,các yếu tố này được ước tính bằng các kỹ thuật dự báo nhưng có thể thay đổitrong tương lai Do đó, cần sử dụng một phương pháp đánh giá kinh tế dự án phùhợp hơn, khi đó kết quả đánh giá tính kinh tế của dự án thể hiện được tính khôngchắc chắn và những rủi ro liên quan đến dự án

1.2 Một số phương pháp hoàn thiện phương pháp DCF

Để khắc phục những thiếu sót của phương pháp DCF người ta sử dụng cácphương pháp như phân tích độ nhạy, mô phỏng Monte Carlo, Sơ đồ cây quyếtđịnh, Phân tích định giá quyền chọn thực…

1.2.1 Phân tích độ nhạy:

Dự đoán dòng tiền trong tương lai của dự án thường dựa trên các thông sốđầu vào được giả định lúc tính toán Các thông số đầu vào này mang tínhkhông chắc chắn tại thời điểm đánh giá Nếu không đánh giá được hết sựảnh hưởng của các thông số này, không lường hết các khả năng có thể xảy

ra sẽ dẫn đến khả năng nhìn nhận kinh tế của đề án sai lệch và ra quyết địnhđầu tư không hợp lý Phân tích độ nhạy giúp nhà đầu tư lường trước đượchiệu quả kinh tế dự án thay đổi như thế nào khi một trong các giả định hoặcbiến đầu vào thay đổi

Để xác định mức độ ảnh hưởng của các rủi ro và tính bất ổn của các yếu tốđầu vào đối với kết quả tính toán NPV có được từ giả định đầu vào ban đầu,phân tích độ nhạy được sử dụng để xác định những biến then chốt ảnh

hưởng đến kết quả tính toán NPV Phương pháp phân tích độ nhạy được

thực hiện bằng cách thay đổi một trong những yếu tố đầu vào và đánh giámức độ ảnh hưởng của yếu tố đó thông qua sự thay đổi của NPV.

Tuy nhiên, phương pháp này chỉ cho thấy mức độ ảnh hưởng của các biếnriêng lẻ vào kết quả đánh giá chứ không thể hiện đầy đủ những bất ổn củacác biến

1.2.2 Mô phỏng Monte Carlo

Dự đoán dòng tiền trong tương lai thường rất khó khăn và có thể đòi hỏi sửdụng mô hình hồi quy toán học, phân tích chuỗi thời gian, kinh nghiệm vàcảm giác của nhà quản trị Các biến đầu vào thông thường của một mô hình

dự án dầu khí là sản lượng dầu/khí, giá dầu/khí, chi phí đầu tư, chi phí khaithác, … Phương pháp mô phỏng Monte Carlo tập trung vào sự không chắcchắn của giá trị của biến số và mô hình hóa chúng bằng phân phối thống kê.Các phân phối thống kê như phân phối chuẩn, phân phối chuẩn Logarite,phân phối tam giác và phân phối đồng đều, được chọn để đại diện cho biếnđổi của mỗi biến Trong nhiều trường hợp, các biến được giả định là độc lập

để đơn giản hoá các tính toán Các giá trị được lựa chọn ngẫu nhiên từ mỗiphân phối và thay thế vào mô hình DCF để được một giá trị NPV Điều nàyđược lặp đi lặp lại hàng trăm hoặc hàng ngàn lần, tạo ra một biểu đồ của các

dự án có thể Từ đó, NPV trung bình hoặc NPV dự kiến cũng như xác suấtthua lỗ hoặc lợi nhuận sẽ được tính toán Nhìn chung phương pháp môphỏng Monte Carlo được thực hiện bằng cách sử dụng phần mềm CrystalBall bổ sung cho các chương trình bảng tính

Tuy nhiên, phương pháp này chưa thể hiện được sự linh hoạt của lựa chọnquản trị khi đánh giá hiệu kinh tế dự án

1.2.3 Sơ đồ cây quyết định

Thông thường trong thực tế rất thường xuyên xảy ra trường hợp không chỉ

có một khả năng xảy ra mà phát sinh nhiều khả năng có thể xảy ra với cácxác suất dự báo trước Các khả năng này lập thành sơ đồ cây quyết định Từ

sơ đồ quyết định, giá trị mong đợi được xác định cho từng trường hợp vàsau đó cho cả đề án với xác suất đã có Giá trị mong đợi là giá trị có thể đạtđược của một khả năng xảy ra nhân với xác suất xảy ra khả năng đó Đốivới trường hợp có nhiều khả năng cần xem xét khi ra quyết định, giá trịmong đợi để ra quyết định là tổng của các giá trị mong đợi của những khảnăng có thể xảy ra

Cách đơn giản để trình bày mô hình cây quyết định là thông qua một ví dụ.Giả sử nhà quản lý cần ra quyết định thu nổ địa chấn cho một cấu tạo của

mỏ với các khả năng xảy ra như sau:

Hình 1 1 Sơ đồ cây quyết định

Phát hiện tồn tại cấu trúc

chứa dầu/khí

46%

Không phát hiện tồn tại cấu trúc

chứa dầu/khí

54%

Có phát hiện dầu

140 triệu USD 36.80%

Giến g khô

-5 triệu US D 8 0

Giá trị mong đợi EMV được tính từ ngọn của sơ đồ cây quyết định cho từngtrường hợp ngược về phần gốc của sơ đồ cây quyết định (bắt đầu tính từphía tay phải sang trái) Kết quả tính toán và quyết định được đưa ra chotừng tình huống được thể hiện như bảng sau:

Hình 1 2 Sơ đồ cây quyết định – Kết quả EMV

46%

Không phát hiện tồn tại cấu trúc chứa dầu/khí 54%

Quyết định khoan

Chi phí: 22 trUSD/giếng EMV = 34.5

có thể kết hợp phương pháp mô phỏng Monte Carlo và sơ đồ cây quyết định

để kết quả phân tích có thể phản ánh được tính bất ổn của các yếu tố đầuvào Tuy nhiên, sự kết hợp này vẫn chưa thể hiện được yếu tố thời gian ẩnchứa trong các lựa chọn Một lựa chọn có thể được thực hiện bất cứ lúc nàotrong một khoảng thời gian cho trước và những khả năng có thể xảy ra trongmỗi lựa chọn đó chưa được phản ánh trong kết quả tính toán

1.2.4 Định giá quyền chọn thực

Phần này sẽ được trình bày chi tiết ở mục 1.3 và 1.4 của chương này

1.3 Quyền chọn thực

1.3.1 Quyền chọn

Quyền chọn là một công cụ tài chính cho phép người nắm giữ nó có quyền,

nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua hay bán một tài sản vào một ngàytrong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hôm nay Có rất nhiều loại quyềnchọn Tùy vào động thái của người nắm giữ quyền, quyền chọn được phânloại thành quyền chọn mua và quyền chọn bán; tùy vào thời điểm thực hiệnquyền mà quyền chọn được phân biệt là quyền chọn kiểu Mỹ hay quyềnchọn kiểu Châu Âu Bên cạnh đó còn có quyền chọn tài chính (Financialoptions) và quyền chọn thực (Real options)

1.3.2 Quyền chọn thực

Stewart Myers là người đầu tiên đưa ra khái niệm quyền chọn trên tài sảnthực và cũng đưa ra thành ngữ quyền chọn thực trong năm 1977 Trong cácnghiên cứu của Stewart Myers về quyền chọn thực, ông cho rằng sử dụngphương pháp DCF truyền thống để đánh giá các cơ hội đầu tư tài chính đã

bỏ qua giá trị của các lựa chọn phát sinh trong các dự án đầu tư mang tínhrủi ro và không chắc chắn Phương pháp chiết khấu dòng tiền truyền thống

có khuynh hướng không tính đến phần giá trị quyền chọn trong khi phần giá

trị này làm tăng dòng lợi nhuận của doanh nghiệp Nói cách khác, giá trị củanhững hoạt động đầu tư mà không phải chi trả ngay lập tức nhưng lại đặt một nền tảng quan trọng cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai không được thể hiện trong kết quả NPV qua phương pháp tiếp cận DCF DùNPV nhỏ hơn không, nhưng nếu dự án vẫn được đầu tư, dự án có thể có các

cơ hội tăng trưởng trong tương lai, vì thế các cơ hội tăng trưởng n ày cần phải được tính toán khi đánh giá dự án Những nghiên cứu của ông đã đặt nền tảng cho việc áp dụng phân tích định giá quyền chọn cho các tài sản không phải là tài sản tài chính 2 Sau đó, Kester, Pindyck và nhiều nhà nghiên cứu khác đã liên tục phát triển và phổ biến rộng rãi quyền chọn thực trong hoạch định chiến lược, dự toán ngân sách vốn và ra quyết định đầu tư…

Quyền chọn thực là quyền chọn thường gặp trong các quyết định đầu tư

liên quan đến tài sản thực, là các lựa chọn mà công ty thực hiện bằng cáchđầu tư vào dự án một khoản tiền, hoặc không, vào một ngày trong tương laitùy vào các thông tin vào thời điểm đó Các lựa chọn này là quyền, nhưngkhông phải là sự bắt buộc đối với doanh nghiệp để thực hiện một sự điềuchỉnh nào đó đối với dự án Tương tự như quyền chọn trên các tài sản tàichính, giá trị của quyền chọn thực sẽ càng lớn khi tính không ổn định củagiá trị tài sản thực trong tương lai càng lớn Doanh nghiệp chỉ thực hiệnquyền chọn thực khi giá trị của tài sản thực thay đổi theo chiều hướng thuậnlợi

Phân tích định giá quyền chọn thực được xem là sự kết hợp và mở rộng củacác phương pháp chiết khấu dòng tiền, phân tích quyết định và định giáquyền chọn trong quá trình ra quyết định đầu tư liên quan đến tài sản thực

2 Marion A Branch – Real Options in Practice (2003) P15

1.3.3 Các loại quyền chọn thực

• Quyền chọn để đầu tư tiếp nếu dự án đầu tư hiện thời thành công: phụ

thuộc vào tình hình dự án ở giai đoạn trước đó và cơ hội trong tương lai

• Quyền chọn để từ bỏ một dự án: từ bỏ dự án khi dự án không còn có tính

kinh tế

• Quyền chọn để chờ trước khi đầu tư: chờ đợi và cập nhật phân tích các

thông tin mới liên quan đến dự án nhằm đánh giá và hạn chế những rủi ro ảnh hưởng

đến dự án

• Quyền chọn để thay đổi sản lượng hay các phương pháp sản xuất khác

nhằm đem lại hiệu quả kinh tế cao hơn cho dự án

1.3.4 So sánh quyền chọn thực và quyền chọn tài chính

Quyền chọn tài chính là quyền chọn dựa trên tài sản cơ sở là các công cụ

tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, các khoản vay, tiền tệ…

Bảng 1 1 Một số khái niệm tương tự giữa Quyền chọn

thực và Quyền chọn tài chính

Ký hiệu Quyền chọn tài chính Quyền chọn thực

S Giá chứng khoán/tài Giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt

T Thời gian đáo hạn Thời gian có thể thực hiện quyền

chọn thực

Rf Lãi suất phi rủi ro Lãi suất phi rủi ro

σ 2 Phương sai tỷ suất sinh Phương sai tỷ suất sinh lợi của tài

lợi của tài sản tài chính sản thực

Tuy có những nét tương đồng, quyền chọn thực và quyền chọn tài chính còn

có nhiều khác biệt đáng kể Các thông tin cần thiết để đánh giá và thực hiện

quyền chọn tài chính thường nhiều hơn và sẵn có hơn các quyền chọn thực.Trong một số trường hợp, giá trị của tài sản cơ sở của quyền chọn thực cóthể ước tính được, nhưng trong đa số trường hợp, giá trị của tài sản cơ sở

không dễ xác định Các quyền chọn tài chính đòi hỏi tính rõ ràng và có hợp

đồng chính thức, trong khi các quyền chọn thực không rõ ràng về những gì

mà người sở hữu quyền chọn thực có quyền mua và thời gian hiệu lực củaquyền chọn đó Ngoài ra các khác biệt khác giữa hai loại quyền chọn được

tóm tắt trong bảng 1.2

Bảng 1 2 Một số điểm khác nhau giữa Quyền chọn thực và

Quyền chọn tài chính

Thời gian đáo hạn ngắn, thường là Thời gian đáo hạn dài hơn, thường là

Giá trị quyền chọn bị ảnh hưởng Giá trị quyền chọn ảnh hưởng bởibởi giá cổ phiếu hay giá của tài sản cạnh tranh, nhu cầu, quản lý…

tài chính

Không thể điều chỉnh giá quyền Có thể làm t ăng giá trị quyền chọnchọn bằng việc thao túng giá cổ bằng các quyết định quản trị linh hoạtphiếu

Thường được định giá bằng mô Thường được định giá bằng mô hình

Có thể mua bán và trao đổi thông Không thể trao đổi, không có thịqua thị trường tài chính trường so sánh giá

1.3.5 Quyền chọn thực và DCF

Phương pháp DCF giả định khả năng ra quyết định tĩnh, các nhà quản trịđưa ra quyết định thực hiện dự án hoặc là không bao giờ thực hiện dự án,không có hoặc là có tất cả và không nhận ra giá trị linh hoạt của các lựachọn trước khi một cam kết đầy đủ được đưa ra

Phương pháp định giá quyền chọn thực giả định một chuỗi các lựa chọnnăng động trong tương lai Các nhà quản trị đưa ra quyết định hoặc là đầu tưbây giờ hoặc là sau đó Phương pháp này công nhận giá trị linh hoạt của cáclựa chọn trong quản trị Tuy vậy, quyền chọn thực không thể thay thế

phương pháp truyền thống DCF Phương pháp DCF đóng vai trò quan trọng

và cung cấp thông tin đầu vào cho định giá quyền chọn thực Trong thực tế,những thiếu sót của phương pháp DCF có thể được thể hiện qua các biếncủa mô hình quyền chọn thực Phân tích NPV nhận ra chỉ có hai biến trong

số các biến đó: giá trị hiện tại của dòng tiền d ự kiến và giá trị hiện tại củachi phí đầu tư Đánh giá quyền chọn cung cấp toàn diện hơn, bao gồm NPVcộng và giá trị của tính linh hoạt, có nghĩa là, giá trị kỳ vọng của dự án thayđổi trong suốt thời gian hiệu lực của quyền chọn Điều này được tóm tắt nhưhình dưới

Hình 1 3 Phương pháp DCF và Quyền chọn thực

Tính bất ổn của dòng tiền

Giá trị hiện

t ại c ủa chi

phí đầu tư

Giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến

DCF

Giá trị hiện tại c ủa chi phí đầu tư

Lãi suất phi rủi ro

Quyề n chọn thực

Giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến

Thời gian hiệu lực của quyền chọn

1.3.6 Ứng dụng thực tiễn

Phương pháp định giá quyền chọn thực đã được phát triển và sử dụng như làmột công cụ hỗ trợ đắc lực cho việc hoạch định chiến lược của công ty.Trong cuộc khảo sát về dự toán ngân sách vốn, chi phí vốn và cơ cấu vốnvới 392 giám đốc tài chính của nhiều công ty thuộc các khu vực khác nhau,John R Graham và Campbell R Harvey3 thu được tỷ lệ các CFO thường

xuyên sử dụng các các kỹ thuật đánh giá trong quá trình ra quyết định đầu

tư như hình 1.2

Hình 1 4 Tỷ lệ các CFO thường xuyên sử dụng các kỹ thuật

đánh giá trong việc ra quyết định đầu tư

Tỷ suất thu hồi nội bộ (IRR)

Giá trị hiện tại thuần (NPV)

Thời gian thu hồi vốn (PP)

Quyền chọn thực được sử dụng như một công cụ cho việc ra quyết địnhchiến lược trong nhiều lĩnh vực như dầu khí, công nghệ sinh học, dượcphẩm, viễn thông, ngành sản xuất công nghệ cao Alex Triantis và AdamBorison4 nghiên cứu về việc sử dụng quyền chọn thực trong các công tyđược cụ thể ở bảng 1.3 dưới

4 Real options: state of the practice

Công nghệ cao & Infocom Hewlett Packard Intel, Rockwell, Sprint,

Ultratech

Conoco, Constellation Energy Group, Dynegy,

El Paso, Enron, Lakeland Electric, Ontario Power Generation, Texaco, Wisconsin Public Service Corporation, Xcel Energy

Pacific, General MotorsNgành dược phẩm: quá trình nghiên cứu và phát triển t huốc trong ngànhdược phẩm là một chuỗi các giai đoạn kế tiếp nhau, giai đoạn này phụ thuộcvào sự thành công của giai đoạn trước đó Mỗi giai đoạn tương tự như việcmua một quyền chọn mua và toàn bộ quá trình được xem như là một chuỗicác quyền chọn mua Cách tiếp cận quyền chọn thực được áp dụng trongngành này ở nhiều cấp độ khác nhau tùy thuộc vào dữ liệu sẵn có và mức độphức tạp của vấn đề Quyền chọn thực được công ty dược phẩm Genetech

sử dụng như phương pháp chính để phân tích tất cả các dự án phát triểnthuốc kể từ năm 1995 Với phương pháp phân tích DCF, đầu tư ban đầu caovới một tỷ đô la trong nghiên cứu và phát triển, ước tính dự án có thể thuđược vài triệu USD trong vài năm tới Nhà quản lý sẽ cho rằng dự án khôngkhả thi với kết quả phân tích NPV Với phương pháp tiếp cận quyền chọnthực được áp dụng để giải thích cho các khoản đầu tư khổng lồ vào dự án có

vẻ là thua lỗ theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, nhưng lại có lời vớiquyền chọn thực mở rộng trong tương lai Một trong những tính năng quan

trọng nhất của phương pháp quyền chọn thực là sự công nhận các giá trị đầu

tư khác nhau theo thời gian và nhà quản lý có khả năng chấm dứt các khoảnđầu tư có giá trị trong tương lai giảm xuống dưới số không Nói cách khác,nhà quản lý lựa chọn thời gian thích hợp nhất và phân bổ chi phí đầu tư banđầu theo kế hoạch đầu tư nhiều giai đoạn Ở mỗi giai đoạn, nhà quản lý cómột quyền chọn để chờ xem điều gì xảy ra cũng như các lựa chọn để từ bỏhay lựa chọn để mở rộng thành các giai đoạn tiếp theo Khả năng trì hoãncác khoản đầu tư và tiến hành chỉ khi tình huống được cho phép tạo ra giátrị cho đầu tư Ứng dụng theo cách này, các quyền chọn thực cung cấp mộtngôn ngữ phù hợp và phương pháp để đánh giá và so sánh tất cả các dự ánhiệu quả hơn trên toàn công ty Gần đây hơn, Genentech đã mở rộng việc sửdụng các quyền chọn thực thông qua việc phát triển hệ thống kế hoạch đầu

tư toàn doanh nghiệp mới Trong hệ thống này, mô phỏng Monte Carlođược sử dụng để đánh giá xác suất phân phối thích hợp cho các chi phí vàcác khoản thu liên quan, và phương pháp tiếp cận rủi ro - trung tính đangđược sử dụng để tận dụng các dữ liệu tài chính đã có của công ty Cách tiếpcận này giúp mở rộng lợi ích Genentech trong lĩnh vực này

Ngành công nghiệp chế tạo và sản xuất ô tô: General Motors sử dụng quyềnchọn thực với quyền chọn chuyển đổi trong quá trình sản xuất sản phẩmmới Việc sử dụng quyền chọn thực đã giúp GM có được nguồn nguyên liệu

rẻ hơn GM dự trữ nhiều vật liệu dự phòng và có nhiều nhà cung cấp toàncầu đối với các vật liệu tương tự thông qua các hợp đồng cung cấp các vậtliệu phát sinh thêm trong quá trình sản xuất Bằng cách chi thêm một số tiềntrong hợp đồng cũng như đáp ứng yêu cầu mua tối thiểu của nhà cung cấp,

GM đã trả một khoản phí cho việc mua một quyền chọn chuyển đổi Điềunày đặc biệt quan trọng khi giá nguyên liệu biến động đáng kể trong các khu

vực khác nhau trên thế giới Việc có một quyền chọn đã cung cấp cho người

sở hữu nó một công cụ phòng ngừa chống lại những rủi ro về giá cả

Ngành công nghiệp máy tính: HP-Compaq thường dự báo nhu cầu máy in ở nước ngoài trong vài tháng Sau đó, sản xuất linh kiện, lắp ráp và vận

chuyển máy in đến các nước này Tuy nhiên, trên thực tế, nhu cầu thay đổi nhanh chóng và dự báo hiếm khi chính xác, máy in đã được sản xuất có chi phí lưu kho cao hoặc công nghệ lỗi thời HP -Compaq đã tạo ra một quyền chọn trì hoãn thông qua việc xây dựng nhà máy lắp ráp ở nước ngoài Các linh kiện có thể được vận chuyển và lắp ráp tại khi có đơn đặt hàng cho loại máy in cụ thể trước đó vài tuần thay vì vài tháng Các linh kiện có thể được vận chuyển đến bất cứ nơi nào trên thế giới và lắp ráp theo đơn đặt hàng, trong khi các linh kiện dư thừa có thể được hoán đổi cho nhau giữa các nước khác nhau Chi phí cho quyền chọn này là việc xây dựng nhà máy lắp ráp, đổi lại HP có thể tiết kiệm được khoản chi phí không nhỏ do việc dự báo nhu cầu sai, đồng thời có thể tận dụng được các lợi thế kinh tế ở những nước có nguồn lực rẻ hơn, giảm chi phí vận chuyển

1.4 Định giá quyền chọn thực - Mô hình Nhị phân trong đánh giá dự án

đầu tư

1.4.1 Mô hình định giá quyền chọn thực

Theo Alex Triantis và Adam Borison5, có rất nhiều phương pháp định giáquyền chọn thực như mô hình Black-Scholes, mô hình Nhị Phân hay môhình mạng lưới, mô phỏng Monte Carlo Các phương pháp này được mô tảngắn gọn như sau:

5 Real options: state of the practice

Mô hình nổi tiếng Black-Scholes có thể sử dụng để tính toán nhanh giá trịcủa một quyền chọn thực, nhưng chỉ chính xác trong điều kiện rất hạn chế.

Mô hình này có thể áp dụng để thực hiện một quyết định duy nhất liên quanđến đầu tư tại một thời điểm cụ thể trong tương lai, tương tự như quyết địnhthực hiện quyền chọn cổ phiếu vào ngày đáo hạn của nó Trong kết quảkhảo sát của tác giả, mô hình này rất ít được sử dụng do những hạn chế củanó: đầu tư của công ty có nhiều phức tạp hơn các quyền chọn kiểu Châu Âuđơn giản mà công thức Black-Scholes thể hiện; công thức mang tính toánhọc cao cấp nên không dễ dàng để hiểu bằng trực giác hoặc giải thích kếtquả tính toán, và tính hay tính bất ổn của các yếu tố đầu vào rất khó ướctính trong thực tế

Mô hình Nhị phân có tính linh hoạt hơn mô hình Black Scholes, cho phépxác định thời điểm tối ưu để thực hiện quyết định cũng như giá trị của tàisản cơ sở tại các thời điểm khác nhau Thuật ngữ “nhị thức” chỉ ra thực tếrằng trong mỗi ‘giai đoạn phụ’ trong mô hình, giá trị của tài sản cơ sở chỉnhận một trong hai giá trị có khả năng xảy ra Tại mỗi thời điểm trong môhình, giá trị của quyền chọn này được giả định như là (i) quyền chọn đượcthực hiện tại thời điểm cụ thể nào đó (ii) công ty tiếp tục cân nhắc quyềnchọn đó cho thời điểm khác Định giá quyền chọn được thực hiện nhiều lần,bắt đầu tại thời điểm thực hiện quyền chọn cuối cùng và quay ngược lại thờiđiểm hiện tại Tuy có tính tổng quát hơn mô hình Black-Scholes và có thể

mở rộng, các mô hình nhị phân cũng có những giới hạn trong việc giảiquyết những vấn đề liên quan đến các yếu tố không chắc chắn và các quyềnchọn phức tạp

Mô phỏng Monte Carlo là một kỹ thuật có ưu thế hơn khi cho phép sự linhhoạt đáng kể về số lượng và tính xác định của các yếu tố không chắc chắn

trong vấn đề ra quyết định Dựa trên sự phân bố xác suất được giả định chomỗi yếu tố không chắc chắn, một số kịch bản được thiết lập cho dòng tiềnhoặc giá trị dự án của phương án cơ sở Vì thế giá trị quyền chọn thực đượctính cho mỗi kịch bản này, và trung bình của những giá trị này được chiếtkhấu về hiện tại Phương pháp định giá Monte Carlo sẽ có ích khi dòng tiềncủa dự án phụ thuộc vào những quyết định trước đó của công ty Trước đây,người ta thường gặp khó khăn khi sử dụng phương pháp này để đánh giácác quyền chọn kiểu Mỹ, vì mô phỏng Monte Carlo chỉ phù hợp với quyềnchọn kiểu Châu Âu Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Francis Longstaff andEduardo Schwartz6, tác giả đã chứng minh rằng Mô phỏng Monte Carlo cóthể sử dụng cho việc định giá quyền chọn kiểu Mỹ với phương pháp tiếpcận Bình phương nhỏ nhất.

Trong nghiên cứu của Alex và Adam, định giá quyền chọn thực bằng môhình Black-Scholes rất ít được sử dụng bởi những giới hạn khắt khe của nó.Các phương pháp khác có ưu thế hơn như mô hình nhị phân và mô phỏngMonte Carlo Một số công ty gián tiếp sử dụng mô phỏng Monte Carlo để

hỗ trợ cho các phương pháp đánh giá khác, hoặc để cung cấp phân phối xácsuất giá trị dự án với mục đích quản lý rủi ro Ví dụ, một số công ty sử dụng

mô phỏng Monte Carlo xác định độ bất ổn của giá trị của dự án "cơ sở"bằng cách sử dụng phân phối của các biến như giá cả, thị phần, và nhu cầucủa thị trường – các yếu tố ảnh hưởng đến dòng tiền và giá trị của dự án.Sau đó sử dụng độ bất ổn này cho phương pháp định giá quyền chọn thựcbằng mô hình nhị phân

6 Valuing American Options by Simulation: A Simple Least-Squares Approach

Tom Copeland and Peter Tufano7 không đồng tình với ý kiến của các nhà phê bình khi họ cho rằng không thể áp dụng các mô hình định giá cho quyền chọn tài chính để định giá quyền chọn thực vì những điểm khác nhau

cơ bản giữa hai loại quyền chọn này Theo tác giả, điều này có thể khắc phục được và các mô hình có thể định giá một cách chính xác đối với quyềnchọn thực phức tạp nhất Tuy nhiên, tác giả cho rằng mô hình nhị phân được

ưa chuộng hơn để định giá quyền chọn thực do mô hình dựa trên sơ đồ quyết định và các kiến thức đại số cơ bản nên dễ hiểu bằng trực giác Mô hình nhị phân cũng có thể dễ dàng điều chỉnh để phản ánh những thay đổi

độ bất ổn, những thời điểm ra quyết định sớm, những quyết định đa dạng…Tính chất dễ thay đổi và linh hoạt liên quan với nhau của chúng có thể đượcchỉnh sửa trong mô hình nhị phân cho đến khi nó phản ánh dự án đúng tình trạng dự án Có thể khẳng định rằng việc xây dựng mô hình nhị phân mà có thể chỉnh sửa thì tốn nhiều công sức hơn là điền số vào công thức có sẵn Black Scholes, nhưng khi đánh giá những dự án với phương pháp NPV, hầuhết các nhà quản lý thích tự tạo ra mô hình cho riêng mình hơn là sử dụng một mô hình chung Một ưu điểm khác của mô hình Nhị phân là mô hình này có thể được chuyển đổi và dựa trên những bảng tính đơn giản nên những nhà quản lý vẫn có thể hiểu và đưa ra những ý kiến riêng của mình

Ví dụ, thay vì phải suy đoán về tính bất ổn về lợi nhuận của một dự án thì nhà quản lý có thể suy nghĩ về xác suất doanh thu của công ty tăng hay giảm theo một tỷ lệ cụ thể Tác giả cũng cho rằng sử dụng mô hình nhị phân

có thể sử dụng để đánh giá dự án đầu tư với quyền chọn phức (compound option)

7 A Real-World Way to Manage Real Options

Tóm lại, các mô hình Black Scholes, Nhị phân hay mô phỏng MonteCarlo… đang được sử dụng trong thực tế để định giá quyền chọn thực Sửdụng phương pháp nào và cách mà nó được thực hiện phụ thuộc vào quanđiểm của người sử dụng, đặc tính của quyền chọn, lượng thời gian có sẵn đểtiến hành phân tích và loại dự án đang được nghiên cứu Tuy nhiên, áp dụng

mô hình Black Scholes cho việc định giá quyền chọn thực trong thực tế gặprất nhiều khó khăn trong khi Mô hình Nhị phân và Monte Carlo có nhiều ưuthế hơn Ngoài ra người ta còn sử dụng mô phỏng Monte Carlo để xác định

độ bất ổn của các yếu tố không chắc chắn, sau đó kết quả được sử dụng để

hỗ trợ cho mô hình Nhị phân trong định giá quyền chọn thực

1.4.2 Mô hình Nhị phân - các bước thực hiện

Mô hình Nhị phân còn được gọi là mô hình hai trạng thái, là mô hình địnhgiá quyền chọn dựa trên một giả định rằng vào một thời điểm bất kỳ giá trịcủa tài sản cơ sở chỉ nhận một trong hai giá trị có thể xảy ra

Một cây nhị phân có biến động tăng theo sau một biến động giảm có cùng

vị trí với trường hợp biến động giảm theo sau một biến động tăng được gọi

là cây nhị phân tái hợp Một cây nhị phân mà có trường hợp một biến độngtăng theo sau một biến động giảm không cùng vị trí với biến động giảmtheo sau một biến động tăng gọi là cây nhị phân không tái hợp

Hình 1 5 Cây nhị phân tái hợp và Cây nhị phân không tái hợp

Các bước sử dụng quyền chọn thực với mô hình nhị phân trong phân

tích dự án đầu tư:

Bước 1: Đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền của dự án.

Xác định giá trị hiện tại của dòng tiền sau thuế của dự án Việc áp dụng

quyền chọn thực vào đánh giá tính kinh tế của dự án không có nghĩa là phủ

nhận phương pháp chiết khấu dòng tiền Lúc này, phương pháp DCF trở

thành bước cơ sở trong việc định giá quyền chọn thực

Bước 2: Xác định độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của tài sản cơ sở (σ ).

Đây là yếu tố đầu vào quan trọng của định giá quyền chọn thực với mô hình

nhị phân Từ phương án cơ sở (bước 1), ta phân tích tỷ suất sinh lợi của tài

sản cơ sở qua các thời kỳ

Phương pháp trên rất thuận tiện, được sử dụng rộng rãi đối với các tài sản

tài chính Tuy nhiên, đối với phân tích quyền chọn thực, có một số vấn đề

cần giải quyết Ví dụ, khi dòng tiền có thể khác dấu trong một số giai đoạn

xác định, lúc này giá trị trả về của NCFi/NCFi-1 sẽ là số âm và logarithm của

một số âm, ln(NCFi/NCFi-1), không tồn tại

Để khắc phục sự cố này, cần sử dụng phương pháp mô phỏng Monte Carlo

vào mô hình chiết khấu dòng tiền để có được phân bố xác suất của σ

Bước 3: Thành lập cây nhị phân:

Với S0 là PV của dòng tiền sau thuế

Bước 4: Xác định giá trị của quyền chọn thực

Tính p, xác suất rủi ro trung tính của thay đổi giá trị tài sản:

Đối với cây nhị phân n thời kỳ: tách nhỏ cây nhị phân n thời kỳ thành nhiều

cây nhị phân một thời kỳ Tại mỗi điểm lựa chọn, cây nhị phân được xem là

cây nhị phân một thời kỳ Tính C của cây nhị phân n thời kỳ bằng cách tính

từ nhánh nhị phân cuối cùng trở ngược về gốc cây nhị phân với công thức

tương tự như công thức cây nhị phân một thời kỳ ở mỗi thời điểm lựa chọn

Cách tính này dễ hiểu và thực hiện, tuy nhiên đối với cây nhị phân có số

thời kỳ lớn, sự hỗ trợ của máy tính và các phần mềm là rất cần thiết

Để đánh giá quyền chọn thực trong đầu tư dự án cần có một số giả định

Thứ nhất, các yếu tố tổ chức, công nghệ - kỹ thuật, thị trường và các yếu tố

khác có tính không chắc chắn, thay đổi Những yếu tố không chắc chắn này

ảnh hưởng đến giá trị của dự án Thứ hai, dự án có tính quản trị linh hoạt

hay nói cách khác ựd án tồn tại các lựa chọn mang tính chiến lược Nhà

quản lý sẽ linh hoạt thực hiện các lựa chọn này khi họ có nhiều thông tin

hơn về các yếu tố không chắc chắn tương ứng với từng giai đoạn của dự án

Cuối cùng, nhà quản lý dự án là người không chỉ có khả năng mà còn có

mong muốn thực hiện những lựa chọn này khi nó trở nên tối ưu nhất Nói

cách khác, nhà quản lý luôn sáng suốt thực hiện c ác lựa chọn mang tính

chiến lược mà giá trị tăng thêm cho dự án khi thực hiện các lựa chọn này sẽ

bù đắp xứng đáng cho những rủi ro mà họ gánh chịu Nếu bỏ qua giá trị

tăng thêm này, giá trị dự án sẽ bị đánh giá thấp Quyền chọn thực không chỉ

đưa ra giải thích đúng đắn cho giá trị của sự linh hoạt mà còn cho thấy các điều kiện để các lựa chọn chiến lược trở nên tối ưu nhất.

Đối với các dự án có NPV ≤ 0 , áp dụng quyền chọn thực vào đánh giá dự án

sẽ rất có ích Bởi vì khi phân tích quyền chọn thực nhà đầu tư sẽ nhận đượcgiá trị chiến lược, giá trị này thường không được tính đến khi phân tích dự

án theo các phương pháp truyền thống Phần giá trị tăng thêm đạt được cóthể đủ để chứng minh dự án có tính kinh tế

NPV=-I+PV eNPV = NPV + Giá trị quyền chọn thực