Định giá cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM xét ví dụ mô hình công ty cổ phần cơ điện lạnh

Nguời nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đông và đồng thời là chủ sở hữu của công ty phát hànhCPI Chỉ số giá tiêu dùng CTCP Công ty cổ phần DCF Phương pháp chiết khấu dòng tiền DDM Mô hình ch

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

- —

-TRƯƠNG THANH LIÊM

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – XÉT VÍ DỤ MÔ HÌNH CÔNG TY CỔ PHẦN CƠ ĐIỆN LẠNH REE

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

- —

-TRƯƠNG THANH LIÊM

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - XÉT VÍ DỤ MÔ HÌNH CÔNG

TY CỔ PHẦN CƠ ĐIỆN LẠNH REE

Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

Mã số : 60.34.05

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2010

Lời Cam Đoan

Tác giả cam đoan rằng các chương của luận văn này hiện không sao chép vàhiện chưa báo cáo trong bất kỳ kỳ xét duyệt luận văn khoa học với trình độ nào.Tác giả cũng xác nhận rằng, đây là kiến thức tốt nhất trong mảng nghiên cứu củatác giả Tác giả đã nhận được sự giúp đỡ trong việc chuẩn bị luận văn này và tất cảcác nguồn trích dẫn được sử dụng đã được ghi chú đầy đủ trong luận văn này

Tp HCM, ngày 27 tháng 07 năm 2010

Tác giảTrương Thanh Liêm

Lời Tri Ân

Tác giả xin bày tỏ lòng tri ân đến các Giáo sư, Tiến sĩ trong chương trình Sauđại học Khóa 16 - Quản trị kinh doanh của Trường Đại học Kinh tế Thành phố HồChí Minh, đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt cho tác giả những kiến thức và kinhnghiệm thực tế quý báu, đã giúp đỡ tác giả trong quá trình học tập, nghiên cứu

Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến cô hướng dẫn khoa học PGS.TSNguyễn Quang Thu, người đã hướng dẫn tác giả phương pháp nghiên cứu và hoànthành luận văn này

Cuối cùng, tác giả xin cảm ơn Gia đình, Ban lãnh đạo Trường Đại học Kinh tếThành phố Hồ Chí Minh, Ban giám đốc và các bạn đồng nghiệp Công ty cổ phầnchứng khoán Ngân hàng Phát triển nhà Đồng Bằng Sông Cửu Long (MHBS), nơi tácgiả đang công tác, đã hết lòng giúp đỡ và ủng hộ tác giả trong quá trình học tập vàlàm việc

Tp HCM, ngày 27 tháng 07 năm 2010

Tác giảTrương Thanh Liêm

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT vii

DANH MỤC CÁC BẢNG ix

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ xi

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Phương pháp nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

5 Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN 4

1.1 Khái niệm về định giá cổ phần 4

1.1.1 Cơ sở lý thuyết của việc định giá 4

1.1.2 Những nguyên tắc chung của việc định giá 5

1.1.3 Vai trò của định giá giá trị cổ phần doanh nghiệp 5

1.1.3.1 Định giá và quản lý danh mục đầu tư 5

1.1.3.2 Định giá trong sáp nhập và thâu tóm doanh nghiệp 5

1.1.3.3 Định giá trong hoạt động tài chính doanh nghiệp 6

1.2 Xác định lãi suất chiết khấu 6

1.2.1 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: mô hình định giá tài sản vốn 7

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 7

1.3 Các phương pháp định giá 8

1.3.1 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền 8

1.3.1.1 Phương pháp tính toán 8

1.3.1.2 Định giá vốn chủ sở hữu so với định giá doanh nghiệp 8

1.3.2 Định giá tương đối 9

1.3.2.1 Phương pháp tính toán 9

1.3.2.2 Sử dụng các chỉ tiêu cơ bản của doanh nghiệp 9

ii

1.3.2.3 Sử dụng các doanh nghiệp so sánh 10

1.4 Ước lượng dòng tiền 10

1.4.1 Dòng tiền vốn chủ sở hữu 10

1.4.1.1 Dòng tiền vốn chủ sở hữu đối với một công ty có vay nợ 10

1.4.1.2 Thu nhập thuần (NPAT) và các khoản mục bất thường 11

1.4.1.3 Dòng tiền vốn chủ sở hữu so với thu nhập thuần (NPAT) 12

1.4.1.4 Các yếu tố giúp phân biệt dòng tiền vốn chủ sở hữu với thu nhập thuần 12

1.4.2 Dòng tiền của công ty 14

1.4.3 Dòng tiền và vòng đời của tài sản, giá trị thanh lý và giá trị cuối cùng 15 1.4.1.1 Dòng tiền và vòng đời của tài sản 15

1.4.1.2 Giá trị thanh lý và giá trị cuối cùng 15

1.5 Một số mô hình định giá 16

1.5.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 16

1.5.1.1 Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) 16

1.5.1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE) 18

1.5.1.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần của công ty (FCFF) 20

1.5.2 Phương pháp định giá tương đối 21

1.5.2.1 Tỷ số giá thị trường /Thu nhập mỗi cổ phần (P/E) 21

1.5.2.2 Tỷ số giá thị trường/Giá trị sổ sách (P/BV) 22

Tóm tắt chương 1: 25

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG CỦA SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH THỜI GIAN QUA 27

2.1 Giới thiệu về chỉ số giá chứng khoán niêm yết Vnindex tại Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh 27

2.2 Tình hình thị trường chứng khoán trên sàn niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose) 28

2.2.1 Diễn biến của thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong năm 2009 29

iii

2.2.2 Giới thiệu phân loại doanh nghiệp theo chuẩn ICB 32

2.2.3 Đánh giá hiệu quả sinh lợi hoạt động đầu tư thông qua Hose 33

2.2.4 Tình hình thanh khoản, cung cầu thị trường trên Hose trong năm 2009

35

2.2.5 Đánh giá chung hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Hose tới thời điểm 31/12/2009 38

2.2.6 So sánh tình hình thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh với một số nước 40

2.3 Triển vọng thị trường chứng khoán Việt Nam tại Hose trong năm 2010 và các nhóm ngành cần quan tâm khi tham gia đầu tư 42

2.3.1 Dự báo triển vọng Vnindex đến năm 2010 42

2.3.2 Triển vọng kinh doanh các nhóm ngành của các doanh nghiệp niêm yết tại Hose trong năm 2010 44

Tóm tắt chương 2: 47

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CƠ ĐIỆN LẠNH REE VÀ ỨNG DỤNG 48

3.1 Giới thiệu về Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE 48

3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển 48

3.1.2 Tổng quan về công ty 48

3.1.2.1 Thông tin công ty: 48

3.1.2.2 Quá trình tăng vốn từ khi cổ phần hóa đến thời điểm 31/12/2009 49

3.1.2.3 Những hoạt động kinh doanh chính: 50

3.1.2.4 Chiến lược phát triển 50

3.1.2.5 Thông tin tài chính và kiểm toán 51

3.1.3 Cơ cấu tổ chức 51

3.1.3.1 Cơ cấu tổ chức của Công ty 51

3.1.3.2 Danh sách nhóm các công ty REE sở hữu và liên kết liên doanh 52

iv

3.1.4 Cơ cấu bộ máy quản lý Công ty 52

3.1.5 Phân tích các hoạt động kinh doanh năm 2009 53

3.1.5.1 Hoạt động dịch vụ Cơ Điện Công Trình (M&E) 53

3.1.5.2 Sản xuất, lắp ráp, kinh doanh các sản phẩm mang thương hiệu Reetech 54

3.1.5.3 Phát triển, quản lý, kinh doanh và khai thác bất động sản 55

3.1.5.4 Hoạt động đầu tư tài chính 56

3.1.6 Mục tiêu phát triển năm 2010 57

3.1.6.1 Hoạt động dịch vụ Cơ Điện Công Trình (M&E) 57

3.1.6.2 Sản xuất, lắp ráp, kinh doanh các sản phẩm mang thương hiệu Reetech 58

3.1.6.3 Phát triển, quản lý, kinh doanh và khai thác bất động sản 58

3.1.6.4 Hoạt động đầu tư tài chính 59

3.2 Phân tích hiệu quả hoạt động kinh doanh của REE Corp và hiệu quả đầu tư vào cổ phần Ree Corp 59

3.2.1 Cơ cấu doanh thu bộ phận hoạt động và kết quả hoạt động kinh doanh

59

3.2.1.1 Doanh thu bộ phận từ hoạt động kinh doanh 59

3.2.1.2 Lợi nhuận bộ phận từ hoạt động kinh doanh 60

3.2.2 Đánh giá hiệu quả sinh lợi hoạt động đầu tư cổ phần niêm yết trường hợp Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE 61

3.2.3 Sự tương quan giữa biến động Vnindex và biến động giá cổ phần của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE 63

3.2.4 Giả định tính toán về hoạt động kinh doanh 64

3.2.5 Dự toán bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh và lưu chuyển tiền tệ làm cơ sở dòng tiền dự toán 66

3.2.6 Phân tích tài chính Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE 69

3.2.7 Phân tích Dupont về Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE 72

v

3.2.8 So sánh Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE với các công ty trên Hose

72 3.2.9 Ước lượng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 73

3.3 Mô hình định giá cổ phần Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE và kế hoạch đầu tư 74

3.3.1 Định giá giá trị cổ phần Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE 74

3.3.2 Kế hoạch đầu tư vào cổ phần của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE79 Tóm tắt chương 3: 80

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 82

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

Tiếng Việt 1

Tiếng Anh 1

PHỤ LỤC 01: DỰ TOÁN VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG REE CORP TRONG CÁC NĂM 2010 – 2014

vi

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Chú thích các từ viết tắt

APM Mô hình định giá song hành

BCĐKT Bảng cân đối kế toán

BV Giá trị sổ sách cổ phần thường

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn

CK Chứng khoán

Cổ phần Vốn của công ty cổ phần được chia thành nhiều phần bằng nhau,

mỗi phần bằng nhau đó gọi là cổ phần Cổ phần hoàn toàn khác biệt

so với cổ phiếu vì cổ phiếu chỉ là hình thức biểu hiện của cổ phần

Cổ phiếu Giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty phát

hành Nguời nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đông và đồng thời là chủ

sở hữu của công ty phát hànhCPI Chỉ số giá tiêu dùng

CTCP Công ty cổ phần

DCF Phương pháp chiết khấu dòng tiền

DDM Mô hình chiết khấu cổ tức

DNNY Doanh nghiệp niêm yết

DTT Doanh thu thuần

EPS Thu nhập mỗi cổ phần

EU Liên minh châu âu

FCFE Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu

FCFF Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần của công ty

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

GSO Tổng cục Thống kê Việt Nam

GTGD Giá trị giao dịch

HĐ SXKD Hoạt động sản xuất kinh doanh

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

ICB Hệ thống chia ngành theo chuẩn quốc tế thuộc bản quyền của Công

ty Dow Jones & Company, Inc và FTSE International Limited(“FTSE”)

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

IPO Phát hành lần đầu ra công chúng

KNTT Khả năng thanh toán

KQ HĐKD Kết quả hoạt động kinh doanh

LCTT Lưu chuyển tiền tệ

LNST Lợi nhuận sau thuế

MFI Bộ tài chính

MHBS Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Phát triển nhà Đồng

Bằng Sông Cửu Long

MPI Bộ Kế hoạch & đầu tư

NHNN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

NPAT Thu nhập thuần

NSNN Ngân sách nhà nước

P/B Tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách mỗi cổ phần thường

P/E Tỷ số giá thị trường trên thu nhập mỗi cổ phần

P/S Tỷ số giá thị trường trên doanh thu mỗi cổ phần

PEG Tỷ số giá thị trường trên thu nhập mỗi cổ phần so với tốc độ tăngtrưởng

ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổngtài sản

ROE Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

TTCK Thị trường chứng khoán

UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

WB Ngân hàng thế giới

viii

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Dòng tiền của công ty 14

Bảng 2: Hệ thống phân ngành ứng dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam 32

Bảng 3: Diễn biến chỉ số Vnindex từ năm 2000 đến 2010 33

Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi theo tháng của Vnindex từ năm 2000 - 2010 34

Bảng 5: Chi tiết giá trị giao dịch trên Hose từ 2007 đến 2009 37

Bảng 6: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết các quý trên Hose trong năm 2007 – 2010 39

Bảng 7: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết trên Hose trong năm 2006 – 2009 40

Bảng 8: So sánh tốc độ tăng trưởng EPS, P/E và PEG 40

Bảng 9: Dự báo Vnindex đến cuối năm 2010 43

Bảng 10: Triển vọng các ngành cần quan tâm trong năm 2010 44

Bảng 11: Chi tiết danh sách REE Corp đầu tư vào các công ty con 52

Bảng 12: Chi tiết danh sách REE Corp đầu tư vào các công ty liên kết, liên doanh 52

Bảng 13: Chi tiết danh sách cơ cấu bộ máy quản lý của REE Corp 52

Bảng 14: Diễn biến giá cổ phần REE Corp từ năm 2000 - 2010 62

Bảng 15: Tỷ suất sinh lợi theo tháng của REE Corp từ năm 2000 - 2010 62

Bảng 16: Bảng tổng tài sản dự toán của REE Corp từ năm 2010 - 2014 66

Bảng 17: Bảng nguồn tài trợ dự toán của REE Corp từ năm 2010 -2014 67

Bảng 18: Bảng kết quả hoạt động kinh doanh dự toán của REE Corp từ năm 2010 -2014 68

Bảng 19: Bảng lưu chuyển tiền tệ dự toán của REE Corp từ năm 2010 -2014 68

Bảng 20: Phân tích, dự toán khả năng thanh toán của REE Corp từ năm 2010 -2014 69

Bảng 21: Phân tích, dự toán hiệu quả hoạt động kinh doanh của REE Corp từ năm 2010 - 2014 70

Bảng 22: Phân tích, dự toán rủi ro tài chính của REE Corp từ năm 2010 -2014 70

Bảng 23: Phân tích tiềm năng tăng trưởng của REE Corp từ năm 2010 -2014 71

Bảng 24: Đánh giá dự toán chỉ số cơ bản về REE Corp từ năm 2010 - 2014 71

Bảng 25: Dự toán một số chỉ tiêu tăng trưởng về REE Corp từ năm 2010 - 2014 71

Bảng 26: Phân tích Dupont dự toán về REE Corp từ năm 2010 - 2014 72

Bảng 27: So sánh hoạt động kinh doanh REE Corp với các doanh nghiệp trên Hose 72 Bảng 28: Ước lượng WACC của REE Corp từ năm 2010 - 2014 73

Bảng 29: Định giá cổ phần REE Corp theo phương pháp FCFF 75

Bảng 30: Định giá cổ phần REE Corp theo phương pháp FCFE 76

Bảng 31: Định giá cổ phần REE Corp theo phương pháp DDM 76

Bảng 32: Định giá cổ phần REE Corp theo phương pháp tỷ số P/E 77

Bảng 33: Định giá cổ phần REE Corp theo phương pháp tỷ số P/BV 78

Bảng 34: Kết quả định giá giá trị cổ phần REE Corp. 79

Bảng 35: Phân tích giá đề nghị đầu tư vào cổ phần REE Corp. 79

Bảng 36: Phân tích lợi nhuận dự kiến và kết quả đầu tư cổ phần REE Corp. 80

x

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1: Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn 17

Hình 2: Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập 17

Hình 3: Kỹ thuật và một số các phương pháp định giá cổ phần 25

Hình 4: Diễn biến chỉ số Vnindex trong năm 2009 29

Hình 5: Tỷ suất sinh lợi của Vnindex từ năm 2000 - 2010 34

Hình 6: Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch theo tháng trên Hose năm 2009 35 Hình 7: Khối lượng đặt mua, đặt bán trên Hose trong năm 2009 36

Hình 8: Khối lượng và giá trị đặt mua, đặt bán của nhà đầu tư nước ngoài trên Hose năm 2009 37

Hình 9: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết các quý trên Hose trong năm 2007 – 2010 38

Hình 10: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết 40

Hình 11: So sánh tương quan giữa Vnindex và một số chỉ số chứng khoán quốc tế41 Hình 12: Quá trình tăng vốn của REE Corp từ khi cổ phần hóa năm 1993 đến nay 49 Hình 13: Cơ cấu tổ chức của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE 51

Hình 14: Doanh thu bộ phận từ hoạt động kinh doanh năm 2008-2009 60

Hình 15: Cơ cấu doanh thu bộ phận hoạt động kinh doanh năm 2008-2009 60

Hình 16: Lợi nhuận bộ phận từ hoạt động kinh doanh năm 2008-2009 61

Hình 17: Cơ cấu lợi nhuận bộ phận từ hoạt động kinh doanh năm 2008-2009 61

Hình 18: Tỷ suất sinh lợi của REE Corp từ năm 2000 - 2010 63

Hình 19: Tương quan thuận giữa biến động Vnindex và biến động giá REE Corp trong giai đoạn 2000 - 2010 63

xi

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Cùng trên một thị trường chứng khoán nhưng nhà đầu tư với phương thức hayquan điểm đầu tư khác nhau sẽ có cảm nhận khác nhau và vì thế sẽ hành động hoàntoàn khác nhau tại cùng một thời điểm Nguyên tắc cơ bản của đầu tư là người đầu tưkhông được mua một tài sản cao hơn giá trị của nó Điều này tưởng là hợp lý và hiểnnhiên, nhưng ở bất cứ thời điểm và thị trường nào cũng thế, đôi lúc nó lại bị bỏ quên

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời và đi vào hoạt động ngày 20/07/2000

đã đánh dấu một bước ngoặt lớn trong quá trình xây dựng và hoàn thiện cơ cấu nềnkinh tế thị trường nói chung và thị trường tài chính ở nước ta nói riêng Trong thờigian vừa qua, hầu hết các nhà đầu tư đi đến đâu cũng nghe những thông tin về thịtrường chứng khoán, chỉ số Vnindex giảm mạnh, công ty này chia cổ tức, công ty kiatăng vốn Trên các phương tiện thông tin đại chúng có những đánh giá của các tổchức tài chính tham gia thị trường với những nhận định thị trường nóng và vượt quagiá trị thực của chứng khoán như giá cổ phiếu tăng quá nóng từ cuối năm 2006, biếnđộng giảm mạnh từ quý 1 năm 2007, cuối năm 2008 thị trường kém thanh khoản, cácdoanh nghiệp niêm yết công bố thông tin thua lỗ, thị trường kém thanh khoản 6 thángđầu năm 2009 và tăng trưởng nóng trở lại vào những tháng cuối năm 2009 và hai quýđầu năm 2010… mà chưa có những đánh giá chi tiết và

nêu lý do hợp lý nguyên nhân giá chứng khoán tăng quá nóng hay giảm mạnh tháiquá mà chỉ đưa ra các số liệu so sánh như P/E, P/BV và các hệ số tài chính thống kêkhác dẫn đến việc đánh giá thiếu thuyết phục

Một bộ phận quan trọng các nhà đầu tư trên thị trường tại Sở giao dịch chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose) trong thời gian vừa qua là các nhà đầu tư cánhân với tâm lý đầu tư ngắn hạn theo thông tin thị trường để tìm kiếm sự chênh lệchgiá trong ngắn hạn mà ít quan tâm đến giá trị kinh tế thực của doanh nghiệp niêm yết

mà mình đầu tư Nguyên nhân một phần vì thiếu thông tin, một phần vì thông tin cácdoanh nghiệp niêm yết cung cấp ra thị trường có nhiều vấn đề kém minh

1

bạch, một phần khác sự kiểm soát thông tin của tổ chức tạo lập thị trường như Sởgiao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose), Ủy ban chứng khoán nhànước (UBCKNN) còn nhiều bất cập nên chưa thật sự tạo lập lòng tin cho nhà đầu tưtham gia thị trường.

Các chính sách điều hành chung quản lý kinh tế vĩ mô liên tục thay đổi, luậtquản lý thị trường chứng khoán còn nhiều kẽ hở, các nhà đầu tư cá nhân cũng không

có đầy đủ thông tin và thời gian để đánh giá hết toàn thị trường nên tâm lý đầu cơngắn hạn tìm kiếm chênh lệch giá vẫn phổ biến

Từ những yếu tố quan trọng nói trên tác giả quyết định chọn đề tài: “Định giá

cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh – Xét ví dụ mô hình Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE”

chứng khoán

kinh doanh niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Xét ví dụ mô hìnhCông ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE)

Đây là đề tài nghiên cứu ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn đầu tư chứng khoán

ở Việt Nam hiện nay:

dụng tính chất hợp lý và ưu việt của từng loại phương pháp nghiên cứu như: phương pháp thống

kê, tổng hợp, phân tích định lượng, so sánh, đối chiếu kết hợp giữa lý luận và thực tiễn trênnền tảng lý luận biện chứng, là những phương pháp cơ bản sẽ được sử dụng trong quá trình triểnkhai nghiên cứu của đề tài

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose)

2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose) tính đến thời điểm 31/03/2010

• Phạm vi nghiên cứu: “Định giá giá trị cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

5 Kết cấu luận văn

Đề tài này bao gồm:

giao dịch chứng khoán

phố Hồ Chí Minh thời gian qua

ứng dụng

3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN 1.1 Khái niệm về định giá cổ phần

Để có thể có được những quyết định đầu tư sáng suốt như lựa chọn danh mụcđầu tư, xác định mức giá phù hợp khi bán hay mua chứng khoán điều đầu tiên là phảinắm bắt được giá trị của tài sản và những yếu tố quyết định giá trị đó Dựa trên giảthiết là hầu hết mọi tài sản đều được định giá hợp lý và giá trị của tất cả các loại tàisản, cũng như các tài sản tài chính, đều được xác định nhờ những nguyên tắc cơ bảnnhư nhau Tương tự, phương thức định giá và tính không chắc chắn liên quan đếnnhững dự đoán về giá trị đối với từng loại tài sản cũng khác nhau Song, nguyên tắcchính của việc định giá luôn luôn không thay đổi và có một số điểm chung trong quátrình định giá

1.1.1 Cơ sở lý thuyết của việc định giá

Nguyên tắc cơ bản của đầu tư là người đầu tư không được mua một tài sản caohơn giá trị của nó Điều này tưởng là hợp lý và hiển nhiên, nhưng ở bất cứ thời điểm

và thị trường nào cũng thế, đôi lúc nó lại bị bỏ quên Một số người lập luận rằng, giátrị là do người nắm giữ tài sản quyết định và giá chỉ thay đổi khi có một nhà đầu tưsẵn sàng trả tiền để mua tài sản tại mức giá mới Điều này hoàn toàn là vô lý Nhậnđịnh trên chỉ có thể đúng khi tài sản là một bức tranh hoặc một tác phẩm điêu khắc.Tuy nhiên, nhà đầu tư không nên mua tài sản để thỏa mãn óc thẩm mỹ, sự xa hoa hay

vì một lý do cảm tính nào đó Nhà đầu tư mua tài sản tài chính vì kỳ vọng vào dòngtiền mà họ mong đợi là sẽ thu được từ tài sản đó Như vậy, quan điểm giá trị phải dựatrên hiện thực, nghĩa là giá một tài sản phải phản ánh được dòng tiền mà tài sản đó có

khả năng tạo ra (3, C1, trang 1 – 2)

Có một số điểm trong quá trình định giá có thể không thống nhất với nhau,trong đó có việc ước lượng giá trị thực và việc cần bao nhiêu thời gian để giá có thểđiều chỉnh về giá trị thực Tuy nhiên, một điểm luôn luôn thống nhất là giá trị của tàisản không thể thay đổi chỉ vì cho rằng sẽ có một nhà đầu tư nào đó sẵn sàng mua tàisản ở mức giá cao hơn trong tương lai

4

1.1.2 Những nguyên tắc chung của việc định giá

Cũng giống như các nguyên tắc phân tích khác, quá trình định giá tài sản tài chính cũng có những nguyên tắc riêng của nó:

lượng) nên việc định giá mang tính khách quan

là sản phẩm của định giá - giá trị (3, C1, trang 2 – 7)

1.1.3 Vai trò của định giá giá trị cổ phần doanh nghiệp

1.1.3.1 Định giá và quản lý danh mục đầu tư

Định giá có vai trò như thế nào đối với quản lý danh mục đầu tư chủ yếu là doquan điểm đầu tư của chính người đầu tư quyết định Đối với một nhà đầu tư thụđộng, định giá bị xem nhẹ trong quản lý danh mục Trong khi đó, đối với một nhà đầu

tư chủ động, định giá có vai trò quan trọng hơn nhiều Các nhà đầu tư chứng khoán lànhững người thường xuyên sử dụng định giá và chủ yếu là định giá thị trường, và họrất ít khi định giá một doanh nghiệp cụ thể Nhưng trong số những nhà đầu tư chứngkhoán này, định giá quan trọng hơn trong quản lý danh mục đầu tư khi sử dụng phân

tích cơ bản và phân tích kỹ thuật chỉ có vai trò phụ (3, C1, trang 8 – 11)

1.1.3.2 Định giá trong sáp nhập và thâu tóm doanh nghiệp

Định giá có vai trò quan trọng trong việc phân tích để mua bán doanh nghiệp

Tổ chức hoặc cá nhân tiến hành mua phải quyết định giá trị tương đối của doanhnghiệp định mua trước khi mua, doanh nghiệp bị mua phải xác định giá trị của bảnthân doanh nghiệp trước khi đồng ý hoặc từ chối bán doanh nghiệp Khi định giá mộtdoanh nghiệp để mua lại, có một số yếu tố đặc biệt cần lưu ý

5

Trước hết, trước khi quyết định mua, phải xem xét tính hiệu quả khi kết hợp

hợp này và do đó không cần phải tính toán gì là sai

Thứ hai, khi xác định mức giá, cần quan tâm đến việc thay đổi trong Ban giámđốc và cơ cấu lại hoạt động của doanh nghiệp được mua sẽ ảnh hưởng như thế nàođến giá trị Đối với những người thâu tóm doanh nghiệp với mục đích không tốt, điềunày là đặc biệt quan trọng

Cuối cùng, định giá để thâu tóm rất dễ bị chi phối bởi các định kiến Doanhnghiệp bị thâu tóm thường đánh giá cao về giá trị của mình, đặc biệt khi doanhnghiệp thâu tóm là đối thủ và do vậy, họ sẽ cố tìm cách thuyết phục các cổ đông củamình rằng giá chào mua là quá thấp Tương tự, nếu doanh nghiệp thâu tóm đã quyếtđịnh mua vì mục đích chiến lược thì các nhà phân tích buộc phải tính toán giá trị sao

cho giá trị này là chấp nhận được (3, C1, trang 11)

1.1.3.3 Định giá trong hoạt động tài chính doanh nghiệp

Nếu mục đích là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì mối quan hệ giữa các quyếtđịnh tài chính, chiến lược doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp phải được phác họa.Trong những năm gần đây tại Việt Nam, các doanh nghiệp tư vấn quản trị đã tư vấncho các doanh nghiệp về cách thức làm gia tăng giá trị Điều này có thể thực hiệnđược do các doanh nghiệp luôn lo ngại bị các đối thủ thâu tóm Các khuyến nghị của

tiến hành cơ cấu lại hoạt động của mình (3, C1, trang 11-12)

Lãi suất chiết khấu là yếu tố khó ước tính trong phương pháp chiết khấu dòngtiền Về mặt trực giác, lãi suất chiết khấu được áp dụng thống nhất với cả mức rủi rolẫn các dạng dòng tiền được chiết khấu Tuy không có sự thống nhất về mô hình tối

ưu để đo lường mức rủi ro nhưng các mô hình luôn có một điểm chung là dòng tiền

có mức rủi ro cao sẽ được chiết khấu theo lãi suất chiết khấu cao

1 Hai doanh nghiệp : doanh nghiệp được mua và doanh nghiệp mua

2 Chuyên gia tư vấn về giá trị doanh nghiệp: là những người hoạt động tại các công ty tư vấn tài chính, chứng khoán… tham gia đánh giá và giúp doanh nghiệp hoạt động quy cũ hơn, giúp doanh nghiệp tạo thêm giá trị gia tăng.

6

1.2.1 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: mô hình định giá tài sản vốn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu khiđầu tư vốn vào doanh nghiệp Trong phần này sử dụng mô hình định giá tài sản vốn(CAPM) Mô hình CAPM đo lường mức rủi ro theo các điều kiện không đổi và tạo

mối liên hệ giữa các khoản lợi nhuận dự kiến với mức rủi ro này (5, C9, trang 282)

Nếu có thể ước tính được hệ số beta vốn chủ sở hữu trong một doanh nghiệpthì chi phí vốn chủ sở hữu chính là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, được tính như sau:

Trong đó:

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

WACC là bình quân có trọng số các chi phí huy động vốn tài trợ khác nhaucủa một doanh nghiệp bao gồm: nợ có trả chi phí lãi vay, vốn chủ sở hữu và các

chứng khoán lai tạp được công ty sử dụng để tài trợ cho các nhu cầu vốn (5, C15, trang 585)

Trong đó:

E/(D+E+PS) = tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng vốn hoạt độngD/(D+E+PS) = tỷ trọng nợ vay trong tổng vốn hoạt động

PS/(D+E+PS) = tỷ trọng vốn ưu đãi trong tổng vốn hoạt động

Nhìn chung, các loại chứng khoán lai tạp đều có một số đặc điểm của chứngkhoán nợ và một số đặc điểm của chứng khoán vốn Thay vì phải tính chi phí củatừng chứng khoán lai tạp, ta có thể tách biệt tính riêng chúng theo đặc tính chứngkhoán nợ và chứng khoán vốn theo thời gian

7

1.3 Các phương pháp định giá

Trong đề tài này, tác giả trình bày 02 phương pháp định giá chính như sau:

liên hệ giữa giá trị tài sản và giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trên tài sản đó

giá các tài sản so sánh được về thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh số…(5, C11, trang 377)

1.3.1 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền

n = vòng đời của tài sản

1.3.1.2 Định giá vốn chủ sở hữu so với định giá doanh nghiệp

Định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền có 02 trường hợp cơ bản:

phần sở hữu như nợ, cổ phần ưu đãi )

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng

tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.

Gi¸ trÞ vèn chñ së hưu = Gi¸ trÞ hiÖn t¹i (PV) cña dßng tiÒn vèn chñ së hưu

t = n Dßng tiÒn vèn chñ së hưu t

Dòng tiền vốn chủ sở hữut = dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t

PV = giá trị hiện tại

Mô hình chiết khấu cổ tức là trường hợp đặc biệt của phương pháp định giávốn chủ sở hữu, trong đó giá trị cổ phần chính là giá trị hiện tại của các khoản cổ tứcbằng tiền kỳ vọng trong tương lai

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của

doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân.

i = n Dßng tiÒn cña C«ng ty t Gi¸ trÞ cña c«ng ty = ∑

(1 + WACC ) t

t =1

Trong đó:

WACC = chi phí sử dụng vốn bình quânTuy mỗi phương pháp chiết khấu dòng tiền sử dụng các khái niệm khác nhau

về dòng tiền và lãi suất chiết khấu nhưng sẽ cho các kết quả giống nhau nếu các giảđịnh cho cả hai phương pháp là như nhau

1.3.2 Định giá tương đối

1.3.2.1 Phương pháp tính toán

Trong phương pháp định giá tương đối, giá trị của tài sản được xác định từviệc định giá các tài sản so sánh, các tài sản so sánh này được chuẩn hoá theo mộtbiến số chung như: thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu…

Các nhà phân tích có thể sử dụng ít nhất 02 phương pháp tiếp cận các tỷ sốtrong việc định giá một doanh nghiệp: (1) Sử dụng các chỉ tiêu cơ bản của doanh

nghiệp, (2) Sử dụng các doanh nghiệp so sánh (3, C2, trang 9-10)

1.3.2.2 Sử dụng các chỉ tiêu cơ bản của doanh nghiệp

Phương pháp thứ nhất liên quan đến các chỉ tiêu cơ bản của doanh nghiệpđang định giá như: tốc độ tăng trưởng thu nhập và dòng tiền, các tỷ số thanh toán và

9

yếu tố rủi ro Phương pháp này tương tự như phương pháp chiết khấu dòng tiền, cũngyêu cầu thông số tính toán cần thiết và cho ra các kết quả tương tự.

1.3.2.3 Sử dụng các doanh nghiệp so sánh

Phương pháp thứ hai ước tính các tỷ số cho một doanh nghiệp qua việc xemxét các doanh nghiệp so sánh Vấn đề chính của phương pháp này là định nghĩa nhưthế nào về doanh nghiệp so sánh Về mặt lý thuyết, nhà phân tích có thể kiểm soáttoàn bộ các biến số ảnh hưởng đến các tỷ số trên Nhưng trong thực tế, việc kiểm soátcác biến số có thể đi từ giản đơn (như sử dụng số liệu trung bình ngành) đến phức tạp(như sử dụng các mô hình hồi quy) để xác định và kiểm soát các thay đổi trên

Để sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền thì phải ước tính dòngtiền Một nguyên tắc chủ đạo khi ước tính dòng tiền là phải gắn dòng tiền với tỷ lệ lãisuất chiết khấu phù hợp: chẳng hạn như, gắn dòng tiền vốn chủ sở hữu với chi phí sửdụng vốn chủ sở hữu, dòng tiền của công ty với chi phí sử dụng vốn bình quân, dòngtiền trước thuế với tỷ lệ lãi suất trước thuế, dòng tiền sau thuế với tỷ lệ lãi suất sauthuế, dòng tiền danh nghĩa với tỷ lệ lãi suất danh nghĩa, và dòng tiền thực với tỷ lệ lãisuất thực

1.4.1 Dòng tiền vốn chủ sở hữu

Các nhà đầu tư là chủ sở hữu của một tài sản đều có quyền lợi đối với dòngtiền từ tài sản đó, điều này có nghĩa là họ được quyền hưởng các dòng tiền còn lại saukhi đã thanh toán các nghĩa vụ tài chính, trong đó có thanh toán nợ vay và đóng gópcho các khoản tái đầu tư cần thiết của công ty Vì vậy, dòng tiền này có thể âm, vàtrong trường hợp đó, công ty phải huy động thêm vốn thông qua phát hành cổ phần,trái phiếu hoặc chứng quyền Nếu dòng tiền này dương, nó có thể, nhưng không bắtbuộc, được dùng để trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức

1.4.1.1 Dòng tiền vốn chủ sở hữu đối với một công ty có vay nợ

Một công ty vay nợ, bên cạnh các khoản chi phí như công ty không vay nợ, còncần phải tạo các dòng tiền để thanh toán lãi vay và hoàn trả các khoản vay gốc Tuynhiên, một công ty vay nợ lại được tài trợ các chỉ tiêu về vốn và nhu cầu vốn lưu

10

động không bao gồm tiền mặt bằng cách đi vay, nhờ đó có thể giảm được phần đầu tư

từ nguồn vốn cổ đông (3, C14, trang 2-3)

Doanh thu

– Các chi phí hoạt động (Chi phí biến đổi, chi phí quản lý, chi phí bán hàng)

– Chi phí khấu hao hữu hình và vô hình (DA)

– Chi phí lãi vay

– Thuế

Chính sách thuế đối với khoản thanh toán nợ vay có sự khác nhau (–) trừ lãi vay

có thể được khấu trừ thuế trong khi phần thanh toán vốn gốc không được khấu trừ

Giá trị nợ do công ty phát hành sẽ tùy thuộc vào vị thế tài chính của công ty sovới mức vay nợ hợp lý của công ty

1.4.1.2 Thu nhập thuần (NPAT) và các khoản mục bất thường

3 Công ty có cổ phần ưu đãi cổ tức cổ tức ưu đãi không phải chịu thuế và do đó phải được tính cho dòng tiền sau thuế.

11

Những khoản lãi hoặc lỗ bất thường trong từng năm cũng ảnh hưởng tới thunhập thuần Do những khoản mục bất thường có thể khiến cho thu nhập được báo cáokhác xa với thu nhập thực tế từ hoạt động sản xuất kinh doanh nên các khoản mụcnày phải được loại trừ ra khi dự báo thu nhập tương lai.

Tuy nhiên, điều muốn nói ở đây là các khoản mục bất thường còn ảnh hưởngđến giá trị của công ty Các khoản lãi và/hoặc lỗ bất thường thường phát sinh từ việctái cơ cấu về tài chính (thay đổi cơ cấu vốn) và tái cơ cấu về tài sản (bán tài sản hoặcchia tách công ty) Các kết quả của tái cơ cấu công ty phải được phản ánh trong dòngtiền dự kiến và lãi suất chiết khấu khi định giá và có thể sẽ khiến cho giá trị của công

ty bị thay đổi rất nhiều

1.4.1.3 Dòng tiền vốn chủ sở hữu so với thu nhập thuần (NPAT)

Trong kế toán, tiêu chuẩn để đo lường mức thu nhập về vốn cổ phần vẫn là thunhập thuần Chỉ tiêu này rất quan trọng trong nhiều mô hình định giá Tuy nhiên,trong các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền, trọng tâm lại là các dòngtiền Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu khác với thu nhập thuần ở một số điểm:

lại thu nhập thuần để có được dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh Do đó, các công ty cóchi phí không phải chi trả bằng tiền mặt lớn so với thu nhập hiện tại có thể có lợi nhuận báo cáothấp hơn dòng tiền

vốn hoạt động và nhu cầu vốn lưu động không bao gồm tiền mặt, trong khi thu nhập thuần khôngbao gồm cả hai khoản này Do vậy, các công ty đang trong thời kỳ tăng trưởng cao với mức chiphí vốn hoạt động và nhu cầu vốn lưu động lớn có thể sẽ báo cáo lợi nhuận dương và tăng trưởngmặc dù dòng tiền vốn chủ sở hữu lại âm

1.4.1.4 Các yếu tố giúp phân biệt dòng tiền vốn chủ sở hữu với thu nhập thuần

Mặc dù trong báo cáo thu nhập, chi phí khấu hao hữu hình và vô hình là cácchi phí không phải chịu thuế, nhưng chúng khác với các chi phí khác ở chỗ, chúng không phải là các chi phí thực; điều này có nghĩa là, không có các dòng tiền ra đi

12

kèm với các chi phí này Chúng giúp giảm phần thu nhập có thể bị đánh thuế của công ty và tạo ra một khoản tiết kiệm từ thuế suất của công ty:

Các cổ đông không thể rút toàn bộ tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh rakhỏi công ty, bởi vì một phần hoặc toàn bộ dòng tiền này sẽ phải được tái đầu tư đểduy trì các tài sản hiện có và tạo ra các tài sản mới nhằm thúc đẩy sự tăng trưởng củacông ty trong tương lai Do các khoản lợi nhuận khi công ty tăng trưởng mang lạithường được phản ảnh trong các dự báo về dòng tiền nên chi phí để tạo ra sự tăngtrưởng đó cũng sẽ phải được xem xét khi tính toán các dòng tiền Chính vì vậy, khôngthể có việc một công ty sản xuất có dòng tiền đạt mức tăng trưởng cao nhưng lạikhông có hoặc có chi phí vốn hoạt động thấp

Mối quan hệ giữa chi phí khấu hao và chi phí vốn hoạt động rất phức tạp, vàkhác nhau giữa các công ty trong từng giai đoạn tăng trưởng cũng như từng lĩnh vựckinh doanh Các công ty đang trong thời kỳ tăng trưởng cao thường có chi phí vốnhoạt động vượt xa chi phí khấu hao, trong khi đó, đối với các công ty ở vào thời kỳphát triển ổn định, khoảng cách này tương đối hẹp hơn

Vốn lưu động không bao gồm tiền mặt của một công ty là phần chênh lệchgiữa tài sản lưu động không bao gồm tiền mặt và Nợ ngắn hạn không bao gồm mụcvay & nợ ngắn hạn Do nguồn vốn lưu động không bao gồm tiền mặt chỉ phục vụ chohoạt động sản xuất kinh doanh của công ty nên những thay đổi trong nguồn vốn lưuđộng không bao gồm tiền mặt sẽ ảnh hưởng đến các dòng tiền của công ty, phần tănglên trong nguồn vốn lưu động không bao gồm tiền mặt là dòng tiền ra, và phần giảmxuống trong nguồn vốn lưu động không bao gồm tiền mặt là dòng tiền vào Nếukhông tính đến nhu cầu về vốn lưu động không bao gồm tiền mặt thì kết quả sau khiđịnh giá sẽ cho ra dòng tiền vốn chủ sở hữu và giá trị vốn chủ sở hữu của công ty bị

định giá quá cao (3, C10, trang 23)

13

1.4.2 Dòng tiền của công ty

Chủ sở hữu của một công ty là các cổ đông thường, cổ đông ưu đãi, ngoài ra,còn có các chủ nợ là chủ sở hữu của các khoản vay nợ ngắn hạn và nợ dài hạn khác

Do đó, dòng tiền của một công ty là dòng tiền tích lũy của các chủ sở hữu này

Dòng tiền của công ty là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ đi các chi phí hoạtđộng và thuế, nhưng “chưa phân phối lợi nhuận” cho các chủ sở hữu Có hai cách tínhtoán các dòng tiền của công ty:

- Cách thứ nhất, dòng tiền cho những chủ sở hữu khác nhau trong công ty

Bảng 1: Dòng tiền của công ty

sở hữu

ưu đãi

vay và thuế

EBIT x (1 - thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp)

– Chi phí vốn hoạt động– Nhu cầu vốn lưu động không bao gồm tiền mặt

Dòng tiền của công ty thường sẽ lớn hơn dòng tiền vốn chủ sở hữu đối với mộtcông ty vay nợ và bằng dòng tiền vốn chủ sở hữu đối với công ty không vay nợ.

1.4.3 Dòng tiền và vòng đời của tài sản, giá trị thanh lý và giá trị cuối cùng 1.4.1.1 Dòng tiền và vòng đời của tài sản

Các nguyên tắc ước tính dòng tiền nêu trên áp dụng đối với tất cả mọi tài sảnbao gồm các tài sản tài chính như: cổ phiếu, trái phiếu, cũng như các khoản đầu tưvào bất động sản và các dự án Đặc điểm duy nhất khác biệt giữa các tài sản là vòngđời của tài sản, có những tài sản chỉ tồn tại trong một thời gian nhất định, nhưng cómột số tài sản khác, như cổ phần của một công ty được giao dịch rộng rãi trên thịtrường, tồn tại mãi mãi Vì ta không thể ước lượng ngân lưu mãi mãi nên phải đặt ramột điểm kết thúc trong việc định giá ngân lưu chiết khấu bằng cách dừng công việcchiết khấu ngân lưu vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kếtthúc trong đó phản ánh giá trị công ty vào thời điểm đó

1.4.1.2 Giá trị thanh lý và giá trị cuối cùng

Hầu hết các hoạt động định giá, dù đối với tài sản có thời gian tồn tại nhấtđịnh hay vĩnh viễn, đều được thực hiện chỉ trong một khoảng thời gian nhất định Tuynhiên, sự khác biệt giữa hai loại tài sản này là vào cuối thời kỳ nghiên cứu Định giámột tài sản có vòng đời xác định đòi hỏi phải dựa trên những giả thiết về thời gian tồntại của tài sản và giá trị của tài sản vào cuối thời gian đó Do giá trị của tài sản bị haomòn dần trong quá trình tài sản được sử dụng nên giá trị thanh lý của tài sản thường

là một phần trong chi phí ban đầu

Định giá một tài sản có thời gian tồn tại vĩnh viễn đòi hỏi phải ước tính giá trịtài sản tại cuối thời kỳ nghiên cứu Giá trị cuối cùng này biểu thị dòng tiền dự kiếntrong tương lai của tài sản và do sự tăng trưởng của dòng tiền nên giá trị này thườngcao hơn nhiều so với giá trị ban đầu Thông thường, giá trị cuối cùng bao gồm phầnlớn giá trị hiện tại, nên định giá giá trị hiện tại là phần trọng tâm nhất trong quá trình

định giá (3, C12, trang 1-2)

15

1.5 Một số mô hình định giá

1.5.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền

1.5.1.1 Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM)

Khi các nhà đầu tư mua cổ phần, nhìn chung họ kỳ vọng vào hai dòng tiền: cổ

tức nhận được trong suốt thời gian nắm giữ cổ phần và mức giá kỳ vọng khi bán cổ

phần đó Do mức giá kỳ vọng được quyết định bởi luồng cổ tức trong tương lai nên

giá trị của một cổ phần chính là giá trị quy về hiện tại của luồng cổ tức tính tới vô

Do việc dự đoán luồng cổ tức tiền mặt không thể thực hiện vô hạn định, một

số dạng mô hình chiết khấu cổ tức được phát triển dựa trên những giả thiết khác nhau

về sự tăng trưởng trong tương lai: mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình chiết khấu

cổ tức hai giai đoạn, mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn

2.5.1.1.1 Mô hình tăng trưởng Gordon

Mô hình tăng trưởng Gordon có thể được sử dụng để định giá một công ty mà

luồng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn (3, C13,

trang 2-8)

r - gTrong đó:

r = tỷ lệ thu nhập kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu

g = tỷ lệ tăng trưởng cổ tức mãi mãi

2.5.1.1.2 Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn

Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn tính đến hai giai đoạn tăng trưởng: giai

đoạn đầu có tỷ lệ tăng trưởng cao (thần kỳ) kéo dài trong n năm và giai đoạn ổn định tiếp

theo có tỷ lệ tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó (3, C13, trang 8-15)

16

Hình 1: Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn

trị cổ phần = Hiện giá luồng cổ tức trong suốt giai đoạn thần kỳ + giá cuối

cùng quy về hiện tại

r = tỷ lệ thu nhập kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu

g = tỷ lệ tăng trưởng thần kỳ trong n năm đầu

Trong trường hợp tỷ lệ tăng trưởng thần kỳ g% và tỷ lệ chi trả cổ tức khôngthay đổi trong n năm đầu, công thức này có thể được đơn giản như sau:

(1+g ) nDPS * (1 + g )* 1 −

Nếu tỷ lệ tăng trưởng dự kiến giảm mạnh sau giai đoạn phát triển ban đầu, tỷ

lệ chi trả cổ tức sẽ phải cao hơn trong giai đoạn ổn định

2.5.1.1.3 Mô hình chiết khấu cổ tức 03 giai đoạn

Mô hình này giả định một thời kỳ tăng trưởng cao ổn định ban đầu, một thời

kỳ thứ hai mức tăng trưởng giảm sút, và một thời kỳ thứ ba tăng trưởng thấp ổn định

kéo dài mãi mãi (3, C13, trang 23-30)

Hình 2: Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập

Giá trị cổ phần = Hiện giá luồng cổ tức dự kiến trong suốt giai đoạn tăng trưởng

cao + hiện giá luồng cổ tức dự kiến trong suốt giai đoạn quá độ +giá cuối cùng quy về hiện tại trong suốt giai đoạn tăng trưởng ổn

17

r = tỷ lệ thu nhập kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu

1.5.1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE)

Mục này sử dụng một định nghĩa rộng hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu như làdòng tiền còn lại sau khi đáp ứng tất cả các nghĩa vụ tài chính bao gồm các khoản nợ,

và sau khi trang trải các chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động không bao gồm tiền

mặt (3, C14, trang 10-12)

1.5.1.2.1 Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE

Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE được xây dựng để định giá các công ty

có tỷ lệ tăng trưởng ổn định và ở trong một trạng thái ổn định (3, C14, trang 12-18)

r e -g n

Trong đó:

1.5.1.2.2 Mô hình FCFE hai giai đoạn

Mô hình FCFE hai giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty được dựkiến tăng trưởng nhanh hơn nhiều một công ty ổn định trong giai đoạn đầu và đạt

mức tăng trưởng ổn định sau đó (3, C14, trang 19-26)

n

= ∑ FCFE t /(1 + r )t + Pn /(1 + r )n

t =1

Trong đó:

= FCFEn+1/(r-gn)

r = chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

1.5.1.2.3 Mô hình E - Mô hình FCFE ba giai đoạn

Mô hình E được xây dựng để định giá các công ty dự kiến phải trải qua 03giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng trưởng cao ban đầu, giai đoạn quá độ có mức

tăng trưởng giảm xuống và giai đoạn ổn định có mức tăng trưởng ổn định (3, C14, trang 28-35)

19

1.5.1.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần của công ty (FCFF)

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có

quyền truy đòi tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ

đông cổ phần ưu đãi Các mô hình định giá FCFF: giá trị công ty được tính bằng

cách chiết khấu FCFF theo WACC

1.5.1.3.1 Dạng mô hình FCFF tổng quát

Trong đa số các trường hợp, giá trị của công ty có thể được tính bằng hiện

giá FCFF dự kiến (3, C15, trang 1-3):

t =1 1+WACCTrong đó:

FCFFt = dòng tiền thuần của công ty năm t

Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ

1.5.1.3.2 Công ty tăng trưởng ổn định

Một công ty trong tình trạng ổn định, với tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền

FCFF ổn định có thể được định giá bằng cách sử dụng mô hình tăng trưởng mãi

WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân

1.5.2 Phương pháp định giá tương đối

1.5.2.1 Tỷ số giá thị trường /Thu nhập mỗi cổ phần (P/E)

Tỷ số P/E là tỷ số đơn giản vì vậy mà nó trở thành một sự lựa chọn hấp dẫnđược áp dụng cho việc định giá từ các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPOs)cho đến việc điều chỉnh giá trị so sánh, nhưng mối quan hệ của nó với các dữ liệutài chính cơ bản của công ty thường bị bỏ qua, dẫn đến những sai lầm nghiêm

trọng trong quá trình ứng dụng nếu không cẩn trọng (3, C18, trang 1-3)

1.5.2.1.1 Tỷ số P/E đối với một công ty ổn định

Một công ty ổn định là công ty tăng trưởng với một tốc độ có thể so sánhvới tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế mà nó đang hoạt động Nếu tỷ

số P/E được trình bày dưới dạng lợi nhuận ước đoán trong khoảng thời gian sắp

tới, công thức trên có thể được đơn giản hóa như sau (3, C18, trang 4-5):

P0

Trong đó:

r = tỷ suất lợi nhuận yêu cầu vốn chủ sở hữu

PR = tỷ lệ lợi nhuận sử dụng để chi trả cổ tức

1.5.2.1.2 Tỷ số P/E đối với một công ty tăng trưởng cao

Tỷ số P/E đối với một công ty tăng trưởng cao có thể cũng liên quan đến

những dữ liệu cơ bản được trình bày như sau (3, C18, trang 5-8):

EPS0 = thu nhập trên mỗi cổ phần năm thứ 0 (năm hiện tại)

g = tốc độ tăng trưởng trong năm đầu tiên

21

r = tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu yêu cầu

PR = tỷ lệ chi trả cổ tức trong n năm đầu tiên

Nhìn chung là công thức này đủ để áp dụng cho bất kỳ công ty nào, ngay cảkhi một trong số các công ty đó hiện thời không trả cổ tức

1.5.2.1.3 Những vấn đề liên quan đến tỷ số P/E

Có những vấn đề chung liên quan đến việc dự đoán tỷ số P/E khiến cho việc sử dụng nó gặp khó khăn

được khắc phục từng phần bằng cách sử dụng một mức EPS trung bình hay EPS điều chỉnh,nhưng vấn đề không thể được giải quyết hoàn toàn

ngột qua từng giai đoạn Đối với một công ty chu kỳ, lợi nhuận sẽ biến động theo sự biếnđộng của nền kinh tế trong khi giá cả lại phản ánh những mong đợi trong tương lai Vì vậy,hiếm khi nào xảy ra trường hợp tỷ số P/E của một công ty chu kỳ đạt đến đỉnh ở thời điểmtồi tệ nhất của giai đoạn suy thoái kinh tế và rơi xuống mức thấp nhất ở thời điểm đỉnh caocủa giai đoạn phát triển kinh tế

r = tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu

ROE = tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữuThuận lợi của công thức này là nó có thể được sử dụng để dự đoán tỷ số P/

BV của những công ty không trả cổ tức

1.5.2.2.2 Tỷ số P/BV cho một công ty tăng trưởng cao

Tỷ số P/BV cho một công ty tăng trưởng cao cũng có thể có liên quan đến các dữ liệu cơ bản được trình bày như sau:

g = tốc độ tăng trưởng trong n năm đầu tiên

PR = tỷ lệ chi trả cổ tức trong n năm đầu tiên

Nhìn chung, công thức này thích hợp để áp dụng đối với bất kỳ công ty

nào, ngay cả đối với công ty hiện thời không trả cổ tức (3, C19, trang 9-12)

1.5.2.2.3 Những vấn đề liên quan đến tỷ số P/BV

sản và giá trị sổ sách của nợ vay Thước đo giá trị sổ sách của tài sản được xác định rộng rãibởi các chuẩn mực kế toán

tiền dự đoán Bởi vì giá trị sổ sách của một tài sản phản ánh chi phí ban đầu của nó nên nó cóthể khác biệt đáng kể so với giá thị trường nếu khả năng sinh lời của tài sản tăng hoặc giảmđáng kể từ khi tài sản đó được mua

23