Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và kiểm định các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán việt na

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên sàn HOSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của nhân tố thị trường còn bị tác động bởi những nhân tố thuộc về đặc

NGUYỄN TRẦN BẢO TRÂM

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN VÀ

KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

NGUYỄN TRẦN BẢO TRÂM

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN VÀ

KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG (Hướng ứng dụng)

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS PHÙNG ĐỨC NAM

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

khoán và kiểm định các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của

Thầy TS Phùng Đức Nam

Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép một phần hay toàn

bộ nội dung của công trình nghiên cứu khác Các nội dung nghiên cứu, số liệu và kết quả phân tích, đánh giá trong luận văn là hoàn toàn trung thực, chính xác, lấy

từ thực tế thực nghiệm thị trường Việt Nam và chưa từng được công bố trong bất

kỳ công trình nghiên cứu trước đây

TP.Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 08 năm 2020 Tác giả luận văn

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Nội dung nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Cơ sở lý thuyết về các mô hình 5

2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital asset pricing model) 5

2.1.1.1 Các giả định của mô hình CAPM 5

2.1.1.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường 6

2.1.1.3 Những phát hiện bất thường khi áp dụng mô hình CAPM 7

2.1.2 Mô hình Fama – French ba nhân tố 9

2.1.2.1 Mô hình Fama – French ba nhân tố 9

2.1.2.2 Phân tích ba nhân tố của mô hình Fama – French 9

2.1.3 Mô hình Carhart bốn nhân tố 11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 22

3.2 Mô hình nghiên cứu 23

3.2.1 Xây dựng giả thiết nghiên cứu 23

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 24

3.2.3 Đo lường các biến nghiên cứu 25

3.3 Phương pháp nghiên cứu 26

3.3.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 27

3.3.2 Phương pháp xữ lý dữ liệu 27

3.3.2.1 Phương pháp xác định tỷ suất sinh lợi 27

3.3.2.2 Phương pháp xác định các biến khác (SMB, HML, WML) 28

3.3.3 Phương pháp phân tích dữ liệu 30

3.3.3.1 Phân tích thống kê mô tả 30

3.3.3.2 Phân tích tương quan 30

3.3.3.3 Phân tích hồi quy 31

3.3.3.4 Kiểm định đa cộng tuyến 31

3.3.3.5 Kiểm định tự tương quan 31

3.3.3.6 Kiểm định phương sai thay đổi 31

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

4.1 Mô tả thống kê và phân tích tương quan 32

4.1.1 Mô tả thống kê 32

4.1.2 Phân tích tương quan 34

4.2 Kiểm định tính phù hợp các mô hình hồi quy 35

4.2.1 Kiểm định mô hình CAPM 35

4.2.2.1 Hồi quy mô hình theo phương pháp OLS 39

4.2.2.2 Kiểm định giả thiết của OLS 42

4.2.3 Kiểm định mô hình bốn nhân tố Carhart 50

4.2.3.1 Hồi quy mô hình theo phương pháp OLS 50

4.2.3.2 Kiểm định giả thiết của OLS 52

4.3 Kết luận 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 63

5.1 Kết luận 63

5.2 Kiến nghị 65

5.2.1 Đối với doanh nghiệp 65

5.2.2 Đối với nhà đầu tư 65

5.3 Giới hạn của đề tài 66

5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

viết tắt

1 CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình định giá tài sản vốn

2 HOSE Ho Chi Minh Stock

Exchange

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

3 HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

4 OTC Over the counter Thị trường phi tập trung

5 UPCoM Unlisted Public Company

Market

Thị trường công ty đại chúng chưa niêm yết

6 OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương bé nhất

7 FEM Fixes Effects Models Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định

8 REM Random Effects Models Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên

9 SMB Small Minus Big Phần bù quy mô

10 HML High Minus Low Phần bù giá trị

11 WML Winners Minus Losers Phần bù tính xu hướng

12 P/E Price to Earning Ratio Hệ số giá trên lợi nhuận một cổ phiếu

13 BE/ME Book to Market Equity Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường

14 VIF Variance inflation factor Hệ số phóng đại phương sai

15 ROE Return On Equity Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

16 TSSL Rate of return Tỷ suất sinh lợi

Bảng 3.2: Bảng tóm tắt cách đo lường các biến 26

Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến 32

Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến 34

Bảng 4.3: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình CAPM 36

Bảng 4.4: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi theo mô hình CAPM 37

Bảng 4.5: Bảng kết quả kiểm định tự tương quan theo mô hình CAPM 38

Bảng 4.6: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM 39

Bảng 4.7: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình Fama – French 43

Bảng 4.8: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi theo mô hình Fama – French 44 Bảng 4.9: Bảng kết quả kiểm định tự tương quan theo mô hình Fama – French 45

Bảng 4.10: Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến theo mô hình Fama – French 45

Bảng 4.11: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp theo mô hình Fama – French 46

Bảng 4.12: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình Fama – French theo từng mô hình nhỏ 48

Bảng 4.13: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình Carhart 54

Bảng 4.14: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi theo mô hình Carhart 56

Bảng 4.15: Bảng kết quả kiểm định tự tương quan theo mô hình Carhart 56

Bảng 4.16: Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến theo mô hình Carhart 57

Bảng 4.17: Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp theo mô hình Carhart 57

Bảng 4.18: Bảng tóm tắt kết quả kiểm định của 3 mô hình 58

Bảng 4.19: Bảng tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán 59

hình định giá CAPM, Fama – French, Carhart Dữ liệu nghiên cứu được thu thập

là dữ liệu thứ cấp và từ báo cáo tài chính của 100 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2015 – 2019 Bài nghiên cứu được tiếp cận thông qua mô hình định lượng, sử dụng phương pháp nghiên cứu hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên sàn HOSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của nhân tố thị trường còn bị tác động bởi những nhân tố thuộc về đặc tính của công ty niêm yết như quy mô, giá trị (tỷ số BE/ME) và xu hướng Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng nhất trong bốn nhân tố và có mối tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi Nhân tố quy mô có mối tương quan ngược chiều và giữ một vai trò khá quan trọng Khi xem xét đến nhân tố giá trị của công ty (tỷ số BE/ME) thì yếu tố này tương quan cùng chiều, tuy nhiên cho tác động không đáng kể đối với tỷ suất sinh lợi Cuối cùng, nhân tố xu hướng giải thích được một phần tác động đến tỷ suất sinh lời nhưng không đáng kể Kết quả nghiên cứu này sẽ giúp cho các công ty nhìn nhận

rõ hơn về giá trị nội tại cũng như năng lực canh tranh của mình Đồng thời, giúp nhà đầu tư có cơ sở để lựa chọn được danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán đang diễn ra hết sức sôi động như hiện nay

Từ khóa: tỷ suất sinh lợi chứng khoán, CAPM, Fama – French, Carhart

Vietnam's stock market by using CAPM, Fama – French, Carhart models Research data is collected as secondary data and from the financial statements of

100 companies listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) in the period of 2015 – 2019 The paper is approached through a quantitative model, using the Ordinary Least Squares regression (OLS)

The research results show that the rate of return of securities on the HOSE,

in addition to being subject to the objective impact of market factors, is also affected by factors that belong to the characteristics of listed companies such as size, value (BE/ME ratio) and trends Market factors is the most important role in the four factors and are positively correlated with the rate of return The size factor has a negative correlation and has so important role When considering the companies's value factor, this factor is positively correlated, but with a negligible impact on the rate of return Finally, the trend factor explains a part of the impact

on the rate of return but is not significant The research results will help companies better understand their intrinsic value as well as their competitive capacity At the same time, it helps investors have the basis to choose an effective portfolio in the stock market which is happening very exciting today

Keywords: the rate of return of securities, CAPM model, Fama – French

model, Carhart model

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Sau hơn 20 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến động, nhưng cũng đang phát triển ngày càng mạnh mẽ qua nhiều giai đoạn khác nhau Đặc biệt trong bối cảnh kinh tế toàn cầu với cuộc chiến tranh thương mại Mỹ – Trung, thị trường tài chính quốc tế nói chung và thị trường chứng khoán thế giới nói riêng chịu nhiều tác động trái chiều vừa mang tính tiêu cực, vừa mang tính tích cực Ảnh hưởng của kinh tế toàn cầu được xem là những nhân tố tác động đa chiều và tạo ra những diễn biến phức tạp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tất nhiên, cũng mang lại không ít rủi ro cho các nhà đầu

tư, đặc biệt là các nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường Vì vậy, việc cân nhắc khi quyết định lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư nhằm mang lại tỷ suất sinh lợi cao với mức rủi ro chấp nhận được là rất quan trọng

Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới, thông qua mô hình định giá tài sản vốn, mô hình ba nhân tố Fama – French hay mô hình bốn nhân tố Carhart, các tác giả đã tìm được ảnh hưởng của nhân tố vi mô đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Trong đó, ảnh hưởng của thị trường là quan trọng nhất bởi vì rủi ro

và tỷ suất sinh lợi là hai đại lượng có mối quan hệ mật thiết và cần xem xét khi quyết định đầu tư Bên cạnh nhân tố thị trường, thì chứng khoán trên thị trường quốc tế còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố xu hướng Thị trường chứng khoán Việt Nam, hầu hết chịu

sự tác động của thị trường chứng khoán quốc tế và phần lớn nhà đầu tư hoạt động theo “tâm lý bầy đàn”, việc tìm ra mô hình định giá phù hợp là rất cần thiết

Chính vì vậy, tác giả chọn đề tài “Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng

khoán và kiểm định các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là hai đại lượng có mối quan hệ mật thiết và cần xem xét khi ra quyết định đầu tư Ngay từ khi thị trường chứng khoán được hình thành và hoạt động đầu tư xuất hiện, các nhà nghiên cứu tài chính và các nhà đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên cứu hai đại lượng này Chính vì thế, các mô hình định giá tài sản lần lượt ra đời

Đầu thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán thông qua yếu tố thị trường của chứng khoán đó Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc và là một trong những đổi mới quan trọng nhất trong lí thuyết danh mục đầu tư

Tuy nhiên, lần lượt các mô hình mới tiếp tục được phát triển nhằm khắc phục hạn chế của CAPM Mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama – French (1993) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư phụ thuộc vào ba yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME

Vào năm 1997, Carhart đã xây dựng mô hình bốn nhân tố dựa trên mô hình

ba nhân tố của Fama – French (1993) Trong mô hình này, Carhart thêm yếu tố xu hướng bất thường trong một năm, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán giá cao của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng, vào mô hình

Chính vì vậy, bài nghiên cứu này nhằm nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán một cách chi tiết hơn

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Dựa trên nền tảng các mô hình định giá, hồi quy nhằm tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các biến độc lập gồm: phần bù của thị trường (BETA), phần bù quy mô của công ty (SMB), phần

bù giá trị của công ty (HML), phần bù do đầu tư theo xu hướng (WML)

Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích được sự tác động đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên sàn HOSE trong giai đoạn 2015 – 2019

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung vào việc phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh

lợi của chứng khoán thông qua việc kiểm định các mô hình

Phạm vi nghiên cứu bao gồm các công ty đã niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE) Thời gian chọn mẫu phân tích

trong giai đoạn từ năm 2015 – 2019

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp định lượng Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính để kiểm định các

mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp Thông tin thứ cấp được sử dụng trong đề tài này chủ yếu là số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành của các công ty, chỉ số VNIndex, giá đóng cửa của chứng khoán công ty niêm yết sau mỗi phiên giao dịch, lãi suất phi rủi ro được sử dụng ở đây là lãi suất của tín phiếu kho bạc

1.6 Nội dung nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu được trình bày 5 chương, gồm

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu và trình bày những vấn đề liên quan đến phương pháp trong nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Vấn đề cơ sở lý thuyết, các mô hình nghiên cứu: mô hình định giá tài sản (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama – French, mô hình bốn nhân tố Carhart Đồng thời, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đã được thảo luận trong các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương này trình bày chi tiết về cách thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu, thời gian và quy mô được sử dụng trong đề tài Cách thức thu thập dữ liệu, phạm vi không gian, thời gian và quy mô dữ liệu Bên cạnh đó, trình bày các biến số (biến độc lập, biến phụ thuộc), đặt ra các giả thiết và trình bày các đặc trưng của mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này trình bày kết quả kiểm định tính phù hợp các mô hình đối với

dữ liệu trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE)

Chương 5: Kết luận

Chương này trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu của đề tài cũng như đưa

ra kiến nghị và hạn chế, từ đó đề xuất các hướng cho bài nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Tổng quan về đề tài nghiên cứu đã được giới thiệu trong chương 1 “Tổng quan nghiên cứu” Trong chương 2, tác giả đề cập một số khái niệm và phương pháp đo lường kết quả đầu tư một cách chi tiết Từ đó, giới thiệu và tóm lược kết quả của các mô hình hình nghiên cứu thực nghiệm có liên quan tại Việt Nam và trên thế giới Chương này gồm 2 phần chính: (1) khái niệm về các mô hình, (2) tóm lược kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam

2.1 Cơ sở lý thuyết về các mô hình

2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital asset pricing model)

2.1.1.1 Các giả định của mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk – free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó

Mô hình này do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng cho đến nay Mặc dù, một số mô hình khác ra đời nhằm giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi trên thị trường nhưng mô hình CAPM vẫn là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn

Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz nên cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau: (1) Các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả Vì vậy, vị trí chính xác trên đường biên hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng rủi ro –

tỷ suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư (2) Các nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi

ro Do vậy, để họ có thể đầu tư cần phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà

họ phải gánh chịu (3) Các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc thay đổi các giả định

Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu

tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường (1) Lý thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường (2) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro (3) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ Đây là một giả định ban đầu hợp

lý và có thể thay đổi được (4) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài

sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng

2.1.1.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường

Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (rick – free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Rủi ro không mang tính chất hệ thống không được xem xét trong

mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại

bỏ rủi ro này

Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:

E(R i )  R f[E(R m )  R f ]im

Trong đó:

E(R i): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

R f : Lợi nhuận phi rủi ro

E(R m): Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

β iM: Hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i

Khái niệm phần bù rủi ro (Beta – β) là trọng tâm của mô hình CAPM và đường thị trường vốn Beta là thước đo rủi ro hệ thống (Systematic risk) mà không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục Như vậy, khi hệ số beta càng cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán càng cao đồng thời chứng khoán mang nhiều rủi ro hơn Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là

β = 0: Chứng khoán biến động không phụ thuộc vào rủi ro thị trường

β < 0: Chứng khoán biến động ngược chiều với rủi ro thị trường

2.1.1.3 Những phát hiện bất thường khi áp dụng mô hình CAPM

Khi ứng dụng mô hình CAPM vào thực tế, các nhà nghiên cứu đã phát hiện một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường

(1) Ảnh hưởng từ quy mô công ty Phát hiện rằng chứng khoán của công ty

có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x

số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn chứng khoán của công ty

có giá trị thị trường lớn, giả sử những yếu tố khác như nhau

(2) Ảnh hưởng từ tỷ số P/E và ME/BE Nghiên cứu cũng cho thấy rằng chứng khoán của những công ty có tỷ số P/E (số nhân thu nhập) và tỷ

số ME/BE (giá trị thị trường/giá trị sổ sách) cao đem lại lợi nhuận cao

hơn chứng khoán của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE thấp

(3) Ảnh hưởng tháng Giêng Nhà đầu tư nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn

so với những tháng khác Một lưu ý rằng, mặc dù kết quả cho thấy ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải

năm nào cũng xảy ra

Giai đoạn 1963 – 1990, Fama – French nhận thấy rằng beta của CAPM không giải thích được tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán ở Mỹ Chính vì vậy, họ bắt đầu quan sát hai lớp chứng khoán có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường Thứ nhất, chứng khoán có giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ Thứ hai, chứng khoán có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị – value stock và ngược lại, được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock) Sau đó, họ thêm hai nhân tố này vào mô hình để khắc phục nhược điểm của CAPM, tuy nhiên ảnh hưởng tháng giêng thì chưa được khắc phục Fama – French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán đó là nhân tố tổng thể thị trường (Rm – Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (HML)

2.1.2 Mô hình Fama – French ba nhân tố

2.1.2.1 Mô hình Fama – French ba nhân tố

Fama – French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình:

E(R i ) = R f + β i [E(R m ) – R f ] + s i E(SMB) + h i (HML)

Trong đó:

E(R i): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

R f : Lợi nhuận phi rủi ro

E(R m): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường

SMB: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục có giá trị vốn hóa thị

trường nhỏ so với danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn

HML: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các

cổ phiếu “tăng trưởng”

β i , s i , h i , là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó β i còn được gọi là beta chứng khoán ba nhân tố

2.1.2.2 Phân tích ba nhân tố của mô hình Fama – French

Mô hình Fama – French ba nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán (R i -R f) chính là phần đóng góp của phần bù thị trường [i(R m –R f)] cộng với

phần bù của quy mô (s i SMB) và phần bù của giá trị (h i HML)

Phần bù của thị trường (R m – R f )

Phần chênh lệch (R m –R f) đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại Nhân tố này cũng giống như trong CAPM

Phần bù của quy mô (SMB)

SMB (Small Minus Big) là đại lượng đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ (small – cap) so với đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn (big – cap) Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại

Thực tế tính toán, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn

(1) SMB dương cho thấy rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt

hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn

(2) SMB âm thì biểu hiện ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn

chứng khoán có quy mô nhỏ

Phần bù của giá trị (HML)

HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao (high book-to-market) – tức là những cổ phiếu “giá trị”

so với đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME) thấp (low book-to-market) – tức là những cổ phiếu

“tăng trưởng” Phần lợi nhuận tăng thêm còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại

Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất

(1) HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ

phiếu “tăng trưởng”

(2) HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn

những cổ phiếu “giá trị”

2.1.3 Mô hình Carhart bốn nhân tố

Từ mô hình ba nhân tố của Fama – French (1993), năm 1997 Carhart phát

triển thành mô hình bốn nhân tố sau khi thêm nhân tố xu hướng (w i WML) vào mô

hình, theo phương trình:

E(R i ) = R f + β i [E(R m ) – R f ] + s i E(SMB) + h i E(HML) + w i E(WML)

Trong mô hình này, Carhart thêm vào mô hình nhân tố xu hướng (Winners Minus Losers) Đó là những danh mục chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trừ đi những danh mục chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp trong giai đoạn trước đó, đo lường phần lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán giá cao của giai đoạn trước đó do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng

Mô hình Carhart kết luận rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã

có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán những chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp

Cả 3 mô hình trên đều dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để hồi quy đưa ra kết quả Để kết quả có ý nghĩa thì sau khi hồi quy (OLS) xong ta phải kiểm định lại các giả thuyết của các phương trình Các giả thuyết đó là: kiểm định giả thiết các hệ số hồi quy, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tự tương quan, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định sự phù hợp của mô hình,….Các giả thiết trên sẽ được kiểm định ở phần sau

2.2 Các nghiên cứu trên Thế giới và Việt Nam

2.2.1 Nghiên cứu trên Thế giới

Từ khi mô hình ba nhân tố Fama – French được công bố vào năm 1993 Chính vì bổ sung được những khiếm khuyết của CAPM, mà hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm kiểm định khả năng áp dụng mô hình này

để xem xét sự thay đổi tỷ suất sinh lợi trên các thị trường chứng khoán khác nhau

Do không thể liệt kê tất cả các nghiên cứu có liên quan đến vấn đề này nên tác giả

sẽ liệt kê một vài nghiên cứu tiêu biểu làm cơ sở cho nghiên cứu của mình

Nghiên cứu tại các nước phát triển

Trước tiên là các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển Fama – French (1995) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố quy mô công ty và tỷ số BE/ME (nhân tố đo lường khả năng sinh lời của các công ty) đến tỷ suất sinh lời của các chứng khoán trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn từ 6/1963 đến 6/1992 Các tác giả đã chia các chứng khoán thành 6 mục trên cơ sở quy mô công ty và tỷ số BE/ME Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số BE/ME cao là tín hiệu về hiệu quả hoạt động kém của công ty và ngược lại Ngoài ra, trên cơ sở kết quả nghiên cứu các tác giả đã đi đến kết luận chỉ số thị trường, quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty và tỷ suất sinh lời của các chứng khoán

Nghiên cứu tại Mỹ của Nima Billou (2004): Trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French” (2004), Nima Billou

đã so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình Fama – French và CAPM Với thời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến 12/2003 gồm 485 kỳ quan sát, với độ tin cậy 95% và phân chia thành 25 danh mục đầu tư Kết quả của mô hình với hệ số

 là 0.3 đối với CAPM và Fama – French là 0.13, đồng thời R2 của CAPM là 72% còn R2 của Fama – French là 89% Điều này cho thấy rằng mô hình Fama –

French có ý nghĩa giải thích cao hơn so với CAPM Sau đó, Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 với tổng cộng 930 kỳ quan sát, thì R2

tăng từ 77% lên 89% lần lượt ở mô hình CAPM và Fama – French Đồng thời giá trị p-value gần bằng 0, ta bác bỏ H0 nghĩa là các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa với

2 mô hình Kết quả cho thấy khi thêm hai nhân tố quy mô và giá trị vào mô hình

có ý nghĩa hơn Vì vậy, mô hình Fama – French hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ

Nghiên cứu tại Pháp của Souad Ajili (2005): Bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị – Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho kết luận rằng mô hình Fama – French hiệu quả hơn so với mô hình CAPM R2 của CAPM là 11.12% còn R2 của Fama – French là 34.22% Với mô hình Fama – French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa giải thích tốt Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là 40.25%) Như vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị trường, quy

mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mới cao

Nghiên cứu tại Úc của Michael A O’Brien (2007): Trong bài nghiên cứu

“Những nhân tố của Fama – French trên thị trường chứng khoán Úc” (2007), tác giả Michael A O’Brien tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mô và giá trị trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình Fama – French Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không thể tiếp cận các

dữ liệu có thể so sánh được Để khắc phục được hạn chế này, trong bài nghiên cứu tác giả đã lấy dữ liệu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoản thời gian từ 1981 đến 2005 Kết quả cho thấy mức độ giải

thích của mô hình Fama – French ngày càng rõ rệt hơn so với CAPM (R2 là 43.9%) còn Fama – French (R2 là 69%) Bên cạnh đó, khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục của 2 biến SMB và HML đều là quan trọng như nhau Nhìn chung, bài nghiên cứu cho thấy rằng mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) cung cấp một bước tiến hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục

Nghiên cứu tại Nhật của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007): Bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama – French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã

sử dụng mẫu gồm tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy

ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ Mô hình Fama – French vẫn hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp R2 trung bình của Fama – French là 78.2% lớn hơn

so với R2 trung bình của CAPM là 70.5%

Nhìn chung, hầu hết ở các nước phát triển mô hình CAPM và Fama – French đều có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Trong đó, mô hình Fama – French có ý nghĩa nhiều hơn so với CAPM Ở các nước này, thị trường chứng khoán đã phát triển trong một thời gian dài, đạt được

độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp Đồng thời, cũng thu hút rất nhiều nhà đầu tư tham gia, sử dụng những phân tích chuyên nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư Ngoài ra, mẫu nghiên cứu ở các quốc gia này đều rất lớn, số lượng chứng khoán quan sát chiếm tỷ lệ lớn so với số chứng khoán giao dịch trên thị trường, và thời gian quan sát là khá dài

Nghiên cứu tại các nước đang phát triển

Tương tự như thị trường chứng khoán các nước phát triển, kết quả nghiên cứu tại thị trường các nước đang phát triển như Bundoo (2004) cho thị trường chứng khoán Nam Phi, Drew và Veeraraghavan (2003) cho thị trường các nước Hong Kong, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục của nhóm công

ty có quy mô lớn hay mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Các nghiên cứu này cũng cho thấy danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công

ty có tỷ số BE/ME thấp Hay nói cách khác, các công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty thuộc nhóm “giá trị” hay mối tương quan đồng biến giữa tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Nghiên cứu tại Thái Lan của Nopbhanon Homsud (2009): Bài nghiên cứu

“Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama – French này sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan” từ tháng 7/2002 đến tháng 5/2007, bao gồm

421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM, SL Kết quả là mô hình Fama – French giải thích tốt hơn mô hình CAPM cho các cổ phiếu thuộc 4 nhóm

là SH, BH, BM, SL Bài nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô công ty

và biến giá trị vào mô hình CAPM để trở thành mô hình Fama – French giải thích

tỷ suất sinh lợi của các danh mục tốt hơn mô hình CAPM Mặc dù, mô hình Fama – French thích hợp với thị trường chứng khoán Thái Lan hơn mô hình CAPM nhưng mô hình Fama – French lại không là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc giải thích tầm ảnh hưởng của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải thích khác thích hợp hơn so với biến quy mô và biến giá trị Kết quả mô hình là

R2 trung bình của 6 danh mục trong mô hình Fama – French là 62.42%, cao hơn

mô hình CAPM là 29.47%

Nghiên cứu tại Đài Loan của Chun – Wei Huang (2010): Bài nghiên cứu

“Áp dụng mô hình CAPM và Fama – French vào thị trường chứng khoán Đài Loan” của Chun-Wei Huang (2010) Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng, mô hình CAPM có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán Đài Loan vì nhân tố rủi

ro thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mô hình Fama – French thì chỉ có hai biến là rủi ro thị trường và quy mô là có ý nghĩa thống kê, còn biến giá trị thì không Do đó, mô hình Fama –French không thể áp dụng hoàn toàn tại thị trường chứng khoán nước này Kết quả mô hình hồi quy như sau, R2 của mô hình CAPM là 55.8% (độ tin cậy 99%), mô hình Fama –French là 69.9% (độ tin cậy 95%)

Nghiên cứu tại Jordan của Al – Mwalla và Karasneh (2011): “Kiểm định

sự phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama – French cho thị trường chứng khoán Amman” (Jordan) của Al-Mwalla và Karasneh Với khoảng thời gian từ 7/1999 đến 6/2010 và số lượng mẫu là 274 công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy sự ảnh hưởng rất mạnh và tương quan đồng biến của nhân tố quy mô và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này các tác giả đã kết luận rằng, mô hình ba nhân tố Fama – French giải thích cho

sự biến động tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM

Bài nghiên cứu của Veysel (2013): “Mô hình ba nhân tố Fama – French: Bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán Istanbul” Bài nghiên cứu với 365 cổ phiếu từ 1/2003 đến 12/2010 nhằm kiểm tra tính hợp lệ của mô hình ba nhân tố Fama – French trên ISE Kết quả nghiên cứu cho thấy những danh mục chứng khoán có quy mô nhỏ và trung bình cho tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những danh mục chứng khoán lớn, hay tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán vừa

và nhỏ được giải thích bởi yếu tố quy mô (SMB) Đồng thời, danh mục có tỷ số BE/ME cao cho tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục có BE/ME thấp, hay HML

không có tác dụng đối với danh mục chứng khoán có tỷ lệ BE / ME thấp và trung bình Và kết quả cũng cho thấy rằng, yếu tố thị trường là có tầm ảnh hưởng sâu sắc nhất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Bài nghiên cứu tại của Adam Karp và Gary van Vuuren (2017): “Mô hình định giá tài sản vốn và mô hình ba nhân tố Fama – French trong thị trường mới nổi” Dữ liệu quan sát gồm 46 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán JSE, thời gian nghiên cứu từ 1/2010 đến 1/2015 Phân chia chứng khoán thành 6 danh mục đầu tư theo quy mô và giá trị: SH, SM, SL, BH, BM, BL Kết quả chỉ ra rằng

cả hai mô hình hoạt động đều hạn chế trong việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Johannesburg Tuy nhiên, đối với mô hình Fama – French thì R2 dao động trong khoảng 11.32% - 50.00%, còn CAPM thì 3.14% - 6.25%, cho thấy rằng Fama – French vẫn hiệu qủa hơn CAPM Sở dĩ hiệu quả kém là do tính thanh khoản và các vấn đề vốn hóa ở thị trường Nam Phi trong giai đoạn quan sát

Dựa các bằng chứng thực nghiệm, cho thấy rằng ảnh hưởng của quy mô

và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các chứng khoán đều được tìm thấy ở tất

cả các thị trường Chính vì vậy, có thể kết luận rằng ảnh hưởng của quy mô công

ty và tỷ số BE/ME là những đặc điểm mang tính quốc tế

Vận dụng mô hình Carhart ở các nước trên thế giới:

Nghiên cứu ở Mỹ của tác giả Tarun Chordia (2005): Tác giả sử dụng chuỗi

dữ liệu từ tháng 1 năm 1972 tới tháng 12 năm 1999, của những công ty niêm yết trên NYSE, tác giả chia thành 10 danh mục theo đà tăng trưởng, hồi quy theo mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố, ông nhận thấy mô hình bốn nhân tố có ưu thế hơn Fama, bảng kết quả hồi quy của ông như sau:

Nghiên cứu ở Thụy Sĩ của tác giả Manuel Ammann (2008):

Trên đây là bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Thụy Sĩ từ năm 1990 đến 2005, trong đó UMD chính là biến WML, toàn bộ bài nghiên cứu lấy dữ liệu từ thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong 6 năm với từ 259 đến 265 công ty chứng khoán Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, cũng cho một tỷ suất sinh lợi thặng dư cao hơn trong tương lai, kết quả này phù hợp với Carhart (1997)

2.2.2 Nghiên cứu tại Việt Nam

Bài nghiên cứu của tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) Năm 2008, hai tác giả vận dụng mô hình ba nhân tố Fama – French để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của chứng khoán trên HOSE Kết quả nghiên cứu cho thấy, danh mục các chứng khoán có quy mô nhỏ

có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục các chứng khoán có quy mô lớn, nghĩa là có tương quan nghịch biến giữa quy mô và tỷ suất sinh lời của chứng khoán Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển trước đây Tuy nhiên, khi xét đến yếu tố HML (giá trị công ty – tỷ số BE/ME) thì nghiên cứu này lại có kết quả trái ngược với kết luận của Fama – French (1993) và các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài Cụ thể

là, nhân tố tỷ số BE/ME có tương quan nghịch biến với tỷ suất sinh lời của các chứng khoán Hay nói cách khác, các công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty thuộc nhóm “giá trị” Một hạn chế trong nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, đó là mẫu quan sát quá nhỏ, chỉ có 28 công ty nên ý nghĩa thống kê thấp và tính khái quát vấn đề chưa cao

Bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Văn Sĩ (2010) Tại HOSE (2010) nghiên cứu của tác giả Nguyễn Văn Sĩ cũng cho thấy rằng danh mục các chứng khoán có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục các chứng khoán có

quy mô lớn hay có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô và suất sinh lợi của chứng khoán Nhóm công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao cho tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp Kết quả cũng cho thấy mô hình Fama – French giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM R2 của CAPM là 85.9% còn R2của Fama – French là 90.4%

Bài nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý (2010) Cùng năm 2010, tác giả Trần Thị Hải Lý đã kiểm định tính phù hợp của mô hình Fama – French đối với các chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE trong thời gian từ 12/2004 đến 12/2007 Kết quả cho rằng nhân tố thị trường và tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường (HML) có tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán – điều này phù hợp với mô hình Fama – French Tuy nhiên nhân tố quy mô (SMB) lại tương quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, nghĩa là tỷ suất sinh lợi của danh mục các chứng khoán có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lợi của danh mục các chứng khoán có quy mô nhỏ

Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang (2014) Năm 2014, hai tác giả Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang đã kiểm định sự phù hợp của

mô hình ba nhân tố Fama – French cho các chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE trong thời gian từ 01/2006 đến 12/2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của danh mục các chứng khoán có tương quan đồng biến với rủi ro thị trường Nhân tố quy mô công ty tương quan thuận với tỷ suất sinh lời các danh mục có quy mô nhỏ và tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi danh mục có quy

mô lớn Nhân tố giá trị công ty tương quan thuận với tỷ suất sinh lời các danh mục có tỷ số BE/ME cao và tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi danh mục có

tỷ số BE/ME thấp Nói một cách khác, mô hình ba nhân tố Fama – French phù hợp trong việc giải thích sự thay đổi lợi nhuận của các chứng khoán niêm yết trên HOSE

Như vậy, tại Việt Nam một số kết quả đạt được cho thấy sự phù hợp của

mô hình ba nhân tố Fama – French đối với các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam Lợi nhuận của danh mục các chứng khoán phụ thuộc vào quy mô công ty, giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sỡ hữu và phần bù rủi ro hệ thống Các nghiên cứu ở Việt Nam nói trên có điểm chung về mặt phương pháp là chia các chứng khoán thành các danh mục và sử dụng mô hình OLS để ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Tuy nhiên, việc vận dụng mô hình Carhart bốn nhân tố để cho thấy mối quan hệ của yếu tố xu hướng với tỷ suất sinh lời của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa rộng rãi Vì vậy, thông qua lý thuyết tài chính về mô hình CAPM, Fama – French và Carhart, tác giả kiểm định các mô hình định giá nhằm tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán niêm yết tại sàn HOSE trong chương 3

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết của các mô hình định giá cũng như kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã được đề cập trong chương 2 “Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm” Chương 3 nhằm mục đích giới thiệu một cách chi tiết

về mô hình nghiên cứu cũng như các phương pháp nghiên cứu tác giả sử dụng để kiểm định mô hình lý thuyết Cấu trúc chương gồm: (1) mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và phương pháp đo lường, (2) các phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng mẫu bao gồm 100 công ty đã niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2015 đến tháng 12 năm 2019 Để hạn chế tác động mạnh trong việc phân loại doanh mục đầu tư theo yếu tố quy mô, tác giả đã loại các công ty có giá trị vốn hóa thị trường quá lớn ra khỏi danh mục 100 công ty như VNM – Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam, VCB – Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam, VIC – Tập Đoàn VinGroup – CTCP, BID – Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam, CTG – Ngân hàng Thương mại Cổ phần Công Thương Việt Nam Tác giả tiến hành thu thập dữ liệu nghiên cứu từ các thông tin dữ liệu thứ cấp của các công ty niêm yết, ngoại trừ vốn chủ sở hữu từ báo cáo tài chính có kiểm toán (trên bảng cân đối kế toán để tính toán ra giá trị sổ

sách) Còn lại, hầu hết dữ liệu tác giả sử dụng là giá đóng cửa và khối lượng lưu

hành của các chứng khoán, từ đó phân chia danh mục đầu tư và tính toán ra các biến số độc lập Vì số lượng công ty niêm yết hiện nay là quá lớn nên không thể lấy dữ liệu và phân tích theo ngày, nên tác giả chọn phân tích theo tháng nhằm bám sát biên độ dao động của thị trường hơn Cỡ mẫu tổng cộng có được qua thời gian 5 năm nghiên cứu là 6.000 (100 công ty x 5 năm x 12 tháng) quan sát Danh

mục chi tiết các công ty nghiên cứu xem phụ lục

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Xây dựng giả thiết nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm giải thích được nguồn gốc tỷ suất sinh lời của chứng khoán hay sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam Việc chọn lựa nhân tố để đưa vào mô hình sẽ phụ thuộc vào cách nhìn nhận và đánh giá mức

độ quan trọng từng nhân tố của mỗi cá nhân nghiên cứu Dựa vào nền tảng lý thuyết tài chính về mô hình CAPM, Fama – French và Carhart và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các nước trên thế giới, từ đó làm căn cứ xây dựng

mô hình nghiên cứu cho luận văn này Trong phạm vi nghiên cứu đề tài này, tác giả xây dựng các mô hình định giá nhằm tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường HOSE với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các biến độc lập bao gồm: phần bù của thị trường (BETA), phần bù quy mô của công ty (SMB), phần bù giá trị của công ty (HML), phần bù do đầu tư theo xu hướng (WML)

Vận dụng mô hình ba nhân tố Fama – French để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các chứng khoán trên HOSE Kết quả nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy, tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty (SMB) và tỷ suất sinh lời của chứng khoán, hay danh mục các chứng khoán có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục các chứng khoán có quy mô lớn Nhóm công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao cho tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp, nghĩa là có mỗi quan hệ đồng biến giữa giá trị của công ty (HML) với tỷ suất sinh lợi – kết quả bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Văn Sĩ (2010) Các kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển trước đây Ngoài ra, kế thừa mô hình bốn Carhart, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu

tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán giá cao của giai đoạn trước đó do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng (WML)

Giả thiết 1 Phần bù của thị trường tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán Giả thiết 2 Phần bù của quy mô công ty tương quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi

của chứng khoán Giả thiết 3 Phần bù của giá trị công ty tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi

của chứng khoán Giả thiết 4 Phần bù của tính xu hướng tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi

của chứng khoán

Bảng 3.1: Nội dung các giả thiết được xây dựng trong mô hình

3.2.2 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu được thiết lập như sau:

Bảng 3.2: Mô hình nghiên cứu của luận văn

Phần bù thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường

Phần bù quy mô (size premium): phần bù cho tác động quy mô công ty Phần bù giá trị (value premium): phần bù cho tác động của giá trị công ty Phần bù xu hướng: yếu tố này cho tác động khi thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng

Như vậy, với phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả thiết lập phương trình hồi quy với các biến như sau:

Biến phụ thuộc Y: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Biến độc lập X lần lượt là X1, X2, X3, X4

Y = f(X) = a 0 + a 1 X 1 + a 2 X 2 + a 3 X 3 + a 4 X 4 + e i

Trong đó:

Y: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

a0: Tung độ góc của phương trình hồi quy

ai: Hệ số hồi quy riêng phần,( i = 1,4)

X1: Biến phân bù thị trường (Rm – Rf) hay Beta

X2: Biến phần bù quy mô công ty (SMB)

X3: Biến phần bù giá trị công ty (HML)

X4: Biến phần bù xu hướng ( WML)

e: Sai số ngẫu nhiên

3.2.3 Đo lường các biến nghiên cứu

Vận dụng mô hình bốn nhân tố Carhart để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên HOSE

E(R i ) – R f = α + β i [E(R m ) – R f ] + s i E(SMB) + h i E(HML) + w i E(WML)

Biến độc lập Ký hiệu Được đo lường bởi

Tỷ suất sinh lợi E(R i ) – R f Hiệu số giữa tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng

khoán và lãi suất tín phiếu kho bạc

quy mô công ty

SMB Hiệu số giữa tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng

khoán có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi bình

quân của chứng khoán có quy mô công ty lớn

Phần bù của giá

trị công ty

HML Hiệu số giữa tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng

khoán có tỷ số BE/ME cao (cổ phiếu “giá trị”) và tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán có tỷ số

BE/ME thấp (cổ phiếu “tăng trưởng”)

Phần bù của

tính xu hướng

WML Hiệu số giữa tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng

khoán có giá cao và tỷ suất sinh lợi bình quân của

chứng khoán có giá thấp

Bảng 3.2: Bảng tóm tắt cách đo lường các biến

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Phân tích tương quan (Corellation Analysis): được sử dụng để loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố khi chúng được sử dụng đồng thời vào các mô hình Áp dụng phương pháp phân tích tương quan để xác định sự liên kết giữa các nhân tố giải thích Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix)

Phân tích hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương tối thiểu thông thường (Ordinary Least Square – OLS) của Card Friedrish Gauss là phương pháp tác giả sử dụng xuyên suốt trong bài nghiên cứu này nhằm kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy và kiểm định các giả thiết nghiên cứu trong từng mô hình

3.3.1 Phương pháp thu thập dữ liệu

Đối tượng nghiên cứu là cổ phiếu thường của các công ty phi chứng khoán

đã niêm yết trên sàn HOSE trước ngày 31/12/2014 Để giới hạn phạm vi nghiên cứu, tác giả đã chọn lọc mẫu gồm 100 chứng khoán để tiến hành nghiên cứu Thời gian mẫu là tháng 1 năm 2015 đến tháng 12 năm 2019 (2015 – 2019) Dữ liệu cần cho cả ba mô hình là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro, tỷ suất sinh lợi thị trường, giá trị thị trường của chứng khoán, giá trị

sổ sách vốn chủ sở hữu Toàn bộ dữ liệu này, tác giả mua từ Vietstock

(1) Tỷ suất sinh lợi thị trường là chỉ số VN – Index Giá chứng khoán và chỉ số VN – Index là giá đóng cửa cuối tháng Giá này đã được so sánh với các nguồn khác và không thấy sự sai lệch nào

(2) Lãi suất phi rủi ro là lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho bạc nhà nước phát hành Là lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do Kho bạc nhà nước phát hành, nếu đợt nào không có lãi suất trúng thầu thì giữ nguyên lãi suất của đợt trước đó

(3) Giá trị thị trường, là giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành (4) Giá trị sổ sách, là vốn chủ sở hữu được lấy 1 năm một lần từ các báo cáo tài chính của các công ty (hầu hết đã kiểm toán), nhân với số lượng

cổ phiếu lưu hành

3.3.2 Phương pháp xữ lý dữ liệu

3.3.2.1 Phương pháp xác định tỷ suất sinh lợi

Dựa vào giá đóng cửa hàng tháng của chứng khoán và chỉ số VN – Index, tính toán được tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán và tỷ suất sinh lợi của thị trường theo định kỳ quan sát là tháng Bài nghiên cứu chọn tháng vì thị trường chứng khoán Việt Nam niêm yết với số lượng công ty niêm yết tương đối lớn,

chính vì vậy chọn mẫu nghiên cứu tháng là phù hợp để phản ánh thực trạng của công ty trong 1 giai đoạn cụ thể Với thời kỳ mẫu là 5 năm, vậy gồm 60 tháng

(1) Tỷ suất sinh lợi chứng khoán được tính theo công thức

P Closing price t – P Closing price t – 1

Rit =

P Closing price t – 1

Rit : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i trong phiên giao dịch thứ t

P Closing price t : giá đóng của phiên giao dịch thứ t

P Closing price t – 1 : giá đóng của phiên giao dịch thứ t – 1

(2) Tỷ suất sinh lợi thị trường, thay giá chứng khoán bằng VN – Index

(3) Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro là lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho bạc nhà nước phát hành

3.3.2.2 Phương pháp xác định các biến khác (SMB, HML, WML)

Phần bù quy mô công ty (SMB) và phần bù giá trị công ty (HML)

Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục chứng khoán được xây dựng dựa trên hai yếu tố là quy mô công ty và tỷ số BE/ME

Quy mô công ty được tính bằng cách lấy giá đóng cửa của chứng khoán ngày cuối tháng nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành Sau đó, tính được quy

mô trung bình cho từng chứng khoán và quy mô trung bình cho cả danh mục 100 chứng khoán Theo Fama – French (1993), các chứng khoán được sắp xếp theo quy mô và chia thành 2 nhóm với tỷ lệ 50% – 50% 50% chứng khoán có quy mô trung bình nhỏ thuộc nhóm quy mô nhỏ S (Small) và ngược lại là nhóm quy mô lớn B (Big)

Tỷ số BE/ME được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho quy mô của công ty Yếu tố BE/ME được sắp xếp tăng dần và chia thành 3 nhóm Theo

đó, những chứng khoán nào có BE/ME thuộc nhóm 30% cao nhất thì thuộc nhóm

H (High), 30% thấp nhất thuộc nhóm L (Low), còn lại là nhóm M (Medium)

Với việc phân chia như vậy, các chứng khoán được phân thành sáu danh mục đầu tư dựa trên hai yếu tố phân loại của quy mô và ba yếu tố phân loại của tỷ

số BE/ME, gồm: SH, SM, SL, BH, BM, BL Chẳng hạn SM là danh mục gồm chứng khoán của những công ty có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME trung bình Cách

lý luận tương tự cho những danh mục các chứng khoán còn lại

SMB là hiệu số giữa tỷ suất sinh lợi bình quân của 3 chứng khoán có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi bình quân của 3 chứng khoán quy mô công ty lớn

SH + SM + SL BH + BM + BL

SMB = –

3 3 HML là hiệu số giữa tỷ suất sinh lợi bình quân của 2 chứng khoán có tỷ số BE/ME cao (cổ phiếu “giá trị”) và tỷ suất sinh lợi bình quân của 2 chứng khoán

có tỷ số BE/ME thấp (cổ phiếu “tăng trưởng”)

SH + BH SL + BL

HML = –

2 2

Phần bù xu hướng (WML)

Cách tính nhân tố WML tương tự như HML, tính toán ra các giá trị và lần lượt sắp xếp thành 3 nhóm Theo đó, những chứng khoán nào có tỷ suất sinh lời trung bình thuộc nhóm 30% cao nhất thì thuộc nhóm W (Winer), 30% thấp nhất thuộc nhóm L (Loser), còn lại là nhóm M (Medium)

Các chứng khoán được phân thành sáu danh mục đầu tư dựa trên hai yếu tố phân loại của quy mô và ba yếu tố phân loại của tính xu hướng, gồm: SW, SMc,

SLc, BW, BMc, BLc (Mc, Lc là nhân tố đà tăng trưởng trong Carhart, ký hiệu để

phân biệt với M, L trong nhân tố giá trị của Fama – French)

WML là hiệu số giữa tỷ suất sinh lợi bình quân của 2 chứng khoán có giá cao

và tỷ suất sinh lợi bình quân của 2 chứng khoán có giá thấp

SW + BW SL c + BL c

WML = –

2 2

3.3.3 Phương pháp phân tích dữ liệu

3.3.3.1 Phân tích thống kê mô tả

Thống kê mô tả cho thấy cái nhìn tổng quát về mẫu dữ liệu Tác giả dùng phần mềm Stata để chạy dữ liệu mẫu gồm 100 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn nghiên cứu từ 2015-2019 nhằm phân tích dữ liệu qua các giá trị trung bình, lớn nhất, bé nhất

3.3.3.2 Phân tích tương quan

Áp dụng phương pháp phân tích tương quan để xác định sự liên kết giữa các biến độc lập (biến giải thích) Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix) Khoảng giá trị của hệ số tương quan chạy trong đoạn giá trị [-1 đến 1] và dấu của hệ số tương quan thể hiện mối quan hệ đồng/ nghịch giữa biến độc lập và biến phụ thuộc