tác động tính thanh khoản của cổ phiếu đến quyết địnhchính sách cổ tức nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh

Giải thưởng Nobel kinh tế cho nghiên cứu Miller và Modigliani 1961 là một trong những nghiên cứu nổi tiếng về chính sách cổ tức đã đưa ra đề xuất rằng trong một thị trường hoàn hảo, chín

NGÔ THỊ THANH TRÚC

TÁC ĐỘNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU ĐẾN QUYẾT ĐỊNHCHÍNH SÁCH CỔ TỨC - NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

TP Hồ Chí Minh, Năm 2019

MỤC LỤC LỜI CAM KẾT

LỜI CẢM ƠN

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 4

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu 4

1.3.1 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Ý nghĩa đề tài 5

1.7 Kết cấu luận văn 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU 7

2.1 Tính thanh khoản của cổ phiếu 7

2.2 Chính sách cổ tức 10

2.2.1 Khái niệm cổ tức 10

2.2.2 Khái niệm chính sách cổ tức 10

2.3 Bất cân xứng thông tin 12

2.4 Xung đột cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số 13

2.5 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và chính sách cổ tức 13

2.5.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cố phiếu và chính sách cổ tức 13

2.5.2 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và chính sách cổ tức trong môi trường bất cân xứng thông tin 15

2.5.3 Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức trong môi trường xung đột cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số 16

2.6 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức 16

2.7 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 23

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3216

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu và mô tả mẫu nghiên cứu 30

3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 30

3.1.2 Mô tả mẫu nghiên cứu 31

3.2 Phương pháp nghiên cứu và quy trình nghiên cứu 32

3.3 Mô hình nghiên cứu 34

3.3.1 Mô hình 34

3.3.2 Biến phụ thuộc (Payout) 34

3.3.3 Biến độc lập (Liquidity) 35

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu và thống kê mô tả 41

4.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến: 44

4.3 Phân tích đơn biến 48

4.3 Phân tích kết quả hồi quy đa biến 49

4.3.1 Phân tích hồi quy đa biến 49

4.3.2 Phân tích tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức trong môi trường bất cân xứng thông tin 53

4.4.3 Phân tích tác động của vấn đề đại diện lên mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59

5.1 Kết luận kết quả nghiên cứu 59

5.2 Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 60

5.3 Khuyến nghị 60

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 61

LỜI CAM KẾT Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động tính thanh khoản của cổ phiếu đến quyết định chính sách cổ tức – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là bài nghiên cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công

bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian học tập tại Trường Đại Học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, tôi xin bày

tỏ lòng kính trọng và biết ơn chân thành đến Ban giám hiệu, các thầy cô khoa Tài Chính – Ngân hàng đã hướng dẫn, dạy dỗ và tạo điều kiện tốt nhất để giúp đỡ tôi trong quá trình học tập, nghiên cứu và hoàn thiện luận văn “Tác động tính thanh khoản của cổ phiếu đến quyết định chính sách cổ tức – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” Đặc biệt, tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến TS Nguyễn Thị Khoa Nguyên đã dành nhiều thời gian và hết lòng giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này

Dù đã rất cố gắng tuy nhiên do năng lực còn hạn chế luận văn vẫn không tránh khỏi còn nhiều điểm thiếu sót Vì vậy tôi rất mong nhận được sự cảm thông và đóng góp

ý kiến của quý thầy cô

Xin chân thành cảm ơn

TP Hồ Chí Minh, Năm 2019

Ngô Thị Thanh Trúc

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

1 Bảng 3.1: Bảng tóm tắt mô tả các biến

2 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

3 Bảng 4.2:Ma trận tương quan Pearson giữa các biến

4 Bảng 4.3: Kết quả phân tích đơn biến

5 Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy đa biến

6 Bảng 4.5:Kết quả hồi quy kiểm tra mối trương quan trong môi trường bất cân xứng thông tin

7 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy kiểm tra mối tương quan khi có xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số

8 Bảng 4.7: Bảng đánh giá kết quả so với kì vọng dấu ban đầu

TÓM TẮT

Thông qua dữ liệu 205 doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2017, bài nghiên cứu đã phát hiện ra mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu

và quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Kết quả của nghiên cứu được đưa ra dựa trên việc thực hiện hồi quy theo phương pháp Generalized method of moments (GMM)

để kiểm tra tác động

Ngoài ra, bài nghiên cứu còn mở rộng kiểm tra mối tương quan này với các mức độ bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện khác nhau Theo giả thuyết rằng thanh khoản cổ phiếu cung cấp thông tin và hạn chế hành vi trục lợi, khuyến khích các cổ đông kiểm soát chi trả cổ tức nhiều hơn, kết quả cho thấy mối tương quan dương giữa thanh khoản

cổ phiếu và quyết định chi trả cổ tức càng rõ rệt trong môi trường bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, mối quan hệ cùng chiều này không bị tác động bởi xung đột giữa cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư thiểu số trong môi trường các công ty tại Việt Nam

Từ khóa: tính thanh khoản cổ phiếu, chi trả cổ tức, môi trường bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện, Việt Nam

SUMARY

This paper uses data of 205 Vietnamese enterprises listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) from 2010 to 2017, the study found a correlation with The direction between the stock liquidity and the dividend payment decision of the enterprise The results of the study are based on the implementation of the Tobit and Logit regression methods to test the impact

In addition, this research paper examines this correlation with different levels of information asymmetry and representation Under the assumption that stock liquidity provides information and restricts profiteering behavior, encouraging controlling shareholders to pay more dividends, the results show a positive correlation between stock liquidity and decisions Dividend payments are more evident in an information asymmetric environment However, this positive relationship is not affected by the conflict between controlling shareholders and minority investors in the environment of companies in Vietnam

Keywords: Stock liquidity, Dividend payment, Information asymmetry environment, Representative issues, Vietnam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

Chương giới thiệu tổng quan sẽ trình bày khái quát về lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa đề tài

1.1 Lý do nghiên cứu

Trong nhiều thập kỷ qua, chính sách cổ tức vẫn luôn là đề tài tranh luận của rất nhiều nhà nghiên cứu và là một chính sách quan trọng mà bất cứ doanh nghiệp dù là ở Việt Nam hay trên thế giới đều phải lưu tâm vì nó yêu cầu các nhà quản lý làm sao vừa có thể làm hài lòng cổ đông bằng việc trả cổ tức theo định kỳ, vừa phải đảm bảo có lợi nhuận giữ lại cho mục đích dự phòng và tái đầu tư phát triển doanh nghiệp lâu dài “Chính sách

cổ tức được xem là một trong những quyết định “đau đầu” nhất trong quản trị tài chính của công ty Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu của công ty, là nguồn tiền công ty có thể sử dụng để tái đầu tư và có ảnh hưởng đến nguồn thu nhập của các cổ đông hiện hành.” theo Nguyễn Đăng Nam (2011) Chính sách cổ tức được sử dụng hợp

lý sẽ giúp các doanh nghiệp có thêm tính hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, Lintner (1956)

đã phát biểu “cổ tức là phần thưởng cho nhà đầu tư vì những rủi ro mà họ phải chấp nhận khi đầu tư vào hoạt động kinh doanh của công ty” Do vậy, chính sách cổ tức luôn là đề tài thu hút các nhà nghiên cứu trong khía cạnh học thuật cũng như thực nghiệm Thời gian qua ở cả Việt Nam và thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức, về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, về những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

Giải thưởng Nobel kinh tế cho nghiên cứu Miller và Modigliani (1961) là một trong những nghiên cứu nổi tiếng về chính sách cổ tức đã đưa ra đề xuất rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách chi trả cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp, tài sản cổ đông được quyết định duy nhất bởi các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và độc lập với chính sách chi trả cổ tức, bởi vì trong thị trường này các nhà đầu tư có thể ngay

lập tức mua bán, chuyển đổi chứng khoán một cách dễ dàng mà không phải gánh chịu bất cứ chi phí giao dịch trực tiếp hay gián tiếp nào nên giá chứng khoán sẽ không đổi Tuy nhiên, trong thực tế thị trường là không hoàn hảo, nghiên cứu của Miller và Modigliani từ đó gặp phải nhiều tranh cãi và mở ra con đường mới cho những nhà nghiên cứu về sau như của Fama và French (2001), Banerjee và ctg (2007), Brockman (2009), Brunzel (2014), tuy nhiên chủ yếu vẫn là tập trung vào mối quan hệ chính sách chi trả

cổ tức với giá trị của doanh nghiệp, theo Lintner (1956) và Jensen (1986) chính sách cổ tức được xem là yếu tố mà nhà đầu tư có thể dựa vào để đánh giá giá trị doanh nghiệp

Theo Lang (2012) nghiên cứu về thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp trên 46 quốc gia từ 1994 - 2009 thì “thanh khoản là một yếu tố quan trọng mà qua đó tính minh bạch

có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp”, mức độ minh bạch càng cao, nhà đầu tư nắm nhiều thông tin giá trị hơn, chi phí cơ hội giảm thiểu, qua đó sẽ làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu và mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn Hay William và ctg (2015) khi nghiên cứu mẫu từ 1992 - 2008 của 207 công ty thuộc danh mục đầu tư của quỹ đầu tư bất động sản trên các sàn chừng khoán NYSE, AMEX và NSADAQ đã cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng cao Nguyễn Ngọc Thuyết (2017) với mẫu nghiên cứu là 635 công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ 2007

- 2015 cũng có đồng quan điểm trên “tính thanh khoản đóng vai trò tích cực trong việc cải thiện quản trị công ty, từ đó góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp”

Từ những nghiên cứu nổi tiếng về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu với giá trị doanh nghiệp, sau đó mở rộng ra đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về tác động của tính thanh khoản đến quyết định chi trả cổ tức Tiêu biểu như Banerjee et al (2007), La Porta et al (2000), Jing Ming Kuo et al (2011), Griffin (2010) đều cho rằng tính thanh khoản của chứng khoán sẽ có tương quan âm với

cứu định lượng về các giao dịch trên thị trường chứng khoán với chính sách chi trả cổ tức của công ty Để bổ sung nguồn nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quyết định chi trả cổ tức của công ty, tác giả đã quyết định tiến hành nghiên cứu liệu có mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam hay không

Mặc khác trong bối cảnh giao dịch ảm đạm trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam các nhà đầu tư ngày càng quan tâm nhiều hơn đến cổ tức tiền mặt, nên một câu hỏi đặt ra là

để thu hút đầu tư các doanh nghiệp có nên tăng lượng chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay không? Mà để có được lượng tiền mặt đáp ứng nhu cầu này thì việc thanh khoản cao của chứng khoán công ty là cần thiết Vậy thanh khoản cổ phiếu có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định chính sách cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông?

Đồng thời những nghiên cứu này đã bỏ qua những ảnh hưởng thông tin của thanh khoản chứng khoán đến chính sách chi trả cổ tức, chưa kiểm chứng được liệu các cổ đông kiểm soát, hay các nhà quản lý điều hành có thực hiện hành vi chiếm đoạt bằng cách phân phối lượng tiền mặt dư thừa theo hướng có lợi cho mình hay không? Fuxiu Jiang và cộng sự (2016) là những người đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán với chính sách cổ tức có xem xét đến những yếu tố này Hơn nữa dường như chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam không như phương Tây, ví dụ như ở Mỹ chính sách chi trả thường ổn định, và các doanh nghiệp ở Mỹ thường ít thay đổi Các nhà đầu tư Mỹ cũng thường kì vọng vào một chính sách chi trả ổn định hơn của công ty, đồng thời, nhờ vào hiệu quả từ việc thành lập tốt pháp luật và các quy định, vấn đề quản trị doanh nghiệp cũng tốt hơn, nên chính sách chi trả trở nên hợp lý Tuy nhiên, các vấn đề này ở Việt Nam lại tương đối yếu, và chính sách chia cổ tức chịu nhiều ảnh hưởng từ ý chí của người trong cuộc Dựa theo phương pháp nghiên cứu của Fuxiu Jiang và cộng sự (2016) tại thị trường Trung Quốc, bài luận này sẽ tiến hành kiểm chứng thực nghiệm tại Việt Nam để tiếp tục bổ sung cho các nghiên cứu trước đây Vậy nên bài luận văn sẽ tập trung

nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010 - 2017 với đề tài “Tác động tính thanh khoản của cổ phiếu đến quyết định chính sách cổ tức - Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu của đề tài là tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu đến chính sách cổ tức - Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Câu hỏi nghiên cứu

Để có thể nắm bắt và theo dõi bài nghiên cứu hơn, nhiệm vụ quan trọng của đề tài nghiên cứu này sẽ là lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu dưới đây:

- Thanh khoản cổ phiếu có tác động thế nào đến quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp và mức độ tác động ra sao?

- Trong môi trường bất cân xứng thông tin, tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp thay đổi như thế nào?

- Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức ra sao trong trường hợp xảy ra những mức xung đột khác nhau giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số?

1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu sau:

- Kiểm định tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Xuất phát từ vấn đề nghiên cứu, mục tiêu, và câu hỏi nghiên cứu được đưa ra đề tài tập

lựa chọn những công ty ngoài lĩnh vực phi tài chính, được niêm yết trên thị trường chứng khoán và có đầy đủ thông tin để thu thập dữ liệu Những dữ liệu được đảm bảo có từ nguồn đáng tin cậy và báo cáo tài chính đã được kiểm toán công bố chính thức của 205 công ty tại Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2017

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Fuxiu Jiang và cộng sự (2016) để kiểm tra ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán đến chi trả cổ tức Dữ liệu bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính và các thông tin trên website như: https://vietstock.vn, http://www.cophieu68.vn, http://cafef.vn/, https://www.vndirect.com.vn Bộ dữ liệu bao gồm 205 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010 - 2017 Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Generalized method of moments (GMM), tác giả tiến hành hồi quy đơn biến, sau đó lần lượt xét đến các biến kiểm soát đặc điểm công ty, sau đó là các biến kiểm soát liên quan đến quản trị doanh nghiệp Tiếp theo tác giả tiến hành kiểm tra ý nghĩa có xét đến bất cân xứng thông tin với biến đại diện là big4, sau đó kiểm tra vấn đề cơ quan xung đột giữa cổ đông kiểm soát và thiểu

số bằng biến giả SOE đại diện cho doanh nghiệp nhà nước Mô hình giữ nguyên không đổi với việc sử dụng phương pháp hồi quy GMM cho cả ba biến phụ thuộc là DVE, DVC

và DVP

1.6 Ý nghĩa của đề tài

Dựa trên bộ dữ liệu của 205 công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010 - 2017, đề tài đi sâu nghiên cứu tác động của thanh khoản trên thị trường chứng khoán đến chính sách chi trả cổ tức

Về mặt lý luận: đề tài xem xét quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu với chính sách cổ tức, đồng thời bổ sung thêm yếu tố bất cân xứng thông tin và các vấn đề liên quan trong mối quan hệ này

Về mặt thực tiễn : Bài nghiên cứu thực nghiệm với bộ dữ liệu Việt Nam được cập nhật mới nhất (đến năm 2017), đề tài đưa ra được bằng chứng thực nghiệm, giúp các chủ sở hữu bao gồm cổ đông chi phối, cổ đông thiểu số, các nhà quản lý, điều hành doanh nghiệp Việt Nam có cái nhìn cụ thể hơn về ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức của công ty, để từ đó có sự điều chỉnh phù hợp nhằm mục đích cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.7 Kết cấu luận văn

Với các nội dung được trình bày ở trên, đề tài nghiên cứu được chia làm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu tổng quan Phần này tác giả trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, trình bày mục tiêu nghiên cứu và đưa ra ý nghĩa của đề tài, cuối cùng là tổng quan

về bố cục của đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu Chương này bao gồm 2 nội dung chính Đầu tiên, tác giả trình bày cơ sở lý thuyết của đề tài, bao gồm lý thuyết về cổ tức, thanh khoản chứng khoán, bất cân xứng thông tin, các vấn đề cơ quan bao gồm xung đột lợi ích cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, cổ đông và nhà quản lý điều hành Sau đó tác giả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với thanh khoản chứng khoán và các bài nghiên cứu liên quan giúp giải thích mối quan

hệ chính của tác giả

Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Ở chương 3 tác giả trình bày một cách cụ thể về phương pháp nghiên cứu bao gồm nguồn dữ liệu, cách lựa chọn dữ liệu, mô hình nghiên cứu, phương pháp hồi quy

Chương4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định

từ 205 công ty trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010 - 2017 về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thanh khoản chứng khoán So sánh kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm trước đó

Chương 5: Kết luận đề tài nghiên cứu Chương này tổng kết các kết quả thu được, rút

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Với mục đích làm nền tảng để giải quyết những vấn đề đã nêu ở chương 1, chương 2 sẽ trình bày về khái niệm, lý thuyết và tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với thanh khoản chứng khoán và các bài nghiên cứu liên quan, từ đó làm căn cứ đưa ra mô hình nghiên cứu cho đề tài

2.1 Tính thanh khoản của cổ phiếu

Tính thanh khoản là một yếu tố đặc biệt quan trọng trong lĩnh vực tài chính, vì đây là yếu tố tác động đến các nhà đầu tư, các sàn giao dịch chứng khoán và các công ty niêm yết Bakaert (2007) đã cho rằng “thanh khoản ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của cổ phiếu cho nhà đầu tư Nhà đầu tư có thể kì vọng cao hơn đối với tài sản có lợi tức nhạy cảm với thanh khoản” Như vậy định nghĩa về tính thanh khoản là như thế nào?

Khái niệm về tính thanh khoản đã xuất hiện ở nhiều lý thuyết tài chính nhưng tới nay vẫn chưa có sự thống nhất về định nghĩa Tuy vậy, đa số đều cho thấy tính thanh khoản của thị trường là một thuật ngữ dùng để chỉ khả năng có thể nhanh chóng mua hoặc bán hàng hoá trên thị trường mà không bị ảnh hưởng của yếu tố giá cả và khoảng thời gian

để mua và bán hàng hoá thường là ngắn hạn Tài sản có tính thanh khoản cao thì sẽ được bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn Một trong những khái niệm đầu tiên được đưa ra bởi Kaynes (1930), ông cho rằng “ một tài sản có tính thanh khoản cao khi tài sản đó dễ dàng được giao dịch mà không phải chịu sự thua lỗ nào” Còn Amihud và Mendelson (2006) thì nói rằng một tài sản có thể được giao dịch ở mức giá hiện hành một cách nhanh chóng với chi phi thấp được xem là có tính thanh khoản Wuyts (2007) đã đưa ra định nghĩa về tính thanh khoản như sau: “một thị trường được xem là có tính thanh khoản cao nếu nhà đầu tư có thể nhanh chóng mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu mà không chịu ảnh hưởng của yếu tố giá cả”

Theo đó, tính thanh khoản của cổ phiếu là mức độ cổ phiếu có thể được mua hoặc bán tại cùng một mức giá hay khả năng chuyển đổi dễ dàng từ tiền mặt sang cổ phiếu và ngược lại Trước khi lựa chọn tham gia một cổ phiếu nào đó thì thanh khoản là một trong những tiêu chí các nhà đầu tư cân nhắc hàng đầu Cổ phiếu có tính thanh khoản cao là

cổ phiếu mà ở đó thị trường có sẵn với nhiều người mua và người bán, có giao dịch thường xuyên với khối lượng lớn và đồng thời có nhu cầu lớn để muốn bán là bán được

dễ dàng, chính vì vậy rủi ro cũng được giảm đi Nếu chứng khoán khó tìm được người mua hoặc giá cả không ổn định, dễ bán mất giá thì nhà đầu tư có thể gánh chịu tổn thất tài chính, hay còn gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán, nên họ sẽ phải đòi hỏi một sự bù đắp về lãi suất cho rủi ro này theo Amihud và Mendelson (1986) Nhà đầu

tư thường thích đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn cổ phiếu có tính thanh khoản thấp cũng bởi khả năng chuyển đổi dễ dàng từ cổ phiếu sang tiền mặt

Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu:

+ Thứ nhất, tính thanh khoản của cổ phiếu thường phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp niêm yết (Sedeaq Nassar, 2016) Nếu doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh hiệu quả, chính sách cổ tức hấp dẫn và thông tin công bố minh bạch rõ ràng thì doanh nghiệp này sẽ dễ dàng thu hút các nhà đầu tư hơn, qua đó cổ phiếu của doanh nghiệp cũng sẽ dễ dàng mua bán trên thị trường Ngược lại, với những doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, thông tin không minh bạch thì

cổ phiếu doanh nghiệp sẽ kém hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư, dẫn đến tính thanh khoản

cổ phiếu thấp

+ Thứ hai, tâm lý nhà đầu tư đôi cũng làm cho thị trường khi sôi động, khi ảm đạm Nguyễn Duy Hưng (2018) cho rằng khi thị trường bi quan, các nhà đầu tư có sự e dè khi tham gia thị trường thì thanh khoản cổ phiếu giảm Và ngược lại khi thị trường lạc quan

thì thanh khoản cổ phiếu sẽ tăng

+ Thứ ba, vì cổ phiếu chịu sự chi phối của quy luật cung cầu, giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhu cầu của nhà đầu tư, trường hợp có một loại cổ phiếu chất lượng cao nhưng thị trường đang dư nguồn cung thì vẫn khó khăn để bán ra trong khi vào lúc thị trường khan hiếm, những cổ phiếu dù kém chất lượng hơn vẫn có thể dễ dàng bán ra

+ Thứ tư, theo quy định của chính phủ, các nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế về việc mua số lượng các cổ phiếu đã niêm yết nên khi đầu tư, họ cần phải tính toán kĩ lưỡng xem nên mua bao nhiêu cổ phiếu từ những công ty tiềm năng, từ đó cũng làm hạn chế tính thanh khoản của cổ phiếu hơn

+ Thứ năm, thanh khoản cổ phiếu cũng phụ thuộc vào hai yếu tố là giá trị giao dịch cổ phiếu và chênh lệch giá cổ phiếu Amihud và Mendelson (1986) đã tiến hành bài nghiên cứu nhằm kiểm tra vai trò của tính thanh khoản trong vấn đề định giá tài sản Họ đã sử dụng chệnh lệch bid-ask như là một biến đại diện cho tính không thanh khoản và tìm ra mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi kì vọng và tính thanh khoản Tiếp nối thành công của nghiên cứu, Amihud (2002) cũng đưa ra kết quả rằng thanh khoản cổ phiếu phụ thuộc vào hai yếu tố là giá trị giao dịch cổ phiếu và chênh lệch giá cổ phiếu Trong đó, giá trị giao dịch cổ phiếu là lượng tiền mà các nhà đầu tư phải bỏ ra khi đầu tư cổ phiếu,

là lượng tiền đang hiện diện trên thị trường Chênh lệch giá cổ phiếu là mức chênh lệch giữa giá mua và giá bán, yếu tố này thể hiện rõ sự thay đổi giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong từng phiên giao dịch Một cổ phiếu được xem là có tính thanh khoản nếu khối lượng và giá trị giao dịch của cổ phiếu đó tương xứng với nhau Bên cạnh đó, sự thay đổi trong giá cổ phiếu cho thấy chất lượng hoạt động của doanh nghiệp cũng như đánh giá và nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu này Điều này cũng phù hợp với những yếu tố tác động đến tính thanh khoản tác giả đã đề cập ở trên

Vậy cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần dùng để chi trả cho các

cổ đông dưới nhiều hình thức khác nhau như tiền mặt hoặc cổ phần

2.2.2 Khái niệm chính sách cổ tức

Doanh nghiệp luôn phải đối mặt với 3 quyết định quan trọng là: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định về chính sách chi trả cổ tức, các quyết định này chi phối lẫn nhau nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị cổ đông Các lý thuyết về chính sách cổ tức có nguồn gốc từ Miller và Modigliani (M&M) Trong bài hội thảo năm 1961, M&M lập luận rằng trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và bất hoàn hảo thị trường, tài sản của cổ đông được quyết định dựa trên các cơ hội đầu tư và hoàn toàn không liên quan đến chính sách cổ tức Kết luận này gây nhiều tranh cãi vì thị trường khó có thể đáp ứng được các giả định M&M, như ở phía bên kia Bird-in-the Hand (lý thuyết về việc nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt hơn lợi nhuận từ vốn), lý thuyết mạnh mẽ đề nghị trả cổ tức Linter (1956), Gordon (1956), Fisher (1961) và Gordon và Brigham (1968)

Brealey và Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong mười vấn đề khó khăn nhất chưa được giải quyết trong kinh tế tài chính Lease et al (2000) đã phát biểu “chính sách cổ tức là công việc mà nhà quản lý phải đưa ra quyết định về mức chi trả cổ tức cũng như hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông”

Vậy chính sách cổ tức là quyết định phân phối mức lợi nhuận mà doanh nghiệp giữ lại

để tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư vào các

dự án tốt nhằm kích thích tăng trưởng để đạt lợi nhuận lớn hơn trong tương lai

 Theo Nguyễn Tuấn Dương (2015) những vấn đề các nhà quản lý phải đặt ra để quyết định chính sách cổ tức là:

+ Phải chi trả cổ tức ở mức nào? ( Nhiều hay ít)

+ Hình thức chi trả? (Tiền mặt, cổ phiếu)

+ Có nên chi trả cổ tức thường xuyên hay không thường xuyên

Linner (1956) đã tiến hành những nghiên cứu đầu tiên trên các công ty ở Mỹ đã nhận thấy quyết định chi trả cổ tức dựa vào lợi nhuận hiện tại và lịch sử chi trả cổ tức của năm trước, hầu hết các cổ đông đều thích nhận được một mức cổ tức ổn định, vì cổ tức ổn định phần nào đó thể hiện công ty đang hoạt động ổn định và hiệu quả Farma và Babiak (1968) cho rằng các công ty sẽ tăng cổ tức chỉ khi duy trì được mức cổ tức trong tương lai “Thông thường, những công ty trưởng thành và có lợi nhuận sẽ chia cổ tức Tuy nhiên, những công ty không thanh toán cổ tức không phải vì không có lợi nhuận Nếu công ty nghĩ rằng cơ hội tăng trưởng của công ty tốt hơn cơ hội đầu tư có sẵn của các nhà đầu tư, thì công ty nên giữ lại lợi nhuận và tái đầu tư vào các hoạt động kinh doanh Công ty quản lý dòng tiền một cách hiệu quả có xu hướng bền vững và tăng trưởng chi trả cổ tức qua thời gian Những sự tăng trưởng trong lợi nhuận sẽ bù đắp cho các nhà đầu tư khi giá chứng khoán tăng lên” theo Ibrahin (2013)

Nguyên lý của việc chi trả cổ tức đó là, nếu công ty không có đủ các dự án tốt tạo ra tỷ suất lợi nhuận lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì công ty nên chi trả lượng cổ tức dư thừa cho cổ đông Chính vì vậy, nếu một công ty chi trả cổ tức cao cho cổ đông trong điều kiện công ty đang không có nhiều dự án đầu tư sinh lời tốt là hoàn toàn bình thường và hợp về lý Những công ty không có nhu cầu đầu tư mới nhưng vẫn duy trì số dư tiền mặt lớn mới là những công ty đặt ra những điều khó lý giải và cần phải xem xét nguyên nhân

 Chính sách chi trả cổ tức là vô cùng quan trọng vì:

- Lợi ích của các cổ đông bị ảnh hưởng trực tiếp từ chính sách của tức Với các cổ đông,

cổ tức chính là nguồn lợi hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất ở hiện tại khi đầu tư vào công ty Vì vậy, việc công ty có chi trả cổ tức đều đặn hay không sẽ tác động đến cái nhìn của nhà đầu tư về công ty, do đó có thể dẫn đến sự biến động về giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường Đa phần các nhà đầu tư cá nhân không phải

là cổ đông chiến lược của công ty mà mình đầu tư vào, và do đó không có được nhiều tiếng nói có trọng lượng trong chiến lược kinh doanh và phát triển của công ty Vì vậy,

“việc được nhận cổ tức không chỉ mang lại ý nghĩa về mặt lợi nhuận tài chính đơn thuần,

mà còn là một sự cam kết của công ty đại chúng đối với quyền lợi của các cổ đông nhỏ, vốn cũng là những chủ sở hữu của công ty” (Thái Quang Trung, 2017)

- Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức, công ty cũng đã phần nào đưa ra quyết định tài trợ Vì nguồn lợi nhuận giữ lại là nguồn đầu tư quan trọng cho việc tài trợ vốn

cổ phần thường trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.3 Bất cân xứng thông tin

Ngày nay, vấn đề bất cân xứng thông tin xảy ra ở hầu hết các thị trường và là một trong những nguyên nhân dẫn đến thị trường hoạt động không hiệu quả, khiến nhà đầu tư đưa

ra các quyết định đầu tư không chính xác Vậy bất cân xứng thông tin là gì? Akerlof (1970) đã lần đầu đưa ra lý thuyết về thông tin bất cân xứng trong nghiên cứu của mình

về thị trường mua bán ô tô cũ tại Mỹ và vinh dự nhận giải Nobel kinh tế năm 2001 Giả thiết là trong thị trường này người bán và người mua sẽ không thể trao đổi thông tin cho nhau, người bán sẽ biết rõ về tình trạng của chiếc xe mình muốn bán còn người mua thì không Người bán muốn bán với giá cao như xe có chất lượng tốt, nguời mua mua phải những chiếc xe chất lượng thấp với giá cao Dẫn đến việc những người mua sau có xu hướng trả giá thấp, những người bán có xe cũ chất lượng tốt sẽ không bán được giá cao nên rút khỏi thị trường, cuối cùng chỉ còn lại những chiếc xe có chất lượng kém nhất,

chọn bất lợi đã cản trở việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi Từ đó cho thấy thông tin bất cân xứng mô tả tình huống xảy ra khi một bên đối tác nắm giữ thông tin còn bên còn lại thì không biết đích thực về thông tin ở mức độ nào

Vậy bất cân xứng thông tin là mức độ thông tin không phản ánh kịp thời, chính xác, đầy

đủ về thị trường và diễn biến của nó hay nói cách khác là việc một bên giao dịch có các thông tin liên quan trong khi bên kia không có hoặc có không đầy đủ

2.4 Xung đột cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số

Cổ đông là yếu tố không thể thiếu trong công ty cổ phần Theo Luật các tổ chức tín dụng

2010 và Luật chứng khoán 2006 thì sự phân biệt giữa cổ đông kiểm soát (cổ đông lớn) và

cổ đông nhỏ (cổ đông thiểu số) được dựa trên tiêu chí về số lượng cổ phần có quyền biểu quyết mà mỗi cổ đông sở hữu Cổ đông kiểm soát (cổ đông lớn) là cổ đông sở hữu trực tiếp hay gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành

Cổ đông thiểu số là cổ đông sở hữu dưới 5% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty,

là những người nắm giữ ít cổ phần, không ảnh hưởng đáng kể trong điều hành và quản

lý công ty

Công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và chức năng quản lý điều hành Vì

cổ đông nhỏ có ít quyền và tiếng nói ít trọng lượng trong hoạt động điều hành công ty;

dễ bị chèn ép và buộc phải cuốn theo những kế hoạch kinh doanh đã được sắp đặt trước của các cổ đông lớn; lợi ích hợp pháp có thể bị chiếm đoạt bởi những người quản lý, cổ đông kiểm soát, là những người có cơ hội để vun vén cho lợi ích cá nhân hoặc chiếm đoạt một phần lợi ích chung của công ty mà không vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Lúc này, sẽ nảy sinh xung đột về lợi ích giữa cổ đông thiểu số với cổ đông kiểm soát 2.5 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và chính sách cổ tức 2.5.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cố phiếu và chính sách cổ tức

Modigliani và Miller (1958) đề xuất giả định rằng không có sự liên quan giữa thanh khoản giao dịch và chi trả cổ tức trong đó các nhà đầu tư có thể mua và bán cổ phiếu mà

không phát sinh chi phí giao dịch hoặc ảnh hưởng đến giá cả Trong thực tế, thanh khoản trong giao dịch có sức lan tỏa khắp thị trường tài chính và có khả năng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức theo những cách đáng kể vì khi các đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao thì nhà đầu tư sẽ dễ dàng thu hồi vốn hơn, chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra, nên khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức

Người nắm giữ cổ phiếu thanh khoản có thể thích cổ tức để đáp ứng nhu cầu tiền mặt hơn là bán cổ phiếu và phát sinh chi phí giao dịch liên quan Tương tự, thanh toán cổ tức

có thể cho phép các nhà đầu tư giảm chi phí giao dịch hiệu quả khi tái cân bằng danh mục đầu tư của họ bằng cách giảm nhu cầu giao dịch tài sản thanh khoản Trên thực tế, Brav et al (2005) đưa ra bằng chứng dựa trên khảo sát rằng các giám đốc tài chính coi thanh khoản cổ phiếu là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định xuất chi, trong khi tài liệu của Dong et al (2005) cho rằng các nhà đầu tư bán lẻ thích cổ tức một phần bởi vì chúng liên quan đến chi phí thấp hơn so với bán cổ phiếu

Tính thanh khoản của cổ phiếu có khả năng là một yếu tố quyết định quan trọng của chính sách cổ tức, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này vẫn còn ít Để làm rõ được vấn đề này là một thách thức lớn bởi còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố Ví dụ: độ lớn của dữ liệu nghiên cứu, sự đầy đủ của các biến (yếu tố) đại diện cho khả năng thanh khoản của chứng khoán - điều này đại diện cho vấn đề bỏ sót biến, bên cạnh đó mô hình hồi quy có khả năng xảy hiện tượng nội sinh dẫn đến kết quả phân tích không còn giá trị nghiên cứu

Trong những năm gần đây, có một vài nghiên cứu trên thế giới đã đi tìm câu trả lời cho mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và chính sách chi trả cổ tức của công ty

và đã có các ý kiến khác nhau về mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều của thanh khoản và quyết định chính sách cổ tức Griffin (2010) đã thực hiện nghiên cứu mối quan

hệ giữa tính thanh khoản của công ty và chính sách chia cổ tức của công ty tại các thị

trường chứng khoán Canada, UK, US, Argentina trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm

2006 trên Conpustat chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của

cổ phiếu và quyết định chi cổ tức của công ty Đồng quan điểm có các nghiên cứu của Banerjee và ctg (2007); Brockman và ctg (2008); và Kuo và ctg (2013) cũng thấy rằng quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tính thanh khoản của cổ phiếu có quan hệ nghịch chiều nhau Tức là cổ phiếu của một công ty có tính thanh khoản càng cao thì xác suất công ty không tiến hành chi trả cổ tức càng cao hoặc trả cổ tức tiền mặt thấp và ngược lại

Tuy nhiên Krishnamoorthi (2016) sau khảo sát 72 công ty tại Ấn Độ trong khoảng thời gian 10 năm lại cho ra kết quả là thanh khoản và chính sách cổ tức có quan hệ cùng chiều hay nghiên cứu gần đây nhất của Jiang và ctg (2016) cũng cho kết quả thể hiện mối quan

hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản của cổ phiếu

Vì vậy, cả lý thuyết và bằng chứng khảo sát thực nghiệm đều cho thấy thanh khoản giao dịch có thể là yếu tố quyết định quan trọng của chính sách cổ tức

2.5.2 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và chính sách cổ tức trong môi trường bất cân xứng thông tin

Theo Jain et al (2008) (trích bởi Nguyễn Ngọc Thuyết, 2016) sau khi tiến hành kiểm định ảnh hưởng của đạo luật SOX2 đến tính thanh khoản của thị trường đã cho ra kết quả rằng thanh khoản thị trường có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài chính, hay nói cách khác là tương quan dương với mức độ công khai, minh bạch của báo cáo tài chính Nghĩa là bất cân xứng thông tin giảm thì tính thanh khoản sẽ tăng Chen et al (2007) sau khi tiến hành nghiên cứu tác động của việc công khai và minh bạch thông tin tác động thế nào đến tính thanh khoản cổ phiếu, hay Lang et al (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ minh bạch thông tin, thanh khoản của thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp trên 46 quốc gia thời kỳ 1994 – 2009 cũng đã cho thấy rằng khi các công

ty công khai và minh bạch thông tin càng nhiều thì các nhà đầu tư sẽ có được niềm tin

với công ty, đồng thời tránh được các rủi ro bất lợi do sự bất cân xứng thông tin, giảm chi phí cơ hội, chênh lệch giá càng giảm và tiến hành giao dịch nhiều hơn do đó làm tăng tính thanh khoản của thị trường và mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn Do đó cổ tức chi trả đã tăng khi thanh khoản tăng lên bằng cách giảm bớt sự bất cân xứng thông tin giữa người bên trong nội bộ và các nhà đầu tư bên ngoài

Ngoài ra, nghiên cứu của Stiglitz (2000) nhận ra rằng khi thông tin bất cân xứng các nhà đầu tư phải chi trả tốn kém để có được thông tin, dẫn đến tính thanh khoản cổ phiếu giảm

và mức độ bất cân xứng này bị hành động của các cá nhân trong nội bộ công ty làm ảnh hưởng Từ đó người trong nội bộ công ty càng có nhiều động cơ để giữ tiền hơn là chi

cổ tức vì những lợi ích của riêng mình khi môi trường thông tin càng không rõ ràng, vì lúc này họ có thể đạt được những mục đích cá nhân một cách dễ dàng mà không bị phát hiện, theo Leuz et al (2003)

Vì vậy, trong môi trường thông tin minh bạch, tính thanh khoản sẽ tăng dẫn đến chi trả

cổ tức tăng, và ngược lại, trong môi trường thông tin bất cân xứng cao, tính thanh khoản

sẽ giảm dẫn đến chi trả cổ tức giảm

2.5.3 Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức trong môi trường xung đột cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số

Theo Jiang et al (2016) khi xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số lớn hơn, cổ đông kiểm soát có xu hướng giữ lại lợi nhuận cho các mục đích cá nhân hơn là chi trả cổ tức Tính thanh khoản cổ phiếu đã làm giảm vấn đề xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số bằng cách làm giảm bất cân xứng thông tin, cung cấp thông tin nhiều hơn từ đó khiến cổ đông kiểm soát phải tăng chi trả cổ tức Vì vậy, mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức thể hiện rõ ràng hơn trong môi trường tồn tại xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số 2.6 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

- Tính thanh khoản (Liquidity)

Chính sách chia cổ tức cũng bị tác động bởi tính thanh khoản của công ty (Faccio, 2001), (Fenn và Liang, 2001) Các công ty có tính thanh khoản của tài sản cao có khả năng chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty có khả năng thanh khoản kém Theo Amihud (2002) thị trường thanh khoản giúp việc kinh doanh chứng khoán được dễ dàng, vì thế nó là một trong những yếu tố chính nhà đầu tư dựa vào khi ra quyết định đầu tư Bởi vì nhờ có tính thanh khoản mà nhà đầu tư khi đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao thì sẽ

dễ dàng thu hồi vốn đầu tư hơn Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Như vậy có thể kì vọng một tương quan dương giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức

- Kiểm toán độc lập (Big4)

Xem xét thêm tác động của tính thanh khoản đến chính sách cổ tức thì theo Jiang (2016) ảnh hưởng của thanh khoản đến chính sách chi trả có thể trở nên tăng cao hơn khi môi trường thông tin không rõ ràng Theo Becker và ctg, (1998) khi doanh nghiệp được kiểm toán bởi những kiểm toán viên giỏi, các lỗi sai sót cố ý lẫn vô ý trên báo cáo tài chính có thể được giảm thiểu đáng kể, do đó có thể tin rằng những doanh nghiệp được kiểm toán bởi các kiểm toán của big4 có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn những công ty không được kiểm toán bởi big4 Từ đó Jiang (2016) cho rằng thanh khoản tăng tượng trưng cho việc nhiều nhà đầu tư có thêm được nhiều thông tin và tiến hành tăng cường giao dịch Do đó cổ tức chi trả đã tăng khi thanh khoản tăng lên bằng cách giảm bớt sự bất cân xứng thông tin giữa người bên trong nội bộ và các nhà đầu tư bên ngoài Như vậy có thể kỳ vọng một sự tương quan dương giữa tính thanh khoản của những công ty được kiểm toán bởi big 4 và chính sách cổ tức

- Quy mô doanh nghiệp (Size)

Nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy quy mô công ty có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức Cụ thể Fama và Frech (2001) cho rằng lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và quy

mô doanh nghiệp là những yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức Những doanh

nghiệp có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và cơ hội tăng trưởng cao thường có tỷ lệ chi trả

cổ tức thấp hoặc thậm chí không chi trả cổ tức

Những doanh nghiệp cổ phần niêm yết có quy mô lớn và trưởng thành sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn những công ty nhỏ và đang trong giai đoạn tăng trưởng Vì doanh nghiệp lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn tốt hơn nên thường theo đuổi chính sách cổ tức ổn định đồng thời sẽ duy trì được mức tăng trưởng và thị phần ổn định trên thị trường,

do đó không cần phải đầu tư nhiều để phát triển và mở rộng công ty Trong khi những

đó việc tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng hay phát hành cổ phiếu với những công ty nhỏ

là khá khó khăn mà các công ty này đang trong giai đoạn phát triển cần phải có sự đầu

tư mạnh để mở rộng và tăng trưởng doanh thu và thị phần Do đó lợi nhuận sau thuế sẽ được dành vào mục đích tái đầu tư hơn là chia cổ tức (Fenn et al, 2001), (Trương Đông Lộc, 2015) Vì vậy, họ thường chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức Như vậy có thể kì vọng một tương quan dương giữa quy mô công ty và chính sách cổ tức

- Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Q)

Aivazian (2003) đã cho rằng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi cũng chịu sự tác động của các yếu tố: lợi nhuận, vay nợ Theo lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984) khẳng định rằng lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ đầu tiên của công ty, phù hợp với lý thuyết này Fama và French (2001) cho rằng công ty nào càng có cơ hội tăng trưởng trong tương lai cao thường ưu tiên giữ lại lợi nhuận để thực hiện các dự án đầu tư hấp dẫn trong tương lai Các doanh nghiệp

có cơ hội tăng trưởng cao thường có nhu cầu về vốn lớn nên thường sẽ dựa vào nguồn vốn nội sinh là lợi nhuận để lại nhiều hơn để tài trợ cho các dự án tốt, cho nên việc chi trả cổ tức thấp hơn cũng là dễ hiểu Nếu ban quản trị công ty chứng tỏ được công ty có

cơ hội tăng trưởng nhằm tạo ra tỷ suất sinh lời cao từ đồng vốn thì việc cổ đông để lại lợi nhuận cho công ty tái đầu tư sẽ có lợi hơn là việc cổ đông nhận cổ tức và đi đầu tư vào các cơ hội khác Vì vậy, những công ty có cơ hội tăng trưởng tốt cho thấy ban quản

trị có năng lực thường được các cổ đông tin tưởng giao lại lợi nhuận cho công ty để tái đầu tư, trong khi đó, những công ty có thành tích lợi nhuận yếu kém, cổ đông thường không tin tưởng và yêu cầu trả cổ tức bằng tiền mặt Do đó chúng tôi kì vọng một tương quan âm giữa Q và chi trả cổ tức

- Tỷ lệ đòn bẩy (Lev)

Jensen et al (1992) khi xem xét ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đối với chính sách chi trả

cổ tức với mẫu từ gồm công ty cổ phần công nghiệp công nghiệp Jordan trong giai đoạn

2005 - 2007 chỉ ra rằng nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế, giá trị công ty có thể gia tăng đáng kể, tuy nhiên rủi ro cũng có thể tăng theo, vì vậy một đòn bẩy cao cũng có thể khiến doanh nghiệp quyết định chi cổ tức thấp hơn để thực hiện nghĩa vụ trả lãi vay trước Khi

tỷ lệ nợ trên vốn cao có nghĩa rằng phần lớn vốn hoạt động được tài trợ bằng nợ vay “Các công ty đang vay nợ nhiều, hệ số nợ cao cũng thường phải chi trả cổ tức thấp nhằm

ưu tiên nguồn tiền trả nợ” (Nguyễn Tuấn Dương, 2015) Hay Jensen và ctg (1992), Faccio và ctg (2001) đã cung cấp mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và cổ tức “một khoản nợ mua lại công ty sẽ có các khoản phí tài chính cố định, lãi và trả nợ gốc Kết quả là, công ty có xu hướng trả cổ tức thấp hơn để duy trì vị thế thanh khoản tốt và dòng tiền” Đây cũng là quan điểm của Ibrahim (2014) về việc công ty có gánh nặng nợ cao

sẽ giảm đi việc thực hiện chi trả cổ tức cho các nhà đầu tư Do đó đòn bẩy có một mối tương quan tiêu cực với chính sách cổ tức

- Tiền mặt (Cash)

Giữa chính sách chi trả cổ tức và lượng tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ có một mối tương quan nhất định Để tăng lượng tiền mặt đang nắm giữ, các doanh nghiệp có thể áp dụng biện pháp giảm tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông Theo John Wiley và Sons (2009) từ các phân tích thực nghiệm từ 400 công ty phi tài chính từ 1991 - 2008 cho thấy có mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức Hay năm 1999, Opler cùng cộng sự đã có bài nghiên cứu về các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ

của công ty trên các công ty niêm yết tại Mỹ trong gia đoạn 1971 - 1994 Thực hiện nghiên cứu với các biến quy mô công ty, biến tăng trưởng Nhóm tác giả cho thấy các công ty hoạt động hiệu quả có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn, từ đó cho thấy một tương quan âm giữa tiền mặt công ty nắm giữ và chính sách cổ tức Tuy nhiên có thể doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa cho trường hợp không đủ thanh khoản để chi cổ tức cho cổ đông trong tương lai vì những chính sách cổ tức cao và đều đặn như trước đây Như vậy công ty có nhiều tiền mặt cũng có thể có một chính sách cổ tức cao

- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Lintner (1956) cho rằng tỷ lệ tăng trưởng của lợi nhuận công ty cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty, đồng quan điểm đó là nghiên cứu của Fama và French (2001) thì công ty sẽ có xu hướng trả cổ tức càng cao khi doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và đem lại một tỷ suất sinh lợi cao Lợi nhuận là yếu tố quyết định cho sự tồn tại của công ty, để có thể chi trả cổ tức cho cổ đông thì đòi hỏi trong dài hạn doanh nghiệp phải

có tỷ suất sinh lợi dương nhất định Khi công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bền vững, thì chính sách cổ tức sẽ được nới lỏng, việc chi trả cổ tức sẽ tăng cho các nhà đầu

tư như phần thưởng cho rủi ro mà họ phải chịu Vì vậy các doanh nghiệp cơ lợi nhuận cao thường trả cổ tức nhiều hơn Tác giả kì vọng một tương quan dương cho ROA và chính sách cổ tức

- Cổ đông lớn nhất (Top 1)

Cấu trúc sở hữu là một trong những yếu tố tác động mạnh mẽ đến quản trị công ty, qua

đó tác động đến các quyết định tài chính trong công ty như quyết định tài trợ, quyết định đầu tư và quyết định phân phối cổ tức Ramli (2010) sau khi điều tra tác động của các cổ đông lớn và chính sách chia cổ tức của các công ty Malaysia sử dụng bảng dữ liệu từ năm 2002 đến năm 2006 cho thấy để giảm bớt vấn đề xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn

và các cổ đông nhỏ các công ty thực hiện trả cổ tức cao hơn khi cổ phần của cổ đông lớn

nhất tăng lên Mức độ chia cổ tức cũng lớn hơn khi có sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai Từ đó có thể thấy Top1 có một tương quan nhất định đến quyết định chi trả cổ tức Top 1 được tính bằng tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu mà cổ đông lớn nhất của doanh nghiệp đang nắm giữ Vì vậy, Top 1 dùng để xem xét tác động của cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp đến chính sách cổ tức

- Doanh nghiệp nhà nước (SOE)

Sự tham gia của cổ đông nhà nước có ý nghĩa trong vấn đề đại diện, vì các xung đột có thể xảy ra giữa các đại diện nhà nước và các nhà quản lý, nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông nhà nước và các nhà quản lý này chỉ lo tối đa hóa lợi ích cá nhân Để giải quyết vấn đề này, các cổ đông nhà nước sẽ yêu cầu chi trả cổ tức ở mức cao hơn, để

có thể làm giảm lưu lượng tiền mặt sẵn có trong tay các nhà quản lý, từ đó làm giảm các vấn đề chi phí đại diện của công ty Jensen at al (1992) cho rằng các công ty có sở hữu

tư nhân cao hơn thường có xu hướng tăng quỹ nội bộ và có xu hướng chi trả cổ tức thấp

để tài trợ đầu tư

Glen et al (1995) cho biết trong quá trình ra quyết định cổ tức sở hữu nhà nước cũng là một trong những yếu tố quan trọng, khi quy định bảo vệ cổ đông còn hạn chế, bởi vì nhà nước là một nhà đầu tư có ảnh hưởng, có thể thực hiện các bước để bảo vệ cổ đông thiểu

số bằng cách buộc các cổ đông nội bộ chi ra tiền mặt Kevin et al (2012) cho rằng giữa

tỷ lệ chi trả tiền mặt và tỷ lệ nắm giữ cổ phần nhà nước có mối quan hệ cùng chiều Wei

at al (2004) sau khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 1995 - 2001 tại Trung Quốc cho biết các doanh nghiệp lựa chọn chính sách cổ tức tùy thuộc vào sự thích của những cổ đông khác nhau Những doanh nghiệp có sở hữu tư nhân cao hơn thường lựa chọn chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hơn là tiền mặt nhưng với những doanh nghiệp có

sở hữu nhà nước cao hơn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn so với cổ phiếu

2.7 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Theo Fama và French (2001) phân tích xu hướng trả cổ tức Hoa Kỳ trong một khoảng thời gian từ năm 1926 đến năm 1999 Nghiên cứu cho thấy số tiền đã trả bằng cổ tức giảm từ 66,5% năm 1978 xuống 20,8% năm 1999 Điều này xảy ra vì chủ yếu là giao dịch công khai các công ty là các doanh nghiệp mới thành lập có tiềm năng tăng trưởng cao, chính cơ hội tăng trưởng, quy mô và lợi nhuận là những yếu tố đã tác động đến chính sách cổ tức Cụ thể là công ty nhỏ, ít lợi nhuận và có nhiều có hội để tăng trưởng thì thường có xu hướng chi trả cổ tức rất thấp

Đến năm 2003 một nghiên cứu của Aivazian và Booth (2003) kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển Họ tiến hành lấy mẫu của các công ty từ tám nền kinh tế đang phát triển rồi so sánh kết quả cho mẫu của các công ty thị trường phát triển là Mỹ qua cùng thời kỳ để rút ra suy luận về tầm quan trọng của thể chế và tài chính Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng đối với cả các công ty Mỹ và các nước đang phát triển, kết quả hoạt động của doanh nghiệp, lợi nhuận có ảnh hưởng đến các khoản thanh toán cổ tức, cụ thể ROE cao có xu hướng dẫn đến một tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn Điều này cung cấp sự hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết dòng tiền thừa cổ tức Tương tự, tỷ lệ nợ cao hơn tương ứng với việc trả cổ tức thấp hơn, cho thấy các ràng buộc tài chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Ngoài ra tỷ

số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cũng có ảnh hưởng tích cực đến việc chi trả cổ tức

Aivanzian và ctg (2007) tìm cách liên hệ giữa chính sách cổ tức của công ty với tính thanh khoản của thị trường chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE và AMEX trong giai đoạn 1963 đến 2003 Với những phân tích chéo, họ nhận thấy số lượng chủ sở hữu ít (hoặc nhiều) thì các cổ phần có khả năng thanh khoản cao sẽ

có khả năng nhận được nhiều (hoặc ít) cổ tức tiền mặt

Năm 2009 Brockman sử dụng một mẫu của 120.507 công ty từ 52 quốc gia trong giai đoạn 1990 - 2006 kiểm tra tác động của các quyền của chủ nợ đối với khả năng trả cổ

lợi nhuận (ROA), tăng trưởng doanh thu (SGR), vốn hóa thị trường (LOGSIZE), tiền mặt (CASH) và CRt và AD là chủ nợ và quyền của cổ đông RE là giá trị còn lại chia cho giá trị sổ sách của tài sản ; TE là tỷ lệ sở hữu cổ phần chia cho giá trị sổ sách của tài sản ; ROA là thu nhập ròng chia giá trị sổ sách của tài sản; SGR được tính là logarit của doanh thu năm sau trừ doanh thu năm trước LOGSIZE là logarit tự nhiên của giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính toán ở mức cuối năm tài chính đơn vị USD và CASH bằng số dư tiền mặt chia cho giá trị sổ sách của tài sản Tất cả các biến cụ thể của chúng tôi được tính toán dựa vào số liệu cuối năm tài chính Kết quả tìm được là các công ty có mức thu nhập, lợi nhuận cao hơn, khả năng sinh lợi và vốn hóa thị trường cao hơn có vẻ như sẽ trả cổ tức cao, trong khi các công ty có tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao lại ít có khả năng chi trả cổ tức Ngoài ra tác giả còn tìm thấy các quyền của chủ nợ cấp quốc gia ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức trên toàn thế giới bằng cách thiết lập sự cân bằng quyền lực giữa chủ nợ và doanh nghiệp cần vốn là một mối quan hệ tích cực

Theo Griffin (2010) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của công ty và chính sách chia cổ tức của công ty tại các thị trường chứng khoán Canada,

UK, US, Argentina trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 2006 trên Conpustat Bài nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu

và quyết định chi cổ tức của công ty

Gần đây hơn, Jabbouri (2016) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ở các nước mới nổi thị trường MENA (Trung Đông và Bắc Phi) trong giai đoạn 2004 - 2013 Tác giả nhận thấy rằng cổ tức có liên quan tích cực đến thanh khoản, quy mô và khả năng sinh lời hiện tại Ngoài ra, cổ tức có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với dòng tiền, tăng trưởng, đòn bẩy và hiện tại vị trí của một quốc gia

Hay Krishnamoorthi (2016) cũng đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản, lợi nhuận đến chính sách chia cổ tức của công ty Bài nghiên cứu thực hiện khảo sát 72 công ty thép Ấn độ trong khoảng thời gian 10 năm Bên cạnh mối quan hệ cùng

chiều giữa tính thanh khoản và chính sách chi trả cổ tức thì các yếu tố tỷ lệ nợ trên vốn, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức của công ty

Trong mối quan hệ giữa chính sách chi trả với thanh khoản của chứng khoán Miller và Modigliani (1961), với bài nghiên chính sách cổ tức, tăng trưởng và định giá cổ phần,

MM cho rằng trong thị trường hoàn hảo không có các rào cản tài chính, sự giàu có của chủ sở hữu không phụ thuộc vào chính sách cổ tức mà phụ thuộc vào các cơ hội đầu tư

do đó giá chứng khoán không bị ảnh hưởng và thanh khoản của cổ phiếu cho phép các nhà đầu tư tự tạo cổ tức tự do cho chính mình bằng cách bán hợp lý một lượng cổ phần đang nắm giữ Như vậy nếu cổ tức giảm nhà đầu tư có thể bán cổ phiếu ra để đáp ứng nhu cầu tiền mặt của mình mà không mất bất kì chi phí nào, từ đó có thể thấy không có chi phí giao dịch là yếu tố dự đoán cho mối quan hệ tiêu cực của thanh khoản chứng khoán Tuy nhiên thị trường là không hoàn hảo, và giao dịch phải mất phí Ông cho rằng khi các yếu tố khác đều bình đẳng khi chi phí giao dịch càng cao thì thanh khoản của cổ phiếu càng thấp Khi giao dịch phải trả phí thì các loại cổ phiếu được trả cổ tức tiền mặt thường xuyên sẽ giúp nhà đầu tư giải quyết được nhu cầu tiền mặt của họ, nghĩa là có vẻ như chi phí giao dịch làm cho các nhà đầu tư thích những loại cổ phiếu với cổ tức tiền mặt cao và ổn định Hơn nữa thanh khoản chứng khoán lại tác động đến giá trị của doanh nghiệp, chứng khoán nào có thanh khoản cao sẽ được hưởng một phần bù trong giao dịch làm tăng tỷ suất sinh lợi, chứng khoán có mức độ thanh khoản thấp lại làm thấp đi

tỷ suất sinh lợi, từ đó cho rằng có thể các doanh nghiệp có chứng khoán với mức thanh khoản thấp đã cố tăng chi trả cổ tức tiền mặt để thu hút các nhà đầu tư và gia tăng giá trị doanh nghiệp

Ủng hộ cho mối tương quan tiêu cực, Banerjee et al (2007) cũng về mối quan hệ này nhưng sử dụng bộ dữ liệu của Mỹ bao gồm các doanh nghiệp được niêm yết trên NYSE (sở giao dịch chứng khoán New York) và AMEX (công ty dịch vụ tài chính đa quốc gia

yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức là các biến về quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và các cơ hội tăng trưởng Đồng thời tính thanh khoản của cổ phiếu phổ thông của công ty cũng có thể liên quan đến quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng của công ty, do đó ông tiến hành kiểm tra mối liên hệ giữa chính sách cổ tức của công ty với tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách xem xét các hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán Biến đầu tiên là vòng luân chuyển của cổ phần (TURNt) đo lường hoạt động giao dịch trên thị trường, tính bằng tỷ lệ giữa lượng cổ phiếu đã thực hiện giao dịch, trên cho lượng cổ phiếu lưu hành trong năm tài chính, thứ 2 là khối lượng giao dịch hằng năm ( DVOLt), thứ 3 là tỷ lệ những ngày không có giao dịch xảy ra (NOTRDt), cuối cùng là (ILLIQt) đại diện cho tính thanh khoản được tính theo phương pháp của Amihud's (2002) tỷ lệ trung bình của lợi tức cổ phiếu hàng ngày (giá trị tuyệt đối) trên cho khối lượng giao dịch hàng ngày Kết quả ông tìm thấy trong dữ liệu chéo, những cổ đông sở hữu chứng khoán có tính thanh khoản cao (thấp) thì khả năng nhận cổ tức tiền mặt sẽ thấp (cao) hơn Đồng thời, tác giả cho thấy rằng sự nhạy cảm của giá trị công ty đối với tổng thanh khoản giảm sau khi chia cổ tức, cho thấy các nhà đầu tư xem thanh khoản của cổ phiếu là cách thay thế cho việc chia cổ tức khi họ có nhu cầu tiền mặt Tuy nhiên, lập luận này đã bỏ qua hiệu quả thông tin của thanh khoản chứng khoán đối với chính sách chi trả Nghiên cứu này đã được thiết lập tốt để tính thanh khoản có thể làm giảm bớt sự bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong và bên ngoài công

Jiang và ctg (2016) đã nghiên cứu ảnh hưởng thông tin của thanh khoản chứng khoán đối với việc trả cổ tức Sử dụng một mẫu của các công ty niêm yết Trung Quốc từ năm

2000 - 2014 Lý do tác giả chọn Trung Quốc làm thị trường mục tiêu, đầu tiên Trung Quốc là thị trường mới nổi cho nên chính sách cổ tức vẫn chưa ổn định Thứ hai, các công ty Trung Quốc có nhiều thị trường thông tin không rõ ràng Theo Allen et al (2005), các quy định và chuẩn mực kế toán của trung quốc kém phát triển hơn các quốc gia trong nghiên cứu của La Porta et al (1997,1998) Thêm nữa, không giống như bản sao Anglo

- American của họ, các doanh nghiệp Trung Quốc có đặc thù là quyền sở hữu doanh nghiệp tập trung trong tay của các cổ đông nắm quyền kiểm soát Trong môi trường bảo

vệ khá yếu cho nhà đầu tư, tồn tại vấn đề đại diện khá gay gắt giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư thiểu số Các cổ đông kiểm soát thường sử dụng quyền cân nhắc của họ vào hoạt động sản xuất và sự công khai các thông tin kế toán của doanh nghiệp để che giấu các thông tin nội bộ khỏi các nhà đầu tư bên ngoài, làm gia tăng sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông bên ngoài (Liu và Lu, 2007) Hệ quả là, thông tin thương mại trở nên thuận tiện hơn bởi tính thanh khoản có thể chuyển tải nhiều nội dung tin tức quan trọng ở Trung Quốc hơn là thị trường các nước phát triển Điều này làm cho tác động thông tin thanh khoản có nhiều ảnh hưởng hơn đối với chi phí giao dịch khách hàng, dẫn tới mối tương quan thuận giữa thanh khoản cổ phiếu và cổ tức chi trả Thứ ba, để khuyến khích sự phát triển của thị trường cổ phiếu và bảo vệ lợi ích của các cổ đông thiểu số, từ 2005, Trung Quốc bắt đầu cải cách cấu trúc cổ phần chia tách

để biến đổi tất cả các cổ phần không giao dịch được thành cổ phần giao dịch được, và sự cải cách này cung cấp sự biến đổi ngoại lệ hợp lý trong khả năng thanh khoản Ngoài ra,

Ủy ban quản lý Chứng khoán Trung Quốc CSRC đặt ra nhiều điều khoản quy định để khuyến khích doanh nghiệp chi trả cổ tức Những sự kiện này có thể như là một sự khích động ngoại lệ để kiểm tra tác động của khả năng thanh khoản lên cổ tức chi trả

Qua đó nhóm tác giả đã sử dụng dữ liệu của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn

trả Kết quả này là vững chắc với nhiều cách đo lường khác nhau khả năng thanh khoản,

và có xét đến vấn đề nội sinh Để xem xét ảnh hưởng thông tin tính thanh khoản của cổ phiếu, tác giả kiểm tra xem liệu tác động này có khác nhau giữa các doanh nghiệp có sự bất đối xứng thông tin và bất đồng quan điểm giữa cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư thiểu

số hay không, và cả các mức độ chi quá mức dòng tiền

Hơn thế, tác giả còn nhận thấy rằng khả năng thanh khoản và điều luật là thay thế cho nhau Ít nhất chỉ ra được các cách giải thích khác nhau , ví dụ như kết quả có thể bị dẫn dắt bởi vai trò thanh khoản trong việc giúp đỡ cổ đông lớn khác bên cạnh cổ đông kiểm soát hoặc làm giảm thiểu mâu thuẫn vấn đề đại diện giữa giám đốc và cổ đông

Những hiệu ứng thông tin của thanh khoản chứng khoán có thể hình thành các chính sách chi trả cho người trong nội bộ của doanh nghiệp Theo Easterbrook (1984) và Jensen (1986) tìm thấy khi doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức thấp hơn so với lợi nhuận giữ lại, rất có thể người trong nội bộ công ty đang chuyển hướng để sử dụng nguồn tiền dư thừa cho các mục đích cá nhân hoặc đầu tư vào các dự án không vì mục đích tối

đa hóa giá trị cho doanh nghiệp Do đó, người trong nội bộ công ty thích giữ lại thu nhập hơn là trả cổ tức Tuy nhiên, tất cả những người này đều phải đối mặt với việc có nên chi trả cổ tức hay giữ lại lợi nhuận hay không khi xem xét đến vấn đề lợi ích - chi phí Stiglitz (2000) nhận ra rằng vì thông tin không hoàn hảo nên các nhà đầu tư phải chi trả tốn kém để có được thông tin và mức độ bất cân xứng này bị hành động của doanh nghiệp

và các cá nhân trong nội bộ công ty làm ảnh hưởng Từ đó người trong nội bộ công ty càng có nhiều động cơ để giữ tiền hơn là chi cổ tức vì những lợi ích của riêng mình khi môi trường thông tin càng không rõ ràng, vì lúc này họ có thể đạt được những mục đích

cá nhân một cách dễ dàng mà không bị phát hiện, theo Leuz et al (2003)

Đến năm 2008 một nghiên cứu của Li và Zhao (2008) kiểm tra xem sự bất đối xứng về thông tin ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức của công ty như thế nào Sử dụng mẫu

dữ liệu gồm 22.413 công ty thu thập từ CRSP (nhà cung cấp dữ liệu lịch sử của thị trường chứng khoán thuộc đại học Chicago) nhận thấy rằng các doanh nghiệp phải đối mặt với

sự không đối xứng thông tin ít có khả năng chi trả cổ tức hoặc chỉ tăng cổ tức và giải ngân số tiền nhỏ, từ đó kết luận rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa thông tin không đối xứng và chính sách cổ tức

Ủng hộ cho kết quả của Li và Zhao (2008), Petrasek (2012) khi xem xét mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và chi phí đại diện, khi ông sử dụng mẫu 755 công ty được niêm yết và thấy rằng các công ty tăng khoản chi trả tiền mặt cho các cổ đông khoảng 9% thu nhập sau khi niêm yết trên các sàn giao dịch với các tiêu chuẩn cao về tính minh bạch và bảo vệ cổ đông Sự thay đổi trong chính sách chi trả là rõ ràng hơn trong các doanh nghiệp khi đứng dưới sự kiểm soát và quản lý của nhiều người hơn Những phát hiện này ủng hộ lý thuyết cho rằng các việc chi trả cổ tức cao là kết quả của tính minh bạch và bảo vệ cổ đông

Ngoài ra, trong một nghiên cứu giải quyết vấn đề giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Gomes (2000) cho thấy khi thông tin minh bạch hơn, chính sách chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận cao có thể ảnh hưởng đến danh tiếng của người trong nội bộ công ty, dẫn đến định giá sai của cổ đông, từ đó khó tiếp cận được nguồn tài trợ từ bên ngoài Gomes (1996)

Với một mẫu gồm 4.000 doanh nghiệp từ 33 quốc gia với các mức cổ đông thiểu số khác nhau La Porta et al (2000) đã tiến hành cuộc kiểm tra trên hai mô hình, theo mô hình thứ nhất cổ tức được trả bởi vì các cổ đông thiểu số gây áp lực cho các công ty trong nội

bộ trong việc phân phối lợi nhuận Theo mô hình thứ hai người trong cuộc nhằm tạo dựng danh tiếng là đối xử tốt với cổ đông đã quan tâm đến việc phát hành cổ phiếu trong tương lai để trả cổ tức Mô hình thứ nhất dự đoán rằng quyền của cổ đông thiểu số mạnh hơn, mô hình thứ hai thì ngược lại Và nghiên cứu của La Porta et al (2000) ủng hộ cho

mô hình thứ nhất Từ đó tác giả nhận định việc chia cổ tức ở các nước có hệ thống pháp luật và các tiêu chuẩn kế toán thường không bảo vệ mạnh các cổ đông thiểu số tránh khỏi việc chiếm đoạt lợi nhuận của các cổ đông nội bộ bằng chứng là cổ tức thường được chi

Theo một nghiên cứu mới đây của Amedeo De Cesari (2012) Nghiên cứu này về chính sách chi trả của các công ty Ý được kiểm soát bởi các cổ đông lớn (các công ty có kiểm soát) Báo cáo cho thấy tỷ lệ chia cổ tức của công ty trong tổng số tiền chi trả (tiền chi

cổ tức cộng với tiền chi mua lại) có ý nghĩa tiêu cực với quy mô của cổ phiếu lưu chuyển tiền mặt của cổ đông kiểm soát của công ty và có ý nghĩa tích cực gắn liền với sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát và các quyền lưu chuyển tiền mặt Những phát hiện này phù hợp với mô hình thay thế của chi trả cổ tức (cổ tức có thể được thay thế bằng cách mua lại chứng khoán của công ty) Một trong những gợi ý của mô hình này là các công ty có cổ đông kiểm soát cộng thêm yếu kém trong các quy định quản trị doanh nghiệp thì có động cơ mạnh mẽ để thu hút cổ đông thiểu số Chính vì vậy ông cho rằng chính sách chi trả của công ty được thiết kế để giảm bớt các vấn đề cơ quan của nó, cổ đông thiểu số có nhiều khả năng bị tước đoạt bởi các cổ đông có quyền kiểm soát những người mà có khuynh hướng ưa thích chi cổ tức bằng cách mua lại cổ phiếu nhiều hơn

Sau đó đã có rất nhiều nghiên cứu cho thấy rằng việc quản trị doanh nghiệp tốt cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Cụ thể Mitton (2004) với bài nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và chính sách chia cổ tức tại các thị trường mới nổi, ông sử dụng mẫu gồm 365 công ty đến từ 19 nước, tìm thấy rằng các quốc gia có quản trị doanh nghiệp và hệ thống pháp luật tốt sẽ có chính sách phân phối lợi nhuận giữ lại hiệu quả hơn dẫn đến thường làm cho các doanh nghiệp trong nội bộ công ty phải chi trả cổ tức nhiều hơn Trong một nghiên cứu khác Francis (2011) chỉ ra nhà quản lý không muốn trả cổ tức vì trả cổ tức làm giảm lượng tiền mặt Sử dụng một biện pháp ngoại sinh kết hợp các luật chống độc quyền của nhà nước và cách tiếp cận khác biệt với các nghiên cứu trước đây, phân tích của tác giả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có xu hướng giảm khi các nhà quản lý được cách ly khỏi sự giám sát chặc chẽ của thị trường Tác động của luật chống độc quyền đối với các khoản chi trả cổ tức được công nhận nhiều hơn đối với các công ty có quản trị doanh nghiệp và các công ty nhỏ

Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề nghiên cứu sâu rộng về tài chính Nhiều nghiên cứu đã cố gắng tìm rằng làm thế nào các công ty quyết định trả cổ tức bằng cách xem xét đến các yếu tố quyết định chính sách cổ tức như quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận công ty, dòng tiền mặt, cơ hội tăng trưởng, nợ vay,… Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức được phân tích cả về số lượng và chất lượng Dựa theo phương pháp nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2016) tại thị trường Trung Quốc nghiên cứu thanh khoản của chứng khoán trong mối quan hệ với chính sách cổ tức, đồng thời xem xét trong một môi trường thông tin bất cân xứng và các vấn đề xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số qua đó cho thấy thanh khoản ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của, tác giả sẽ tiến hành kiểm chứng trên thị trường Việt Nam

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Từ những nền tảng cơ bản đã trình bày ở chương 2, chương 3 sẽ tập trung xoay quanh các vấn đề về phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu và mô tả mẫu nghiên cứu

3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu

Trên thế giới, có một số nhà khoa học đã nghiên cứu và tìm ra mối quan hệ giữ thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả cố tức Tuy nhiên, vấn đề này vẫn còn mới mẻ và chưa được nhiều người quan tâm ở Việt Nam Do đó, tác giả đưa ra các giả thuyết sau để làm