Luận án với mục tiêu nghiên cứu sự tác động của đặc điểm của hội đồng quản trị đến thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết ở Việt Nam, gợi ý một số chính sách nhằm hạn chế thông tin bất cân xứng.
Trang 1TR NGă I H C NGÂN HÀNG THÀNH PH H CHÍ MINH
PHAN BÙI GIA TH Y
THÔNG TIN B T CÂN X NG C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T
TRÊN S GIAO D CH CH NG KHOÁN TP.HCM
Trang 3CH NGă1
GI I THI U T NG QUAN 1
1.1 Lý do nghiên c u 1
1.2 M c tiêu nghiên c u 4
1.3 Câu h i nghiên c u 4
1.4 iăt ng nghiên c u 5
1.5 Ph m vi nghiên c u 5
1.6 Ph ngăphápănghiênăc u 5
1.7 óngăgópăc a nghiên c u 6
1.8 C u trúc c a nghiên c u 6
CH NGă2 C ăS LÝ THUY T 7
2.1 Thông tin b t cân x ng 7
2.2 Thông tin b t cân x ng trên th tr ng ch ng khoán 7
2.2.1 Khái ni m 7
2.2.2 C s đo l ng 7
2.2.3 Ph ng pháp đo l ng 7
2.3 T ng quan các nghiên c u 8
2.3.1 Nghiên c u v đo l ng thông tin b t cân x ng 8
2.3.2 Nghiên c u v m i quan h gi a đ c đi m H i đ ng qu n tr và thông tin b t cân x ng 10
2.3.3 Th o lu n các kho ng tr ng nghiên c u có th đ c b khuy t Vi t Nam 13
CH NGă3 PH NGăPHỄPăNGHIểNăC U 14
3.1 Môăhìnhăđoăl ng thông tin b t cân x ng 14
3.1.1 Mô hình Glosten và Harris (1988) 14
3.1.2 Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo bi n ch báo 14
3.1.3 Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo hi p ph ng sai 15
3.1.4 Mô hình Kim và Ogden (1996) 15
Trang 43.3 Khung nghiên c u th c nghi m 17
3.4 Gi thuy t nghiên c u 18
3.5 Ph ngăpháp nghiên c u 19
3.5.1 D li u nghiên c u 19
3.5.2 o l ng bi n nghiên c u 19
3.5.3 Phân tích d li u 20
CH NGă4 K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N 23
4.1 oăl ng thông tin b t cân x ng 23
4.1.1 M c đ thông tin b t cân x ng 23
4.1.2 M c đ thông tin b t cân x ng đ i v i m i c phi u 26
4.2 căđi m H iăđ ng qu n tr và thông tin b t cân x ng 30
CH NGă5 K T LU N VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 36
5.1 Cácăđi m chính c a nghiên c u 36
5.1.1 o l ng thông tin b t cân x ng 36
5.1.2 c đi m H i đ ng qu n tr và thông tin b t cân x ng 36
5.2 Hàm ý chính sách 36
5.2.1 Các nhà ho ch đ nh chính sách 36
5.2.2 Các công ty niêm y t 37
5.2.3 Các nhà đ u t ch ng khoán 37
5.3 Gi i h năvƠăh ng nghiên c u ti p theo 37
5.3.1 Gi i h n trong nghiên c u 37
5.3.2 H ng nghiên c u ti p theo 38
5.4 K t lu n 39
CÁC CÔNG TRÌNH KHOA H Că ĩăCỌNGăB 40
Trang 5CH NGă1
GI I THI U T NG QUAN
1.1.1 B iăc nhăh căthu t
Thông tin b t cân x ng (TTBCX) và đo l ng TTBCX trên th tr ng ch ng khoán là l nh
v c thu hút nhi u s quan tâm c a các nhà nghiên c u b i vì t m quan tr ng và tính th i s
c a l nh v c nghiên c u này
Th nh t, đo l ng TTBCX t o c s đ đánh giá môi tr ng thông tin c a th tr ng
ch ng khoán m t qu c gia c th (Affleck-Graves và ctg, 1994; Chakravarty và ctg, 2005; Huang, 2004; Lai và ctg, 2014)
Th hai, đo l ng TTBCX h u ích trong vi c đánh giá hi u qu chính sách đ c ban
hành b i c quan qu n lý th tr ng (Berkman và Lee, 2002; Chiyachantana và ctg, 2004;
Frijns và ctg, 2008)
Th ba, đo l ng TTBCX ph thu c vào cách th c l a ch n ph ng pháp s d ng mà
đi u này ch u nh h ng l n t đ c đi m th tr ng giao d ch hay b i c nh c a m t qu c gia
c th (Van Ness và ctg, 2001; De Winne và Majois, 2003)
Sau cùng, các ph ng pháp đo l ng TTBCX v n đ c c p nh t và b sung cho đ n
ngày nay n c nghiên c u c a Johnson và So (2018) đã đ a ra m t cách ti p c n m i và
đ c cho là u vi t h n so v i cách ti p c n truy n th ng
góc đ khác, TTBCX là nguyên nhân chính gây ra v n đ ng i đ i di n (Jensen và
Meckling, 1976) và gi i pháp cho v n đ này đòi h i m t c ch qu n tr công ty theo thông
l qu c t , c th đó là H i đ ng qu n tr (H QT) H QT ho t đ ng hi u qu có th làm
gi m v n đ ng i đ i di n, gia t ng giá tr cho c đông, minh b ch công b thông tin, và
h n ch TTBCX (Kanagaretnam và ctg, 2007; Chen và ctg, 2007; Rutherford và Buchholtz, 2007) Theo Zahra và Pearce (1989), Nicholson và Kiel (2004), Hilb (2012), m t trong
nh ng nhân t quan tr ng góp ph n t o nên m t H QT ho t đ ng hi u qu đó chính là đ c
đi m c a H QT
Nhi u công trình nghiên c u t p trung vào m i quan h gi a đ c đi m c a H QT và
TTBCX theo nhi u khía c nh khác nhau nh : quy mô H QT, c u trúc c a H QT, đa d ng
n gi i trong H QT, trình đ h c v n c a H QT, quy n kiêm nhi m, và t l s h u c
phi u c a H QT Tuy v y, k t qu v s tác đ ng c a đ c đi m H QT đ n TTBCX v n
Trang 6còn nhi u tranh lu n, ch a đ ng nh t do có s khác bi t v đ c tr ng c a t ng qu c gia, giai
đo n nghiên c u, và ph ng pháp nghiên c u
Bên c nh k t qu nghiên c u ch a đ ng nh t v i nhau, s l ng h n ch các nghiên c u
đ c p đ n tính đa d ng c a H QT, m t trong nh ng đ c đi m quan tr ng c a H QT g m:
H QT và TTBCX c ng không nh n đ c nhi u s quan tâm c a các nhà nghiên c u
1.1.2 B iăc nhăth căti n
i m qua m t s s ki n th c t , th gi i đã ch ng ki n nhi u th ng v bê b i ch ng khoán liên quan đ n b t cân x ng v thông tin i n hình công ty Enron (M ) trong n m
2001, hành đ ng l a d i c đông qua hình th c gian l n báo cáo tài chính đã d n đ n công
ty ph i đ đ n phá s n, đ y h n b y ngàn nhân viên lâm vào c nh th t nghi p, và các c đông b lôi kéo vào th ng v đ u t c phi u Enron gánh ch u thi t h i 74 t USD d n đ n
hoàn toàn tr ng tay G n đây, bê b i k toán công ty Toshiba (Nh t) trong n m 2015 đã
gây ra hàng lo t t n th t nghiêm tr ng Tr c tiên, v bê b i gây m t ni m tin đ i v i các nhà đ u t , khách hàng, làm lu m m t th ng hi u v i 140 n m l ch s t n t i c a t p đoàn Ti p đó, giá tr c phi u c a Toshiba suy gi m 17% giá tr m c dù ch s Nikkei 225
t ng 7.6% và hàng lo t lãnh đ o c p cao trong H QT ph i t ch c (Hass và ctg, 2018)
Vi t Nam, qu c gia có th tr ng ch ng khoán đ c các t ch c qu c t x p h ng là th
tr ng c n biên ( y ban Ch ng khoán Nhà n c - UBCKNN, 2018; S Giao d ch Ch ng
khoán TP.HCM - HOSE, 2019), do đó nh ng t n th t trên th tr ng ch ng khoán t nh ng
hành vi tung tin đ n, gian l n báo cáo tài chính, không minh b ch trong công b thông tin
không kém ph n nghiêm tr ng
Liên quan đ n tin đ n, nh ng thi t h i mang tính h th ng và n i b t nh t có th k đ n
thông tin nh ng l n ông Tr n B c Hà, Ch T ch Ngân hàng Th ng m i C ph n u t và
Phát tri n Vi t Nam (BIDV) b b t L n th nh t, v n hóa th tr ng t n th t 1.5 t USD
(21/02/2013) và l n th hai là 2 t USD (09/08/2017) Liên quan đ n gian l n báo cáo tài
Trang 7chính, T p đoàn K ngh G Tr ng Thành (TTF) ghi nh n gian d i giá tr hàng t n kho
trong quý 2/2016, và k t qu đi u ch nh khi n doanh nghi p l 1128 t đ ng H qu là, th
giá TTF gi m sàn liên ti p 24 phiên và m t 81.4% giá tr , t 43.6 ngàn đ ng/c phi u ngày
19/7/2016 xu ng còn 8.1 ngàn đ ng/c phi u ngày 19/8/2016 T ng t , CTCP Ntaco
(ATA) ghi kh ng giá tr hàng t n kho trong báo cáo tài chính cu i n m 2015, và gian l n
các kho n chi phí ho t đ ng doanh nghi p, d n đ n th giá ATA gi m sàn liên ti p 11 phiên,
và m t 44% giá tr
Th ng v kinh đi n nh t và đ c cho là n i h i t nhi u bê b i, tiêu c c nh t c a th
tr ng ch ng khoán Vi t Nam, bao g m: thao túng giá c phi u, gian l n báo cáo tài chính, che đ y công b thông tin, và l a đ o nhà đ u t đó là CTCP D c ph m Vi n ông
(DVD) Nh ng vi ph m này làm cho th giá DVD lao d c gi m t 150 ngàn đ ng/c phi u
ngày 06/09/2010 xu ng còn 3.5 ngàn đ ng/c phi u t i th i đi m h y niêm y t ngày
01/09/2011, và Ch t ch H QT kiêm T ng giám đ c đi u hành DVD b b t gi và x lý
hình s
M c dù c quan ch c n ng luôn th hi n s quy t tâm nâng cao tính công khai, minh
b ch thông tin, và đ m b o tuân th qu n tr công ty c a các công ty niêm y t b ng cách ban
hành Ngh đ nh s 71/2017/N -CP thay th cho Thông t 121/2012/TT-BTC h ng d n v
qu n tr công ty áp d ng đ i v i công ty đ i chúng, và gia t ng hi u qu thanh tra, giám sát
và c ng ch th c thi thông qua vi c ban hành Ngh đ nh 145/2016/N -CP s a đ i và b
sung m t s đi u c a Ngh đ nh 108/2013/N -CP quy đ nh v x ph t vi ph m hành chính
trong l nh v c ch ng khoán, nh ng nh ng sai ph m trong l nh v c ch ng khoán luôn di n
bi n ph c t p Theo UBCKNN (2016, 2017 và 2018), các tr ng h p x ph t vi ph m hành chính t ng liên t c trong nh ng n m g n đây N u n m 2016 có 133 tr ng h p vi ph m thì
M t khi s qu n lý giám sát c a c quan ch c n ng còn h n ch c ng nh đ tr trong vi c
c nh báo và x ph t, và th c thi vai trò và ch c n ng c a H QT không hi u qu , môi
tr ng thông tin Vi t Nam v n ch a th t s minh b ch, ti m n m c đ TTBCX nghiêm
Trang 8tr ng gi a các nhà đ u t Chính vì v y, yêu c u đánh giá s kh i và sau đó h ng đ n đ
xu t các c ch có th gi m thi u m c đ r i ro thông tin c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam là đi u c p thi t c n đ c đáp ng
D a trên nh ng tranh lu n ch a đ ng nh t v m t k t qu nghiên c u, nh ng kho ng
tr ng nghiên c u có th đ c b khuy t, tính c p thi t và th i s t th c ti n c ng nh h n
ch v m t s l ng c a các nghiên c u có liên quan Vi t Nam, vi c đo l ng TTBCX và
c l ng m i quan h gi a đ c đi m c a H QT và TTBCX c a các công ty niêm y t trên
S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM r t c n đ c nghiên c u và tri n khai
M c tiêu t ng quát c a lu n án đó là t p trung vào nghiên c u s tác đ ng c a đ c đi m
H QT đ n TTBCX c a các công ty niêm y t Vi t Nam, trên c s đó lu n án g i ý m t
s chính sách nh m h n ch TTBCX Lu n án h ng đ n các m c tiêu c th c n đ t đ c
nh sau:
- o l ng m c đ TTBCX c a các công ty niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán
TP.HCM
- L a ch n mô hình đo l ng TTBCX phù h p trong b i c nh Vi t Nam
- Xác đ nh và đo l ng các y u t liên quan đ n đ c đi m c a H QT có kh n ng nh
h ng đ n TTBCX
- G i Ủ m t s chính sách nh m h n ch TTBCX
Câu h i nghiên c u c a lu n án nh sau:
- Bi n đ ng v m c đ TTBCX c a các công ty niêm y t trên S Giao d ch Ch ng
- Tác đ ng c a thành viên H QT đ c l p không đi u hành và trình đ h c v n c a
H QT đ n TTBCX có ph thu c vào lo i hình doanh nghi p có v n Nhà n c?
- Có t n t i m i quan h phi tuy n gi a t l s h u c phi u c a H QT và TTBCX?
Trang 9V n i dung: nghiên c u m i quan h gi a đ c đi m H QT và TTBCX là nghiên c u
m t phía, ch xem xét s tác đ ng m t chi u c a đ c đi m H QT đ n TTBCX, không có
Nghiên c u s d ng ph ng pháp đ nh l ng v i k v ng đ t đ c m c tiêu nghiên c u đã
đ ra Cách th c nghiên c u đ c th c hi n nh sau:
tr l i câu h i nghiên c u th nh t, lu n án áp d ng các mô hình kinh t l ng đ đo
l ng TTBCX K t qu đo l ng TTBCX trong giai đo n nghiên c u s cho bi t s bi n
đ ng v m c đ TTBCX c a các công ty niêm y t trên HOSE qua các n m
tr l i câu h i nghiên c u th hai, bên c nh so sánh sai s c l ng t các mô hình,
lu n án ki m tra m c đ t ng đ ng gi a các mô hình; ki m đ nh m c đ t ng quan gi a
các giá tr TTBCX và các y u t xác đ nh TTBCX bao g m: tính thanh kho n c a c phi u,
t l n , và c h i t ng tr ng; đ ng th i ki m đ nh m c thay đ i TTBCX tr c và sau giai
đo n thay đ i biên đ dao đ ng giá giao d ch c phi u v i m c đích ki m tra mô hình nào
s có k t qu c l ng TTBCX phù h p v i lý thuy t kinh t và các k t qu nghiên c u
th c nghi m liên quan
tr l i câu h i nghiên c u th ba, lu n án s d ng ph ng pháp kinh t l ng, th c
hi n h i quy ph ng trình v i bi n ph thu c là TTBCX và bi n đ c l p là các đ c đi m
c a H QT bao g m: quy mô H QT, thành viên H QT đ c l p không đi u hành, thành
viên H QT n , trình đ h c v n c a H QT, quy n kiêm nhi m, và t l s h u c phi u
c a H QT
tr l i câu h i nghiên c u th t , lu n án s d ng ph ng pháp h i quy v i bi n ph
thu c là TTBCX và bi n đ c l p là y u t t ng tác gi a thành viên H QT đ c l p không
Trang 10đi u hành và lo i hình doanh nghi p có v n Nhà n c, và y u t t ng tác gi a trình đ h c
Có th nh n th y đây là l nh v c ch a nh n đ c nhi u s quan tâm c a các nhà nghiên c u
vì v y th c hi n nghiên c u này có nh ng đóng góp h u ích và quan tr ng
óng góp đ u tiên có th k đ n đó là nghiên c u đã đ xu t đ c mô hình c l ng
TTBCX phù h p có th áp d ng đ đo l ng TTBCX trong b i c nh Vi t Nam
óng góp th hai đó là nghiên c u cung c p minh ch ng vi c m r ng biên đ dao đ ng
giá giao d ch c a c phi u t 5% t ng lên 7% s làm cho m c đ TTBCX gia t ng
óng góp th ba đó là nghiên c u b sung thêm m t s minh ch ng th c nghi m n i b t
v m i quan h gi a đ c đi m H QT và TTBCX C th , s tác đ ng c a thành viên
H QT đ c l p và trình đ h c v n c a H QT đ n TTBCX ch u s đi u ti t c a lo i hình
doanh nghi p có v n Nhà n c Ngoài ra, t n t i m t giá tr ng ng 1.74% c a t l s h u
c phi u c a H QT mà t i đó nh h ng c a đ c đi m H QT này đ n TTBCX s có chi u
Trang 11CH NGă2
C ăS LÝ THUY T
Thông tin b t cân x ng (TTBCX) mô t các thông tin khác nhau đ c s h u gi a các ch
th khác nhau, ho c hi n t ng mà c hai ch th ti p nh n thông tin c v ch t và l ng
đ u khác nhau (Watts và Zimmerman, 1986)
2.2.1 Kháiăni m
TTBCX khi th c hi n giao d ch c phi u trên th tr ng ch ng khoán ph n ánh m t đ i
t ng ho c nhóm đ i t ng s h u nh ng thông tin đ c thù và quan tr ng v công ty và
ch a đ c công ty công b ra đ i chúng, trong khi các nhà đ u t khác không th ti p c n
thông tin này (Chae, 2005)
2.2.3.1 Ph ngăphápăđ iăchi uăv iăgiáăchu n
TTBCX đ c đo l ng b ng sai l ch gi a giá giao d ch và giá chu n c a c phi u giao d ch
(Venkatesh và Chiang, 1986; Lee, 1993; Huang và Stoll, 1996) Giá chu n là m c giá mà
ng i mua ho c ng i bán d dàng ch p nh n giao d ch m c t ng đ i, giá tr trung bình
c a giá đ t mua và giá đ t bán có th đ i di n cho giá chu n Sai l ch gi a giá giao d ch và
giá chu n c a c phi u càng l n đ ng ngh a v i TTBCX càng cao
Ph ng pháp này có u đi m là thu n ti n, th i gian c l ng nhanh giá tr TTBCX đ i
v i m i c phi u riêng bi t Do đó nhi u nghiên c u nh Chung và ctg (2010), Armstrong
và ctg (2014) a chu ng ph ng pháp này đ đo l ng TTBCX Tuy nhiên, nh c đi m c a
ph ng pháp này là không đo l ng đ c m c đ TTBCX c th , m t nhi u th i gian đ
c l ng giá tr TTBCX c a t ng th th tr ng, và kh n ng phóng đ i giá tr TTBCX
Trang 12Ngoài ra, đ t ng tính hi u qu đo l ng TTBCX theo ph ng pháp này, các tác gi ph i
thu th p d li u giá giao d ch trong ngày và k t h p v i ph ng pháp phân tích s ki n
(Kanagaretnam và ctg, 2007; Barakat và ctg, 2014; Borisava và ctg, 2015) C n l u Ủ r ng,
không d ti p c n d li u giao dch trong ngày đ i v i qu c gia có th tr ng ch ng khoán đang phát tri n
2.2.3.2 Ph ngăphápăkinhăt ăl ng
o l ng TTBCX đ c s d ng theo ph ng pháp kinh t l ng v i m c đích tách thành
ph n chi phí l a ch n ng c ra kho ng chênh l ch y t giá M t s mô hình áp d ng ph ng
pháp kinh t l ng đ đo l ng TTBCX có th đ n c mô hình Glosten và Harris (1988)
(mô hình GH); Stoll (1989) (mô hình Stoll); George, Kaul và Nimalendran (1991) (mô hình GKN); Lin, Sanger và Booth (1995) (mô hình LSB); Kim và Ogden (1996) (mô hình KO); Madhavan, Richardson và Roomans (1997) (mô hình MRR)
Ph ng pháp này đo l ng m c đ TTBCX có đ tin c y h n, ít sai s h n, và d dàng
c l ng TTBCX đ i v i t ng th th tr ng và đ i v i m i c phi u riêng bi t Nh c
đi m đáng k đây đó là nh ng tranh lu n khi s d ng các mô hình kinh t l ng v i nhau
N u nh Ahn và ctg (2002), Frijns và ctg (2008) nh n đ nh ch a th kh ng đ nh mô hình
nào là t i u thì Van Ness và ctg (2002), De Winne và Majois (2003) cho r ng, các nhà
nghiên c u c n cân nh c khi l a ch n mô hình c th đ đo l ng TTBCX B i vì m i mô
hình đ u có u đi m, nh c đi m, và đi u ki n áp d ng khác nhau ph thu c vào đ c tr ng
riêng c a t ng qu c gia c th
2.3.1 Nghiênăc uăv đoăl ngăthôngătinăb tăcơnăx ng
B ng 2.2 d i đây s tóm t t l i các nghiên c u th c nghi m áp d ng các mô hình s d ng
ph ng pháp kinh t l ng đ đo l ng TTBCX khi th c hi n giao d ch c phi u trên th
9.7%
Trang 132 Neal và Wheatley (1998) GH 17 Qu đóng NYSE và AMEX (1998) 19.0%
17 C phi u ki m soát NYSE và AMEX (1998)
33.7% GKN theo bi n
ch báo
NYSE (04/1999 - 06/1999)
45.5%
NASDAQ (01/01/2001 - 26/01/2001)
Trang 14Ngu n: Các nghiên c u đ c đ c p trong b ng
2.3.2 Nghiênăc uăv m iăquanăh ăgi aăđ căđi măH iăđ ngăqu nătr ăvƠ thôngătinăb tă cơnăx ng
Jensen và Meckling (1976) đã ch ra TTBCX là nguyên nhân chính gây ra v n đ ng i đ i
di n và gi i pháp cho v n đ này đòi h i m t c ch qu n tr công ty (QTCT) ho t đ ng
theo thông l qu c t , c th đó là H QT Theo Kanagaretnam và ctg (2007), Chen và ctg
(2007), Rutherford và Buchholtz (2007), H QT ho t đ ng hi u qu có th làm gi m v n đ
ng i đ i di n, gia t ng giá tr cho c đông, minh b ch CBTT, và h n ch TTBCX M t
trong nh ng nhân t quan tr ng góp ph n t o nên m t H QT ho t đ ng hi u qu đó chính
là đ c đi m c a H QT (Zahra và Pearce, 1989; Nicholson và Kiel, 2004, Hilb, 2012) Các
đ c đi m c a H QT, th ng hay đ c đ c p đ n trong các ch đ nghiên c u tài chính
doanh nghi p và l nh v c QTCT, có kh n ng nh h ng đ n TTBCX bao g m: quy mô
H QT, thành viên H QT đ c l p không đi u hành, thành viên n trong H QT, trình đ
h c v n c a H QT, quy n kiêm nhi m, và t l s h u c phi u c a H QT
Quy mô H i đ ng qu n tr
Theo lý thuy t ràng bu c các ngu n l c, công ty có quy mô H QT l n có nhi u u đi m
h n so v i công ty có quy mô H QT nh C th , công ty có nhi u thành viên H QT s thu
nh n đ c nhi u thông tin h n, và các nhà đi u hành s nh n đ c nh ng t v n và đ nh
h ng t t h n t các thành viên trong H QT (Pfeffer và Salancik, 1978; Dalton và ctg,
1999; Hillman và ctg, 2009) Không nh ng v y, m t s nghiên c u đã ch ra, công ty có
nhi u thành viên H QT có kh n ng h n ch đ c TTBCX gi a các c đông bên ngoài và
các nhà qu n lý bên trong công ty (Cai và ctg, 2006; Goh và ctg, 2016)
Trái ng c v i quan đi m trên, theo lý thuy t ng i đ i di n, quá nhi u thành viên trong
H QT s phát sinh nhi u b t l i cho công ty nh b t l i v đ ng thu n khi ra quy t đ nh,
b t l i v trao đ i thông tin, và b t l i do tính l i Theo Lipton và Lorsch (1992), Jensen
Trang 15(1993), và Beasley (1996), công ty có quy mô H QT nh h n s th c hi n các ch c n ng
qu n tr công ty hi u qu h n và có trách nhi m đ i v i c đông cao h n
Thành viên H i đ ng qu n tr đ c l p không đi u hành
Thành viên H QT đ c l p bên ngoài công ty đ i di n cho c đông t t h n và có kh n ng
giám sát các nhà qu n lý hi u qu h n so v i các thành viên H QT tham gia đi u hành
(Fama và Jensen, 1983; Weisbach, 1988) H n n a, nh ng công ty có nhi u thành viên
H QT đ c l p, m c đ công b thông tin (CBTT) ra đ i chúng s đ c công b nhi u h n
(Chen và Jaggi, 2000) và do đó h n ch đ c TTBCX gi a các nhà đ u t bên ngoài và môi
tr ng ho t đ ng bên trong c a doanh nghi p (Barakat và ctg, 2014; Armstrong và ctg,
2014; Elbadry và ctg, 2015)
Thành viên n trong H i đ ng qu n tr
T n t i m t s quan đi m không ng h s hi n di n c a n gi i trong H QT, b i vì các
thành viên H QT n nh h ng không hi u qu đ n tính minh b ch và ch t l ng thông tin
tài chính c a doanh nghi p, c ng nh các ho t đ ng QTCT C th , đa d ng n gi i trong
H QT có th d n đ n quá nhi u l a ch n, làm c n tr c ng nh đ i x phân bi t các quy t
đ nh c p qu n lỦ (Alexander và ctg, 1995; Blau, 1977); làm t ng xung đ t gi a các c p qu n
lý (Richard và ctg, 2004); và gi m s m ch l c trong công vi c (Jackson và ctg, 2003) Tuy nhiên, lý thuy t ng i đ i di n, lý thuy t kinh t h c thông tin và nhi u nghiên c u
th c nghi m đã th a nh n s hi n di n c a n gi i trong H QT c i thi n đáng k hi u qu
ho t đ ng quan h c đông c a công ty (Joy, 2008); gia t ng m c đ CBTT c v ch t và
l ng (Nalikka, 2009; Gulzar và Wang, 2011; Qi và Tian, 2012); và h n ch TTBCX gi a
các nhà qu n lý bên trong công ty và các c đông bên ngoài (Abad và ctg, 2017) B i vì,
đi m n i b t c a n gi i đó là không t tin thái quá (Lundeberg và ctg, 1994), áp d ng
chu n m c đ o đ c đ ra quy t đ nh (Pan và Sparks, 2012), và cân nh c m c đ r i ro hi u
qu h n khi so v i nam gi i (Powell và Ansic, 1997; Byrnes và ctg, 1999)
Trình đ h c v n c a H i đ ng qu n tr
M c dù t n t i m t s nghiên c u nh nghiên c u c a Haniffa và Cooke (2002), Cai và ctg
(2006) ch a tìm đ c m i quan h gi a trình đ h c v n c a H QT và TTBCX, nh ng các nhà qu n lỦ có trình đ h c v n cao, đ c đào t o bài b n và chuyên sâu s có khuynh
h ng CBTT nhi u h n ra bên ngoài (Ahmed và Nicholls, 1994), góp ph n gia t ng tính k p
th i và đ tin c y c a thông tin báo cáo tài chính (Yunos, 2012), do đó h n ch đ c TTBCX c a công ty (Chemmanur và ctg, 2009)
Trang 16H n n a, trình đ h c v n c a H QT góp ph n gia t ng tính hi u qu trong các ho t
đ ng c a H QT (Jalbert và ctg, 2002) Các tác gi Chemmanur và ctg (2009), Lewis và ctg
(2014) đã ch ra thành viên H QT có trình đ h c v n cao có trách nhi m v i vi c CBTT
h n M t khác nghiên c u c a Elbadry và ctg (2015) đã cho th y, thành viên H QT hi u
bi t chuyên sâu v tài chính làm gia t ng tính thanh kho n c phi u
Quy n kiêm nhi m
C u trúc quy n kiêm nhi m, ch tch H QT kiêm nhi m ch c danh t ng giám đ c đi u
hành, có th nh h ng đ n tính đ c l p c a H QT Do đó, tách b ch quy n kiêm nhi m s
h n ch t p trung quá nhi u quy n l c vào m t cá nhân, h n ch l m quy n và t ý ra quy t
đ nh, góp ph n giám sát hi u qu ch c n ng qu n tr (Jensen và Meckling, 1976) Ngoài ra,
vi c tách b ch ch c danh ch tch H QT v i t ng giám đ c s h u ích trong vi c giám sát
hi u qu qu n tr , gia t ng ch t l ng CBTT, và h n ch TTBCX (Forker, 1992; Gul và
Leung, 2004)
Theo lý thuy t ng i đ i di n và nh ng thông l t t v QTCT, quy n kiêm nhi m nên
đ c tách b ch đ duy trì kh n ng ho t đ ng đ c l p c a H QT, gia t ng ch c n ng giám sát các nhà đi u hành, và h n ch TTBCX (Li và ctg, 2008) Các nghiên c u c a Ho và
Wong (2001), Gul và Leung (2004), Donnelly và Mulcahy (2008) đã cho th y, công ty s
d ng c u trúc quy n kiêm nhi m s làm gi m ch t l ng CBTT
T l s h u c phi u c a H i đ ng qu n tr
Có hai quan đi m trái ng c v m i quan h gi a t l s h u c phi u c a H QT và
TTBCX Theo quan đi m “cùng l i ích”, t l s h u c phi u c a H QT có th h n ch
đ c TTBCX (Becker-Blease và Irani, 2008) Trong khi theo quan đi m “không cùng l i ích”, gia t ng t l s h u c phi u c a H QT làm gia t ng r i ro thông tin c a doanh
nghi p (Elbadry và ctg, 2015) Trên góc đ lý thuy t ng i đ i di n, g n l i ích gi a c đông và H QT thông qua t l s h u v n s giúp H QT ho t đ ng hi u qu h n trong
vi c gi i quy t v n đ ng i đ i di n (Jensen và Meckling, 1976) H n n a, t l s h u
v n đ c xem là m t c ch khích l c a QTCT mà c ch này s ràng bu c và h ng các
nhà qu n lỦ theo đu i l i ích chung c a c đông, và làm gi m chi phí thông tin c a doanh
nghi p hi u qu h n (Becker-Blease và Irani, 2008; Barakat và ctg, 2014)
Bên c nh s tác đ ng tuy n tính c a t l s h u c phi u c a H QT đ n TTBCX hi n h u
s tác đ ng phi tuy n Nguyên nhân do m c t l s h u v n th p, quy n h n hay nh ng
khích l không đ l n so v i trách nhi m mà các thành viên H QT ph i đ m trách d n đ n
Trang 17kh n ng giám sát c a H QT không hi u qu (Gedajlovic và Shapiro, 1998) Ngoài ra,
nghiên c u c a Han và ctg (2014) đã cho th y, t l s h u c phi u c a H QT trong ph m
vi t 5% đ n 25% làm gi m đáng k TTBCX, trong khi m c t l khác, m i quan h gi a
t l s h u c phi u c a H QT và TTBCX không đ c tìm th y
2.3.3 Th oălu năcác kho ngătr ngănghiênăc uăcóăth ăđ căb ăkhuy t ăVi tăNam
Thông qua vi c t ng quan các nghiên c u liên quan, có th rút ra m t s kho ng tr ng
các kho ng tr ng này có th đ c b khuy t trong b i c nh Vi t Nam nh sau:
Tr c tiên đó là các tác gi ch a th ng nh t v ph ng pháp đo l ng TTBCX, s d ng
ph ng pháp đ i chi u giá chu n hay mô hình kinh t l ng
Th hai, k t qu v s tác đ ng c a đ c đi m H QT đ n TTBCX v n còn nhi u tranh
lu n khác nhau b i vì có s khác bi t v đ c tr ng c a m i qu c gia, giai đo n nghiên c u,
cách th c ch n m u nghiên c u, và ph ng pháp nghiên c u
Th ba, bên c nh k t qu nghiên c u ch a đ ng nh t v i nhau, không nhi u các nghiên
c u xem xét đ n tính đa d ng c a H QT, g m có: thành viên n trong H QT và trình đ
h c v n c a H QT có kh n ng nh h ng đ n TTBCX c bi t h n, h n h u các nghiên
c u quan tâm đ n s tác đ ng khác nhau c a đ c đi m H QT, nh : tính đ c l p và trình đ
h c v n c a H QT đ n TTBCX có th ph thu c vào đ c tr ng c a doanh nghi p (Shleifer
và Vishny, 1997), c th là lo i hình doanh nghi p có v n Nhà n c (OECD, 2018)
Và sau cùng, kh n ng t n t i m i quan h phi tuy n gi a t l s h u c phi u c a
H QT và TTBCX c ng không nh n đ c nhi u s quan tâm c a các nhà nghiên c u
Trang 18CH NGă3
Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam là m t th tr ng đang phát tri n nên t n t i nh ng h n
ch khi ti p c n d li u nh : khó thu th p đ c s li u giao d ch trong ngày v i giai đo n
liên t c và đ l n, và giá giao d ch c phi u b gi i h n b i biên đ dao đ ng Chính vì v y
nghiên c u áp d ng mô hình Glosten và Harris (1988) (mô hình GH), mô hình George, Kaul
và Nimalendran (1991) theo bi n ch báo (mô hình GKN theo bi n ch báo), mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo hi p ph ng sai (mô hình GKN theo hi p
ph ng sai), và mô hình Kim và Ogden (1996) (mô hình KO) đ đo l ng thông tin b t cân
x ng (TTBCX) c a các công ty niêm y t Vi t Nam
3.1.1 Mô hình Glosten và Harris (1988)
Mô hình GH c l ng TTBCX thông qua ph ng trình h i quy sau:
∆Pt = c0∆Qt + c1∆(QtVt) + z0Qt + z1QtVt+ t (1)
H i quy ph ng trình (1) s thu đ c các h s c0, c1, z0 và z1 G i C, Z và V l n l t là
thành ph n chi phí x lỦ đ t l nh và tích tr trung bình, thành ph n chi phí l a ch n ng c
trung bình và kh i l ng giao d ch trung bình c a các c phi u TTBCX đ i v i m u nghiên
c u theo mô hình GH, ASCGHđ c xác đ nh qua công th c d i đây:
Ti p đ n, h i quy ph ng trình (1) cho t ng c phi u đ thu đ c các h s h i quy riêng
bi t ng v i m i c phi u i TTBCX đ i v i m i c phi u i áp d ng mô hình GH đ c tính
nh sau: ASCi,GH = 2(z0i + z1i V i)/[2(c0i + c1i V i) + 2(z0i + z1i V i)]
Các bi n nghiên c u trong ph ng trình h i quy (1) đ c đo l ng nh sau: Pt đ c tính b ng thay đ i giá đóng c a cu i ngày c a c phi u; Qt là bi n ch báo giao d ch đ c xác đ nh theo Lee và Ready (1991), có giá tr +1 n u t i th i đi m t giá đóng c a c a c phi u cao h n giá tr trung bình c a giá đ t mua và giá đ t bán c a c phi u đó, ng c l i
Qtcó giá tr –1; Vt là t ng kh i l ng c phi u đ c giao d ch cu i ngày
3.1.2 MôăhìnhăGeorge,ăKaulăvƠăNimalendrană(1991)ătheoăbi năch ăbáo
Mô hình GKN theo bi n ch báo c l ng TTBCX thông qua ph ng trình h i quy sau:
Trang 192RDTM,it = a0 + a1 (Sqi)[Qit – Qit –1] + it (3)
Trong đó: RDTM,it = ∆Pit– ∆Mit là sai l ch gi a thay đ i giá đóng c a cu i ngày (∆Pit) và
thay đ i giá tr trung bình c a giá đ t mua và giá đ t bán (∆Mit); Sqi là kho ng chênh l ch
y t giá; Qit là bi n ch báo giao d ch đ c xác đ nh theo Lee và Ready (1991), có giá tr +1
n u t i th i đi m cu i ngày giá đóng c a c a c phi u cao h n giá tr trung bình c a giá đ t mua và giá đ t bán c a c phi u đó, ng c l i Qitcó giá tr –1;, a1 = là thành ph n chi phí
x lỦ đ t l nh Do đó, TTBCX đ i v i m u nghiên c u đ c tính b ng 1 – a1
t: xit = (Sqi)[Qit– Qit –1] và yit = 2RDTM,it ng v i m i c phi u i, TTBCX đ i v i m i c
phi u i áp d ng mô hình GKN theo bi n ch báo,
1 ,
i GKNASC đ c tính qua công th c:
1
1 1,
,
2 1
i
it t
3.1.3 Mô hình George, Kaul và Nimalendrană(1991)ătheoăhi păph ngăsai
Mô hình GKN theo hi p ph ng sai c l ng TTBCX thông qua ph ng trình h i quy:
Ti p đ n, Jones và ctg (1994), Kim và Ogden (1996) đ xu t công th c thu n ti n đ c
l ng TTBCX ti m c n cho m i c phi u Theo đó, TTBCX đ i v i m i c phi u i áp d ng
mô hình GKN theo hi p ph ng sai, ASCi GKN , 2đ c tính qua công th c sau:
ASC
ST
3.1.4 Mô hình Kim và Ogden (1996)
Mô hình KO c l ng TTBCX thông qua ph ng trình h i quy sau:
S i KO =
Trang 20Trong đó: SiKO 2 Cov RD( TM it, ,RDTM it, 1) là kho ng chênh l ch y t giá trong mô hình
KO, v i RDTM,it = ∆Pit– ∆Mit là sai l ch gi a thay đ i giá đóng c a cu i ngày (∆Pit) và thay
đ i giá tr trung bình c a giá đ t mua và giá đ t bán c a c phi u (∆Mit); = 2
1
T qit t
S
tr trung bình c a t ng các bình ph ng c a kho ng chênh l ch y t giá c a c phi u; 1 là h
s h i quy đ i di n cho thành ph n chi phí x lỦ đ t l nh, theo đó TTBCX đ i v i m u
nghiên c u áp d ng mô hình KO, ASCKO có giá tr là 1 – 1
Ti p đ n, Kim và Ogden (1996) đ xu t m t cách tính thu n ti n đ c l ng TTBCX
ti m c n riêng cho m i c phi u trong mô hình KO Theo đó, TTBCX đ i v i m i c phi u
i áp d ng theo mô hình KO, ASCi,KOđ c tính qua công th c sau:
,
2 1
ASC
ST
B ng 3.1 d i đây s trình bày tóm t t l i các mô hình s d ng, ph ng trình c l ng
và công th c đo l ng chi ti t thành ph n l a ch n ng c
B ngă3.1 Cácămôăhìnhăđoăl ngăthôngătinăb tăcơnăx ngăđ căs ăd ng
it t
qit t
Cov RD RD
S T
qit t
Cov RD RD
S T
Trang 213.2 L aăch nămôăhìnhăđoăl ngăthôngătinăb tăcơnăx ng phùăh p
Tr c tiên, mô hình đo l ng TTBCX đ i v i m i c phi u mà có s quan sát b lo i ra không đáng k ; và giá tr c l ng TTBCX đ i v i m i c phi u có m c sai l ch th p so
v i giá tr c l ng TTBCX đ i v i m u nghiên c u là c s ban đ u th a mô hình c
l ng phù h p
Ti p đ n, nghiên c u ki m tra m c đ t ng đ ng gi a các mô hình b ng cách c l ng
s t ng quan gi a các TTBCX đ i v i m i c phi u áp d ng theo các mô hình khác nhau
theo cách th c c a Van Ness và ctg (2001), De Winne và Majois (2003), Lamoureux và Wang (2015) Sau đó, nghiên c u c l ng m c đ t ng quan gi a các TTBCX áp d ng
theo các mô hình khác nhau và các y u t xác đ nh TTBCX bao g m: c h i t ng tr ng,
thanh kho n c phi u, và t l n v i m c đích ki m tra mô hình nào s có k t qu c
l ng TTBCX phù h p v i lý thuy t kinh t và các nghiên c u th c nghi m liên quan
Nghiên c u k v ng TTBCX s t ng quan âm v i thanh kho n c phi u (Acker và ctg,
2002; Draper và Paudyal, 2008), t ng quan âm v i t l n (Ross, 1977; Jensen, 1986;
Degryse và Jong, 2006), và t ng quan d ng v i c h i t ng tr ng (Krishnaswami và ctg,
1999; Hegde và McDermott, 2004; Fosu và ctg, 2016)
Sau cùng, nghiên c u ki m đ nh m c thay đ i TTBCX tr c và sau giai đo n thay đ i biên đ dao đ ng giá Trong b i c nh Vi t Nam, biên đ dao đ ng giá đ c đi u ch nh
t ng t 5% lên 7% t ngày 15/01/2013 theo Quy đ nh s 01/2013/Q -SGDHCM c a
HOSE, do đó theo Anshuman và Subrahmanyam (1999), Berkman và Lee (2002), nghiên
c u k v ng m c đ TTBCX s gia t ng sau khi biên đ dao đ ng giá đ c m r ng
Các nghiên c u th c nghi m c a Cai và ctg (2006), Armstrong và ctg (2014), Goh và ctg
(2016), Abad và ctg (2017) đã cho th y, các đ c đi m c a H i đ ng qu n tr (H QT) có kh
n ng tác đ ng đ n TTBCX Không nh ng v y, s tác đ ng c a thành viên H QT đ c l p không đi u hành và trình đ h c v n c a H QT đ n TTBCX có th ph thu c vào lo i hình
doanh nghi p có v n Nhà n c nh t là trong b i c nh th tr ng đang phát tri n (Barberis
và ctg, 1996; Buck và ctg, 2008; Wang, 2012; Wang và ctg, 2016)
Trên c s khung phân tích lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m liên quan, khung
nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a đ c đi m H QT và TTBCX đ c xây d ng
nh Hình 3.1 d i đây
Trang 22Ngu n: Cai và ctg (2006), Armstrong và ctg (2014), Goh và ctg (2016), Abad và ctg (2017); Barberis và ctg (1996); Buck và ctg (2008); Wang (2012); Wang và ctg (2016)
Hình 3.1 Khung nghiên c u th c nghi m
Hình 3.1 bi u th s tác đ ng c a đ c đi m H QT bao g m: quy mô H QT, thành viên
n trong H QT, trình đ h c v n c a H QT, quy n kiêm nhi m, t l s h u c phi u c a
H QT, và thành viên H QT đ c l p không đi u hành đ n TTBCX Ngoài ra, tác đ ng c a
thành viên H QT đ c l p không đi u hành và trình đ h c v n c a H QT đ n TTBCX có
th ch u nh h ng t lo i hình doanh nghi p, c th là doanh nghi p có v n Nhà n c Các
y u t ki m soát nh : nhóm y u t đ c đi m th tr ng g m: thanh kho n c phi u, bi n
đ ng giá c phi u, c h i t ng tr ng, giai đo n đi u ch nh biên đ dao đ ng giá; và nhóm
y u t đ c đi m doanh nghi p g m: t l n vay, quy mô ho t đ ng, ngành ho t đ ng c ng
đ c xem xét
D a trên các nghiên c u đ nh l ng, lý thuy t liên quan, khung nghiên c u th c nghi m và
b i c nh Vi t Nam, gi thuy t nghiên c u v m i quan h gi a đ c đi m H QT và TTBCX đ c xây d ng nh sau
H 1 : Quy mô H QT tác đ ng cùng chi u đ n TTBCX
H 2a : Thành viên H QT đ c l p không đi u hành tác đ ng ng c chi u đ n TTBCX
H 2b : Thành viên H QT đ c l p không đi u hành tác đ ng đ n TTBCX ph thu c vào
- Trình đ h c v n c a H QT
- Lo i hình doanh nghi p