định giá tài sản vô hình của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam một cách tiếp cận dựa trên phương pháp dữ liệu bảng

Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam Bộ T i hính, 2001 định nghĩa t i sản vô hình là một loại tài sản không có hình thái vật chất nhưng xác định được giá trị và do doanh nghiệp nắm giữa, sử

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ THỊ HUYỀN TRANG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ THỊ HUYỀN TRANG

LUẬ Ă ẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

O ƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN MINH HÀ

TP HỒ CHÍ MINH, 08/2018

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận v n, tôi cam đoan rằng, toàn phần hay những phần nhỏ của luận v n n y chưa từng được công bố hoặc được

LỜI CẢ

Luận n T T

T T T T : T T

T mang nhiều ý nghĩa nhất đối với tôi ể

ho n th nh đề t i n y, tôi đã nhận được rất nhiều sự hỗ trợ từ phía gia đình, ạn bè, ban ãnh đạo nh trường và nhất là từ giáo vi n hướng dẫn

Trước tiên tôi muốn gửi lời cảm ơn đến gia đình đã uôn ủng hộ về tinh thần và vật chất cho tôi trong suốt chặn đường học, tạo mọi điều kiện để tôi có thể học hỏi và phát triển bản thân

cho tôi môi trường học tập và rèn luyện tốt nhất, đặc biệt là thầy cô khoa sau đại học đã tận tình giảng dạy cho tôi nhiều kiến thức môn học và cả kinh nghiệm thực tiễn trong suốt thời gian học

Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn chân th nh nhất đến Thầy Nguyễn inh đã hướng dẫn và giúp tôi rất nhiều từ khi bắt đầu đến khi tôi ho n th nh đề tài này, cung cấp cho tôi nhiều kiến thức quý báo và luôn tận tình, đầy nhiệt huyết hướng dẫn tôi hoàn thành tốt luận v n n y

TP Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 08 năm 2018

Ó Ắ

g y nay, ất kỳ một oanh nghiệp n o muốn tiến h nh sản xuất kinh oanh cũng đ i hỏi phải c một ượng vốn nhất định gọi t i sản, t i sản n y c thể iểu hiện ưới ạng t i sản hữu hình hoặc vô hình ếu như t i sản hữu hình của oanh nghiệp những t i sản

m ta c thể ng giác quan cảm nhận được như nh xưởng, máy m c, cơ sở hạ tầng, thì

t i sản vô hình một khái niệm trừu tượng hơn rất nhiều T i sản vô hình là những tài sản không có hình thái vật chất cụ thể chẳng hạn như anh tiếng, thương hiệu, tinh thần

v v n h a ứng xử của đội ngũ nhân ực,…nhưng g p một phần không nhỏ vào việc tạo

ra giá trị doanh nghiệp Kết quả hoạt động của doanh nghiệp ng y c ng được đ ng g p nhiều hơn ởi những ý tưởng, thông tin, sự chuyên nghiệp của dịch vụ hơn các sản phẩm hữu hình Tuy nhiên, câu hỏi m sao để đo ường tài sản vô hình vẫn là câu hỏi thách thức với nhiều học giả ề t i n y đo ường tài sản vô hình của 396 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam bằng phương pháp ữ liệu bảng của amayuchi 2014 trong giai đoạn 2011-2015 ề tài bắt đầu bằng việc ước ượng hàm sản xuất, sau đ xây ựng hàm chi phí của doanh nghiệp ước tiếp theo là tác giả tính toán giá trị vốn chủ sở hữu của công ty và giá trị vốn chủ sở hữu công ty với tài sản hữu hình Giá trị tài sản vô hình được tính bằng cách lấy giá trị vốn chủ sở hữu của tổng tài sản trừ đi giá trị vốn chủ sở hữu khi không có tài sản vô hình Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay có lợi thế không đổi theo quy mô α+β =1 Các ngành xây dựng, thép, vật liệu xây dựng, khai khoáng, thực phẩm là những ngành có giá trị tài sản vô hình cao, đ ng g p đáng kể vào sự phát triển của ng nh ề t i đồng thời cũng tìm thấy các đ ng góp tích cực của tài sản vô hình với giá trị gia t ng, ợi nhuận, và giá cổ phiếu Thiết nghĩ rằng các doanh nghiệp nên chú trọng đầu tư nhiều hơn vào tài sản vô hình để góp phần m gia t ng giá trị công ty trong tương ai

MỤC LỤC

LỜ ĐO i

LỜI CẢ ii

Ó Ắ iii

MỤC LỤC iv

Ụ Ừ Ắ vi

Ả vii

DANH SÁCH HÌNH viii

Ư 1 ỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 hương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 3

1.7 Kết cấu luận văn 4

Ư 2 Ở LÝ THUY T 6

2.1 Các khái niệm 6

2.1.1 Tài sản vô hình 6

2.1.2 Phân loại tài sản vô hình 7

2.1.3 ác phương pháp định giá tài sản vô hình 9

2.1.3.1 hương pháp chi phí 9

2.1.3.2 hương pháp thu nhập 10

2.1.3.3 hương pháp thị trường 10

2.1.3.4 hương pháp định lượng Goodwill 10

2.1.3.5 hương pháp sử dụng dữ liệu bảng 11

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệ về phương pháp định giá t i sản v h nh 12

2.3 thu ết về tác đ ng của t i sản v h nh đến giá trị gia tăng giá cổ phiếu v lợi nhuận anh nghiệp 15

2.3.1 thu ết giả thu ết thị trường hiệu uả ici nt ar t p th sis th r 15

2 3 2 thu ết ựa trên nguồn lực s urc as h r 16

2 3 3 thu ết về chi phí người đại iện g nc st h r 17

2.3.4 Lý thuyết kỳ vọng (Expectancy theory) 17

2.4 ác nghiên cứu thực nghiệ về ối liên hệ giữa t i sản v h nh v giá cổ phiếu c ng như lợi nhuận anh nghiệp 18

Ư 3 Ư ỨU 23

3 1 hương pháp nghiên cứu 23

3.2 Nguồn dữ liệu 27

3.3 Kỹ thuật ước lượng và kiể định hồi quy 30

Ư 4 T QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4.1 Hồi u giai đ ạn 1 ước lượng α và β 34

4 2 Ước lượng hàm chi phí 35

4.3 Tính toán giá trị vốn chủ sở hữu của công ty 37

4.4 Tính toán vốn chủ sở hữu của công ty có tài sản hữu hình 38

4 5 Xác định giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp 38

4.6 Kiểm tra mối quan hệ giữa giá trị gia tăng của doanh nghiệp, EBIT, giá cổ phiếu và tài sản vô hình 53

Ư 5 T LUẬN VÀ KI N NGHỊ 57

5.1 Kết luận 57

5.2 Kiến nghị 58

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 58

Tài liệu tham khảo 60

Ụ Ụ 65

Ụ Ừ Ắ

R&D : oạt động nghi n cứu phát triển (Research & development)

EBIT : Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Earnings before interest and

taxes)

IFRS : Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế ( International Financial

Reporting Standard)

ACSI : Chỉ số hài lòng của khách hàng Mỹ (American Customer

Satisfaction Index)

FEM : Mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect model)

REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Radom effect model

USGS : Cục khảo sát địa chất Mỹ (United States Geological Survey)

Ả

Bảng 2.1: Phân loại tài sản vô hình………7

Bảng 3.1: Bảng mô tả thu thập dữ liệu các biến……… 28

Bảng 4.1 Kết quả hồi quy phương trình số 6……….…34

Bảng 4.2 Top 10 ngành ở Việt Nam có giá trị tài sản vô hình lớn n m 2015……… 38

Bảng 4.3 Top 10 doanh nghiệp Việt Nam có giá trị tài sản vô hình lớn 2015……… 52

Bảng 4.4 Tác động của tài sản vô hình tới giá trị gia t ng của doanh nghiệp…… ……53

Bảng 4.5 Tác động của tài sản vô hình tới thu nhập trước thuế v ãi E T ……… 54

Bảng 4.6 Tác động của tài sản vô hình tới giá cổ phiếu của doanh nghiệp………… 55

Hình 4.1: Diễn biến nhập khẩu thép giai đoạn 2009-2014………43 Hình 4.2: Biên lợi nhuận gộp của các doanh nghiệp trong ng nh thép………….44 Hình 4.3: Chỉ tiêu tài chính và giao dịch của các doanh nghiệp ng nh thép.……45 ình 4.4: ng g p của ngành khai khoáng vào GDP cả nước………48 Hình 4.5: Dự áo t ng trưởng doanh thu ngành thực phẩm……… 50Hình 4.6 Tình hình tiêu thụ ngành thực phẩm và thu nhập người ân………… 52

Ư 1 ỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do nghiên cứu

g y nay, ất kỳ một oanh nghiệp n o muốn tiến h nh sản xuất kinh oanh cũng

đ i hỏi phải c một ượng vốn nhất định gọi t i sản, t i sản n y c thể iểu hiện ưới ạng t i sản hữu hình hoặc vô hình ếu như t i sản hữu hình của oanh nghiệp những

t i sản m ta c thể ng giác quan cảm nhận được như nh xưởng, máy m c, cơ sở hạ tầng, thì t i sản vô hình một khái niệm trừu tượng hơn rất nhiều, tuy nhi n n một trong những nhân tố quan trọng Tài sản vô hình là những tài sản không có hình thái vật chất cụ thể chẳng hạn như anh tiếng, thương hiệu, tinh thần v v n h a ứng xử của đội ngũ nhân ực,…nhưng g p một phần không nhỏ vào việc tạo ra giá trị doanh nghiệp Thông qua các thương vụ mua bán sát nhập ớn gần đây ta c ng thấy rõ hơn vai trò của tài sản vô hình Theo Thanh âm, iáng i u v Thúy y 2015 tr n áo gười

ao ộng1

thì các công ty nước ngoài khi mua lại các doanh nghiệp Việt Nam với giá cao hơn rất nhiều so với tổng tài sản hữu hình của các công ty iển hình như hở 24 (20 triệu USD), hoặc ICP (60 triệu USD) Một câu hỏi được đặt ra ở đây nguồn gốc tạo ra giá trị t ng th m cho oanh nghiệp từ đâu m c thể ễ ng nhận thấy, đ o t i sản vô hình ếu các nh phân tích hay nh đầu tư không đánh giá sức mạnh của thương hiệu, của các yếu tố khác ngoài sản phẩm như ịch vụ v trình độ chuyên môn của đội ngũ nhân vi n…họ có thể sẽ gặp v i kh kh n trong việc dự báo doanh thu Ngoài ra, việc xác định giá trị tài sản vô hình sẽ giúp cho công ty hoạch định chính xác hơn các chiến lược thương mại, chiến ược phát triển cùng chiến ược đầu tư ổ đông chính những đối tượng quan tâm h ng đầu vấn đề này Họ không quan tâm tình hình tài chính trong ngắn hạn mà là niềm tin họ trao cho doanh nghiệp với sự phát triển bền vững trong tương lai Việc đầu tư phát triển đúng đắn vào tài sản vô hình góp phần gia t ng giá trị công ty còn có tác dụng củng cố chỗ đứng cho doanh nghiệp trên thị trường Ở một khía cạnh khác, tài sản vô hình cũng mang ại sự khác biệt về lợi nhuận so với các đối thủ ghi n cứu của ernan ez 2013 đã cho thấy nếu một oanh nghiệp sở hữu thương hiệu

1

https://laodong.vn/kinh-te/thuong-hieu-viet-dan-bi-mua-dut-288357.bld

nổi tiếng sẽ nhận được lòng trung thành từ một ượng khách hàng nhất định, doanh số sẽ được đảm bảo, hơn nữa họ có thể bán sản phẩm với giá cao hơn go i ra, họ có thể tận dụng lợi thế thương hiệu để đ m phán giá nguy n vật liệu đầu vào với các nhà cung cấp

vì vậy chi phí cũng như giá th nh sản phẩm được giảm thiểu

Tóm lại, những y u cầu thực tiễn cho thấy việc đo ường giá trị t i sản vô hình của các oanh nghiệp ở iệt am vô c ng quan trọng, tuy nhi n hiện nay c rất ít nghi n cứu tập trung v o vấn đề n y các nghi n cứu n y chỉ tập trung đo ường giá trị t i sản

vô hình của một hoặc một v i oanh nghiệp hưa c nghi n cứu n o đi v o phân tích giá trị t i sản vô hình của nhiều oanh nghiệp ni m yết tr n thị trường go i ra, để c được một phương pháp đo ường chính xác giá trị t i sản vô hình không ễ ho đến nay, có

ba phương pháp thường được sử dụng để tính toán phương pháp chi phí, phương pháp thị trường v phương pháp thu nhập (Reilly, 1999; Smith và Parr 2000) tuy nhiên mỗi

phương pháp tr n đều có những kh kh n nhất định ( amaguchi, 2014 ề t i Định giá

t i sản v h nh của anh nghiệp niê ết trên thị trường chứng h án iệt a

t cách tiếp cận ựa trên phương pháp ữ liệu ảng được tiếp h nh để giải quyết

những vấn đề thực tiễn tr n

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu thực hiện nhằm đạt được các mục tiêu sau:

ii Xem xét tác động của tài sản vô hình tới giá trị gia t ng, giá cổ phiếu v lợi nhuận

của doanh nghiệp

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

ề tài nghiên cứu nhằm trả lời những câu hỏi sau:

i iá trị t i sản vô hình của từng oanh nghiệp ni m yết tr n s n chứng khoán iệt

am giai đoạn 2011-2015 ao nhi u

ii Có mối liên hệ nào giữa giá trị gia t ng, giá cổ phiếu v lợi nhuận doanh nghiệp với giá trị tài sản vô hình của các doanh nghiệp hay không?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

ối tượng nghiên cứu của đề tài là giá trị tài sản vô hình của các doanh nghiệp niên yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2011 – 2015 lấy từ Bộ khảo sát doanh nghiệp Việt

Nam (Vietnam Enterprise Survey)

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của đề tài tập trung chủ yếu vào các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt am giai đoạn 2011 – 2015 guy n nhân đề tài tập trung vào giai đoạn này bởi vì đây giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam phục hồi sau khủng hoảng kinh

tế toàn cầu ồng thời, n m 2015 mới nhất mà tác giả có thể thu thập được dữ liệu liên

quan

1.5 hương pháp nghiên cứu

hương pháp nghi n cứu chính được sử dụng trong đề t i phương pháp nghi n cứu định ượng hồi quy với ữ iệu ảng pane ata ề tài bắt đầu bằng việc ước ượng hàm sản xuất của các công ty ni m yết tr n s n chứng khoán iệt am giai đoạn 2011-

2015 ằng phương pháp hồi quy với ữ iệu ảng pane ata để ấy được hệ số hồi quy

α v β iểm định ausman được tiến h nh để chọn ra mô hình hồi quy ph hợp au đ

đề t i xây dựng hàm chi phí của doanh nghiệp ước tiếp theo đề t i tính toán giá trị vốn chủ sở hữu của công ty và giá trị vốn chủ sở hữu công ty với tài sản hữu hình Giá trị tài sản vô hình được tính bằng cách lấy giá trị vốn chủ sở hữu của tổng tài sản trừ đi giá trị vốn chủ sở hữu khi không có tài sản vô hình ước cuối c ng, đề t i c n xem xét tác động của t i sản vô hình tới giá trị gia t ng, giá cổ phiếu v ợi nhuận của oanh nghiệp

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Bất kỳ một doanh nghiệp nào dù lớn hay nhỏ cũng c một khối ượng tài sản vô hình nhất định và nó ít nhiều tác động đến sự phát triển của doanh nghiệp Qua nghiên

cứu này, ta thấy rõ sự ảnh hưởng của tài sản vô hình đến nhiều mặt của một doanh nghiệp, đồng thời cung cấp một công cụ định ượng hợp lý giúp doanh nghiệp c cơ sở phân bổ tài sản cho phù hợp với từng ngành nghề khác nhau với định hướng phát triển khác nhau trong tương ai nhằm tối đa h a giá trị tài sản của từng doanh nghiệp v hướng đến sự phát triển bền vững Tài sản vô hình không chỉ mang lại giá trị t ng th m cho doanh nghiệp mà còn tạo động lực giúp doanh nghiệp đẩy mạnh nâng cao chất ượng sản phẩm, tối ưu h a giá trị doanh nghiệp go i ra, n c n giúp đội ngũ nhân vi n v cấp quản lý phải không ngừng trao dồi kinh nghiệm, nâng cao trình độ nghiệp vụ v hướng đến nâng cao chất ượng dịch vụ Trong một môi trường cạnh tranh khốc liệt như ng y nay với nguồn lực hữu hạn của bản thân mỗi doanh nghiệp, nghiên cứu sẽ giúp bản thân doanh nghiệp chọn hướng đầu tư hợp lý nhằm tránh lãng phí nguồn lực vào những khoản đầu tư sai ầm

Bên cạnh đ , hiện nay ở Việt am chưa nhiều nghiên cứu tiến h nh định giá tài sản

vô hình của doanh nghiệp cũng như xem xét tác động của tài sản vô hình tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp như ợi nhuận và giá cổ phiếu ề tài góp hy vọng sẽ đ ng g p một phần nhỏ vào các công trình nghiên cứu về tài sản vô hình ở Việt Nam

1.7 Kết cấu luận văn

Kết cấu luận v n n y được trình bày bao gồm n m chương với bố cục như sau:

hương 1 giới thiệu tổng quan về nghiên cứu bao gồm những nội ung như ý o nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu và những ý nghĩa thực tế của nghiên cứu

hương 2 một chương khá quan trọng cung cấp những kiến thức nền tảng cho nghiên cứu Trong chương n y sẽ trình y sơ ược các cơ sở lý thuyết về tài sản vô hình, các phương pháp định giá tài sản vô hình đặc biệt l phương pháp ữ liệu bảng, cũng như trình bày các nghiên cứu thực nghiệm i n quan m cơ sở xây dựng giả thuyết v đề xuất

mô hình nghiên cứu phù hợp với đề tài

hương 3 sẽ đưa ra các giả thuyết và xây dựng mô hình chi tiết dựa tr n cơ sở lý thuyết của chương 2 go i ra, phương thức chọn mẫu, cách thức chọn biến, cũng như phương pháp đo ường các biến cũng sẽ được trình bày chi tiết trong chương n y

hương 4 trình y kết quả nghiên cứu bao gồm việc phân tích dữ liệu và trình bày kết quả

hương 5 chương kết luận và kiến nghị Nội dung chính của chương n y ao gồm tóm tắt kết quả nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn cũng như những đ ng g p quan trọng của

đề t i, đề xuất một số giải pháp áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn, đồng thời chỉ

ra những hạn chế trong nghiên cứu đề xuất cho những nghiên cứu tiếp theo

Ư 2 Ở LÝ THUY T

hương 2 tập trung tìm hiểu các định nghĩa cũng như cơ sở lý thuyết i n quan đến tài sản vô hình ồng thời tìm hiểu phương pháp định giá tài sản vô hình bằng dữ liệu bảng cũng như một số nghiên cứu thực nghiệm i n quan đến đề tài

2.1 Các khái niệm

2.1.1 Tài sản vô hình

Một trong những khái niệm cơ ản nhất trong bài nghiên cứu này chính là khái niệm

về tài sản vô hình Ngày nay, tài sản vô hình giữ vai trò vô cùng quan trọng góp phần tạo

ra giá trị gia t ng cho oanh nghiệp Tuy nhiên, tài sản vô hình là một thực thể trừu tượng

kh định ượng được giá trị Tài sản vô hình ở đây được hiểu là những tài sản khác ngoài tài sản thực và tài sản tài chính có khả n ng tạo ra lợi ích trong tương ai nsonitis,

2009 ứng ưới nhiều g c độ khác nhau, tài sản vô hình được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam (Bộ T i hính, 2001 định nghĩa t i

sản vô hình là một loại tài sản không có hình thái vật chất nhưng xác định được giá trị

và do doanh nghiệp nắm giữa, sử dụng trong hoạt động sản xuất, kinh doanh, cung cấp dịch vụ hoặc cho các đối tượng khác thuê phù hợp với tiêu chuẩn ghi nhận tài sản vô hình.” Ta cũng c thể hiểu một cách khác, theo Chuẩn mực số 38 của Chuẩn mực kế toán

quốc tế (IAS) thì tài sản vô hình một tài sản phi tiền tệ không có tính vật lý nhưng mang lại lợi ích kính tế trong tương lai ũng đồng quan điểm trên, Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 7 (Bộ Tài Chính, 2015) cho rằng tài sản vô hình không có hình

thái vật chất nhưng có khả năng tạo ra quyền hay lợi ích kinh tế” được nhận biết thông

qua những bằng chứng hữu hình về sự tồn tại của tài sản như hợp đồng, giấy chứng

nhận tài sản…” Ở một góc nhìn khác, theo của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

E 2011 định nghĩa t i sản vô hình tài sản không hiện hữu dưới dạng vật chất

hay tài chính”

o cách định nghĩa khác nhau n n t i sản vô hình cũng được phân loại theo nhiều tiêu chí khác nhau Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam (Bộ Tài Chính, 2015), tài sản vô hình được phân loại thành 4 nhóm chính: tài sản trí tuệ; quyền sở hữu trí tuệ; quyền mang lại lợi ích kinh tế cho các n được quy định cụ thể thông qua các hợp đồng

dân sự bao gồm quyền khai thác khoáng sản, quyền kinh doanh; các mối quan hệ phi hợp đồng mang lại lợi ích kinh tế cho các bên, các mối quan hệ với khách hàng hoặc nhà cung cấp như anh sách khách h ng hay cơ sở dữ liệu; ngoài ra còn có một số loại tài sản vô hình khác ối với Chuẩn mực kế toán Việt Nam (Bộ Tài Chính, 2001), không phân chia tài sản vô hình thành những nhóm riêng biệt mà ghi nhận một cách cụ thể theo đặc tính từng loại tài sản mà doanh nghiệp đầu tư như: quyền sử dụng đất, phần mềm máy tính, bằng sáng chế, bản quyền, giấy phép chuyển nhượng… ặc dù, tài sản vô hình có nhiều cách phân loại theo những quan điểm khác nhau, nhưng trong nghi n cứu này chỉ tập trung v o xem xét tác động của tổng giá trị tài sản vô hình mà không nghiên cứu riêng lẻ từng loại tài sản vô hình

2.1.2 Phân loại tài sản vô hình

Có nhiều cách để phân loại tài sản vô hình Các nhà nghiên cứu có thể phân loại tài sản vô hình dựa tr n thương hiệu (brand name), danh tiếng, môi trường kinh doanh của công ty Theo nghiên cứu của Kostagiolas và Ansonitis (2009) thì tài sản vô hình được phân loại như sau:

Bảng 2.1: Phân loại tài sản vô hình

Vốn con người ( Human capital)

Kỹ n ng huấn luyện nhân viên (Staff training)

Chất ượng đội ngũ nhân vi n Qua ity of i rary's staff)

Phát triển khả n ng m việc nhóm (Team development)

ộng lực làm việc của nhân viên (Motivation) Khả n ng thay đổi thích ứng linh hoạt của nhân viên (Flexibility, ability to chance)

o tạo chuyên môn (Training) Kinh nghiệm (Experience)

Vốn cấu trúc (Structural capital) ốn cấu trúc hệ thống của oanh nghiệp (Library

systems Structural capital)

iá trị thu thập thông tin của oanh nghiệp (Information value of library collection)

Hệ thống cơ sở dữ liệu của doanh nghiệp (Databases)

Trình độ hiều biết về công nghệ thông tin (Level of

IT literacy) Trình độ của nhà quản lý (Leadership of the academic library)

Thái độ phục vụ linh hoạt (Flexible service practices)

n h a oanh nghiệp (General culture of library) Sáng kiến (Innovations, patents)

Tổ chức hệ thống quản lý của doanh nghiệp như:

kế hoạch kinh doanh, chứng nhận chất ượng (Management systems)

Hệ thống tự động hóa (library automation systems) Dịch vụ Web 2.0 (Web 2.0 services)

Vốn quan hệ e ationa capita

Danh sách khách hàng (Lists of users) Thương hiệu (Brand name)

Uy tín của doanh nghiệp (Reputation) uấn uyện việc sử ụng vốn quan hệ của oanh nghiệp sers training re ationa capita

Sự hợp tác của các chuyên gia (Collaboration between academics and subject specialist)

Sự tham gia của hệ thống thông tin (participation

in information networks)

Sự tin tưởng và hợp tác của đội ngũ nhân vi n (trust and cooperation within staffs)

Sự đồng thuận từ nhà cầm quyền (Agreements with authorities)

Nguồn: Kostagiolas và Ansonitis (2009)

Mặc dù có nhiều dạng tài sản vô hình, nghiên cứu này tập trung v o đo ường tổng giá trị tài sản vô hình của công ty v xem xét tác động của tổng giá trị tài sản vô hình tới thu nhập của doanh nghiệp Phần tiếp theo sau sẽ tìm hiểu về các phương pháp định giá tài sản vô hình

2.1.3 ác phương pháp định giá tài sản vô hình

Theo Reilly và Schweis 1999 , để định giá tài sản vô hình nhà nghiên cứu có thể sử

dụng một trong a phương pháp: phương pháp chi phí, phương pháp thu nhập và phương

pháp thị trường Trong a phương pháp n y mỗi phương pháp ao gồm nhiều ước khác

nhau cũng như sử dụng nguồn dữ liệu cũng không giống nhau Do vậy, nhà nghiên cứu tùy theo nguồn dữ liệu sẵn có và mục đích nghi n cứu mà chọn một phương pháp thích hợp

th nh n n t i sản đ c cơ sở để ước tính như ựa v o chi phí cho hoạt động nghi n cứu phát triển , chi phí quảng cáo tiếp thị Theo ev v ougiannis 1996 , khi tiến

h nh nghi n cứu giá trị vốn h a của hoạt động thì hoạt động c mối quan hệ khá mật thiết với thu nhập của oanh nghiệp v được tính toán ựa tr n tổng chi phí về các hoạt động trong quá khứ

Tuy nhi n, phương pháp n y c một nhược điểm ớn sẽ không định giá được những t i sản vô hình m ản thân t i sản đ không c cơ sở chi phí để ước tính như

thương hiệu công ty, anh sách khách h ng, kinh nghiệm của đội ngũ nhân vi n, trình độ công nghệ…

2.1.3.2 hương pháp thu nhập

hương pháp n y ựa tr n cơ sở là những dòng thu nhập được tạo ra từ tài sản vô hình trong tương ai ghĩa , khi định giá tài sản vô hình bằng phương pháp thu nhập ta ước tính giá trị hiện tại ròng của dòng tiền vào và dòng tiền ra được tạo lập từ tài sản vô hình đ ở tương ai ởi vì nó phản ánh lợi ích của tài sản trong tương ai hương pháp định giá n y thường được sử dụng để định ượng giá trị của thương hiệu Tuy nhiên, theo Paulo Fernandez 2013 đã chỉ ra rằng, có một số vấn đề không thể giải quyết được ầu tiên, có sự khác nhau giữa EBIT của công ty c thương hiệu riêng và công ty có nhãn hiệu ri ng ơn nữa, dòng lợi nhuận trong tương ai rất kh ước tính

2.1.3.3 hương pháp thị trường

hương pháp n y ựa vào giá bán trên thị trường của những tài sản có tính chất tương tự với tài sản cần định giá Kossovsky (2002) sử dụng phương pháp n y để gián tiếp xác định giá trị của tài sản sở hữu trí tuệ dựa trên sự khác nhau giữa giá trị sổ sách và giá thị trường vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Bằng cách tiếp cận theo giá thị trường cho ta cái nhìn khách quan hơn khi đo ường giá trị thị trường của công ty Tuy nhiên, giá

cổ phiếu không chỉ biểu hiện thông qua giá trị nội tại của doanh nghiệp mà nó còn phản ánh thái độ, niềm tin và nhận thức của cổ đông cho tương ai của doanh nghiệp Một vài trường hợp giá cổ phiếu còn ảnh hưởng bởi yếu tố đầu cơ v m giá tr n thị trường mà phương pháp định giá n y chưa thể loại trừ hết được các yếu tố trên Bên cạnh đ , phương pháp thị trường sẽ không thực hiện được nếu như cán ộ thẩm định không tìm được tài sản tương đồng với tài sản cần thẩm định trên thị trường

2.1.3.4 hương pháp định lượng Goodwill

ơ sở lý luận của phương pháp n y dựa trên giả định doanh nghiệp là một thực thể kinh tế có khả n ng sinh ời, giá trị doanh nghiệp được tạo ra không chỉ là kết quả của việc sử dụng kết hợp các yếu tố hay nguồn lực vật chất như t i sản hữu hình mà còn có sự

đ ng g p của các yếu tố phi vật chất như t i sản vô hình bao gồm uy tín doanh nghiệp,

n ng ực quản trị, mạng ưới khách h ng…gọi chung là lợi thế thương mại Lợi thế

thương mại là mức chênh lệch giữa lợi nhuận doanh nghiệp thu được với mức lợi nhuận thông thường tr n c ng ượng tài sản đưa v o sử dụng Phần này gọi là lợi nhuận siêu ngạch do tài sản vô hình mang lại hương pháp n y được tính toán như sau:

𝑁

Trong đ :

- V0 là giá trị doanh nghiệp

- GW là giá trị tài sản vô hình hay lợi thế thương mại

- ANC là giá trị tài sản thuần lấy trên bảng cân đối kế toán

- Bt là lợi nhuận n m t

- At là giá trị tài sản đưa v o kinh oanh

- r là tỷ suất lợi nhuận ình thường của tài sản đưa v o kinh oanh

hương pháp n y phương pháp thường hay sử dụng để định giá trị tài sản vô hình tr n cơ sở phân tích mức độ tác động của yếu tố rủi ro lãi suất và rủi ro kinh doanh tới giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, n đ i hỏi đánh giá cả giá trị hiện tại thuần của tài sản và thu nhập trong tương ai o đ gặp phải kh kh n khi xác định dòng thu thập tương ai

2.1.3.5 hương pháp sử dụng dữ liệu bảng

Thực tế, cả bốn phương pháp tr n đều có mặt hạn chế nhất định hi đo ường tài sản vô hình của doanh nghiệp sẽ gặp một số kh kh n về việc thu nhập đầy đủ dữ liệu cũng như một số hạn chế về mặt thuật toán ơn nữa, bốn phương pháp tr n chỉ có thể áp dụng định giá tài sản cho từng doanh nghiệp riêng lẻ đồng thời chỉ định giá được cho từng tài sản riêng lẻ nên dễ bỏ qua một số tài sản vô hình khó có thể quan sát được như khả n ng quản lý doanh nghiệp của nhà quản trị, động lực làm việc của đội ngũ nhân viên, khả n ng m việc nhóm, khả n ng thích ứng với sự thay đổi của nhân viên, trình độ công nghệ, kinh nghiệm làm việc…

hương pháp ữ liệu bảng thường sử dụng tính toán hiệu quả của việc sử dụng tài sản vô hình của doanh nghiệp vì theo otohashi 2005 phương pháp n y giúp nhận dạng

v ước ượng được giá trị những tài sản khó quan sát được của doanh nghiệp như khả

n ng quản lý doanh nghiệp, động lực làm việc của nhân vi n… otohashi 2005 đã sử dụng các thành phần trong chức n ng sản xuất như vốn, ao động, internet để xem tác động của các thành phần này lên giá trị công ty Tuy nhiên, Motobshi (2005) chỉ tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của hiệu ứng mạng internet đến giá trị gia t ng của công ty

và xem các tài sản vô hình khác như một sai số ng cũng đề xuất việc sử dụng phương pháp ữ liệu bảng với hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên

Ramirez và Hachiya (2006) sử dụng tốc độ t ng trưởng bán hàng và một số biến sản xuất để tính toán giá trị tài sản vô hình như chi phí , chi phí án h ng, chi phí quản

lý doanh nghiệp Tuy nhiên, theo cách tính của ông vẫn i n quan đến giá trị thị trường của doanh nghiệp nên kết quả tính toán cũng ị chi phối bởi các ảnh hưởng khác như đầu

cơ, triển vọng của nh đầu tư…mặc dù nó tiếp cận bằng các biến sản xuất Sadowski và Ludewig (2003) thay thế các biến thị trường thành những biến sản xuất như vốn, lao động, vốn con người và vốn xã hội

Tất cả các nghiên cứu trên với xuất phát điểm từ nhiều hướng khác nhau, tuy nhiên nghiên cứu của Tomohiro Yamaguchi (2014) cho ta một cái nhìn hợp ý hơn khi sử dụng

dữ liệu bảng và có thể giải quyết được những hạn chế của các nghiên cứu trước Ông cũng sử dụng phương pháp ữ liệu bảng với hiệu ứng cố định để đo ường tài sản vô hình Tuy nhiên, bài viết của ông khác với các nghiên cứu trước vì ông sử dụng cả hàm sản xuất v h m chi phí để đánh giá giá trị gia t ng của doanh nghiệp trong trường hợp có tài sản vô hình và không có tài sản vô hình, từ đ tính toán tổng giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp Ông tính toán qua nhiều ước trung gian trước khi ước ượng tổng giá trị tài sản vô hình và bắt đầu từ hàm sản xuất và hàm chi phí của doanh nghiệp để ước ượng giá trị của doanh nghiệp khi có tài sản vô hình và khi không có tài sản vô hình Cuối cùng, giá trị tài sản vô hình c được khi lấy tổng giá trị doanh nghiệp khi có tài sản vô hình trừ đi giá trị doanh nghiệp không có tài sản vô hình

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về phương pháp định giá t i sản v h nh

Theo ei y v chweis 1999 cũng như mith v arr 2000 c a phương pháp đánh giá t i sản vô hình bao gồm phương pháp thu nhập, phương pháp chi phí v phương pháp thị trường Mỗi phương pháp c cách tiếp cận và nguồn dữ liệu khác nhau Thông

thường các nhà phân tích sẽ chọn một phương pháp để thực hiện c n cứ vào nguồn dữ liệu sẵn có

hương pháp chi phí phương pháp đánh giá các chi phí cần thiết để hình thành tài sản vô hình hay n i cách khác phương pháp n y ước tính chi phí thực tế được sinh ra trong quá khứ dựa trên tổng số tiền hình thành nên tài sản vô hình đ hoặc một tài sản tương tự Tuy nhiên, việc sử dụng các chi phí trong quá khứ gây kh kh n khi đ i hỏi phải tính toán chi phí khấu hao do sự lỗi thời của tài sản vô hình go i ra, phương pháp chi phí có phát sinh thêm một vấn đề nữa không xem xét đến lợi ích thật sự do tài sản mang lại

hương pháp thị trường phương pháp đánh giá dựa trên giá trị tài sản vô hình được giao dịch trên thị trường hương pháp n y mang tính trực tiếp v khách quan hơn nhưng đ i hỏi phải có một thị trường giao dịch và các tài sản giao dịch với giá cả phù hợp Kossovsky và cộng sự 2002 đã thiết kế một mô hình định giá dựa trên lý thuyết giá của quyền chọn được gọi là TRRU là quyền sở hữu trí tuệ sử dụng giá trị còn lại sau khi trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu từ giá trị thị trường ô hình n y được xem như ứng dụng của phương pháp thị trường bởi nó dựa trên giá trị thị trường của tài sản TRRU sử dụng lý thuyết quyền chọn để tính toán và xem công nghệ như một tài sản cơ

sở Giá trị của tài sản cơ sở là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trừ đi giá trị sổ sách hương pháp thu nhập đo ường giá trị của tài sản vô hình dựa trên việc chiết khấu lợi nhuận trong tương ai được tạo ra bởi tài sản vô hình về một giá trị hiện tại vì tài sản vô hình phản ánh lợi ích trong tương ai Tuy nhi n, việc ước tính lợi nhuận trong tương ai cũng hết sức khó kh n nter ran 1997 đã áp ụng phương pháp n y để đánh giá thương hiệu ô hình đánh giá giá trị thương hiệu bằng cách chiết khấu thu nhập được tạo ra của một thương hiệu sử dụng các mức chiết khấu khác nhau để phản ánh sức mạnh thương hiệu trong đ thu nhập và tỷ lệ chiết khấu được ước tính bởi cùng công ty nghiên cứu thị trường nhưng điều n y cũng hết sức kh kh n

Yamaguchi (2014) xây dựng một mô hình định giá tài sản vô hình dựa trên phương pháp ữ liệu bảng để ước tính giá trị tài sản vô hình của hơn 6,065 công ty ni m yết trên sàn giao dịch ikkei giai đoạn 2003-2007 Với cách tiếp cận này, tác giả sử dụng

để đánh giá hiệu quả của một số tác động không thể nhìn thấy được lên giá trị gia t ng của doanh nghiệp như sức mạnh của thương hiệu, sức mạnh của hệ thống quản lý doanh nghiệp, công nghệ…

các yếu tố đầu vào tạo ra giá trị gia t ng cho oanh nghiệp bao gồm vốn, ao động và các yếu tố vô hình khác kết hợp phương pháp phân tích định ượng từ đ xác định được hàm chi phí của doanh nghiệp Thông qua đ , h m chi phí được xác định bằng việc kết hợp các yếu tố sản xuất để giảm thiểu chi phí cho một số sản phẩm nhất định do công ty tạo

ra, từ đ h m chi phí c thể xác định phù hợp với hàm sản xuất au đ , tác giá ước tính hàm lợi nhuận của doanh nghiệp với giả định doanh nghiệp luôn cố gắng tối đa h a ợi nhuận Tiếp theo, tác giả ước tính giá trị vốn chủ sở hữu chứa tác động của tài sản vô hình và giá trị vốn chủ sở hữu không chứa tác động của tài sản vô hình thông qua hiệu ứng cố định từ đ xác định được giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp

Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy rằng, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu liên quan chặt chẽ hơn khi so sánh với cả giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và giá trị của tài sản vô hình hơn khi chỉ đánh giá ri ng ẻ với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Ở Việt Nam, bắt đầu từ giai đoạn 1990 có một số công trình nghiên cứu liên quan tới định giá doanh nghiệp, định giá tài sản vô hình Nghiên cứu của Nguyễn Minh Hoàng (2001) nghiên cứu về việc ho n thiện phương pháp định giá doanh nghiệp , tác giả trình bày thực trạng định giá doanh nghiệp hiện nay ở Việt Nam, và giải pháp để hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp, trong nghiên cứu này, tác giả không đề cập gì tới việc định giá tài sản vô hình ở Việt Nam Nghiên cứu của ỗ Minh Tuấn (2000) nghiên cứu phương pháp định giá doanh nghiệp nh nước trong quá trình cổ phần hóa

Nghiên cứu của tác giả Hay Sinh và Trần Thị Bích Vân (2014) về ứng dụng mô hình Black- cho es để thẩm định giá tài sản vô hình cho mục đích thương mại hóa bằng sáng chế máy gặt đập trong ĩnh vực nông nghiệp Tác giả cho rằng việc sở hữu và sử dụng các tài sản trong hoạt động thẩm định giá có thể được xem như một quyền chọn

và loại hình tài sản đặc biệt này xuất hiện ngày càng nhiều trong nền kinh tế Theo các tác giả, ngày nay có rất ít nghiên cứu đề cập tới phương pháp định giá tài sản vô hình ngoài

tiêu chuẩn thẩm định giá số 13 ở Việt Nam Tác giả tiến hành thẩm định giá trị bằng sáng chế cho mục đích thương mại h a, đồng thời đề xuất giải pháp nâng cao tính khả thi của

mô hình trong giai đoạn hiện nay Tuy nhiên, bài viết chưa đề cập tới định giá tài sản vô hình cho nhiều doanh nghiệp

Qua việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trong v ngo i nước Có thể thấy, cho đến nay chưa c công trình n o nghi n cứu về việc định giá tài sản vô hình cho các công ty cổ phần ồng thời cũng chưa c công trình nghi n cứu về tác động của tài sản

vô hình tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu n y được tiến hành với hi vọng sẽ c đ ng g p nhỏ vào các nghiên cứu về tài sản vô hình

2.3 thu ết về tác đ ng của t i sản v h nh đến giá trị gia tăng giá cổ phiếu v lợi nhuận anh nghiệp

ghi n cứu sẽ trình y ốn ý thuyết về tác động của t i sản vô hình đến giá trị gia t ng, giá cổ phiếu v ợi nhuận của oanh nghiệp ý thuyết về giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis theory), ý thuyết về tín hiệu (Signaling Theory), ý thuyết ựa tr n nguồn ực esource ase Theory v ý thuyết về chi phí của người đại iện (Agency Cost Theory)

2 3 1 thu ết giả thu ết thị trường hiệu uả ici nt ar et Hypothesis theory)

Lý thuyết về hiệu quả thị trường hoặc giả thuyết thị trường hiệu quả cung cấp một khung lý thuyết ph hợp cho nghi n cứu Theo lý thuyết n y, giá cổ phiếu trên thị trường phản ứng đầy đủ v tức thì cho tất cả các thông tin có sẵn (Fama, 1991) Một thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả dự kiến sẽ c được các thông tin hiệu quả, o đ giá cổ phiếu tại bất kỳ một thời điểm nào thể hiện tất cả các thông tin có sẵn về uồng thu nhập

ự kiến trong tương ai cũng như rủi ro khi sở hữu các chứng khoán như vậy (Reilly & Brown, 2003)

Fama (1970) lập luận rằng với giả thuyết về thị trường hiệu quả, những thay đổi về giá cổ phiếu kết quả từ sự xuất hiện của thông tin mới Fama (1970) phân loại các thông tin thành ba cấp độ tùy thuộc v o cách thông tin nhanh ch ng được đưa v o giá cổ

phiếu: dạng yếu, dạng vừa v ạng mạnh Dryden (1970) cho rằng nếu thị trường có hiệu quả ở dạng yếu, thì giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin thị trường trong quá khứ, o đó thông tin về giá trong quá khứ và khối ượng giao dịch không thể được sử dụng để định giá cổ phiếu Thị trường hiệu quả ạng vừa một thị trường trong đ giá phản ánh đầy

đủ tất cả thông tin có sẵn công khai ạng thị trường n y c n i n quan đến tốc độ v độ chính xác của phản ứng của thị trường đối với thông tin khi nó có sẵn ạng thị trường hiệu quả mạnh cho rằng giá cổ phiếu được kỳ vọng phản ánh cả thông tin công khai v cá nhân

ý thuyết thị trường hiệu quả i n quan nhiều đến nghi n cứu n y o ý thuyết cho rằng thị trường sẽ phản ứng với các thông tin c sẵn ác oanh nghiệp niêm yết với tất

cả các thông tin tài chính chi tiết về t i sản vô hình có khả n ng sẽ giúp t ng giá cổ phiếu

v ợi nhuận so với oanh nghiệp không cung cấp thông tin về t i sản vô hình

2.3.2 thu ết ựa trên nguồn lực s urc as h r

Lý thuyết dựa tr n nguồn ực cho rằng những nguồn ực vô hình động lực chính của sự phát triển bền vững về hiệu suất của các doanh nghiệp (Villalonga, 2004) hemawat 1991 đề xuất một phương tiện cụ thể thông qua đ các đặc tính của tài sản

vô hình chuyển thành lợi thế cạnh tranh bền vững cho doanh nghiệp Theo quan điểm của ông, tài sản vô hình, vì tính thương mại thấp hơn v tính ền vững cao, đặc biệt dễ bị ràng buộc ởi nguồn cam kết, m ông định nghĩa xu hướng chiến ược tồn tại theo thời gian Cam kết (Commitment) là lời giải thích chung duy nhất cho sự khác biệt duy trì trong hoạt động của các tổ chức

Tương tự, Villalonga (2004) cho rằng tài sản vô hình có liên quan tích cực đến sự bền vững của lợi nhuận hoặc thua lỗ của công ty Các kết quả nghi n cứu của tác giả n y

hỗ trợ cho việc giải thích rằng tài sản vô hình đ ng một vai trò quan trọng trong việc duy trì lợi thế cạnh tranh của công ty, như ự đoán của lý thuyết dựa tr n nguồn ực

Lý thuyết n y c i n quan đến đề t i ởi vì nó cho thấy rằng khi t ng đầu tư trong tài sản vô hình, sẽ giúp t ng khả n ng cạnh tranh của một công ty v có ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu, ợi nhuận v giá trị của một công ty

2.3.3 L thu ết về chi phí người đại iện (Agency Cost Theory)

Jensen & Meckling (1976) mô tả lý thuyết về chi phí người đại iện mối quan

hệ giữa người chủ principa v người đại iện agent ác vấn đề phát sinh khi họ phải đối mặt với hai vấn đề lớn ấn đề đầu tiên là sự khác biệt về mục tiêu giữa người chủ v người đại iện ấn đề thứ hai sự khác iệt về mức độ chịu đựng giữa người chủ v người đại iện đối với rủi ro Fama (1980) cho rằng vấn đề người đại iện c xu hướng xảy ra khi người quản ý hay c n gọi người đại iện không sở hữu 100 cổ phiếu của công ty

hai khía cạnh trong việc nhìn thấy xung đột của người đại iện được gây ra bởi việc đầu tư v o t i sản vô hình ầu tiên là mối quan hệ giữa người quản ý v người chủ gười quản ý người thực hiện kế hoạch đầu tư v o t i sản vô hình sẽ gia t ng vai tr của mình bằng cách giữ vị trí chiến ược trong dự án Lợi ích cho người quản lý là họ có thể cải thiện khả n ng thương ượng với người chủ sở hữu ì các ự án đổi mới là mạo hiểm, không thể đoán trước rủi ro, kéo i và thâm ụng ao động iều đ ẫn đến người quản lý trong trường hợp n y đặc biệt c nhiều đ i hỏi về ợi ích hơn và hậu quả chi phí đại iện i n quan đến đầu tư v đổi mới cao iều n y c nghĩa t i sản vô hình

có thể được coi là cam kết lâu dài giữa người quản ý v người chủ ự không chắc chắn khi công ty có thể c được ợi ích từ khoản đầu tư n y trở thành một vấn đề quan trọng trong mối quan hệ giữa người quản ý v chủ

Lý thuyết chi phí đại iện c i n quan đến nghiên cứu của chúng tôi bởi vì các nhà quản lý đầu tư v o t i sản vô hình như tiến h nh nghi n cứu v đổi mới, họ phải đối mặt với xung đột từ các cổ đông những người muốn c ngay ợi ích của việc đầu tư do giá cổ phiếu t ng Với những khoản đầu tư khổng lồ v o t i sản vô hình, các công ty phải đối mặt với hoạt động giao dịch ít hơn o thanh khoản giảm o đ m giảm giá cổ phiếu

v ợi nhuận ngắn hạn của họ

2.3.4 Lý thuyết kỳ vọng (Expectancy theory)

Vrom (1964) cho rằng một cá nhân sẽ h nh động theo một cách nhất định dựa trên những mong đợi về một kết quả n o đ hoặc bị sự hấp dẫn của kế quả đ hay hành vi

v động cơ m việc của một người không nhất thiết được quyết định bởi hiện thực mà

được quyết định bởi nhận thức về những kỳ vọng tương ai Thuyết kỳ vọng xoay quay

ba khái niệm: kỳ vọng (expectancy) là niềm tin vào nỗ lực sẽ đạt kết quả tốt, tính chất công cụ (instrumentality) là niềm tin vào kết quả tốt sẽ dẫn đến phần thưởng xứng đáng

và hóa trị (valence) phản ánh mức độ quan trọng của phần thưởng đối với người thực hiện công việc thể hiện mối quan hệ giữa phần thưởng và mục tiêu cá nhân Theo lý thuyết n y, các nh đầu tư những người không thích rủi ro, họ sẽ lựa chọn đầu tư v o các khoản mục họ tin rằng sẽ cho họ lợi ích cao nhất hoặc ít tổn thất nhất Lý thuyết này

c i n quan đến nghiên cứu vì các nh đầu tư sẽ có phản ứng tích cực, thích lựa chọn những công ty c thương hiệu để đầu tư hơn vì rủi ro ít hơn hoặc cho họ kỳ vọng về lợi nhuận lớn hơn

2.4 ác nghiên cứu thực nghiệ về ối liên hệ giữa t i sản vô h nh v giá cổ phiếu c ng như lợi nhuận anh nghiệp

ho tới hiện nay, chỉ c một v i nghi n cứu thực nghiệm được tiến h nh để đánh giá ảnh hưởng của t i sản vô hình đến giá trị gia t ng, giá cổ phiếu v ợi nhuận của oanh nghiệp ột số nghi n cứu được iệt k như sau:

Ifeanyi và Caroline N (2016) nghiên cứu về việc đánh giá hiệu quả của tài sản vô hình đối với giá trị gia t ng của doanh nghiệp nhằm tìm ra tác động của tổng tài sản vô hình đến hiệu quả tài chính của các công ty sản xuất được niêm yết công khai trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính công bố của 46 công ty đã được kiểm toán Nghiên cứu này sử dụng phương pháp ữ liệu bảng, phương pháp suy uận và thống kê mô tả cho việc phân tích dữ liệu đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy Es rais insten egression orre ate ane s orrecte Standard Errors) để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến v mô hình được sử dụng như sau

E it = β0 + β1 it + β2 it + β3 nT it + β4 it + Ɛit

hi đ , EVAit = EBIT * (1 – Tax Rate) – (Net Debt + Equity) * WACC

Trong đ :

- WACC là chi phí vốn trung ình được lấy ở mức 17.5%

- Mức thuế thu nhập doanh nghiệp là 30%

- IAit là giá trị tài sản vô hình được lấy từ báo cáo tài chính của từng doanh nghiệp

- LnTAit là logarit của tổng tài sản đại diện cho quy mô doanh nghiệp

- SGit chính là tốc độ t ng trưởng (Sales Growth)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng giá trị tổng tài sản vô hình chỉ chiếm 1 phần nhỏ (<1%) tuy nhiên nó lại ảnh hưởng một cách đáng kể v tích cực đến hiệu quả tài chính Tác giả cho rằng, các doanh nghiệp không nên bỏ qua cũng như không n n xem nhẹ tác động của tài sản vô hình để giúp các nh đầu tư c nhận thức đúng đắn về giá trị công ty, cũng như khuyến cáo các nhà quản ý n n đề ra các một hệ thống các tiêu chuẩn để xác định, đo ường, đánh giá, phân oại tài sản vô hình nhằm giúp các nh đầu tư c những quyết định đúng đắn

Owiredu và cộng sự (2014) nghiên cứu về ảnh hưởng của tài sản vô hình đến giá

cổ phiếu của doanh nghiệp nhằm xác định sự biến động của giá cổ phiếu khi c tác động của tài sản vô hình Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp được lựa chọn ngẫu nhiên từ báo cáo tài chính của 38 công ty có cổ phiếu được giao dịch công khai trên Sở giao dịch chứng khoán hana trong giai đoạn 2001- 2011 thuộc 4 nhóm ngành: sản xuất ược phẩm cơ ản, sản xuất thực phẩm v đồ uống, công nghệ thông tin, sản xuất kim loại hương pháp hồi quy ình phương nhỏ nhất được sử dụng cho toàn bộ dữ liệu kết hợp công cụ excel và SPSS Tác giả giả định rằng các doanh nghiệp có tài sản vô hình cao thì giá cổ phiếu sẽ biến động cao hơn ựa vào các kết quả nghiên cứu trước đ của Mowery(1983), Cohen và Levinthal (1989) và biến động giá không đổi trong thời gian nghiên cứu hi đ , mô hình của nghiên cứu được thiết lập như sau:

Trong đ :

- St là sự biến động giá cổ phiếu

- t đại diện cho giá trị trung bình sổ sách của tài sản vô hình với kỳ vọng hệ số β>0

Kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa cường độ của tài sản vô hình với biến động của giá cổ phiếu Tác giả giải thích rằng nguyên nhân chính là cổ phiếu không kỳ vọng có sự t ng trưởng trong tương ai go i ra, nghi n cứu cũng cho thấy các công ty thuộc nh m ng nh ược phẩm cơ ản có mối tương quan ương với

cường độ của tài sản vô hình và biến động giá cổ phiếu trong khi ba ngành còn lại có mối tương quan âm iều này chứng tỏ rằng, tài sản vô hình được thực hiên trong nghiên cứu này có giá trị sổ sách nhỏ hơn giá trị thực tế của nó

Tác giả Mary E Barth & cộng sự 1998 ước tính giá trị thương hiệu của doanh nghiệp đã cho kết quả là giá trị thương hiệu được phản ánh một cách đầy đủ thông qua giá cổ phiếu của doanh nghiệp, đồng thời giá trị thương hiệu có liên quan tích cực đến chi phí quảng cáo, lợi nhuận hoạt động cũng như thị phần của doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ đánh giá một yếu tố trong tài sản vô hình là giá trị thương hiệu còn các yếu tố vô hình khác thì không đước nhắc đến

L.Oliveira và cộng sự 2010 đánh giá mức độ phù hợp về giá trị tài sản vô hình có thể nhận dạng thông qua Báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ o ha giai đoạn 1998 – 2008 Bằng phương pháp sử dụng dữ liệu bảng, nhóm nghiên cứu đã tìm ra tác động cũng như sự phù hợp về giá trị của việc áp dụng các chuẩn mực kế toán quốc tế (IAS) và các tiêu chuẩn về báo cáo tài chính quốc tế qua đ kết quả thực nghiệm cho thấy lợi nhuận ròng, lợi thế thương mại cũng như các tài sản vô hình khác có quan hệ chặt chẽ với giá cổ phiếu Tuy nhiên, trong khi thu nhập ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu trước khi áp dụng IAS và IFRS thì mối quan hệ

ấy lại giảm sau khi áp dụng IAS và IFRS

A Edmans (2011) nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự hài lòng của nhân viên với lợi nhuận chứng khoán thông qua việc đo ường danh mục của 100 công ty tốt nhất đáng

để làm việc ở Mỹ Kết quả chỉ ra a tác động chính: (i) có sự phù hợp về lý thuyết về vốn con người là trung tâm của công ty, sự hài lòng của nhân viên tỷ lệ thuận với lợi nhuận cổ đông; (ii) thị trường cổ phiếu có thể hiện nhưng không đầy đủ giá trị của tài sản vô hình; (iii) trách nhiệm xã hội giúp cải tiến lợi tức đầu tư

C Fornell và các cộng sự (2006) nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự hài lòng của khách hàng với giá cổ phiếu thông qua chỉ số hài lòng của khách hàng Mỹ (ACSI) Tác giả sử dụng lợi nhuận hàng tháng và một số biến khác của các công ty cổ phần giai đoạn

1966 - 1995 thỏa mãn các điều kiện phù hợp dựa tr n cơ sở tính toán được các qui mô doanh nghiệp, giá cổ phiếu, khối ượng đô a v ợi nhuận cổ phần Kết quả cho thấy chỉ

số ACSI có liên quan trực tiếp đến giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, khách hàng hài

ng hơn với những tài sản có rủi ro thấp hoặc lợi nhuận cao Bên cạnh đ , việc khách

h ng c ng h i ng cũng đồng nghĩa với khả n ng cải thiện về mức độ và sự ổn đinh của dòng tiền ròng Tuy nhiên, nghiên cứu này sử dụng dữ liệu khá cũ kh c thể phản ánh đúng với thị trường trong giai đoạn nghiên cứu

W Choi và cộng sự (2000) cung cấp bằng chứng thực nghiệm thể hiện mối quan

hệ giữa giá trị được báo cáo của tài sản vô hình, chi phí khấu hao và giá trị thị trường của

cổ phiếu công ty Dữ liệu được sử dụng trong giai đoạn 1978 – 1994 của các công ty được lấy mẫu từ trên COMPUSTAT Industrials Annual file và CRSP monthly returns Thông qua việc phân tích mối quan hệ giữa các cặp biến trên bằng cách hồi quy nhiều lần cho thấy giá trị của tài sản vô hình có quan hệ tương quan ương với giá cổ phiếu

Li và Wang (2014) nghiên cứu tác động của tài sản vô hình đối với lợi nhuận của các công ty công nghệ thông tin được phân loại thành ba nhóm ngành; sản xuất sản phẩm điện tử và linh kiện, nternet đa phương tiện và công ty cung cấp các ứng dụng phần mềm được niên yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông nhằm tìm ra mối quan hệ giữa tài sản vô hình và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp được lựa chọn Tác giả sử dụng nguồn dữ liệu được lấy từ áo cáo t i chính được công bố h ng n m tr n ong ong Exchange ews trong giai đoạn 2008 – 2012 của 92 công ty bao gồm: chi phí nghiên cứu phát triển , chi phí nhân vi n v chi phí đ o tạo án h ng, đối với các công ty không công bố chi phí R&D sẽ bị loại trừ Ngoài ra, tác giả còn sử dụng biến tổng tài sản

và lợi nhuận r ng như các iến kiểm soát để m rõ hơn mối quan hệ giữa tài sản vô hình

và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua chỉ số ROA với giả định rằng giá trị ROA là giá trị thu nhập r ng h ng n m công ty phân ổ vào giá trị sổ sách của tổng tài sản và biến số ROA là ổn định hơn so với ROE, ROI hay EPS trong khi ROE, ROI, EPS lại có sự biến động lớn bất thường khi có một sự thay đổi nhỏ trong biến độc lập Bên cạnh đ , mục đích của nghiên cứu để phục vụ tốt cho lợi ích cổ đông m cũng đại diện cho thu nhập kế toán của cổ đông n n ph hợp để lựa chọn Bên cạnh đ , các công ty công nghệ được lựa chọn do yêu cầu sử dụng nhiều tài sản vô hình hơn so với nhóm công ty sản xuất Ngoài ra, các chi phí R&D trong quá khứ sẽ ảnh hưởng đến lợi

nhuận hiện tại n n chi phí được sử dụng c độ trễ (Fung và Lau, 2013) Tác giả đặt

ra giả thuyết cho mô hình như sau: chi phí , ợi ích nhân vi n, đ o tạo bán hàng có

tác động tích cực với ROA của doanh nghiệp

ô hình được tác giả sử dụng như sau:

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, việc đầu tư v nghi n cứu phát triển v đ o tạo

bán hàng mang lại cho doanh nghiệp nhiều lợi ích trong khi chi phí cho nhân viên thì

không mang lại hiệu quả t i chính đáng kể do phần lớn các công ty trong nghiên cứu này

là các công ty sản xuất và lắp ráp, toàn bộ qui trình sản xuất được tự động hóa, các nhân

viên chỉ chiếm một phần nhỏ giữ một số vị trí nhất định, nên ngay cả khi lợi ích nhân

vi n t ng đáng kể cũng không ảnh hưởng lớn đến tài sản vô hình cũng như ợi nhuận của

doanh nghiệp

Nghiên cứu của Li và Wang (2014) tồn tại ba hạn chế cần khắc phục (1) kích

thước mẫu tương đối nhỏ so với một nền kinh tế phát triển mạnh như ồng Kông, (2)

việc lấy dữ liệu tương đối kh kh n n n tác giả đã oại trừ bớt vài biến động lập như số

ượng bằng sáng chế, trình độ học vấn của nhân viên, thời gian đào tạo án h ng… 3 ở

phương pháp nghi n cứu của tác giả, tác giả gắn biến giả 1 cho công ty c đ o tạo bán

hàng và 0 cho công ty không có mục n y, nhưng chỉ có một số ít công ty có mô tả rõ ràng

việc có cung cấp chương trình đ o tạo bán hàng cho nhân viên hay không

Ư 3 Ư ỨU

hương n y trình y về phương pháp định giá t i sản vô hình của oanh nghiệp

ựa tr n cách tiếp cận về ữ iệu ảng của amaguchi, cũng như nguồn số iệu go i ra, nguồn số iệu v kỹ thuật ước ượng cũng sẽ được giới thiệu trong chương n y

3 1 hương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này dựa v o phương pháp của amaguchi 2014 để tính toán giá trị của tài sản vô hình

Trước tiên bắt đầu từ hàm sản xuất o an oug as để ước tính mức độ đ ng g p của vốn v ao động vào giá trị đầu ra của doanh nghiệp

𝑄𝑖𝑡 = 𝑎𝑖𝐾𝛼𝑖𝑡𝐿𝛽𝑖𝑡𝑒𝜀𝑄𝑖𝑡 (1) Trong đ :

𝑄𝑖𝑡 là giá trị gia t ng của doanh nghiệp i trong n m t

𝐾𝑖𝑡 làvốn của doanh nghiệp i trong n m t

𝐿𝑖𝑡 là ao động của doanh nghiệp i trong n m t

𝛼, 𝛽 là mức độ đ ng g p của vốn v ao động vào trong giá trị đầu ra

Tham số ai trong phương trình 1 chỉ ra ảnh hưởng của công nghệ hay yếu tố n ng suất tổng hợp (TFP) Những yếu tố này bao gồm lợi thế của doanh nghiệp về việc sử dụng hệ thống internet, sức mạnh của người mua, sức mạnh của người bán, vốn trí tuệ,

n ng ực làm việc của nhân vi n…Tất cả đều thể hiện tác động của tài sản vô hình lên tốc

độ t ng trưởng của công ty Tuy nhiên, tốc độ t ng trưởng của công ty không chỉ dựa trên

tổng tài sản m c n m t ng th m giá trị của công ty (Hulten, 2000)

Do vậy, giá trị tài sản vô hình ai bao gồm các tác động lên giá trị công ty, tốc độ t ng trưởng của ng nh h λ trong thời gian t hi đ ta c :

𝑎 𝑒∑ Với λ𝑕 đại diện cho tốt độ t ng trưởng λ của ngành h; 𝐷𝑕(𝑖) là biến giả của của doanh nghiệp i trong ngành h

hi đ

mô của doanh nghiệp

Theo Yamayuchi (2014), giá trị gia t ng của công ty thứ i được lấy trực tiếp từ Báo cáo tài chính của công ty bằng cách lấy lợi nhuận hoạt động (𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖 𝑔 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡), cộng chi phí khấu hao (𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑜𝑠𝑡) và chi phí nhân viên (𝑃𝑒𝑟𝑠𝑜 𝑒 𝐸𝑥𝑝𝑒 𝑠𝑒𝑠) và loại bỏ yếu tố lạm phát nên ta sử dụng chỉ số giảm phát:

p t Q it = Lợi nhuận hoạt đ ng + Chi phí khấu hao + chi phí nhân viên (5)

trong đ , pt là chỉ số giảm phát của n m t

ước đầu tiên cần thực hiện là hồi quy phương trình 4 để lấy được giá trị α và β Tuy nhiên, ta không có giá trị Ai Chúng ta sẽ lấy vi phân của phương trình 4 sẽ có dạng như sau:

𝑑 𝑄 ∑ 𝐷 𝑖 𝑡 𝛼𝑑 𝐾 𝛽𝑑 𝐿 𝑑 𝜀 (6)

Trong đ , … ạng vi phân

Bởi vì giá trị gia t ng của công ty không chỉ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sản xuất

mà còn bị chịu tác động của các yếu tố chi phí nên ta sẽ dùng lợi nhuận công ty để tính

π = ợi nhuận hoạt đ ng – Chi phí lãi vay – Thuế (7)

Từ công thức 5 v 7 ta được

π = p t Q it – Chi phí khấu hao – Chi phí nhân viên – Chi phí lãi vay – Thuế (8)

ặt Cit là hàm tổng chi phí của doanh nghiệp khi đ ta c :

C it = Chi phí khấu hao + Chi phí nhân viên + Chi phí lãi vay + Thuế (9)

hi đ , ợi nhuận của công ty i ở n m t sẽ là:

π it = p t Q it - C it (10)

Trong mô hình này, hàm chi phí Cit có thể c được dựa tr n phương pháp tiếp cận nhị nguy n ua ity approach hương pháp tiếp cận nhị nguyên là một khái niệm cơ ản trong kinh tế vi mô dựa trên hàm sản xuất v h m chi phí Theo phương pháp n y, oanh nghiệp sẽ tạo ra sản phẩm bằng cách kết hợp những yếu tố sản xuất khác nhau sao cho đảm bảo chi phí sản xuất là tối thiểu Theo amaguchi 2014 h m chi phí được trình bày ưới dạng hàm Cobb- oug as như sau:

Trong đ it là chi phí sử dụng vốn anh nghĩa của doanh nghiệp thứ i trong n m t

Wit là tiền ương anh nghĩa của doanh nghiệp thứ i trong n m t

Chúng ta sẽ ước ượng h m chi phí qua phương trình số 11 m chi phí ước ượng sẽ có dạng như sau tham khảo các nghiên cứu của Yamayuchi (2014); Shephard (1953, 1970), Uzawa (1964), Diewert (1971), Fuss và McFadden (1978), và Nadiri (1982)):

̂ ̂̂ ̂ ̂ ̂ ̂̂ ̂̂ ̂ 𝑎̂ 𝛼̂̂𝛽̂̂

̂̂ 𝑅

Với là tiền ương anh nghĩa khi không c t i sản vô hình

Từ phương trình 13 v 14 ta tính được giá trị của tài sản vô hình dựa vào của 𝐸𝑖𝑡

and 𝐸𝑖𝑡 𝑜 𝐼như sau:

- Iit là giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp, Iitđược tính từ công thức số 17

- EBITit là Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay ồng thời, ta cũng xem xét tác động của từng loại tài sản lên giá cổ phiếu của từng doanh nghiệp:

Stock𝑖𝑡 = ∑ 𝐷 (18B)

Với :

- Tit là giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp

- Iit là giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp, Iitđược tính từ công thức số 17

- Stockit là giá cổ phiếu của công ty uối c ng, ta cũng xem xét tác động của từng loại tài sản lên giá trị gia t ng của từng doanh nghiệp:

GTGT𝑖𝑡 = ∑ 𝐷 (18C)

- Tit là giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp

- Iit là giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp, Iitđược tính từ công thức số 17

- GTGTit là gía trị gia t ng của oanh nghiệp i trong thời gian t, iến n y được tính từ công thức số 5

3.2 Nguồn dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng bộ khảo sát doanh nghiệp Việt Nam (Vietnam Enterprises Survey Data) của Tổng Cục Thống Kê từ 2011 đến 2015 của 396 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam thuộc nhiều ngành khác nhau Nghiên cứu sử dụng dữ liệu giai đoạn này nhằm để loại bỏ việc ảnh hưởng của suy thoái kinh tế giai đoạn trước

đ , vì n m 2011 n m nền kinh tế đã phần nào phục hồi go i ra, n m 2015 ữ liệu của n m mới nhất m tổng cục thống kê công bố v đề t i c thể thu thập, n phần n o cung cấp một ức tranh về tình hình oanh nghiệp iệt am trong những n m gần đây

Một số chỉ ti u khác như giá cổ phiếu lấy số liệu từ http://cafef.vn/, http://www.cophieu68.vn/, và một số trang web khác Giá cổ phiếu được lấy theo ngày,

v tính trung ình n m để xem xét tác động của tài sản vô hình đến giá cổ phiếu

Nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu mã số thuế doanh nghiệp m c n cứ đầu ti n để tính hành chọn lọc các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, các doanh nghiệp bị hủy niêm yết hoặc niêm yết không đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu được tiến hành loại trừ khỏi dữ liệu au đ , từ Bộ Khảo sát doanh nghiệp Việt Nam chọn ra các chỉ tiêu phù hợp với nghiên cứu

Bảng 3.1: Bảng mô tả thu thập dữ liệu các biến

CAPM

cục thống kê

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Từ công thức số 5 ta có thể tính được giá trị gia t ng của công ty Nhiều nghiên cứu trước đây khi ước ượng hàm Cobb-Douglas sử dụng những biến khác nhau để đại diện cho giá trị gia t ng của doanh nghiệp Tác giả B Lev và S Radhakrishnan (2003) sử