Lý thuyết về thị trường tài chính và các định chế tài chính ứng dụng trong các thị trường Việt Nam: Phần 2

Phần 2 cuốn sách cung cấp cho người đọc các kiến thức: Thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu quốc tế, thị trường tiền tệ, thị trường ngoại hối, thị trường tài chính phái sinh, công ty chứng khoán,... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

2

THỊ TRƠỜNG VỐN

HfiY THỊ TRƯỜNG CHƯNG KHOỨN

Ch.7 : Ĩ H ị TRƯỜNG TRÁI PHIỂU 20.^

7

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

MỰC ĨIẾU

Chương này nhằm m ục tiêu trình bày m ộ t cách có hệ th ố n g

về tầm quan trọ n g , nhừng lợi ích và tiền đề cần th iế t để p há t triể n thị trường trá i phiếu Đ ọc xong chương này, bạn có thể :

• Mắm đưỢc khái q uá t về thị trưởng trá i phiếu và những lợi

ích khi p h á t triển thị trưởng trái phiếu.

• Hiếu đưỢc các chi tiế t liên quan đến những tiền dề cần th iế t

đè phát triể n thị trường trái phiếu, đặc biệ t là phát triể n thị trường trá i phiếu ổ các nước đang phát triể n

• B iết cá ch định giá trá i phiếu các loại trá i phiêu.

• B iết cách phân tích rúi ro khi đầu tư trá i phiếu.

1 K H Á I Q U Á T VỀ T H Ị TRƯ ỜNG T R Á I P H lẾ U

' Ỉ ' r r / ỉ p/nèu (bond) là cong cụ nợ dài hạn do C-hínli plní lioặc công ty phát hành nhằm huv động vốn dài hạn Tríh phiêu do Cliính pliủ phát hành gọi là Iráí phiếu Chính phủ (government bond) hay trái phiêu Kho bạc (treasury bond) Trái phiếu do công

ty phát liành gọi là trái phiếu công ty (corporate bond)

Trôn trái phiếu bao giờ cũng có ghi một sô" tiền nhất định, gọi là mộnh giá của trái phiêu Mệnh giá nói chung (face or par value) lức là giá trị được công hố của tài sản Trong trường hợp trái phiếu, mệnh giá chính là giá trị mà người nắm giữ trái phiếu

sẽ nhận lại khi trái phiếu đến hạn Mệnh giá ở Mỹ thường được

206 C h 7 : J h \ TRƯỜNG TRÁI PHlếu

công bố là 1.000 USD, trong khi ()■ Việt Nam thường là 100.000 đồng Ngoài việc công bố niệiih giá, người ta còn cóng hô' lãi suất

và thời hạn của trái phiêu Lãi suất của trái pìiicu (coupon raic) tức lờ lãi suất mà người mua trái phiếu dược hưởng, nỏ cììi.nlì

là tỷ lệ phần trăm giữa lãi được hưởng và ììỉệnỉì giá của li'ái

(tính hằng năm) từ lúc trái phiêu được phát hành cho đến khi nhà phát hành trả lại mệnh giá của trái phiêu cho ngarừi nàm giữ trái phiếu

Trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán nợ dài hạn do Chính phủ phát hành nhằm mục đích huy động vốn dài hạn đế

hù đắp thiêu hụt ngân sách Thông thườììg, trái phiêu Chính phủ đưực phân chia thành các loại sau đây ;

thiếu hụt ngân sách của Chính phủ

nhằm mục đích huy động vốn tài trọ' cho ngân sách cùa chính quyền địa phương

nhà đầu tư một sô tiền được ghi trôn trái phiếu (rnộnh giá) khi trai phicu dáo hạn, dông thời theo định ký hàng nám hoặc nứa năm trá cho nhà đầu tư một sô tiồn lài nhất định 'Trường hơp

hạn Nhà đầu tư mua loại trái phiếu nà'v sỗ không đưỢc nhận lại sô' tiền bằng mệnh giá của trái phiếu như trong trường hợp trái phiếu thông thường mà chỉ được nhận lãi hàng níấm trong suốt khoảng thời gian không hạn định Loại trái phiếu này gọi là trái

Nó có nguồn gốc từ Anh quốc do Chính phủ phát hành sau chitm tranh Napoleon Ngược lại, cũng có loại trái phiếu mà người mua

C/7.7: TH! TRƯỜNG TRÁI PHlỂU 207

khórig b a o giò’ được hương lã i I.o ạ ii trái phiếu này thường được bán với giá rất thâ"p so với inộnh giá Nhà đầu tư bỏ ra một số’ tiền rnua loại trái phiếu nàv và chờ đến khi đáo hạn sẽ được hoàn lại một sô tiền bằng mệnh giá của trái phiêu Loại trái phiêu này gọi là trái phiếu không được hưởng lãi (non-coupon bond) Nhà đầu tư có thè inua hoặc bán trái phiêu Clhính phủ trên một thị trường gọi là thị trưcmg trái phiếu Chính phủ

IVái phiêh công ty là loại trái phiếu do công ty phát hành nhám huy động vôh dài hạn Trái phiếu công ty có thể chia thành trái phiếu không chuyển đổi và trái phiếu có thể chuyển đổi. Trái phiếu có thô chuyến đổi là loại trái phiếu sau khi phát hành bán cho nhà đầu tư, đốn một điếm thời gian nào đó nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu có thế chuyển đôi nó thành một sô cố phiếu của cóng ty

Tỉiị trường trái phiêu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiêu do Chính phủ hoặc công ty phát hành Thị trường thực hiện giao dịch, rnua bán trái phiêu mới phát hành gọi là thị trường so’ câp Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiêu đã phát hành gọi là thị trường thứ cấp Mục đích của thị trường sơ câp là phục vụ cho nhu cầu huy động vôn dài hạn cho Chính phú hoặc công ty trong khi mục đích của thị

t r ư ờ n g thứ C ấp l à cung c ấ p k lìíi nũng t l i a n h k h o á n c h o t r á i phiếu

đã được phát hành trôn thị trường sơ cấp Mặc dù không trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ câ'p đóng vai trò rất quan trọng Không có thị trường thứ cấp phát triẻn, thị trường sơ câp khó thu hút được nhà đầu tư vì nhà đầu tư lo ngại không thổ chuyển đổi trái phiếu t.hành tiền mặt khi cần thiết

2 LỌI ÍCH CỦA PHÁT TRIỂN t h ị t r ư ờ n g t r á i PHIẾư

Thị trường trái phiếu kết nối nhà phát hành - những người

có nhu cầu huy động vôn dài hạn, với nhà đầu tư - những người

208 C/7.7.-THỊ TRƯỜNG TRAI PHiỂU

có nhu cầu đầu tư nguồn vốn nhàn rỗi dài hạn nhằm mục tiêu sinh lợi Phát triôn thị trường trái phiếu mang lại nhiều lợi ích quan trọng xét cả trôn góc độ vĩ mô lẫn vi mô

trái phiếu Chính phủ mang lại doanh thu để bù đắp cho thiôu hụt ngân sách thay vì phải phát hành tiền hoặc vay nợ nước ngoài để bù đắp thiếu hụt Ngoài ra, thị trường trái phiêu Chĩnh phủ còn hỗ trợ cho việc áp dụng chính sách tiền tộ của ngân hàng Trung ương thông qua việc đạt các mục tiêu về tiền tệ, lạm phát hay sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ gián tiếp dựa trên nền tảng thị trường Sự tồn tại và phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ còn giúp cho Chính phủ có thê điều hòa tiêu dùng và đầu tư nhằm ổn định và tránh tác động tiêu cực bởi những cú sốc của nền kinh tế Cuối cùng, phát triốn thị trường trái phiếu Chính phủ còn giúp cắt giảm chi phí tài trự thiếu hụt ngân sách nhờ phát triển hệ thông tài chính theo chiều sâu

Chính phủ có thể gia tăng sự ổn định tài chính nói chung và cải thiộn hoạt động của các tố chức tài chính trung gian thông qua cạnh tranh và phát triển cơ sở hạ tầng, sản phẩm và dịch vụ tài chính Phát triển thị trường trái phiếu còn giúp chuyển đổi

hộ thông tài c h í n h từ c h ỗ dựa vào ngân h à n g s a n g hộ t h ô n g tài chính đa dạng, vừa dựa vào nguồn vô"n ngân hàng vừa bố sung bằng nguồn vôn thị trường Phát triển thị trường trái phiếu, một mặt, giúp công ty có thể tìm kiếm nguồn vốn dài hạn từ thị trường thay vì lệ thuộc vào ngân hàng khi công ty thiếu hụt vốn Mặt khác, còn giúp công ty có cơ hội đầu tư sinh lợi khi công ty thặng dư vốn Ngoài ra, phát triển thị trường trái phiôu còn tạo điều kiện đế giới thiệu các sản phẩm tài chính hiện đại như thỏa thuận mua lại, các công cụ tài chính phái sinh, những công cụ

có thế giúp quản lý rủi ro và ổn định tài chính Cuối cùng phát

C h 7 : J h ị T R Ư Ờ N G Ĩ R Á I P H I Ế U 209

triôn Lhị Lrườn^- Irái phiếu con gií.ip lạ o ra và ngày càng hoàn thiỊ-iì cơ S(ý hạ i ầ n g lài chính góp |:,)hắn ốn định cả hộ th(Yng tài chínlỉ nói chung Do C(') nlìiou lơi ic h như vừa phân tích nên hầu hết các nước có nen kinh lỗ phái 1.1'iên đồu chú ý phát triển thị trưòTìg trái phiêu Hảng 7.1 cung c.íp số liệu về quy mô phát triển thị trường nợ ()■ các quốc gia được 1 ựa chọn

B ả n g 7.1 : Các bộ phận củai thị trư ờng nỢ nội địa

ở một sò quốc gia.

Doanh sô toàn bộ thị trường (Tỷ USD)

Tỷ trọ n g (%) Khu v/ực

cõng

Các tổ chức tài chính

Các công ty

210 C/í-7; THỊ TRƯỒNG TRÁI PHlẾU

Nguồn : BIS Quarterly Review (03/2001).

phải quôL gia nào cũng cần phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Ngay cả những quôc gia phát triển có khi cũng không nhất thiết phải phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ nếu như Chính phủ không thiếu hụt ngân sách, do đó, không có nhu cầu vay nỢ thông qua thị trường trái phiếu, hoặc giả quốc gia quá nhỏ bé khiến cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính phục vụ cho sự phát triển thị trường trái phiếu trở nên quá tốn kém và không có hiệu quả Do vậy, tùy thuộc vào khả năng từ các kênh huy động vốn khác nhau, quy mô của nền kinh tê và sự Ị)hát triển của khu vực tài chính khiến cho nhu cầu phát trien thị trường trái phiếu Chính phủ cồ tror nên cần thiết hay không Môt khi nhu cầu phát triển thị trường trái phiếu trở nên cần thiết thì Chính phủ cần chú ý đến việc tạo ra những điều kiện tiồn

đề cho sự phát triển thị trường này

3 TIỀN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN t h à n h c ô n g

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU CHÍNH PHỦ

Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ đòi hỏi phải duy trì sự ốn định của khu vực tài chính và ổn định kinh tế vĩ mò cũng như xây dựng thị trường tài chính hiệu quả và tạo dựng

Ch.7 : Ĩ H \ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU 211

niềm tin và uy tín của Chính phủ với tư cách là người phát hành các công cụ nợ Do đó, những tiền đề cho việc phát triển thành công thị trường trái phiếu Chính phủ bao gồm :

• Chính phủ ổn định và uy tín - Sự ổn định về chính trị

và uy tín của Chính phủ làm giảm thiểu rủi ro trả nợ khiến cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước khỏi ngần ngại khi mua trái phiếu Chính phủ, đặc biệt là những loại trái phiếu dài hạn Đây là tiền đề quan trọng trước tiên

đề phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ

• Cìiính sách tiền tệ và ngân sách hợp lý - Chính phủ có chính sách tiền tệ và chính sách ngân sách hợp lý giúp

ổn định kinh tế vĩ mô khiến cho thâm hụt ngân sách, lạm phát, lãi suất và tỷ giá hôl đoái nằm trong vòng kiểm soát Điều này giúp dễ thu hút nhà đầu tư mua trái phiếu

vì rủi ro lãi suất, rủi ro lạm phát và rủi ro hối đoái không đáng lo ngại •

Nhà đầu tư khi tham gia thị trường trái phiếu sẽ chịu tác động bởi chính sách pháp lý và thuê khóa Sự ổn định của cơ sở hạ tầng pliáp lý và chính sách thuê" khiến nhà đầu tư an tâm hơn và l)ớt lo ngại những tác động tiêu cực cua sự thay đối môi tníờng đầu tư Hơn thê nữa, ở những quôc gia mới bưởc đầu phát triển nếu Chính phủ có chính sách thuế ưu đãi sỡ góp phần khuyến khích nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu

của hộ thông ngân hàng cũng là tiền đề quan trọng cho viộc phát triển thị trường trái phiếu Các nhà đầu tư trong

và ngoài nước thường rất quan tâm đến khả năng hoạt động an toàn và hiệu quả của hệ thông thanh toán qua

212 Ch.7 : T h ị T R Ư Ờ N G T R Á I P H l Ể U

ngân hàng bởi vì điều này bố trợ và gia tăng khả n;ing thanh khoản cho các nhà đầu tư

tự do hóa giúp gia tăng hiệu quả của thị trường và thúc đẩy cạnh tranh hoàn hảo khiến cho giao dịch tròn thị trường trái phiếu được công bằng và minh bạch hơn về mặt thông tin

Nếu quôc gia nào còn thiêu hoặc yếu kém về nhừng tiền dồ như vừa nêu thì nên ưu tiên áp dụng các chính sách ốn địnli vì

mô, cải tố hệ thống tài chính và bảo đảm theo đuổi lộ trình |)bù hợp trong việc tự do hóa hệ thống tài chính (Tho World Hunk and IMF, 2001)

4.1 Tầm quan trọ n g của việ c p h á t triể n th ị trư ờ n g sơ cấp :

Phát triổn tốt thị trường sơ cấp rất cần tlìiôt cho việc huy động vốn cho thiếu hụt ngân sách Ngoài, ra, nổ còn tạo nồn l.ing cho sự phát triển và cung cấp cơ sư cho việc định giá ti-ỉíi |)hiéu

trên thị trường thứ cấp Vì thế, Chính phủ phải có t!;ích nhiệm trong việc thiôt lập và có chính sách khuyên khích sụ' pliííi Li iỏn của thị trường sơ cấp Trong chiến lược phá/ Iriéii í hi Iriànig sơ cấp, tùy theo hoàn cánh của từng quốc gia, Chính phú ncii chú

ý các vấn đề như làm thế nào đố thu hút các nhà dầu lu' ỉiay những thành phần thíim gia giao dịch tròn thị trưòTig lựa clion phương thức giao dịch, báo lãnh và bao tiêu phát h à n h

4.2 T h àn h phần tham gia g ia o d ịch :

giao dịch trên thị trường sơ cấp bao gồm người mua và Iig.ười

Ch.7 : THỊ TRƯỜ NG TRÁI PHIẾU 213

bán nhưng do dặc thù cua việc mua bán ở đây là mua bán trái phiôu Chính phii mới phát liànb niỏn thành phần tham gia giao dịch cũng có những dặc diỏni riônỊg biệt

Ngưòd b;'m trên thị trường này suy cho cùng là Chính phủ,

lức là ngưòd thióu hụt vỏn dứng ra; phát hành trái phiếu bán ra côiig chúng đô huy dộng vón Tuy nhiên, Chính phủ không phải

là người bán trực tiôp mà có thế bán thông qua các tồ chức bảo lãnh, bao tiêu hay đại lý phát hành Người mua trên thị trường nàv là những người thặng dư vón <cần tìm cơ hội đầu tư với mức lọ’i nhuận và I'ui ro thích họp Nhưììíị do đây là thị trường giao dịch trái phiếu mới phát hành nõn có thế nói việc mua bán trôn thị trường này chủ yèu là "mua bán sj", tức là mua bán với khôi lượng lứn Do vậy, người mua chú yếu là các nhà đầu tư tổ chức như ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, và các tố chức tài ch)nh phi ngân hàng

4.3 Lựa chọn phương thức g ia o d ịc h trê n th ị trư ờ n g sơ câp :

Có hai loại đâu thấu chính : Đấu thầu đa giá và đấu thầu giá thòng nhât và men loại dồu cỏ những ưu nhược điểm riêng Với loại đáu tháu da giá (multiple- price auction), nhà phát hành dặt lệnh b;ín theo thứ tự giá giam dần và chấp nhận bán cho ai tra giá cao ho’n cho đến khi nào ctú số lượng cần phát hành NhCtng ngik)'! nào thắng thầu phải mua theo giá mà họ đã trả

2 1 4 Ch.7 :TH\ T R Ư Ờ N G TRÁỈ P H I Ể U

Với loại đấu thầu giá thống nhất (uniform-price auction ), nhà phát hành cũng đặt các lệnh bán theo thự tự giá giảm dần và chấp nhận bán cho ai trả giá cao cho đến khi nào đủ sô lượng cần phát hành nhưng tất cả những người trúng thấu đều phải mua theo một mức giá thống nhất Mức giá này chính là giá trúng thầu thấp nhất, tức là mức giá thấp nhất trong sô các rnức giá trúng thầu

Đấu thầu đa giá có lợi cho người phát hành ồ chỗ họ C() thể tôi đa hóa doanh thu phát hành, do những người trúng thầu đều phải mua theo mức giá cao nhất mà họ đã trả và, do đó, người phát hành hưởng hết phần thặng dư tiêu dùng Ngược lọi, với đấu thầu giá thông nhất, do những người trúng thầu chỉ mua theo giá trúng thầu thấp nhất dù rằng giá họ trả có cao hơn giá trúng thầu Do vậy, thặng dư tiêu dùng được phân chia cho cả người phát hành lẫn người mua

hành lúc nào cũng chọn đấu thầu đa giá Trong công trình nghiên cứu của Battolini và Cottarelli (1997) người ta thấy rằng, V(h một mức số lượng đã cho, đấu thầu đa giá có khuynh hưứng dịch chuyển đường cầu xuống phía dưới và sang trái, có nghĩa là đấu thầu đa giá có khuynh hướng làm giảm nhu cầu mua trái phiếu

Hưn nữa, n h ữ n g n g ư ờ i tham gia đấu thầu đa g i á t h ư ờ n g có khuynh hướng đặt giá rất thận trọng bởi vì họ biết họ sẽ phái mua ở mức giá mà họ đã trả cho nên rất sợ trả giá hố Ngược lọi, dấu thầu giá thống nhất có khuynh hướng làm giảm thiốu sự bấit ổn cho nên dễ thu hút nhiều người tham gia và những người tham gia đấu thầu biết họ chỉ mua ở mức giá trúng thầu thâp nhất cho nên họ thường ít thận trọng hơn khi đặt giá mua

Theo nghiên cứu của Batolini và Cottarelli (1997) ỉrciì thực

tế phương thức đấu thầu đa giá được sử dụng rộng rãi hon so với các kỹ thuật đấu thầu khác (bảng 7.2)

Ch.7 : THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIÉU 2 1 5

Bảng 7.2 : Các kỹ thuật đấu thầiu bán trái phiếu Chính phủ.

Nguồn ; Bartolini và Cottarelli (1997).

Bảng 7.2 cho thấy kết quả khảo sát kỹ thuật đấu thầu ở 42

quốc gia trong đó có đến 90% quốc gia sử dụng đấu thầu đa giá

rằng việc lựa chọn kỹ thuật đấu thầu không quan trọng bằng các

yếu tô khác, chẳng hạn như tự dio hóa thị trường, gia tăng sự

cạnh tranh kế cả việc cho phép các nhà đầu tư nước ngoài tham

gia thị trường

4.3.2 Bao tiêu (sydication) và bảo lãnh (u n d e rw ritin g ) p h á t hành :

thầu trái phiếu là khuyến khích nhiều người tham gia và việc

quyết định giá dựa trên cơ sở cạnh tranh nhưng đối với những

nền kinh tế nhỏ ở đó chí có vài tổ chức tham gia thì việc đấu

thầu tỏ ra không phù hợp vì các tổ chức này dễ dàng liên kết

nhau và áp đặt giá đối với nhà phát hành Trong hoàn cảnh

đó bao tiêu đợt phát hành với một mức phí thương lượng, sau đó

216 Ch.7 : JH\ TRƯỜNG TRÁI PHIỂU

tố’ chức này bán trái phiếu lại cho các nhà đầu tư lẽ hay các nhà đầu tư tổ chức khác

Bao tiêu hữu ích nhất khi nào nhu cầu thị trường trái phiêu Chính phủ không chắc chắn lắm (điều này thường xày i'a ()■ các nước đang phát triển) bởi vì khi ấy bao tiêu giúp giảm thiôu rúi

ro của đợt phát hành Bao tiêu còn đóng vai trò c^uan trọng nữa khi nào Chính phủ muôn tung ra thị trường một loại công cụ nọ' mới và cần có một sự trợ giúp của tố chức bao tiêu nhằm giới thiệu công cụ này ra thị trường Tuy nhiêu bao tiêu có nhược điểm là thiếu sự minh bạch và đòi hỏi phải có sự thương lượng thành công giữa Chính phủ và tồ chức bao tiêu (ngàn hàng và các tố chức tài chính) trong khi đấu thầu không liôn Cịuan đến việc thương lượng và thường minh bạch hơn

Một phương thức bán trái phiêVi khác Chính phủ có thê sử dụng trong điều kiện nhu cầu của thị trường trái phiêu Chính phủ không chắc chắn đó là bảo lãnh phát hành Với hợp đồìUị hảo lãnh phát hành, Chính phủ đặt ra mức giá tối thiêu tlu'0 đó người bảo lãnh được hưởng hoa hồng để nỗ lực phát hành 1,rái phiêu Do hoa hồng là một loại chi phí cho nôn Chính phũ cần cân nhắc xem bảo lãnh phát hành có làm cho giá bán ròng giám xuống đến mức như bao tiêu hay không

ở giai doạn dầu phát triển thị trường, bao ticu \ a báo lanh phát hành là cách thức phù hợp để bảo đảm cho đợt phát hành trái phiếu Chính phủ được thành công Tuy nhiên, sau nhưng đợt phát hành thành công và khi nhu cầu thị trường đi vào ổn định, phương thức đấu thầu trái phiếu thường được ưa chuộng hơn

4.3.3 Phát hành đặc cách (Tap s a le s ):

Đây là hình thức phát hành trái phiếu có tính nâng động, theo đó Chính phủ thông báo đợt phát hành và nhận các dơn

C/7.7.-THI TRƯÒNG TRÁI PHiỂU 217

đặt mua inột sô lượng trái phiếu nào đó trong một thời kỳ nhất định Chính phú có thó thiól lập gi<á cố định hoặc giá tôi thiêu

và giá này có thô thay clói tùy theo điều kiện thị trường Hình thức phát hành trái phiếu này thích họp trong những điều kiện sau •

• Chưa biết rõ nhu cầu của thị trường và cần một sự linh hoạt trong cơ chế phát hành nhằm điều chinh sô lượng phát hành theo tình ITinh thị trường

• Khả năng quán lý tiền mặt hạn chế

• Cần thu hút nhà đầu tư ló và mờ rộng thành phần tham gia giao dịch trái phiếu

4.3.4 Phát hành riêng theo loại nhà đầu tư (P riva te Placem ent) :

Khi quyết định phát hành trái phiếu, Chính phủ thường đối mặt với việc lựa chọn kỷ thuật phát hành sao cho vừa đáp ứng được sỏ’ thích của đa sô nhà đầu tư vừa thiôt kê" sản phẩm phù hợp với nhu cầu của một sỏ nhà đáu tư, đặc biệt là các nhà đầu

tư tổ cTiức như quỹ lương hưu, ( Ị L i ỹ đầu tư và công tv báo hiôm Viộc thiốt kô và phát hành tnii phiếu theo nhóm khách hàng mục tiêu gọi là phát hành riêng theo loại nhà đầu tư Néu khách hàng mục Liêu là nhóm c;ic ngàn hàng thì kiêu phát hành này tương tự như bao Liêu, dã nói () phần trước Do dặc diêm của san phâm thiêt kê dành riêng cho một nhóm khách hàng nào dó nên hình thức phát hành này thường có hạn chố là khá năng thanh khoản không cao Kôt quá là phát hành riêng theo loại khách háng thường kóm hiệu quả về mặt chi phí và ít dóng góp vào sự phát trién của thị trương sơ cấp so với phương thức đấu thầu

4.3.5 K ết hợp nhiểu phương thức :

Do mỗi phương thức phát hành đều có những điểm mạnh, điểm yòu và chi thích hợp theo từng hoàn cảnh thị trường riêng

218 Ch.7 :J\-\ị T R Ư Ồ N G T R Á I P H I Ể U

biệt cho nên hầu hết các nước đều thích sử dụng kết hợp nhiều phương thức phát hành với nhau Đây có lẽ là cách thực tiễn nhất để tận dụng ưu điểm của từng phương thức phát hành sao cho vừa phù hợp với nhu cầu của thị trường vừa phù hợp với trình độ quản lý tiền mặt của những người chị trách nhiệm về đợt phát hành

5 PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG THỨ CẤP

5.1 V al trò của th ị trư ờ n g th ứ cấp :

Thị trường thứ cấp là thị trường mua bán lại trái phiếu đã phát hành Mặc dù không trực tiếp đóng góp vào việc huy động vốn cho nhà phát hành nhưng thị trường thứ cấp thúc đẩy sự phát triển thành công thị trường sơ cấp nhờ vào việc tạo ra khả năng thanh khoản cho các loại trái phiếu đã phát hành Do đó, thị trường thư cấp cũng đóng vai trò rất quan trọng Đôi vứi các nhà phát hành, có một thị trường thứ cấp phát triển sẽ giúp cho các nhà phát hành dễ dàng phát hành trái phiếu, do đó, tiết kiệm được chi phí huy động vốn cũng như chi phí phát hành Đôi với nhà đầu tư, có một thị trường thứ cấp phát triển sẽ giúp nhà đầu tư giải quyết được vấn đề thanh khoản khi cần thiết,

do đó, thu hút nhà đầu tư tham gia mua trái phiếu trên thị trường

sơ cấp

Đôi với các nhà hoạch định chính sách, phát triển thị trường thư câp cần tập trung phát triển đa dạng các loại sản phẩm, các loại giao dịch trái phiếu và nâng cao hiệu quầ hoạt động của thị trường

5.2 P h á t triể n các loại g ia o d ịch :

Phát triển các loại giao dịch tức là phát triển đa dạng các loại hình giao dịch trái phiếu trên thị trường Do nhu cầu và

độ phát triển của mỗi quốc gia, các loại giao dịch trái phiếu sẽ dần dần phát triển từ các loại giao dịch đơn giản như giao dịch giao ngay cho đến các loại giao dịch phức tạp như giao dịch các công cụ phái sinh.

5.2.1 Giao d ịch giao ngay :

Giao dịch giao ngay tức là các giao dịch mua hoặc bán trái phiếu mà việc chuyển giao trái phiếu và tiền tệ được thực hiện ngay Mục tiêu của giao dịch này là nhằm thỏa mãn ngay nhu cầu thanh khoản cho người bán và nhu cầu đầu tư cho người mua Đặc điểm của giao dịch giao ngay là :

• Chi phí giao dịch thấp

• Giá cả giao dịch được công bố rộng rãi và liên tục

• Thanh toán nhanh chóng và an toàn

• Bược cung cấp các dịch vụ lưu ký vào giao dịch hộ

định và thiết kế khung thời gian cho việc thực hiện và thanh toán một giao dịch giao ngay Khung thời gian thanh toán giao dịch thường là T+2 (thanh teán sau 2 ngày kể từ ngày giao dịch), T+1 (thanh toán sau 1 ngày kế từ ngày giao dịch) và T+0 (thanh toán ngay trong ngày giao dịch) Khung thời gian thanh toán càng ngắn thì khả năng chuyển đổi từ trái phiếu thành tiền càng nhanh Tuy nhiên, khung thanh toán dài hay ngắn còn tùy thuộc

220 c /ì.7 ; THỊ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU

vào trình độ phát triển của hệ thông thanh toán bù trừ Ching

T+4 sau đó theo phương thức T+3

5.2.2 Thỏa thuận mua l ạ i :

Trong giai đoạn đầu hình thành thị trường, thị trườn{ sơ cấp thường còn nhiều bất ốn và thị trường thứ cấp chưa có 'inh thanh khoản cao cho nôn thị trường thứ cấp thường korn sôi động Để thúc dẩy Ihị trường thứ cốp phát /riển, những nhà 1'K ich định chính sách thường sử dụng các thỏa thuận mua lại (I'opurclaso agreements hay repos) bo'i vì loại giao dịch này có những inh chất rất độc đáo thích hợp cho việc hỗ ti'Ợ thị trường có thinh khoản kém

Thỏa thuận mua lại là một loại giao dịch trong dó một )ôn bán chứng khoán cho bên kia có kèm theo thỏa thuận sẽ nua lại chứng khoán đó vào một ngày nhất định theo mức giỉí mất định Thực chất, thỏa thuận mua lại là một khoản tín dụng o.fợc bảo đảm bởi chứng khoán Giữa những thành phần tham gia ỉiao dịch trên thị trường, bao gồm các ngân hàng, các tò chi'rctai chính phi ngân hàng và kê cả các công ty, có thố sử dụng liòa thuận mua lại như là một công cụ đô thúc đấy giao dịch iiIk)" lặc tính của thỏa thuận mua lại lá có thê cắt giám đưực r'úi roLín dụng và chi phí giao dịch

Gác nhà kinh doanh chứng khoán có thê sứ dụng Lliỏa thiạn mua lại như là phương tiện cấp vôh cho tồn kho các còng cụ nọ' Chính phủ Đê thực hiện mục tiêu này, sau khi mua trái phếu, nhà đầu tư đem bán trái phiếu này với một thỏa thuận mu a lại (thực chất là dùng trái phiôh cầm cố đố vay tiền) đê lấy iiKỳi sô tiền rồi tiếp tục dùng tiền thu được mua tiôp trái phiêu nữa Niư cậy, thông qua thóa thuận mua lại nhà đầu tư có thó gia tng tồn kho các công cụ nợ cua mình và chuyến đổi nguồn vôn lầu

tư từ vốn chủ sở hữu sang vô"n vay

Ch.7 : THỊ TRƯ Ờ N G TRÁI P H l Ế U 221

Thỏa thuận inua lại vìía có nótt giông nhưng cũng vừa có nót khác biột so V(ýi tín dụng thế chấp Có th ể nói nó là một giao dịch hai "chân" Một chân hắt đầu khi một bên bán chứng khoán cho bên kia đô lấy tiền Chán kia là một thỏa thuận rằng bôn bán sõ mua lại chứng khoíín dà bán theo một mức giá thỏa thuận sau một thời gian nhất định, thường là qua đêm cho đôn 2 tuần Khi ấy tiền sỗ được hoàn lại cho người mua, trong khi chứng khoán trư về với người bán trước kia Tính chất này rất giông vởi cho vay thô chấp T u\ nỉiiêiì. khác với cho vay thế chấp trong giao dịch thóa thuận mua lại quyền sỏ' hữu chứng khoán đã được chuyên đòi từ người bán sang ngiười mua Diều này khiến cho

giao dịch thỏa thuận mua lại an toàn hưn cho người mua Do có nhừng đặc tính háo đám an toàn hơn cho người mua, những thị trường trái phiêu mứi hình thành và trôn đường phát triển nôn

sử dụng thỏa thuận mua lại như là một phương tiện giao dịch

an loàn hon dô thu hút sự tham gia của nhiều nhà đầu tư, cỉặc bicl là những nhà đầu tư ngại rui i'o, và cắt giám chi phí

5.2.3 Giao dịch các công cụ phái sinh :

Khi thị trường thứ cáp phai triỏn đôn một trinh độ nào đó, ngưù'i ta co thê thiíc dây nó plìál Lriên hơn nừa thông qua việc phát triôn và cung câp c;íc công cại tài chính phái sinh, tức là c;íc còng cụ giao dich diía tlico giao (lích các tài sán cơ sớ Mặl khar. c;íc cóng cụ lái chính phái si.nh còn cung cấp cho các thành phần tham gia thị trường |)hưo'ng tiện dố (]uán lý và tự hao hiốm rui ro Các giao dịch phai sinh râ'í da dạng tùy theo trình độ phát triẽn cua thị trường, tít các cong cụ đơn gián như !)án không cho dên c;íc cóng cu phức Lap nhu' giao dịch (ịuyền chọn

• Bán không (shorl selliníị)

Bán không là bán chứng kh(,án đi mượn hay chứng khoán

mà người hán không sở hữu Bán khống có thế thúc đây hiệu quả

222 Ch.7 :ĩ\-\ị T R Ư Ờ N G T R Á I P H I Ể U

giá cả và tính thanh khoản của thị trường bằng cách kết tiợp hình thành chiến lược đầu tư phức tạp nhằm kinh doanh chênh lệch giá và tự bảo hiểm rủi rọ Tuy nhiên, bán khôhg thường' bị cấm khi những điều kiện quản trị rủi ro thích hợp cho những người tham gia chưa được hình thành

• Giao dịch tách biệt (strips)

Giao dịch này liên quan đến việc tách rời các khoán trá lãi trong tương lai của một chứng khoán nợ ra khỏi giao dịch vốn gốc của nó Với loại giao dịch này, nhà đầu tư có thé? mua các khoản trả lãi trong tương lai hoặc mua vốn gốc một cách ribng biệt nhaụ Giao dịch này góp phần tạo cầu cho các loại trái phiếu Chính phủ, dặc biệt là trái phiếu không trả lãi và trái phiếu vĩnh cửu, bởi vì các nhà đầu tư, nhất là các nhà đầu tư tô chức,

có thể mua riêng phần trả lãi hay phần trả vô"n gốc tùy theo tình hình nguồn vốn của họ

Có một dạng đặc biệt của giao dịch kỳ hạn, đó là giắ dịch ngay khi phát hành (when-issued transactions) Giao dịch nàv

là kiêu giao dịch trái phiêu trưó'c hoạc n g a y khi đâu ibau rl'Ul'ng

chưa thanh toán Chấìuị hạn, một nhà dầu tư tò chức (lược tlham gia đàu thầu m()t đợt phát hành trái phiếu C() thố bán trái p hiếu cho nhà đầu tư khác trưó’c khi cuộc đâu thầu diỗn rạ Khi dấu thầu xảy ra nhà đầu tư tham gia đíHi thầu m(3'i nhận dư(/; trái phiêu và chuyến giao cho ngưtyi muạ

Ch.7 : THỊ T R Ư Ờ N G TRÁI PHIỂU 223

• Giao dịch hoán đỗi

Giao dịch hoán đôi trên thị trường trái phiếu chủ yếu là hoán đổi lãi suất Hoán đổi lãi siưất là một hợp đồng giữa hai bên để trao đổi sô' lãi phải trả tính trên một số tiền nhất định trong một thời hạn nhất định, trong đó một bên trả lãi suất cố định trong khi bên kia trả lãi suất thả nổi theo thỏa thuận trong suốt thời hạn hợp đồng

• Giao dịch giao sau và giao dịcln quyên chọn

Giao dịch giao sau và quyền chọn vừa cung cấp cho nhà đầu

tư công cụ đầu cơ vừa tạo cho họ công cụ bảo hiểm rủi ro Bởi vậy, khi thị trường thứ cấp đủ diều kiện cung cấp những loại giao dịch này sẽ góp phần thu hútt thêm nhiều nhà đầu tư tham gia làm cho thị trường sôi động hơn Tuy nhiên, giao dịch giao sau và quyền chọn chỉ có thế thực hiện được khi nào thị trường đạt đến mức độ hiệu quả cao

Các giao dịch tài chính phái sinh dựa trên cơ sở trái phiếu như vừa đề cập trên đây sò được xom xét chi tiết hơn trong các chito’ng của phần 4 khi bàn về thi trường chứng khoán phái sinh

6 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHlẾU

Bịnh giá trái phiốLi tức là quyết định giá trị lý thuyỏt (intrinsic value) của trái phiếu một cách chính xác và công bằng

Giá trị ỉ.ý thuyết của trái phiếu được xác định bằng tổng hiện giơ của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của

từng loại trái pìiiếu cụ thể Do đó, định giá trái phiêu nên gắn liền với từng loại trái phiếu cụ thế’

224 Ch.7 :ĩh\ T R Ư Ờ N G TF^ÁI P H I Ế U

6.1 Đ ịn h giá trá i p hiếu k h ô n g có th ờ i hạn :

Trái phiêu nói chung là có thời hạn Dặc biệ/ vỏ mộl loại trái phiêu không có thời hạn thường được gọi là Trái phiếu vinh cửu (perpetual bond or consol), tức là trái phiêu chẳng bao giờ đáo hạn Xét về nguồn gôc, loại trái phiếu này do Chính phủ Anh phát hành đầu tiên sau Chiến tranh Napoleon đô huy dộng vôn dài hạn phục vụ tái thiết đất nước Trái phiêu vĩnh cửu này chính là cam kêt của Chính phủ Anh sỗ trả một sỏ tiền lãi cố định mãi mãi cho người nào sở hữu trái phiếu Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng hiện giá của dòng tiền đều vô hạn mà trái phiếu này mang lại cho nhà đầu tư Giá sừ chung

ta gọi I là lãi cô định được hưởng mãi mãi, kf) là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư và V là giá của trái phiêu Giá cùa trái phiêu vĩnh cửu chính là tổng hiộn giá của toàn bộ lãi thu được từ trái phiêu Do trái phiếu vĩnh cửu không có đáo hạn nên toàn bộ lãi được hưỏmg từ trái phiếu này qua các năm hình thành nôn dòng tiồn đồu vô hạn Troníỉ tài cĩìinìì (¡oanh niỊÌiiệp,

bạn đã biôt cách xác định hiện giá của dòng Lien đều vô hạn Vận dụng công thức xác định hiện giá của dòng tien dồu vô hạn, chúng ta có thè định giá trái phiếu vĩnh cửu như sau :

I

kd

ti-ong đó 1 chính là lãi suất nhà đầu tư được hưởng từ trái phiêu

và k(| là tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi từ việc đáu tư Lrái phiếu

Ch.7 : Ĩ H \ TRƯỜNG TRÁI PHIỂU 225

Ví dụ 1 : Minh họa cách định giá tr;ái phiếu vĩnh cửu.

<3iả sử bạn mua một trái phiếu đươc; hưởng lãi 50$ một năm trong

khoảng thời gian vô hạn và bạn đci hỏi tỷ suất lợi nhuận đầu tư là 12% Giá của trái phiếu này bằng hiệin giá của toàn bộ lãi nhận được qua các năm, tức là hiện giá của một; dòng tiền đểu vỏ hạn :

V = I / kd = 50 /0 ,i;2 = 416,67$

Ví dự đơn giản này giúp bạn làm quien với cách định giá trái phiếu

Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay chưa có loại trái phiếu này.

6.2 Đ ịn h giá trái phiếu có kỳr hạn được hưởng lãí :

Trái phiếu có kỳ hạn được hưrởng lãi (nonzero coupon bond)

là loại trái phiếu có xác định thòi hạn đáo hạn và lãi suất được hưdng qua từng thời hạn nhât định Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định Icỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate) trên mệnh giá trái phiêu và được thu hồi lại vốn gôc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn Phần lớn các trái phiếu phát hành ở Việt Nam hiện nay, kể cả trái phiếu Chính phủ lẫn trái phiếu cồng ty, đều thuộc loại này Sử dụng mô hình chiết khâu dòng tiền với các ký hiệu :

• I là lãi cò định đưực hướng: từ trái phiếu

• krl là tỷ suất lơi nhuân yêu cầu của nhà đầu tư

• MV là mệnh giá trái phiếu

• n là sô năm cho đến khi đáo hạn

chiing ta có mô hình định giá của trái phiếu (V), bằng hiện giá toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai, được xác định như sau :

V = - - + + + - - + —

(1 + kf])^ (1 + kj)^ (1 + k(j)” (1 + k(j)*^

i-iói giá trái phiếu là bao nhiêu, nếu :

a) Đỉnh giá vào ngày 21/10/2004 ?

Biêt rằng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu là 12%.

V = (1 I k^|)^ |1 •

228 Ch.7 : TH\ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU

Kế đến bạn lấy hiện giá của giá trái phiêu ỏ' thời điểm này, giản đõn

và tính tròn 159 ngày cho thời hạn từ ngày 12/05/2007 đến 21,10/200?, như sau :

6.3 Đ ịn h giá trá i p h iế u có kỳ hạn k h ô n g hư ởng lãi đ ịn h

k ỳ :

Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không có trả lãi định kỳ mà được bán vó'i giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiêu không được hưởng lãi ? Lý do là, khi mua loại trái phiếu nà,y họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá inua của trái phiếu với mệnh giá của nó Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tự như cách định giá loại trái phiếu

kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ỗ chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ hiện giá của phần lãi định kỳ bằng không Do vậy,

giá của trái phiếu không hưởng lãi được xác định giá như là hiện giá cúa mệnh giá khi trái phiêu đáo hạn

sẽ là bao nhiêu ?

c /ĩ.7 ; THỊ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU 229

6.4 Đ ịn h g iá trá i p h iế u trả lãi th e o đ ịn h kỳ nửa năm :

Thông thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại trái phiếu trả lãi theo định kỳ nửa năm, tức là trả lãi mỗi năm hai lần Kết quả là mô hình định giá trái phiếu thông thường phải có một số thay đôi thích hợp

đê định giá trong trường hợp này Công thức định giá trái phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền trong trường hợp này như sau :

230 Ch.7 : ĩtìị T R Ư Ờ N G TRÁI P H I Ể U

Thời gian qua ở Việt Nam cũng đã có nhiều trường hỢp phát hành loại trái phiếu này Chẳng hạn, ví dụ 5 dưới đây minh họa trái phiếu đô thị của ủy ban nhân dân TP H('M

• Trả lãi định kỳ nửa năm.

G/ẩ sử, nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất lợi nhuận là 10%, giá trái phiếii

này là bao nhiêu ?

6.5 Lợi suất đầu tư trái phiêu :

TroiiLỊ c á c ¡ i / i ấ n ¡riỉớc, chun”' la dã !)iòl crich (ỈMih i.n I ' phiêu dựa tròn cơ hiôL Li^ưiíc lài dược trá hàn,ư năm va ■■I U

lợi nhuận mà nhà dầu tu' d(')i hoi du'a trẽn hãi su.àl 'ỊiỊ I'■.¡■■i' m('nh p'i;í \'à Lliời hạn cua Li';íi phiêu NíỊiểỢc ìạ ị nen i c c t 'nioc giá Iroíi phidu \'à c;íc yỏu tò khííc nhu' lãi h à n g nãm du'oc lii'0:!g

m ệnh giá hoặc giá thu hồi trái phiếu Lru'ó'c hạn và thoi

ti'ái phiêu chúng La có thê xác dịnh dược Lý <uát lọ'i Iiiiuai, ii.ic lợi suâl dầu Lu' Lrái phiêu.

232 Ch.7 : Ĩ H\ T R Ư Ờ N G T R Á I P H IẾ U

6.5.1 L ợ i su ất đẩu tư lú c trá i p hiếu đáo hạn (Y ie ld to m a tu rity) :

hạn 14 năm và được hưởng lãi suất hàng năm là 15% với giá là 1.368,31$ Bạn giữ trái phiếu này cho đến khi đáo hạn, lựi Suât dầu tư trái phiếu này là bao nhiêu ? Để xác định lợi suất đầu tư khi trái phiếu đáo hạn (YTM), chúng ta có thế giải phưcmg trìnhsau :

Sử dụng máy tính tài chính hoặc hàm Goal seek trong Excel

đế giải phương trình trên, chúng ta có được YTM = 10%

6.5.2 L ợ i su ấ t đấu tư lú c trá i p h iế u được th u h ố i (Y ield to

call)

khoản thu hồi (mua lại) trái phiếu trước hạn Điều này Ihườruị

hành trái phiếu Khi ấy, công ty sẽ thu hồi lại trái phiếu đã phát hành với lãi suât cao và phát hành trái phiêu mới cố lài suât thấp hơn đề thay thế và nhà đầu tư sẽ nhận được lợi suất cho đến khi trái phiếu được thu hồi (YTC) thay vì nhận lợi suât cho dến khi trái phiếu đáo hạn (YTM) Công thức tính lợi suất trái phiêu lúc thu hồi như sau :

(Pc + YTC)n

Ch.7 : THỊ T R Ư Ồ N G T R Á I PH IẾU 2 3 3

Trong đó n là số năm cho đến khi trái phiếu được thu hồi,

Pc là giá thu hồi trái phiếu và kd là lợi suất khi trái phiếu được thu hồi Nếu biết giá của trái phiếu (V) và giá khi thu hồi trái phiếu (Pc) và lãi suất hàng năm (I) chúng ta có thê sử dụng hàm Goal seck trong Excel để giải phương trình trên tìm lãi suất khi trái phiếu được thu hồi YTC

6.6 Phân tích sự biến động giá trái phiếu :

Trong các mô hình định giá trái phiếu trình bày ở các phần trước, chúng ta thấy rằng giá trái phiếu (V) là một hàm số phụ thuộc các biến sau đây :

• I là lãi cố định được hưởng từ trái phiếu

• kcl là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư

• MV là mệnh giá trái phiếu

• n là sô năm cho đến khi trái phiếu đáo hạn

phiếu được phát hành, trong khi các biến n và kci thường xuyên thay đôi theo thời gian và tình hình biến động lãi suất trên thị trường Phân tích mối quan hệ giữa giá trái phiếu và các biên này, chúng ta có thê thây được bôn moi quan hẹ dáng chu y sau đây :

Quan hệ thứ nhất : Nếu những yẽu tố khóc không dối, giá trái phiếu giảm dần khi thời gian hiệu lực của- trái phiếu giâm dờn.

Nhìn vào công thức định giá trái phiếu, bạn cổ thê dễ dàng rút ra nhận xét này Theo tỉìời gian, n càng ngày càng giảm Khi

2; m Ch.7 : JH\ r n U O N G m À I i’ HIÉÎU

giám thoo Do (ỈÓ, giá trái phiêu cũng giám giảm Lh(.'0 Klii trái phiếu dáo hạn thì n = 0 ỉjúc dỏ, mẫu số của mó hìnli định giá hằng 1, do dó, giá trái phicYu bằng mệnh giá Nói khác di, khi

n tiến dần đôn 0 thì giá trái phiếu tiền dần dôn mệnh giá

Qi/nn hệ fini: hoi : Giá trị của trái phiếu có (putlì hệ trái chiều vói tỷ sucht lợi Iihuậiì nhà dein tư yêu cầu N()ị khác dí tỷ sucíl loi nhuận vêu cầu tăn.ư (gicini) thì giá trái phicu gidni (lăng).

Tỷ suât iựi nhuận nhà dầu tư yêu cầu k(| phụ tliuộc trước tiên vào lãi suàt trôn thị trường vòn i\'ếu lài suât ti'ôn thị trưong vốn Lăng lôn thì kj tăng theo và ngược lại Nhìn vào mó hinh định giá, bạn có thể nhận thấv rằng k(| nam ớ phĩìn mầu só của công thức định giá nôn khi kd tăng thì giá trái phiếu giam

N g i ứ / C lai, nếu lai suất trôn thị trường vốn giám xuông thì kf| giám theo, kết quá là, giá trái phiêu tăng

Quan hệ thứ ba : Giá trị thị tnum g của trái Ị)hiêu SC nh() lưĩìì mệnh giá nêu nhà d(ầu tư vêu cctu tỷ SUÔI loi nhuận nhó h(fn lãi suất C()ng bô trên trái phiêu và ngược lai.

Đê thàV được sự hiến động cua giá trái phiếu khi lãi suât thay dôi, chiing ta xem xót ví dụ phán tích như sau ;

suất thị trường thay đôi.

Giả sủ REE phát hành trai phiếu mệnh gia 1.000$ thời hạn 10 năni vói mức lãi suất hàng năm là 10% Tỷ suất lọi nhuận nhà đấu tu đòi hỏi thay đổi tùy theo lãi suất trên thị trường Giá trái phiếu ló bao nhiêu, nếu tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu là : (a) 8% ? (ta) 10% '? (c) 12% ?

Giải

Với tình huống này, bạn nên sử dụng Excel để phân tích giá trái phiếu thay đổi theo sự thay đổi của tỷ suất lọi nhuận nhà đầu tu yéu cầu

Ch.7 :Jị-\\ TRƯỜNG TRÁI PHIỂU

Giũ trái phiêu $887.00

'rừ bán^ tính giá tiííi phiêu minh họa ()■ ví dụ G trôn dây chiing la có một sô nliặn X(T như sau :

• (r/n HIÍ sau kh, ph;ii lianl: lai sual tròn thị tniừng giám

và nhà dầu tư chi ytMi cáu tv suât lợi nhuận là 8C, thPíp hơn lãi suất công hố L)'ên ti'rí] phiêu Cá lài suất trái phiếu

và mệnh gi;í vẫn không doi nlìUng giá trái phiêu hây giò'

sỗ là : 1,134.28, cao hơn rnỊmh giá của trái phiêu

• Gia sứ sau khi })hát hành, lãi suât trên thị trường không dôi và nhà đầu tư véii cầu tỷ suất lợi nhuận là 10%, bằng lãi SLiât công bô trên trái phiôu Cả lãi suât trái phiêu và mộnh giá vẫn không đôi nhưng giá trái phiêu hây giờ sẽ

là : 1.000$, bằng mệnh giá cúa trái phiêu

236 c /í.7 ; THỊ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU

và nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất lợi nhuận là 12%, cao hơn lãi suất công bố trên trái phiếu Cả lãi suất tríli phiỏLi và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bâv giờ sẽ

là : 887,0$, thấp hơn mệnh giá của trái phiếu

Từ việc phân tích nhận xét ba trường hợp của ví dụ trên đây, chúng ta có thể rút ra một sô" nhận xét tổng quát như sau :

• Khi lãi suất trên thị trường bằng lãi suất trái phiếu thì giá trái phiếu bằng mệnh giá của nó

• Khi lãi suất trên thị trường thấp hơn lãi suất trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ cao hơn mệnh giá của nó

• Khi lãi suất trên thị trường cao hơn lãi suất trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ thấp hơn mệnh giá của nó

• Lãi suâ"t gia tăng làm cho giá trái phiôu giám trong khi lãi suất giảm sẽ làm cho giá trái phiếu gia tăng

• Thị giá trái phiếu tiến dần đến mệnh giá của nó khi thời gian tiến dần đến ngày đáo hạn

Quan hệ thứ tư : Trái phiếu dài hạn có riíi ro lãi suất cao

hơn trái phiếu ngắn hạn.

Quan hệ thứ hai chỉ ra rằng giá trái phiếu nói chung có quan hệ trái chiều với lái suất trên thị trường Chi tiô"t hơn nữa, giá trái phiếu dài hạn biến động lớn hơn, do đó có rủi ro lãi suất lớn hơn, so vởi trái phiếu ngắn hạn Để thấy điểu này, chúng ta

có thể xem xét ví dụ 7 như minh họa dưới đây Trong vi dụ này,

chúng ta xem xét hai trái phiếu A và B Trái phiêu A có thời hạn 1 năm trong khi trái phiếu B có thời hạn 14 năm Cột thứ nhất liệt kê lãi suất thị trường có thế biến động từ 5 đến 23%

Ch.7 : THỊ TR Ư Ờ N G TRÁI PHlỂU 237

Tưo'ng ứng với lãi suáL này, giá l.rái phiếu A và B liệt kê ở cột

2 và 3 biến động' theo Tuy uhièn, mức biến động giá trái phiếu

B lớn hơn mức biên động giá trái phiếu A Để thấy được mức biến động giá trái phiếu, chúng ta sử dụng thước đo "độ co giãn" Công thức tính độ co giãn giá trái phiếu như sau :

Độ Cố giãn giá trái phiêu :

(e) = (% thay đôi giá trái phiếu) / (% thay đổi lãi suất)

• Trái phiếu 1 năm ;

238 Ch.7 : Th \ TRƯƠNG TRAI PHIẾU

Dựa vào dộ co qiõn Irèn dây, chúng ta có thố kôt luận rang khi lài suât thay đôi, giá của trái phiêu thay đôi theo và tráiphiêu nào có thời hạn dài hưn sẽ có mức độ biên dộng giá theolãi suất lớn hơn Do dó, có rủi ro lãi suất cao ho'n

6.7 Q uyết đ ịn h đầu tư trá i p h iế u :

Với tư cácìì lờ nhờ đầu tư, dù là đầu tư cho chinh mình hay dầu tư cho doanh nghiệp, bạn cũng cần phái ra quyỏt định hôn quan đôn đầu tư trái phiêu Cụ thô khi nào bạn nên mua khi nào nôn bán trái phiếu Cơ sở thực hiện quyôt định dầu tư trái phiếu trước hết dựa vào kết quả định giá trái phiếu

hày ó' các phần trước, két quá bạn nhận được giá trị lý thiuyôt(intrinsic value) chứ không phái giá trị thị trường cùa ti'ái phiiôu Ctiá trị thị trường là giá trị mua bán trái phiÔM ti’èn thị trường trong khi giá trị lý thuyết là giá trị có được từ áp dụng mỏ hình dịnh giá Giá trị lý thuyết phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu, trong khi giá trị thị trường phụ thuộc vào cung cầu trái phiêu trôn thị trường Giá trị lý thuyêt và giá tiọ thị trường ít khi bằng nhau Nêu giá trị Iv thuyêt lớn hon gi;T trị thị trường, bạn nôn mua trái phiêu Nqược lọi, nếu gi<á trị lý thuyôL nh() hơn giá trị thị trường, bạn nôn bán trái phiếu

dòng tiền kỳ vọng hay dòng tiồn mục tiêu cua nhà dầu tư Cìì ẩníị hạn, với ngân hàng và các tô chức tài chính, trong kỳ hoạch đlịnh nhà đầu tư cần chi trá các khoán chi cố định như chi lái huy động vốn dài hạn, chi cô tức ưu đãi hàng năm Các khoán chi trá này hình thành nôn dòng tiền chi ra cỏ đinh cua ngán h àng (outflows) và cần được tài trợ h()'i dòng tiền vào cỏ định cúa n.gân hàng (inflows) Tronq lình huốnq ììhư vậy, bạn nén đề nghị n.gàn hàng giữ các khoản đầu tư vào trái phiêu đô có được thu nlhập lãi cô định nhằm trang trải cho các khoản chi tiêu cố định

7 Trình bày quy trình chung khi dinh giá trái phiêu Cho ví dụ minh họa.

8 Không cân tính toán, hãy cho hiêl gié; trai phiêu thay đối thê nào nêu nluí Irú suât thị tru'0'ng, va do dỏ, tỷ suât lọi nhuận yêu câu của nhà dâu

lư (a) lớn hơn, (b) nhỏ hơn (C) bang lẳi suât danh nghĩa của trái phiêu ?

9 Công ty của bạn dang xem xét dâu tư trai phiêu có mệnh giá 1.000 USD thời hạn 20 năm Nếu tỷ suat lợi nhuận yéu câu là 7% công ty sẵn sàng mua trái phiêu giá bao nhiêu ? Chuyện gi xảy ra nếu, công ty bạn trả cao ho'n giá hoặc Ihfip hơn mức giá này ?

10 'ITái phiêu BIDV phát hành bằng USD có mệnh giá 1.000 USD, thời hạn

\ 5 năm, dược hương lãi suât hàng nana 7% Nếu bạn mua trái phiêu này

ớ mức giá thị tntờng là 1.045 USD và giữ trái phiêu cho dên khi dáo hạn ihì tỷ sucâl lợi nhuận kỳ vọng cùa bạn là bao nhiêu ?

11 Bạn hiện nắm giữ trái phiêu có thời hạn 20 năm, mệnh giá 1.000 USD tlirợc hướng lãi suất hàng năm 7')o Giá thị trường của trái phiêu này Icà

<S75 USD và Iv suât lơi nhuân véu câu của ban là 10%.

240 Ch.7 :THị T R Ư Ồ N G T R Á I P H IỂ U

a Xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của trái phiếu này.

b Với tỷ suất lợi nhuận yêu câu là 10%, theo bạn giá của trái phiếu này nên là bao nhiêu ?

c Bạn nên bán trái phiếu này hay tiếp tục giữ nó ?

12 Trước kia bạn đã mua một trái phiếu công ty có mệnh giá 1.000 USD, thời hạn 10 năm và được hưởng lãi suất hàng năm là 6% Khi mua trái phiếu này bạn kỳ vọng kiếm được tỷ suất lợi nhuận là 8% Hiện tại giá thị trường của trái phiếu này là 1.060 USD Hỏi ;

a Giá trái phiếu lúc trước bạn mua là bao nhiêu ?

b Nếu hiện tại bạn bán trái phiếu này theo giá thị trường, lợi nhuận bạn kiếm được từ đầu tư trái phiếu này là bao nhiêu ?

13 Công ty Cẩm Phả nắm giữ hai trái phiếu Chính phủ TP 0012 và TP 0010 đang lưu hành trên thị trường, cả hai trái phiếu đêu có mệnh giá là 10 triệu dồng và được hưởng lãi suất hàng năm 8,5% Trái phiếu TP 0012

có thời hạn 12 năm trong khi trái phiếu TP 0010 có thời hạn 1 năm.

a Xác định giá trị của mỗi trái phiếu khi lãi suất thị trường là (i) 7.5%, (ii) 8,5% và 12,5% Giả sử nhà đâu tư yêu cầu tỷ suất lợi nhuận bằng lãi suất thị trường.

b Trái phiếu nào có mức độ biến động giá so với lãi suât cao hơn ? Giải thích tại sao ?

14 Bạn đang nắm giữ một trái phiếu có mệnh giá 10 triệu đồng và thời hạn

là 5 năm Trái phiếu này được hưởng lãi suất hằng năm 9% Hiện tại giá thị trường của trái phiếu này là 12 triệu đồng Hồi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của bạn khi đầu tư trái phiếu này là bao nhiêu ?

15 Trái phiếu của Incombank có mệnh giá 10 triệu đồng và thời hạn là

15 năm được hưởng lãi suất hàng năm 8% Giá thị trường của trái phiếu này hiện là 10,85 triệu đồng và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của bạn là 10%.

a Xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của trái phiếu này.

b Định giá trái phiếu này, dựa vào tỷ suất lợi nhuận yêu oàu của bạn.

c Bạn nên mua trái phiếu này hay không ?

Ch.7 : J h \ TRƯÒNG TRÁI PHIỂU 241

16 Công ty của bạn đang nắm giữ trái phiếu Chính phủ có thời hạn 15 năm, mệnh giá 1 tỷ đồng và được hưởng lãi hàng năm là 100 triệu đồng Tỷ suât lợi nhuận yêu cầu của công ty đối với trái phiếu này là 12%.

a Xác định giá trị của trái phiếu.

b Giá trị của trái phiếu sẽ thay đổi thế nào nếu tỷ suất lợi nhuận yêu câu của công ty tăng lên đến 15% hoặc giảm xuống còn 8% ?

c Giải thích xem kết quả tính toán ỏ’ câu b có thể sử dụng như thế nào

đế phân tích rủi ro lãi suất khi mua trái phiếu ?

d Một trái phiếu khác có tính chất giống hệt trái phiếu này, ngoại trừ thời hạn chỉ có 5 năm thay vì 15 năm Làm lại yêu cầu của câu b đối với trái phiếu này.

e Giải thích xem kết quả tính toán ỏ' câu d có thể sử dụng như thế nào

để phân tích rủi ro lãi suất khi mua trái phiếu ?

17 Công ty LC xem xét phát hành trái phiếu không trả lãi định kỳ có thời hạn 7 năm Khi đáo hạn, người năm giữ trái phiếu này có thể xuất trình

và nhận được 1000 USD Để định giá trái phiếu này có tính cạnh tranh củng các loại trái phiếu khác có cùng mức rủi ro, công ty cho rằng tỷ suât lọi nhuận yêu cầu 9% là hợp lý đối với trái phiếu này Hỏi công ty nên b<án trái phiếu này giá bao nhiêu ?

Ch.8 : TH! T R Ư Ờ N G c ổ 1’ HIẾU 243

(H iư tín ạ H

THI TRƯỜNG C Ổ PH IẾU

Chương nảy nhằm mục tièu trình bày một cách có hệ thống

về tầm quan trọng, những lợi ích và tiền đề cần thiết để phát triển thị trường cố phiếu Đọc xong chươ'ng này, bạn có thể :

• INắm được khái quát về cổ phiếu và thị trường cổ phiếu.

• Hiểu đưỢc tầm quan trọng và những tiền đề cần thiết để phát triển thị trưởng cổ phiếu.

• Hiếu đưỢc cách thức định giá và quyết đ ịn h đầu tư cổ phiếu.

Thị trường cô phiÓLi (oquity or stock market) là thị trường thực hiện các giao dịch mua l);ín các loại cố phiếu do các công ty

cô phần phát hành Sự 1-a dời cùa thị trường cố’ phiếu cung cấp phương tiộn đầu tư vàn cống ly G!Ì phần và chuyên nhượng cổ phán giữa các nhà đầu tư Thị trường thực hiện giao dịch, mua hán cô phiếu mới phát hành gọi là thị trường sơ câ’p Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán cố phiếu đã phát hành gọi là thị trường thứ câp Mục đích cùa thị 'mường sơ cấp là phục vụ cho nhu cầu huy động vôh dài hạn cho công ty trong khi mục đích của thị trường thứ cấp là cung cấp khả năng thanh khoản cho

cổ Ị)hiếu đã được phát hành Li'ôn thi trường sơ cấp Mặc dù không trực tiôp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ cấp đóng vai trò lất quan trọng Không có thị trường thứ câp phát trién,