Đánh giá nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TÓM TẮT Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích đo lường tác động của các chỉ số tài chính đến nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.. Kết qu

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ĐÁNH GIÁ NGUY CƠ PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích đo lường tác động của các chỉ

số tài chính đến nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm 471 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2012-2014 Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Logistic để ước lượng các kết quả cần đạt được từ mô hình hồi quy Phương pháp này được lựa chọn nhằm mục đích đảm bảo được sự phù hợp với cách xác định “nguy cơ phá sản” của một doanh nghiệp (biến nhị phân chỉ nhận giá trị 0 hoặc 1) Xác suất phá sản của doanh nghiệp trong nghiên cứu này được xác định trên cơ sở của các nghiên cứu trước trên thị trường Việt Nam (nghiên cứu của Hoàng Tùng (2011) và Nguyễn Trọng Hòa (2009))

Kết quả nghiên cứu cho thấy nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố: (i) Tính thanh

khoản (được thể hiện thông qua tỷ số tài chính tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn phải

trả), (ii) Hiệu quả hoạt động (được thể hiện thông qua hai tỷ số tài chính là ROA và EBIT/Doanh thu thuần), (iii) Đòn bẩy tài chính (được thể hiện thông qua tỷ số Tổng nợ/Tổng tài sản) và (iv) Kỳ vọng thị trường (được thể hiện thông qua tỷ số Vốn hóa

thị trường/Tổng nợ)

Kết quả đạt được từ nghiên cứu này đã cung cấp thêm một số bằng chứng khoa học định lượng có liên quan đến mối liên hệ giữa các tỷ số tài chính thường được sử dụng với nguy cơ phá sản doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Do đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm rất có ích khi hướng đến các đối tượng khác nhau như: các nhà quản lý doanh nghiệp, các tổ chức tín dụng

và các nhà đầu tư chứng khoán

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy TS.Võ Hồng Đức, người đã hướng dẫn tôi thực hiện bài luận văn Thạc sỹ này.Thầy đã luôn quan tâm, hướng dẫn tận tình và động viên tôi trong quá trình thực hiện nghiên cứu

Tôi xin cảm ơn các thầy cô của Trường Đại học Ngân hàng Tp Hồ Chí Minh

và Phòng Đào tạo sau đại học đã truyền đạt những kiến thức bổ ích, tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt quá trình học tại trường cũng như quá trình thực hiện đề tài

Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn gia đình những người đã luôn bên tôi trong mọi hoàn cảnh và cảm ơn bạn bè đã luôn bên cạnh cổ vũ, động viên tôi để vượt qua khó khăn trong cuộc sống cũng như quá trình thực hiện luận văn Tất cả những thiếu sót của nghiên cứu này đều thuộc trách nhiệm của tôi và tôi mong nhận được ý kiến đóng góp

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Đánh giá nguy cơ phá

sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

này là công trình nghiên cứu của chính cá nhân tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Võ Hồng Đức Các số liệu, nội dung nghiên cứu và kết quảđược trình bày trong bài luận văn là trung thực, chính xác trong phạm vi hiểu biết của tôi và chưa được công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây Các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận văn được chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài nghiên cứu này

Tp Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2016

Học viên

Tạ Ngọc Thiện Thảo

MỤC LỤC

TÓM TẮT i

LỜI CẢM ƠN ii

LỜI CAM ĐOAN iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu 4

1.6 Đóng góp của đề tài 4

1.7 Bố cục dự kiến của đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 6

2.1 Tổng quan cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Các khái niệm, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản doanh nghiệp 6

2.1.2 Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính 8

2.1.3 Chi phí kiệt quệ tài chính 10

2.1.4 Một số nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp 12

2.2 Một số nghiên cứu trước về dự báo phá sản và nguy cơ phá sản 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Xây dựng giả thuyết và đề xuất mô hình nghiên cứu 26

3.1.1 Điều kiện của dữ liệu thu thập và biến lựa chọn trong mô hình nghiên cứu 26

3.1.2 Xây dựng mô hình 26

3.1.2.1 Mô hình nghiên cứu tổng quát 26

3.1.2.2 Mô hình nghiên cứu cụ thể 28

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.2.1 Dữ liệu thu thập 34

3.2.2 Xử lý dữ liệu thu thập 34

3.3 Phương pháp hồi quy 36

3.3.1 Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng 37

3.3.2 Trình tự thực hiện nghiên cứu định lượng 37

3.3.2.1 Phân tích thống kê mô tả 37

3.3.2.2 Phân tích tương quan 37

3.3.2.3 Phân tích hồi quy 38

3.3.3 Các phương pháp kiểm định 39

3.3.3.1 Kiểm định lựa chọn mô hình 39

3.3.3.2 Các kiểm định giả thuyết hồi quy 39

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình 41

4.2 Phân tích ma trận tương quan 44

4.3 Phân tích mô hình hồi quy 47

4.4 Kiểm định khả năng dự báo của mô hình 50

4.5 Giải thích các biến độc lập 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 57

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 57

5.2 Kiến nghị 58

5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 61

5.3.1 Hạn chế của đề tài 61

5.3.2 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO 64

PHỤ LỤC 67

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên : 48

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Ctg : Các tác giả

REM : Mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effect model)

FEM : Mô hình các yếu tố ảnh hưởng cố định (Fixed Effect model)

VIF : Hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong những năm gần đây, tình hình kinh tế thế giới đang gặp rất nhiều khó khăn Khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua đã để lại hậu quả nặng nề ở mức độ vĩ

mô là nền kinh tế thế giới bị suy giảm mạnh, sản xuất suy giảm, thất nghiệp tăng cao, các cuộc khủng hoảng về nợ công diễn ra ở châu Âu (nổi bật nhất là ở Hy Lạp) Tại Việt Nam, trong giai đoạn 2011-2014, dưới sự tác động của khủng hoảng kinh

tế thế giới kèm theo đó là những vấn đề nội tại khiến kinh tế Việt Nam phải đối mặt với nhiều khó khăn và thử thách: tốc độ tăng trưởng chậm dao động quanh mức 5-7%/năm, sức mua trong nước giảm, doanh nghiệp phá sản với số lượng lớn

Theo Tổng cục Thống kê, ước tính năm 2013, số doanh nghiệp gặp khó khăn phải giải thể hoặc ngừng hoạt động là 60.737 doanh nghiệp, tăng 11,9% so với năm trước Trong đó, số doanh nghiệp đã giải thể là 9.818 doanh nghiệp, tăng 4,9%; số doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng hoạt động là 10.803 doanh nghiệp, tăng 35,7%; số doanh nghiệp ngừng hoạt động nhưng không đăng ký là 40.116 doanh nghiệp, tăng 8,6%

Trong năm 2014, đà phá sản của các doanh nghiệp vẫn tiếp tục tăng Cả nước

có 67.823 doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải giải thể, hoặc đăng ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn, hoặc ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp hoặc không đăng ký Trong đó có 9.501 doanh nghiệp đã hoàn thành thủ tục giải thể, giảm 3,2% so với năm 2013, số lượng doanh nghiệp giải thể phần lớn là những doanh nghiệp có quy mô vốn dưới 10 tỷ đồng; 58.322 doanh nghiệp khó khăn phải ngừng hoạt động, tăng 14,5% so với năm trước

Theo Cục quản lý đăng ký kinh doanh của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm

2015, cả nước có 68.350 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới, nhưng số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt hoạt động trong thời gian này là hơn

7.000 doanh nghiệp và số doanh nghiệp khó khăn tạm ngừng hoạt động lên tới hơn 47.600

Như vậy, số liệu thống kê cho thấy số doanh nghiệp ngừng hoạt động qua các năm gần đây rấtlớn Tuy nhiên, thực tế thể hiện rằng số doanh nghiệp bị công bố phá sản lại chiếm tỷ lệ thấp Cần lưu ý rằngthủ tục phá sản các doanh nghiệp trên thế giới đơn giản, trong khi ở Việt Nam thì thủ tục phức tạp Như vậy, có quan điểm cho rằng tỷ lệ phá sản tại Việt Nam qua các số liệu thống kê chưa phản ánh đúng thực trạng hoạt động Thực tế thể hiện rằng có thể có nhiều công ty hoạt động yếu kém nhưng vì thủ tục phá sản phức tạp mà vẫn chưa thể phá sản, đặc biệt là tình trạng thông tin kém minh bạch vẫn còn tồn tại ở đa số doanh nghiệp

Với một nền kinh tế có quá nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động, đặc biệt trong bối cảnh khi Việt Nam đang xây dựng một môi trường kinh doanh ổn định nhằm thu hút đầu tư, nhất là đầu tư nước ngoài thì việc có tới hàng chục nghìn doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt và tạm dừng hoạt động trong một năm cũng gây ảnh hưởng không nhỏ đến cái nhìn của các nhà đầu tư đối với môi trường kinh doanh trong nước Mặt khác, những hệ lụy về mặt xã hội như việc làm, môi trường sinh thái cũng là vấn đề đáng lưu ý khi nhiều doanh nghiệp ngừng hoạt động Do đó, cần có những biện pháp hỗ trợ để doanh nghiệp hoạt động tốt hơn và

có thể quay lại thị trường, giúp kinh tế trong nước hồi phục và phát triển

Chính vì vậy, việc dự báo chính xác khả năng rơi vào tình trạng có nguy cơ phá sản của doanh nghiệp là một trong vấn đề cốt lõi giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định phù hợp, duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp Bên cạnh đó, các ngân hàng trước khi cấp tín dụng thì mỗi ngân hàng sẽ có các mô hình, quy trình riêng để xếp hạng tín dụng hay đánh giá khả năng trả nợ của các doanh nghiệp Từ đó làm căn cứ để tiến hành cấp hạn mức tín dụng, tuy nhiên

tỷ lệ nợ xấu của các ngân hàng hiện nay vẫn còn cao và một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng trên là do quy trình đánh giá khả năng trả nợ của ngân hàng

chưa hoạt động hiệu quả Từ thực tiễn như trên học viên chọn đề tài “Đánh giá

nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu tìm hiểu khả năng dự báo của các

mô hình dự báo nguy cơ phá sản doanh nghiệp đã được xây dựng trên phạm vi toàn thế giới để ứng dụng vào nghiên cứu thực tiễn dự báo nguy cơ phá sản phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

Với mục tiêu như trên, vấn đề cần nghiên cứu là tiến hành làm rõ thế nào là phá sản doanh nghiệp; xác định mẫu nghiên cứu để đánh giá mô hình dự báo phá sản; tìm kiếm, kế thừa những mô hình dự báo phá sản đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua để ứng dụng vào nghiên cứu thực tiễn dự báo sớm nguy cơ phá sản cho các doanh nghiệp Việt Nam; xác định chiều hướng tác động của các tỷ

số tài chính đến nguy cơ phá sản của doanh nghiệp và đo lường mức độ chính xác của mô hình trong việc dự báo sớm nguy cơ phá sản

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra câu hỏi nghiên cứu như sau:

 Các nhân tố nào tác động đến nguy cơ xảy ra phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

 Mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết như thế nào?

 Từ kết quả nghiên cứu, có những kiến nghị gì để có thể hạn chế được nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là sự ảnh hưởng của các tỷ số tài chính đến nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2012 đến 2014 có Báo cáo tài chính đã qua kiểm toán Nghiên cứu cũng loại trừ các doanh nghiệp là tổ chức tài chính, bảo hiểm do cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này khác so với các doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh

1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Với sự hỗ trợ của phần mềm phân tích chuyên dụng Stata, mô hình hồi quy Logistic được sử dụng để để tiến hành phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan cũng như phân tích chạy

mô hình hồi quy và thực hiện các kiểm định cần thiết

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài là dữ liệu thứ cấp được trích từ báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) kết thúc năm 2012, 2013, 2014 của 471 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX

1.6 Đóng góp của đề tài

Về mặt khoa học:

Đóng góp một phần vào nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp qua bằng chứng thực nghiệm về vấn đề dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp tại nước ta Đánh giá một cách hệ thống tình hình, dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam

Về mặt thực tế:

Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, góp phần xây dựng nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính có nguy cơ dẫn đến phá sản Đối với các tổ chức tín dụng, góp phần trong việc ban hành chính sách tín dụng, nâng cao khả năng thu hồi nợ vay qua việc dự báo nguy cơ phá sản của các định chế tài chính Đối với các nhà đầu tư, giúp nhà đầu tư nhận định tình hình doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư

Quá trình thực hiện đề tài giúp cho bản thân người thực hiện củng cố thêm những kiến thức quý giá trong phương pháp nghiên cứu, cũng như cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho những nghiên cứu khác thiết thực hơn sau này

1.7 Bố cục dự kiến của đề tài

- Chương 1: Giới thiệu đề tài

- Chương 2: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

- Chương 4: Kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận và kiến nghị

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

2.1 Tổng quan cơ sở lý thuyết

2.1.1 Các khái niệm, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản

doanh nghiệp

Mỗi quốc gia với đặc điểm nền kinh tế có các đặc trưng khác nhau nên các quy định về phá sản doanh nghiệp sẽ có những điểm khác nhau Trong các nghiên cứu tùy vào thời điểm, thị trường được nghiên cứu mà các tác giả có quan điểm khác nhau về phá sản và nguy cơ phá sản (tình trạng kiệt quệ tài chính)

Tình trạng kiệt quệ tài chính (Financial distress) là tình trạng mà công ty không đáp ứng hoặc gặp khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với các chủ nợ Tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng khi công ty có chi phí cố định cao, tài sản có tính thanh khoản kém hay doanh thu nhạy cảm với các biến động xấu của nền kinh tế (Investopedia, 2012) Kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng sẽ dẫn đến phá sản Wruck (1990) cho rằng tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp là khi dòng tiền không đủ để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính, khi đó các cổ đông cũ mất quyền sở hữu doanh nghiệp, các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành các cổ đông mới Purnanandam (2005) xem xét kiệt quệ tài chính như là một tình trạng về khả năng thanh toán Ông đã phát triển một mô hình lý thuyết về quản trị rủi ro công ty trong đó có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính được xem như là một giai đoạn trung gian giữa việc còn khả năng thanh toán và mất khả năng thanh toán Một doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu như tiền mặt bị giảm thường xuyên, liên tục, không có sản phẩm mang tính cạnh tranh, không thu được nợ hoặc đang nợ quá nhiều, không lập quỹ dự phòng tài chính, thay đổi kiểm toán độc lập, cắt giảm cổ tức, các nhân sự quản lý cấp cao ra đi, bán các tài sản hàng đầu, cắt giảm các khoản thù lao doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có thể bán những tài sản

chính yếu, sáp nhập vào doanh nghiệp khác, giảm chi phí sử dụng vốn, phát hành cổ phần, gia hạn các khoản vay, chuyển nợ thành cổ phần…

Altman (1968) khi thực hiện nghiên cứu tại thị trường Mỹ cho rằng công ty phá sản khi công ty không giải quyết được nghĩa vụ nợ và nộp đơn xin phá sản Theo Shelagh Heffernan (2005) khả năng phá sản của các doanh nghiệp xảy ra khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán, khi nợ phải trả vượt quá

tài sản hoặc tài sản ròng âm

Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong việc thực hiện việc trả nợ Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trường hợp phá sản đều trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D

& Platt M.B, 2006) Trước khi phá sản, doanh nghiệp cũng thường trải qua một giai đoạn chờ đợi, thanh lý tài sản và giải thể chứ không phải là phá sản ngay lập tức Theo các nghiên cứu của Theodossiou (1993) các doanh nghiệp Mỹ thường mất khả năng trả nợ vay khoảng 2 năm trước khi đi đến phá sản Tinoco & Wilson (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh cho thấy 1,17 năm là khoảng cách trung bình giữa ngày doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính với ngày chính thức phá sản về mặt pháp lý (khoảng cách này cũng có thể lên tới 3 năm)

Foster (1986) định nghĩa kiệt quệ tài chính là một vấn đề về thanh khoản, vấn

đề có thể được giải quyết bằng việc tái cơ cấu quy mô lớn về hoạt động kinh doanh hoặc cấu trúc của tổ chức kinh tế Gordon (1971) nhấn mạnh rằng kiệt quệ tài chính chỉ là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo sau đó là sự thất bại và tái cấu trúc Theo Lemma và Tracy (2012) ba giải pháp tài chính mà các công ty có thể chọn để đối phó với kiệt quệ tài chính thay vì lựa chọn thủ tục phá sản của tòa án:

cơ cấu lại nợ, bán tài sản hoặc tiếp nhận vốn mới từ nguồn bên ngoài Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị, nó là hậu quả

2.1.2 Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính

Tinoco và Wilson (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh nhận thấy doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi lợi nhuận trước thuế, trước lãi vay và khấu hao (EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) thấp hơn

so với chi phí lãi vay và khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng âm trong giá trị thị trường trong năm quan sát Nghiên cứu của Sori, Z.M & Jalil, H.A (2009) cho các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Singapore nhận thấy doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi cùng xảy ra các điều kiện doanh nghiệp bị yêu cầu phải cấu trúc lại, doanh nghiệp đang phải giao tài sản để thanh toán nợ, doanh nghiệp thua lỗ liên tục trong 3 năm, doanh nghiệp có dòng tiền âm liên tục trong 3 năm

Nghiên cứu của Pindado, J & Rodrigues, L (2009) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhỏ hơn chi phí tài chính Trước đó nghiên cứu của Zhang (2007) khi nghiên cứu thị trường chứng khoán Trung Quốc thì có quan điểm rằng công ty bị đưa vào diện kiểm soát khi thu nhập tích lũy âm 2 năm liên tiếp hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách

Platt, H.D & Platt, M.B (2006) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi đồng thời 3 chỉ tiêu tỷ lệ chi trả lãi trước thuế, lãi vay và khấu hao; lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận sau thuế bị âm liên tục trong 2 năm.Abid, F & Zouari, A (2003) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính bằng cách sử dụng công thức Black – Scholes Khi đó doanh nghiệp có xác suất lớn hơn 0,01 được xem là kiệt quệ tài chính, nhỏ hơn 0,01 là doanh nghiệp lành mạnh

Tại Việt Nam hiện nay theo quy chế giám sát đối với doanh nghiệp nhà nước kinh doanh thua lỗ, hoạt động không có hiệu quả, doanh nghiệp thuộc đối tượng giám sát nếu rơi vào một trong các trường hợp kinh doanh thua lỗ 3 năm liên tiếp, kinh doanh thua lỗ 1 năm nhưng mất 30% vốn chủ sở hữu trở lên, kinh doanh giữa hai năm lỗ có một năm lãi, có hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn nhỏ hơn 0,5

Tại Việt Nam, luật phá sản năm 2004 quy định “Doanh nghiệp, hợp tác xã không có khả năng thanh toán được các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ có yêu cầu thì coi là lâm vào tình trạng phá sản” Theo như nhận định của Lê Văn Hưng (2007) thì dấu hiệu để cho rằng công ty lâm vào tình trạng phá sản chính là vì nó mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ yêu cầu Vì vậy việc xác định dấu hiệu mất khả năng thanh toán có ý nghĩa hết sức quan trọng, là căn cứ khởi đầu cho một quá trình tiến hành các thủ tục giải quyết phá sản Nhưng cách xác định mất khả năng thanh toán ở các nước cũng không hoàn toàn giống nhau Luật Phá sản ở Việt Nam không qui định các dấu hiệu cụ thể để xác định công ty mất khả năng thanh toán nợ đến hạn, tạo điều kiện cho việc sớm mở thủ tục phá sản cũng như khả năng phục hồi hoạt động kinh doanh của công ty Tuy nhiên, công ty lâm vào tình trạng phá sản chưa hẳn đã bị phá sản, nó chỉ bị coi là phá sản khi tiến hành thủ tục tuyên

bố phá sản Theo quy chế niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (ký ngày 07/12/2007), quy định liên quan đến vấn đề hiệu quả hoạt động của công ty, nếu

“Tổ chức niêm yết cổ phiếu, trái phiếu có kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh bị

lỗ trong 03 năm liên tục và tổng số lỗ lũy kế vượt quá vốn chủ sở hữu trong báo cáo tài chính tại thời điểm gần nhất” thì công ty sẽ bị đưa vào diện “hủy niêm yết bắt buộc”

Trong nghiên cứu về rủi ro tín dụng doanh nghiệp, tác giả Hoàng Tùng (2011)

và Nguyễn Trọng Hòa (2009) đều cho rằng công ty có rủi ro tín dụng khi xảy ra một trong các yếu tố: hoặc không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng đối với đối tác (nợ quá hạn trên tổng dư nợ ngân hàng); hoặc vốn lưu động âm; hoặc có giá trị thị trường của công ty nhỏ hơn tổng nợ

Tóm lại, phá sản công ty tại thị trường Việt Nam nếu chỉ căn cứ vào quy định của Luật phá sản và các quy định về thủ tục phá sản thì sẽ có rất ít công ty phá sản Đặc biệt là các công ty sản xuất có số lượng lao động lớn, các thủ tục phá sản lại càng khó khăn hơn do ảnh hưởng về mặt xã hội Vì vậy phá sản tại thị trường Việt Nam chịu tác động bởi khá nhiều yếu tố chủ quan (kết quả hoạt động kinh doanh

của công ty – đại diện bởi các chỉ tiêu tài chính) và khách quan (sự ràng buộc về các chính sách của nhà nước như ổn định xã hội, sự kì vọng của nhà đầu tư)

Để thuận tiện trong việc xác định đối tượng, dữ liệu nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu trước kết hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam, nghiên cứu chỉ đưa ra quan điểm là công ty có nguy cơ phá sản (kiệt quệ tài chính (Financial distress)) và công ty không có nguy cơ phá sản, dựa vào các nghiên cứu đã nghiên cứu trước trên thị trường Việt Nam và một số thị trường khác đề tài đưa ra 2 tiêu chí để nhận diện công ty có nguy cơ phá sản như sau:

 Các công ty bị Sở Giao dịch chứng khoán công bố hủy niêm yết, bị cảnh báo ngừng giao dịch hay những công ty có cổ phiếu bị đưa vào diện phải kiểm soát thì đều thuộc dạng công ty có nguy cơ phá sản (ở đây nghiên cứu chỉ xét các công ty bị cảnh báo do liên quan đến vấn đề hiệu quả hoạt động, không xét các trường hợp khác chẳng hạn do vi phạm qui tắc công bố thông tin, thời hạn nộp các báo cáo tài chính)

 Các công ty đồng thời có ROA hoặc vốn lưu động (tổng tài sản ngắn hạn – tổng nợ ngắn hạn) âm và vốn hóa thị trường (số cổ phiếu đang lưu hành x giá thị trường 1 cổ phiếu) nhỏ hơn tổng nợ phải trả cũng là các công ty có nguy cơ phá sản

Nghiên cứu này chọn xác định tình trạng kiệt quệ tài chính dựa trên các khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ Từ đó xây dựng mô hình dự báo nguy cơ phá sản cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam theo mô hình hồi quy Logit trong phần sau Đây là mô hình ước lượng xác suất của một sự kiện sẽ xảy ra

và biến phụ thuộc là biến nhận một trong hai giá trị “1” là có nguy cơ phá sản và

“0” là không có nguy cơ phá sản

2.1.3 Chi phí kiệt quệ tài chính

Đầu tiên, một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có thể mất nhiều khách hàng,

giá trị sản phẩm và nhân viên chủ chốt.Opler và Titman (1994) đưa ra bằng chứng

thực nghiệm rằng các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính mất đi đáng kể thị phần cho các đối thủ mạnh trong một nền công nghiệp suy thoái Sử dụng dữ liệu từ thị trường công nghiệp tiêu dùng (Chevalier 1995a, b) tìm thấy bằng chứng rằng nợ làm yếu đi vị thế cạnh tranh của một doanh nghiệp Nguyên nhân là do khách hàng không thích kinh doanh với một doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính Hơn nữa, các đối thủ cạnh tranh lợi dụng tình trạng doanh nghiệp đang suy yếu về tài chính để giảm giá sản phẩm, thực hiện các chiến lược quảng cáo mạnh

mẽ nhằm thu hút khách hàng Sự sụt giảm doanh số bán hàng của Apple và Chrysler trong thời kỳ khó khăn tài chính đã cung cấp bằng chứng để chứng minh cho những tổn thất đó

Thứ hai, khi một doanh nghiệp gặp khó khăn thì cả trái chủ lẫn cổ đông đều

muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác quyền lợi của họ có thể mâu thuẩn nhau Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính những người nắm giữ chứng khoán giống như nhiều Đảng phái chính trị ở các nước Tư bản: đoàn kết trên những vấn đề tổng quát nhưng bị đe dọa bởi những tranh cãi với nhau về một vấn đề cụ thể nào đó (GS Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr385) Một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính thì có nhiều khả năng vi phạm các hợp đồng nợ hoặc chậm trễ trong việc thanh toán lãi và nợ gốc Các vi phạm này chịu tổn thất vô ích dưới dạng các hình phạt tài chính, trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh động, quản lý thời gian và nguồn chi tiêu trong những đàm phán với chủ nợ

Cuối cùng, một doanh nghiệp tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do

chi phí tài chính bên ngoài tốn kém, theo Froot, Scharfstein và Stein (1993) Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn

về hoạt động đầu tư và tài trợ Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó là theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình Họ thường có khuynh hướng thực hiện các ý đồ riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu (GS Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr385) Các ý đồ ở đây có thể là: dịch chuyển rủi ro, từ chối đóng

góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng làm mất đi

sự linh hoạt trong hoạt động của doanh nghiệp

Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được chia ra thành chi phí phá sản và chi phí nhưng chưa phá sản.Smith và Stulz (1985) là những người đầu tiên nghiên cứu về tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đã kết luận rằng một doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp và chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án và các chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn trong việc quản lý một doanh nghiệp đang bị tái cơ cấu Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản gồm các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định xấu về hoạt động đầu tư và các điều khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa lợi ích riêng của cổ đông Qua phân tích ta thấy rõ ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến hoạt động của doanh nghiệp là vô cùng mạnh mẽ Do đó, việc đánh giá, dự báo được kiệt quệ tài chính là một việc làm quan trọng từ đó làm cơ sở hoạch định chính sách cho các nhà quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam, cũng là cơ sở cho các chủ nợ và nhà đầu tư trong quá trình ra quyết định của mình

2.1.4 Một số nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp

Để một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản thì có nhiều nguyên nhân Theo Holland (1998) cho rằng có 2 loại cơ bản của thất bại trong kinh doanh: thất bại thảm khốc (Catastrophic Failure) và thất bại do thiếu thành công (General Lack

of Success Failure) Theo đó, thất bại thảm khốc được hiểu là những doanh nghiệp

bị ảnh hưởng do một cú sốc đột ngột trong hoạt động kinh doanh như: mất hoàn toàn vốn lưu động, không thể khắc phục được thiệt hại…Còn thất bại do thiếu thành công chủ yếu do lợi nhuận thu được không đáp ứng được kỳ vọng của chủ sở hữu,

từ đó dẫn đến công ty bị bán, đóng cửa ngừng hoạt động…

Theo Ooghe và Prijcker (2006) dựa vào việc nghiên cứu các trường hợp cụ thể kết hợp với các đặc điểm về quản lý và tuổi đời của doanh nghiệp đã chia ra 4 loại quá trình thất bại trong kinh doanh:

 Quá trình thất bại đầu tiên sự không thành công xảy ra ở các doanh nghiệp mới thành lập được lãnh đạo bởi những nhà quản lý thiếu kinh nghiệm trong vấn đề quản lý và cả trong lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp

 Quá trình thất bại thứ hai xảy ra tại các doanh nghiệp tăng trưởng đầy tham vọng Tại các doanh nghiệp này, sau khi đầu tư thất bại họ không còn đủ tiềm lực tài chính để điều chỉnh cách thức kinh doanh với điều kiện môi trường thay đổi để tránh thất bại;

 Quá trình thất bại thứ ba là tại các doanh nghiệp tăng trưởng lóa mắt Doanh nghiệp được lãnh đạo bởi những nhà quản lý quá tự tin mà không

có cái nhìn thực tế về tình hình tài chính của doanh nghiệp;

 Cuối cùng là các doanh nghiệp sau khi được thành lập do thiếu động lực trong kinh doanh, không nhận ra môi trường kinh doanh thay đổi từ đó mất dần cơ sở để cạnh tranh, kết quả dẫn đến sự thất bại của doanh nghiệp Như vậy dựa trên các nghiên cứu đã tham khảo, đề tài tạm phân chia các nguyên nhân dẫn đến phá sản công ty như sau:

 Doanh nghiệp phá sản do khả năng quản lý kém: Holland (1998) cho rằng theo đánh giá của công ty Dun&Bradstreet số liệu thống kê cho thấy nguyên nhân thất bại do thiếu thành công (GLOS) là do những sai lầm trong quản lý chiếm khoảng 88,7% của tất cả các thất bại trong kinh doanh Theo Ooghe và Prijcker (2006) thì 4 loại thất bại trong kinh doanh đều có nguyên nhân liên quan đến sai lầm trong quản lý của người quản lý doanh nghiệp

 Doanh nghiệp phá sản do tình hình tài chính không tốt: Beaver (1966) cho rằng một trong những dấu hiệu để nhận biết công ty phá sản là công ty

không thanh toán được trái phiếu công ty khi đến hạn, không chi trả được

cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi Trong nghiên cứu về dự báo phá sản của Altman và cộng sự (1968, 1977, 2000, 2007) đều cho thấy rằng mô hình

dự báo phá sản luôn tồn tại các tỷ số phản ánh tình hình tài chính Như vậy, tình hình tài chính là một trong những yếu tố đảm bảo sự sống còn của doanh nghiệp và cũng là yếu tố tồn tại trong hầu hết các mô hình dự báo phá sản cũng như xếp hạng tín dụng doanh nghiệp

 Doanh nghiệp phá sản do hiệu quả hoạt động kinh doanh kém: Trong mô hình dự báo phá sản của Altman và cộng sự thì bên cạnh các chỉ số tài chính thì các tỷ số liên quan đến lợi nhuận của công ty luôn xuất hiện và

có xu hướng ảnh hưởng nghịch chiều với nguy cơ phá sản, nếu các tỷ số này càng cao thì xác xuất xảy ra phá sản càng thấp Theo Ooghe và Prijcker (2006) thì 4 loại thất bại trong kinh doanh đều có nguyên nhân liên quan đến sai lầm trong quản lý mà kết quả thường thấy là sự suy giảm lợi nhuận, hiệu quả hoạt động giảm sút Tại Việt Nam trong nghiên cứu về rủi ro tín dụng doanh nghiệp, Hoàng Tùng (2011) cho rằng hiệu quả hoạt động là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp Trong nghiên cứu về xếp hạng tín dụng doanh nghiệp của Nguyễn Trọng Hòa (2009) cũng cho rằng hiệu quả hoạt động là một trong số các chỉ tiêu để xếp hạng tín dụng doanh nghiệp

 Doanh nghiệp phá sản do phụ thuộc vào quy mô của công ty: Theo Garcia – Marco và Robles Fernander (2008) các doanh nghiệp lớn có khả năng đa dạng hóa rủi ro trên các dòng sản phẩm và quản lý rủi ro tốt hơn so với những doanh nghiệp nhỏ Tương tự như vậy, nghiên cứu của Saibol Ghosh (2014), Salkeld (2011) và Nguyễn Trọng Hòa (2009) cho rằng các doanh nghiệp nhỏ phải đối mặt với rủi ro cao hơn vì họ không có khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro, do đó quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều với rủi ro phá sản Những công ty lớn thì mặc nhiên các nguồn lực về tài chính, tài sản, con người cũng sẽ lớn Vì

vậy phá sản công ty có quy mô lớn sẽ liên quan đến các yếu tố về an sinh

xã hội, nên Chính phủ thường sẽ có những biện pháp hỗ trợ, tái cơ cấu

 Ngoài ra còn có những nguyên nhân khác cũng có thể dẫn đến phá sản công ty như: tuổi đời công ty, các chính sách vĩ mô của Chính phủ

2.2 Một số nghiên cứu trước về dự báo phá sản và nguy cơ phá sản

Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về dự báo phá sản, đánh giá nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, tuỳ đặc điểm riêng của từng thị trường mà có sự thay đổi

tương ứng Một số nghiên cứu tiêu biểu nhất có thể tóm tắt như sau:

Trong nghiên cứu về “Các chỉ số tài chính dự báo sự phá sản”, Beaver (1966)

cho rằng một trong những dấu hiệu để nhận biết công ty phá sản là công ty không thanh toán được trái phiếu công ty khi đến hạn, không chi trả được cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, có tài khoản ngân hàng bị thấu chi Các phân tích kỹ thuật đơn biến của mô hình dự báo phá sản của Beaver đã thiết lập nền tảng cho các nỗ lực sử dụng

đa biến để các tác giả khác đi theo Beaver đã tiến hành so sánh 6 tỷ số tài chính, bao gồm: dòng tiền/tổng nợ, thu nhập ròng/tổng tài sản, tổng nợ/tổng tài sản, vốn lưu động/tổng tài sản, tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn, tài sản ngắn hạn/chi tiêu hoạt động hàng ngày giữa các công ty vỡ nợ và không vỡ nợ Đối với mỗi tỷ số, tác giả tìm ra một ngưỡng giới hạn Từ đó nghiên cứu cho rằng có thể dự đoán được nguy

cơ vỡ nợ qua các tỷ số tài chính Tuy nhiên trong nghiên cứu, Beaver (1966) chỉ kiểm định khả năng dự báo của từng tỷ số tài chính riêng lẻ chứ không có sự kết hợp giữa các tỷ số tài chính hay so sánh với các loại dự báo phá sản khác như dự báo thông qua các biến thị trường

Trong nghiên cứu có liên quan đến“Tỷ số tài chính, phân tích biệt số và dự

báo phá sản doanh nghiệp”Alman (1968) đã phát triển một mô hình dự báo phá sản

mới có tên gọi: kỹ thuật phân tích đa biệt số (Multiple Discriminant Analysis - MDA) dựa trên sự kết hợp nhiều tỷ số để đưa ra một mô hình dự báo tốt hơn Đây

là một kỹ thuật thống kê được dùng để phân loại một quan sát vào một nhóm cho trước dựa vào các đặc trưng riêng biệt của quan sát đó Kỹ thuật được sử dụng chủ

yếu để phân loại hoặc đưa ra những vấn đề mà các biến phụ thuộc xuất hiện trong dạng định tính như: nam hay nữ, bị phá sản hoặc không bị phá sản Vì vậy, bước đầu tiên là phải phân nhóm rõ ràng Số lượng các nhóm ban đầu có thể là hai hoặc nhiều hơn MDA tạo ra một kết hợp tuyến tính hoặc bậc hai của các biến - các đặc trưng sao cho phân biệt tốt nhất giữa các nhóm

Alman (1968) chọn 66 công ty sản xuất làm mẫu nghiên cứu ban đầu và chia thành hai nhóm là nhóm 33 công ty đã nộp đơn xin phá sản và nhóm 33 công ty vẫn đang hoạt động Mô hình cho kết quả dự báo có độ chính xác đến 95% các công ty phá sản trong thời gian trước 1 nămvà 72% trong vòng 2 năm Tác giả sử dụng

phương pháp phân tích đa nhân tố (MDA) để đưa ra mô hình Z-core dự báo khả

năng phá sản của công ty với 5 biến: X1 - vốn lưu động/tổng tài sản; X2 - lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản; X3 - lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng tài sản; X4 - giá thị trưởng của vốn chủ sở hữu/giá trị sổ sách của tổng nợ; X5 - doanh thu/tổng tài sản

Mô hình đưa ra hệ số cho các biến như sau:

Z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5Với mức đánh giá:

 Nếu Z<1,81 công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao

 Nếu 1,81<Z<2,99 công ty ở trong vùng cảnh báo

 Nếu Z>2,99 Công ty nằm trong vùng an toàn

Theo thời gian khi các điều kiện thay đổi thì khả năng dự báo của mô hình chỉ

số Z-core (Altman 1968) giảm đi như là: qui mô các công ty thay đổi và xu hướng ngày càng lớn, sự thay đổi các chuẩn mực báo cáo tài chính, dữ liệu theo thời gian không còn nhiều ý nghĩa và nhiều nhân tố khác… Do vậy cần xây dựng mô hình mới liên quan đến tính thời gian của dữ liệu nghiên cứu

Năm 1977 Altman, Haldenman và Narayanan đã xây dựng mô hình mới để

xác định nguy cơ phá sản của các tập đoàn (mô hình ZETA) Mô hình sử dụng dữ

liệu trong giai đoạn 1969 đến 1975 gồm 53 công ty phá sản và 58 công ty không

phá sản Các công ty này được chia thành 2 nhóm sản xuất và thương mại bán lẻ, với hệ thống chuẩn mực kế toán mới Mô hình cho kết quả dự báo có độ chính xác đến 95% các công ty phá sản trong thời gian trước 1 năm và đến 70% các công ty phá sản trong thời gian trước 5 năm Nghiên cứu cho thấy rằng không có sự khác biệt lớn giữa các công ty thuộc lĩnh vực sản xuất và lĩnh vực khác Mô hình đưa ra 7 biến để xác định nguy cơ phá sản:

X1- tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng tài sản;

X2- độ lệch chuẩn của X1 trong khoản 5 năm đến 10 năm;

X3- lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng lãi vay phải trả;

X4- lợi nhuận chưa phân phối/tổng tài sản;

X5- hệ số thanh khoản ngắn hạn;

X6- vốn chủ sở hữu/tổng nguồn vốn; và

X7- tổng tài sản của công ty lấy theo hàm log

Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ đưa ra các biến để để dự báo phá sản nhưng không đưa ra các hệ số cho các biến nên không được sử dụng rộng rãi và kiểm định tính thực tiễn bởi các nghiên cứu khác

Đến năm 2000, Altman và các cộng sự đã phát triển từ mô hình dự báo năm

1968 thành ba mô hình dự báo khác nhau như sau:

Mô hình chỉ số Z có dạng:

Z= 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5Với mức đánh giá:

 Nếu Z<1,81 công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao

 Nếu 1,81<Z<2,99 công ty ở trong vùng cảnh báo

 Nếu Z>2,99 Công ty nằm trong vùng an toàn

Mô hình chỉ số Z’ có dạng:

Z‟= 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4*+ 1,0X5Trong đó các biến X1, X2, X3, X5 được xác định giống mô hình chỉ số Z Riêng biến X4* được xác định là tỷ lệ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu/tổng nợ

Với mức đánh giá:

 Nếu Z‟<1,23 công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao

 Nếu 1,23<Z‟<2,99 công ty ở trong vùng cảnh báo

 Nếu Z‟>2,9 Công ty nằm trong vùng an toàn

Mô hình chỉ số Z’’ có dạng:

Z‟‟= 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4*Trong đó các biến X1, X2, X3, X4* được xác định giống mô hình chỉ số Z‟ Với mức đánh giá:

 Nếu Z‟‟<1,1 công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao

 Nếu 1,1<Z‟‟<2,67 công ty ở trong vùng cảnh báo

 Nếu Z‟‟>2,67 Công ty nằm trong vùng an toàn

Phương pháp phân tích đa nhân tố MDA được sử dụng rộng rãi trước những năm 1980 Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình là các biến độc lập phải tuân theo các giả định: có phân phối chuẩn, có hệ số tương quan thấp hoặc không tương quan

ma trận hiệp phương sai của các nhóm là như nhau mà thực tế các biến độc lập đôi khi rất khó để thỏa mãn được các yêu câu này Từ các hạn chế đó sau những năm 1980 thì mô hình Logit và mô hình Probit được sử dụng rộng rãi hơn và mang lại hiệu quả cao hơn trong khả năng phân tích

Để khắc phục một số vấn đề liên quan đến việc phân tích đa biến, trong nghiên

cứu “Tỷ số tài chính và dự báo xác suất phá sản”Ohlson (1980) đã sử dụng mô

hình logit để dự báo phá sản của các công ty Với dữ liệu bao gồm 105 công ty phá

sản và 2058 công ty không phá sản giai đoạn từ 1970 đến 1976 tại thị trường Mỹ Ohlson (1980) đã phát hiện ra rằng có 04 yếu tố cơ bản có ý nghĩa thống kê trong việc xác định khả năng phá sản Các yếu tố đó bao gồm: quy mô công ty, cấu trúc tài chính, hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản hiện tại Kết quả có 9 biến độc lập được dùng để dự báo xác suất phá sản của công ty với các biến: TLTA (tổng nợ phải trả/tổng tài sản), CLCA (nợ ngắn hạn chia tài sản ngắn hạn) và INTWO (= 1 nếu lợi nhuận ròng âm trong 2 năm gần nhất, ngược lại = 0) có quan hệ thuận với xác suất phá sản Còn các biến như: SIZE (log(tổng tài sản/chỉ số giá)), WCTA (vốn lưu động chia tổng tài sản), NITA (thu nhập ròng chia tổng tài sản), FUTL (các quỹ

dự phòng chia tổng nợ phải trả), CHIN (= (NIt – NIt-1)/ (|NIt|- |NIt-1|) - đo lường

sự thay đổi của thu nhập ròng lại có quan hệ nghịch chiều với xác suất phá sản Trong khi biến OENEG (=1 nếu tổng nợ lớn hơn tông tài sản và ngược lại thì =0) lại không rõ ràng Kết quả cho thấy mô hình Ohlson có thể dự đoán chính xác 92%-96% các trường hợp phá sản 1-2 năm trước đó

Theodossiou (1991) đã tiến hành dự báo khả năng phá sản cho các công ty ở

Hy Lạp trong giai đoạn 1975 – 1986 theo cả 2 phương pháp Logit và Probit Kết quả cho thấy mức độ chính xác trong dự báo khả năng phá sản khi sử dụng mô hình Logit thì cao hơn so với kết quả thu được từ mô hình Probit, tuy nhiên chênh lệch là không nhiều

Ugurlu và Aksoy (2006) sử dụng cả hai mô hình Logit và một mô hình MDA

để đánh giá doanh nghiệp phá sản và so sánh sự chính xác của hai mô hình trong một thị trường mới nổi Thổ Nhĩ Kỳ Mẫu nghiên cứu bao gồm 54 doanh nghiệp trong đó có 27 doanh nghiệp phá sản đã được chọn trên thị trường chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 1996 – 2003, 11 biến được đưa vào mô hình Logit và 10 biến được đưa vào mô hình MDA Kết quả của nghiên cứu cho thấy mô hình Logit vượt trội hơn so với mô hình MDA

Trong một nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui Logistic để dự báo kinh doanh thất bại của các công ty trong ngành công nghiệp công nghệ tại thị trường của Thái

Lan Hai tác giả Puagwatana và Gunawardana (2005) đã sử dụng mô hình chỉ số Z của Altman (có sự điều chỉnh) để dự báo, trong đó biến X4 - Tỷ lệ giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng nợ (Market value equity/Book value of total debt) được thay thế bởi biến thu nhập ròng trên tổng số cổ phiếu (Net income (loss)/Amount of Shares) Và mô hình dự báo được xây dựng theo phương trình:

Xác suất (sức khỏe tài chính) = 1 / (l+e-z) Với Z = - 0,373 + 0,701X1 - 0,508X2+ 1,641X3 + 0,011X4 + 0,595X5

Trong đó:

X1 - tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản;

X2 - tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản ;

X3 - tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản;

X4 - tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng số cổ phần;

X5 - tỷ số doanh thu trên tổng tài sản

Với kết quả thấy rằng mô hình dự báo chính xác 77,8% về sức khỏe tài chính tổng thể với mức độ tin cậy 95%

Ngoài các nghiên cứu được thực hiện tại thị trường Mỹ, năm 2007 Altman, Heine, Zhang và Yen thực hiện nghiên cứu về chẩn đoán tình trạng lâm nguy tài chính của các công ty trên Thị trường Chứng khoán Trung Quốc Dữ liệu bao gồm

120 doanh nghiệp, nghiên cứu đã khảo sát 15 biến số tài chính liên quan đến các vấn đề như lợi nhuận, tính thanh khoản, khả năng thanh toán nhanh, hiệu quả của quản lý tài sản, tăng trưởng bền vững và cơ cấu vốn Kết quả đưa ra mô hình dự báo phá sản của các công ty Trung Quốc bao gồm 4 biến như sau:

Z = 0,517 – 0,460X6 + 9,320X7 + 0,388X8 + 1,158X9

Trong đó: X6: tổng nợ/tổng tài sản; X7: lợi nhuận ròng/tổng tài sản; X8: vốn lưu động/tổng tài sản; X9: lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản

Và đưa ra nhận định:

 Những công ty có Z < 0,5 thuộc nhóm có nguy cơ phá sản cao

 Những công ty có 0,5< Z < 0,9 thì thuộc diện có nguy cơ cần theo dõi, giám sát

 Những công ty có Z > 0,9 được xếp loại các công ty có tài chính vững mạnh và an toàn

Trong một nghiên cứu khác về các công ty ở thị trường Trung Quốc nhóm tác giả Zhang, Chen, Yen và Altman đã sử dụng mô hình phân tích đa nhân tố (MDA) với việc chọn 32 chỉ số tài chính liên quan đến các vấn đề như: lợi nhuận, tính thanh khoản, hiệu quả của quản lý tài sản, tăng trưởng bên vững và đòn bẩy tài chính Tác giả chọn mẫu gồm 164 công ty tại thị trường Trung Quốc thuộc 10 ngành công nghiệp khác nhau (74 công ty ở lĩnh vực sản xuất, 39 cồng ty hỗn hợp, 15 công ty bán buôn và bán lẻ, 12 công ty thuộc lĩnh vực công nghệ thông tin và viễn thông, 10 công ty thương mại và dịch vụ (không bao gồm ngân hàng và bất động sản), 5 công

ty thuộc lĩnh vực cung cấp năng lượng và nước, 5 thuộc về giao thông vận tải và kho bãi, 3 thuộc về kiến trúc và xây dựng và 1 công ty thuộc về lĩnh vực y tế) và được chia thành 2 nhóm Nhóm 1, mẫu dùng để xây dựng mô hình gồm 86 công ty với 43 công ty thuộc diện kiểm soát đặc biệt “ST” (được định nghĩa là các công ty gặp khủng hoảng về tài chính) và 43 công ty không gặp các khó khăn vê tài chính Nhóm 2, mẫu dùng để thử nghiệm mô hình bao gồm 78 công ty với 40 công ty bị khủng hoảng và 38 công ty được lựa chọn ngẫu nhiên từ những công ty không gặp khủng hoảng Nghiên cứu đã xây dựng mô hình dự báo nguy cơ gặp khủng hoảng tài chính (phá sản) của các công ty bao gồm 7 biến sau:

Z = -8,751+ 6,3X1 + 10,761X6 + 1,29X21 + 0,41X23 + 0,015X24 + 0,105X31 - 21,104X32

Trong đó: X1 - lợi nhuận trên tổng tài sản; X6 - luồng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh trên tổng số cổ phiếu quỹ; X21 - log(tài sản cố định); X23 - tốc độ tăng trưởng từ hoạt động kinh doanh; X24 - lợi nhuận giữ lại trên lợi nhuận ròng; X31 - giá thị trường của cổ phiếu niêm yết trên tổng nợ; X32 - giá trị sổ sách của tổng vốn

cổ phần trên giá thị trường của tổng số cổ phần và đưa ra các mức chỉ số Z để dự báo phá sản:

 Nếu Z > 0,71: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản (công ty có sức khỏe tài chính tốt)

 Nếu - 0,5< Z < 0,71: Doanh nghiệp không thuộc diện kiểm soát “ST” nhưng cần phải xem xét (có thể xem là vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản)

 Nếu z < -0,5: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm có nguy cơ phá sản cao (công ty thuộc diện “ST”)

Trong nghiên cứu về “Ứng dụng mô hình Ohlson dự báo phá sản các công ty

thương mại của Trung Quốc” Wang và Campbell (2010) nhận thấy rằng các mô

hình dự đoán có tỉ lệ dự đoán chính xác nói chung là trên 95% tùy thuộc vào điểm cắt được chọn Đặc biệt khi họ áp dụng chọn 5 biến trong số 9 biến ban đầu của mô hình Ohlson (TLTA, WCTA, CLCA, OENEG, INTWO) thì kết quả nhận được tương tự như kết quả khi sử dụng cả 9 biến

Nghiên cứu của Abbas, Qaiser & Rashid Abdul (2011) đã tiến hành nghiên cứu các chỉ số tài chính có vai trò quan trọng trong dự báo phá sản doanh nghiệp ở khu vực phi tài chính của Pakistan dựa vào mẫu dữ liệu các công ty phá sản trong giai đoạn 1996-2006 Mô hình đã sử dụng 24 tỷ số tài chính như những biến độc lập

và chia thành bốn nhóm chỉ số: khả năng sinh lợi, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính và hiệu quả sử dụng tài sản, và được kiểm nghiệm độc lập cho các công ty phá sản và không phá sản trong vòng 5 năm trước khi phá sản Mô hình đã sử dụng

24 biến tài chính ban đầu để phân tích và có kết quả dự báo theo dạng mô hình sau:

Z = 1,147X1 + 0,701X2 - 0,732X3

Trong đó: Z - điểm số phân biệt; X1 - doanh thu trên tổng tài sản; X2 - lợi nhuận trước thuế (EBIT); X3 - tỷ lệ dòng tiền (được tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế cộng với khấu hao trong năm chia khấu hao trong năm cộng với những

thay đổi trong vốn làm việc (capital employed) Với nhận định những công ty có hệ

số Z dưới 0 thì bị xếp vào dạng phá sản, còn nếu có Z trên 0 thì được xếp vào dạng không phá sản Mô hình phân loại chính xác đến 76,9% cho thấy khả năng phân loại cao của 3 biến tài chính có ý nghĩa trong mẫu phân tích

Nghiên cứu của Akbar, Behzad, Seyed & Mohammad (2012) sử dụng mô hình logit để dự báo kiệt quệ tài chính Đối tượng nghiên cứu bao gồm 98 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Iran thời kỳ từ năm 2005 đến năm 2007, trong đó có một nửa doanh nghiệp phá sản Tổng cộng có 19 tỷ số tài chính được sử dụng trong

mô hình Kết quả cho thấy mô hình phân loại chính xác 92% công ty không bị phá sản và 85% các công ty bị phá sản trong mẫu đã được nghiên cứu

Trong nghiên cứu về “phân tích rủi ro tín dụng doanh nghiệp bằng mô hình

logistic” năm 2011 của tác giả Hoàng Tùng dựa trên 7 chỉ tiêu được tính toán từ

báo cáo tài chính năm 2009 của khoảng 463 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam đưa ra mô hình dự báo như sau:

Z = 0,749 + 0,074Hs + 2,458Ts_TSNH - 5,985Ts_No - 2,060DBN +

0,992Ts_LNDT + 145,363ROA+ 26,151ROE

Trong đó: Hs - số vòng quay tài sản (doanh thu / tổng tài sản); Ts_TSNH - tỷ

suất tài sản ngắn hạn (tài sản ngắn hạn / tổng tài sản); Ts_No - tỷ suất nợ (nợ phải trả / tổng tài sản); DBN - đòn bẩy nợ (nợ phải trả / vốn chủ sở hữu); Ts_LNDT - tỷ suất lợi nhuận doanh thu (lợi nhuận / doanh thu); ROA - tỷ suất sinh lời tài sản (lợi nhuận / tổng tài sản); ROE - tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (lợi nhuận / vốn chủ

sở hữu) Nghiên cứu đã đưa ra kết quả dự báo về rủi ro trả nợ của các công ty như sau: Nếu z < 0,5 thì công ty không có khà năng trả nợ (có rủi ro), ngược lại nếu z > 0,5 công ty có khả năng trả nợ (không rủi ro)

Trong nghiên cứu “Xây dựng mô hình xếp hạng tín dụng đối với các doanh

nghiệp Việt Nam trong nền kinh tế chuyển đổi”,Nguyễn Trọng Hòa (2009) đã sử

dụng mô hình phân tích phân biệt và mô hình logit để phân tích xây dựng mô hình

Với quan điểm doanh nghiệp có nguy cơ phá sản khi xảy ra một trong các tình huống:

- Không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng với bên đối tác

- Vốn lưu động thường xuyên nhỏ hơn không

- Giá trị thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn tổng nợ phải trả

Nghiên cứu đã tiến hành phân tích 37 chỉ tiêu tài chính được thu thập từ các báo cáo tài chính của 286 công ty trên cả hai sàn giao dịch TP.Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HASTC) tại thời điểm 31/12/2007 Tác giả đã chia mẫu ban đầu thành 5 mẫu thành phần đểước lượng hàm phân biệt và hàm phân bố logistic với các điều kiện nguy cơ phá sản khác nhau để xây dựng mô hình Kết quả cả 5 nhóm thành phần đều xây dựng được các hàm ước lượng khác nhau phù hợp cho từng nhóm với các đặc điểm riêng Và với 37 biến ban đầu thì chỉ có các biến được chọn như sau: tiền mặt / tổng tài sản; vốn lưu động / nợ ngắn hạn; vốn chủ sở hữu / tổng tài sản; giá vốn hàng bán / doanh thu thuần; chi phí quản lí doanh nghiệp / doanh thu thuần; hàng tồn kho / doanh thu thuần; các khoản phải thu / (doanh thu thuần / 365); lợi nhuận sau thuế / doanh thu thuần; lợi nhuận sau thuế / vốn chủ sở hữu Từ đó kết hợp xếp hạng các công ty thành 9 hạng tò loại rất tốt (AAA) đến loại rất yếu kém (C)

Trong báo cáo về xếp hạng tín nhiệm các doanh nghiệp đã lên sàn chứng khoán Nguyễn Trọng Hòa dựa trên kết quả thực nghiệm đã xây dựng mô hình xếp hạng tín nhiệm theo hàm phân biệt như sau:

Z= - 0,52 - 3,118X4 + 2,763X8 – 0,55X22 - 0,163X24 + 6,543X29 + 0,12X53

Trong đó: X4 - tỷ số Tổng vốn vay/ Tổng tài sản; X8 - tỷ số vốn lưu động/Tổng tài sản; X22 - tỷ số Các khoản phải thu/ Doanh thu thuần; X24 - tỷ số Các khoản phải thu/Nợ phải trả; X29 - tỷ số Lợi nhuận trước lãi vay và thuế/ Tổng tài sản; X53 - tỷ số Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu Với việc kết hợp các tỷ số thì tác giả cho rằng chỉ số Z càng lớn thì càng chứng tỏ doanh nghiệp có tình hình tài

chính tốt, kinh doanh hiệu quả Từ đó đưa ra các điểm cắt để phân lớp xếp hạng doanh nghiệp

Như vậy, qua các nghiên cứu đã khảo sát về dự báo nguy cơ phá sản công ty

Đề tài nghiên cứu của tác giả cũng mang tính chất kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm trên trong việc đánh giá nguy cơ phá sản của các công ty trên sàn chứng khoán Về tổng quát, các nghiên cứu có cấu trúc tương đối giống nhau, biến phụ thuộc là nguy cơ phá sản công ty, biến độc lập là các tỷ số tài chính liên quan đến các vấn đề như: tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động, tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty Trong nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013) sử dụng phương pháp mạng thần kinh nhân tạo ANN để so sánh với kết quả dự báo theo phương pháp Logit, tuy nhiên mô hình mạng thần kinh nhân tạo khá phức tạp và khó nắm bắt hơn sử dụng mô hình Logit, chính vì thế nghiên cứu này chọn mô hình logit Do tình hình thực tế tại Việt Nam và để thuận tiện trong việc thu thập các dữ liệu mà các biến độc lập không hoàn toàn giống với các nghiên cứu trước, có thể điều chỉnh thêm vào hoặc bớt đi một số biến

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Xây dựng giả thuyết và đề xuất mô hình nghiên cứu

3.1.1 Điều kiện của dữ liệu thu thập và biến lựa chọn trong mô hình nghiên cứu

Việc lựa chọn các biến và dữ liệu sử dụng trong mô hình phải đáp ứng được

các yêu cầu sau Thứ nhất, số liệu được lựa chọn là số liệu từ báo cáo tài chính đã

qua kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai

đoạn 2012-2014 Thứ hai, các biến trong mô hình phải có đầy đủ dữ liệu trong giai đoạn 2012-2014 Thứ ba, mô hình hồi quy và các biến được lựa chọn phải là mô

hình bao gồm các biến đã được các nhà kinh tế khác nghiên cứu và công bố trong các báo cáo trước đây

3.1.2 Xây dựng mô hình

3.1.2.1 Mô hình nghiên cứu tổng quát

Tổng quan về mô hình hồi qui Binary logistic

Với hồi qui Binary Logistic, thông tin cần thu thập về biến phụ thuộc là một sự kiện nào đó có xảy ra hay không, biến phụ thuộc Y lúc này có hai giá trị “0” và “1”, với “0” là không xảy ra sự kiện ta quan tâm và “1” là có xảy ra sự kiện đó Từ biến phụ thuộc này, ta sử dụng một thủ tục để dự đoán xác suất sự kiện xảy ra theo quy tắc nếu xác suất được dự đoán lớn hơn 0.5 thì kết quả sẽ là “có” và ngược lại cho kết quả là “không” Mô hình hàm Binary Logistic 1 biến độc lập như sau:

Từ các biểu thức (3.1), (3.2) và (3.3) ta có 𝜕𝑃(𝑌=1|𝑋𝜕𝑋 = (𝑃 1 − 𝑃 Bi điều này được diễn dịch là tác động biên của Xi lên xác suất Y nhận giá trị 1 phụ thuộc vào

( 0) 1 ( 1) 1

1

z z

1 1

z z z z

giá trị của Bi Tác động biên của Xi lên khả năng Y nhận giá trị 1 xác định với xác suất ban đầu là P (thường chọn P = 0,5)

Gọi “c” là giá trị điểm cắt thì một công ty có P(Y=1) > c tức là công ty đó có nguy cơ phá sản, trường hợp khác được gọi là công ty không có nguy cơ phá sản Ở đây chúng ta cần lưu ý điểm cắt “c” có thể có giá trị khác nhau tùy vào sự phân tích chủ quan của người nghiên cứu đối với vấn đề cần nghiên cứu Như trong đề tài là

sự phân tích, đánh giá nền kinh tế Việt Nam, mức độ tin cậy của các thông tin có được, mức độ đánh giá cũng như chấp nhận rủi ro của người nghiên cứu mà có thể chọn điểm cắt là 0,5 hoặc có thể cao, thấp hơn

Dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm đã khảo sát ở phần trên, kết hợp với việc phân tích tình hình thực tế tại Việt Nam Đề tài thấy rằng nguy cơ phá sản công ty phụ thuộc vào các yếu tố: (1) tính thanh khoản, (2) hiệu quả hoạt động, (3) đòn bẩy tài chính, (4) tăng trưởng và (5) kì vọng thị trường Từ đó tác giả đưa ra mô hình tổng quát của đề tài như sau:

Z= ln[Pi/(1-Pi)] = β0 + β1X1 + β2X2 +…+ βkXk

Trong đó:

P (Y=1): Xác suất xảy ra nguy cơ phá sản

P(Y=0): Xác suất không xảy ra nguy cơ phá sản

- Các công ty bị Sở Giao dịch chứng khoán công bố hủy niêm yết, bị cảnh báo ngừng giao dịch hay những công ty có cổ phiếu bị đưa vào diện phải kiểm soát thì đều thuộc dạng các công ty có nguy cơ phá sản (ở đây nghiên cứu chỉ xét các công ty bị cảnh báo do liên quan đến vấn đề hiệu quả hoạt động, không xét các trường hợp khác chẳng hạn do vi phạm qui tắc công bố thông tin, thời hạn nộp các báo cáo tài chính )

- Các công ty có đồng thời ROA hoặc vốn lưu động (tổng tài sản ngắn hạn - tổng nợ ngắn hạn) âm và vốn hóa thị trường (số cổ phiếu đang lưu hành x giá thị trường 1 cổ phiếu) nhỏ hơn tổng nợ phải trả cũng là các công ty có nguy cơ phá sản

Ta thấy rằng với 2 chỉ tiêu trên thì việc xác định biến phụ thuộc (Y=l công ty

có nguy cơ phá sản) sẽ có 2 trường hợp: thứ nhất, công ty có ROA âm và vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ Thứ hai, công ty có vốn lưu động âm và vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ Ngoài ra các trường hợp còn lại (Y=0) công ty không có nguy cơ phá sản

Các biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu

Tính thanh khoản: là một yếu tốảnh hưởng đến nguy cơ phá sản công ty

thông qua biến hệ số thanh khoản ngắn hạn (Altman và ctg, 1977), (Zang và ctg, 2007), Graham (2000) định nghĩa biến hệ số thanh khoản dùng để “ước tính thời gian mà công ty có thể tài trợ các chi phí kinh doanh hiện tại của mình từ các nguồn tài sản có thanh khoản với giả định công ty không thể tạo ra doanh thu nữa” Tỷ số thanh khoản ngắn hạn được xác định bằng giá trị tài sản lưu động chia giá trị nợ ngắn hạn phải trả Hệ số thanh khoản ngắn hạn cho ta biết được mỗi đồng nợ ngắn hạn phải trả của công ty có bao nhiêu đồng tài sản lưu động có thể sử dụng để thanh toán Nếu hệ số này quá thấp cho thấy rằng khả năng thanh toán của công ty không tốt Điều này có thể dẫn đến khi công ty cần thêm vốn để hoạt động thì sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay của các tổ chức tín dụng, làm ảnh hưởng đến tình hình hoạt động của công ty Hoặc nếu công ty không thanh toán

được các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ yêu câu thì có thể ảnh hưởng đến uy tín, hình ảnh công ty, tình trạng xấu nhất có thể xảy ra là chủ nợ có thể nộp đơn đòi giải quyết phá sản theo qui định của pháp luật

H 1: Hệ số thanh khoản ngắn hạn có tác động ngược chiều với xác suất xảy ra

nguy cơ phá sản công ty

Hiệu quả hoạt động: là yếu tố rất quan trọng ảnh hưởng trực tiếp đến nguy cơ

phá sản công ty (Altman và ctg, 1968, 1977), (Zang và ctg, 2007) và (Hoàng Tùng, 2011) Yếu tố này trong đề tài được đại diện bởi ba biến ROA, ROE và suất sinh lợi căn bản, nghiên cứu đưa cả ba yếu tố vào mô hình bởi vì: Nếu xét quan điểm của các tổ chức tín dụng thì họ quan tâm đến suất sinh lợi của tổng tài sản, để xem công

ty có khả năng thu hồi vốn và trả được nợ hay không Quan trọng hơn đây là một trong các tiêu chí mà Sở Giao dịch chứng khoán sẽ xem xét để xếp loại công ty vào diện cảnh báo hay không Khác với tổ chức tín dụng, các nhà đầu tư khi đầu tư vào một công ty thì họ quan tâm nhiều nhất đến suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu; tức một đồng họ đầu tư vào sẽ thu được bao nhiêu lãi Còn suất sinh lợi căn bản thì phản ánh khả năng sinh lợi căn bản chưa tính đến ảnh hưởng của thuế và đòn bẩy tài chính Biến này có thể cho ta thấy được một phần của yếu tố ngành trong nghiên cứu Mỗi ngành khác nhau có thể sẽ có các chế độưu đãi về thuế suất, lãi vay khác nhau do mục tiêu của các nhà quản lí vĩ mô

Bên cạnh đó thì hai biến: vòng quay tổng tài sản được tính bằng cách lấy doanh thu thuần chia tổng tài sản (Altman, 1968, Sori và Karbhari, 2004) và tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) chia cho doanh thu thuần cũng được xem xét đưa vào làm biến độc lập Vòng quay tổng tài sản sẽ cho biết hiệu quả trong việc sử dụng tài sản của công ty Nó cho biết được mỗi đồng tổng tài sản sẽ tạo được mấy đồng doanh thu Biến này cũng góp phần giải thích thêm yếu tố ngành cho mô hình nghiên cứu Vì mỗi ngành khác nhau sẽ có vòng quay tổng tài sản khác nhau Kết hợp với tỷ số EBIT trên doanh thu thuần giúp đánh giá thêm tính hiệu quả của yếu

tố hoạt động đối với sự tồn tại của công ty hay nguy cơ phá sản công ty

H 2: Hiệu quả hoạt động của công ty (đại diện là ROA, ROE, suất sinh lợi

căn bản, vòng quay tổng tài sản và tỷ số lợi nhuận trên doanh thu) đều

có ảnh hưởng ngược chiều với xác suất xảy ra nguy cơ phá sản công ty

Đòn bẩy tài chính hay cơ cấu vốn: đây cũng là một yếu tố tác động đến nguy

cơ phá sản công ty (Beaver, 1966, Sori và Karbhari, 2004, Zang và ctg, 2007) Tỷ

số nợ trên tổng tài sản phản ánh mức độ sử dụng nợ của công ty Với tỷ lệ đòn bẩy cao, doanh nghiệp sẽ gánh chịu rủi ro tài chính cao và đẩy doanh nghiệp tới khả năng bị phá sản cao Tương tự như vậy, một giá trị nhỏ hoặc âm của tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu thay vì các khoản nợ Nếu công ty sử dụng tốt yếu tố này thì có thê tận dụng lá chắn thuế Nhưng chủ nợ thường lại muốn tỉ lệ này thấp vì như thế công ty có khả năng trả nợ cao hơn Vì thế tùy ngành hoạt động và tình hình riêng của mỗi công ty mà có các

tỷ số khác nhau Tuy nhiên đây cũng là một tỷ số mà các tổ chức tín dụng quan tâm trong việc cấp tín dụng cho công ty

H 3 : Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng cùng chiều với xác suất xảy ra nguy

cơ phả sản công ty

Yếu tố tăng trưởng: là một trong những biến tác động đến nguy cơ phá sản

công ty(Altman, 1968, Zang và cộng sự, 2007)4 Nghiên cứu chỉ xét đến yếu tố tăng trưởng bình thường, không xét đến sự tăng trưởng nóng (tăng trưởng quá mức) hay tăng trưởng bền vững (dựa trên lợi nhuận giữ lại) Một công ty có tỷ lệ tăng trưởng dương thì chăc chắn xác suất xảy ra nguy cơ phá sản thấp Ngược lại nếu một công

ty có tỷ lệ tăng trưởng âm thì nguy cơ phá sản sẽ lớn hơn

Do đặc thù của kinh tế Việt Nam và để thuận tiện trong việc thu thập số liệu

đề tài tính yếu tố tăng trưởng qua hai biến là: tốc độ tăng doanh thu thuần và tốc độ tăng tổng tài sản Một công ty vẫn có tốc độ tăng doanh thu và tăng tổng tài sản dương thì thường cho thấy công ty đang có các hoạt động sản xuất kinh doanh tốt

và ngược lại Với những công ty có tốc độ tăng trưởng quá cao đôi khi lại có tác

dụng ngược lại (tăng nguy cơ phá sản), vì thế chúng ta cần lưu ý khi phân tích kết quả

H 4 : Tăng trưởng bình thường của công ty có tác động ngược chiểu với nguy

cơ phả sản công ty

Yếu tố kì vọng của thị trường, giá cổ phiếu của một công ty phụ thuộc rất

nhiều vào tình hình sức khỏe của công ty đó Nếu công ty đang phát triển mạnh, sức khỏe tài chính tốt, triển vọng ngành nghề tốt, dĩ nhiên giá cổ phiếu công ty đó sẽ cao Ngược lại nếu công ty có tình hình sức khỏe kém, gặp khó khăn về tài chính thì mặc nhiên giá cổ phiếu sẽ giảm Như vậy giá cổ phiếu phản ánh sự kì vọng của nhà đầu tư, thị trường Nếu sự kì vọng là tốt có thể hiểu sức khỏe công ty đang tốt và nguy cơ phá sản sẽ thấp, ngược lại thì nguy cơ phá sản sẽ cao Yếu tố kì vọng của thị trường trong đề tài chọn đại diện bởi tỷ số vốn hóa thị trường chia tổng nợ Với biến vốn hóa thị trường chia tổng nợ cho thấy rằng mỗi đồng nợ có thể huy động được bao nhiêu đồng từ thị trường để có thể thanh toán cho đồng nợ đó

H 5 : Trong yếu tố kì vọng của thị trường thì biến vôn hóa thị trường / tổng

nợ có ảnh hưởng ngược chiều với nguy cơ xảy ra phá sản công ty