Vận dụng mô hình ohlson (1995) và các lý thuyết hiện đại nghiên cứu mối liên hệ giữa một số thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

Vận dụng mô hình ohlson (1995) và các lý thuyết hiện đại nghiên cứu mối liên hệ giữa một số thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh bài nghiên cứu dựa trên mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes Liu (2002) để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và TT BCTC trong điều kiện nới lỏng giả thiết thị trường hiệu quả trên TTCK Việt Nam. Đối tượng nghiên cứu là giá CP và TT BCTC của mẫu gồm 77 công ty niêm yết tại Sở GDCK TP HCM qua 4

.Mã số: ……….

VẬN DỤNG MÔ HÌNH OHLSON (1995) VÀ CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA MỘT SỐ THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT

1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập trung các nguồn vốn cho đầu tư và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trường đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung Mặt khác, TTCK là một thị trường cao cấp, nơi tập trung nhiều đối tượng tham gia với các mục đích, sự hiểu biết và lợi ích khác nhau; các giao dịch sản phẩm tài chính được thực hiện với giá trị rất lớn Đặc tính đó khiến cho TTCK cũng là môi trường dễ xảy ra các hoạt động kiếm lợi không chính đáng thông qua các hoạt động gian lận, không công bằng, gây tổn thất cho các nhà đâu tư; tổn thất cho thị trường và cho toàn bộ nền kinh tế Và những biến động lớn trong TTCK, thông qua nhiều cơ chế tác động, đều được phản ánh khá rõ nét trên những biến động giá chứng khoán trên thị trường, nhất là giá cổ phiếu Trên thị trường chứng khoán, cụ thể là thị trường cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết như đã nói phần nào phản ánh bức tranh kinh tế của một quốc gia Và từ đó, khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của những yếu tố nào? Qua

đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích được những biến động giá, nâng cao giá trị và hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tư… để phát triển TTCK Việt Nam trong tương lai Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK Tuy nhiên, theo sự tham khảo thị trường, hành vi nhà đầu tư và các bài nghiên cứu liên quan, chúng tôi chọn các thông tin trên BCTC là biến nghiên cứu trong việc giải thích biến động giá CP Trên cơ sở này, chúng tôi cũng thấy rằng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP là một đề tài thú

vị được nghiên cứu rộng rãi trong thời gian qua Đặc biệt, khi TTCK Việt Nam ngày càng phát triển và được chú tâm hơn cũng như thông tin để nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư của mình hay cơ sở cho các phân tích tài chính ngày nay phần lớn dựa vào TT BCTC mà các công ty niêm yết công bố Tuy nhiên, ở Việt Nam, việc nghiên cứu chủ yếu tập trung vào mảng tính minh bạch của TT BCTC hay gia tăng tính hữu ích cho TT BCTC đối với giá CP, phòng chống gian lận TT BCTC và các giải pháp Một số bài nghiên cứu có thể nhắc đến như nghiên cứu của Mai Hoàng Minh (2007), Bùi Kim Yến (2010), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2012) Việc nghiên cứu định lượng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP có sử dụng một mô hình kinh tế

lượng hẳn hòi kết hợp với các lý thuyết hiện đại khác cho phù hợp với điều kiện Việt Nam còn khá ít

Đối với các nghiên cứu trên thế giới, nhất là đa phần các nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP đều sử dụng mô hình Ohlson (1995) để xây dựng mô hình nghiên cứu, thì cũng không có quá nhiều bài nghiên cứu đo lường mối liên hệ giữa TTBCTC và giá CP trong điều kiện thị trường không hiệu qủa (inefficient), điều này là thực tế thị trường nhưng lại

là hạn chế của mô hình Ohlson (1995) Và với một thị trường mới nổi, trải qua nhiều thăng trầm phức tạp trong thời gian qua như TTCK Việt Nam thì giả thiết thị trường hiệu quả là rất khó để được thỏa mãn

Việc tìm ra liệu rằng có tồn tại mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP cũng như việc lượng hóa

cụ thể mức độ giải thích biến động giá CP của một số biến TT BCTC đặc trưng, độ trễ tác động

và cả ảnh hưởng của tất cả những thông tin này đến các đối tượng trên TTCK Việt Nam là lý do thúc đẩy chúng tôi thực hiện đề tài này

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu khá phong phú nhưng chủ yếu, thông qua các mô hình định lượng

và các bằng chứng, phân tích mà chúng tôi đưa ra trong bài là nhằm trả lời 3 câu hỏi nghiên cứu chủ chốt:

1/ Thực trạng các vấn đề về TT BCTC và giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM? Trên cơ sở đó, sẽ giúp ích cho việc chọn biến, phân tích tổng quan hình ảnh của thị trường chứng khoán trong mối quan hệ TT BCTC – Giá CP; cũng như cho phép thực hiện việc xác định sơ bộ mối tương quan giữa một số TT BCTC và giá CP

2/ Nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK Việt Nam xem TT BCTC có mối liên hệ với giá CP hay không? Cơ sở lý thuyết và mô hình phù hợp với TTCK Việt Nam là gì? Mức độ tác động, độ trễ, sức giải thích giá CP của TT BCTC và việc so sánh sức giải thích này với các nghiên cứu tại các quốc gia trong khu vực cũng như trên thế giới Điều này giúp ta lượng hóa mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP để trả lời câu hỏi nghiên cứu tiếp theo một cách chính xác

3/ Những tác động của kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP đến các đối tượng quản lý và tham gia TTCK? Giải pháp nâng cao vao trò của TT BCTC và giá CP tại TTCK Việt Nam tương ứng với kết quả nghiên cứu và thực trạng đã tìm hiểu

3 Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở tham khảo các bài nghiên cứu nước ngoài và bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt Dũng ở Việt Nam, bài nghiên cứu của chúng tôi kết hợp mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết hiện đại trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để xây dựng cơ sở lý thuyết phù hợp để đo lường mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM, đại diện cho TTCK Việt Nam - còn khá mới với một mức độ phát triển chưa cao, một

ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trường hiệu quả Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại có nhiều điểm khác biệt trong phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu, xử lý số liệu, chương trình sử dụng, cách thức kiểm định… Và do đó, hiển nhiên, dẫn đến kết quả nghiên cứu cho trường hợp Việt Nam có nhiều khác biệt so với các bài nghiên cứu trên

Theo đó, bài nghiên cứu dựa trên nền tảng của mô hình Ohlson (1995) cho thấy giá CP được quyết định bởi hai loại TT BCTC (lợi nhuận thuần và giá trị sổ sách) Để kiểm chứng mối liên

hệ giữa giá CP và TT BCTC, các mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là giá CP và hai biến độc lập là giá trị sổ sách trên CP và lợi nhuận thuần trên CP sẽ được sử dụng Do dữ liệu dưới dạng bảng (panel data – quan sát công ty-năm), ngoài phương pháp bình phương tối thiểu thông thường – Ordinary Least Square (hay còn gọi là hồi quy kết hợp – Pooled Regression Model), mối liên hệ trên cũng sẽ được kiểm chứng bằng các mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model)

Phạm vi nghiên cứu là các CTNY trên Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu phục vụ cho việc ước lượng các mô hình bao gồm lợi nhuận thuần trên CP (EPS), giá trị sổ sách trên CP (BPS), giá CP (P) và chỉ số VN-Index Tất cả được lấy từ kho dữ liệu của Chuyên trang chứng

khoán CP VN ( www.cophieu68.vn ), trong 4 năm 2009, 2010, 2011 và 2012 Như vậy, ta có bộ

dữ liệu bảng gồm 77 công ty và trong mỗi niên độ, mỗi công ty có các chỉ số về giá trị sổ sách trên CP của niên độ tương ứng ( ), lợi nhuận thuần trên CP của niên độ tương ứng , giá CP và chỉ số VN-Index

Ngoài ra, để tính tới ảnh hưởng của giả thiết thị trường hiệu quả đến mối liên hệ giữa TT BCTC

và giá CP, bài nghiên cứu còn kết hợp với lý thuyết hiện đại của Aboody, Hughes và Liu (2002) thông qua việc xác định biến phụ thuộc (giá CP) trong mô hình ở một số trường hợp khác nhau Trường hợp thứ nhất, giả thiết thị trường hiệu quả, giá CP được lấy vào thời điểm kết thúc niên

độ kế toán mà BCTC phản ánh Nhóm các trường hợp còn lại giả thiết dạng trung bình của thị

trường hiệu quả không được thỏa mãn và thị trường tự điều chình về trạng thái hiệu quả sau một thời gian nhất định Do không có cơ sở lý thuyết nào để lựa chọn khoảng thời gian này, các mốc thời gian được sử dụng trong nghiên cứu này là 3, 6, 9 và 12 tháng sau khi kết thúc niên độ

kế toán Cơ sở để lấy các mốc thời gian cách nhau 3 tháng kể từ thời điểm kết thúc niên độ là việc thông tin BCTC cũng được công bố hàng quý có thể tăng cường quá trình cập nhật, điều chỉnh kỳ vọng của nhà đầu tư dựa trên thông tin BCTC vào các thời điểm này Sở dĩ mốc thời gian chỉ được lấy đến 12 tháng do quy mô mẫu khá hạn chế về thời gian

Trong các trường hợp này, giá CP được điều chỉnh theo sai số được rút ra từ biến động giá CP tương lai theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002)) và được điều cải biến lại cho phù hợp với Việt Nam

Sau khi nghiên cứu định lượng, chúng tôi tiếp tục nghiên cứu định tính, dựa trên một số nghiên cứu khác cũng như xuất phát từ thực trạng TTCK , giá CP và TT BCTC để đưa ra các giải pháp, kiến nghị phù hợp nhằm nâng cao vai trò của TT BCTC đối với giá CP cũng như giải quyết các thực trạng đưa ra

4 Nội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và TT BCTC trong điều kiện nới lỏng giả thiết thị trường hiệu quả trên TTCK Việt Nam Đối tượng nghiên cứu là giá CP và TT BCTC của mẫu gồm 77 công ty niêm yết tại Sở GDCK TP HCM qua 4 năm là 2009, 2010,

2011, 2012

Kết cấu bài nghiên cứu gồm 3 phần chính:

Phần 1: Trình bày các lý thuyết nền về giá CP, BCTC và các TT BCTC được nghiên cứu Đồng thời trình bày tổng quan các bài nghiên cứu trước đây về đề tài mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP sau đó tiến hành so sánh, đối chiếu và phân tích cơ sở lý luận, các lý thuyết và mô hình

để tìm ra bài học cho nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Phần 2: Trình bày thực tế biến động giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM cũng như thực trạng các vấn đề về TT BCTC liên quan Qua đó cung cấp cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa chúng cũng như các tồn tại của thị trường Từ đó phục vụ cho việc đánh giá

mối quan hệ sơ bộ giữa TT BCTC và giá CP, xác định thông tin nào ảnh hưởng nổi trội hơn cả,

và trên hết là phục vụ cho việc đề ra các giải pháp cho các tồn tại nêu trên…

Phần 3: Trình bày quá trình cũng như kết quả của việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Trong đó, chúng tôi sẽ đi sâu vào phương pháp nghiên cứu thông qua việc xây dựng mô hình kinh tế lượng kết hợp lý thuyết hiện đại, mô tả dữ liệu và mẫu nghiên cứu Ngoài ra, chúng tôi cũng trình bày kết quả nghiên cứu, nhấn mạnh những điểm chính trong kết quả nghiên cứu, nêu tầm quan trọng của kết quả này đối với các đối tượng quản lý và tham gia TTCK, giải pháp đề nghị…Cuối cùng, những hạn chế và hướng nghiên cứu tương lai sẽ được đề cập

5 Đóng góp của đề tài

Trong một TTCK mà vai trò của TT BCTC còn hạn chế và những biến động giá CP thất thường liên quan đến TT BCTC liên tục xảy ra thì mức độ hiệu quả đầu tư, thu hút vốn cũng như sự phát triển của thị trường là không cao Ngoài ra, các thực trạng về thông tin cũng là nguyên nhân chủ yếu ảnh hưởng đến việc phân bổ nguồn lực của thị trường, việc dẫn vốn cho nền kinh

tế và việc sai sót trong đánh giá tài sản tài chính của doanh nghiệp….Hiểu được tầm quan trọng của TT BCTC, trong mối quan hệ với giá CP, đồng thời thông qua việc nghiên cứu, lượng hóa mối quan hệ này, bài nghiên cứu có những đóng góp chính như sau:

- Cho thấy bức tranh toàn cảnh về những biến động giá CP và những thực trạng liên quan đến các vấn đề về TT BCTC của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM trong giai đoạn gần đây

- Giúp xây dựng cơ sở lý thuyết phù hợp để đo lường mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM, đại diện cho một TTCK còn khá mới với một mức độ phát triển chưa cao như ở VN, một ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trường hiệu quả Đặc biệt, đưa ra được một kết quả nghiên cứu định lượng rõ ràng Theo đó, kết quả nghiên cứu cho thấy TT BCTC mà cụ thể là biến EPS đại diện cho thông tin lợi nhuận có tồn tại mối quan hệ với giá CP Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy thông tin này của BCTC có sức giải thích giá CP cao nhất ở một độ trễ là 3 tháng sau ngày công bố BCTC năm Có nghĩa là TT BCTC tác động giá CP ở TTCK VN với một độ trễ hay giá CP phản ứng chậm với TT BCTC được công bố Thêm vào đó, kết quả kiểm định mô hình kinh tế lượng cho thấy biến giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS) ở TTCK VN trong giai đoạn nghiên cứu, về mặt thống kê, không có mối liên hệ với giá CP hay không đóng góp vào biến động giá CP EPS hay lợi nhuận là biến

duy nhất trong mô hình về mặt thống kê có vai trò giải thích biến động giá CP ở TTCK VN trong phạm vi bài nghiên cứu Đồng thời, việc so sánh kết quả nghiên cứu trên phạm vi nhiều quốc gia cũng cho thấy mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trên TTCK VN vẫn còn thấp so với không chỉ các quốc gia phát triển mà cả với nhiều thị trường khác trong khu vực Đông Nam

- Bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng do mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP ở TTCK VN còn khá yếu so với các TTCK trong khu vực và trên thế giới, do đó, các cơ quan quản lý chức năng liên quan cần có những giải pháp nhằm nâng cao vai trò, sức giải thích của TT BCTC, đặc biệt là biến lợi nhuận hay EPS, đối với giá CP

- Đề ra những hướng nghiên cứu mới góp phần mở rộng mô hình nghiên cứu và phát triển bài nghiên cứu

6 Hướng phát triển của đề tài

Một trong những hướng nghiên cứu trong tương lai quan trọng là việc mở rộng mô hình nghiên cứu dựa trên kết hợp giữa mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết nghiên cứu của Aboody, Hughes

& Liu (2002) cho nhiều biến TT BCTC khác Theo hướng này, đã có một số nghiên cứu đi trước nhưng chỉ sử dụng mô hình Ohlson (1995) đơn thuần là bài nghiên cứu của Ross, Westerfield & Jordan (2006) sử dụng 5 biến phân tích tài chính từ BCTC hay nghiên cứu của Dwi Martani, Mulyono & Rahfiani (2006) sử dụng các TT BCTC kết hợp các thông tin phân tích tài chính khác gồm: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, kích cỡ doanh nghiệp, giá trị

sổ sách, chỉ số lợi nhuận biên, chỉ số thanh toán tức thời, hệ số vòng quay tổng tài sản…và giải thích mối quan hệ giữa chúng với giá CP Việc bao gồm tác động của nhiều biến sẽ gia tăng ý nghĩa cho mô hình nghiên cứu bởi lẽ như ban đầu đã khẳng định, giá CP chịu tác động tổng hợp bởi nhiều nguyên nhân thay vì chỉ có lợi nhuận, cổ tức hay giá trị sổ sách

Một hướng nghiên cứu triển vọng khác là nghiên cứu định lượng tác động của các thông tin báo cáo kiểm toán đến giá CP Tuy vậy, hướng nghiên cứu này còn nhiều hạn chế nhất định, chủ

yếu xuất phát từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu chủ yếu phải thông qua phỏng vấn, điều tra thực tế và điều này tạo nhiều hạn chế cho nghiên cứu của sinh viên

Ngoài ra, việc giới hạn biên độ giao động giá của chứng khoán trong cơ chế quản lý TTCK sẽ

có những tác động nhất định đến kết quả của các mô hình nghiên cứu tại TTCK VN Hướng nghiên cứu mở rộng có thể nghiên cứu xem tác động đó là như thế nào, nó có giải thích cho độ trễ trong tác động của TT BCTC và giá CP hay không? Cơ sở lý thuyết để kiểm chứng là gì? Tóm lại, hướng nghiên cứu mở rộng cho đề tài này còn khá mở và yêu cầu cần có nhiều nghiên cứu hơn nữa về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP tại TTCK VN

MỤC LỤC

1 LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG TIN BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2

1.1 Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hưởng, lý thuyết về thị trường hiệu quả 2

1.1.1 Cổ phiếu 2

1.1.2 Các loại giá CP 2

1.1.3 Nhân tố ảnh hưởng giá CP 4

1.1.4 Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả 7

1.2 Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư 8

1.2.1 Tổng quan về BCTC 8

1.2.2 Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư 9

1.3 Lý thuyết nền về các thông tin BCTC được nghiên cứu 10

1.3.1 Lãi cơ bản trên CP (EPS) 10

1.3.2 Giá trị sổ sách (giá trị sổ sách trên mỗi CP – BPS): 15

1.4 Những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP 17

1.4.1 Tổng quan về mô hình Ohlson (1995) 18

1.4.2 Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện thị trường bất hoàn hảo 22

1.4.3 Các nghiên cứu thực nghiệm khác và bài học rút ra cho nghiên cứu tại VN: 24

2 THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ VỀ BCTC, GIÁ CP VÀ TT BCTC CỦA CÁC CTNY TẠI SỞ GDCK TP.HCM 25

2.1 Các vấn đề về BCTC của CTNY 25

2.1.1 Công bố thông tin định kỳ về BCTC của CTNY: 26

2.1.2 Các quy định xử lý, chế tài liên quan đến việc công bố TT BCTC của CTNY 28

2.2 Biến động giá CP tại sàn chứng khoán TP.HCM 28

2.3 Thực trạng TT BCTC của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM 33

3 NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN TẠI VN VỀ MỐI LIÊN HỆ GIỮA TT BCTC VÀ GIÁ CP MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ NGHỊ 38

3.1 Phương pháp nghiên cứu 38

3.1.1 Mô hình kinh tế lượng 38

3.1.2 Mẫu nghiên cứu và mô tả dữ liệu 41

3.2 Kết quả nghiên cứu định lượng 44

3.3 Tầm quan trọng của kết quả nghiên cứu đối với các đối tượng quản lý, tham gia TTCK Một số giải pháp nâng cao vai trò TT BCTC đối với giá CP 53

3.3.1 Đối với doanh nghiệp, nhà phát hành 53

3.3.2 Đối với nhà đầu tư, quỹ đầu tư 56

3.3.3 Đối với cơ quan quản lý 61

4 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI 69

4.1 Hạn chế của đề tài nghiên cứu 69

4.2 Hướng nghiên cứu trong tương lai 70

KẾT LUẬN 72

PHỤ LỤC 1 - KHÁC BIỆT TRONG ĐO LƯỜNG EPS, P/E ROE, ROA THEO VAS VÀ ĐIỀU CHỈNH VAS 1

PHỤ LỤC 2 - BẢNG KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN BẰNG PHƯƠNG PHÁP NHÂN TỬ PHÓNG ĐẠI PHƯƠNG SAI (VIF) 10

PHỤ LỤC 3 - KẾT QUẢ HỔI QUY MÔ HÌNH VỚI BIẾN ĐỘC LẬP DUY NHẤT EPS 12

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 18

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU Biểu đồ

Hình 1 - Biểu đồ thể hiện sự tăng trưởng số lượng các CTNY trên HOSE (2009–2012) 29

Hình 2 - Biểu đồ thể hiện quy mô niêm yết trên SGDCK TP.HCM (tính đến 2013) 29

Hình 3 - Biểu đồ chỉ số giá VN-Index giai đoạn 2000 – 2012 31

Hình 4 - Biểu đồ phân hóa giá trên 2 sàn CK theo thời gian (giai đoạn 2009 – 2012) 31

Hình 5 - Chỉ số P/E của VN–Index giai đoạn 2009 – 2012 32

Hình 6 - Biểu đồ thể hiện tình hình công bố BCTC thường niên 2012 của các công ty niêm yết trên HOSE (tính đến 24/05/2013) 35

Hình 7 - Biểu đồ thể hiện sức giải thích của EPS lên giá CP tại các thời điểm công bố và sau khi công bố TT BCTC 3, 6, 9 và 12 tháng 51

Bảng biểu Bảng 1 - Trình bày thuyết minh về chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong thuyết minh BCTC 14

Bảng 2 - Thống kê mô tả mẫu 42

Bảng 3 - Ma trận tương quan 43

Bảng 4 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với 2 biến độc lập EPS vs BPS 45

Bảng 5 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với biến độc lập duy nhất EPS 48

Bảng 6 - Bảng so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu ở các quốc gia khác 52

Bảng 7 - So sánh một số chỉ tiêu của BCTC của ngân hàng TMCP Á Châu năm 2012 trước và sau khi kiểm toán BCTC 59

Bảng 8 - Bảng tóm tắt biến động chỉ tiêu EPS năm 2012 tính theo VAS và theo điều chỉnh VAS của một số CTNY trên Sở GDCK TP.HCM 63

Bảng 9 – Bảng tóm tắt biến động các chỉ tiêu P/E, ROE, ROA năm 2012 của các công ty tính theo VAS và theo điều chỉnh VAS 65

Phụ lục

Bảng 10 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần Sữa Việt Nam năm (VNM) 1Bảng 11 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Tổng công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) 2Bảng 12 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài gòn Thương Tín (STB) 3Bảng 13 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) 4Bảng 14 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Tổng công ty cổ phần dịch vụ Tổng hợp dầu khí (PET) 5Bảng 15 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần phân phối khí thấp áp Dầu khí VN (PGD) 6Bảng 16 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) 7Bảng 17 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần FPT (FPT) 8Bảng 18 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty Cổ phần chứng khoán Sài gòn (SSI) 9

GIỚI THIỆU

Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập trung các nguồn vốn cho đầu tư và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trường đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung

Trên thị trường chứng khoán, cụ thể là thị trường cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết sẽ phần nào phản ánh sức khỏe của doanh nghiệp và cả bức tranh kinh tế của một quốc gia Và từ đó, khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của những yếu tố nào? Qua đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích được những biến động giá, nâng cao giá trị và hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tư… để phát triển TTCK Việt Nam trong tương lai

Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK Tuy nhiên, theo sự tham khảo thị trường, hành vi nhà đầu tư và các bài nghiên cứu liên quan, chúng tôi nhận thấy TT BCTC có một vị trí quan trọng hơn cả

Việc lượng hóa mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP sẽ cho phép ta giải thích biến động giá

CP, nghiên cứu sâu hơn cũng như cung cấp những thông tin hay giải pháp phù hợp, hữu ích cho chiến lược đầu tư của nhà đầu tư, cơ quan quản lý và các đối tượng khác tham gia thị trường chứng khoán

Trên cơ sở này, chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện nới lỏng giả thiết thị trường hiệu quả thông qua việc kết hợp mô hình Ohlson (1995) với việc vận dụng những lý thuyết hiện đại đi kèm cho phù hợp với thực trạng tình hình TTCK Việt Nam

1 LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG TIN BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.1 Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hưởng Lý thuyết về thị trường hiệu quả

1.1.1 Cổ phiếu

Cổ phiếu, theo luật chứng khoán VN, là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành

CP thường có những đặc điểm sau:

 CP là chứng nhận góp vốn do đó không có kỳ hạn và không hoàn vốn

 Cổ tức của CP tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, do đó không cố định Khi doanh nghiệp làm ăn phát đạt, cổ đông được hưởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại chứng khoán khác có lãi suất cố định Tuy nhiên, khi công ty làm ăn thua lỗ, cổ tức có thể rất thấp hoặc hoàn toàn không có

 Tính lưu thông giúp cho CP có giá trị như một loại tài sản thực sự thực hiện nhiều hoạt động mua bán, tặng, thừa kế…

 Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường là người cuối cùng được hưởng giá trị còn lại của tài sản thanh lý Rủi ro của CP cao hơn rủi ro của các khoản nợ cho vay nhưng do rủi

ro càng cao, kỳ vọng lợi nhuận càng lớn nên hấp dẫn các nhà đầu tư

 Giá CP biến động rất nhanh nhạy đặc biệt là trên thị trường thứ cấp, do nhiều nhân tố nhưng cơ bản nhất là hiệu quả kinh doanh và giá thị trường của công ty

1.1.2 Các loại giá CP

1.1.2.1 Mệnh giá

Mệnh giá là một con số ước lệ quy định vào thời điểm ban đầu của quy trình công ty cổ phần chào bán ra công chúng, là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một CP được ghi trên giấy chứng nhận CP Mệnh giá CP theo quy định của Luật chứng khoán là 10.000 đồng Mệnh giá của CP không liên quan đến giá thị trường của CP do cùng với thời gian, công

ty càng ngày càng phát triển thì giá trị thực của CP như giá bán CP trên thị trường thoát ly càng lúc càng xa mệnh giá CP Chính vì vậy, đối với CP, mệnh giá ít có ý nghĩa kinh tế

1.1.2.2 Thư giá (Giá trị sổ sách)

Thư giá là giá CP ghi trên sổ sách kế toán phản ánh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở một thời điểm nhất định

Giá trị sổ sách của mỗi cổ phần =

Theo công thức trên, nếu công ty chỉ phát hành CP thường thì giá trị số sách hay thư giá của một CP thường được xác định bằng tổng giá trị tài sản ròng của công ty chia cho tổng số CP đang lưu hành

Giá trị ghi sổ là một thước đo rất chính xác giá trị của công ty, yếu tố không biến đổi quá nhanh, tương đối ổn định nên đây là số liệu thích hợp để phân tích cho các nhà đầu tư Nhưng thực tế, thư giá khá xa vời so với giá thị trường

1.1.2.3 Giá trị nội tại 1

Giá trị nội tại là giá trị thực của CP ở thời điểm hiện tại Được tính căn cứ vào cổ tức của công

ty, triển vọng phát triển của công ty và lãi suất thị trường Đây là căn cứ quan trọng cho nhà đầu

tư khi quyết định đầu tư vào CP, đánh giá được giá trị thực của CP, so sánh với giá của thị trường và chọn lựa phương án đầu tư hiệu quả nhất

Tại điểm cân đối giữa cung và cầu, hiện giá của CP là giá cả hợp lý của CP được nhà đầu tư chấp nhận

1.1.2.4 Thị giá (Giá trị thị trường)

Giá trị thị trường là giá trị của CP tại thời điểm hiện tại, được thể hiện trong giao dịch cuối cùng

đã được ghi nhận Giá trị thị trường hay thị giá phụ thuộc rất nhiều vào các nhân tố được xác định bởi quan hệ cung cầu, do vậy nó có thể thay đổi thường xuyên Hầu hết các nhà phân tích chứng khoán sử dụng các kỹ thuật phân tích cở bản để lựa chọn CP tốt đầu xem xét giá trị thị trường của công ty và sau đó quyết định xem giá trị thị trường là hợp lí hay nó đang có giá trị

1

Giáo trình Thị trường tài chính – chủ biên PGS.TS Bùi Kim Yến – NXB Kinh tế TP.HCM (2012) – trang 52

thấp so với giá trị ghi sổ, so với giá trị nội tại cua CP Đối với các CP niêm yết trên sàn, giá trị thị trường ngoài việc được xác định qua nhu cầu trao đổi giữa các nhà đầu tư, còn phụ thuộc vào biên độ giao động giá trần, giá sàn và cả quy định của Sở GDCK về việc tính mức giá thị trường khởi điểm để giao dịch ngày hôm sau

Ngoài ra, do thị giá chịu tác động của quan hệ cung cầu nên nó cũng chịu tác động của nhiều nhân tố kinh tế, chính trị, xã hội…trong đó yếu tố quan trọng nhất là giá thị trường của công ty

và khả năng sinh lợi của nó

1.1.3 Nhân tố ảnh hưởng giá CP

Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây ra sự dao động của giá CP Ở đây chúng tôi tiếp cận theo giáo trình Thị trường tài chính của khoa Ngân hàng, đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, chủ biên là PGS.TS Bùi Kim Yến Theo đó, có ba nhóm nhân tố ảnh hưởng đến giá CP:

1.1.3.1 Những nhân tố kinh tế

Thứ nhất, một yếu tố cơ sở cho việc xác định giá CP là phần lãi chia cho cổ phần và phần lãi chia này chịu ảnh hưởng trực tiếp và mạnh mẽ bởi khả năng sinh lời của doanh nghiệp Bên cạnh đó, khả năng sinh lợi này lại bị ảnh hưởng to lớn từ khuynh hướng thay đổi của nền kinh

tế Trên phương diện này, nhân tố cơ bản nhất gây ra sự biến động của giá CP là thu nhập của doanh nghiệp Đây được coi là nhân tố quan trọng tác động giá CP và được nhiều trường phái nghiên cứu ủng hộ Nguyên nhân chủ yếu do những nhà buôn bán hay nhà đầu tư mua bán CP chủ yếu dựa vào cơ sở dự đoán về mức thu nhập Tuy nhiên, giá CP không phải lúc nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập Có những thời điểm, giá CP tăng nhanh hơn thu nhập nhưng

cũng có những thời điểm nó bị tụt lại đằng sau so với thu nhập Đôi khi trên thực tế, nó lại biến động theo chiều ngược lại so với thu nhập Do vậy, việc dự đoán đúng xu hướng thay đổi của thu nhập trong nhiều trường hợp không có gì đảm bảo là nhà đầu tư có thể dự đoán chính xác

xu hướng biến động của giá CP Tuy vậy, nhìn chung, mức thu nhập của doanh nghiệp cùng với lãi suất thị trường và xu hướng kinh doanh, góp phần tạo nên những nhân tố kinh tế ảnh hưởng giá CP

Thứ hai, cổ tức cũng là một yếu tố quan trọng sau thu nhập trong việc xác định giá CP Trong các nhân tố mà các nhà phân tích sử dụng để giải thích về sự biến động giá của CP là các thông tin về cổ tức Có thể nói, cổ tức hay suất chia lời của CP thể hiện số lợi nhuận kiếm được trên việc đầu tư tiền tệ trong một năm chính là một yếu tố khác ảnh hưởng đến giá CP bên cạnh lợi nhuận Tuy nhiên, vai trò này lại là không quan trọng đối với loại CP tăng trưởng

Thứ ba, các nhân tố kinh tế khác như chính sách thuế, thông tin báo cáo kiểm toán và các chỉ số kinh tế quan trọng… cũng góp phần tác động giá CP Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số người đầu tư giảm xuống, từ đó làm cho giá CP giảm Các chỉ số kinh tế tác động giá CP gồm lãi suất cơ bản, các chỉ số về vốn vay liên ngân hàng, các khoản vay thương mại và dịch vụ, giao dịch vốn trên thị trường tiền tệ, các số liệu về giao dịch và thanh toán của quỹ tương hỗ

1.1.3.2 Những nhân tố phi kinh tế

Những nhân tố ảnh hưởng chính khác nữa là những nhân tố phi kinh tế bao gồm những thay đổi trong điều kiện chính trị như là chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu quản lý hành chính, thay đổi thời tiết hay những điều kiện thiên nhiên khác,… Ngoài ra các thay đổi về điều kiện văn hóa như các tiến bộ về khoa học kỹ thuật, giáo dục, đào tạo,… cũng ảnh hưởng đến giá CP

1.1.3.3 Những nhân tố thị trường

Những nhân tố thị trường hay nhân tố nội tại của thị trường bao gồm biến động thị trường và mối quan hệ cung cầu, được coi là nhóm nhân tố thứ ba ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Sự thăng trầm của thị trường: là hiện tượng của việc ước đoán quá cao giá CP

Các chính sách về thị trường: sự thay đổi trong các chính sách về thị trường như thay đổi luật chứng khoán, các qui định về điều kiện phát hành, niêm yết, chính sách thuế thu nhập đánh vào các nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán, chính sách đối với nhà đầu tư nước ngoài

Ngoài ra, yếu tố tâm lý bầy đàn, các yếu tố về hành vi và một số hành vi tiêu cực trên TTCK cũng tác động khá trọng yếu đến giá CP

 Yếu tố tâm lý bầy đàn:

Thể hiện sự thiếu kiến thức và không vững vàng của các nhà đầu tư, đầu tư theo phong trào Với phong trào giá lên, hầu hết các giá CP đều lên, và ngược lại Giá CP biến động tăng giảm không phản ảnh tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mà chủ yếu do tâm

lý

 Các hành vi tiêu cực trên TTCK:

Tác động của TTCK đối với nền kinh tế được ví như con dao hai lưỡi Một mặt nó có vai trỏ vô củng quan trọng và thiết yếu cho sự phát triển của nền kinh tế, mặt khác nếu không được vận hành đúng qui luật và không có sự giám sát chặt chẽ của luật pháp, vì mục đích lợi nhuận, những kẻ đầu cơ sẵn sàng dùng những thủ đoạn gian dối, phạm pháp để gây nên những hành vi tiêu cực trên TTCK

Theo điều 9 của Luật Chứng khoán VN, các hành vi tiêu cực bị cấm là:

 Trực tiếp hay gián tiếp thực hiện các hành vi gian lận, lừa đảo, tạo dựng thông tin sai sự thật hoặc bỏ sót thông tin cần thiết gây hiểu nhầm nghiêm trọng làm ảnh hưởng đến hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, niên yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tư chứng khoán, dịch vụ về chứng khoán và thị trường tài chính

 Công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán hoặc công bố thông tin không kịp thời, đầy đủ về các sự việc xảy ra có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán trên thị trường

 Sử dụng thông tin nội bộ để mua, bán chứng khoán cho chính mình hoặc cho người khác; tiết lộ, cung cấp thông tin nội bộ hoặc tư vấn cho người khác mua, bán chứng khoán trên cơ sở thông tin nội bộ

 Thông đồng để thực hiện việc mua, bán chứng khoán nhằm tạo ra cung cầu giả tạo; giao dịch chứng khoán bằng hình thức cấu kết, lôi kéo người khác liên tục mua, bán để theo túng giá chứng khoán; kết hợp hoặc sử dụng các phương pháp giao dịch khác để thao túng giá chứng khoán

Từ các lý thuyết trên, ta có thể đưa ra kết luận là sự biến động giá CP chịu ảnh hưởng pha trộn của nhiều nhân tố khác nhau, trong đó nhân tố cở bản nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và triển vọng phát triển của nó

1.1.4 Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trường hiệu quả (hay Lý thuyết thị trường hiệu quả) (Efficient Market Hypothesis) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trường tài chính là hiệu quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là TTCK, phản ánh đầy

đủ mọi thông tin đã biết

Có ba phiên bản của lý thuyết thị trường hiệu quả: dạng yếu, dạng bán mạnh hay trung bình và dạng mạnh Dạng yếu của lý thuyết này cho rằng: giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin

đã công bố trong quá khứ Dạng trung bình của lý thuyết cho rằng: giá chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố Dạng mạnh của lý thuyết này khẳng định mạnh mẽ hơn nữa về tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ

Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại đại học Chicago trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu những năm 1965

Trong khoảng một phần tư thế kỷ trở lại đây, rất nhiều kết quả nghiên cứu có xu hướng phủ nhận giả thiết này Ví dụ như Lee (2001) cho rằng việc lấy giả thiết thị trường hiệu quả làm điểm xuất phát là một sự đơn giản hóa không thực tiễn và không đủ khả năng phản ánh động thái của TTCK Theo Lee (2001), cơ sở để tin rằng một thị trường luôn hiệu quả chính là sự vận hành tốt của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá Nếu một thông tin mới chưa được phản ánh vào giá CP, ngay lập tức sẽ có các động cơ kinh tế khai thác nó nhằm “thắng” được thị trường Do vậy, giá CP sẽ tự điều chỉnh đến khi phản ánh đầy đủ mọi thông tin

Thế nhưng trên thực tế, bản thân các nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá cũng chịu những rào cản làm cho nó không thể vận hành như mong muốn Shleifer & Vishny (1997) trong bài nghiên cứu của mình chỉ ra 3 cản trở chính của nghiệp vụ này Thứ nhất là rủi ro hạn chế bán khống trên các thị trường Thứ hai, sự tồn tại của các “noise traders” cũng là một nguồn rủi ro

vì động thái giao dịch của họ rất là khó dự báo đối với những người kinh doanh chênh lệch giá Thứ ba, các loại chi phí như thu thập, xử lý thông tin và phí giao dịch cũng làm cho nghiệp vụ này trở nên tốn kém, hạn chế thậm chí triệt tiêu lợi nhuận

Tóm lại, những nghiên cứu trên nhằm mục đích nhấn mạnh rằng thị trường hiệu quả là một giả thiết khó thỏa mãn, nhất là đối với các thị trường tài chính rất mới với mức độ phát triển chưa cao như ở VN

1.2 Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư

1.2.1 Tổng quan về BCTC

BCTC là các báo cáo kế toán cung cấp các thông tin về tình hình tài chính, tình hình kinh doanh

và các luồng tiền của doanh nghiệp đáp ứng các cầu cho những người sử dụng chúng trong việc đưa ra các quyết định về kinh tế

BCTC là sản phẩm hoàn chỉnh của quy trình kế toán tài chính, được tạo ra nhằm cung cấp thông tin hữu ích cho các đối tượng sử dụng BCTC là công cụ truyền tải thông tin về tình hình tài chính, kết quả hoạt động và các thông tin khác của một doanh nghiệp

1.2.1.2 Đối tượng phục vụ của BCTC

Theo Luật kế toán VN (2003), đối tượng phục vụ của BCTC được đề cập trong Luật là “đối tượng có nhu cầu thông tin của đơn vị kế toán”, hay theo chuẩn mực kế toán VN số 01 (VAS 01) và theo chuẩn mực kế toán VN số 21 (VAS 21) là “số đông người sử dụng trong việc đưa ra các quyết định kinh tế”

Như vậy, theo những khung pháp lý về kế toán đang áp dụng ở VN, đối tượng phục vụ của thông tin trên BCTC vẫn chưa rõ ràng chi tiết mà khá là rộng, tất cả các bên có nhu cầu sử dụng thông tin đều là đối tượng phục vục của BCTC

Theo đó, BCTC là nguồn thông tin quan trọng cho các đối tượng bên ngoài doanh nghiệp như: các cơ quan quản lý Nhà nước, các nhà đầu tư hiện tại, các nhà đầu tư tiềm năng, các bên cho vay,… Mỗi đối tượng sử dụng yêu cầu loại thông tin nào tùy thuộc vào các loại quyết định mà đối tượng đó cần đưa ra

 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: các nhà quản lý cần công khai các thông tin trên BCTC định kỳ về hoạt động của doanh nghiệp nhằm thể hiện cho các nhà đầu tư biết doanh nghiệp đang có mức lợi nhuận cao nhất và rủi ro thấp nhất hay công khai các khoản lỗ để nhà đầu tư đánh giá đúng tình hình hoạt động của doanh nghiệp

 Đối với các cơ quan Nhà nước (như cơ quan Thuế): BCTC cung cấp thông tin cần thiết giúp cho việc kiểm tra, kiểm soát, quản lý vĩ mô của các cơ quan tài chính Nhà nước đối với hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, cũng như là cơ sở tính thuế hay các khoản phải nộp khác của doanh nghiệp đối với ngân sách Nhà nước

 Nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng hay chủ nợ có xu hướng quan tâm đến BCTC để đưa ra quyết định đầu tư, cho vay, sau đó dựa vào BCTC sẽ thực hiện việc giám sát và bắt buộc nhà quản lý thực hiện theo đúng hợp đồng, cam kết

Như vậy ta có thể thấy rằng, quan điểm đối tượng phục vụ của BCTC có sự khác biệt giữa VN

và quốc tế Chi tiết, khuôn mẫu lý thuyết hiện tại của IASB khẳng định “nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng” là đối tượng ưu tiên phục vụ, còn quy định của VN hướng tới nhiều nhóm đối tượng phục vụ, tất cả những người có nhu cầu sử dụng thông tin để ra các quyết định kinh tế

1.2.2 Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư

Các nhà đầu tư được đề cập đến trong bài nghiên cứu bao gồm cả nhà đầu tư hiện hữu và nhà đầu tư tiềm năng Đối với nhà đầu tư hiện hữu, họ quan tâm đến khả năng ổn định tài chính, suất sinh lợi nhuận, cũng như thu nhập của doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm như thế nào trong tương lai Đối với những nhà đầu tư tiềm năng, họ quan tâm đến thành tựu của doanh nghiệp làm được trong năm hiện tại cũng như quá khứ, để họ đưa ra quyết định đầu tư vào doanh nghiệp đó hay không Chính những mục tiêu như vậy, các nhà đầu tư sẽ khai thác tất cả các nguồn thông tin để phân tích đánh giá Và cho đến nay, nguồn thông tin tài chính mà được phần đông các nhà đầu tư quan tâm, sử dụng đến chính là BCTC của các doanh nghiệp Khi xây dựng danh mục đầu tư, và ra quyết định đầu tư vào một doanh nghiệp, hàng loạt các thông tin

trên BCTC sẽ được nhà đầu tư tiếp cận, phân tích và đánh giá trực tiếp Việc nghiên cứu các mối quan hệ, các tỷ suất giữa các chỉ tiêu trên BCTC chưa đánh giá đầy đủ bản chất tài chính của một doanh nghiệp, nhưng giúp cho nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan về tình trạng tài chính của doanh nghiệp đó, năng suất hoạt động và khả năng sinh lợi tương ứng Đây là vai trò vô cùng quan trọng của BCTC đối với quyết định kinh tế của nhà đầu tư

Tuy nhiên, do nhiều yếu tố tác động, vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư có thể trở nên sút giảm do không đảm bảo tính hữu ích của các thông tin BCTC hay chất lượng của BCTC Từ đó, dẫn đến việc nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định sai lầm nếu căn cứ vào thông tin mà BCTC cung cấp Do đó, vai trò của thông tin BCTC tác động quyết định nhà đầu

tư cần phải được xem xét song song với tính hữu ích của thông tin của BCTC

1.3 Lý thuyết nền về các thông tin BCTC được nghiên cứu

1.3.1 Lãi cơ bản trên CP (EPS)

1.3.1.1 Định nghĩa và đo lường EPS

EPS hay lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu là số lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang lưu hành trên thị trường

EPS là một chỉ tiêu được các nhà đầu tư sử dụng thường xuyên, EPS là công cụ để đánh giá kết quả thực hiện của một công ty như: so sánh kết quả của một công ty qua các thời kỳ hoặc sử dụng để so sánh giữa các công ty với nhau Ngoài ra, EPS có ảnh hưởng lớn đến giá của CP công ty và thị trường CP rất nhạy cảm với EPS

Giá thị trường có thể giảm khi EPS có xu hướng giảm và ngược lại EPS là một chỉ tiêu được trích dẫn thường xuyên nhất trong phân tích BCTC, vì chỉ tiêu này liên quan tới chỉ số giá trên thu nhập (P/E), được sử dụng rộng rãi như một tiêu chuẩn so sánh cho các quyết định đầu tư Tuy nhiên, các quy định của CMKT VN cũng như những hướng dẫn về EPS vẫn còn chưa đầy

đủ, điều này gây ra những trở ngại cho các nhà đầu tư, cũng như những khó khăn cho việc áp dụng thực tế tại các doanh nghiệp

1.3.1.1.1 Cách tính EPS cơ bản

Theo hướng dẫn của CMKT VN số 30 và hướng dẫn chi tiết theo Thông tư 21/2006/TTBTC, công thức tính EPS cơ bản như sau:

Lãi cơ bản trên CP =

Theo hướng dẫn của Thông tư 21, “Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông” của công ty là các khoản lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu nhập doanh nghiệp trong kỳ, sau khi được điều chỉnh bởi cổ tức của CP ưu đãi, những khoản chênh lệch phát sinh do thanh toán

CP ưu đãi và những tác động tương tự của CP ưu đãi đã được phân loại vào nguồn vốn chủ sở hữu” Như vậy, thông tư không đề cập đến việc phải điều chỉnh giảm các khoản lãi nhưng không dành cho cổ đông phổ thông như: quỹ khen thưởng khách hàng, quỹ thưởng cho Hội đồng quản trị, ban điều hành Những khoản này theo CMKT quốc tế được ghi nhận là các khoản chi phí, để trừ ra khỏi lãi dành cho cổ đông vì các khoản này không thuộc về cổ đông Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông = Lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu nhập doanh nghiệp +/– Các khoản điều chỉnh

 Các khoản điều chỉnh giảm gồm:

 Cổ tức của CP ưu đãi: bao gồm cổ tức của CP ưu đãi không lũy kế được thông báo trong

kỳ báo cáo và cổ tức của CP ưu đãi lũy kế phát sinh trong kỳ báo cáo

 Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của khoản thanh toán cho người sở hữu CP với giá trị ghi sổ của CP ưu đãi khi công ty cổ phần mua lại CP ưu đãi của người sở hữu

Sở dĩ phải tiến hành điều chỉnh giảm do việc (bút toán) ghi nhận nghiệp vụ này làm giảm vốn chủ sở hữu mà không làm giảm lợi nhuận trong kỳ.Vì vậy nó phải được điều chỉnh giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho CP phổ thông

 Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của cố phiếu phổ thông hoặc các khoản thanh toán khác thực hiện theo điều kiện chuyển đổi có lợi tại thời điểm thanh toán với giá trị hợp lý của CP phổ thông được phát hành theo điều kiện chuyển đổi gốc Giải thích cho việc này tương tự như trường hợp trên Khoản tiền trả thêm này chỉ được ghi nhận giảm nguồn vốn chủ sở hữu và không ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh trong kỳ Vì vậy nó phải được điều chỉnh giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho

CP phổ thông

 Khoản điều chỉnh tăng gồm: Khoản chênh lệch giữa giá trị ghi sổ của CP ưu đãi lớn hơn giá trị hợp lý của khoản thanh toán cho người sở hữu khi công ty cổ phần mua lại CP ưu đãi của

người sở hữu cộng vào lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông của công

ty để tính lãi cơ bản trên CP

Ngoài ra, số lượng CP để tính lãi cơ bản trên CP là:

Số CP bình quân lưu hành trong kỳ = Số CP đầu kỳ

+ Số CP phát hành thêm trong kỳ x

– Số CP mua lại trong kỳ x

Ngoài ra, ngày 20/7/2006, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM (nay là Sở GDCK TP.HCM) đã có văn bản hướng dẫn cụ thể phương pháp tính chỉ số lãi trên CP nhưng có sự điều chỉnh của khối lượng CP đang lưu hành trong năm tài chính, trong các trường hợp tách, gộp CP, trả cổ tức bằng CP, thưởng CP, phát hành quyền mua CP mới,… bên cạnh các qui định của VAS 30, nếu có các sự kiện này xảy ra trong khoảng thời gian giữa hai kỳ tính lãi cơ bản trên CP (ESP cơ bản)

1.3.1.1.2 Cách tính EPS trong trường hợp gộp, chia tách và thưởng CP

Thông tư 21 hướng dẫn chuẩn mực kế toán VAS 30 của VN đã đề cập khá rõ ràng là trong những trường hợp như vậy không có bất cứ một sự tăng, giảm về dòng tiền, hay tài sản và nguồn vốn đối với công ty Bởi vậy trong những sự kiện đó thì CP gộp, chia tách, thưởng mặc

dù phát sinh bất cứ thời điểm nào trong kỳ cũng phải được tính vào ngày đầu tiên của năm báo cáo Và cũng sẽ điều chỉnh tương ứng cho số CP của những năm trước đó để có tính so sánh giữa các năm Mặc dù thông tư 21 không đề cập đến việc chia cổ tức bằng CP, nhưng bản chất của việc chia cổ tức bằng CP cũng giống như thưởng CP Riêng đối với điều này, chuẩn mực kế toán quốc tế có qui định rất rõ ràng

1.3.1.1.3 Cách tính EPS trong trường hợp phát hành quyền mua (Rights

Issue)

Đó là phát hành quyền mua CP mới cho các cổ đông hiện hữu với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại Do vậy ở đây đã bao gồm một yếu tố thưởng Để tính được EPS khi có phát hành

quyền mua, điều lưu ý là chúng ta cần tính giá quyền mua lý thuyết (Theoretical ex-rights price) rồi sau đó mới tính EPS

Tóm lại, khi phân tích tăng trưởng EPS các năm, nhà đầu tư cần phải so sánh các EPS đã điều chỉnh chứ không phải so sánh EPS gốc

1.3.1.2 Trình bày chỉ tiêu EPS

Công ty cổ phần trình bày chỉ tiêu Lãi cơ bản trên CP trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh kể cả trong trường hợp giá trị này là số âm (Lỗ trên CP)

Trong trường hợp trình bày báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất thì :

 Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông được tính trên cơ sở thông tin hợp nhất

 Số CP bình quân lưu hành trong kỳ của Công ty mẹ;

 Lãi cơ bản trên CP trình bày trên cơ sở thông tin hợp nhất

Nếu trình bày trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh riêng:

 Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông của công ty cổ phần độc lập

 Số CP bình quân lưu hành trong kỳ của Công ty cổ phần độc lập

 Lãi cơ bản trên CP của công ty cổ phần độc lập

Ngoài ra, để thuyết minh cho chỉ tiêu Lãi cơ bản trên CP trình bày trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, trong Bản thuyết minh BCTC, công ty cổ phần trình bày bổ sung các thông tin sau

Bảng 1 - Trình bày thuyết minh về chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong thuyết minh BCTC 2

+ Lợi nhuận kế toán sau thuế thu nhập doanh nghiệp

+ Các khoản điều chỉnh tăng hoặc giảm lợi nhuận kế toán để xác

định lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ

thông:

Các khoản điều chỉnh tăng

Các khoản điều chỉnh giảm

+ Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ

thông

+ Cổ phiếu phổ thông đang lưu hành bình quân trong kỳ

+ Lãi cơ bản trên cở phiếu

1.3.1.3 Lãi cơ bản trên CP pha loãng (EPS pha loãng)

Cuối kỳ kế toán, một công ty có thể có một số chứng khoán mà nó ở thời điểm hiện tại chưa có quyền được đòi chia lãi như CP phổ thông, nhưng nó sẽ chuyển đổi thành CP phổ thông trong tương lai Những chứng khoán này bao gồm:

 Các trái phiếu chuyển đổi hoặc các CP ưu đãi chuyển đổi mà chúng cho phép chủ sở hữu

nó có quyền, ở một ngày trong tương lai, được chuyển đổi những chứng khoán này thành các CP phổ thông, với một tỷ lệ chuyển đổi đã định sẵn

 Các hợp đồng quyền chọn hay chứng quyền (Options hoặc Warrants) Trong những trường hợp này, số CP phổ thông có thể được tăng lên, dẫn đến việc giảm EPS hay EPS

bị pha loãng EPS pha loãng sẽ chỉ cho các nhà đầu tư những ảnh hưởng có thể có của việc pha loãng EPS trong tương lai, rất cần thiết cho quyết định đầu tư

Do đó chúng ta có công thức tính EPS pha loãng như sau:

EPS pha loãng được tính tương tự EPS cơ bản nhưng trên cở sở điều chỉnh lãi thuần và số CP lưu hành bình quân trong kỳ Theo đó:

2 Giáo trình Kế toán tài chính phần 3&4 - Bộ môn Kế toán tài chính, khoa Kế toán- Kiểm toán, Đại học Kinh tế TP.HCM - NXB Lao động (2011) – trang 309.

– Lãi hay lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông: Lãi dùng để tính EPS cơ bản sẽ được điều chỉnh bởi các ảnh hưởng sau thuế của các khỏan:

 Các khoản lãi suất tiền vay trong kỳ của các trái phiếu chuyển đổi tiềm năng

 Các khoản cổ tức của các CP ưu đãi chuyển đổi tương lai mà chúng đã được trừ ra khỏi khi tính lãi cho EPS cơ bản

 Các khoản thay đổi khác trong thu nhập và chi phí (phí, chiết khấu, tiền thưởng) là kết quả của việc chuyển đổi các trái phiếu chuyển đổi hay quyền chọn thành CP phổ thông – Số CP phổ thông bình quân lưu hành trong kỳ:

Bằng số bình quân gia quyền của số CP phổ thông dùng để tính EPS cơ bản cộng với bình quân gia quyền của các CP phổ thông mà chúng sẽ được phát hành từ việc chuyển đổi tất cả các trái phiếu chuyển đổi, quyền chọn, chứng quyền, quyền mua CP thành các CP phổ thông Chúng ta giả định các CP tiềm năng này sẽ được chuyển đổi thành các CP phổ thông vào ngày đầu tiên của kỳ báo cáo

1.3.2 Giá trị sổ sách (giá trị sổ sách trên mỗi CP – BPS):

Nếu nhìn vào khía cạnh vật chất của doanh nghiệp chẳng hạn như máy móc thiết bị, nhà xưởng,

có thể đúng phần nào khi nói giá CP bằng tổng giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp chia cho số

cổ phần Tuy có nhiều nghiên cứu chứng minh mối liên hệ giữa thư giá của CP và giá thị trường của nó nhưng vấn đề này cần được xem xét kỹ hơn Khi xét về mặt hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, giá trị tài sản ròng có thể chưa đủ để đo lường giá trị CP Nói một cách có cơ sở hơn, yếu tố quan trọng nhất vẫn là số lợi nhuận kiếm được trên việc đầu tư CP hay số lãi trên mỗi CP

Tuy vậy, vẫn còn đó nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa BPS và EPS ảnh hưởng giá cố phiếu Do đó, trong phần này, chúng tôi cũng trình bày về công thức tính cũng như tầm quan trọng của thông tin này của BCTC

1.3.2.1 Cách tính giá trị sổ sách trên mỗi CP (BPS)

Theo đó, như đã trình bày phía trên, công thức tính giá trị sổ sách trên mỗi CP là:

Giá trị sổ sách trên mỗi CP =

Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu, để đảm bảo tính thống nhất cho dữ liệu nghiên cứu sao cho có tính so sánh được với các bài nghiên cứu khác, chúng tôi sử dụng công thứ gốc của chỉ tiêu giá trị sổ sách trên mỗi CP trình bày trong đa số các bài nghiên cứu liên quan là:

Giá trị sổ sách trên mỗi CP =

Do giá trị sổ sách trên mỗi CP cho biết giá trị mà các cổ đông thường nhận được trong trường hợp công ty bị phá sản và các tài sản được thanh lý Vì vậy, tài sản vô hình như "Lợi thế thương mại" phải được loại trừ ra khỏi tài sản ròng vì những tài sản loại này không thể bán được (hoặc rất khó để bán) khi thanh lý

1.3.2.2 Tầm quan trọng của giá trị sổ sách trên mỗi CP (hay BPS)

Ngoài việc cho biết giá trị mà các cổ đông thường nhận được trong trường hợp công ty bị phá sản và các tài sản được thanh lý, BPS còn là yếu tố quan trọng cấu thành nên chỉ số P/B (Tỷ lệ giá CP trên giá trị sổ sách), được dùng để so sánh giá trị CP trên thị trường với giá trị sổ sách (giá trị đích thực) của doanh nghiệp Chỉ số P/B có ý nghĩa liên quan đến độ an toàn của khoản đầu tư dài hạn Hệ số này càng cao thì rủi ro càng lớn Một hệ số P/B thấp lại có ý nghĩa là CP này được định giá thấp và thích hợp để mua và nắm giữ nó nếu doanh nghiệp có triển vọng tốt trong tương lai Tuy nhiên, hệ số thấp cũng có thể là do doanh nghiệp đang gặp nhiều vấn đề trong hoạt động sản xuất kinh doanh và có thể là không hợp lý nếu đầu tư vào CP của doanh nghiệp này

Tuy vậy, chỉ số P/B là một trong những chỉ số tài chính mà nhà đầu tư thường quan tâm khi đầu

tư, là một trong những công cụ giúp nhà đầu tư có thể xác định giá CP hợp lý Và do chỉ số P/B đượ ctính trên cơ cở giá trị của BPS nên nhà đầu tư trong việc ra quyết định cũng sẽ cân nhắc đến BPS Tuy nhiên, điều này không đúng đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản vô hình nhiều hơn giá trị tài sản hữu hình Khi đánh giá chỉ số này, nhà đầu tư cần đưa ra các tiêu chí khác khau cho mỗi lĩnh vực, ngành nghề mà doanh nghiệp đang kinh doanh

Bên cạnh đó, do ảnh hưởng của việc áp dụng các chuẩn mực kế toán không nhất quán và giá trị tài sản ròng đôi khi bị sai lệch khá lớn do các thủ thuật của kế toán, giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần đôi khi không phản ánh đúng giá trị cổ phần và do đó ít ảnh hưởng giá CP, đặc biệt trong

hoàn cảnh nhà đầu tư mất lòng tin vào chất lượng thông tin BCTC và đặc biệt là giá trị tài sản ròng

1.4 Những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP

Trong các năm gần đây, việc nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP hay tính hữu ích của thông tin BCTC và việc đưa ra các giải pháp nâng cao tính minh bạch, hữu ích của việc công bố thông tin BCTC đang trở thành một đề tài khá nóng thu hút nhiều nhà nghiên cứu tham gia, ở cả VN và trên thế giới Đặc biệt là trong bối cảnh phát triển phức tạp của TTCK

và thông tin phù hợp cho việc ra quyết định chủ yếu được lấy nguồn từ BCTC của doanh nghiệp

Kể từ công trình nghiên cứu của Ball & Brown năm 1968, sự quan tâm của các nhà nghiên cứu

đã bị thu hút vào việc đánh giá tính hữu ích của thông tin kế toán, và mối quan hệ giữa lợi nhuận kế toán và giá chứng khoá trên một chừng mực nhất định Theo đó, đã có rất nhiều nỗ lực nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm ra hay đo lường mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá

CP Như mô hình định giá dựa trên thông tin kế toán cho thấy giá trị vốn chủ hữu có liên quan đến lợi nhuận kế toán (ví dụ như Ball và Brown, 1968; Collins et al, 1989), và các chỉ tiêu của bảng cân đối kế toán hoặc cả hai chỉ tiêu giá trị sổ sách (BV) và thu nhập (ví dụ Landsman, 1986; Barth, 1991; Shevlin, 1991) Tuy nhiên, nhìn chung, đa số các nghiên cứu này đều thiếu

đi cơ sở lý luận vững chắc và chưa làm rõ được cả hai vấn đề nổi bật: Những thông tin nào của BCTC sẽ tác động đến giá CP? Và Mô hình lý thuyết nào sẽ giải thích được mối liên hệ này? Chỉ khi nào đưa ra được câu trả lời thì ta mới có thể lượng hóa tác động của thông tin BCTC lên giá CP một cách chính xác được

Và với việc trả lời được cả hai vấn đề trên trong bài nghiên cứu của mình năm 1995, giáo sư đại học New York, James Ohlson đã xây dựng một nền lý thuyết vững chắc và có ảnh hưởng mạnh

mẽ đến dòng nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP từ đó đến nay Mô hình Ohlson (1995) đã dẫn đến việc mở rộng các nghiên cứu về mối lên hệ giữa thông tin kế toán và giá CP để bao gồm cả các chỉ tiêu của bảng cân đối kế toán thể hiện qua tài sản thuần và các chỉ tiêu của báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Trong bối cảnh ấy, hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác được công bố tạo nên một cơ cở bằng chứng vững vàng cho mô hình Ohlson Tuy vậy, hạn chế của mô hình Ohlson là nó dựa trên giả thiết thị trường hiệu quả và trong thực

tế về một thị trường không thỏa mãn giả định thị trường hiệu quả thì liệu kết quả nghiên cứu có

còn chính xác không? Liệu có mô hình hay lý thuyết hiện đại nào khắc phục được nhược điểm này không? Chúng ta hãy cùng tham khảo các lý thuyết hiện đại để xây dựng một mô hình tối

ưu hơn trong nghiên cứu về mối liên hệ giữa giá CP và các thông tin BCTC

1.4.1 Tổng quan về mô hình Ohlson (1995)

Mô hình Ohlson (Ohlson Model – OM) có thể được phân tích thành 2 bộ phận: Thứ nhất là mô hình định giá CP dựa trên lợi nhuận thặng dư (Residual Income Model – RIM) và thứ hai là chuỗi thông tin (Information dynamics) do Ohlson đề xuất năm 1995

1.4.1.1 Mô hình thu nhập thặng dư (Residual income model – RIM)

Thành phần thứ nhất – RIM xuất hiện lần đầu trong nghiên cứu của Preinreich công bố năm

1938 Ngoài ra, cùng với nhiều nghiên cứu khác như Edwards và Bell (1961), Peasnell (1982)

và Stark (1997), đã chỉ ra rằng mô hình chiết khấu cổ tức có thể được biến đổi để thể hiện giá trị kinh tế của vốn cổ phần trong mối liên hệ với giá trị sổ sách kế toán và lợi nhuận bất thường (hay lợi nhuận thặng dư), thay vì cổ tức Trong trường hợp đó, thu nhập bất thường hay lợi nhuận thặng dư trên CP được xác định bằng thu nhập bình thường trừ chi phí của vốn chủ sở hữu như sau:

Trong đó, là chi phí vốn chủ sở hữu (hay lợi suất yêu cầu) và là giá trị sổ sách

Một điều kiện cần thiết cho sự tương đương của cổ tức và các chỉ số kế toán của mô hình nói chung là thặng dư hoàn toàn (clean surplus) hoặc mối quan hệ thu nhập toàn diện (comprehensive income relation) Điều này đòi hỏi lợi nhuận kế toán bao gồm tất cả các thay đổi trong giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu trừ các giao dịch với các chủ sở hữu, và có thể thể hiện như sau:

Ở đây, là cổ tức được xác định theo nghĩa rộng bao gồm tất cả các giao dịch với chủ sở hữu, bao gồm cả phát hành CP mới và việc mua lại CP

Sử dụng định nghĩa các khoản thu nhập bất thường và mối quan hệ thặng dư hoàn toàn (clean surplus relation) được mô tả trong phương trình (1) và (2), cổ tức có thể được thể hiện bằng các khoản lợi nhuận thặng dư và giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu như sau:

Thay biến vào công thức của mô hình chiết khấu cổ tức thể hiện trong phương trình (4), giả định thị trường hiệu quả, và tỷ lệ chiết khấu là không đổi theo thời gian, mức giá hiện tại của một cổ phần có thể được biểu diễn dưới dạng các biến kế toán như sau (công thức (5)):

Với một giả định khác là →0 và t→∞, công thức của mô hình thu nhập thặng

dư (RIM) có thể đơn giản thành:

Hay ta cũng có thể thể hiện lại công thức theo bài nghiên cứu của Ohlson (1995) như sau:

Với : giá trị nội tại của CP tại thời điểm t;

: Lợi nhuận thặng dư trên CP vào thời điểm t+ ; : giá trị sổ sách trên CP vào thời điểm t;

: lợi suất yêu cầu;

: kỳ vọng toán học dựa trên thông tin đại chúng vào thời điểm t

Như vậy, theo mô hình thu nhập thặng dư, giá trị nội tại của một CP gồm hai phần là giá trị sổ sách của CP đó và tổng giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dư trong tương lai của công

ty

Một trong những điểm chính thu hút của mô hình thu nhập thặng dư đối với các nhà nghiên cứu

là nó cung cấp một liên kết lý thuyết vững chắc giữa giá CP và hai biến kế toán phù hợp với mô hình chiết khấu cổ tức Mặt khác, giống như bản thân mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình thu nhập thặng dư có thể gây khó khăn trong việc áp dụng bởi vì nó đòi hỏi phải ước tính trong một thời gian không xác định (vô cùng) Vì vậy, để thực hiện mô hình, các giả định đơn giản hóa về mối quan hệ giữa các giá trị hiện tại và tương lai phải được áp dụng

1.4.1.2 Chuỗi thông tin (Information dynamics)

Từ mô hình RIM, Ohlson đã dựa trên một giả thuyết quan trọng liên quan đến chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư để xây dựng mô hình của mình Gỉa thiết này được Ohlson (1995) đưa ra căn cứ vào tính tồn lưu của lợi nhuận đã được ghi nhận trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cũng như dựa trên thự tiễn BCTC chỉ là một bộ phận của tập hợp các thông tin

có thể ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp:

Với là hệ số tồn lưu lợi nhuận thặng dư (persistence coefficient), ;

là sai số có kỳ vọng bằng 0

là tác động của thông tin vào thời điểm t đến kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận thặng dư tương lai nhưng chưa (hoặc không) được phản ánh trong BCTC Hệ số được giả thiết nằm trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi nhuận Theo đó, tổng quan, công thức này có ý nghĩa là kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng sinh lời tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào TT BCTC hiện tại và các thông tin khác chưa được phản ánh trong BCTC

Các ảnh hưởng của thông tin cũng được giả thiết có mối liên hệ chuỗi thời gian:

Với là hệ số tồn lưu ảnh hưởng của thông tin, ;

1.4.1.3 Mô hình Ohlson (1995)

Từ hai công thức (8) và (9) tạo thành chuỗi thông tin Ohlson và được kết hợp với mô hình thu nhập thặng dư RIM trên, đi đến mô hình Ohlson cho phép diễn giải giá CP trong mối liên hệ với TT BCTC:

Trong đó:

Với hay bằng một cộng lãi suất phi rủi ro, trong giả định trung lập về rủi ro

Việc kết hợp giữa mô hình thu nhập thặng dư (RIM) và chuỗi thông tin do Ohlson đề xuất cho phép Ohlson rút ra được mô hình riêng của mình để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và hai

TT BCTC là lợi nhuận và giá trị sổ sách trên một thị trường hiệu quả khi giá CP phản ánh chính xác giá trị thực của nó Ngoài ra, mối liên hệ giữa giá CP và lợi nhuận và giá CP và giá trị sổ sách hiện tại là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đó Công thức (10) trong bài nghiên cứu sau đó được hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác chứng minh

và được các nhà nghiên cứu đánh giá cao

Có thể nói, điểm thu hút đặc biệt của mô hình Ohlson đối với các nhà nghiên cứu thực nghiệm

là, không giống như mô hình thu nhập thặng dư cơ bản đòi hỏi phải có các ước tính về thu nhập bất thường (hay thu nhập thặng dư) trong tương lai, sự kết hợp tuyến tính động trong khuôn khổ

mô hình Ohlson cho phép giá được thể hiện trong các biến số hiện tại

Mặt khác, giống như bất kỳ mô hình khác, mô hình Ohlson cũng có những hạn chế nhất định Trước hết, mô hình nghiên cứu các biến công ty đơn lẻ và không dự đoán rằng các thông số đều giống nhau cho tất cả các công ty (mặc dù điều này thường được ngụ ý trong các nghiên cứu khác) Thứ hai, mô hình Ohlson dựa trên giả định thị trường hiệu quả và điều đó rất khó đáp ứng trong thực tế

1.4.2 Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện thị

trường bất hoàn hảo

Các nghiên cứu về mối liên quan giữa giá CP và TT BCTC như cổ tức, lợi nhuận, giá trị sổ sách thường xuyên sử dụng sự hồi quy của giá CP dựa trên các biến kế toán để đánh giá cách thông tin kế toán phản ánh giá cả thị trường của CP trong những giai đoạn nhất định Và hầu hết các nghiên cứu về vấn đề này đều không nói gì đến tính hiệu quả của thị trường (hay dựa trên giả thiết “ẩn” về thị trường hiệu quả) và đa phần suy luận dựa trên giả định ngầm rằng TTCK là hiệu quả trong hình thức bán mạnh (semi-strong) của giả thiết này Ngay cả mô hình Ohlson (1995) cũng chỉ được sử dụng trong trường hợp giá CP trên thị trường phản ánh đúng giá trị nội tại của nó Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng thực nghiệm đáng kể tồn tại cho thấy thị trường có thể không hoàn toàn hiệu quả như giả định Đặc biệt, có nhiều mối liên hệ đã được tìm thấy giữa các thông tin kế toán công bố công khai và lợi nhuận bất thường trong tương lai (thu nhập thặng dư tương lai) hay biến động giá CP với một độ trễ nhất định Những phát hiện này đặt ra câu hỏi hấp dẫn là liệu các kết luận rút ra từ mô hình hồi quy thông thường được sử dụng vẫn còn có ý nghĩa khi một phần tác động của các biến thông tin được sử dụng lại có chiều hướng tác động giá trong tương lai với một độ trễ nhất định

Và trong hơn 49 năm kể từ khi Fama (1965) lần đầu tiên đưa ra khái niệm về thị trường hiệu quả thì ngày càng có nhiều các nghiên cứu tranh luận và phủ nhận giả thiết này

Trong trường hợp này, ta không thể trực tiếp sử dụng mô hình Ohlson (1995) làm cơ sở cho mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP vì giá thị trường, theo như việc ủng hộ giả định thực tế là thị trường bất hoàn hảo hoặc ở mức yếu, không phải lúc nào cũng phản ánh trung thực giá trị

nội tại của CP Việc cân nhắc đến giả định ẩn về thị trường hiệu quả dạng bán mạnh trong các bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá CP và TT BCTC đã mở ra một chiều hướng mới trong nghiên cứu bao gồm bài nghiên cứu của Bernard (1995), Frankel và Lee (1998), Holthausen và Larcker (1992), Holthausen và Watts (2000) và đặc biệt là Aboody, Hughes, Liu (2002) Ví dụ, Frankel và Lee (1998) thấy rằng một thước đo giá trị nội tại được xây dựng từ lợi nhuận dự báo của giới phân tích dự đoán lợi nhuận bất thường Và đặc biệt, nghiên cứu của Aboody, Hughes

& Liu (2002) là hoàn chỉnh nhất, xây dựng lý thuyết vững vàng nhất và cho phép khắc phục giả thiết về thị trường hiệu quả trong mô hình Ohlson (1995) khi áp dụng ở các TTCK mới nổi hay

ở dạng yếu của giả thiết thị trường hiệu quả

Bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) xét thị trường trong đó giá CP phản ánh giá trị nội tại của nó với sai số nhất định hay thỏa mãn dạng yếu của giả thiết thị trường hiệu quả Trong bài nghiên cứu, Aboody, Hughes & Liu (2002) đã cho thấy thông tin về sai số có thể rút

ra từ biến động giá CP trong tương lai nếu thị trường tự điều chỉnh về trạng thái hiệu quả theo thời gian Với giả thiết này, ta có thể rút ra sai số bằng cách phân tách biến động giá CP trong tương lai thành hai phần là: biến động do rủi ro hệ thống và biến động do sự tự điều chỉnh của thị trường về trạng thái hiệu quả

Trong đó : giá trị nội tại của CP i vào thời điểm t

: TT BCTC của công ty i vào thời điểm t : giá CP công ty i vào thời điểm t+1 : Lợi suất tính theo giá trị nội tại từ t đến t+1 : cổ tức của thời kỳ t+1

: vector hệ số hồi quy

Công thức (11) cho phép đơn giản hóa việc đo lường mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện giả thiết thị trường hiệu quả được thỏa mãn ở mức yếu hay không thỏa mãn Thay vì sử dụng giá CP hiện tại, hàm hồi quy lấy giá trị hiện tại của CP tương lai làm biến phụ

thuộc, trong đó tỷ suất hiện tại hóa là lợi suất kỳ vọng có điều kiện khi biết TT BCTC Nói cách khác, lượng điều chỉnh biến phụ thuộc chính bẳng giá trị hiện tại của phần biến động giá CP tương lai không chịu ảnh hưởng của rủi ro hệ thống

Từ kết luận này, ta có thể thấy rằng việc kết hợp mô hình Ohlson (1995) và nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) sẽ cho phép ta có cơ sở lý thuyết vững chắc để đo lường mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP ngay cả khi giả thiết thị trường hiệu qua không được thỏa mãn

1.4.3 Các nghiên cứu thực nghiệm khác và bài học rút ra cho nghiên cứu tại VN:

Trên cở sở mô hình Ohlson (1995), nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để kiểm chứng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trên nhiều thị tường chứng khoán khác nhau Những nghiên cứu đầu tiên tiến hành tại TTCK Mỹ [Collins, Maydew &Weiss (1997)] rồi dần được mở rộng ra khắp thế giới, lan đến Anh, Đức, Na Uy [King & Langli (1998)], Trung quốc [Chan et al (2001)] và Thụy điển [Halonen et al (2013)] Kết quả thu được nghiêng hẳn về phía tồn tại mối quan hệ chặt chẽ với giá CP và TT BCTC Trong đó, Collins, Maydew &Weiss (1997) cho thấy TT BCTC theo mô hình Ohlson giải thích được 54% biến động giá CP trên TTCK Mỹ Theo King & Langli thì sức giải thích giá CP của TT BCTC ở thị trường Anh và Đức lần lượt là 70% và 40% Riêng đối với các nước với thị trường mới nổi thì kết quả là tồn tại một khoảng cách lớn trong sức giải thích giá CP và TT BCTC so với các nước phát triển và còn tùy vào đặc điểm của từng thị trường Điều này được trình bày khá rõ trong bài nghiên cứu của Yan Bao (2004) so sánh mối liên hệ TT BCTC và giá CP của bảy nước Đông Nam Á và Đông Á là: Hàn quốc, Hong kong, Malaysia, Singapore, Thái lan, Indonesia và Philippines Nhìn chung, vẫn chứng minh được mối liên hệ chặt chẽ giữa hai TT BCTC là EPS, BPS và giá

CP

Tuy vậy, các nghiên cứu này đều dựa trên hình thái bán mạnh của giả thiết thị trường hiệu quả

và áp dụng mô hình Ohlson (1995) đơn thuần

Riêng ở VN, nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) có thể nói là hoàn chỉnh nhất Đây cũng

là cơ sở định hướng cho việc tìm hiểu nghiên cứu để xây dựng một mô hình nghiên cứu phù hợp cho bài nghiên cứu của chúng tôi Bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng sử dụng kết hợp

mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết hiện đại của Aboody, Hughes & Liu(2002) để xây dựng một lý thuyết và mô hình vô cùng vững chắc cho các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC

và giá CP tại VN Tuy vậy, tác giả nghiên cứu và lấy số liệu mẫu của TTCK trong giai đoạn 2003–2007, đặc biệt trong giai đoạn 2006–2007, giá CP bị pha loãng do nhiều nguyên nhân và năm 2008 khi xảy ra khủng hoảng kinh tế khiến giá CP không phản ánh được hết giá trị của doanh nghiệp và nhu cầu nhà đầu tư Dù có tiến hành khá nhiều điều chỉnh trong giá CP nhưng xét cho cùng, tác động của các nguyên nhân khác đã pha loãng giá CP và ít nhiều cũng ảnh hưởng đến kết quả mô hình Ngoài ra, mô hình của tác giả, như đã nói, thực hiện khá nhiều bước phức tạp do nghiên cứu trong giai đoạn năm 2006– 2007 khi giá CP biến động quá cao do

đó tạo nên những khác biệt lớn so với các bài nghiên cứu xây dựng mô hình trong giai đoạn sau

2008 Cụ thể, kết quả của bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt Dũng (2009) cho thấy giá trị

sổ sách và lợi nhuận thể hiện qua biến BVPS và EPS có tác động đến giá CP nhưng giá CP theo kết quả nghiên cứu sẽ phản ứng chậm và/hoặc dưới mức với công bố TT BCTC và có sự tự điều chỉnh theo thời gian Mức độ giải thích biến động giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM của hai biến EPS và BVPS là từ 40% Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy mối liên hệ giữa giá CP đầu năm 2007, khi thị trường lên cao, với TT BCTC niên độ năm 2006 mạnh hơn mối liên hệ này của các năm còn lại và sự gia tăng này chỉ đến từ vai trò của lợi nhuận còn giá trị sổ sách không có đóng góp gì đáng kể Theo bài nghiên cứu, khi thị trường chứng khoán thăng hoa thì vai trò của lợi nhuận đối với việc giải thích biến động giá CP cũng tăng lên đáng kể

Ngoài bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) ra thì có rất ít bài nghiên cứu ở Việt Nam tập trung vào việc đo lường tác động của TT BCTC lên giá CP mà chủ yếu phân tích vai trò của công bố thông tin đối với sự phát triển của TTCK cũng như các giải pháp nhằm nâng cao minh bạch thông tin hay hạn chế gian lận TT BCTC Có thể kể đến như Nguyễn Thế Thọ (2006), Mai Hoàng Minh (2007), Bùi Kim Yến (2010), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2012)

2 THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ VỀ BCTC, GIÁ CP VÀ TT BCTC CỦA CÁC CTNY TẠI SỞ GDCK TP.HCM

hướng dẫn chi tiết (như thông tư 73 năm 2013 của bộ Tài chính) hay các quyết định của Sở GDCK TP.HCM

BCTC của các CTNY sẽ có những yêu cầu chặt chẽ hơn và phải thỏa mãn nhiều qui định hay

cơ sở pháp lý khác về việc công bố thông tin, kiểm toán và bị ràng buộc bởi những chế tài nhất định nhằm đảm bảo chất lượng thông tin của BCTC công bố ra bên ngoài cũng như quyền lợi cho nhà đầu tư Chính vì những khác biệt đó tạo ra động lực cho việc nghiên cứu BCTC của các CTNY nói chung và CTNY trên Sở GDCK TP.HCM nói riêng nhằm phục vụ việc phân tích chất lượng thông tin, tính hữu ích của TT BCTC và qua đó nghiên cứu chính xác hơn quan hệ giữa các thông tin này với giá CP trong phần nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo

Trong phần này, chúng ta sẽ tìm hiểu chủ yếu là một số khác biệt chính trong BCTC của các CTNY về yêu cầu về công bố thông tin và điểm qua văn bản qui định các chế tài liên quan Riêng cơ sở pháp lý cho việc soạn thảo, trình bày BCTC của CTNY hay hệ thống BCTC của CTNY thì không khác biệt nhiều so với các doanh nghiệp khác và cũng không phải là đối tượng chính của bài nghiên cứu nên chúng tôi không bàn tới trong bài

2.1.1 Công bố thông tin định kỳ về BCTC của CTNY:

Theo thông tư số 52/2012/TT-BTC, hướng dẫn việc công bố thông tin trên TTCK, có hiệu lực thi hành 01/06/2012 (thay thế thông tư số 09/2010/TT-BTC, ngày 15/01/2010) Thông tư có quy định về vấn đề công bố thông tin của các CTNY Cụ thể:

2.1.1.1 Công bố thông tin định kỳ về BCTC năm

– BCTC năm: CTNY phải công bố thông tin về BCTC năm đã được kiểm toán chậm nhất là 10 ngày, kể từ ngày tổ chức kiểm toán độc lập ký báo cáo kiểm toán Thời hạn công bố TT BCTC năm không quá 90 ngày, kể từ ngày kết thúc năm tài chính Nội dung công bố về BCTC năm bao gồm: Bảng CĐKT; Báo cáo KQHĐKD; Báo cáo LCTT; Thuyết minh BCTC theo quy định

Nhà nước, Sở GDCK và được lưu trữ bằng văn bản và dữ liệu điện tử ít nhất 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính của công ty để nhà đầu tư tham khảo

– Thông tin tài chính trong báo cáo thường niên phải phù hợp với BCTC năm được kiểm toán

2.1.1.2 Công bố thông tin định kỳ về BCTC bán niên

CTNY phải công bố BCTC bán niên (6 tháng đầu năm tài chính) đã được soát xét bởi tổ chức kiểm toán được chấp thuận theo Chuẩn mực về công tác soát xét BCTC trong thời hạn 5 ngày làm việc kể từ ngày tổ chức kiểm toán được chấp thuận ký báo cáo soát xét Thời hạn công bố

TT BCTC bán niên đã được soát xét không quá 45 ngày, kể từ ngày kết thúc 6 tháng đầu năm tài chính

BCTC bán niên kèm theo toàn bộ báo cáo công tác soát xét BCTC bán niên phải công bố trên trang thông tin điện tử của CTNY và trên các phương tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng hoán Nhà nước, Sở GDCK và phải được lưu trữ bằng văn bản và dữ liệu điện tử ít nhất 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính của công ty để nhà đầu tư tham khảo

2.1.1.3 Công bố thông tin định kỳ về BCTC quý

CTNY phải công bố thông tin về BCTC quý trong thời hạn 20 ngày, kể từ ngày kết thúc quý BCTC quý bao gồm: Bảng CĐKT, Báo cáo KQHĐKD, Báo cáo LCTT và Thuyết minh BCTC Trường hợp lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp tại Báo cáo KQHĐKD giữa báo cáo quý của kỳ công bố so với báo cáo quý của cùng kỳ năm trước có biến động từ 10% trở lên hoặc kết quả kinh doanh trong quý bị lỗ, CTNY phải giải trình rõ nguyên nhân trong BCTC quý đó CTNY phải công bố đầy đủ BCTC quý trên trang thông tin điện tử của công ty và trên phương tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Sở GDCK và được lưu trữ bằng văn bản và dữ liệu ít nhất 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính công ty để nhà đầu tư tham khảo

Ngoài ra, các CTNY còn phải công bố báo cáo tình hình quản trị công ty, báo cáo các thông tin bất thường, hay báo cáo các thông tin theo yêu cầu của Ủy ban chứng hoán Nhà nước, Sở GDCK