Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành dược phẩm giai đoạn 2006 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý

Chính vì vậy đề tài này tập trung phân tích và đánh giá mức độ tác độngcủa các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược trên thịtrường chứng khoán, từ đó giúp cho các

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2011

Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược phẩm giai đoạn 2006 – 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý” là đề

tài do chính tác giả thực hiện

Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệutham khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thông qua việc tìm hiểu,trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các đối tượng nghiêncứu để hoàn thành luận văn của mình

Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác Tácgiả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật

TP.HCM, ngày 01 tháng 02 năm 2012

Người thực hiện đề tài

PHẠM KHÁNH DƯƠNG

Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn sâu sắc sự giúp đỡ tận tình củaPGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, trong suốt quá trình giảng dạy và hướng dẫnkhoa học cho luận văn này Cô đã tận tâm hướng dẫn và có những gợi ý quýbáu giúp tác giả hoàn thành đề tài này.

Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Ban giám hiệu, khoa Tàichính doanh nghiệp và tất cả các quý thầy cô trong suốt chương trình Cao họckinh tế tại Trường Đại học Kinh tế TP HCM

Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn, sự động viên, hỗ trợ và đồng hànhcủa gia đình, các bạn học đã dành cho tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài

TP.HCM, ngày 01 tháng 02 năm 2012

Người thực hiện đề tài

PHẠM KHÁNH DƯƠNG

Bảng 1.1 : Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G.H.Huang và Frank M.Song

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song

Bảng 1.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi

Bảng 1.4: Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi

Bảng 1.5: Cấu trúc vốn của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới

Bảng 1.6: Cấu trúc vốn bình quân 10 công ty Dược phẩm trên thế giới giai đoạn 2008 -2011

Bảng 2.1: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến

Bảng 2.2: Thống kê mô tả

Bảng 2.3: Tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 2.4: Các biến được đưa vào/loại ra

Bảng 2.5: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình mẫu

Bảng 2.6: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể

Bảng 2.7: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy

Bảng 2.8: Các biến được đưa vào/loại ra:

Bảng 2.9: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình mẫu

Bảng 2.10: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể

Bảng 2.11: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy

Bảng 2.12: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình mẫu

Bảng 2.13: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể

Bảng 2.14: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy

DANH MỤC CÁC HÌNH Trang Hình 1: Cơ cấu nguồn vốn 10 công ty Dược phẩm trên thế giới 33

Hình 2: Cơ cấu tài sản của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới. 34

Hình 3: Tốc độ tăng GDP và tăng doanh thu ngành Dược 40

Hình 4: Quy mô thị trường ngành Dược Việt Nam 40

Hình 5: Tỉ trọng nhập khẩu nguyên liệu ngành Dược 2010 41

Hình 6: Cơ cấu tài sản ngành Dược giai đoạn 2006-2011 46

Hình 7: Cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp ngành Dược niêm yết giai đoạn 2006-2011 48 Hình 8: Tỷ số nợ bình quân của các DN ngành Dược giai đoạn 2006-2011 49

Từ viết tắt

ASEAN

CK

CP

ROA (Return on equity), hay rA

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 3

1.1 Cấu trúc vốn 3

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn. 3

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân 3

1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn 4

1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn 4

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) 4

1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn 5

1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory) 6

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường 9

1.2.7 Lý thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết định về cấu trúc vốn 10

1.2.8 Lý thuyết về báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ 11

1.2.9 Lý thuyết Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm soát doanh nghiệp 13

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 14

1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp 14

1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ 14

1.3.3 Rủi ro kinh doanh 15

1.3.4 Cơ hội tăng trưởng 15

1.3.5 Tài sản hữu hình 16

1.3.6 Quy mô doanh nghiệp 17

1.3.7 Lợi nhuận 17

1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm 18

1.3.9 Tính thanh khoản 18

1.3.10 Nhân tố ngành 18

1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn 19

1.4.1 Tại các nước phát triển 19

1.4.2 Tại các nước đang phát triển 21

1.4.2.1 Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song: 21

1.4.2.2 Nghiên cứu của Jean J.Chen 26

1.4.2.3 Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi 28

1.5 Cấu trúc vốn của một số công ty Dược phẩm trên thế giới 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 35

CHƯƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 36

2.1 Đặc điểm và vai trò của ngành Dược phẩm 36

2.1.2 Đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm 36

2.1.2 Vai trò của ngành Dược phẩm trong nền kinh tế 39

Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp: 45

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp: 47

Đặc trưng về cấu trúc vốn của ngành Dược phẩm: 49

2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm 50

2.2.1 Thiết kế nghiên cứu 50

2.2.1.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu 50

2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 55

2.2.2 Kết quả nghiên cứu 56

2.2.2.1 Thống kê mô tả 56

2.2.2.2 Phân tích tương quan 57

2.2.2.3 Phân tích hồi quy 57

2.2.2.3.1/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD): 57

2.2.2.3.2/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD): 60

2.2.2.3.3/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD): 63

2.2.2.4 Đánh giá kết quả mô hình 65

2.2.3 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 70

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHỌN LỰA CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC 71

3.1 Về phía các doanh nghiệp 71

Những đề xuất cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp 71

3.1.1 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn 71

3.1.2 Nâng cao năng lực quản trị vận hành nhằm tạo chủ động trong sử dụng vốn lưu động của công ty. 72

3.1.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn 73

3.1.4 Đa dạng đa dạng hóa sản phẩm thông qua nghiên cứu và phát triển: 74

3.2 Về phía chính phủ 75

3.2.1 Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khóan 75

3.2.2 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam 76

3.2.3 Thị trường hóa các khoản nợ 77

3.2.4 Phát triển thị trường tín dụng 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 79

KẾT LUẬN CHUNG 80

1 Về kết quả nghiên cứu 80

2 Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 80

TÀI LIỆU THAM KHẢO 82

PHỤ LỤC 85

PHẦN MỞ ĐẦU

Đề tài: Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành

Dược phẩm giai đoạn 2006 – 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý.

Việc tối ưu hóa cấu trúc vốn của các Công ty là nhiệm vụ quan trọngcủa nhà Quản trị tài chính Có nhiều lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn công ty

để giải thích sự khác nhau trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ỞViệt Nam cũng có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá cơ cấu vốncủa các công ty trên thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế thế giới có nhiều thay đổi, khủnghoảng tài chính từ cuối năm 2007 và khủng hoảng nợ công ở châu Âu đanggây tác động xấu đến kinh tế thế giới sẽ có tác động tới việc lựa chọn cấu trúcvốn của các công ty Những thay đổi trên cộng thêm môi trường thể chế chưahoàn thiện của Việt Nam đã có những ảnh hưởng lớn đến việc lựa chọn cấutrúc vốn trong thực tiễn của các doanh nghiệp

Việt Nam đang trong giai đoạn công nghiệp hóa đất nước vì vậy hoạtđộng sản xuất kinh doanh dược phẩm đang có một vai trò lớn đối với sựnghiệp này Sự hoạt động có hiệu quả của các doanh nghiệp ngành Dượcphẩm trong điều kiện khan hiếm vốn sẽ giúp cho nền kinh tế phát triển nhanhhơn Chính vì vậy đề tài này tập trung phân tích và đánh giá mức độ tác độngcủa các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược trên thịtrường chứng khoán, từ đó giúp cho các nhà hoạch địch chính sách cũng nhưcác doanh nghiệp có cách nhìn phù hợp trong việc lựa chọn nguồn tài trợ vốncho doanh nghiệp một cách tối ưu

Vấn đề nghiên cứu:

Cấu trúc vốn là chủ đề lớn trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Cácvấn đề nghiên cứu được trình bày trong đề tài bao gồm: Hệ thống các lýthuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp và xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn củadoanh nghiệp ngành Dược phẩm, phân tích và đưa ra các khuyến nghị giúpdoanh nghiệp hoàn thiện trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.

Mục đích nghiên cứu

Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và dữ liệu của các công ty ngànhDược niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, tác giả sẽ xác địnhcác yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược phẩm vàmức độ ảnh hưởng của từng yếu tố Từ đó đề xuất các giải pháp nhằm hoànthiện cấu trúc vốn

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Các công ty ngành Dược phẩm niêm yết

trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2006-2011

Phương pháp nghiên cứu

Trong luận văn này, tác giả sử dụng sử dụng phương pháp phân tích, sosánh số liệu, phương pháp thống kê để dược phẩm hàm hồi quy nhằm đánh giátác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Sử dụng các chương trìnhphần mềm Microsoft Office Excel, SPSS để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu

Kết cấu của đề tài

Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đếncấu trúc vốn

Chương 2: Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn củacác doanh nghiệp ngành Dược phẩm đang niêm yết trên TTCK

Chương 3: Một số giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các doanhnghiệp ngành Dược phẩm

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN

VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN

1.1 Cấu trúc vốn

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn.

Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốnbao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổphần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty

Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấutrúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên quantới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác động tới năng lựckinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân.

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thườngcho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Vớicấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trịcác chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chiphí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu

Một doanh nghiệp có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụngđòn bẩy tài chính phù hợp Như vậy, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sửdụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ công ty sẽđược hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế) Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi rocũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ yêu cầu gia tăng tỉ suất sinh lời trên vốn chủ

dụng nợ vay như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tụcgia tăng tỉ suất sinh lời yêu cầu khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khôngcòn nữa

1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.

1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn

Các quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu tồn tại đốivới mỗi doanh nghiệp, với cơ cấu này có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệpthông qua việc sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp (D/E)

trúc vốn không có nợ (100% là vốn chủ sở hữu) thì chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC

dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn, sau đó tiếp tục gia tăng

nợ trong cấu trúc vốn thì WACC bắt đầu tăng dần Bởi vì lúc này sự gia tăng

nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan nợ cho các chủ nợ, đồng thời cũnglàm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của từngnguồn vốn thành phần tăng lên nhằm bù đắp rủi ro Sự thay đổi của WACC cho

mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu và cấu trúc vốn lúc nàytrở thành cấu trúc vốn tối ưu

Sự gia tăng sử dụng nợ vay vượt quá điểm mà tại đó cấu trúc vốn đạt mứctối ưu sẽ làm rủi ro gia tăng, sự gia tăng rủi ro khiến cho lợi ích của việc tiếtkiệm thuế không bù đắp đủ cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bìnhquân đã làm cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Chính điều nàykhiến cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ hoàn toànbằng nợ vay

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income

Approach)

Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng

bằng không và doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu Lý thuyếtlợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trịcông ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi Khi đòn cân nợthay đổi thì chỉ có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi.

Điều đó có nghĩa rằng, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ

số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên trong

thay đổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệpcũng không thay đổi khi có sự thay đổi cấu trúc vốn

Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thịtrường hòan hảo, không có thuế,…) còn có một nhược điểm quan trọng khác làgiả định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi

1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn

Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế.

Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanhnghiệp bắt đầu vay mượn, do chi phí nợ vay thấp, kết hợp với lợi ích về thuế sẽ

khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân) giảm xuống khi nợ tăng lên.

Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểuxem chi phí sử dụng vốn bình quân tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tănghay giảm nợ vay Trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp, vớimột số giả định về thị trường vốn hoàn hảo, MM kết luận rằng giá trị thịtrường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Không có cấu trúc vốn nào

là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thayđổi cấu trúc vốn

Lý thuyết MM trong môi trường có thuế

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theovới việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp MM cho rằng,trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp giatăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấutrừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng

nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với cácnhà đầu tư, khoản tiết kiệm này đúng bằng lãi vay nhân với thuế suất thuế thunhập

Như vậy, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng

sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.Giá trị doanh nghiệp đúng bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị của lá chắn thuế từ lãi vay.

1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory)

nợ vay trong cấu trúc vốn tăng Nói cách khác, giá trị thị trường của doanhnghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn đạt mức tối ưu khi cấu trúc vốn củadoanh nghiệp toàn bộ sử dụng nợ vay Trên thực tế, không có doanh nghiệpnào chỉ tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay, bởi vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấmchắn thuế từ nợ vay, việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điểnhình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí kiệt quê tài chính gồm nhiều

loại như, chi phí phá sản trực tiếp (chi phí về pháp lý và chi phí hành chính liên quan đến phá sản) và chi phí phá sản gián tiếp (Các chi phí để tránh nộp

hồ sơ phá sản mà các công ty kiệt quệ tài chính phải gánh chịu), … tất cả các

chi phí này rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu, nên chi phí kiệt quệ tài chínhgia tăng cùng với sự gia tăng của vay nợ

Theo lý thuyết đánh đổi, trong môi trường không hòan hảo, có thuế thunhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị củadoanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường

hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá sản và các chiphí khác.

Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí phát sinh

từ vay mượn (chi phí kiệt quệ tài chính) Các doanh nghiệp được giả định làchọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Các doanhnghiệp có tài sản hữu hình an toàn và có lợi nhuận cao (thu nhập chịu thuếcao), để được hưởng khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty

có khả năng sinh lời thấp hoặc không sinh lợi, có nhiều các tài sản vô hình vớimức độ rủi ro cao nên dựa chủ yếu vào tài trợ bằng vốn cổ phần

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành công trong việc giải thích cáckhác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, nhưng không giải thích được tạisao những doanh nghiệp có khả sinh lợi cao nhất trong các ngành thường cócấu trúc vốn sử dụng nợ vay rất thấp Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp cókhả năng sinh lợi cao thường có khả năng vay nợ cao, cùng với những lợi ích

về tấm chắn thuế, khuyết khích các doanh nghiệp sử dụng khả năng này

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

1961, sau đó được sửa đổi và bổ sung bởi Myers và Majluf (1984) Lý thuyếtnày dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Lý thuyết trận tự phân hạng giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp biết

về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài(thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độkiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tươnglai

1 Donaldson, G 1961 “Khả năng vay nợ của doanh nghiệp: Một nghiên cứu về chính sách nợ và sự

xác định khả năng vay nợ của doanh nghiệp” Trường Kinh doanh Harvard, Bộ phân Nghiên cứu, ĐH

Harvard.

[Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt policy and the Determinants of Corporate Debt

Capacity Harvard Business School, Division of Research, Harvard University]

Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phầnthường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về

sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai Tức là khi giatăng cổ tức sẽ chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư Điềunày chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ

từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổphần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợtrước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến pháthành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới Phát hành vốn cổphần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năngvay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho cácchủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các công ty lo âu

Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so vớiphát hành cổ phần thường trên thực tế Phát hành nợ thì thường xuyên trongkhi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ,thay vì phát hành cổ phần

Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêuđược xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường là từ nội bộ và từ bênngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỷ lệ nợ quan sátđược của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của Doanh nghiệpđối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khảnăng sinh lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà

vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơnthì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu

tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của

tài trợ từ bên ngoài.

Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi vay từ chứngkhoán nợ được coi là có tác động hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cânđối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các Doanhnghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ

nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinhnội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khảnăng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tưtheo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhautrong cùng một ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linhhoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn

và sẽ phải đi vay mượn thêm

Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệttrong tỷ lệ nợ giữa các ngành Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong cácngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn Cũng có các ngànhthành đạt, ổn định- như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừakhông dùng để chi trả nợ Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòngtiền trở lại cho các nhà đầu tư

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường

Lý thuyết điều chỉnh thị trường (hay lý thuyết thời giá thị trường) cho

rằng các công ty cần phát hành cổ phần khi giá cổ phần trên thị trường cao vàmua lại cổ phần khi giá cổ phần thấp để hạn chế sự biến động của chi phí vốnvới các chi phí khác Trong thị trường hiệu quả, theo MM, không có sự khácbiệt về chi phí giữa vốn và nợ Theo lý thuyết đánh đổi, khi giá cổ phiếu cao,giá trị thị trường của nợ giảm và các công ty sẽ cố gắng vay nợ nhiều hơn thay

vì phát hành cổ phiếu Do đó, lý thuyết thời giá thị trường có quan điểm đốilập với lý thuyết đánh đổi Trong thực tế, đã cho thấy các công ty có khuynhhướng phát hành cổ phần hơn là vay nợ khi giá

trị thị trường tăng cao Liên quan đến giá trị sổ sách và giá trị thị trường trongquá khứ, các công ty có khuynh hướng mua lại cổ phần khi giá trị thị trường

thấp Trong những nghiên cứu gần đây với chủ đề “Xác định đúng thời điểm thị trường và cấu trúc vốn”, đăng trên tạp chí Tạp chí Tài chính, của hai tác

quan hệ mạnh với dữ liệu giá trị thị trường trong quá khứ và cho thấy sự tươngphản giữa giữa lý thuyết thời giá thị trường và lý thuyết đánh đổi

1.2.7 Lý thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết định về cấu trúc vốn

Một số mô hình lý thuyết dựa trên giả thuyết rằng các nhà quản lý-chủ

sở hữu công ty đều không ưa thích rủi ro Do vậy, tỷ lệ nợ công ty sẽ phụ thuộcvào mức độ không ưa thích đó Một dự án càng nhiều nguy cơ rủi ro thì ngườichủ càng muốn tham gia đóng góp đầu tư ít đi Nhìn chung, việc tăng tỷ lệ nợcủa công ty sẽ cho phép các nhà quản lý nắm giữ được một số lượng cổ phầnlớn hơn nhưng có nhiều rủi ro hơn Số lượng cổ phần này càng lớn thì cànggiảm lợi ích của người quản lý do tâm lý muốn tránh rủi ro của họ Nhưng vớinhững dự án có chất lượng cao hơn thì sự giảm sút về lợi ích này đối với nhàquản lý cũng sẽ ít hơn Vì thế, trong điều kiện cân bằng đạt được, nhà quản lýcủa những công ty có chất lượng cao hơn sẽ có xu hướng tăng thêm nợ trongcấu trúc vốn của công ty như là một cách báo hiệu với thị trường về chất lượng

xét hành vi của một chủ doanh nghiệp tư nhân, người này muốn tiến hành một

dự án đầu tư và dự định nắm giữ một phần cổ phiếu của công ty Lượng cổphần còn lại sẽ bán ra bên ngoài Như đã nêu trên, trong điều kiện cân bằng thịtrường, tỷ lệ vốn

2Baker là giáo sư trường Đào tạo Quản trị Kinh doanh, ĐH Harvard [The Harvard University Graduate

School of Business Administration] Wurgler là giáo sư trường Kinh Doanh, ĐH Stern, NewYork [The NewYork University Stern School of Business].

Baker and Wurgler, "Market Timing and Capital Structure", The Journal of Finance, 2002.

3Leland, Hayne và David Pyle, 1977, “Thông tin bất cân xứng, cấu trúc tài chính và sự hài hòa về mặt tài

chính”, Tạp chí Tài chính (Số 32) [Leland, Hayne and David Pyle, 1977, Information asymmetrics,

chủ sở hữu mà người chủ nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của doanhnghiệp, bởi vì lượng cổ phần nắm giữ đó được thị trường hiểu là dấu hiệu củachất lượng Vì người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý không thích rủi

ro, người nào nắm giữ phần đầu tư càng nhiều trong một dự án có rủi ro, càngchứng tỏ họ rất tin tưởng vào khả năng thành công

Tóm lại, mô hình dựa trên giả thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lýcho rằng, người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý không thích rủi ro nên

tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà người này nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượngcủa doanh nghiệp Một doanh nghiệp càng có chất lượng thì tỷ lệ nắm giữ vốn

cổ phần của người chủ doanh nghiệp càng lớn

1.2.8 Lý thuyết về báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ

Hướng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một công ty có thể báohiệu cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế củamình thông qua cơ cấu vốn mà công ty lựa chọn Nhìn chung, các nghiên cứunày luôn đi kèm với giả định cơ hội đầu tư là không đổi Trong mô hình cơbản, giả thiết rằng có hai loại doanh nghiệp với chất lượng khác nhau đang

đứng trước sự lựa chọn các dự án đầu tư có hiện giá thuần (NPV) dương

nhưng khác nhau, trong đó dự án A tốt hơn dự án B Điểm cân bằng khi báohiệu về chất lượng doanh nghiệp có thể đạt được bằng cách xác định ra một giátrị nợ nhất định như một dấu hiệu về loại hình doanh nghiệp Nếu giá trị vay

nợ thực tế vượt quá giá trị nêu trên, thị trường hiểu rằng doanh nghiệp đóthuộc loại A (doanh nghiệp chất lượng cao, có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao);ngược lại doanh nghiệp sẽ được hiểu là thuộc loại B (chất lượng thấp với tỷ lệ

nợ thấp) Nếu một công ty tự thể hiện mình là thuộc loại A, công ty này khôngthể phát hành nợ nhiều hơn NPV của dự án đầu tư dành cho loại A, nếu khôngcông ty sẽ bị phá sản Tương tự như vậy, nếu công ty thuộc loại B, công ty sẽkhông vay nợ nhiều hơn NPV của dự án loại B Điều này sẽ tạo nên trạng tháicân bằng với điều kiện là các công ty không có động lực nào để báo hiệu sailệch ra

thị trường Nếu người quản lý công ty loại A báo hiệu rằng công ty thuộc loại

B, họ sẽ vay nợ ít hơn, do đó sẽ không có đủ vốn để đầu tư cho dự án loại A.Lợi ích thu về của họ sẽ ít hơn so với trường hợp họ báo hiệu một cách chínhxác loại hình doanh nghiệp của mình Nếu công ty loại B báo hiệu rằng công tythuộc loại A, khi đó số nợ cần phải đi vay sẽ lớn hơn NPV của dự án loại B vàtình trạng phá sản sẽ xảy ra Người quản lý công ty loại B sẽ báo hiệu trungthực nếu lợi ích cận biên thu được từ việc báo hiệu sai nhỏ hơn chi phí phá sản

Vì cả hai loại hình doanh nghiệp đều có xu hướng phải báo hiệu trung thực,những người bên ngoài sẽ suy luận được chất lượng của từng doanh nghiệp

khác trong đó nợ cũng được dùng để báo hiệu với thị trường Trong mô hìnhnày, có một số công ty lớn lâu năm và một công ty mới gia nhập thị trường với

cơ cấu tài chính của mỗi công ty đã có sẵn Có hai loại công ty mới gia nhập:một loại có chi phí thấp và một loại có chi phí cao Trong trạng thái cân bằng,phân biệt được hai loại công ty mới Loại hình công ty sẽ được suy luận từ việcquan sát chính sách tài chính của công ty Nếu chính sách đó nhất quán với loạihình chi phí thấp, các nhà đầu tư sẽ đồng ý tài trợ cho công ty Nếu các chínhsách tài chính khác được áp dụng, nhà đầu tư sẽ suy luận đó là công ty có chiphí cao và sẽ không đầu tư vào đó Công ty lớn, lâu năm trên thị trường sẽ chỉđầu tư bằng vốn cổ phần vì vốn đó được định giá tương đối chính xác bởi thịtrường (vì chi phí cận biên cũng như giá trị của công ty đã được thị trường biếttrước) Công ty mới gia nhập có chi phí thấp sẽ được tài trợ một phần nhờ vay

nợ Mức nợ được lựa chọn sao cho nếu công ty chi phí cao mà áp dụng nó (bắtchước công ty chi phí thấp để báo hiệu sai lệch) thì sẽ lập tức bị phá sản Dovậy cả hai loại hình công ty mới sẽ không có động lực nào để bắt chước chínhsách của công ty kia Như vậy, lợi thế của vay nợ là thị trường vốn đánh giánhững công ty có vay nợ sẽ có giá trị cao hơn

4 Poitevin, Michel (1989), “Việc phát tín hiệu tài chính và sự tranh luận về nguồn hỗ trợ tài chính bổ

sung”, Tạp chí Kinh tế Rand (Số 20) [Poitevin, Michel (1989), “Financial Signalling and the "Deep-pocket"

vì công ty sẽ được hiểu là có chi phí thấp; còn bất lợi của vay nợ là nó làm chocông ty mới gia nhập dễ bị công ty lớn (với toàn bộ vốn là vốn cổ phần) tấncông bằng chiến tranh giá cả, có nguy cơ làm công ty mới bị phá sản Mô hìnhnày giải thích tại sao các công ty mới gia nhập thị trường dễ bị rủi ro về tàichính hơn là các công ty đã có chỗ đứng trên thị trường.

Tóm lại, với giả định cơ hội đầu tư không đổi, mô hình dựa trên giảthuyết báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ cho rằng: các doanh nghiệp

có chất lượng cao hơn thì tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn cao hơn

1.2.9 Lý thuyết Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm soát doanh nghiệp

chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến kết quả của những cuộc thôn tính, mua lạicông ty, thông qua tác động đến việc phân bổ quyền bỏ phiếu, đặc biệt là phần

cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ Vì cổ phiếu thông thường có kèm theoquyền bỏ phiếu mà nợ thì không nên quyết định về tỷ lệ nợ so với vốn cổ phầnảnh hưởng đến số cổ phiếu trong công ty và phần nào có ảnh hưởng quyết địnhđến ai là người thực sự kiểm soát công ty Các nghiên cứu xem xét mối quan

hệ giữa giá trị cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ với giá trị cổ phiếu mà ngườibên ngoài nắm giữ Mối quan hệ này phát sinh từ việc giá trị của công ty phụthuộc vào việc công ty có bị thôn tính hay không, và nếu có thì công ty thực sựtrả bao nhiêu Cổ phần của nhà quản lý được phần nào xác định thông qua cấutrúc vốn của công ty Do đó, sự lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trịcủa công ty, đến khả năng bị thôn tính, và đến giá cả của việc mua bán thôntính đó Harris, Milton và Artur Raviv (1988) coi những thay đổi trong cấu trúcvốn chính là một biện pháp chống thôn tính bởi nó ảnh hưởng đến việc phânphối quyền sỡ hữu Các tác giả này chỉ ra rằng các công ty là mục tiêu bị thôntính nhưng thôn tính không thành công thường có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốncao hơn Theo

5Harris, Milton, và Artur Raviv, 1988, “Cấu trúc vốn và những cuộc tranh luận về quyền kiểm soát doanh

nghiệp”, Tạp chí Kinh tế (Số 20) [Harris, Milton, and Artur Raviv, 1988, Corporate control contests and

capital structure, Journal of Financial Economics 20]

Israel, Ronen (1991)6, cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng đến việc phân bổdòng tiền giữa những cổ đông có quyền bỏ phiếu và các chủ nợ không cóquyền bỏ phiếu Tác giả cho rằng khi sức mạnh đàm phán của các cổ đông củacông ty là mục tiêu thôn tính đang bị giảm sút, công ty này sẽ hành động tối ưu

là vay thêm nợ, và phần lợi ích tăng thêm do thôn tính mà cổ đông công ty thuđược sẽ nhỏ đi Nghiên cứu này cũng chứng minh rằng nếu phải tốn kém hơn

để thôn tính được công ty mục tiêu thì công ty mục tiêu này sẽ có tỷ lệ nợ caohơn, nhưng công ty sẽ thu được lợi ích tăng thêm cao hơn nếu việc thôn tínhthực sự xảy ra

Tóm lại, các công ty mục tiêu thôn tính nhìn chung có tỷ lệ nợ cao, vàđiều này sẽ dẫn tới một phản ứng tích cực về giá cổ phiếu của họ Ngoài ra, tỷ

lệ nợ nhìn chung có quan hệ tỷ lệ nghịch với xác suất thành công của côngcuộc mua bán thôn tính

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố tácđộng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các nhân tố chính có thể được rút rabao gồm:

1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Ảnh hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn được giải thích theo lýthuyết MM Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ đểđạt lợi ích từ tấm chắn thuế Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thunhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc vốn

1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ

Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản cố định được gọi

là tấm chắn thuế phi nợ Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền

6Israel, Ronen, 1991, “Cấu trúc vốn và thị trường cho kiểm soát doanh nghiệp: Vai trò của tài trợ nợ vay”,

Tạp chí Kinh tế Tài chính (Số 46) [Israel, Ronen, 1991 Capital structure and the market for corporate

ròng từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn DeAngelo và R.W.

thuế khi sử dụng nợ vay Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí khấu haocao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn

1.3.3 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của Doanhnghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền vớinhững thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thayđổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giánguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương

Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinhdoanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, vì sự dao động cao củathu nhập hoạt động, do vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấmchắn thuế với chi phí phá sản

1.3.4 Cơ hội tăng trưởng

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng có nhu cầu tàitrợ rất lớn, nếu luôn sử dụng nợ sẽ truyền tải những thông tin xấu, vì vậy sẽ ưutiên phát hành cổ phiếu hơn để tránh vấn đề bất cân xứng thông tin khi đi vaynợ

yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các doanh nghiệp để tăng cácnguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của doanh nghiệp.Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suấtlợi nhuận yêu cầu cao hơn Các doanh nghiệp với nhiều cơ hội

7DeAngelo, H., và R.W Masulis, 1980, “Cấu trúc vốn tối ưu dưới góc độ thuế thu nhập doanh nghiệp và

thuế thu nhập cá nhân”, Tạp Chí Kinh tế Tài chính ["Optimal Capital Structure under Corporate and

Personal Taxation,"Journal of Financial Economics, 1980].

8 Myers, Stewart C., và Nicholas S Majluf, 1984, “Tài trợ doanh nghiệp và các quyết định đầu tư khi

doanh nghiệp có những thông tin mà các nhà đầu tư không có”, Tạp chí Tài Chính (Số 13) [Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13].

tăng trưởng có thể phát hiện sẽ là quá đắt khi sử dụng nợ để tài trợ sự tăngtrưởng đó.

nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăngtrưởng thấp Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong muốn

bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy

sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Kết quả là các doanh nghiệp có cơhội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ

1.3.5 Tài sản hữu hình

Những tài sản hữu hình có thể sử dụng như là những tài sản thế chấptrong quan hệ vay nợ theo yêu cầu của ngân hàng

Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, doanh nghiệp sẽ

sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình thấp Vìcác doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn có chi phí kiệt quệ tài chínhthấp hơn trong trường hợp phá sản

Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng

về thông tin và vấn đề đại diện, vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của tráichủ trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với cổ đôngcủa doanh nghiệp Các doanh nghiệp không có tài sản thế chấp sẽ có chi phícao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn cổ phần để tàitrợ

Một thuộc tính của cấu trúc tài sản cũng liên quan đến giải pháp nhằmlàm giảm vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Theo nguyêntắc phù hợp, các khoản tài sản dài hạn được sử dụng làm tài sản thế chấp chocác khoản nợ dài hạn, còn các tài sản ngắn hạn được dùng để thế chấp cáckhoản nợ ngắn hạn Nguyên tắc phù hợp này đặt ra vấn đề dự đoán về cấu trúc

nợ theo thời gian

9Myers, Stewart C., 1977, “Xác định nợ vay doanh nghiệp”, Tạp chí Tài chính (Số 5) [Determinants of

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng tài sản hữu hình có tính an toàn cao hơnnên các doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.

Nói chung, những thuộc tính như tính hữu hình, cấu trúc tài sản, và tài sảnthế chấp có cùng ý nghĩa khi giải thích việc lựa chọn cấu trúc vốn

1.3.6 Quy mô doanh nghiệp

Mối quan hệ này được giải thích bởi sự bất cân xứng về thông tin Theo

đó, doanh nghiệp với quy mô nhỏ thường có vấn đề bất cân xứng thông tingiữa cổ đông, người quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ lớn hơn so vớidoanh nghiệp có quy mô lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ Trong khi đó,các doanh nghiệp có quy mô lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soátthấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn nên thuậnlợi hơn khi tiếp cận với thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để cólợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn Cácdoanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn trong việc tăng nợ vaydài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính.Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và códòng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng thấp hơn so với các doanhnghiệp nhỏ

1.3.7 Lợi nhuận

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợinhuận để lại như là nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hànhvốn chủ sở hữu (vốn cổ phần) khi cần thiết Khi đó, giữa khả năng sinh lời vàđòn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều Tuy nhiên, lý thuyết

10 Marsh, Paul, 1982, với bài viết “Sự chọn lựa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu: Một nghiên cứu thực

nghiệm”, Tạp chí Tài chính (Số 37) [The choice between equity and debt: An empirical study, Journal of Finance 37]

AM lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiềuhơn khi các doanh nghiệp đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng tấm chắn thuếthu nhập doanh nghiệp.

1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm

Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chínhthấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranhcho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp không có, dẫn đếngiá trị thu hồi thấp

1.3.9 Tính thanh khoản

các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay dodoanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Mặt khác, cácdoanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tàitrợ cho các khoản đầu tư của mình

1.3.10 Nhân tố ngành

Các ngành có rủi ro khác nhau, chi phí khánh kiệt tài chính cũng khácnhau, theo lý thuyết đánh đổi thì sẽ có tỷ lệ nợ khác nhau Myers và Stewart

nguồn vốn bên ngoài thay đổi giữa các ngành nên tỷ suất nợ kỳ vọng thay đổi

doanh nghiệp trong cùng một ngành thường có những đặc tính như nhau so vớicác doanh nghiệp thuộc các ngành khác, và do vậy các ngành thường có xuhướng duy trì cấu trúc nợ tương đối qua thời gian

11 Myers, Stewart C., 1984, “Vấn đề khó khăn trong cấu trúc vốn”, Tạp chí Tài chính (Số 39) [The

capital structure puzzle, Journal of Finance 39]

12 Harris, Milton, và Arthur Raviv, 1991, trong bài viết “Lý thuyết về cấu trúc vốn”, Tạp chí Tài chính

Tuy nhiên, Balakrishnan và Fox (1993)13 cho rằng ngành không giữ vaitrò quan trọng trong ảnh hưởng cấu trúc nợ các doanh nghiệp Jordan, J.Lowe

và P.Taylor (1998), trong bài nghiên cứu “Chiến lược và chính sách tài chính trong các doanh nghiệp nhỏ ở Anh Quốc”, đăng trên tạp chí Kế toán & Tài chính kinh doanh, số 25, lập luận rằng do các doanh nghiệp vừa và nhỏ

(SMEs) hoạt động trong các thị trường nhỏ nên ảnh hưởng của ngành đối vớicấu trúc tài chính bị giảm nhẹ

Trên đây là một số các nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn củadoanh nghiệp Ngoài ra, còn một số nhân tố khác nữa được nhắc tới và cho

rằng có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp như: Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát, xếp hạng tín nhiệm, khả năng tài trợ linh hoạt của thị trường vốn, năng lực quản trị điều hành, chính sách phân phối lợi nhuận…

1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác

động của các nhân tố tới cấu trúc vốn

1.4.1 Tại các nước phát triển

14/03/2003, với tựa đề: “Quyết định cấu trúc vốn: Các nhân tố nào có tầm quan trọng và đáng tin cậy nhất? ” Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng

tương đối của nhiều yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng

Mỹ Dữ liệu được lấy từ Trung Tâm Nghiên Cứu Giá Cả An Ninh Hoa Kỳ(CRSP) từ năm 1950 đến năm 2000 Nghiên cứu cũng nhằm làm rõ ứng dụngcủa 3 lý thuyết sau đây trong thực tiễn các doanh nghiệp Mỹ gồm: lý thuyếtđánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trường

Biến phụ thuộc được sử dụng để đo lường đòn bẩy chính trong nghiêncứu này là tỷ lệ nợ vay (gồm tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn) chia cho tổngcủa nợ vay và vốn cổ phần

13 Balakrishnan, S., & Fox, I 1993 “Nét đặc trưng của tài sản, tính không đồng nhất của doanh nghiệp

và cấu trúc vốn”, Tạp chí Quản trị Chiến lược (Số 14) [Asset specificity, firm heterogeneity and capital structure Strategic Management Journal, 14]

14 Murray Z Frank anh Vidhan K Goyal (2003), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?” Financial

Management 38.

Các nhân tố đưa vào xem xét có tác động đến đòn bẩy hay không baogồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trưởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế vĩ

mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trưởng GDP), thuế, biến giả chi trả cổtức

Phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởngcủa các yếu tố đến đòn bẩy Kết quả đã chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽđến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ và được mô tả như sau:

công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy

tương quan nghịch với đòn bẩy Điều này có nghĩa là các công ty có giátrị thị trường cao hơn giá trị sổ sách thì có mức độ sử dụng đòn bẩy thấphơn

công ty có nhiều tài sản thế chấp hơn có xu hướng sử dụng nhiều đòn bẩyhơn

lợi nhuận hơn có xu hướng có đòn bẩy ít hơn

chi trả cổ tức có xu hướng có ít đòn bẩy hơn các công ty không chi trả

đòn bẩy Các công ty có quy mô lớn có đòn bẩy cao hơn

cao các công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng (lýthuyết đánh đổi) gần như giải thích được 6 nhân tố trong số 7 nhân tố tác độngđến đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thíchtốt cho biến lợi nhuận (ROA) Lý thuyết điều chỉnh thị trường đã giải thích tốtcho biến: tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách

tổng tài sản và biến lạm phát kỳ vọng Rõ ràng rằng khi giá trị cổ phiếu đượcthị trường định giá cao, các công ty sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn vay nợ.Lạm phát kỳ vọng trong tương lai tăng, ngay từ bây giờ các doanh nghiệp đãbắt đầu vay nợ để tránh trường hợp trong tương lai khi lạm phát tăng, chi phí

sử dụng đòn bẩy sẽ tăng

1.4.2 Tại các nước đang phát triển

1.4.2.1 Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song:

“Xác định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc” Mục đích của bài

nghiên cứu này là xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công

ty Trung Quốc được liệt kê và điều tra liệu các công ty ở các nền kinh tế pháttriển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những tính năng độc đáo nào Cụthể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho 2 câu hỏi sau đây:

Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong các công

ty niêm yết của Trung Quốc có khác với các công ty trong những nền kinh tếnơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường đã được thực thilâu năm

Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnhhưởng tương tự trên các công ty Trung Quốc hay không

Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung Quốc khitiến hành nghiên cứu Có 2 đặc tính nổi bật: Một là, Trung Quốc đang trongquá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường.Thứ hai là, hầu hết các công ty Trung Quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhànước (SOEs) và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các công ty trởthành công ty đại chúng

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1.000 công ty niêm yết của TrungQuốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000

15 Samuel G H Huang and Frank M Song (2006), “Determinants of capital structer: Evidence

from China”, China Economic Review 17.

Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD,

TD, TL Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trườngthì đòn bẩy được đo lường theo giá trị thị trường, ký hiệu là MLD, MTL,MTD

Bảng 1.1 : Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G.H.Huang

và Frank M.Song.

Biến đo lường cấu trúc vốn:

phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổsách)

hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theogiá thị trường)

theo giá thị trường)

trái phiếu+VCSH theo giá trị sổ sách)

trái phiếu+VCSH theo giá thị trường)

sản

trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản

Biến quy mô công ty: tác giả chọn biến giải thích đại diện cho quy mô

công ty là doanh thu chứ không phải tài sản Vì giữa doanh thu và tài sản có

mối tương quan chặt chẽ nên để ngăn chặn hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả

chỉ chọn một biến đưa vào nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả chọn

biến doanh thu và loại bỏ biến tài sản Do ảnh hưởng của biến doanh thu lênđòn bẩy có dạng phi tuyến nên tác giả dùng hàm Logarit cơ số 10 của doanhthu để đo lường tác động đến đòn bẩy.

Biến cơ hội tăng trưởng: đã có nhiều tác giả sử dụng các chỉ số khác

nhau để đo lường cơ hội tăng trưởng khác nhau Wald (1999) sử dụng trungbình 5 năm tăng trưởng doanh số bán hàng Titnam và Wessels (1988) sử dụng

tỷ lệ đầu tư vốn chia cho quy mô tổng tài sản cũng như chi phí nghiên cứu vàphát triển chia cho doanh số để làm biến cơ hội tăng trưởng Rajan và Zingales(1995) sử dụng giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổngtài sản và Booth et al (2001) sủ dụng tỷ lệ giá trị thị trường vốn chủ sở hữuchia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lường các cơ hội tăng trưởng.Tác giả bài nghiên cứu này cho rằng tăng trưởng doanh số bán hàng là kinhnghiệm tăng trưởng trong quá khứ, trong khi giá trị thị trường tổng tài sản chiacho giá trị sổ sách tổng tài sản thì tốt hơn Trong nghiên cứu này, tác giả đãchọn giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản để đạidiện cho biến cơ hội tăng trưởng

Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để xem xét các nhân

tố tác động đến đòn bẩy Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởngđến đòn bẩy ở các công ty Trung Quốc như sau: dấu + chỉ tương quan thuận,

dấu – chỉ tương quan nghịch, bỏ trống là không có ảnh hưởng: (xem trang kế tiếp)

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank

M.Song

Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song

Rủi ro kinh doanh

ROA

Quy mô công ty

Tài sản cố định/tổng tài sản

Thuế suất thuế TNDN

Lá chắn thuế không phải từ nợ vay

Cơ hội tăng trưởng trong tương lai

Tốc độ tăng trưởng doanh thu

Tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông cấp quản lý

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

Kết quả cho thấy TL tương quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, lá chắnthuế không phải từ nợ vay TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy môcông ty, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức TL không có mối liên quan với thuếsuất thuế TNDN và tỷ lệ cổ phần của cổ đông cấp quản lý TL tương quanthuận với tốc độ tăng trưởng doanh thu nhưng lại tương quan nghịch với [giátrị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản] Điều này được lý giảinhư sau: các công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ đã sử dụng nhiềuđòn bẩy để tài trợ cho tăng trưởng của chúng Trong khi tỷ lệ [giá trị thị trườngtổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản] đo lường cơ hội tăng trưởng trongtương lai Các công ty có cơ hội phát triển tươi sáng trong tương lai thích đểđòn bẩy thấp vì không muốn chia sẽ lợi nhuận cho chủ nợ nếu sử dụng nhiềunợ

TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các công ty có mứcđòn bẩy cao có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn Đó là vì tại Trung Quốc, thịtrường tín dụng vẫn còn chỉ định và các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyếtđịnh bởi các ngân hàng trung ương nhiều hơn bởi các lực lượng thị trường.Các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất của nền kinh tế Trung Quốc Kếtquả là, các công ty với rủi ro kinh doanh cao vẫn có thể nhận được vốn vay từngân hàng với lãi suất quy định

Cũng giống như TL, LD và TD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh,quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan nghịch với lợinhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ (khấu hao/tổng tài sản), cơ hội tăngtrưởng trong tương lai Tuy nhiên, trong khi LD là tương quan thuận mạnh mẽvới tài sản thế chấp (tài sản cố định/tổng tài sản) thì TL lại tương quan nghịch.Điều này là do một phần trong tổng nợ phải trả là nợ chiếm dụng và không cầnphải thế chấp.

Tác giả cũng đưa vào biến nghành để xem xét tác động của nghành đếnđòn bẩy Kết quả đặc thù nghành có tác động đến đòn bẩy

Các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá thị trường như MTL, MLD,MTD cũng có mối tương quan với các biến tương tự như các biến đo lườngcấu trúc vốn theo giá trị sổ sách

Đặc điểm cấu trúc vốn các công ty Trung Quốc theo kết quả nghiên

cứu:

vốn cổ phần hơn so với các công ty ở các nước đã phát triển như Mỹ, NhậtBản, Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada và một số nước đang phát triển như Ấn Độ,Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ

vốn cổ phần khi so sánh với các quốc gia phát triển

công ty Trung Quốc lớn hơn nhiều so với các nước Tại các công ty TrungQuốc, giá trị thị trường của đòn bẩy thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách

phần Nguyên nhân là do giá trị thị trường của vốn cổ phần cao hơn so với giátrị sổ sách nên các công ty thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ từ nợ

Thứ hai là các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn vì trước đâykhông bị ràng buộc Cuối cùng là vì thị trường trái phiếu Trung Quốc chưaphát triển, các ngân hàng dường như là nguồn tài trợ chính, thậm chí là duynhất Do đó các công ty Trung Quốc muốn đa dạng hóa thêm các kênh

huy động vốn Đó là từ phát hành vốn cổ phần và vốn chiếm dụng thương mạicủa các doanh nghiệp.

Tóm lại: Mối quan hệ giữa các biến giải thích và đòn bẩy ở các công ty

niêm yết Trung Quốc là tương tự như những gì đã được tìm thấy ở các nướckhác Nguyên nhân là do các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất trongđiều kiện kinh tế Trung Quốc

Họ đã áp dụng các phương pháp quản trị hiện đại của thế giới vào doanhnghiệp và đã tuân theo các quy tắc cơ bản của nền kinh tế thị trường

So với các công ty trong nền kinh tế khác, các công ty Trung Quốc niêmyết được liệt kê có đòn bẩy thấp hơn nhiều Một trong những lý do là do thịtrường trái phiếu ở Trung Quốc là rất nhỏ và chưa phát triển Ngoài ra, giá trịthị trường cổ phiếu cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách làm cho việc phát hànhtrái phiếu và vay vốn ngân hàng không được hấp dẫn cho các công ty niêm yếtTrung Quốc Vì vậy thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu để mở rộngcác kênh tài chính là mong muốn của đại đa số các công ty niêm yết

1.4.2.2 Nghiên cứu của Jean J.Chen

cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc” Bài viết này phát triển

một nghiên cứu sơ bộ để khám phá những yếu tố quyết định cơ cấu vốn củacác công ty niêm yết của Trung Quốc Nhiều người cho rằng một số lý thuyết

về cấu trúc vốn hiện đại ở các nước phát triển đã di động đến Trung Quốc vàmột số ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp phương tây cũng có liênquan đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Trung Quốc

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Jean J.Chen đã chỉ ra rằng: khôngphải lý thuyết đánh đổi cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấplời giải thích thuyết phục cho việc lựa chọn cơ cấu vốn ở các doanh nghiệpTrung Quốc Các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung

16 Chen, J J (2003) “Determinants of Capital Structure of Chine-listed Companies” Journal of

Quốc dường như tuân theo một trật tự mới: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, cuốicùng là nợ dài hạn Nguyên nhân là do các giả định thể chế cơ bản làm cơ sởcho các mô hình phương tây không hợp lệ ở Trung Quốc Các khác biệt về thểchế quan trọng như hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của các doanhnghiệp và các ngân hàng, thị trường chứng khoán, các hạn chế tài chính tronglĩnh vực ngân hàng là những yếu tố ảnh hưởng quyết định đến việc lựa chọn sửdụng nguồn vốn của các công ty Trung Quốc Trung Quốc vẫn còn giữ một sốtính năng của nền kinh tế kế hoạch tập trung Nhà nước vẫn là các bên liênquan chủ yếu của doanh nghiệp và nắm sở hữu phần lớn các ngân hàng.

Tác giả cũng đã điểm qua một số nét cơ bản trong môi trường thể chếcủa Trung Quốc được cho là có ảnh hưởng đáng kể lên quyết định cơ cấu vốncủa các công ty Trung Quốc Hai sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc

đó là sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và sàn giao dịch chứngkhoán Thâm Quyến (SZSE) bắt đầu xuất hiện vào những năm 1990 đánh dấubước phát triển trong thị trường vốn của Trung Quốc Ở Trung Quốc, cổ phiếuđược phân loại thành loại A, áp dụng cho các nhà đầu tư trong nước và cổphiếu loại B cho các nhà đầu tư nước ngoài Cổ phiếu loại A bao gồm các cổphiếu thuộc sở hữu nhà nước do chính quyền trung ương hoặc địa phương nắmgiữ, cổ phiếu hợp pháp của các cá nhân được các tổ chức nhà nước nắm giữhoặc cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ

Cổ phiếu nhà nước và cổ phiếu của các cá nhân do nhà nước nắm giữ chiếmđến hai phần ba tổng số cổ phiếu được phát hành và chúng không được giaodịch trên thị trường chứng khoán Cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do cácnhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ là cổ phiếu loại A duy nhất có thể giao dịch trên thịtrường chứng khoán Các quy định về phát hành cổ phần mới sau khi ra côngchúng lần đầu tiên (IPO) cũng rất ấn tượng Trước năm 1998, tất cả các pháthành mới sau khi IPO được thực hiện thông qua việc phân bổ lại cho các cổđông hiện hữu theo mức giá thấp hơn giá thị trường Số lượng cổ phiếu pháthành cho cổ đông hiện hữu được giới hạn tối đa là 30% vốn cổ

phần hiện có của công ty mỗi năm một lần Để nộp đơn xin phát hành cổ phiếumới, một công ty phải đảm bảo rằng lợi nhuận hàng năm trên tài sản ròng(ROA) trong 3 năm vừa qua phải vượt mức trung bình 10% Từ năm 2001, hạnchế phần nào đã được cỡi bỏ Một công ty có thể phát hành cổ phiếu mớikhông chỉ bằng phân bổ cổ phần cho cổ đông hiện hữu mà còn đưa ra côngchúng trên thị trường chứng khoán nếu tổng ROA trong 3 năm qua vượt quá30%, trong đó trung bình 1 năm trong 3 năm trên không thấp hơn 6% Mứctrần của số lượng cổ phiếu mới phát hành được hủy bỏ Trong khi thị trườngchứng khoán phát triển mạnh mẽ như vậy thì lĩnh vực tài chính ngân hàng bịnhà nước kiểm soát chặt chẽ Độc quyền nhà nước về lĩnh vực tài chính đã cảntrở sự phát triển thị trường vốn của Trung Quốc và sự phát triển của các tổchức tài chính phi nhà nước đặc biệt trên thị trường trái phiếu Nợ vay dài hạnđược cung cấp bởi hệ thống ngân hàng được nhà nước kiểm soát chặt chẽ.Khuôn khổ pháp lý và thể chế của Trung Quốc còn chưa phát triển đầy đủ vàhoàn thiện Trong khi thủ tục phá sản quá nhiều quyền thuộc về cổ đông và các

cơ quan chính phủ, trong khi quyền lợi của chủ nợ được pháp luật quy địnhkhông rõ ràng Chủ nợ không được đưa ra bất kỳ quyền kiểm soát nào trongthủ tục giải thể Tất cả các yếu tố đó đã làm trật tự tài trợ cho cấu trúc vốn củadoanh nghiệp Trung Quốc có những khác biệt so với phương tây Yếu tố thuộc

về cấu trúc thể chế và hạn chế tài chính quyết định cấu trúc vốn của các công

ty Trung Quốc hơn các nhân tố kinh tế khác

Tuy vậy, một số các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốncủa các nước phương tây cũng xảy ra tương tự ở Trung Quốc như lợi nhuận,quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, tấm chắn thuếkhông phải từ nợ

1.4.2.3 Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani,

A.W Rajar, Wahid Farooqi

Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W Rajar,

Wahid Farooqi (2009) đăng trên tạp chí Indus Journal of Management & Social Sciences, ngày 20/04/2009 với chủ đề: “Các nhân tố kinh tế ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở 03 nước Châu Á: Nhật Bản, Pakistan và Malaysia” Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xác định các yếu tố ảnh

hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn công ty ở 03 nước Châu Á gồm Nhật Bản,Pakistan và Malaysia Cụ thể là điều tra xem liệu các yếu tố kinh tế của đấtnước có đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của các nướchay không Ba quốc gia này được lựa chọn là vì nó đại diện cho 03 giai đoạnphát triển kinh tế khác nhau

Số liệu được lấy từ 525 công ty Nhật Bản, 129 công ty Malaysia, 114công ty Pakistan, thời gian từ năm 1996 đến năm 2005 Các biến được sử dụngtrong nghiên cứu này chủ yếu là các biến số kinh tế vĩ mô, đo lường sự pháttriển kinh tế của đất nước Chúng bao gồm:

Bảng 1.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad

Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi

Danh sách các biến trong nghiên cứu Biến đo lường cấu trúc vốn

* Nợ/VCSH

* Nợ dài hạn/vốn cổ phần

* Tổng nợ/tổng tài sản

Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bội để đo lường sự

ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô tác động đến đòn bẩy

Kết quả hồi quy cho thấy như sau: dấu + chỉ tương quan thuận, dấu –

chỉ tương quan nghịch, bỏ trống chỉ không có ảnh hưởng: (xem trang kế tiếp)

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi

Kết quả nghiên cứu:

Các biến số kinh tế vĩ mô (biến độc lập)

* Tăng trưởng GDP/đầu người

* Lãi suất cơ bản

* Sự tự do hóa tài chính

* Tính hiệu quả của thị trường tài chính

* Quyền của chủ nợ

* Tính thực thi của pháp luật

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

liên quan đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty Tăng trưởng kinh tế cao hơngây ra sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (nợ/VCSH ở Nhật trên 70%, Malaysiakhoảng 50% theo kết quả nghiên cứu) Nhưng kết quả này lại không đúng chotrường hợp của Pakistan do tính không hiệu quả của thị trường Điều này đượcgiải thích là do thị trường vốn chưa phát triển buộc các doanh nghiệp phải lệthuộc vào nguồn vốn vay của ngân hàng

trường Nhật Bản và Malaysia Vì lãi suất cơ bản là cơ sở để định ra giá của sảnphẩm cho vay ngắn hạn khác nhau Lãi suất cao nhu cầu tín dụng thấp vàngược lại

phép các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn cũng giúp cho doanh nghiệp dễdàng tăng tỷ lệ đòn bẩy

1.5 Cấu trúc vốn của một số công ty Dược phẩm trên thế giới.

Xây dựng một mô hình cấu trúc vốn chuẩn cho các doanh nghiệp là mộtviệc hết sức khó khăn Qua lý thuyết và các ứng dụng trong thực tiễn, cấu trúcvốn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như đặc điểm ngành kinh doanh, lĩnh vựckinh doanh, điều kiện kinh tế, khả năng sinh lời, mô hình

tổ chức doanh nghiệp, và tùy thuộc các khu vực kinh tế trên thế giới Tuynhiên, để có cái nhìn khái quát về mô hình cấu trúc vốn, nghiên cứu xem xétcấu trúc trúc vốn của một số doanh nghiệp dược phẩm hàng đầu trên thế giới.Dưới đây là bảng tóm lược cấu trúc vốn của 10 công ty Dược hàng đầu thế giớiđược tác giả thu thập số liệu và phân tích trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm

2011 (Tham khảo thêm Phụ lục 2, 5)

Bảng 1.5: Cấu trúc vốn của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới.

STT

12345678910

STT

12345678910

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

Bảng 1.6: Cấu trúc vốn bình quân 10 công ty Dược phẩm trên thế giới giai đoạn 2008 - 2011.

Cấu trúc vốn bình quân các công ty Dược phẩm trên thế giới

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 công ty Dược thế giới)

Xét về cấu trúc vốn: Qua số liệu phân tích ở trên, ta thấy hầu hết các công

ty Dược phẩm trên thế giới đều sử dụng nợ nhiều trong cấu trúc vốn, tỷ trọng trung bình tổng nợ trên tổng tài sản đạt mức 55.32%, còn tỷ trọng vốn chủ sở

hữu trên tổng tài sản đạt mức 44.68% Trong đó, tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm22.52% và tỷ trọng nợ dài hạn chiếm 32.80% Ta thấy các tỷ số này tương đối

hợp lý và đồng đều giữa các công ty Các công ty trên đều có tỷ trọng tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản cao hơn so với tỷ trọng nợ ngắn hạn, hay nói cách khác là tổng giá trị tài sản ngắn hạn lớn hơn tổng nợ ngắn hạn, bởi các công ty

luôn duy trì tính thanh khoản cao ở một

mức độ thích hợp nhằm tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do các nghĩa

vụ nợ ngắn hạn gây ra Hơn nữa, các công ty cũng có tỷ trọng tài sản dài hạn lớn hơn tỷ trọng nợ dài hạn Điều này cho thấy các tài sản dài hạn hầu như

được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn như nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Việctài trợ được thực hiện như trên nhằm đảm bảo an toàn trong đầu tư theonguyên tắc nguồn tài trợ ngắn hạn ưu tiên tài trợ cho tài sản ngắn hạn, nguồntài trợ dài hạn ưu tiên tài trợ cho các tài sản dài hạn để giảm thiểu rủi ro chocác nguồn vốn

Hình 1: Cơ cấu nguồn vốn 10 công ty Dược phẩm trên thế giới.

Tỷ số tổng nợ/Tổng TS

Tỷ số nợ ngắn hạn

Tỷ số nợ dài hạn

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 công ty Dược thế giới)

Xét về cấu trúc tài sản: Cơ cấu tài sản bình quân của 10 công Dược trong

thời kỳ 2008 – 2011, ta thấy tỷ trọng tài sản ngắn hạn bình quân chiếm 35.41% trong tổng tài sản, còn tỷ trọng tài sản dài hạn chiếm phần lớn hơn,

trung bình ở mức 64.59% Trong tài sản dài hạn thì tỷ trọng tài sản vô hìnhchiếm đa số, nằm ở mức 41.31% trong tổng tài sản Điều này cho thấy đặc