Tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu với thông tin thị trường nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán việt nam

Phương pháp này đã xuất hiệntrong nhiều nghiên cứu cùng với việc xác định các nhân tố có nhiệm vụ giải thích sựkhác nhau trong tốc độ điều chỉnh giá đối với thông tin thị trường của các

 -HUỲNH THỊ THÙY DƯƠNG

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH GIÁ CỔ PHIẾU VỚI THÔNG TIN THỊ TRƯỜNG – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

trường – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trìnhnghiên cứu của chính tôi.

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoanrằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bốhoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

TP Hồ Chí Minh, ngày 07 tháng 10 năm

2013Tác giả

Huỳnh Thị Thùy Dương

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

TÓM TẮT

Trang

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Động cơ và lý do nghiên cứu 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu 6

1.6 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 8

2.1 Lý thuyết nền 8

2.1.1 Thị trường hiệu quả và tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thông tin mới 8 2.1.2 Phương pháp đo lường độ trì hoãn giá 10

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 12

2.3 Tổng hợp 17

CHƯƠNG 3: THU THẬP DỮ LIỆU, THIẾT KẾ MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Cơ sở dữ liệu 19

3.4 Phương pháp nghiên cứu 25

3.4.1 Thống kê mô tả 25 3.4.2 Phân tích hồi quy đơn biến 25 3.4.2.1 Mô hình các ảnh hưởng cố định 26 3.4.2.2 Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 27 3.4.2.3 Mô hình các ảnh hưởng chính giữa 28 3.4.2.4 Kiểm định Hausman 29 3.4.3 Phân tích hồi quy đa biến 29 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 31

4.1 Thống kê mô tả 31

4.2 Kết quả phân tích hồi quy đơn biến 36

4.3 Kết quả phân tích hồi quy đa biến 42

4.4 Kiểm định các giả thiết thống kê 48

4.4.1 Kiểm định tính dừng 48 4.4.2 Vấn đề phương sai thay đổi 49 4.4.3 Kiểm định tự tương quan 49 4.5 Kết quả nghiên cứu dưới ảnh hưởng của khủng hoảng 50

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT 56

5.1 Kết luận nghiên cứu 56

5.2 Một số đề xuất ứng dụng 57

5.3 Một số hạn chế của đề tài 59

5.4 Nghiên cứu đề xuất 60

Bảng 4.2 Giá trị độ trì hoãn giá trung bình DELAY qua các năm 34

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy đơn biến của mô hình các ảnh hưởng cố định 37

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy đơn biến của mô hình các ảnh hưởng chính giữa 38

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy đơn biến của mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 39

Bảng 4.6 Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đơn biến 41

Bảng 4.7 Kết quả phân tích hồi quy đa biến của mô hình các ảnh hưởng cố định 43

Bảng 4.8 Kết quả phân tích hồi quy đa biến của mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 45

Bảng 4.9 Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đa biến 46

Bảng 4.10 Tỷ suất sinh lợi trung bình hàng ngày và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 50

Bảng 4.11 Chỉ số VN-Index trung bình và giá trị DELAY trung bình 51

Bảng 4.12 Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đơn biến trong giai đoạn 2008 – 2011 52

Bảng 4.13 Kết quả phân tích hồi quy đơn biến trong giai đoạn 2008 – 2011 53

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ Biểu đồ 4.1 Biến động của giá trị DELAY trung bình qua các năm 45

trong lý thuyết tài chính Lý thuyết này nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhànghiên cứu trên thế giới Tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin mới là mộtphần quan trọng trong lý thuyết thị trường hiệu quả Có nhiều phương pháp để xácđịnh mức độ hấp thụ thông tin mới vào giá cổ phiếu; trong đó, phương pháp đo lường

độ trì hoãn giá nổi lên như một công cụ khá hữu ích Phương pháp này đã xuất hiệntrong nhiều nghiên cứu cùng với việc xác định các nhân tố có nhiệm vụ giải thích sựkhác nhau trong tốc độ điều chỉnh giá đối với thông tin thị trường của các cổ phiếu.Trong khi hầu hết các nghiên cứu này tập trung vào các thị trường phát triển và một

số thị trường mới nổi lớn như Trung Quốc, Ấn Độ; thì ở những thị trường mới nổiyếu hơn và các thị trường đang phát triển lại ít được khám phá Đây là động cơ để tácgiả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh giá khi có thông tin ở thịtrường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Sử dụng dữ liệu của 70 công ty niêm yết trên

Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong 6 năm, luận văn tiến hành đo lường tốc độ điềuchỉnh giá của từng cổ phiếu riêng lẽ Đồng thời, luận văn dùng phương pháp phântích hồi quy dữ liệu bảng để nghiên cứu các tác động của các yếu tố đặc trưng củamột công ty đến tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu

Kết quả đo lường độ trì hoãn giá cho thấy các cổ phiếu ở TTCK Việt Nam hấpthụ thông tin mới trong thời gian tương đối dài Phân tích hồi quy cũng cho thấy cácbiến quy mô công ty, khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu có ảnh hưởng đáng

kể đến quá trình hấp thụ thông tin của giá cổ phiếu ở TTCK Việt Nam Những công

ty lớn, cũng như những công ty có khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu cao sẽhấp thụ thông tin mới nhanh hơn khi so sánh với những công ty khác Thực hiệnnghiên cứu trong thời gian khủng hoảng 2008 – 2011, kết quả chỉ ra rằng quy môcông ty không có mối quan hệ đối với độ trì hoãn giá; trong khi đó, khối lượng giaodịch và vòng quay cổ phiếu vẫn giữ được tác động có ý nghĩa đến tốc độ điều chỉnhgiá

Nam.

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU

1.1 Động cơ và lý do nghiên cứu:

Trong thị trường tài chính, có nhiều nhân tố có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.Thông tin là một trong những nhân tố quan trọng trong thị trường Mỗi một thịtrường tài chính đều có những đặc trưng và cách thức vận hành riêng của nó Tuynhiên, bất kể thị trường như thế nào và ở đâu, nếu các nhà đầu tư có thể có xu hướngnắm bắt được tất cả các thông tin thì họ có thể dự đoán cách hành xử của thị trườngtrong những ngày sắp tới hoặc trong tương lai xa hơn Thị trường đó được gọi là thịtrường hiệu quả về mặt thông tin Theo Fama (1970) thị trường hiệu quả được địnhnghĩa là thị trường mà ở đó giá cả luôn phản ánh đầy đủ thông tin hiện có Lý thuyếtthị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư ít có cơ hội tìm kiếm một tỷ suất sinh lợivượt trội vì mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau Tuy nhiên, trongthời gian gần đây, có rất nhiều cuộc tranh luận về vận dụng lý thuyết thị trường hiệuquả trong nghiên cứu thực tiễn, các nhà nghiên cứu đều muốn chứng minh rằng thịtrường dường như không hoàn toàn hiệu quả Một số nghiên cứu chỉ ra rằng giá cổphiếu trên một số thị trường thường sẽ không đi theo một bước ngẫu nhiên, thị trường

có thể có xu hướng phản ứng quá mức hoặc phản ứng dưới mức khi có thông tin mới.Trong một thị trường không hiệu quả như vậy, giá của các cổ phiếu sẽ có tốc độ điềuchỉnh khác nhau đối với thông tin Tính nhạy cảm của thị trường đối với thông tincũng là một trong những nét đặc trưng cơ bản khi nghiên cứu về thị trường hiệu quả.Thật vậy, việc xác định mức độ phản ứng của thị trường nhanh như thế nào khi cóthông tin mới, cũng như đo lường tốc độ điều chỉnh giá của từng cổ phiếu riêng lẽđang là nội dung được nghiên cứu nhiều trong những công trình hiện nay

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời được đánh dấu bằng sự kiện bắt đầuhoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000

và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với hai loại cổ phiếu REE

và SAM Năm năm sau, Trung tâm giao dịch chứng khoán thứ hai được thành lập tại

Hà Nội vào tháng 3/2005 Trải qua hơn 12 năm hoạt động, thị trường chứng khoánViệt Nam đã có những bước phát triển nhất định Bắt đầu với 2 mã cổ phiếu niêm yết,đến năm 2005, số công ty niêm yết đã là 32 công ty Tính đến cuối năm 2012, đã có

705 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán và chứngchỉ quỹ, và nhờ đó giá trị vốn hóa thị trường nhìn chung được mở rộng Số lượngcông ty chứng khoán cũng tăng nhanh từ chỗ chỉ có 14 công ty chứng khoán hoạtđộng ở năm 2005 thì sau năm 2009, số lượng công ty chứng khoán ổn định ở con số

105 công ty Số lượng tài khoản của nhà đầu tư cũng tăng vọt sau năm 2009 và tiếptục tăng trong các năm tiếp theo Kể từ năm 2000, thị trường chứng khoán đã có mứctăng trưởng nhanh, chỉ số VN-Index liên tục tăng, có lúc đạt tới đỉnh điểm là 170,67điểm và HASTC-Index đạt 459,36 điểm

Mặc dù đã có những bước phát triển nhảy vọt nhưng thị TTCK Việt Nam còntồn tại nhiều hạn chế Chất lượng của hàng hóa trên thị trường còn thấp, chưa đadạng Tính minh bạch của thị trường không cao, quyền lợi nhà đầu tư nhỏ chưa đượcđảm bảo Số lượng các nhà đầu tư cá nhân chiếm khoảng 70% số lượng nhà đầu tưtrên thị trường trong nước nhưng đa số hiểu biết chưa thật đầy đủ về TTCK, tầm nhìnchiến lược còn ngắn hạn, còn chạy theo phong trào Công tác ban hành các văn bảnpháp luật, các chính sách điều hành thị trường chưa linh hoạt, còn bị động và chậm sovới yêu cầu thực tiễn phát triển của TTCK; công tác quản lý, giám sát và cưỡng chếthực thi còn nhiều bất cập; đặc biệt là vấn đề về tính minh bạch của công bố thôngtin…

Như vậy, theo những đặc điểm đã nêu ra ở trên, thị trường Việt Nam còn khá trẻnên còn nhiều hạn chế Từ những hạn chế đó, ta thấy thật khó để các nhà đầu tư cóthể xây dựng được những danh mục đầu tư tốt trong điều kiện thị trường không

hiệu quả như vậy Đã có khá nhiều nghiên cứu trước đây tìm hiểu tính hiệu quả củathị TTCK Việt Nam, kết quả đều cho thấy rằng thị trường Việt Nam là thị trườngkhông hiệu quả ở dạng yếu Một số nghiên cứu khác thực hiện đo lường phản ứngcủa giá cổ phiếu khi có thông báo nhu thập hoặc thông báo cổ tức Nguyễn Thị KimYến (2011) khi nghiên cứu về thị trường hiệu quả và lý thuyết tín hiệu ở TTCK ViệtNam giai đoạn 2006 -2009, kết quả cho thấy thị trường không hiệu quả, giá cổ phiếukhông theo bước ngẫu nhiên; thông báo cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổphiếu Dương Thúy An (2011) cũng kiểm định phản ứng của giá cổ phiếu đối vớithông tin thông báo nhu thập hàng năm ở TTCK Việt Nam, kết quả có tỷ suất sinh lợibất thường đáng kể trước ngày công bố thông báo nhu nhập, chứng tỏ thông báo nhuthập cung cấp thông tin giá trị đối với giá cổ phiếu Tuy nhiên, theo tác giả nhận thấychưa có nghiên cứu nào tiến hành đo lường mức độ phản ứng của cổ phiếu riêng lẽkhi có thông tin chung mới được phản ánh vào tỷ suất sinh lợi của thị trường ở TTCKViệt Nam Vì thế, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm đo lường tốc độ điều chỉnhgiá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam, cũng như các đặc trưng của công ty ảnh hưởngđến tốc độ điều chỉnh của từng cổ phiếu riêng lẽ như thế nào.

chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào được thực hiện về phản ứng của cổ phiếu riêng

lẽ khi có thông tin mới và những nhân tố tác động đến tốc độ phản ứng này Vận dụng

lý thuyết tốc độ điều chỉnh giá của các bài nghiên cứu nước ngoài và xuất phát từ tìnhhình thị trường Việt Nam, tác giả xác định vấn đề nghiên cứu là đo lường tốc độ điềuchỉnh giá của các cổ phiếu riêng lẽ sử dụng biến độ trì hoãn giá “DELAY” và các đặctrưng của công ty ảnh hưởng như thế nào đến tốc độ điều chỉnh giá

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu:

Trên cơ sở vấn đề nghiên cứu đã được xác định, đề tài sẽ trình bày câu hỏinghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu

Với việc xác định vấn đề nghiên cứu, đề tài tập trung vào việc trả lời các câu hỏinghiên cứu sau đây:

- Tốc độ điều chỉnh giá đối với thông tin của các cổ phiếu riêng lẽ ở TTCK Việt Nam như thế nào?

- Các đặc trưng nào của công ty có thể tác động đến tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu ở TTCK Việt Nam?

- Các đặc trưng công ty tác động đến tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu của công ty

đó ở mức độ nào?

Đo lường tốc độ điều chỉnh giá của từng cổ phiếu riêng lẽ là một nội dung mớitrong các nghiên cứu ở Việt Nam hiện nay Trong khi đó, việc xác định các nhân tốđặc trưng của công ty ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh có ý nghĩa to lớn, đặc biệt làđối với các nhà đầu tư Dựa trên những yếu tố này, nhà đầu tư sẽ có những phân tích,đánh giá cần thiết trong việc ra quyết định đầu tư của mình Vì vậy, đề tài nghiên cứu

có các mục tiêu sau đây

- Hệ thống hóa các lý thuyết về tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thông tinmới, đồng thời giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình đo lường tốc độđiều chỉnh giá.

- Đo lường giá trị DELAY cho từng cổ phiếu riêng lẽ và DELAY trung bình choTTCK Việt Nam; từ đó đánh giá tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu ở TTCK Việt Nam

- Xác định các đặc trưng của công ty có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh giá,nhận dạng yếu tố nào là chính yếu và mức độ tác động của các yếu tố đó; từ đó, liên

hệ và so sánh kết quả ở TTCK Việt Nam với các thị trường khác trên thế giới

- Đưa ra các đề xuất cho các nhà làm chính sách và các nhà đầu tư, cũng như các nhà quản trị trong việc định hướng các quyết định chiến lược đầu tư của họ

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Với dữ liệu được dùng trong bài nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên

Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 1/1/2007 đến 31/12/2012, đề tài sửdụng phương pháp nghiên cứu định lượng và phân tích hồi quy dữ liệu bảng Phântích thực nghiệm được tiến hành như sau:

Tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 và Eview 6.0 là công cụ phân tích dữ liệucho bài nghiên cứu của mình

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu được chia thành 5 chương chính như sau:

- Chương 1 giới thiệu những nội dung chính của đề tài nghiên cứu bao gồmđộng cơ, lý do, câu hỏi và mục tiêu, phương pháp nghiên cứu, cấu trúc và ý nghĩa bàinghiên cứu

- Chương 2 khảo sát các lý thuyết, giới thiệu các nghiên cứu trước đây ở thị trường chứng khoán trên thế giới có liên quan đến vấn đề nghiên cứu

- Chương 3 trình bày mẫu nghiên cứu, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu, phương pháp được sử dụng trong bài nghiên cứu

- Chương 4 trình bày kết quả thực nghiệm và thảo luận

- Chương 5 tiến hành kết luận kết quả, những đóng góp, hạn chế của đề tài và

đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo

1.6 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu:

Việc thực hiện đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học vàthực tiễn

Về mặt khoa học, đề tài giới thiệu phương pháp mới trong việc đo lường tốc độđiều chỉnh giá cổ phiếu khi có thông tin mới vốn chưa được nghiên cứu ở thị trườngViệt Nam Đề tài còn cung cấp những phân tích thực nghiệm về mối quan hệ giữa tốc

độ điều chỉnh giá và các đặc trưng của công ty ở TTCK Việt Nam, đồng thời mở ranhững thách thức mới cho những nghiên cứu sau này mà đề tài chưa làm được

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu là một tham khảo mang tính khoa học,nghiêm túc cho những nhà đầu tư khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Việc đolường tốc độ điều chỉnh của giá cổ phiếu so với thị trường, từ đó xác định mức độhiệu quả của thị trường cũng như các nhân tố đặc trưng công ty tác động đến tốc độ

điều chỉnh nhằm giúp nhà đầu tư có thêm cơ hội đánh giá danh mục đầu tư của mình, giúp nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường mà

ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có Lý thuyết thị trường hiệu quả

là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so vớinhững người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến giá cổ phiếu hiện

có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọingười đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau

Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả dựa vàomức độ thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán Mức độ thứ nhất là thịtrường hiệu quả dạng yếu; ở mức độ này, giá cả phản ảnh thông tin chứa đựng tronggiá cả quá khứ Ở mức độ thứ hai là thị trường hiệu quả dạng vừa, giá cả phản ánhkhông chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố Mức độ cuốicùng là thị trường hiệu quả dạng mạnh, trong đó giá cả phản ánh tất cả các thông tin

có thể có được từ công khai đến nội bộ bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nềnkinh tế

Như vậy, ở một thị trường hiệu quả thì giá cổ phiếu sẽ phản ứng ngay lập tứckhi có thông tin mới Tốc độ phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông tin càng nhanhthì thị trường càng hiệu quả Vì thế, tốc độ điều chỉnh thông tin là nội dung quantrọng của lý thuyết thị trường hiệu quả Có nhiều công trình nghiên cứu về tốc độđiều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin mới đã được thực hiện Fama và cộng sự(1969) giới thiệu một phương pháp để đo lường ảnh hưởng của một hành động hoặcmột sự kiện đến giá cổ phiếu, gọi là “event study” Bằng việc sử dụng phương phápnày, Fama đã xem xét quá trình giá cổ phiếu điều chỉnh như thế nào khi có thông báochia nhỏ cổ phần Sau Fama, phương pháp “event study” cũng được sử dụng trongcác nghiên cứu khác để đánh giá tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với các loại thôngtin khác nhau như sáp nhập và mua lại, thông báo thu nhập và cổ tức Phương pháp

“event study” tập trung vào việc kiểm định hàm ý chính của lý thuyết trị trường hiệuquả, đó là các nhà đầu tư không thể đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường dương khiđầu tư cổ phiếu sau khi thông tin được công bố bởi vì giá cổ phiếu sẽ điều chỉnhnhanh chóng để phản ánh đầy đủ thông tin

Ngoài việc sử dụng phương pháp “event study”, các bài nghiên cứu sau này đềxuất phương pháp xem xét các tín hiệu thông tin một các tổng quát hơn Amihud vàMendelson (1987) đề nghị mô hình điều chỉnh giá đơn giản, trong đó sử dụng nhân tố

độ nhiễu là sự phân biệt giữa giá trị nội tại của cổ phiếu với giá cổ phiếu quan sátđược tại một thời điểm để đo đường mức độ điều chỉnh giá Một số nghiên cứu khácxem xét tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin để cung cấp những bằngchứng về việc phản ứng quá mức hoặc phản ứng dưới mức trong các thị trường cổphiếu Trong khi một vài nghiên cứu về thị trường hiệu quả đưa ra giả thuyết về phảnứng quá mức (De Bondt và Thaler (1985,1987)), nghiên cứu khác lại cho thấy kết quảngược lại khi kiểm định giả thuyết phản ứng dưới mức (Michaely và cộng sự (1995)).Theobald và Yallup (2004) phát triển phương pháp ước tính tốc độ điều chỉnh thànhmột chức năng của tự tương quan trong chuỗi tỷ suất sinh lợi và cho thấy rằng tốc độđiều chỉnh chứng khoán trong ngắn hạn sẽ phản ứng dưới mức và trong khoảng thờigian dài hạn là phản ứng quá mức

Một phương pháp khác đo lường tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu là đo lườngmức độ trì hoãn của giá đang được sử dụng khá nhiều trong những nghiên cứu gầnđây Biến này được đặt tên là “DELAY” và được sử dụng trong các bài nghiên cứucủa các tác giả như Chordia và Swaminathan (2000), Bae và đồng sự (2008), Chiang

và cộng sự (2008), Prasanna và Menon (2012) … Việc đo lường biến trì hoãn giá cụthể như thế nào sẽ được trình bày trong phần tiếp theo, và đây là phương pháp chínhđược tác giả chọn để sử dụng trong bài nghiên cứu này khi đo lường tốc độ điềuchỉnh giá cổ phiếu

2.1.2 Phương pháp đo lường độ trì hoãn giá:

Theo Chordia và Swaminathan (2000), đo lường trì hoãn giá được xây dựng từhồi quy mô hình thị trường của Dimson (1979) với độ trễ và điểm tới của tỷ suất sinhlợi thị trường là các biến độc lập Cách đo lường này gọi là hồi quy beta của Dimson

Mô hình hồi quy beta Dimson cho phép phân tích mẫu hình phản ứng quá mức hoặcdưới mức của tỷ suất sinh lợi của một danh mục hoặc chứng khoán riêng lẽ với tỷsuất sinh lợi thị trường Mô hình này cũng cho phép đo lường tốc độ điều chỉnh giácủa mỗi cổ phiếu hoặc danh mục cổ phiếu để so sánh với các cổ phiếu hoặc danh mụckhác

Sử dụng 5 độ trễ và 5 điểm tới, Chordia và Swaminathan xây dựng mô hình betaDimson để đo lường tốc độ điều chỉnh giá cho từng cổ phiếu riêng lẽ bắt nguồn từcông thức sau:

, +

Với r it là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i trong kỳ t

r m,t là tỷ suất sinh lợi của thị trường

βik là hệ số của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i so với tỷ suất sinh lợi thị trường ở

độ trễ k (k>0) (hoặc điểm tới k (k<0)) βi0 là hệ số hiện thời của tỷ suất sinh lợi

của cổ phiếu i so với tỷ suất sinh lợi thị trường tại k = 0 Nếu giá cổ phiếu phản ứngngay lập tức với thông tin mới của thị trường thì hệ số beta ứng với tỷ suất sinh lợihiện thời của thị trường sẽ khác không, và không có bất kỳ hệ số beta trễ nào kháckhông.

Chordia và Swaninathan đã tính tỷ số giữa hệ số beta hiện thời với tổng các betatrễ như sau:

∑

=

Để lý giải cho việc đưa ra tỷ số này, Chordia xem xét một ví dụ đơn giản Giả sử

ta chỉ quan tâm đến 1 độ trễ và 1 điểm tới trong hồi quy beta của Dimson và ta muốn

so sánh tốc độ điều chỉnh của 2 cổ phiếu A và B Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu B đượcxem là điểu chỉnh nhanh hơn khi có thông tin thị trường so với tỷ suất sinh lợi cổphiếu A khi và chỉ khi beta hiện thời của B (βB,o) lớn hơn beta hiện thời của A (βA,o),

và beta trễ của B (βB,1) nhỏ hơn beta trễ của cổ phiếu A (βA,1) Tác giả biểu diễn kếtquả này theo một cách so sánh khác Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu B điều chỉnhnhanh đối với thông tin thị trường hơn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu A nếu và chỉ nếu

βB,1/βB,0 nhỏ hơn βA,1/βA,0

Dùng phép biến đổi logarit của tỷ số trên, Chordia xây dựng được biến DELAY

và xem đó là biến để đo lường tốc độ điều chỉnh cho một cổ phiếu:

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm:

Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy rằng sự biến thiên tỷ suấtsinh lợi của một số loại cổ phiếu này sẽ khác với sự biến thiên tỷ suất sinh lợi củamột số cổ phiếu khác tùy vào các đặc trưng riêng của từng cổ phiếu Một cách để lýgiải sự khác nhau giữa các tỷ suất sinh lợi chéo là một vài cổ phiếu sẽ phản ứng vớimột độ trì hoãn đối với thông tin thị trường khác những cổ phiếu khác Như vậy,những cổ phiếu với những đặc trưng khác nhau sẽ có mức độ trì hoãn khác nhau hay

là tốc độ điều chỉnh giá khác nhau đối với thông tin thị trường Trong phần này, tácgiả sẽ giới thiệu một số nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh của giá cổphiếu ở một số thị trường trên thế giới và những đặc trưng ảnh hưởng đến nhữngphản ứng trì hoãn giá khác nhau của cổ phiếu

Tarun Chordia và Bhaskaran Swaminathan (2000) lần đầu tiên giới thiệu mộtphương pháp đo lường tốc độ điều chỉnh giá mới dựa vào mô hình hồi quy beta củaDimson Phương pháp của Chordia đưa ra nhằm xây dựng biến DELAY để đo lườngtốc độ hấp thụ thông tin mới, phương pháp này được sử dụng khá nhiều trong cái bàinghiên cứu sau đó Chordia và Swaminathan (2000) sử dụng dữ liệu trên thị trườngNYSE/AMEX trong giai đoạn 1963 đến 1996 để kiểm tra xem khối lượng giao dịch

có phải nhân tố ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ độ trễ-điểm tới trong tỷ suất sinhlợi của cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Hoa Kỳ không Tác giả sử dụng hai loạikiểm định chuỗi thời gian trong bài nghiên cứu: (1) tự hồi quy vecto VAR và (2) Hồiquy beta của Dimson Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu cókhối lượng giao dịch cao sẽ dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có khối lượng giaodịch thấp vì những cổ phiếu có khối lượng cao điều chỉnh nhanh hơn đối với thôngtin thị trường Cuối cùng, những cổ phiếu có giá trị DELAY cao là những cổ phiếu cóquy mô nhỏ hơn, có ít nhà phân tích hơn, có giá cao hơn, và có độ bất ổn thấp hơn

Sử dụng mô hình hồi quy thị trường với độ trễ và điểm tới của tỷ suất sinh lợi,cùng với việc xây dựng biến DELAY tương tự như Chordia và Swaminathan nhưng

mở rộng nghiên cứu trên các thị trường mới nổi, Bae và cộng sự (2008) đã tìm hiểu

về khả năng đầu tư tác động đến việc trì hoãn quá trình xử lý thông tin Trong bàinghiên cứu này, tác giả cho rằng những hạn chế đối với vốn đầu tư nước ngoài vàomột quốc gia có thể là nguyên nhân làm chậm quá trình xử lý thông tin thị trường,nhất là các thông tin đến từ thị trường thế giới Để nghiên cứu khả năng đầu tư tácđộng đến tốc độ xử lý thông tin, tác giả sử dụng biến “DELAY” là biến phụ thuộc vàđưa vào một số biến để kiểm soát ảnh hưởng của chúng, bao gồm độ bất ổn cổ phiếu,quy mô công ty, số lượng nhà phân tích và vòng quay cổ phiếu Bằng chứng thựcnghiệm cho thấy những cổ phiếu có khả năng đầu tư (của nhà đầu tư nước ngoài) cao

sẽ phản ứng nhanh hơn với thông tin thị trường thế giới hơn là thông tin thị trườngđịa phương, và điều chỉnh nhanh hơn đối với tất cả các loại thông tin so với cổ phiếu

ít có khả năng đầu tư Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy không có sự khác biệt vớinhững nghiên cứu khác, quy mô công ty vẫn có mối quan hệ ngược chiều với

“DELAY”, chứng tỏ những công ty lớn sẽ điều chỉnh nhanh hơn với thông tin thịtrường Ngoài ra, kết quả cũng chỉ ra được mối quan hệ giữa độ bất ổn tỷ suất sinh lợi

và số lượng nhà phân tích với độ trì hoãn giá: cổ phiếu có độ bất ổn cao, số lượng nhàphân tích nhiều thì điều chỉnh nhanh hơn với thông tin thị trường

Một số nghiên cứu khác được thực hiện ở các thị trường mới nổi riêng biệt thìkết quả nghiên cứu vẫn không có sự thay đổi về mối quan hệ giữa các đặc trưng công

ty với tốc độ điều chỉnh giá Hai thị trường mới nổi được nghiên cứu trong thời giangần đây là thị trường chứng khoán Trung Quốc và thị trường chứng khoán Ấn Độ

TTCK Trung Quốc là thị trường mới nổi, có những đặc trưng riêng khi tồn tạihai loại cổ phiếu A và B với đặc điểm và cách hành xử khác nhau của các nhà đầu tư.Chiang và cộng sự (2008) muốn xem xét tốc độ điều chỉnh giá của hai loại cổ phiếu A

và B trong việc phản ứng với các thông tin thị trường; đồng thời, kiểm tra các nhân tốđặc trưng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh giá và sự khác nhau trong tốc độ điềuchỉnh giá của hai loại cổ phiếu này Chiang và cộng sự thiếp lập mô hình tự hồi quyvecto tương tự như Chorida và cộng sự (2000) đã từng sử dụng để

nghiên cứu tốc độ điều chỉnh dựa vào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu A và B Ngoài ra,

để xác định các nhân tố có thể góp phần giải thích sự khác nhau trong tốc độ điềuchỉnh giá cổ phiếu của A và B, Chiang và cộng sự xây dựng biến DELAYτi đo lườngtốc độ điều chỉnh của cổ phiếu i trong năm τ dựa vào mô hình hồi quy beta củaDimson và sử dụng công thức của Chordia và cộng sự (2000) có sự điều chỉnh để lấygiá trị tuyệt đối của các hệ số trễ và giá trị tuyệt đối của các hệ số hiện tại VớiDELAY là biến phụ thuộc, các biến độc lập là các biến các đặc trưng của hai loại cổphiếu, kết quả nghiên cứu cho thấy khối lượng giao dịch có mối quan hệ nghịch biếnvới độ trì hoãn giá, kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Chordia vàSwaminathan (2000); giá trị thị trường cũng có ảnh hưởng ngược chiều tới biếnDELAY, kết quả này giống với những hầu hết các nghiên cứu trước đây ở các thịtrường cấp tiến hơn

Ngoài nghiên cứu trên thị trường mới nổi Trung Quốc, một nghiên cứu nữacũng được thực hiện trên thị trường Châu Á khác là TTCK Ấn Độ TTCK Ấn Độ làmột trong những thị trường mới nổi với những bước phát triển mạnh mẽ, đặc biệt là

từ năm 2000 khi chính phủ thực hiện hàng loạt các cải cách thị trường và cả hệ thốngquản lý, điều này đã thu hút sự quan tâm lớn của các nhà đầu tư và các nhà quản lýdanh mục trên toàn cầu Trong khi TTCK Trung Quốc đã phát triển như một trungtâm thu hút lượng lớn các nhà đầu tư nước ngoài, thị trường Ấn Độ chỉ mới nhậnđược dòng tiền đầu từ nước ngoài lớn hơn trong thời gian gần đây Chính những khácbiệt cơ bản trong hệ thống chính trị và chính sách kinh tế đã tạo ra những thách thứckhác nhau cho các nhà đầu tư khi muốn tham gia vào hai thị trường này Prasanna vàMenon đã thực hiện nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Ấn Độ để tìm hiểu về tốc

độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin thị trường và thu được những kết quả thúvị

Prasanna và Menon sử dụng mẫu gồm 64 cổ phiếu với dữ liệu hàng năm trong

10 năm từ 2001-2010 ở TTCK Ấn Độ để kiểm tra các đặc tính của công ty ảnh hưởngnhư thế nào đến tốc độ điều chỉnh giá của những cổ phiếu riêng lẽ Đồng thời, khitiến hành nghiên cứu riêng cho giai đoạn 2008 – 2010, Prasanna và Menon

muốn tìm hiểu sự khác nhau trong các hành xử của thị trường trong suốt thời kỳkhủng hoảng tài chính Prasanna và Menon áp dụng mô hình hồi quy beta củaDimson với 5 độ trễ và 5 điểm tới là phương pháp chính để đo lường mức độ hấp thụthông tin thị trường của giá cổ phiếu Tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với biếnphụ thuộc là biến “DELAY” với 3 biến độc lập chính là quy mô (giá trị vốn hóa thịtrường), khối lượng giao dịch, vòng quay vốn cổ phần; và một số biến kiểm soát là tỷ

số giá trên thu nhập, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, giá đóng cửa, độ lệch tiêuchuẩn của tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chỉnh, EPS, giá trị công ty đo lường bởi tỷ sốTobin’Q có nợ và không nợ Trong phân tích hồi quy dữ liệu bảng, tác giả sử dụnghai mô hình chính là mô hình các ảnh hưởng cố định và mô hình các ảnh hưởng ngẫunhiên; bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng thêm mô hình các ảnh hưởng chính giữa để

so sánh kết quả với hai mô hình chính Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman

để lựa chọn giữa hai mô hình chính Ngoài ra, để xử lý vấn đề phương sai thay đổi,tác giả sử dụng hồi quy với sai số chuẩn chéo white cho cả hai mô hình các ảnhhưởng cố định và các ảnh hưởng ngẫu nhiên Cuối cùng, tác giả thực hiện thêm một

số kiểm định về tính dừng của dữ liệu và hiện tượng tự tương quan để tăng cườngtính bền vững của mô hình Kết quả nghiên cứu chứng tỏ với một giá trị DELAYtrung bình khá cao, các cổ phiếu ở thị trường Ấn Độ phải mất thời gian khá dài đểhấp thụ các thông tin mới từ thị trường Từ kết quả của các mô hình phân tích hồi quy

dữ liệu bảng đơn biến và đa biến, ba nhân tố chính là quy mô, khối lượng giao dịch

và vòng quay cổ phiếu đều có ảnh hưởng đến tốc độ hấp thụ thông tin Những cổphiếu của những công ty lớn, những công ty có khối lượng giao dịch và vòng quay cổphiếu cao sẽ có tốc độ điều chỉnh với thông tin mới nhanh hơn những cổ phiếu khác

Độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi, giá trị công ty và đòn bẩy tài chính cũng có ảnh hưởngđến tốc độ điều chỉnh Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính 2008 – 2010, tốc độ điềuchỉnh giá ở thị trường Ấn Độ giảm đi so với thời kỳ trước đó Trong khi quy mô công

ty vẫn giữ được vai trò ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh giá thì khối lượng giao dịch

và vòng quay cổ phiếu lại không phải là những nhân tố ảnh hưởng đến sự di chuyểncủa giá cổ phiếu trong suốt thời kỳ

khủng hoảng Từ kết quả này, Prasanna và Menon nhận định trong thời kỳ khủnghoảng, thông tin được hấp thụ vào giá một cách từ từ; nghĩa là những cổ phiếu lớn sẽhấp thụ tin tức mới nhanh hơn cổ phiếu nhỏ.

Đối với TTCK Việt Nam, một số nghiên cứu trước đây kiểm định tính hiệu quảcủa thị trường và cho thấy thị trường Việt Nam là thị trường không hiệu quả Một sốnghiên cứu trong thời gian gần đây cũng tập trung vào việc kiểm định lý thuyết tínhiệu bằng việc sử dụng phương pháp “event study” để tìm hiểu ảnh hưởng của cácthông báo cổ tức và thu nhập đến giá cổ phiếu

Nguyễn Thị Kim Yến (2011) nghiên cứu về thị trường hiệu quả và lý thuyết tínhiệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2006 – 2009 Mục tiêu củabài nghiên cứu là muốn tìm hiểu xem liệu TTCK Việt Nam có hiệu quả; đồng thời,kiểm định lý thuyết tín hiệu nhằm xác định sự kiện thông báo cổ tức có ảnh hưởngđến giá cổ phiếu, qua đó xem xét “ngày ảnh hưởng trong tuần” có tồn tại trên thịtrường không Dựa vào 71 thông báo cổ tức trong năm cho giai đoạn 2006 – 2009 của

16 công ty niêm yết thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền liên tục, bài nghiên cứu sửdụng phương pháp “event study” và quan sát giá chứng khoán xung quanh nhữngngày chi trả Phương pháp “event study” được sử dụng để kiểm tra nội dung thông tincủa các sự kiện của công ty Đo lường ảnh hưởng của sự kiện được xây dựng bằngcách sử dụng giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trong khoảng thời gian ngắn và dài hạnxung quanh ngày có thông báo Do đó, phương pháp này đòi hỏi phải xác định được

kỳ ước tính và kỳ sự kiện Mục tiêu của phương pháp “event study” là đánh giá cótồn tại hay không một tỷ suất sinh lợi bất thường hoặc tỷ suất sinh lợi vượt trội trongnhững ngày có sự kiện Tỷ suất sinh lợi bất thường là chênh lệch giữa tổng tỷ suấtsinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi mong đợi Theo phương pháp này, sau khitính được tỷ suất sinh lợi bất thường, sử dụng kiểm định t-test để kiểm tra giả thuyếtvới giả thuyết không là thông báo cổ tức không cung cấp bất kỳ thông tin nào đến nhàđầu tư Kết quả nghiên cứu cho thấy thông báo cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến giá

cổ phiếu, và do đó, theo lý thuyết tín hiệu, các công ty có thể

sử dụng tín hiệu chi trả cổ tức như một thông tin tốt để thu hút các nhà đầu tư Ngoài

ra, bằng chứng cho thấy có tồn tại “ngày ảnh hưởng trong tuần”, nghĩa là giá cổ phiếutrong thị trường không ngẫu nhiên, có một mẫu hình trong sự di chuyển của giá cổphiếu Nói cách khác, TTCK Việt Nam ở hình thức hiệu quả yếu Ở thị trường ViệtNam, tỷ suất sinh lợi trung bình cao nhất là vào thứ 5 thay vì là thứ 6 như hầu hết cácnghiên cứu đã thực hiện; và tỷ suất sinh lợi thấp nhất vào thứ 2 thì giống với cácnghiên cứu ở các thị trường khác

Một nghiên cứu khác của Dương Thúy An (2011) về phản ứng của giá cổ phiếuđối với thông báo thu nhập cũng được thực hiện trên TTCK Việt Nam trong giai đoạnngắn hạn 2009 - 2010 Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm tra phản ứng củagiá cổ phiếu trước và sau thông báo nhu thập được công bố; và mức độ phản ứng củagiá cổ phiếu ở mức nào Phương pháp chính được sử dụng là “event study” cho dữliệu bảng không cân bằng Tác giả nhận thấy có một tỷ suất sinh lợi bất thường xungquanh ngày thông báo thu nhập, đặc biệt trước khi thu nhập được công bố Phản ứngcủa giá cổ phiếu khá nhanh trong thời kỳ trước khi xảy ra sự kiện nhưng lại khôngđáng kể vào ngày công bố Điều này ngụ ý rằng thông tin đã bị rò rĩ và xuất hiện giaodịch nội gián trước khi thu nhập được công bố ra thị trường Kết quả thu được gópphần vào việc khẳng định thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường không hiệuquả, còn tồn tại nhiều bất cập trong vấn đề công bố thông tin

2.3 Tổng hợp:

Thị trường hiệu quả và tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin mới đãđược nghiên cứu nhiều trong thời gian gần đây Tuy nhiên, đa số các nghiên cứu đượcthực hiện ở các thị trường phát triển và số ít thị trường mới nổi lớn thuộc nhóm BRICnhư Trung Quốc, Ấn Độ,… Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, nhiều bàinghiên cứu đã thực hiện kiểm định tính hiệu quả của thị trường và một vài nghiêncứu tìm hiểu phản ứng của giá cổ phiếu trước một sự kiện, nhưng vấn đề đo lường tốc

độ hấp thụ thông tin còn khá mới mẽ Đây là động cơ để tác giả thực hiện

nghiên cứu này Mục tiêu mà đề tài muốn hướng tới là giới thiệu phương pháp mới

đo lường tốc độ điều chỉnh giá đối với thông tin mới; từ đó, vận dụng phương phápnày để tính toán các tốc độ điều chỉnh cho từng cổ phiếu và xác định các nhân tố đặctrưng nào của một công ty sẽ góp phần vào việc giải thích sự khác nhau về tốc độđiều chỉnh giá giữa các cổ phiếu ở TTCK Việt Nam

Đề tài được thực hiện dựa trên sự tham khảo bài nghiên cứu của Prasanna vàMenon (2012) vì phương pháp nghiên cứu của Prasanna và Menon vừa đáp ứng các

lý thuyết cổ điển về đo lường tốc độ điều chỉnh giá, vừa mang tính hiện đại khi sửdụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng là mô hình được khuyến khích sử dụng trong cácnghiên cứu hiện nay

CHƯƠNG 3:

THU THẬP DỮ LIỆU, THIẾT KẾ MÔ HÌNH

VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở những lý thuyết và nghiên cứu đã khảo sát, phần này sẽ trình bàycách lấy mẫu, xử lý dữ liệu, lựa chọn các biến, thiết kế mô hình nghiên cứu vàphương pháp nghiên cứu được lựa chọn

3.1 Cơ sở dữ liệu:

Việt Nam có hai sở giao dịch chứng khoán lớn: Sở GDCK TP Hồ Chí Minh và

Sở GDCK Hà Nội Trong đề tài này, tác giả chọn những công ty niêm yết ở SởGDCK TP Hồ Chí Minh vì Sở GDCK TP Hồ Chí Minh được thành lập trước và cóthời gian hoạt động lâu dài hơn Như vậy, dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứubao gồm các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ1/1/2007 đến 31/12/2012 Đây là giai đoạn số lượng cổ phiếu niêm yết tăng lên đáng

kể, thị trường hoạt động sôi động Công ty được đưa vào mẫu phải thỏa mãn các điềukiện sau:

- Là những công ty phi tài chính

- Là những công ty có dữ liệu giao dịch hàng ngày từ 1/1/2007 đến

31/12/2012, do đó chỉ những cổ phiếu nào niêm yết trước 1/1/2007 và không

bị tạm ngừng giao dịch trong giai đoạn này mới được chọn vào mẫu

- Công ty có báo cáo tài chính cuối năm tài chính

Dữ liệu ban đầu của bài nghiên cứu bao gồm 75 công ty được niêm yết trước1/1/2007 Tuy nhiên, tác giả loại 5 cổ phiếu không thỏa mãn điều kiện ra khỏi mẫu,bao gồm: STB (là cổ phiếu ngân hàng), CYC (cổ phiếu bị tạm ngừng giao dịch từngày 17/06 đến ngày 29/08/2011), IFS (là cổ phiếu bị ngừng giao dịch trong giaiđoạn từ tháng 8/2010 đến tháng 1/2011), MHC (cổ phiếu bị tạm ngừng giao dịch từ

08/04 đến ngày 27/04/2011), TRI (là cổ phiếu bị hủy niêm yết từ ngày 09/04/2012).Như vậy, mẫu nghiên cứu gồm 70 cổ phiếu của các công ty thỏa mãn tiêu chuẩntrong giai đoạn 2007- 2012, tổng cổng có 420 quan sát Tuy nhiên, khi chạy mô hìnhhồi quy để xác định các giá trị của biến Delay, tác giả nhận thấy một số cổ phiếutrong một vài năm không có mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suấtsinh lợi của thị trường, hay là mô hình không có ý nghĩa thống kê Do đó, tác giảkhông thể tính được giá trị của biến Delay trong các trường hợp này và loại các quansát này ra khỏi mẫu nghiên cứu Kết quả cuối cùng, mẫu nghiên cứu chỉ gồm 407quan sát và dữ liệu bảng là dữ liệu không cân bằng.

Giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch, giá trị vốn hóa thị trường được lấy từwebsite Sở GDCK TP HCM và www.cophieu68.com

Các biến đặc trưng khác của công ty: số liệu được lấy từ Sở GDCK TP Hồ ChíMinh và báo cáo tài chính của từng công ty

3.2 Xây dựng các biến nghiên cứu:

Biến phụ thuộc là biến độ trì hoãn giá cổ phiếu (DELAY): Sử dụng mô hìnhbeta Dimson đối với mỗi cổ phiếu để xây dụng biến DELAYiT hàng năm để đo lườngtốc độ điều chỉnh của cổ phiếu i trong năm T (với T = 1, 2, 3, 4, 5,6,) Hồi quy betaDimson có dạng:

, +

Với r it là tỷ suất sinh lợi ngày t của cổ phiếu i trong năm T Tỷ suất sinh lợi hàngngày của cổ phiếu được tính: rit = ln (Pt / Pt-1) Trong đó Pt và Pt-1 lần lượt là giả cổphiếu i tại thời điểm ngày t và ngày t-1

r m,t là tỷ suất sinh lợi của thị trường (trong bài nghiên cứu lấy tỷ suất sinh lợi

của chỉ số VNIndex)

βik là hệ số của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i so với tỷ suất sinh lợi thị trường

ở độ trễ k (k>0) (hoặc điểm tới k (k<0)) Bài nghiên cứu sử dụng 1 – 5 độ trễ và 1 –

và cộng sự cho rằng việc xây dựng biến DELAY cho mỗi cổ phiếu cá nhân trong thời

kỳ ngắn hạn, các cổ phiếu khác nhau sẽ có những phản ứng hỗn độn, thể hiện nhữngthái độ khác nhau và những tín hiệu khác nhau trong dấu của hệ số ước tính Do đó,

Chiang xây dựng giá trị x dựa trên giá trị tuyệt đối của các hệ số trễ và hệ số hiện thời Do đó, tỷ số x được tính như sau:

(2000), Hou và Moskowitz (2005), Chiang và Lin Tan (2008), Bae và cộng sự

(2008), Prasanna và Menon (2012) như là các biến độc lập

(i) Giá trị vốn hóa thị trường (LOGMC): được sử dụng để đo lườngquy mô công ty và được tính bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hànhtrung bình hàng năm nhân với giá đóng cửa hàng ngày của mỗi cổphiếu trung bình trong năm Trong mô hình hồi quy, tác giả sử dụnglogarit tự nhiên giá trị vốn hóa thị trường;

(ii) Khối lượng giao dịch (LOGST): logarit tự nhiên của số giao dịch

cổ phần trung bình hàng ngày trong năm;

(iii) Vòng quay của cổ phiếu (LOGTO): đo lường tính thanh khoảncủa cổ phiếu Tác giả tính vòng quay cổ phiếu dựa vào các nghiên cứucủa Chordia và Swaminathan (2000), Hou và Moskowitz (2005),Chiang và Lin Tan (2008), Bae và cộng sự (2008), Prasanna và Menon(2012) Theo đó, vòng quay cổ phiếu được tính bằng logarit tự nhiêncủa tỷ số giữa số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình hàng ngày chiacho tổng số cổ phiếu đang lưu hành trung bình trong năm;

(iv) Tỷ số giá/thu nhập (PE);

(v) Tỷ số giá thị trường/ Giá trị sổ sách (PB);

(vi) Giá đóng cửa trung bình hàng ngày trong năm(CP);

(vii) Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (SD): thể hiện độ biến động của giá cổ phiếu trong suốt một năm;

(viii) Tỷ số đòn bẩy (FL): Được tính bằng tỷ số giữa tổng nợ và tổng tài sản;

(ix) EPS: thu nhập mỗi cổ phần;

(x) Tỷ số Tobin’s Q (TQWD) = (Giá trị thị trường vốn cổ phần+ Giátrị sổ sách của nợ) / (Giá trị sổ sách vốn cổ phần+Giá trị sổ sách củanợ);

Ở Việt Nam, công cụ nợ không được giao dịch nên không có sự phân biệt giữagiá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ Vì thế, để đánh giá đúng giá trị thị trường,tác giả đưa thêm biến tỷ số tobin Q không nợ giống như Prasanna và Menon (2012)

đã sử dụng khi nghiên cứu cho thị trường chứng khoán Ấn Độ

Trong các biến độc lập này, ba biến độc lập chính mà đề tài muốn nghiên cứu

là quy mô công ty, khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu Các biến còn lại đóng vai trò là các biến kiểm soát trong mô hình

3.3 Giả thuyết nghiên cứu:

Căn cứ vào lý thuyết và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước, tácgiả đưa ra những giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H1: Quy mô công ty có mối quan hệ nghịch biến với độ trì hoãn giá

cổ phiếu

Các bài nghiên cứu của Chordia và Swaminathan (2000), Chiang và Lin Tan(2008), Bae và cộng sự (2008), Prasanna và Menon (2012) dù được thực hiện trêncác thị trường khác nhau nhưng đều cho kết quả giống nhau về mối quan hệ nghịchbiến giữa quy mô công ty và độ trì hoãn giá đo lường bởi biến “DELAY” Do đó, tácgiả kỳ vọng kết quả tương tự cho mối quan hệ giữa quy mô và độ trì hoãn giá trên thịtrường chứng khoán Việt Nam

Giả thuyết H2: Khối lượng giao dịch có tương quan âm với độ trì hoãn giá.

Cũng theo các nghiên cứu của Chordia và Swaminathan (2000), Chiang và LinTan (2008), Prasanna và Menon (2012), những cổ phiếu có khối lượng giao dịch lớn

sẽ có tốc độ điều chỉnh thông tin nhanh hơn những cổ phiếu có khối lượng giao dịchnhỏ, nghĩa là những cổ phiếu đó sẽ có độ trì hoãn giá thấp hơn Vì vậy, giữa khốilượng giao dịch và độ trì hoãn giá sẽ có mối quan hệ nghịch biến

Giả thuyết H3: Có mối tương quan nghịch biến giữa thanh khoản của cổ phiếu với độ trì hoãn giá.

Tính thanh khoản của cổ phiếu được đo lường bởi biến vòng quay cổ phiếu Một

số nghiên cứu được thực hiện đều cho thấy rằng những cổ phiếu có thanh khoản caotrong giao dịch thì giá cổ phiếu điều chỉnh càng nhanh khi có thông tin mới Kết quả

là độ trì hoãn giá có quan hệ nghịch biến với tính thanh khoản của cổ phiếu

Ngoài ba đặc trưng chính xuất hiện ở nhiều nghiên cứu, một số đặc trưng kháccủa công ty cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh giá Trong đề tài, tác giả kiểm địnhmối quan hệ của một số đặc trưng với độ trì hoãn giá dựa vào nghiên cứu củaPrasanna và Menon (2012) Với các biến nghiên cứu này, từ kết quả nghiên cứu ở thịtrường chứng khoán Ấn Độ của Prasanna và Menon, tác giả cũng hy vọng một mốiquan hệ tương tự giữa các biến này với biến DELAY ở TTCK Việt Nam, do đó đề tàiđưa ra các giả thuyết sau:

Giả thuyết H4: Có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ số giá và thu nhập mỗi cổ phần (PE) với độ trì hoãn giá.

Giả thuyết H5: Có mối tương quan âm giữa tỷ giá trị thị trường và giá trị sổ sách (PB) với độ trị hoãn giá.

Giả thuyết H6: Giá đóng cửa của mỗi cổ phiếu (CP) có tương quan âm với độ trì hoãn giá.

Giả thuyết H7: Độ biến động giá cổ phiếu được đo lường bằng độ lệch tiêu chuẩn của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (SD) có tương quan âm với độ trì hoãn giá Giả thuyết H8: Có mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính (FL) của công

ty với độ trì hoãn giá.

Giả thuyết H9: Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) có mối quan hệ nghịch biến với độ trì hoãn giá.

Giả thuyết H10: Tỷ số Tobin’s Q có nợ có mối tương quan âm với độ trì hoãn giá.

Giả thuyết H11: Tỷ số Tobin’s Q không nợ có tương quan âm với độ trì hoãn giá.

3.4 Phương pháp nghiên cứu:

Phần này trình bày các kỹ thuật nghiên cứu thực nghiệm và thuật toán kinh tếđược sử dụng trong bài nghiên cứu Đề tài chọn sử dụng dữ liệu bảng như là phươngpháp thích hợp nhất để tập trung vào vấn đề nghiên cứu Dữ liệu bảng có những ưuđiểm hơn dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian, nó có thể làm phong phú hơncác phân tích thực nghiệm theo những cách thức là hai loại dữ liệu kia không thể đạtđược Theo Baltagi, thông qua kết hợp các chuỗi thời gian của các quan sát theokhông gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạnghơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn

Để phân tích các vấn đề có thể ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm, đề tài tiếnhành phân tích theo từng bước và thực hiện một vài phân tích bổ sung như sau:3.4.1 Thống kê mô tả:

Đầu tiên, tác giả thực hiện phân tích thống kê mô tả các biến nghiên cứu trướckhi thực hiện phân tích hồi quy Thống kê mô tả để xác định sự biến động khác nhaucủa biến độ trì hoãn giá và các biến đặc trưng của công ty theo toàn bộ mẫu, theo dữliệu chéo giữa các công ty, và theo dữ liệu chuỗi thời gian từng năm

3.4.2 Phân tích hồi quy đơn biến:

Trong phần này, tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu bảng với DELAY là biến phụthuộc và lần lượt các biến đặc trưng của công ty là các biến độc lập Phân tích hồiquy đơn biến nhằm tìm hiểu tác động của mỗi biến đặc tính tới độ trì hoãn giá trongđiều kiện không có yếu tố nào khác được xem xét Đề tài sử dụng mô hình ảnh hưởng

cố định (Fixed Effects) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random

Effects) để ước lượng các mối quan hệ này Ngoài ra đề tài còn sử dụng mô hình ảnhhưởng chính giữa (Between Effects) để so sánh kết quả với hai mô hình trên.

3.4.2.1 Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model, FEM):

Mô hình các ảnh hưởng cố định là mô hình với giả định các hệ số độ dốc làhằng số nhưng tung độ gốc thay đổi theo các cá thể (các đơn vị chéo), mô hình nàycòn được gọi là mô hình hồi quy với biến giả bình phương tối thiểu (LSDV) Trong

mô hình các ảnh hưởng cố định, tung độ gốc có thể khác nhau giữa các cá thể nhưngtung độ gốc của mỗi cá thể không thay đổi theo thời gian; sự khác biệt này có thể là

do đặc điểm riêng của từng cá thể Cho dù dễ sử dụng, mô hình này dễ vướng phảivấn đề bậc tự do khi đưa vào quá nhiều biến giả Mô hình cũng không thể nhận diệnđược tác động của những biến số bất biến theo thời gian Với nhiều biến số trong môhình, luôn có khả năng đa cộng tuyến, làm cho việc ước lượng chính xác một haynhiều thông số trở nên khó khăn

Mô hình các ảnh hưởng cố định được thể hiện cụ thể theo công thức sau:

độ gốc của từng công ty sẽ khác nhau do đặc điểm riêng của mỗi công ty β2 là hệ sốgóc không đổi theo công ty và theo thời gian

X đại diện cho mỗi biến độc lập ở một thời kỳ, vì thế, có 11 mô hình hồi quyđơn được xây dựng như sau:

Yit = β1i + β2(LOGMC)it + uit

Yit = β1i + β2(LOGST)it + uit

3.4.2.2 Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects model, REM):

Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên còn được gọi là mô hình các thảnh phần sai

số (Error Components Model), nó khác với mô hình các ảnh hưởng cố định ở sự biếnđộng giữa các cá thể Nếu sự biến động giữa các thể (thể hiện bởi các thành phần sai

số theo cá thể) có tương quan với biến độc lập – biến giải thích trong mô hình ảnhhưởng cố định, thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các cá thểđược giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích

Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mô hình:

β1i = β1 + εi

trong đó εi là số hạng sai số ngẫu nhiên với một giá trị trung bình bằng 0 vàphương sai bằng σ2ε ; nó tiêu biểu cho sự sai lệch ngẫu nhiên của từng tung độ gốc

so với giá trị trung bình β1

Thay vào mô hình ban đầu ta có:

Yit = β1 + εi + β2Xit + uit= β1 + β2Xit + wit với wit=εi + uit

Số hạng sai số kế hợp wit bao gồm hai thành phần: εi là thành phần sai số theokhông gian, hay theo các cá nhân, và uit là thành phần sai số theo không gian vàchuỗi thời gian kết hợp

Phương pháp ước lượng thích hợp cho mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên làphương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized least squares, GLS).3.4.2.3 Mô hình các ảnh hưởng chính giữa (Between Effects Model, BEM):

Trong mô hình các ảnh hưởng chính giữa, sử dụng các giá trị trung bình của cácbiến phụ thuộc và biến độc lập Các giá trị trung bình này được tính là trung bình cácthời kỳ (các khoảng thời gian) cho mỗi cá nhân Lúc này, số lượng quan sát giảm từ

NT quan sát xuống N quan sát Sau khi tính được các giá trị trung bình của các biến,

sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để tiến hành phân tích hồi quy Môhình này được thể hiện qua phương trình:

Với là trung bình của biến phụ thuộc (độ trì hoãn giá DELAY) của cá nhân i(công ty i) theo thời gian và là trung bình của các biến độc lập (các đặc trưng củacông ty) của cá nhân i (công ty i) theo thời gian