Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt NamĐề tài hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu Đề tài hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu Đề tài hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

.KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNGĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦNNGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viín thực hiện Giâo viín hướng dẫn

PHAN THỊ THANH HUYỀN PGS.TS PHAN THỊ MINH LÝ Lớp: K44B TCNH

Khóa học: 2010 - 2014

Huế, 05/2014

đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ của quý Thầy Cô, gia đình và bạn bè Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, em xin gửi đến quý Thầy Cô ở Khoa Kế toán – Tài chính Trường Đại học Kinh tế Huế, đã cùng với tri thức và tâm huyết của mình để truyền đạt vốn kiến thức quý báu cho chúng em trong suốt thời gian học tập tại trường.

Em xin gởi lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc đối với các thầy cô Trường Đại học Kinh tế Huế, đặc biệt là các thầy cô Khoa Kế toán – Tài chính đã tạo điều kiện cho em thực tập ở Khoa để có nhiều thời gian cho khóa luận tốt nghiệp Và

em cũng xin gửi lời cám ơn chân thành nhất đến PGS.TS Phan Thị Minh Lý, trong suốt thời gian vừa qua đã không quản ngại khó khăn và đã nhiệt tình hướng dẫn, giúp

đỡ để em có thể hoàn thành tốt khóa thực tập và bài khóa luận tốt nghiệp này.

Trong quá trình thực tập, cũng như là trong quá trình làm bài báo cáo, khó tránh khỏi sai sót, rất mong các Thầy, Cô bỏ qua Đồng thời do trình độ lý luận cũng như kinh nghiệm thực tiễn còn hạn chế nên bài báo cáo không thể tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận được ý kiến đóng góp của Quý Thầy, Cô để em có thể học hỏi thêm được nhiều kinh nghiệm và hoàn thiện vốn kiến thức của mình hơn.

Sau cùng, em xin kính chúc quý Thầy Cô trong Khoa Kế toán – Tài chính và đặc biệt là Cô trưởng khoa PGS.TS Phan Thị Minh Lý thật dồi dào sức khỏe, niềm tin để tiếp tục thực hiện sứ mệnh cao đẹp của mình là truyền đạt kiến thức cho thế hệ mai sau.

Em xin chân thành cảm ơn!

Huế, ngày 17 tháng 05 năm 2014

Sinh viên

Phan Thị Thanh HuyềnTrường Đại học Kinh tế Huế

MỤC LỤC

PHẦN I ĐẶT VẤN ĐỀ 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Phương pháp nghiên cứu 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

PHẦN II NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4

CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 4

1.1 Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn .4

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 4

1.1.2 Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp 4

1.1.2.1 Nợ phải trả: 4

1.1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu: 5

1.1.2.3 Sự khác nhau giữa nợ và vốn cổ phần 5

1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn 6

1.2 Xác định cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp .7

1.2.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 7

1.2.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 8

1.3 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn .8

1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống 8

1.3.2 Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller ( Lý thuyết M&M) 9

1.3.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 10

1.3.4 Lý thuyết phát tín hiệu 11

1.3.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 12 Trường Đại học Kinh tế Huế

1.3.6 Lý thuyết chi phí đại diện 12

1.4 Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp .13

1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .17

1.5.1 Quy mô doanh nghiệp 17

1.5.2 Cấu trúc tài sản 18

1.5.3 Tốc độ tăng trưởng 19

1.5.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp 20

1.5.5 Tấm chắn thuế phi nợ vay .20

1.5.6 Hiệu quả kinh doanh 21

1.5.7 Rủi ro kinh doanh 22

1.5.8 Thời gian hoạt động 23

1.5.9 Khả năng thanh khoản .23

1.6 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu 24

1.6.1 Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng 24

1.6.2 Xây dựng giả thiết và đo lường các nhân tố ảnh hưởng 25

1.6.2.1 Xây dựng giả thiết 25

1.6.2.2 Đo lường các nhân tố ảnh hưởng 26

1.6.3 Dữ liệu nghiên cứu 27

1.6.4 Mã hóa biến nghiên cứu 27

1.6.5 Mô hình nghiên cứu 28

1.6.6 Phương pháp nghiên cứu 28

1.6.6.1 Mô hình Pooled OLS 29

1.6.6.2 Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) 29

1.6.6.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 30

1.6.6.4 Các kiểm định 30 Trường Đại học Kinh tế Huế

CHƯƠNG II PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 32

2.1 Khái quát về các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam 32

2.1.1 Giới thiệu khái quát về ngành xây dựng 32

2.1.2 Tình hình hoạt động kinh doanh của ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013 .32

2.1.2.1 Tình hình hoạt động kinh doanh chung của ngành xây dựng .32

2.1.2.2 Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty cổ phần ngành xây dựng đang niêm yết trên TTCK VN 35

2.1.3 Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013 .37

2.1.3.1 Cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp ngành xây dựng 37

2.1.3.2 Cơ cấu các nguồn vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng 38

2.2 Kết quả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị trường Chứng khoán VN .40

2.2.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến .40

2.2.1.1 Các đại lượng thống kê mô tả 40

2.2.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến 43

2.2.2 Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam 47

2.2.2.1 Tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 47

2.2.2.2 Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản 49

2.2.2.3 Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản .50

2.3 Thảo luận: So sánh với các nghiên cứu trên thế giới và trong nước .52

2.4 Kết luận 61

2.5 Các yếu tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô 63

2.5.1 Lạm phát 63 Trường Đại học Kinh tế Huế

2.5.2 Lãi suất 64

CHƯƠNG III ĐỀ XUẤT MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 66

3.1 Giảm nguồn vốn ngắn hạn, tăng nguồn vốn dài hạn, ổn định .66

3.2 Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng 67

3.3 Xác định tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của DN 68

3.4 Minh bạch thông tin tài chính 69

3.5 Không chỉ xem xét yếu tố đặc thù ngành mà còn xem xét tác động của môi trường kinh tế vĩ mô .69

3.6 Các nhà quản trị tài chính phải nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một quá trình chuyên nghiệp 69

PHẦN III KẾT LUẬN 71

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 73

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1 Ưu nhược điểm của các loại nguồn vốn của doanh nghiệp 6

Bảng 1.2 Tổng quan về các công trình nghiên cứu có liên quan 14

Bảng 1.3 Ảnh hưởng của quy mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 18

Bảng 1.4 Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 19

Bảng 1.5 Ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 20

Bảng 1.6 Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn 20

Bảng 1.7 Ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ vay đến cấu trúc vốn 21

Bảng 1.8 Ảnh hưởng của hiệu quả kinh doanh đến cấu trúc vốn 22

Bảng 1.9 Ảnh hưởng của rủi ro kinh doanh đến cấu trúc vốn 22

Bảng 1.10 Ảnh hưởng của thời gian hoạt động đến cấu trúc vốn 23

Bảng 1.11 Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản đến cấu trúc vốn 24

Bảng 1.12 Chiều hướng tác động của các nhân tố lên đòn bẩy theo dự báo của các lý thuyết 24

Bảng 1.13 Đo lường các biến và chiều hướng tác động của các biến 26

Bảng 1.14 Mã hóa các biến nghiên cứu .27

Bảng 2.1 Cơ cấu nợ của các doanh nghiệp ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013 38

Bảng 2.2 Số lượng doanh nghiệp ngành xây dựng theo các nhóm tỷ suất nợ 40

Bảng 2.3 Tóm tắt mô tả thống kê các biến 41

Bảng 2.4 Tóm tắt mô tả thống kê các biến 41

Bảng 2.5 Tóm tắt mô tả thống kê các biến 42

Bảng 2.6 Hệ số tương quan của các biến trong mô hình 44

Bảng 2.7 Tóm tắt hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê của các biến độc lập 46

Bảng 2.8 Tác động các biến giải thích đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản .47

Bảng 2.9 Tác động của các biến giải thích đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản .49

Bảng 2.10 Tác động của các biến giải thích đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản .51

Bảng 2.11 So sánh kết quả nghiên cứu với giả thiết đặt ra 60

Bảng 2.12 So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác 60 Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1 Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013 .33Biểu đồ 2.2 Quy mô các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN giaiđoạn 2008-2013 .35Biểu đồ 2.3 Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trênTTCK VN giai đoạn 2008-2013 36Biểu đồ 2.4 Khả năng thanh khoản của các DN ngành xây dựng niêm yết trên TTCK

VN giai đoạn 2008-2013 .37Biểu đồ 2.5 Tỷ trọng đầu tư vào tài sản ngắn hạn của các doanh nghiệp ngành xây

dựng giai đoạn 2008-2013 38Biểu đồ 2.6 Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản bình quân năm 2008-2013 của các doanhnghiệp ngành xây dựng 39Biểu đồ 2.7 Tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản bình quân năm 2008-2013 của cácdoanh nghiệp ngành xây dựng 39

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

M&M Lý thuyết Modigliani & Miller

TTCK VN Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

CTTC Cấu trúc tài chính

ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

TNDN Thu nhập doanh nghiệp

FEM Mô hình ảnh hưởng cố định

REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

TANG Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

LIQ Khả năng thanh khoản hiện hành

GROWTA Tốc độ tăng trưởng Tổng tài sản

GROWNO Tốc độ tăng trưởng Doanh thu thuần

TIME Độ tuổi của doanh nghiệp

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

TAX Tỷ trọng số thuế phải nộp trên EBIT

NDTS Tấm chắn thuế phi nợ vay

PHẦN I ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Tính cấp thiết của đề tài

Năm 2013, nền kinh tế Việt Nam có những chuyển biến tích cực: chỉ số giá tiêudùng tăng 6,04%, là mức tăng thấp nhất trong 10 năm qua, lãi suất cho vay VNĐ giảm

từ 3-4%/năm; tăng trưởng tín dụng tăng 8,83% cho tín hiệu năm 2014 nền kinh tế sẽ

có nhiều khởi sắc hơn Kết quả điều tra của Việt Nam Report cũng cho thấy năm 2014chính là thời điểm bắt đầu phục hồi của các doanh nghiệp Mặc dù vậy, doanh nghiệpViệt Nam vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn; số doanh nghiệp giải thể, ngừng hoạtđộng còn ở mức khá cao Vấn đề được nói đến nhiều nhất hiện nay là tình trạng thiếuvốn sản xuất kinh doanh và khó tiếp cận với vốn vay ngân hàng của doanh nghiệp.Nguyên nhân không chỉ bắt nguồn từ điều kiện khách quan của nền kinh tế, mà còn donăng lực quản trị tài chính yếu kém và đa số các nhà quản trị chưa coi trọng việc xâydựng cấu trúc vốn tối ưu cho DN mình Để giải quyết khó khăn, đặc biệt là những vấn

đề bắt nguồn từ nội bộ doanh nghiệp và tạo cơ hội phát triển trong thời gian tới, cácdoanh nghiệp cần xem xét một cách nghiêm túc cơ cấu vốn của doanh nghiệp mình.Doanh nghiệp đã xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp và đã sử dụng có hiệu quảcác nguồn vốn hiện có hay chưa? Doanh nghiệp cần làm gì để nâng cao giá trị và giảiquyết vấn đề thiếu vốn trong giai đoạn hiện nay? Do đó, nhằm tìm hiểu nguyên nhân

từ bên trong doanh nghiệp và hướng tháo gỡ khó khăn về vốn, vấn đề cấu trúc vốn vàcác nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đang được các nhà quản trị tài chính doanhnghiệp cũng như các nhà nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp,không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích của các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanhnghiệp và hoạt động của doanh nghiệp, mà còn bởi tác động của quyết định này tớinăng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh Để đưa ra quyếtđịnh cấu trúc vốn tối ưu nhất, nhà quản trị tài chính cần dựa trên những đặc trưng cơbản của doanh nghiệp mình cũng như các điều kiện của nền kinh tế vĩ mô Đã có nhiềunghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong nướccũng như trên thế giới Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm thường khôngTrường Đại học Kinh tế Huế

đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và phương pháp áp dụng trong xử lý mô hình.Bên cạnh đó, có nhiều lý thuyết và mô hình bàn về cấu trúc vốn nhưng vẫn chưa cómột phương pháp cụ thể giúp xác định chính xác cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệptrong điều kiện ở Việt Nam Nhằm đưa ra một phương pháp để nhận diện những nhân

tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanhnghiệp, theo hướng phát triển mối quan hệ giữa mô hình lý thuyết và kết quả thựcnghiệm Từ đó, cung cấp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp một công cụ đểnhận diện, đánh giá và đưa ra quyết định cấu trúc vốn một cách hợp lý Em tiến hành

nghiên cứu đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công

ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam”.

Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng; vì vậy,nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thực sựcần thiết Ngành xây dựng là một trong các ngành chịu ảnh hưởng mạnh mẽ nhất củachu kỳ kinh tế Tình hình kinh tế hiện đang khó khăn kéo theo bất động sản đi xuống,nguồn đầu tư cũng không còn nên nhiều dự án bị chậm tiến độ hoặc tạm ngừng Nhiềudoanh nghiệp ngành xây dựng theo đó cũng lâm vào tình trạng phá sản Ngành xâydựng đang đứng trước nhiều khó khăn và thách thức, nhưng bên cạnh đó lại tạo nhiều

cơ hội để các doanh nghiệp ngành xây dựng tái cơ cấu và ngày càng vững mạnh hơn

Đề tài đi sâu nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng, nhằm cómột cái nhìn cụ thể và đưa ra một số khuyến nghị thiết thực cho các nhà quản trị tàichính trong công tác hoạch định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong ngành, từ đógiúp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đạt hiệu quả hơn

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

- Đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phầnngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

- Đề xuất một số kiến nghị nhằm nâng cao công tác hoạch định cấu trúc vốntối ưu của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường ChứngKhoán Việt Nam

Trường Đại học Kinh tế Huế

3 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết của Modigliani &Miller (M&M), lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánhđổi trong cấu trúc vốn của công ty và các nghiên cứu thực nghiệm để xác định khung

lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Sau đó tiến hành sosánh và chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng có thể thu thậpcác số liệu thực tế liên quan Từ công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập sốliệu từ các báo cáo tài chính của mẫu 36 công ty ngành xây dựng niêm yết trên hai sàngiao dịch chứng khoán Việt Nam là Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giới hạn thời gian

từ năm 2008-2013 Đề tài sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấutrúc vốn của các công ty xây dựng, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sửdụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc vốn nói chung và mốitương quan giữa các biến với nhau nói riêng Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy môhình dữ liệu bảng (panel data) bằng phần mềm Eviews 8.0 để xử lý và phân tích số liệunhằm xác định các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn.Tiến hành hồi quy mô hình tất cả các biến được chọn, sau đó thông qua các kiểm định

và tiêu chí để xác định mô hình thích hợp và tốt nhất

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trênThị Trường Chứng Khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường Chứng KhoánViệt Nam thực hiện trên 36 doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2013

Trường Đại học Kinh tế Huế

PHẦN II NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn.

Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của các nguồn vốn dài hạn (cổphiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn, và các khoản vay nợ trung và dàihạn) được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.[4,tr.167]

1.1.2 Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp

Trong điều kiện kinh tế thị trường, các DN không chỉ sử dụng vốn của bản thân

DN mà còn sử dụng các nguồn vốn khác, trong đó nguồn vốn vay đóng một vai tròkhá quan trọng Do đó, nguồn vốn trong DN được hình thành từ hai nguồn sau:

1.1.2.1 Nợ phải trả:

Là nghĩa vụ hiện tại của DN phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua mà

DN phải thanh toán từ các nguồn lực của mình Việc thanh toán các nghĩa vụ hiện tại

có thể được thực hiện bằng nhiều cách như trả bằng tiền, trả bằng tài sản khác, cungcấp dịch vụ , thay thế nghĩa vụ này bằng nghĩa vụ khác, chuyển đổi nghĩa vụ nợ phảitrả thành vốn chủ sở hữu

Nguồn vốn nợ phải trả được thực hiện dưới các phương thức sau:

Tín dụng ngân hàng: Là các khoản mà DN vay của các ngân hàng thương mại

hoặc của các tổ chức tín dụng khác Tín dụng ngân hàng có nhiều dạng như tín dụngứng trước, chiết khấu thương phiếu, tín dụng thuê mua

Tín dụng thương mại: Là các khoản DN chiếm dụng tạm thời từ các nhà cung

cấp vật tư hàng hoá cho DN thông qua phương thức thanh toán trả chậm; người muatrả tiền trước

Trường Đại học Kinh tế Huế

Phát hành trái phiếu: Trái phiếu công ty là chứng chỉ vay vốn do công ty phát

hành, thể hiện nghĩa vụ và sự cam kết của công ty thanh toán số lợi tức và tiền vay vàonhững thời điểm xác định cho trái chủ

Các khoản nợ tạm thời khác: Như phải trả người lao động, thuế và các khoản

phải nộp Nhà nước, chi phí phải trả, các khoản chiếm dụng tạm thời của các đơn vị nộibộ

1.1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu:

Nguồn vốn chủ sở hữu thể hiện quyền sở hữu của người chủ về các tài sản của

DN, là giá trị vốn của DN Vốn chủ sở hữu được tạo nên từ các nguồn sau:

Thứ nhất, từ khoản đóng góp của chủ sở hữu: Đối với công ty cổ phần, đây làvốn tự có do các cổ đông đóng góp

Thứ hai, nguồn vốn bổ sung từ kết quả kinh doanh, gồm: lợi nhuận chưa phânphối, chênh lệch do đánh giá lại tài sản và các quỹ của doanh nghiệp

1.1.2.3 Sự khác nhau giữa nợ và vốn cổ phần

Như vậy, điểm khác biệt lớn nhất giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đốivới dòng tiền của DN

Thứ nhất, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của DN (phần chi trả lãi vay và

nợ gốc) trước các cổ đông và trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), cóquyền lợi ưu tiên khi DN thanh lý tài sản Cổ đông không có quyền lợi gì khi DN thua

lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi DN thanh lý tài sản

Thứ hai, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế TNDN, phần chi trả

cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế TNDN

Thứ ba, cổ đông có toàn quyền quản trị DN Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò

rất hạn chế và không có quyền trong việc quản trị DN

Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước

bởi DN và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định.Ngược lại, vốn cổ phần có thời gian tồn tại không xác định

Trường Đại học Kinh tế Huế

Tóm lại, một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ vay thay cho vốnchủ sở hữu là lợi ích về thuế hay còn gọi là tấm chắn thuế của lãi vay Tuy nhiên, nếunhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bịgiảm đi Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng haylãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Nợ còn giúpcho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư bởi vì nghĩa vụ trả lãi định kỳ và trảvốn gốc khi đến hạn Tuy nhiên, nợ tạo ra chi phí kiệt quệ tài chính và đưa đến khảnăng phá sản Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hộiđầu tư, do tính rủi ro cao, và kết quả là bỏ qua những cơ hội làm tăng giá trị DN.Ngoài ra, công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu

tư khi công ty sắp phải ngừng hoạt động để trả nợ

Bảng 1.1 Ưu nhược điểm của các loại nguồn vốn của doanh nghiệp

Nợ dài hạn

ngân hàng

Được khấu trừ thuế

Có thể tận dụng lợi thế đòn bẩy tàichính để gia tăng lợi nhuận cho cổđông

Bắt buộc phải trả vốn gốc và lãi,

Cổ tức không được khấu trừ thuế

Khó huy động được với khốilượng lớn

Lợi tức thường cao hơn trái phiếu

Cổ phần

thường

Không phải trả vốn gốc

Không bị áp lực trả cổ tức

Không phân chia lợi nhuận nếu lỗ

Cổ tức không được khấu trừ thuế

Bị phân chia phiếu bầu và tácđộng đến quyền quản lý công ty

Tỷ số này quá cao nghĩa là DN sử dụng quá nhiều nợ để tài trợ cho tài sản Điều nàykhiến cho DN quá phụ thuộc vào nợ vay và khả năng tự chủ tài chính cũng như khảnăng còn được vay nợ của DN thấp.

nợ dài hạn so với tổng tài sản cho biết mức độ sử dụng của từng loại nợ của doanhnghiệp để tài trợ cho tài sản cũng cần được xem xét đến

Tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản =

Tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản =

1.2 Xác định cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp.

1.2.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Theo lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) nguyên thủy, cấu trúc vốn độc lậpvới giá trị DN nếu có các thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanhnghiệp (TNDN) Sau đó, tác động của thuế đã bác bỏ điều này khi đã loại trừ giả thuyếtthuế TNDN ra khỏi M&M Theo đó, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị DN, sử dụng

nợ càng tăng sẽ càng làm tăng giá trị DN Như vậy, giá trị DN sẽ đạt tối đa khi DN sửdụng hoàn toàn nợ vay

Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuếthu nhập mà DN phải nộp, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế và giá trị DN sẽtăng lên Khi mức độ vay nợ tăng, ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chínhTrường Đại học Kinh tế Huế

sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội thì giá trị DNvẫn tăng Tuy nhiên, khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ

nợ Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ, nghĩa là xác suất kiệt quệ tàichính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị DN Đến một mức vay

nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất Giá trị DN sẽgiảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế Điểm vay nợ tối ưu

là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tănghiện giá của chi phí kiệt quệ, và giá trị DN đạt mức tối đa

Kiệt quệ tài chính là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹnvới các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phásản nhưng nếu DN có biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản.Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phảigánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra

1.2.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phầnthường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của DN Vớimột cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trịchứng khoán của DN (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) được tối đa hóa

Với sự hiện diện của thuế thu nhập DN, chi phí phá sản và chi phí đại diện, cóthể có một cấu trúc vốn tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần

1.3 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.

1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống

Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấuvốn tối ưu, ở đó nhà quản trị DN có thể gia tăng giá trị DN bằng cách sử dụng tỷ sốđòn bẩy tài chính phù hợp Nhờ vào khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay, chi phí sử dụngvốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ giảm khi gia tăng sử dụng nợ Nhưng WACC chỉ

Giá trị doanh

PV (Lá chắnthuế)

Giá trị nếu đượctài trợ hoàn toànbằng vốn cổ phần

PV (Chi phí kiệtquệ tài chính)

-+

Trường Đại học Kinh tế Huế

giảm đến một mức nào đó, vì rủi ro gia tăng từ việc tăng nợ làm tăng lợi nhuận yêucầu của các nhà đầu tư, và khi đó lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Kết quả

là WACC tăng lên Do đó, cách tiếp cận truyền thống ngầm hiểu rằng, chi phí sử dụngvốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của DN, và tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu Tuy nhiên,đây vẫn chỉ là những giả thuyết, và quan điểm truyền thống chưa đưa ra được những

mô hình nghiên cứu đơn giản

1.3.2 Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller ( Lý thuyết M&M)

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải đượcquan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.Modigliani & Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế vàkhông có thuế

Theo “định đề I” của M&M, một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứngkhoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trịcủa DN được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán

mà DN phát hành Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi các quyếtđịnh đầu tư của DN đã được định sẵn Modigliani và Miller đã chỉ ra rằng, WACC của

DN, và vì vậy, giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn với các điều kiện thị trường vốnhoàn hảo sau đây:

 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

 Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, và vì vậy không có một nhàđầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

 Không có thuế

 Không có chi phí phá sản

 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng mức lãi suất như công ty

 Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuậncủa một DN

 EBIT không bị ảnh hưởng bởi nợ vay

Trường Đại học Kinh tế Huế

Giá trị DN không vay nợ và giá trị DN có vay nợ là như nhau với phương trìnhsau: VL = VU.

Trong đó: VL: Tổng giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ

VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

“Định đề II” của M&M đồng ý rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lời dự kiến từđầu tư của các cổ đông Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần của DN.M&M cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lời

dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phần không được lợi mà cũng không bị thiệt

Mặc dù các giả định của M&M không thực tế nhưng nó đã chỉ ra được các điềukiện mà cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị DN từ đó cung cấp những minhchứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị DN

Sau đó, Modigliani & Miller phát triển lý thuyết với việc tính đến ảnh hưởngcủa thuế TNDN Lãi từ chứng khoán nợ mà một DN chi trả là chi phí được khấu trừthuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không Sự phân biệt này khuyến khích các DN sửdụng nợ trong cơ cấu vốn của mình Do đó, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DNkhông vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế từ lãi vay Phương trình như sau:

VL= VU+ PV( tấm chắn thuế)

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị

DN Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN đượctài trợ bằng 100% nợ

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí kháckhiến cho lợi ích của tấm chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi DN gia tăng tỷ

số nợ Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính

1.3.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Lý thuyết cơ cấu vốn của DN cho rằng các DN đánh đổi lợi ích thuế từ việc tàitrợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá sản

Khi DN gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro tăng theo, điều này làm phát sinhchi phí kiệt quệ tài chính, tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế Đến mộtTrường Đại học Kinh tế Huế

điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế Ởđiểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị DN đạt cực đại và WACC đạt cực tiểu.Khi DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, cấu trúc vốn sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị

DN bắt đầu giảm và WACC bắt đầu tăng, lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắpcho chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệtquệ tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến kiệt quệ tàichính Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toántheo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chiphí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp,mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó vớikhó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thểkhác nhau giữa các DN Các DN có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình an toàn vànhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ, nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại,các DN không sinh lợi với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tàitrợ vốn cổ phần Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì DN sẽ luônđạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãntrong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệtngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các DN có cùng cấu trúc vốn mục tiêu

Lý thuyết đánh đổi đã thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấutrúc vốn giữa nhiều ngành Nhưng lý thuyết không giải thích được tại sao một số trongcác DN sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có các cấu trúc vốn bảo thủ nhất, tức là

sử dụng ít nợ và gần như sử dụng tất cả là vốn chủ sở hữu Trong khi lợi nhuận của các

DN này rất lớn, mà theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao nghĩa là các DN có khảnăng vay mượn cao hơn Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi:

VL= VU+ PV(tấm chắn thuế) – PV( chi phí kiệt quệ tài chính)

1.3.4 Lý thuyết phát tín hiệu

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đến quyết định cấu trúc vốncủa DN Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyếtphát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

Trường Đại học Kinh tế Huế

Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một DN có thể truyềnnhững dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong DN.

Theo lý thuyết này, việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tínhiệu về triển vọng của DN theo quan điểm của nhà quản lý là không tốt và do vậythường làm giảm giá cổ phiếu Trong điều kiện bình thường, DN nên đảm bảo duy trìkhả năng vay mượn để có thể sử dụng trong trường hợp có cơ hội đầu tư tốt Điều này

có nghĩa là, DN nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít nợ vay hơn những gì đãđược đề ra bởi lợi ích thuế / chi phí kiệt quệ tài chính mà lý thuyết đánh đổi trình bày

1.3.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của DN dựa trên cơ sởthông tin bất cân xứng Cấu trúc vốn của DN không chỉ phụ thuộc vào lý thuyết đánhđổi mà còn là kết quả sự nỗ lực của ban quản trị DN nhằm giảm thông tin bất cân xứnggiữa nhà điều hành và nhà đầu tư Lý thuyết này cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợcác khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong DN ( lợinhuận giữ lại), tiếp theo là các khoản vay nợ và cuối cùng là huy động vốn cổ phần mới

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữakhả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính Đó là tại sao các DN có khả năng sinh lời nhấtthường vay ít hơn – không phải do họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cầntiền từ bên ngoài Các DN có khả năng sinh lời ít hơn thì ưu tiên phát hành nợ vì họkhông có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứngđầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Theo lý thuyết này, không có một cấu trúc vốn mục tiêu hay tối ưu, do cấu trúcvốn của một doanh nghiệp phụ thuộc vào nhu cầu vốn bên ngoài

1.3.6 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này cho rằng hoạt động tài chính của DN liên quan đến các giới hữuquan khác nhau Chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính Giữa họ

có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ vì thế sẽ xuất hiện các mâu thuẫn và đểgiải quyết các mâu thuẫn đó sẽ xuất hiện chi phí đại diện

Trường Đại học Kinh tế Huế

Đối với các DN có quy mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn sovới các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫnđến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chiphí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong

mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạtđược bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện và lợi ích do sử dụng nợ Chi phí đại diệnphát sinh từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ lớn hơn sovới mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, do đó, đây là một vấn đề đáng quantâm nhiều hơn đối với các DN nhỏ

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của DN và đến lượt nó cũng ảnhhưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn Diamond (1989) cho rằng nếu DN có lịch sử thanhtoán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn Việc

mở rộng mô hình này là các DN trẻ sử dụng ít nợ hơn là các DN lâu năm, giả sử cácnhân tố khác không xem xét đến

Như vậy, các lý thuyết trên đã khái quát hóa tương quan giữa cấu trúc vốn vàcác nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của DN được dự đoán như thế nào Tuynhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây đề tài sẽ đi vào trình bày các nghiên cứuthực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vận hành ra sao

1.4 Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốncủa công ty là: quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản, cơ hội tăngtrưởng, tấm chắn thuế phi nợ vay, tính thanh khoản, lợi nhuận, đặc điểm riêng của tàisản công ty, thời gian hoạt động…

Nhìn chung đối với các nước trên Thế giới cũng như ở Việt Nam, vấn đề về cấutrúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là vấn đề quan tâm hàng đầuđối với các DN, và kết quả không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thứcước lượng các biến

Trường Đại học Kinh tế Huế

Bảng 1.2 Tổng quan về các công trình nghiên cứu có liên quan

nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

2000

AlanA.Bevan

và JoDanbolt[17]

822 công tythuộc Vươngquốc Anh

Ảnh hưởng của các nhân tố đến nợ dài hạn và nợngắn hạn có sự khác nhau

Cơ hội tăng trưởng tỷ lệ nghịch với giá trị thịtrường của tỷ số nợ; nhưng không có ý nghĩathống kê với giá trị sổ sách

Quy mô DN tỷ lệ thuận với giá trị sổ sách của tỷ

số nợ nhưng không có ý nghĩa thống kê với giátrị thị trường

Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ và cóảnh hưởng lớn nhất trong các nhân tố, bất kể tỷ

số nợ được xác định như thế nào

Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận tỷ số tổng nợ, nhưng

và GioiaPescetto[22]

294 công tyThái Lan,

669 công tyMalaysia,

345 công tySingapore,

và 219 công tyAustraliatrong giai đoạn1993-2001

Quyết định cấu trúc vốn của các DN phụ thuộcvào môi trường hoạt động của DN

Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận với các công tyAustralia, nhưng không có ý nghĩa thống kê vớicác quốc gia khác

Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tàichính đối với Malaysia nhưng không có ý nghĩathống kê đối với các quốc gia còn lại

Quy mô DN có ảnh hưởng cùng chiều đến đònbẩy tài chính của tất cả các quốc gia, ngoại trừSingapore

Cơ hội tăng tưởng tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tàichính đối với Thái Lan và Singapore

Tấm chắn thuế phi nợ vay, khả năng thanhkhoản và giá cổ phiếu tỷ lệ nghịch với đòn bẩytài chính của tất cả các quốc gia

2005 Han-Suck

Song [18]

6000 công tyThụy Điểntrong giai đoạn1992-2000

Các công ty Thụy Điển sử dụng đòn bẩy tàichính cao, với nợ ngắn hạn chiếm phần lớn

Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận với tỷ số tổng nợ và

tỷ số nợ dài hạn, nhưng tỷ lệ nghịch với tỷ số nợngắn hạn

Tấm chắn thuế phi nợ vay không có tương quanvới tỷ lệ tổng nợ, nhưng có ảnh hưởng cùngchiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn và ảnh hưởng ngượcchiều đối với tỷ lệ nợ dài hạn

Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với cả ba tỷ số nợ.Quy mô DN tỷ lệ thuận với tỷ số tổng nợ và nợTrường Đại học Kinh tế Huế

FakherBuferna,KenbataBangassa

và LynnHodgkins

on[20]

55 công ty ởLibya từ 1995-1999

Lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết chi phí đạidiện đều thích hợp với cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp Libya

Khả năng sinh lời và quy mô DN ảnh hưởngcùng chiều với nợ ngắn hạn và tổng nợ đối với

cả các công ty công cộng và tư nhân

Tốc độ tăng trưởng quan hệ ngược chiều với nợngắn hạn và tổng nợ

Cấu trúc tài sản quan hệ ngược chiều với nợ dàihạn đối với các công ty tư nhân

2009

YuanxinLiu &

Jing Ren

[21]

92 công tycông nghệthông tin niêmyết trên thịtrường chứngkhoán TrungQuốc từ 2004đến 2007

Quy mô DN quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tàichính

Cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, tỷ lệ tănglợi nhuận và khả năng thanh khoản quan hệngược chiều với đòn bẩy tài chính

Kết quả cho thấy sự hiện diện của cả lý thuyếttrật tự phân hạng và đánh đổi trong việc giảithích cấu trúc vốn của các công ty ngành côngnghệ thông tin ở Trung Quốc

2013

PimOoderink

[19]

107 công tyngành côngnghiệp niêmyết ở Hà Lantrong khoảngthời gian từ

2008 đến 2011

Quan hệ ngược chiều giữa tấm chắn thuế phi nợvay và tỷ số nợ, thừa nhận sự hiện diện của lýthuyết đánh đổi trong quyết định cấu trúcvốn.Tuy nhiên, hệ số tương quan thấp

Tính thanh khoản và khả năng sinh lời có quan

hệ ngược chiều với tỷ số nợ, phù hợp với lýthuyết trật tự phân hạng

Kết quả thừa nhận lý thuyết trật tự phân hạngchiếm ưu thế hơn trong quyết định cấu trúc vốn

2008

TrầnHùng Sơn

[13]

45 công ty phitài chính đangniêm yết trênsàn giao dịchchứng khoánTP.HCM

Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ

và tỷ lệ nợ ngắn hạn

ROA tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợdài hạn

Quy mô DN tỷ lệ thuận với tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ

Các công tyniêm yết tại SởGiao dịchchứng khoánThành phố HồChí Minh

Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợtrên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên TTS.Hiệu quả hoạt động tỷ lệ nghịch với cả ba chỉtiêu của cấu trúc vốn

Đặc điểm riêng của tài sản DN tỷ lệ nghịch với

tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

Trường Đại học Kinh tế Huế

ĐoànNgọc Phi

Anh [5]

428 DN niêmyết trên TTCKViệt Nam

Hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấutrúc tài sản tác động ngược chiều đến tỷ lệ tổng

nợ trên tổng tài sản

Quy mô DN tỷ lệ thuận với tỷ lệ tổng nợ

2011

TrầnHùng Sơn

[14]

200 DN SXcông nghiệpchưa niêm yếttại TP.HCM và

187 DNSXcông nghiệp đãniêm yết từ2007-2010

DN niêm yết: Quy mô, TSCĐ, chi đầu tư TSCĐquan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn; khả năngsinh lời, tính thanh khoản và thuế suất thuếTNDN có quan hệ ngược chiều

DN chưa niêm yết: Quy mô, TSCĐ, tấm chắnthuế phi nợ vay có quan hệ cùng chiều; khả năngsinh lời, tính thanh khoản và chi đầu tư TSCĐ cóquan hệ ngược chiều

2012

Lê ThịMỹPhương[12]

Các công ty cổphần ngành xâydựng niêm yếttrên thị trườngchứng khoán

Hà Nội từ2009-2011

Tỷ lệ tổng nợ: Khả năng thanh toán, quy mô DN

và tỷ lệ vốn nhà nước tác động cùng chiều, rủi rokinh doanh có tác động ngược chiều

Tỷ lệ nợ dài hạn: Cấu trúc tài sản và tỷ lệ vốnnhà nước ảnh hưởng cùng chiều

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu: Quy mô DN và tỷ

lệ vốn nhà nước tác động cùng chiều, khả năngthanh toán tác động ngược chiều

2012

Lê ThịKim Thư

[16]

Các công ty cổphần ngành bấtđộng sản niêmyết trên HOSE

Các nhân tốảnh hưởng đếnviệc hoạch địnhcấu trúc vốncủa các nhàquản trị tàichính tại ViệtNam trong giaiđoạn từ 2007-2010

6 nhân tố giữ vai trò quan trọng là thuế(+), lạmphát(-), cơ hội tăng trưởng(-), đòn bẩy ngành(+),ROA(-) và hành vi nhà quản trị(+) Nghiên cứucho thấy bên cạnh các nhân tố vĩ mô (thuế, lạmphát), nhân tố nội tại DN (lợi tức, tăng trưởng)hay nhân tố ngành (đòn bẩy ngành) thì hành vinhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến cácquyết định tài trợ nợ

Nghiên cứu chỉ ra việc hoạch định cấu trúc vốncủa các DN trong giai đoạn này không có tươngquan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại cótương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

2013

NguyễnThị Thúy

Hằng[10]

35 công ty maytại Thành phố

Đà Nẵng từ2007-2011

Quy mô DN và thời gian hoạt động có quan hệcùng chiều với cấu trúc tài chính (CTTC)

Hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tàisản có quan hệ ngược chiều với CTTC

Khả năng thanh khoản không có ảnh hưởng

2013

Lưu Văn

Thạch[15]

Các DN kinhdoanh du lịchtại Tỉnh QuảngNam

Có 3 nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợ là quy

mô DN, rủi ro kinh doanh và hình thức sở hữu.Quy mô DN và rủi ro kinh doanh có quan hệcùng chiều với tỷ suất nợ

Trường Đại học Kinh tế Huế

1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Các lý thuyết về cấu trúc vốn có nhiều ứng dụng trong thực tiễn, trong đó cóviệc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Mối quan hệ giữa các nhân tốnày và cấu trúc vốn dựa trên những dự đoán từ các mô hình lý thuyết trên Các nghiêncứu thực nghiệm chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN là: quy mô

DN, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ vay,tính thanh khoản, lợi nhuận, đặc điểm riêng của tài sản DN, thời gian hoạt động, loạihình doanh nghiệp…

1.5.1 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp biểu hiện ở quy mô tài sản và nguồn nhân lực, hay được

đo lường bằng các chỉ tiêu tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lượng lao động

Quy mô được xem là lợi thế để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến DN trong nềnkinh tế thị trường cạnh tranh hiện nay Các DN có quy mô lớn thường có tiềm lực tàichính vững mạnh, do đó có nhiều cơ hội tiếp cận với thị trường tài chính và các tổchức tài chính tín dụng hơn các DN có quy mô nhỏ Vì vậy, DN sẽ dễ dàng hơn trongviệc tìm kiếm các nguồn tài trợ và có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tàichính Ngoài ra, các DN lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dòng tiền ổnđịnh hơn, khả năng phá sản cũng nhỏ hơn so với các DN nhỏ Những đặc điểm trêncho thấy quy mô lớn là một lợi thế của DN khi đi vay nợ và do đó được xem là cóquan hệ cùng chiều với cấu trúc nợ

Mối quan hệ cùng chiều này cũng được giải thích bởi lý thuyết đánh đổi và lýthuyết chi phí đại diện Theo đó, DN có quy mô lớn có khả năng giảm chi phí giaodịch của việc phát hành nợ dài hạn Các DN này cũng có chi phí đại diện, chi phí giámsát của nợ thấp hơn, và do đó yêu cầu nhiều nợ hơn để có thể thu được hoàn toàn lợiích từ tấm chắn thuế

Bảng sau tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quy

mô doanh nghiệp đến cấu trúc vốn

Trường Đại học Kinh tế Huế

Bảng 1.3 Ảnh hưởng của quy mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Alan A.Bevan và Jo Danbolt (2000)

Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal

Nguyễn Thị ThanhNga (2010)

1.5.2 Cấu trúc tài sản

Các công ty có tài sản thích hợp như là các khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ cókhuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn Về mặt lý thuyết, khi tỷ lệ tài sản cố định(TSCĐ) hữu hình chiếm tỷ trọng lớn, DN có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cậncác nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn Điều này cũng phù hợp với lý thuyết chi phí đạidiện, DN có TSCĐ hữu hình làm tài sản thế chấp cao sẽ giúp chủ nợ giảm rủi ro gánhchịu các chi phí đại diện của nợ và do đó DN có thể vay nợ nhiều hơn Xét về khíacạnh chi phí kiệt quệ tài chính, các DN có tỷ trọng TSCĐ hữu hình lớn có chi phí kiệtquệ tài chính thấp hơn các DN có tài sản vô hình cao trong tường hợp phá sản nên cókhả năng vay mượn nhiều hơn

Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng vềthông tin và vấn đề đại diện, vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của người cho vaytrong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với chủ DN Các DNkhông có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ

sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn

Một thuộc tính của cấu trúc tài sản cũng liên quan đến giải pháp nhằm làm giảmvấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn và nợ dài hạn Theo nguyên tắc phù hợp, các tàiTrường Đại học Kinh tế Huế

sản ngắn hạn được dùng để thế chấp cho các khoản nợ ngắn hạn Nguyên tắc phù hợpnày đặt ra vấn đề dự đoán về cấu trúc nợ theo thời gian [4]

Do vậy, một tỷ lệ TSCĐ hữu hình cao sẽ có một tỷ số nợ cao

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình =

Bảng 1.4 Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Alan A.Bevan và Jo Danbolt

(2008) (Tổng nợ)

Rataporn Deesomsak, Krishna

Paudyal và Gioia Pescetto

Fakher Buferna, KenbataBangassa và Lynn Hodgkinson(2005)

Trần Hùng Sơn (2008)(Nợ ngắn hạn)

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)Nguyễn Thị Thúy Hằng (2013)

Yuanxin Liu & JingRen (2009)

Nguyễn Thị ThanhNga (2010)

Lê Thị Kim Thư(2012)

TS Lê Đạt Chí(2013)

Lưu Văn Thạch(2013)

1.5.3 Tốc độ tăng trưởng

Sự tăng trưởng của DN được đo lường qua tốc độ tăng tài sản hoặc doanh thu.Khi các yếu tố khác không đổi, công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn phải dựanhiều vào nguồn vốn bên ngoài do nhu cầu vốn để đầu tư tăng cao trong khi nguồn lợinhuận giữ lại không đủ Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), vốn vay sẽđược ưu tiên sử dụng đến Hơn nữa, do chi phí phát hành trong việc bán cổ phiếunhiều hơn chi phí phát hành nợ vay, điều này khuyến khích các công ty tăng trưởngnhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn Do đó, tốc độ tăng trưởng được xem là có tươngquan thuận với đòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi dự báo sự tác động theo chiều hướng ngược lại.Tăng trưởng sẽ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, cắt giảm các vấn đề về dòng tiền tự

do và làm tăng thêm những vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến nợ Do đó, lýthuyết đánh đổi dự báo tăng trưởng sẽ làm giảm tài trợ nợ

Như vậy, các lý thuyết dự báo rằng cơ hội tăng trưởng sẽ có tác động (-) hoặc(+) đến đòn bẩy của công ty

Trường Đại học Kinh tế Huế

Tốc độ tăng trưởng của tài sản =

Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần =

Bảng 1.5 Ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Quan hệ

Rataporn Deesomsak, KrishnaPaudyal và Gioia Pescetto (2004)Fakher Buferna, Kenbata Bangassa

và Lynn Hodgkinson (2005)Yuanxin Liu & Jing Ren (2009)

TS Lê Đạt Chí (2013)

Han-Suck Song (2005)Trần Hùng Sơn (2008)Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)Nguyễn Thị Thanh Nga (2010)

Lê Thị Mỹ Phương (2012)Lưu Văn Thạch (2013)

1.5.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn được giải thích theo mô hình thuế M&M

và lý thuyết đánh đổi Do chi phí lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế TNDN, vàcác khoản giảm trừ này rất có giá trị với các DN có thuế thu nhập cao Cho nên, giatăng thuế suất áp dụng làm tăng mong muốn sử dụng nợ so với các loại vốn khác xét

từ quan điểm lợi nhuận và do đó, các DN có thuế thu nhập cao sẽ có lợi thế về nợnhiều hơn Vậy, cấu trúc vốn được xem là có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế

Bảng 1.6 Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn

TS Lê Đạt Chí (2013) Trần Hùng Sơn (2011) Trần Hùng Sơn (2008)

Nguyễn Thị Thanh Nga (2010)

1.5.5 Tấm chắn thuế phi nợ vay.

Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao TSCĐ được gọi là tấm chắn thuếphi nợ vay Khi nào tấm chắn thuế này càng cao thì dòng tiền ròng từ lợi nhuận kinhdoanh đối với chủ DN càng lớn Tấm chắn thuế này được xem là khoản thay thế cholợi ích về thuế khi sử dụng nợ vay Kết quả là những DN với tấm chắn thuế từ khấuhao cao hơn so với dòng tiền ước tính sẽ không cần đến lợi ích thuế từ lãi vay và do đó

sử dụng ít nợ hơn trong cấu trúc vốn Do vậy, tấm chắn thuế phi nợ vay được kỳ vọng

có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ

Trường Đại học Kinh tế Huế

Tấm chắn thuế phi nợ vay =

Bảng 1.7 Ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ vay đến cấu trúc vốn

Han-Suck Song (2005)

(Nợ ngắn hạn)

Rataporn Deesomsak, KrishnaPaudyal và Gioia Pescetto(2004)Han-Suck Song (2005) (Nợ dài hạn)Pim Ooderink (2013)

Han-Suck Song (2005)(Tổng nợ)

1.5.6 Hiệu quả kinh doanh

Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của

DN, thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời trên tổng tài sản ROA, khả năng sinhlời trên vốn chủ sở hữu ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) =

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) =

Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc vốn không thống nhất giữahai mô hình: lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng DN sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như lànguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành vốn cổ phần khi cần thiết.Khi đó, giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy nợ có mối quan hệ ngược chiều Tức là nếumột công ty có lợi nhuận thì công ty có xu hướng huy động tài chính từ nguồn vốn bêntrong nhiều hơn là vay nợ bên ngoài Tuy nhiên, mô hình thuế M&M và lý thuyết đánhđổi cho rằng các DN có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các DN đó cónhu cầu lớn hơn để tận dụng lợi thế rào chắn về thuế TNDN Do đó, khả năng sinh lời

có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc nợ

Các nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra những chiều hướng ảnh hưởng khácnhau của khả năng sinh lời đến cấu trúc vốn của DN

Trường Đại học Kinh tế Huế

Bảng 1.8 Ảnh hưởng của hiệu quả kinh doanh đến cấu trúc vốn

Fakher Buferna, Kenbata

Yuanxin Liu & Jing Ren (2009)Pim Ooderink (2013)

Trần Hùng Sơn (2008)(Tổng nợ và Nợ dài hạn)Nguyễn Thị Thanh Nga (2010)Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)Trần Hùng Sơn (2011)

Lê Thị Kim Thư (2012)

TS Lê Đạt Chí (2013)Nguyễn Thị Thúy Hằng (2013)

1.5.7 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của DN khiếncho lợi nhuận hoạt động giảm, khi không quan tâm đến việc sử dụng nợ Rủi ro kinhdoanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập bắt nguồn từ những thay đổi của doanhthu và giá cả các yếu tố đầu vào của DN, như giá nguyên vật liệu, chi phí năng lượng

và chi phí tiền lương

Theo lý thuyết đánh đổi, DN có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệtài chính cao hơn, vì sự dao động cao trong thu nhập hoạt động, do vậy các DN nàyphải cân nhắc nhiều hơn về việc đánh đổi giữa lợi ích từ thuế với chi phí phá sản

Bên cạnh đó, khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào

DN càng thấp, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn đầu tư từ bên ngoài càng ít Do

đó, khi các yếu tố khác giống nhau, công ty sử dụng ít đòn bẩy hoạt động hơn có khảnăng sử dụng đòn bẩy tài chính tốt hơn bởi vì công ty này ít có rủi ro kinh doanh hơn

Vậy, rủi ro kinh doanh được xem là có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn

Bảng 1.9 Ảnh hưởng của rủi ro kinh doanh đến cấu trúc vốn

Lưu Văn Thạch (2013) Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

Lê Thị Mỹ Phương (2012)

Pim Ooderink (2013)Trường Đại học Kinh tế Huế

1.5.8 Thời gian hoạt động

Thời gian hoạt động cho biết khoảng thời gian DN tồn tại trên thị trường, thể hiện

bề dày kinh nghiệm của DN trong lĩnh vực chuyên môn, uy tín cũng như vị thế của DNtrong ngành DN tồn tại càng lâu càng có uy tín tốt, tạo dựng được vị thế vững chắc vàđược nhiều nhà đầu tư quan tâm nếu DN hoạt động kinh doanh có hiệu quả Do đó, DN

có tuổi đời càng cao cùng với kết quả kinh doanh tốt sẽ tạo được sự tin tưởng cho các nhàđầu tư, khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, đặc biệt là vốn vay

Bên cạnh đó, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, những DN hoạt động lâu năm

có uy tín nhiều hơn nên giảm được sự bất cân xứng thông tin giữa chủ nợ và chủ sở hữu.Các DN lâu năm có chi phí đại diện thấp hơn các DN trẻ nên có thể vay nợ với lãi suấtthấp hơn Vì vậy, thời gian hoạt động có ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn

Bảng 1.10 Ảnh hưởng của thời gian hoạt động đến cấu trúc vốn

1.5.9 Khả năng thanh khoản.

Khả năng thanh khoản là năng lực tài chính của DN có thể đáp ứng nhu cầuthanh toán các khoản nợ đến hạn Năng lực tài chính đó tồn tại dưới dạng tiền tệ (tiềnmặt, tiền gửi…), các khoản phải thu và các tài sản có thể chuyển đổi nhanh thành tiền

Tỷ số thanh khoản hiện hành =

Một DN có tỷ số thanh khoản cao chứng tỏ DN có khả năng đáp ứng tốt cácnghĩa vụ nợ phải trả, điều này tạo ấn tượng tốt đối với các nhà cho vay và có nhiều cơhội để DN tiếp tục vay vốn Điều này cho thấy khả năng thanh khoản có mối liên hệcùng chiều với quyết định cấu trúc vốn của DN Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phânhạng, DN có khả năng thanh khoản cao có nguồn tài chính nội bộ dồi dào, nên sẽ ưutiên sử dụng các nguồn tài trợ này trước và do đó giảm việc sử dụng nợ

Như vậy, khả năng thanh khoản sẽ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo nhữngchiều hướng khác nhau theo các lý thuyết

Trường Đại học Kinh tế Huế

Bảng 1.11 Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản đến cấu trúc vốn

Lê Thị Mỹ Phương

(2012) (Tổng nợ)

Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal

và Gioia Pescetto (2004)Yuanxin Liu & Jing Ren (2009)Pim Ooderink (2013)

Trần Hùng Sơn (2008)(Tổng nợ và Nợ ngắn hạn)Nguyễn Thị Thanh Nga (2010)(Tổng nợ và Nợ ngắn hạn)Trần Hùng Sơn (2011)

Lê Thị Kim Thư(2012)

Nguyễn Thị ThúyHằng (2013)

Bảng 1.12 Chiều hướng tác động của các nhân tố lên đòn bẩy

theo dự báo của các lý thuyết

Nhân tố

Lý thuyết Modigliani

& Miller

và thuế

Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết chi phí đại diện

(Nguồn: Tự tổng hợp)

Ghi chú: (+) Mối quan hệ cùng chiều

( - ) Mối quan hệ ngược chiều

1.6 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu

1.6.1 Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng

Căn cứ vào các lý thuyết về cấu trúc vốn và nghiên cứu thực nghiệm của cácnhà kinh tế học Kết hợp với thực trạng cấu trúc vốn của các DN ngành xây dựng niêmyết trên TTCK VN Đề tài lựa chọn chín nhân tố đặc trưng của DN được cho là có ảnhhưởng mạnh và có thể đo lường được, đó là: quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạtđộng, cơ cấu tài sản, khả năng thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, danh tiếng doanhTrường Đại học Kinh tế Huế

nghiệp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ vay và thuế thu nhập doanh nghiệp đểtiến hành phân tích mức độ ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn.

1.6.2 Xây dựng giả thiết và đo lường các nhân tố ảnh hưởng

1.6.2.1 Xây dựng giả thiết

Giả thiết các nhân tố trên tác động đến cấu trúc vốn của các DN ngành xâydựng theo những chiều hướng sau:

a Nhân tố quy mô: DN có quy mô càng lớn càng có nhiều khả năng vay mượn

hơn nhờ vào uy tín và lợi thế quy mô của mình Do đó, giả thiết quy mô DN có quan

hệ cùng chiều với tỷ suất nợ

b Nhân tố cấu trúc tài sản: DN có nhiều tài sản có thể sử dụng để đảm bảo cho

các khoản nợ vay sẽ làm giảm các chi phí liên quan đến việc vay nợ như chi phí đạidiện, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí giám sát…và do đó làm tăng sức hấp dẫn của

nợ vay như là một nguồn tài trợ rẻ hơn Vậy, giả thiết cấu trúc tài sản có quan hệ cùngchiều với tỷ suất nợ

c Nhân tố tốc độ tăng trưởng: DN có tốc độ tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu vốn

bên ngoài cao hơn và nợ vay có thể đáp ứng một cách nhanh chóng và kịp thời Giảthiết đặt ra là tốc độ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với tỷ suất nợ

d Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp: DN có mức thuế thu nhập phải nộp cao

thường có khuynh hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế củalãi vay Do đó, giả thiết thuế thu nhập DN có quan hệ cùng chiều với tỷ suất nợ

e Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ vay: Rào chắn thuế từ chi phí khấu hao TSCĐ

càng cao thì dòng tiền ròng từ lợi nhuận hoạt động kinh doanh thuộc về chủ sở hữucàng lớn, nó được xem như khoản thay thế lợi ích về thuế từ sử dụng nợ vay Do đó,giả thiết tấm chắn thuế phi nợ vay có quan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ

f Nhân tố hiệu quả kinh doanh: Theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN có khả

năng sinh lời cao thường vay nợ ít hơn do ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ từ lợi nhuậngiữ lại Do vậy, hiệu quả kinh doanh có quan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ

g Nhân tố rủi ro kinh doanh: Rủi ro kinh doanh cao có khả năng đẩy DN lâm

vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn do sự bất ổn lớn trong thu nhập hoạt động Các

DN sử dụng đòn bẩy hoạt động cao, và do đó có thể gây ra rủi ro cao khi thu nhập biếnTrường Đại học Kinh tế Huế

động, thường sử dụng ít đòn bẩy tài chính hơn Vậy, giả thiết rủi ro kinh doanh cóquan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ

h Nhân tố thời gian hoạt động: Thời gian DN tồn tại trên thị trường càng lâu

càng giúp DN tạo dựng được thương hiệu vững mạnh và uy tín kinh doanh, điều nàygiúp hấp dẫn các nhà đầu tư và tăng khả năng vay nợ của DN Do đó, giả thiết thờigian hoạt động có quan hệ cùng chiều với tỷ suất nợ

i Nhân tố khả năng thanh khoản: Một DN có khả năng đáp ứng tốt nhu cầu thanh

toán các khoản nợ đến hạn sẽ tạo dựng được lòng tin cho các chủ nợ và gia tăng khả năngvay mượn Do đó, giả thiết khả năng thanh khoản có quan hệ cùng chiều với tỷ suất nợ

1.6.2.2 Đo lường các nhân tố ảnh hưởng

Bảng 1.13 Đo lường các biến và chiều hướng tác động của các biến

thuyết

Quy mô doanh nghiệp Logarit tự nhiên của Tổng tài sản

Logarit tự nhiên của Doanh thu thuần +

Cấu trúc tài sản Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình= +

1.6.3 Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu quan sát gồm 36 công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên hai sàngiao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ 2008 đến 2013(Phụ lục 1) Dữ liệu thống kê được thu thập và tính toán từ báo cáo tài chính của cáccông ty công bố trên website cafef.vn Danh sách công ty ngành xây dựng được xácđịnh dựa vào danh sách phân ngành trên website cophieu68.vn Do mẫu nghiên cứubao gồm dữ liệu chéo theo các công ty và theo thời gian nên đề tài sử dụng các phươngpháp hồi quy với dữ liệu bảng (panel data)

Đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên cơ sở hồi quyđối với ba biến phụ thuộc là tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn và tỷ suất tổng nợ

1.6.4 Mã hóa biến nghiên cứu

Bảng 1.14 Mã hóa các biến nghiên cứu.

Biến độc lập

Quy mô doanh nghiệp

Log(TTS) Logarit tự nhiên của Tổng tài sảnLog(DTT) Logarit tự nhiên của Doanh thu thuần

Hiệu quả hoạt động kinh doanh

ROA Tỷ suất lợi nhuận trên Tổng tài sảnROE Tỷ suất lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu

Cơ cấu tài sản

TANG Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên Tổng tài sản

Khả năng thanh khoản

LIQ Khả năng thanh khoản hiện hành

Cơ hội tăng trưởng

GROWTA Tốc độ tăng trưởng Tổng tài sảnGROWNO Tốc độ tăng trưởng Doanh thu thuần

Danh tiếng của doanh nghiệp

TIME Độ tuổi của doanh nghiệp

Rủi ro hoạt động

DOL Đòn bẩy hoạt động

Thuế thu nhập doanh nghiệp

TAX Tỷ trọng số thuế phải nộp trên EBIT

TD Tỷ lệ Tổng nợ trên Tổng Tài sảnTrường Đại học Kinh tế Huế

1.6.5 Mô hình nghiên cứu

Từ các nghiên cứu thực nghiệm, đề tài xây dựng mô hình phân tích các nhân tốtác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng có dạng như sau:

Yit= β1+ β2X2it + β3X3it + …+βnXnit + µit E(µit) ~ N(0,σ2)

Trong đó: i = 1,2,3,…36 : Đại diện cho công ty

t = 1,2,3,4,5,6 : Đại diện cho năm thứ t

Yit: Tỷ suất nợ của công ty i ở thời điểm t

X1it, X2it, …, Xnit: biến độc lập của công ty i vào thời điểm t

β1: hệ số chặn

β2,…,βn: hệ số gốc của biến độc lập

µit: thành phần sai số của công ty i vào thời điểm t

1.6.6 Phương pháp nghiên cứu

Để đo lường mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng, đề tài sửdụng các phương pháp ước lượng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data), đó là:

mô hình OLS gộp (Pooled OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model)

và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model)

Đề tài sử dụng loại dữ liệu dạng bảng bao hàm đặc điểm của cả dữ liệu theothời gian và theo không gian vì những ưu điểm của nó trong nghiên cứu kinh tế, đó là:

Thứ nhất, dữ liệu bảng liên quan đến nhiều thông tin của cùng một đối tượng

nghiên cứu theo thời gian nên nó bao hàm những đặc điểm riêng khác nhau cho mỗimột cá nhân đối tượng nghiên cứu Chính vì vậy, với những kỹ thuật ước lượng choloại dữ liệu này, có thể cho phép chúng ta xem xét sự khác biệt của các đặc điểm riêngcủa các đối tượng nghiên cứu khác nhau một cách rõ ràng

Thứ hai, việc kết hợp các giá trị quan sát theo cả thời gian và không gian giúp

dữ liệu chứa đựng nhiều thông tin có giá trị hơn, giảm hiện tượng tự tương quan trongcác biến của mô hình, bậc tự do cao hơn và sẽ hiệu quả hơn khi xử lý các mô hình

Trường Đại học Kinh tế Huế

1.6.6.1 Mô hình Pooled OLS

Mô hình hồi quy gộp giả định rằng tất cả các hệ số hồi quy đều không đổi theothời gian và theo các cá nhân, và phần dư đo lường những chênh lệch theo cả thời gian

và không gian Tức là bỏ qua bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp vàchỉ ước lượng hồi quy OLS thông thường

Mô hình có dạng: Yit = β1+ β2X2it+β3X3it+…+ µit (1.1)

Nhược điểm của mô hình là có thể nhận dạng sai, thể hiện ở kiểm định Watson và những ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo khó xảy ra trong thực tế

Durbin-1.6.6.2 Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởngđến các biến giải thích, phương pháp FEM cho phép các hệ số chặn thay đổi theo từng

cá nhân riêng lẻ, nhằm tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt ra khỏi các biếngiải thích Từ đó, có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của các biến giải thích lênbiến phụ thuộc Mô hình có dạng:Yit = β1i+ β2X2it + β3X3it+ …+βnXnit+ µit (1.2)

Trong đó, sự khác biệt về các hệ số chặn có thể biểu thị cho đặc tính của mỗi

DN, như lối điều hành, quản trị của DN…; và được thể hiện thông qua biến giả đượcđưa vào mô hình đại diện cho đặc tính nào của dữ liệu chéo mà nghiên cứu muốn đềcập Mô hình FEM thích hợp với mẫu có kích thước thời gian tương đối ngắn

Hệ số chặn β 1ithể hiện “các tác động cố định”, đó là các hệ số chặn có thể khácnhau giữa các đối tượng nghiên cứu nhưng không thay đổi theo thời gian Thành phần

µitđại diện cho các yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng và thayđổi theo thời gian

Tuy nhiên, mô hình FEM vẫn có một số vấn đề cần lưu ý Đó là, mô hình làmgiảm bậc tự do của dữ liệu đi rất nhiều nếu đưa vào quá nhiều biến giả Và với nhiềubiến số trong mô hình như thế, luôn luôn có khả năng đa cộng tuyến, làm cho việc ướclượng chính xác một hay nhiều thông số trở nên khó khăn Bên cạnh đó, giả định cổđiển về µit ~ N(0,σ2u) rất khó để thực hiện vì chỉ số i tiêu biểu cho các quan sát theokhông gian và chỉ số t tiêu biểu cho các quan sát theo thời gian

Trường Đại học Kinh tế Huế

1.6.6.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)

Ý tưởng của mô hình này cho rằng sự khác biệt về các điều kiện đặc thù của các

đơn vị chéo được chứa đựng trong thành phần sai số ngẫu nhiên: β 1i = β 1 + е i

β 1là giá trị trung bình hệ số chặn của tất cả các công ty và giá trị chênh lệch của

các hệ số chặn đối với hàm số ước lượng của mỗi công ty thể hiện trong phần dư ɛ i

Mô hình có dạng:Yit= β1+ β2X2it+ β3X3it + …+ βnXnit+ µit+ еi (1.3)

Các giả định của mô hình (1.3) là: µit~ N(0,σ2u); еi~ N(0,σ2ɛ)

E(µit,еi) =0; E(еi,еj) =0 (i≠j); E(еit,еis) = E(еit,еjt) = E(еit,js) =0 (i≠j, t≠s)

Đó là, các thành phần sai số của các đối tượng nghiên cứu không có tương quanvới nhau, và không có tự tương quan giữa cả các đối tượng nghiên cứu và thời gian

Mô hình FEM có riêng từng hệ số chặn cho từng đơn vị chéo và có thể quan sátđược Mô hình REM chỉ có một hệ số chặn duy nhất cho tất cả các đơn vị chéo, giá trịnày là giá trị trung bình của tất cả các đơn vị chéo Sự khác biệt của các đơn vị chéoước lượng bằng REM nằm trong thành phần ngẫu nhiênеi

Mô hình REM cơ bản vẫn như mô hình FEM nhưng có một giả định quan trọng

là thành phần sai số không tương quan với bất kỳ biến giải thích nào trong mô hình.Nhìn chung, mô hình FEM hay REM tốt hơn cho nghiên cứu phụ thuộc vào giả định

có hay không sự tương quan giữaεivà các biến giải thích Nếu giả định rằng không cótương quan thì REM phù hợp hơn và ngược lại Ngoài ra, nếu căn cứ vào N (số dữ liệuchéo) và T (độ dài thời gian nghiên cứu) thì REM và FEM khá khác biệt khi N lớn và

T nhỏ Bên cạnh đó, kiểm định Hausman cũng là một phương án trong việc lựa chọnphương pháp tốt nhất giữa FEM và REM

1.6.6.4 Các kiểm định

Kiểm định Durbin-Watson (DW)

Kiểm định này nhằm xác định có hay không hiện tượng tự tương quan trong môhình, tức là các sai số ngẫu nhiên µitcó tương quan với nhau Thông thường, kết luậncho hiện tượng tự tương quan này như sau:

Nếu giá trị d trong kiểm định DW:

Trường Đại học Kinh tế Huế

1<d<3: không có hiện tượng tự tương quan.

0<d<1: mô hình có hiện tượng tự tương quan dương

3<d<4: mô hình có hiện tượng tự tương quan âm

Tóm lại, những nội dung được trình bày trong chương này đã đưa ra cái nhìn

tổng quan về các lý thuyết cấu trúc vốn và ảnh hưởng của các nhân tố đến quyết địnhcấu trúc vốn của DN theo các lý thuyết trên Từ các nghiên cứu thực nghiệm trên Thếgiới cũng như trong nước, đề tài đã đúc kết lại các nhân tố ảnh hưởng quan trọng nhất

và tìm ra mô hình áp dụng cũng như phương pháp nghiên cứu phù hợp cho dữ liệu của

đề tài Với những cơ sở nghiên cứu, mô hình phân tích và cách xác định các biến nêutrên, sau đây đề tài đi vào phân tích cụ thể thực trạng cấu trúc vốn và sử dụng cácphương pháp ước lượng mô hình hồi quy đối với dữ liệu bảng để tìm ra các nhân tốthực sự có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêmyết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013

Trường Đại học Kinh tế Huế