Nghiên cứu mối quan hệ giữa các đặc tính nhà đầu tư cá nhân việt nam với hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức

PHAN MINH ĐỨCNGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN VIỆT NAM VỚI HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN QUÁ MỨC Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN

PHAN MINH ĐỨC

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN VIỆT NAM VỚI HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN QUÁ MỨC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, NĂM 2014

PHAN MINH ĐỨC

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN VIỆT NAM VỚI HIỆU ỨNG

NGƯỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN QUÁ MỨC

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP.HCM, NĂM 2014

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn củaTS.Trần Thị Hải Lý Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưatừng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Phan Minh Đức

Mục lục

Danh mục các bảng

Danh mục các hình

Tóm lược

1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Đối tượng nghiên cứu 3

1.6 Phạm vi nghiên cứu 3

2 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN QUÁ MỨC 5

2.1 Hiệu ứng ngược vị thế 5

2.1.1 Lý thuyết triển vọng 5

2.1.2 Tính toán bất hợp lý 11

2.1.3 Hiệu ứng ngược vị thế 15

2.1.4 Các bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng ngược vị thế 16

2.2 Sự tự tin quá mức 22

2.2.1 Các khía cạnh cơ bản của sự tự tin quá mức 23

2.2.2 Sự tự tin quá mức trong các mô hình tài chính 25

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35

3.1 Mô tả dữ liệu 35

3.2 Điều chỉnh dữ liệu 37

3.3 Phương pháp nghiên cứu 38

4 KIỂM ĐỊNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 49

4.1 Các đặc điểm của mẫu nghiên cứu 49

4.2 Kiểm định hiệu ứng ngược vị thế 50

4.3 Đặc tính nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và hiệu ứng ngược vị thế 52

4.4 Đặc điểm nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và sự tự tin quá mức 55

5 KẾT LUẬN 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO 64

Bảng 4.1b: Thống kê mô tả các đặc tính của nhà đầu tư, tài khoản 50Bảng 4.2: Kiểm định khác biệt trung bình PGR và PLR (t-test) 51Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đặc điểm nhà đầu tư với PGR,PLR, PGR-PLR 53Bảng 4.4: Ảnh hưởng của các biến đặc điểm nhà đầu tư cá nhân lên hiệu ứng ngược

vị thế 54Bảng 4.5: Kiểm định khuynh hướng tự tin quá mức 55Bảng 4.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đặc điểm nhà đầu tư với tần suấtgiao dịch, số lượng chứng khoán trung bình trong tài khoản và tỷ suất sinh lợi vượttrội của danh mục 58Bảng 4.7: Ảnh hưởng của các biến đặc điểm nhà đầu tư lên các biến tự tin quá mức59

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng 10Hình 3.1: Chỉ số thị trường VNINDEX và HNXINDEX trong giai đoạn nghiên cứu36

tư cá nhân tại một công ty chứng khoán ở Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2011đến 30/04/2014 để kiểm định hiệu ứng ngược vị thế và xem xét mức độ tự tin quámức của nhà đầu tư cá nhân Việt Nam Đồng thời xem xét những đặc tính cá nhâncủa nhà đầu tư bao gồm thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch, giá trị tàikhoản và độ tuổi ảnh hưởng như thế nào đến hiệu ứng ngược vị thế và mức độ tự tinquá mức? Kết quả cho thấy nhà đầu tư cá nhân Việt Nam bị chi phối bởi hiệu ứngngược vị thế Cụ thể, họ có xu hướng hiện thực hóa các khoản lợi nhuận dự kiến hơncác khoản lỗ dự kiến Các nhà đầu tư được cho là có nhiều kinh nghiệm và khônkhéo hơn không phải luôn luôn ít bị chi phối bởi hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quámức hơn so với các nhà đầu tư khác.

Từ khoá: hiệu ứng ngược vị thế, tự tin quá mức, nhà đầu tư cá nhân

1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Cho đến nay, đã có khá nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy các nhà đầu tư cóthể bị chi phối bởi các dạng lệch lạc hành vi khác nhau, khiến họ gặp phải các sailầm về nhận thức Điều này không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư mà còn ảnhhưởng đến giá tài sản Hai trong số các lệch lạc hành vi được nghiên cứu rộng rãinhất cho đến nay là Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) và Quá tự tin(Overconfidence)

Hiệu ứng ngược vị thế là xu hướng nhà đầu tư bán các cổ phiếu lãi (những cổ phiếuđang tăng giá) quá sớm trong khi giữ những cổ phiếu lỗ (những cổ phiếu đang giảmgiá) quá lâu Trong khi Quá tự tin xảy ra khi con người có khuynh hướng nghĩ rằng

họ giỏi hơn so với khả năng thật sự của họ

Bên cạnh đó, nhiều nhà tâm lý học đã phát hiện ra rằng những nhóm người khácnhau có mức độ lệch lạc nhận thức khác nhau Ví dụ, những nhà đầu tư là namthường quá tự tin hơn những nhà đầu tư nữ (Lundeberg, Fox, & Puncochar, 1994;Barber & Odean, 2001) Hơn nữa, kinh nghiệm khác nhau cũng sẽ dẫn tới hành vikhác nhau (Wolosin et al., 1973; Gervais & Odean, 2001) Vì vậy, trong đầu tưkhông phải tất cả nhà đầu tư cá nhân đều phản ứng giống nhau

Nghiên cứu này sẽ đi vào kiểm định sự tồn tại của Hiệu ứng ngược vị thế và Khuynhhướng quá tự tin của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam;

và xem xét các đặc điểm liên quan đến kinh nghiệm của nhà đầu tư cá nhân baogồm: (a) độ tuổi, (b) thời gian kích hoạt tài khoản, (c) số lượng giao dịch và (d) giátrị tài khoản để xét xem rằng liệu các nhà đầu tư cá nhân với các đặc tính khác nhau

có mức độ gặp phải những sai lầm nhận thức trong quyết định đầu tư của mình nhưnhau hay không

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Tìm bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế và xem xét mức độ tự tin quámức của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời,tìm kiếm mối quan hệ giữa các hiệu ứng này với độ tuổi, thời gian kích hoạt tàikhoản, số lượng giao dịch và giá trị tài khoản của nhà đầu tư

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

1 Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition effect) có tồn tại ở các nhà đầu tư cá nhântrên thị trường chứng khoán Việt Nam không?

2 Độ tuổi, thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch và giá trị tài khoản của nhà đầu tư ảnh hưởng thế nào đến hiệu ứng ngược vị thế?

3 Độ tuổi, thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch và giá trị tài khoảncủa nhà đầu tư ảnh hưởng thế nào đến tần suất giao dịch, mức độ đa dạng hoá danh mục

và thành quả đầu tư của họ?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để kiểm định sự tồn tại của Hiệu ứng ngược vị thế đối với các nhà đầu tư cá nhântrên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi dựa vào phương pháp nghiên cứu củaOdean (1998a), sử dụng phương pháp kiểm định khác biệt trung bình hai chuỗi dữliệu Tỷ lệ thực hiện lãi (PGR) và tỷ lệ thực hiện lỗ (PLR) của các nhà đầu tư cá nhântrong mẫu.

Để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến đặc tính nhà đầu tư cá nhân với hiệu ứngngược vị thế, tần suất giao dịch, mức độ đa dạng hoá và thành quả đầu tư, tôi sửdụng phương pháp hồi quy OLS

1.5 Đối tƣợng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là giao dịch thực tế và các đặc tính của nhà đầu tư

cá nhân Việt Nam trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.6 Phạm vi nghiên cứu

Giao dịch của 116 nhà đầu tư cá nhân có tài khoản tại một công ty chứng khoán ViệtNam trong giai đoạn từ 01/01/2011 đến 30/04/2014

Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:

1 Khung lý thuyết về hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức Trong chươngnày, tôi điểm qua những lý thuyết có liên quan đến hiệu ứng ngược vị thế, quá tự tin vàbằng chứng từ những nghiên cứu trước đó về các hiệu ứng này

2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tôi sẽ mô tả dữ liệu,cách tổ chức dữ liệu và trình bày phương pháp nghiên cứu

3 Kiểm định và kết quả Trong chương này, tôi chạy các mô hình hồi quy và kiểm định để làm rõ các câu hỏi nghiên cứu.

4 Kết luận Những kết quả chính về hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức tại Việt Nam và một số hàm ý

2 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƢỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN QUÁ MỨC

và một tỷ trọng tương ứng với xác xuất của các kết quả này, và lựa chọn kết quả nào

có độ hữu dụng cao nhất

Mặc dù lý thuyết hữu dụng kỳ vọng rất hữu ích trong việc xây dựng mô hình về việc

ra quyết định của các cá nhân, nhưng không lâu sau đó nhiều công trình nghiên cứuthực nghiệm đã phát hiện ra rằng những người tham gia thị trường vi phạm một cách

có hệ thống lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Trong số đó, lý thuyết triển vọng (prospecttheory) của Kahneman và Tversky (1979, 1992) thu hút được nhiều sự chú ý nhất

Nguyên nhân chính là vì lý thuyết này thành công nhất trong việc tập hợp các bằngchứng thực nghiệm và mô tả một cách rõ ràng thái độ của những người tham gia thịtrường trước nhiều dạng trò chơi may rủi khác nhau Trong khi các nghiên cứu khácchỉ đơn thuần tập hợp các chứng cứ thực nghiệm về một số hiện tượng bất thường,với mục đích làm suy yếu lý thuyết hữu dụng kỳ vọng.

Lý thuyết triển vọng cùng với một số các lý thuyết cùng quan điểm khác đượctruyền cảm hứng từ việc giải thích các vi phạm của lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Vìvậy nội dung chính của lý thuyết triển vọng cũng xoay quanh những bằng chứngthực nghiệm cho thấy thực tế con người có những hành vi trái ngược với lý thuyếthữu dụng kỳ vọng Dưới đây là 3 khía cạnh cơ bản của việc ra quyết định đã đượcKahneman và Tversky quan sát để đưa ra cơ sở cho lý thuyết triển vọng:

Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro (risk averse) và đôi khi lại thể hiện sự tìm kiếm rủi ro (risk – seeking), tuỳ thuộc vào bản chất của triển vọng.

Giả sử phải lựa chọn giữa 2 quyết định hiện hữu sau:

Quyết định 1: Chọn giữa P1($250) (chắc chắn có được 250$) và P2(0.25, $1,000)(có $1,000 với xác suất 25%)

Quyết định 2: Chọn giữa P3(-$750) (chắc chắn mất $750) và P4(0.75, -$1,000) (mất

$1,000 với xác suất 75%)

Kết quả khảo sát cho thấy có 84% người chọn P1 đối với quyết định 1, điều này phùhợp với sự e ngại rủi ro được đề xuất trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Đồng thời,

87% người lựa chọn P4 đối với quyết định 2, điều này lại nhất quán với sự tìm kiếmrủi ro Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng không cho phép thay đổi thái độ đối với rủi ro,không ưa thích rủi ro và không bao giờ tìm kiếm rủi ro Tuy nhiên lý thuyết triểnvọng thì có, và thái độ đối với rủi ro tuỳ thuộc vào bản chất của triển vọng, nhưchúng ta sẽ thấy trong khía cạnh tiếp theo sau đây.

Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào được (lời) và mất (lỗ) so với một điểm tham chiếu Điểm tham chiếu này thường là trạng thái hiện tại

Kahneman và Tversky cho rằng được (lời) và mất (lỗ) dường như là điều mà con người quan tâm chứ không phải mức tài sản Trong khía cạnh trước, chúng ta đã thấy sự e ngại rủi ro trong trường hợp “được” và sự tìm kiếm rủi ro trong trường hợp

“mất” Điều đó cho thấy một ranh giới giữa sự e ngại rủi ro và tìm kiếm rủi ro Trong khi đó lý thuyết hữu dụng kỳ vọng sử dụng mức tài sản làm một biến quan trọng trong hàm hữu dụng và không cho phép có ranh giới giữa sự e ngại rủi ro và tìm kiếm rủi ro, con người được giả định là có khẩu vị rủi ro không đổi Bạn sẽ lựa chọn cho vấn đề sau như thế nào?

Quyết định 1: Giả sử hiện tại bạn có thêm được $300 Và bạn chọn lựa giữa

P5($100) (chắc chắn có $100) và P6(0.5,$200) (có $200 với xác xuất 50%)

Quyết định 2: Giả sử hiện tại bạn có thêm được $500 Và bạn sẽ chọn lựa giữa

P7(-$100) (chắc chắn mất P7(-$100) và P8(0.5,-$200) (mất $200 với xác xuất 50%)

Chú ý rằng hai quyết định này thực tế giống nhau Trong cả 2 trường hợp, đều làquyết định chọn giữa việc chắc chắn có $400 và việc sẽ có 50% cơ hội có $500 và50% cơ hội có $300 Mặc dù vậy, thực tế có 72% người trả lời sẽ chọn P5, thể hiện

sự e ngại rủi ro và 64% người chọn P8, thể hiện sự tìm kiếm rủi ro Điều đó cho thấythái độ đối với rủi ro là không giống nhau giữa việc được và mất, nghĩa là sự thayđổi của mức tài sản, chứ không phải là mức tài sản, mới thực sự là vấn đề Conngười đánh giá kết quả dựa trên được và mất so với một điểm tham chiếu, điểmtham chiếu này thường là mức tài sản hiện tại

Con người ngại mất mát (thua lỗ) vì mất mát lớn hơn được

Kahneman và Tversky cũng lưu ý rằng con người dường như cảm thấy mất mátnhiều hơn là được với cùng một giá trị tuyệt đối bằng nhau Xem xét vấn đề sau:Với X là bao nhiêu thì bạn sẽ không thấy có sự khác biệt giữa P9(0) và P10(0.5,X,-

$25)?

P9 là chắc chắn Kết quả trung bình của thử nghiệm là $61 Có nghĩa là, trong mộttrò may rủi (xác suất 50:50), với việc mất $25, một người đòi hỏi phải được $61 đểkhông thấy có sự khác biệt giữa việc chấp nhận hay từ chối trò may rủi này Và điềunày cho thấy rất rõ con người e ngại sự mất mát (loss aversion) Ngại sự mất mát làkhái niệm mô tả hành vi quan sát được đối với hầu hết con người, theo đó con ngườithường cảm thấy “mất” lớn hơn là “được”

Vấn đề quan trọng cần lưu ý là sự e ngại mất mát tương đối khác sự e ngại rủi ro.Con người thích một thứ chắc chắn hơn so với một trò may rủi có các kết quả đầu radương khi giá trị kì vọng là như nhau (ví dụ chắc chắn có $75 so với có $50 hoặc

$100 với xác xuất 50:50) thể hiện sự e ngại rủi ro Tuy nhiên, sự e ngại rủi ro đó của

họ sẽ yếu hơn nhiều khi một trong số các kết quả có thể đẩy họ đến chỗ thua lỗ, ví

dụ như trong thử nghiệm trên

Những kết quả tóm tắt ở trên khiến các nhà nghiên cứu nghĩ đến lý thuyết khác thaythế lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Lý thuyết triển vọng đưa ra một mô hình ra quyếtđịnh dưới điều kiện rủi ro mà có sự kết hợp với hành vi được quan sát như trên Hàmgiá trị (value function – hình 1.1) trong lý thuyết triển vọng thay thế hàm hữu dụngtrong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Trong khi mức hữu dụng được đo lường bằngmức độ tài sản thì giá trị lại được định nghĩa bằng việc được và mất so với một điểmtham chiếu Ba khía cạnh quan sát được từ việc ra quyết định được mô tả trên đâyđòi hỏi các đặc điểm của hàm giá trị như sau: (1) Con người thể hiện sự e ngại rủi rotrong miền lời và tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ, điều đó dẫn đến hàm giá trị lõmtrong miền lời và lồi trong miền lỗ; (2) Các quyết định chú trọng vào lời và lỗ, điềunày dẫn đến hàm giá trị không phải là mức tài sản, mà là sự thay đổi của mức tàisản; và (3) Con người ngại mất mát (thua lỗ), do đó hàm giá trị trong miền lỗ dốchơn trong miền lời

Hình 2.1: Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng

Nguồn: Kahneman và Tversky (1979)

Ngoài ra, thay vì sử dụng xác suất đơn giản như trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng,

lý thuyết triển vọng sử dụng tỷ trọng quyết định (decision weight) Các tỷ trọngquyết định này là một hàm xác suất Đặc điểm này của lý thuyết triển vọng có thểgiải thích một số trường hợp vi phạm lý thuyết hữu dụng kỳ vọng của những ngườitham gia thị trường, bao gồm nghịch lý nổi tiếng Allais Con người trong lý thuyếttriển vọng định một tỷ trọng quá cao cho những sự kiện có xác suất thấp Việc đánhgiá cao quá mức xác suất thấp giải thích tại sao tồn tại nhu cầu của con người đốivới vé số, một hình thức cung cấp một cơ hội nhỏ cho một khoản lời lớn, và nhu cầu

của con người đối với bảo hiểm, một hình thức chứa đựng một xác suất nhỏ cho mộtkhoản lỗ lớn.

Nói tóm lại, dưới lý thuyết triển vọng con người đánh giá rủi ro bằng việc sử dụnghàm giá trị được định nghĩa trên lời và lỗ Theo đó hình dạng của hàm giá trị là lõmtrong miền lời và lồi trong miền lỗ Điểm xoắn lại tại điểm tham chiếu (referenvepoint) cho thấy người ta nhạy cảm với các khoản lỗ hơn các khoản lời; và sử dụngxác suất chủ quan (transformed hay subjective probability), được cung cấp bởi hàmtrọng số (weighting function), hơn là xác suất khách quan để đánh giá rủi ro

Tất nhiên là không có gì thực sự khác nhau giữa hai câu hỏi trên Một lượng tiềnnhất định ($10) đã mất vĩnh viễn, và quyết định duy nhất mà bạn phải đưa ra là việc

xem kịch có đáng giá $10 đối với bạn hay không? Việc $10 bị mất dưới hình thứctiền mặt hay dưới dạng một chiếc vé thực sự không liên quan Nhưng không phảinhiều người nghĩ giống như vậy… Trong số những người trả lời câu hỏi đầu tiên,88% trả lời rằng họ sẽ mua một tấm vé Trong khi đó, ở câu hỏi thứ hai, phần lớn(54%) số người được hỏi cho biết họ sẽ không mua vé.

Sự khác biệt trong các câu trả lời là do tính toán bất hợp lý (mental accounting).Tính toán bất hợp lý là một phương pháp được mọi người sử dụng để quản lý việc raquyết định Theo Richard Thaler, “tính toán bất hợp lý là một hoạt động nhận thứccủa các cá nhân và hộ gia đình để tổ chức, đánh giá, và theo dõi các hoạt động tàichính” (Thaler, R H., 1999, “Mental Accounting matters”, Jounal BehavioralDecision Making 12, 183 – 206) Các thành phần chủ yếu của tính toán bất hợp lý là

sự phân định tài khoản, đóng tài khoản và đánh giá tài khoản Hãy xem xét các loạitài khoản có thể tồn tại Nhiều người đặt tiền của họ tại những “tài khoản danhnghĩa” khác nhau (silos): tiêu dùng (thức ăn, nhà ở, giả trí, kì nghỉ…), tài sản (tàikhoản séc, tiết kiệm hưu trí) và thu nhập (tiền lương, tiền thưởng) Chú ý một điểmquan trọng là thông thường những “tài khoản” này được hình thành trong trí óc hơn

là được thể hiện dưới một tài khoản thực Chẳng hạn, hầu hết chúng ta không thiếtlập hẳn một tài khoản ngân hàng cho việc giải trí

Trong các lý thuyết truyền thống, các nhà kinh tế giả định rằng các khoản tiền có thểthay thế được, nhưng thực tế không hẳn như vậy, bởi vì phương pháp phân chia

thành các tài khoản khác nhau được xây dựng từ sự tính toán trong trí óc Những quyết định thực tế mà con người thực hiện cho thấy rằng tiền không phải lúc nào cũng có thể thay thế cho nhau Mặc dù có thể dẫn tới những hành vi sai lệch, sự phân chia các tài khoản trong trí óc giúp mọi người phát huy sự tự chủ, khuyến khích việc dùng các quy tắc như “không đụng vào tiền tiết kiệm hưu trí” và “không dùng thanh toán cho các hàng hoá hay dịch vụ xa xỉ vượt quá số tiền tiết kiệm”… Quay trở lại với vấn đề về vé xem kịch, khi chiếc vé ban đầu được mua, một “tài khoản mua vé” đã được thiết lập Nếu tất cả đúng theo kế hoạch này, việc xem vở kịch sẽ được thực hiện bằng cách sử dụng tấm vé ban đầu, niềm vui xem kịch sẽ bù đắp chi phí của tấm vé, và “tài khoản mua vé” sẽ được đóng lại Trong vấn đề 1 ở trên, mất tờ giấy bạc $10 không trực tiếp liên quan đến tấm vé, nên mọi người sẵn long mua một tấm vé mới Mặc dù không vui về việc mất $10, không có những giới hạn về ngân sách, không có lý do gì để kết nối việc mất mát này với quyết định mua

vé Ngược lại, trong vấn đề 2, giá của một tấm vé mới sẽ được ghi vào “tài khoản mua vé” vẫn đang mở, vì thế giá của một tấm vé bây giờ có vẻ là $20, đây là giá khiến nhiều người thấy là quá cao

Trong vấn đề trên, có một khoảng thời gian mặc nhiên để đóng các tài khoản Khimột món hàng tiêu dùng được thanh toán, tài khoản này sẽ đóng khi món hàng đóthực sự được sử dụng (như vở kịch đã được xem) Tuy nhiên, các tài khoản khác cóthể khó nhận biết khi nào chúng có thể được đóng lại hơn, như là các tài khoản được

thiết lập cho tiết kiệm hoặc đầu tư Các tài khoản này được xem xét thường xuyênnhư thế nào? Hàng ngày hay một năm một lần? Và trong trường hợp nào thì các tàikhoản này sẽ được đóng lại? Bất cứ khi nào chúng được kiểm tra hay chỉ khi cónhững hành động cấp bách khác? Câu trả lời chắc chắn phụ thuộc vào từng loại tàikhoản.

Lý thuyết triển vọng cho chúng ta biết con người cảm thấy các khoản lỗ nghiêmtrọng hơn so với các khoản lời Điều này ngụ ý một sự cẩn trọng như khi chúng tađóng một tài khoản, chúng ta có thể lựa chọn né tránh làm điều này nếu kết quả lỗxảy ra Ngược lại nếu kết quả sẽ là một khoản lời, họ hoàn toàn sẵn lòng đóng tàikhoản Điều này được thể hiện rất rõ trong bối cảnh một danh mục đầu tư chứngkhoán Xem xét một nhà đầu tư đã chứng kiến một trong những cổ phiếu trong danhmục của mình giảm giá, nếu tiếp tục giữ nó, anh ta sẽ xem nó như một “khoản lỗdanh nghĩa” (paper loss) Điều này nghĩa là tài khoản vẫn còn mở Bán cổ phiếu nàyđòi hỏi phải đóng tài khoản và trải nghiệm thương đau Ngược lại, bán một cổ phiếulời cho phép đóng một tài khoản tại điểm có lãi và hưởng phần lãi có được Khuynhhướng tránh việc bán khi giá giảm được biết đến là hiệu ứng ngược vị thế(disposition effect) sẽ được xem xét chi tiết sau đây

2.1.3 Hiệu ứng ngƣợc vị thế

Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) là xu hướng các nhà đầu tư bán cácchứng khoán có thành quả tốt quá sớm trong khi nắm giữ các chứng khoán thua lỗquá lâu Hiệu ứng ngược vị thế có thể cản trở việc tạo ra những quyết định sáng suốt

và có thể ảnh hưởng không tốt đến thành quả đầu tư Và một khi cả thị trường bị tácđộng một cách có hệ thống bởi hiệu ứng ngược vị thế thì rất có thể sẽ xảy ra sự saikhác giữa giá trị thị trường và giá trị nội tại của tài sản

Hersh Shefrin và Meir Statman (1985) là những người đầu tiên cố gắng giải thíchhiệu ứng này Lời giải thích của họ nghiêng về hai phạm trù: lý thuyết triển vọng(kết hợp với tính toán bất hợp lý) và sự e ngại hối tiếc (kết hợp với vấn đề tự kiểmsoát)

Theo lý thuyết triển vọng, với những khoản lời danh nghĩa, chúng ta đang ở trongmiền e ngại rủi ro của hàm giá trị (miền lời) Ngược lại, những khoản lỗ danh nghĩađưa chúng ta đến khu vực tìm kiếm rủi ro của hàm giá trị (miền lỗ) Hàm ý ở đây làbởi vì chúng ta ít e ngại rủi ro đối với chứng khoán lỗ hơn các chứng khoán lời, chonên chúng ta dễ dàng nắm giữ chúng hơn (nắm giữ lâu hơn)

Ghi nhận một khoản lỗ rất khó do tâm lý sợ phải nuối tiếc Shefrin và Statman lậpluận rằng sự e ngại hối tiếc dẫn đến việc các nhà đầu tư trì hoãn các khoản lỗ, trongkhi ngược lại, sự mong muốn cảm giác kiêu hãnh (và/hoặc vui mừng) dẫn đến việchiện thực hoá các khoản lời Một nhà đầu tư cảm thấy hối tiếc khi đóng vị thế đối

với một khoản lỗ bởi vì như vậy có nghĩa là phải chấp nhận một quyết định đầu tưkém, nhưng lại cảm thấy tự hào khi đóng vị thế với một khoản lời vì được trảinghiệm một quyết định tài chính mang lại lợi nhuận Về khía cạnh tự kiểm soát, cólập luận rằng thậm chí các nhà đầu tư thường biết rằng họ đang phạm sai lầm nhưng

họ gặp khó khăn trong việc kiểm soát sự thôi thúc nắm giữ những cổ phiếu thua lỗ

2.1.4 Các bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng ngƣợc vị thế

Bắt đầu với những bằng chứng thực nghiệm gần đây cho thấy sự tồn tại của hiệuứng ngược vị thế Terrance Odean (1998a) sử dụng bộ dữ liệu bao gồm lịch sử giaodịch của 10,000 tài khoản giao dịch chứng khoán với gần 100,000 giao dịch trongsuốt giai đoạn 1987 – 1993, nghiên cứu tỉ mỉ xu hướng các nhà đầu tư cá nhân bán

ra các chứng khoán lời và nắm giữ các chứng khoán thua lỗ Odean phát triển mộtphương pháp để đo lường hiệu ứng ngược vị thế, mà các nghiên cứu sau này sửdụng Trong phương pháp này, vào thời điểm một nhà đầu tư bán một cổ phiếu, cácnhà nghiên cứu sẽ ghi chép số lượng các vị thế cổ phiếu như sau (1) bán có lãi, (2)bán bị lỗ, (3) không bán và thể hiện một khoản lãi danh nghĩa, (4) không bán và thểhiện một khoản lỗ danh nghĩa Odean tính toán lãi và lỗ theo giá mua ban đầu củacác cổ phiếu Lãi thực hiện (1) và lỗ thực hiện (2) là các giao dịch thật sự mà nhàđầu tư thu được lãi hay lỗ thực tế Các cổ phiếu chưa bán được gọi là lãi danh nghĩa(3) và lỗ danh nghĩa (4), được xác định bằng cách so sánh giá mua với mức giá caonhất (high) và thấp nhất (low) trong phiên Tất cả 4 loại vị thế cổ phiếu là các yếu tố

quyết định giá trị tài sản của các nhà đầu tư Tổng lãi thực hiện (1) và lãi danh nghĩa(3) cho thấy tất cả các cơ hội bán các chứng khoán lãi Tổng lỗ thực hiện (2) và lỗdanh nghĩa (4) cho thấy tất cả các khoản lỗ tương ứng Một vấn đề xuất hiện đó là

trong thị trường có xu hướng tăng giá sẽ có nhiều chứng khoán lời cho nên điều hiểnnhiên là sẽ có nhiều chứng khoán lời được bán hơn chứng khoán lỗ Odean đã xử lývấn đề này bằng cách tập trung vào tần suất bán chứng khoán lời/lỗ so với tất cả các

cơ hội bán các chứng khoán lời/lỗ Cụ thể ông tính tỷ lệ lãi thực hiện (PGR –Proportion of gains realized) như sau:

lỗ của mình Hiệu ứng ngược vị thế được thể hiện khi PGR lớn hơn PLR

Odean đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho hiệu ứng ngược vị thế khi kết quảnghiên cứu của ông cho thấy các nhà đầu tư trung bình hiện thực hóa các khoản lời(PGR) 14.8%, trong khi chỉ hiện thực hóa các khoản lỗ (PLR) trung bình 9.8% Nhưvậy, các nhà đầu tư hiện thực hóa các khoản lời lớn hơn 50% so với việc hiện thựchóa các khoản lỗ Bên cạnh đó, Odean còn thấy rằng hiệu ứng ngược vị thế biến mất

vào tháng 12 khi các nhà đầu tư hiện thực hoá nhiều khoản lỗ hơn và ít các khoản lờihơn so với những tháng còn lại trong năm Điều này được giải thích là do ảnh hưởngcủa thuế, nhà đầu tư loại bỏ các chứng khoán thua lỗ một cách dễ hơn khi thời hạncuối cùng của việc tính thuế trong năm đến gần.

Trong một nghiên cứu toàn diện về hoạt động giao dịch, sử dụng bộ dữ liệu củaPhần Lan, Grinblatt và Keloharju (2001) xác nhận hiệu ứng ngược vị thế Họ cũngthấy rằng tồn tại hiệu ứng giá tham chiếu, trong đó các cá nhân có nhiều khả năngbán cổ phiếu nếu giá của chúng đạt đến mức cao của tháng trước đó Đối với các tổchức, họ thường đầu tư vào các cổ phiếu có thành quả hoạt động trước đây tốt(Grinblatt, Titman, và Wermers, 1995; Badrinath và Wahal, 2002), trong khi nhữngnhà đầu tư cá nhân dường như đi ngược lại trào lưu trên Nghĩa là, họ nhiều khảnăng sẽ mua những cổ phiếu có thành quả trong quá khứ dưới mức trung bình(Grinblatt và Keloharju, 2000)

Lãi và lỗ được tính tương tự như Odean (1998a) Nghĩa là một khi nhà đầu tư bánmột loại cổ phiếu, những cổ phiếu khác đang được nắm giữ của nhà đầu tư này được

ký hiệu là doanh thu danh nghĩa cho ngày hôm đó Grinblatt và Keloharju (2001)chạy hồi quy logarit với biến phụ thuộc nhận giá trị 1 đối với doanh thu thực hiện và

0 cho doanh thu danh nghĩa Các biến độc lập bao gồm các biến kiểm soát liên quanđến cổ phần (ví dụ như lợi nhuận trong quá khứ), nhà đầu tư (như giá trị danh mụcđầu tư), thời gian (các biến giả cho mỗi tháng) và các điều kiện thị trường (như tỷ

suất sinh lợi thị trường) Hiệu ứng ngược vị thế được đại diện bởi một biến giả nhậngiá trị 1 đối với các khoản lỗ thực hiện và danh nghĩa và nhận giá trị 0 đối với cáctrường hợp khác Dữ liệu dựa trên tất cả các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoántại Phần Lan Kết quả cho thấy có hiệu ứng ngược vị thế mạnh khi kiểm soát nhiềunhân tố khác trong phân tích.

Weber và Camerer (1998) thực hiện các thử nghiệm được thiết kế đặc biệt để pháthiện hiệu ứng ngược vị thế Theo đó, các đối tượng được mua và bán 6 cổ phiếu giảđịnh trong suốt 14 lần giao dịch Họ nhận thấy hơn 50% các chủ thể hiện thực hoácác khoản lãi so với hiện thực hoá các khoản lỗ Điều này xác nhận các kết quả đạtđược với dữ liệu ở trong một môi trường được kiểm soát

Kaustia (2004) cung cấp một kiểm định khác của hiệu ứng ngược vị thế và dựa vàohiệu ứng giá tham chiếu trong bối cảnh thị trường phát hành lần đầu ra công chúng(IPO) Bởi giá mức giá chào bán là mức giá mua phổ biến, hiệu ứng ngược vị thế cóthể được xác định rõ ràng Kaustia thấy rằng khối lượng giao dịch thấp nếu giá thấphơn giá chào bán và có sự bùng nổ về khối lượng giao dịch nếu giá vượt giá chàobán Hơn nữa, có sự gia tăng đáng kể trong khối lượng giao dịch nếu giá đạt tới mứctối đa hoặc tối thiểu mới, điều này cho thấy bằng chứng của hiệu ứng giá thamchiếu

Heath, Huddart và Lang (1999) xác định hiệu ứng ngược vị thế trong thực hiệnquyền chọn của các nhân viên tại Mỹ Sử dụng dữ liệu hơn 50,000 nhân viên ở 7 tập

đoàn, họ thấy rằng có sự liên hệ chặt chẽ giữa việc lựa chọn quyền chọn của cácnhân viên với thành quả trong quá khứ của cổ phiếu đó Nhân viên thực hiện cáchoạt động này xấp xỉ gấp đôi khi giá vượt quá giá tối đa của năm trước đó.

Genesove và Mayer (2001) tìm thấy mẫu hình tương tự giữa các giao dịch hộ giađình tại chung cư Boston Họ cho thấy, chủ sở hữu nhà chung cư chịu các khoản lỗdanh nghĩa, thiết lập mức giá chào bán cao hơn 25-35% chênh lệch giữa giá bán kỳvọng và giá mua ban đầu của họ, đây là những người ít thành công trong việc bán tàisản hơn so với những người khác

Barberis và Xiong (2009) tìm thấy rằng, tuỳ thuộc vào độ lớn của các khoản lời hoặc

lỗ và tần suất đánh giá thành quả của nhà đầu tư, đôi khi lý thuyết triển vọng dựđoán hành vi ngược lại với hành vi được mô tả bởi hiệu ứng ngược vị thế Phát hiệnnày mang lại một số quan điểm mới và có khả năng kích thích những nghiên cứu xahơn

Tiếp đến, nhiều nghiên cứu phát hiện ra rằng, các nhà đầu tư khác nhau sẽ có hiệuứng ngược vị thế khác nhau Shapira và Venezia (2001) phát hiện hiệu ứng ngược vịthế xảy ra cho cả các nhà đầu tư độc lập và những người được tư vấn bởi các nhàmôi giới chứng khoán ở Israel Tuy nhiên hiệu ứng này yếu hơn đối với nhóm được

tư vấn Trong khi đó Dhar và Zhu (2006) phát hiện ra rằng không phải tất cả các nhàđầu tư (tại Mỹ) đều chịu ảnh hưởng của hiệu ứng ngược vị thế Khoảng 20% nhàđầu tư trong mẫu của họ cho thấy có sự phản ứng ngược lại với hiệu ứng này Nói

một cách khác, họ có xu hướng hiện thực hoá nhiều khoản lỗ hơn là lãi Bên cạnh

đó, trong số các đặc điểm của nhà đầu tư có thể đo lường thì thu nhập, sự giàu có,trình độ chuyên môn và tuổi tác có tương quan với xu hướng giảm của hiệu ứngngược vị thế Họ cũng phát hiện ra rằng những nhà đầu tư giao dịch càng nhiều thìcàng sẵn sàng hiện thực các khoản lỗ

Feng và Seasholes (2005) cũng nhận thấy hiệu ứng ngược vị thế ở các nhà đầu tưTrung Quốc Tuy nhiên, hiệu ứng này yếu hơn rất nhiều đối với các nhà đầu tư sửdụng nhiều cách thức khác nhau cho việc đặt lệnh giao dịch (như đặt lệnh qua điệnthoại hay internet), các nhà đầu tư khởi đầu hoạt động giao dịch với nhiều hơn mộtloại chứng khoán, các nhà đầu tư trẻ hơn và các nhà đầu tư nam giới Họ cũng pháthiện ra rằng kinh nghiệm giao dịch làm giảm hiệu ứng ngược vị thế Thêm vào đó,việc kết hợp các đặc tính của nhà đầu tư đề cấp ở trên với kinh nghiệm giao dịch đãloại bỏ hiệu hứng ngược vị thế Gong-Meng Chen, Kenneth A Kim, John R.Nofsinger, Oliver M Rui (2007) cũng dẫn chứng cho thấy hiệu ứng ngược vị thế đốivới nhà đầu tư Trung Quốc và nhận thấy rằng hiệu ứng này yếu hơn đối với các nhàđầu tư tổ chức và các nhà đầu tư cá nhân có nhiều kinh nghiệm giao dịch Trong khi

đó, xem xét tất cả các giao dịch giao sau chỉ số chứng khoán ở Hàn Quốc, Choe vàEom (2009) thấy rằng hoạt động giao dịch với khối lượng và giá trị cao hơn thì đikèm với hiệu ứng ngược vị thế yếu hơn

Brad M Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean (2007) cũng tìm thấybằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán ĐàiLoan Theo nghiên cứu này, có đến 84% nhà đầu tư Đài Loan bán cổ phiếu lời sớmhơn so với cổ phiếu lỗ, nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp và những nhà lướt sóngkhông ưa thích hiện thực hóa thua lỗ, trong khi đó các quỹ hỗ tương và nhà đầu tưnước ngoài lại có mức độ hiệu ứng ngược vị thế thấp hơn.

Tóm lại, hiệu ứng ngược vị thế tỏ ra khá phổ biến trên thị trường chứng khoán thếgiới Khá nhiều bằng chức thực nghiệm đã được tìm thấy ở Mỹ, các nước phươngTây như Phần Lan, Israel… và Châu Á như Trung Quốc, Đài Loan… Bên cạnh đó,nhiều nghiên cứu đề cập ở trên cũng đã chỉ ra rằng, rõ ràng các nhà đầu tư khác nhau

có hiệu ứng ngược vị thế khác nhau Đây là cơ sở khá vững chắc cho nghiên cứu nàytrên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2 Sự tự tin quá mức

Sự đơn giản hóa tự nghiệm (tự lừa dối bản thân) xảy ra khi con người có khuynhhướng nghĩ rằng họ giỏi hơn so với khả năng thật sự của họ (Trivers, 1991) Cácnghiên cứu tâm lý học và khoa học hành vi gọi hiện tượng con người cư xử như thể

họ có nhiều khả năng hơn so với bản chất thật sự là sự tự tin quá mức (Campbell,Goodie, & Foster, 2004; Lichtenstein et al., 1982; Yates, 1990) Những nhà đầu tư

tự tin quá mức là những người cho rằng những thành công trong quá khứ là do kỹnăng của họ và quy những thất bại trong quá khứ là do thiếu may mắn (Campbell,

Goodie, & Foster, 2004; Lichtenstein ctg., 1982; Yates, 1990) Một nhà đầu tư quá

tự tin sẽ muốn tận dụng khả năng nhận thức vượt trội để đạt lợi nhuận lớn Do đó,những nhà đầu tư quá tự tin thường giao dịch thường xuyên và đánh giá thấp nhữngrủi ro liên quan đến việc đầu tư chứng khoán (Kyle & Wang, 1997; Odean, 1998b)

và chính điều này đưa họ đến những quyết định chưa thực sự tối ưu

2.2.1 Các khía cạnh cơ bản của sự tự tin quá mức

Hai khía cạnh cơ bản của sự tự tin quá mức là: sự xác định sai và hiệu ứng tốt hơntrung bình Sự xác định sai có thể xuất hiện trong việc ước lượng các con số có thểtìm được (ví dụ chiều dài sông Nile) và trong việc ước lượng các con số chưa biết(ví dụ như giá tương lai của một cổ phiếu) Phương pháp điểm phân vị (fractile) sauđây có thể được sử dụng để đánh giá mức độ xác định sai trong các ước lượngkhoảng:

Hãy đưa ra ước lượng khoảng cho câu hỏi của bạn Câu trả lời chính xác cho nhữngcâu hỏi (ví dụ độ dài của sông Nile, hay giá trị của chỉ số Dow Jone Euro Stoxx 50trong một tuần) sẽ:

- Cận dưới: không thấp hơn cận dưới với một xác suất cao (95%)

- Cận trên: không cao hơn cận trên với một xác suất cao (95%)

Các nghiên cứu về việc xác định những giá trị không chắc chắn như vậy bằngphương pháp này cho thấy phân phối xác suất của con người thường rất hẹp(Lichtenstein, Fischhoff và Phillips, 1982; Keren, 1991) Ví dụ: các nghiên cứu yêu

cầu mọi người ước lượng với khoảng tin cậy 90% cho một vài giá trị không chắcchắn (như độ dài sông Nile) cho thấy tỷ lệ phần trăm xuất hiện bất ngờ (giá trị đúngrơi ra ngoài khoảng tin cậy) lớn hơn 10%.

Những ước lượng phân vị của phân phối xác suất như vậy thường được đặt ra chonhững giá trị không chắc chắn liên tục, thường là những câu hỏi kiến thức tổng quát(Juslin, Wennerholm, và Olsson, 1999; Klayman, Soll, Gonzalz – Vallejo và Barlas,1999; Soll và Klayman, 2004; Cesarini, Sandewall và Johannesson, 2006; Juslin,Winman và Hanson, 2007) Tỷ lệ đạt trong các nghiên cứu sử dụng khoảng tin cậy90% chưa đến 50%, nghĩa là tỷ lệ bất ngờ cao hơn 50% thay vì 10% trong trườnghợp xác định tốt (Hilton, 2001; Klayman và cộng sự, 1999; Russo và Schomaker,1992)

Những khoảng tin cậy cũng được sử dụng để đưa ra những dự đoán theo chuỗi thờigian ví dụ như biểu đồ giá cổ phiếu (Budescu và Du, 2007; Glaser và Weber, 2007).Các nghiên cứu khảo sát khả năng ước lượng của nhà đầy tư về độ biến động, bằngcách hỏi họ về khoảng tin cậy đối với lợi nhuận/giá trị của một chỉ số hay lợi nhuận/giá của một cổ phiếu trong tương lai thường cho thấy họ đưa ra những khoảng tincậy rất hẹp Vì vậy các biến động trong quá khứ thường bị đánh giá thấp (Hilton,2001; Glaser và cộng sự, 2004)

Những nghiên cứu khác yêu cầu các đối tượng trả lời các câu hỏi với 2 phương ántrả lời để đo lường mức độ xác định sai Sau đó các đối tượng được yêu cầu cho biếtxác suất câu trả lời của họ là đúng, giống như ví dụ sau:

- Ai sinh ra trước, Charles Darwin hay Charles Dicken?

- Bạn chắc chắn bao nhiêu phần trăm?

Kết quả thường cho thấy tỷ lệ câu trả lời đúng thấp hơn xác suất được ấn định (Lichtenstein et al., 1982)

Một khía cạnh khác của sự quá tự tin là hiệu ứng tốt hơn trung bình Một câu hỏi tiêu biểu được đặt ra để nhận diện hiệu ứng này:

- Hãy nghĩ về kỹ năng lái xe của bạn Bạn có tin kỹ năng của mình tốt hơn mứctrung bình của những người khác ở trong phòng không?

Kết quả chính của nghiên cứu cho thấy mọi người nghĩ kỹ năng của mình tốt hơnmức trung bình Theo Taylor và Brown (1988), con người có những quan điểmkhông thực tế về bản thân họ Một biểu hiện quan trọng trong phát hiện này là mọingười thường đánh giá kỹ năng hay những đặc tính tích cực của bản thân tốt hơnngười khác Một ví dụ quen thuộc là trong nghiên cứu của Svenson (1981), có đến82% cá nhân trong một nhóm sinh viên tự xếp họ ở nhóm 30% các tay lái an toànnhất

2.2.2 Sự tự tin quá mức trong các mô hình tài chính

Tự tin quá mức thường được mô hình hoá như một sự đánh giá quá cao độ chính xáccủa các thông tin riêng (Glaser và cộng sự, 2004) Các nhà đầu tư quá tự tin thườngđánh giá thấp phương sai của các tài sản có rủi ro hoặc đánh giá quá cao tính chínhxác của chúng Nói cách khác, khoảng tin cậy của họ đối với giá trị của một tài sảnrủi ro là rất hẹp Benos (1998), Kyle và Wang (1997), Odean (1998b), và Caballe vàSakovics (2003) đã sử dụng cách thức này để mô hình hoá sự tự tin quá mức dướinhiều dạng khác nhau trong các mô hình giao dịch dựa trên mô hình gốc được đưa rabởi Hellwig (1980), Grossman và Stiglitz (1980), Diamond và Verrechia (1981), vàKyle (1985, 1989) Hầu hết các mô hình tự tin quá mức đều dự đoán một khối lượnggiao dịch cao trên thị trường có nhiều nhà đầu tư tự tin thái quá Hơn nữa, dưới góc

độ cá nhân, các nhà đầu tư tự tin thái quá thường giao dịch một cách mạnh mẽ: nhàđầu tư càng quá tự tin thì khối lượng giao dịch càng lớn Odean đã gọi hiện tượngnày là “ảnh hưởng rõ ràng nhất của sự tự tin quá mức”

Bên cạnh việc giải thích khối lượng giao dịch cao, mô hình của Benos (1998), Kyle

và Wang (1997), Odean (1998b), và Caballe và Sakovics (2003) đưa ra những dựđoán xa hơn Odean tìm thấy rằng những nhà đầu tư tự tin thái quá có mức hữu dụng

kỳ vọng thấp hơn những nhà đầu tư hợp lý và nắm giữ một danh mục đầu tư ít đadạng hoá hơn Ngược lại Kyle và Wang (1997) chỉ ra rằng các nhà đầu tư tự tin tháiquá có thể kiếm được lợi nhuận kỳ vọng cao hơn hoặc có mức độ hữu dụng kỳ vọngcao hơn các nhà đầu tư hợp lý khi mà sự tự tin quá mức đóng vai trò như một yếu tố

định hướng cho việc giao dịch mạnh mẽ Benos cũng tìm thấy kết quả tương tự Tuynhiên, trong mô hình của ông, lợi nhuận cao hơn của các nhà đầu tư tự tin thái quá là

do lợi thế của người đi đầu tiên Benos, Caballe, và Sakovics cũng như Odean chorằng sự có mặt của nhà đầu tư tự tin thái quá giúp giải thích sự biến động quá mứccủa giá tài sản, nghĩa là sự dao động của giá tài sản cao hơn sự dao động của giá trịnội tại

Tóm lại, tất cả các mô hình đưa ra nhiều kết luận chung như là sự tác động của tự tinquá mức đối với khối lượng giao dịch, và cũng có những kết luận khác nhau dựatrên những giả thiết bổ sung, ví dụ như tác động của tự tin quá mức đối với mức hữudụng kỳ vọng

2.2.3 Các bằng chứng thực nghiệm

Sự quá tự tin và giao dịch quá mức

Trên thực tế, khi phân tích hành vi của nhà đầu tư bằng các số liệu giao dịch thì tầnsuất giao dịch thường được dùng làm tiêu chí đo lường sự tự tin quá mức Barber &Odean (2000, 2001) và Odean (1998b) phát hiện ra rằng những nhà đầu tư cá nhân

Mỹ giao dịch quá mức sẽ khiến họ có độ rủi ro cao và đưa ra các quyết định đầu tưkém (nghĩa là tỷ suất lợi nhuận từ danh mục đầu tư của họ thấp hơn so với mứcchung của toàn thị trường) Trong khi đó, nghiên cứu của Gongmeng Chen, Kenneth

A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007 cho thấy các nhà đầu tư cá nhânTrung Quốc mặc dù giao dịch thường xuyên hơn nhưng lại có được lợi nhuận tốt

hơn Họ cũng chỉ ra rằng, các nhà đầu tư tổ chức giao dịch thường xuyên hơn,nhưng các giao dịch của họ mang lại lợi nhuận tốt hơn nhà đầu tư cá nhân và khikinh nghiệm làm cho nhà đầu tư tự tin thái quá, chỉ những nhà đầu tư với các tàikhoản lớn mới có lợi nhuận thấp hơn.

Tất nhiên, tần suất giao dịch chỉ là một thước đo tương đối cho sự tự tin quá mức.Những nhà đầu tư với kỹ năng giao dịch và thông tin vượt trội sẽ tận dụng khả năngnày bằng cách giao dịch thường xuyên để thu được lợi nhuận cao Vì vậy, cả nhữngngười có khả năng cao thật sự và những người tin tưởng sai lầm về khả năng củamình đều sẽ giao dịch quá mức Nhìn chung, số nhà đầu tư có khả năng cao thật sựthì rất ít trong khi số người quá tự tin thì rất nhiều Vì vậy, ở góc độ trung bình, tiêuchí tần suất giao dịch được cho là có thể biểu hiện hành vi tự tin quá mức của nhàđầu tư

Markus Glaser và Martin Weber, 2007 đã kết hợp các dữ liệu sẵn có với thông tinsuy luận ra từ một cuộc khảo sát Sử dụng dữ liệu giao dịch từ tài khoản môi giớitrên mạng và dữ liệu đo lường tâm lý có được từ việc trả lời bảng câu hỏi qua mạngcủa cùng các nhà đầu tư trên, họ liên kết các thước đo hoạt động giao dịch khácnhau với các thước đo tâm lý quá tự tin Mặc dù có những bằng chứng chắc chắncho thấy những người phụ thuộc vào hiệu ứng tốt hơn trung bình tiến hành giao dịchnhiều hơn, nhưng cũng có rất ít bằng chứng tương ứng cho thấy điều này khi tâm lýquá tự tin được đo lường dựa trên các bài kiểm tra sự ước lượng

Theo cách tương tự, Mark Grinblatt và Matti Keloharju, 2008 với một nguồn dữ liệutoàn diện về giao dịch cổ phiếu ở Phần Lan đã điều tra mối quan hệ của hoạt độnggiao dịch với sự quá tự tin và xu hướng “tìm kiếm cảm giác” (senstation seeking).Tìm kiếm cảm giác là một đặc tính cá nhân, chia làm bốn dạng: tìm kiếm cảm giáchồi hộp và mạo hiểm (nghĩa là mong muốn tham gia vào các hoạt động ly kỳ vànguy hiểm); tìm kiếm kinh nghiệm (mong muốn có một trải nghiệm thú vị và mới

mẻ, dù bất hợp pháp); tính bộc phát (những hành vi mất kiềm chế xã hội); và nhạycảm với sự nhàm chán (không thích sự tái diễn các kinh nghiệm đã có được) Chúng

ta có thể kỳ vọng vào việc những người có xu hướng tìm kiếm cảm giác có giao dịchcao vượt trội, do sự mới lạ có được khi trải nghiệm giao dịch các chứng khoán mớitrong danh mục của họ Trong nghiên cứu này, sự tìm kiếm cảm giác của một cánhân được đại diện bởi số lượng vé phạt chạy quá tốc độ Người ta có thể cho rằngđiều này chỉ thể hiện được khía cạnh tìm kiếm cảm giác mạo hiểm và hồi hộp Mộtthước đo của sự quá tự tin được cung cấp từ hồ sơ tâm lý học được thực hiện cho tất

cả nam giới Phần Lan khi tham gia nghĩa vụ quân sự Mặc dù các chi tiết chính xáckhông được công bố rộng rãi nhưng phương pháp đo lường sự quá tự tin này dườngnhư gần với hiệu ứng tốt hơn trung bình Các tác giả kết luận rằng hoạt động giaodịch có tương quan dương với cả sự quá tự tin và xu hướng tìm kiếm cảm giác mạnhtrong mẫu nghiên cứu của mình

Đa dạng hoá thấp và chấp nhận rủi ro quá mức

Một sai lầm khác của nhà đầu tư có thể liên quan đến sự quá tự tin là xu hướng đadạng hoá thấp Những người đa dạng hoá danh mục thấp (underdiversified) rấtnhanh chóng định một tỷ trọng quá cao/thấp cho các chứng khoán khi họ nhận thấymột tín hiệu tích cực/tiêu cực, và kết quả là sự đa dạng hoá không đầy đủ Một yếu

tố khác là hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu thời gian để phân tích nhiều loại cổphiếu, vì vậy họ sẽ dừng lại sau khi chỉ phân tích một vài chứng khoán Miễn là họtin đã nhận ra được một vài cổ phần tốt là họ đã bằng lòng Sau cùng, nếu họ chắcchắn rằng những cổ phần nào đó là món hàng tốt thì tại sai lại phải pha loãng danhmục đầu tư bằng cổ phần mà họ không nghiên cứu? Polkovnichenko (2005) chorằng những nhà đầu tư ít đa dạng hóa danh mục là có mục đích: Họ biết có rủi ronhưng vẫn cố gắng "tiến tới'' với hy vọng sẽ nắm bắt được phần lợi nhuận khó khảthi mà chỉ có thể tồn tại trong một danh mục đầu tư ít đa dạng hóa

Kelly, M., 1995 xem xét tập hợp danh mục đầu tư của hơn 3,000 nhà đầu tư cá nhân

ở Mỹ Hầu hết không nắm giữ cổ phiếu nào Còn đối với những hộ gia đình có nắmgiữ cổ phiếu (hơn 600 hộ), tác giả tìm thấy trung vị của số lượng chứng khoán trong danhmục đầu tư của họ chỉ là 1 Và chỉ có khoảng 5% các hộ gia đình này nắm giữ

từ 10 loại cổ phiếu trở lên Hầu hết các bằng chứng đều cho thấy để đạt được mộtmức độ đa dạng hoá hợp lý, họ phải nắm giữ nhiều hơn 10 loại cổ phần khác nhau(tốt nhất là trong những lĩnh vực kinh tế khác nhau) Do đó dường như hầu hết nhàđầu tư cá nhân có mức độ đa dạng hoá danh mục thấp

William Goetzmann và Alok Kumar, 2008 đã cố gắng xác định những ai có xuhướng đa dạng hoá thấp Không ngạc nhiên khi họ nhận thấy rằng việc đa dạng hoáthấp xảy ra ít hơn ở những người am hiểu về tài chính Ngoài ra mức độ đa dạng hoágia tăng cùng với thu nhập, tài sản và độ tuổi Những người giao dịch nhiều nhấtcũng có xu hướng ít đa dạng hoá nhất Điều này rất có thể là do sự quá tự tin là yếu

tố chi phối cả việc giao dịch quá mức lẫn đa dạng hoá thấp Những người ít đa dạnghoá cũng là những người nhạy cảm với xu hướng giá và bị ảnh hưởng bởi lệch lạcnội địa Một lần nữa, những điều này có thể là biểu hiện của sự thiếu am hiểu

Gongmeng Chen, Kenneth A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007nghiên cứu mức độ đa dạng hoá của nhà đầu tư Trung Quốc Kết quả cho thấy nhàđầu tư tổ chức ở Trung Quốc (được cho là “chuyên nghiệp” hơn) sở hữu nhiềuchứng khoán hơn so với nhà đầu tư cá nhân (trung bình là 15.5 cổ phiếu so với 2.6

cổ phiếu) Mức độ đa dạng hoá cũng gia tăng cùng với mức độ giàu có và tần suấtgiao dịch của nhà đầu tư, trong khi độ tuổi, thời gian mở tài khoản không tác độngđến mức độ đa dạng hoá

2.3 Đặc điểm nhà đầu tƣ

Trong một nghiên cứu về các khuynh hướng hành vi (bao gồm hiệu ứng ngược vịthế, quá tự tin và khuynh hướng đại diện) của các nhà đầu tư Trung Quốc;Gongmeng Chen, Kenneth A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007 đã lậpluận rằng: các nhà tâm lý học phát hiện ra rằng những nhóm người khác nhau có

mức độ lệch lạc nhận thức khác nhau Ví dụ, những nhà đầu tư là nam thường quá tựtin quá hơn những nhà đầu tư nữ (Lundeberg, Fox, & Puncochar, 1994; Barber &Odean, 2001) Hơn nữa, kinh nghiệm khác nhau cũng sẽ dẫn tới hành vi khác nhau(Wolosin et al., 1973; Gervais & Odean, 2001) Vì vậy, trong đầu tư không phải tất

cả nhà đầu tư cá nhân đều phản ứng giống nhau Nhóm tác giả nhận diện được cácđặc điểm của nhà đầu tư mà họ tin rằng sẽ ít bị ảnh hưởng bởi các khuynh hướnghành vi và sai lầm trong giao dịch Trong đó có các đặc điểm nổi bật như sau:

Nhà đầu tư kinh nghiệm

Những nhà đầu tư này đã tích lũy được kinh nghiệm đầu tư, do đó, họ học được cáchphản ứng hợp lý Những nhà đầu tư không biết cách tìm hiểu và nâng cao kỹ năngcủa mình theo thời gian có thể thua lỗ và phải rời khỏi thị trường Nghiên cứu củaList (2003) đưa ra một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng nhà đầu tư có thểhọc cách phản ứng hợp lý Korniotis & Kumar (2006) đã nghiên cứu sự đánh đổigiữa những lợi ích từ kinh nghiệm đầu tư với các vấn đề về suy mãn nhận thức.Những nhà đầu tư có kinh nghiệm hơn sẽ nắm giữ các danh mục đầu tư ít rủi ro hơn,

đa dạng hơn, và ít giao dịch thường xuyên Tuy nhiên, sau khi đã tích lũy kinhnghiệm, khả năng lựa chọn chứng khoán và kỹ năng đa dạng hóa của những nhà đầu

tư lâu năm cũng có thể kém hơn

Nhà đầu tư trung niên

Gongmeng Chen, Kenneth A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007 chorằng tại Trung Quốc, những người trẻ tuổi thường được giáo dục tốt hơn và sẵn sàngtham gia các hoạt động trên thị trường vốn Tuy nhiên, những nhà đầu tư lớn tuổi lại

có nhiều kinh nghiệm sống hơn Vì vậy, những nhà đầu tư khôn khéo nhất là nhữngngười vừa trẻ, được đào tạo theo định hướng thị trường nhưng cũng vừa đủ từng trải

để tích lũy và học hỏi từ những “bài học cuộc sống"

Nhà đầu tư năng động

Những nhà đầu tư càng giao dịch thường xuyên càng nhanh chóng tích lũy đượckinh nghiệm và như đã nói trên, những nhà đầu tư nhiều kinh nghiệm thường ít cókhuynh hướng hành vi trong các quyết định giao dịch Mặt khác, Barber & Odean(2000) cho rằng những nhà đầu tư càng giao dịch nhiều càng trở nên quá tự tin Hainhà nghiên cứu nhận thấy rằng những nhà đầu tư càng giao dịch nhiều càng nhận kếtquả đầu tư tệ hơn Vì vậy, việc giao dịch thường xuyên có thể vừa là dấu hiệu củamột nhà đầu tư đã học được cách phản ứng hợp lý nhưng cũng vừa là dấu hiệu củamột nhà đầu tư quá tự tin

Nhà đầu tư giàu có

Những nhà đầu tư giàu có có thể có nhiều kiến thức tài chính hơn so với các cá nhânkhác Tuy nhiên, nhóm nhà đầu tư này cũng có thể rơi vào tình trạng quá tự tin.Vissing-Jørgensen (2003) đã nghiên cứu số liệu khảo sát các nhà đầu tư Hoa Kỳ từUBS/Gallup về việc nắm giữ chứng khoán và kỳ vọng của họ Nhà nghiên cứu này