Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM================ HOÀNG TUẤN DŨNG NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TR

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

================

HOÀNG TUẤN DŨNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

================

HOÀNG TUẤN DŨNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình

và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, tôi

đã vận dụng kiến thức đã học và với sự trao đổi, góp ý của giáo viên hướng dẫn để thựchiện nghiên cứu này

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận vănnày là trung thực

TP Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 10 năm

2013Người thực hiện luận văn

Hoàng Tuấn Dũng

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ vii

TÓM TẮT viii

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Những đóng góp của luận văn 4

1.5 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Các lý thuyết kinh điển về vấn đề đại diện 5

2.1.1 Lý thuyết đại diện 6

2.1.2 Lý thuyết người ủy quyền – người đại diện 7

2.1.3 Vấn đề đại diện trong công ty gia đình 8

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 10

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Shyu (2011) 11

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và cộng sự (2011) 12

2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Adams và cộng sự (2009) 13

2.2.4 Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại Việt Nam 14

2.3 Các nhân tố trong mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 16

2.3.1 Sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 16

2.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến sở hữu gia đình 20

2.3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả công ty gia đình 20

2.3.4 Tóm lược kết quả nghiên cứu 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Giới thiệu 24

3.2 Chọn mẫu và nguồn dữ liệu 24

3.3 Mô tả biến 25

3.3.1 Biến nội sinh 25

3.3.2 Các biến kiểm soát 26

3.4 Mô hình nghiên cứu 28

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình 32

3.5.1 Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian 32

3.5.2 Kiểm định Hausman 32

3.5.3 Kiểm định các giả thiết của phương pháp bình phương nhỏ nhất 33

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4.1 Thống kê mô tả 34

4.1.1 Hiệu quả công ty 35

4.1.2 Sở hữu gia đình 38

4.1.3 Các biến kiểm soát 38

4.1.4 Ma trận hệ số tương quan 42

4.2 Kết quả kiểm định mô hình 44

4.2.1 Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian 44

4.2.2 Kết quả kiểm định Hausman 44

4.2.3 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 45

4.2.4 Kết quả kiểm định tự tương quan 45

4.2.5 Kiểm định đa cộng tuyến 46

4.3 Kết quả phân tích hồi quy 46

4.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty 46

4.3.2 Mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty 50

4.4 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 54

5.1 Kết luận chung 54

5.2 Hạn chế của đề tài và gợi ý nghiên cứu 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO 56

PHỤ LỤC 61

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

depreciation and amortization

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm lược kết quả nghiên cứu 22

Bảng 3.1 Tóm tắt đo lường các biến 31

Bảng 4.1: Phân loại công ty theo ngành 34

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 35

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan 43

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian 44

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman 44

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey 45

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Breusch -Godfrey 45

Bảng 4.8: Kết quả phân tích hồi quy 47

Bảng 4.9: Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty 48

Bảng 4.10: Ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu gia đình trong 2SLS 51

Bảng 4.11: So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng 53

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 4.1: Đồ thị tần suất của Tobin’s Q 35

Hình 4.2: Đồ thị tần suất của ROA (EBIT) 36

Hình 4.3: Đồ thị tần suất của ROA (NI) 36

Hình 4.4: ROA (EBIT) và ROA (NI) bình quân qua các năm 37

Hình 4.5: Đồ thị tần suất của tỷ lệ sở hữu gia đình 38

Hình 4.6: Đồ thị tần suất của tỷ lệ nợ dài hạn 39

Hình 4.7: Đồ thị tần suất của tỷ lệ tài sản cố định vô hình so với tổng tài sản 39

Hình 4.8: Đồ thị tần suất của tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức 40

Hình 4.9: Đồ thị tần suất của tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt 40

Hình 4.10: Đồ thị tần suất của biến quy mô công ty 41

Hình 4.11: Đồ thị tần suất của biến giá trị thị trường 41

Hình 4.12: Đồ thị tần suất của biến rủi ro hoạt động 42

TÓM TẮT

Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ đồng thời giữa sở hữu gia đình và hiệu quảcông ty đối với các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫunghiên cứu bao gồm 34 công ty gia đình niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

và TP.HCM trong vòng 5 năm từ 2008 đến 2012 Nghiên cứu này được thực hiện dựa trênnghiên cứu của Shyu (2011), sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn(2SLS) để giải thích cho mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Hệphương trình tuyến tính bậc hai (quadratic equation) được sử dụng để xác định tỷ lệ sở hữugia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty

Kết quả thực nghiệm cho thấy khi đo lường hiệu quả bằng chỉ số thị trường làTobin’s Q hay chỉ số kế toán ROA (EBIT và NI) thì sở hữu gia đình đều có ảnh hưởng đếnhiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu gia đình đồng biến đối với hiệu quả công ty nếu đo lườngtheo ROA và có mối quan hệ phi tuyến khi đo lường theo Tobin’s Q Về mối quan hệ nộisinh, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả công ty ảnh hưởng đồng biến đối với sởhữu gia đình Về tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty, chỉ có thể xác định

tỷ lệ sở hữu này theo quan điểm thị trường Ban đầu, khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên thìhiệu quả công ty cũng tăng lên và đạt cực đại khi tỷ lệ sở hữu gia đình đạt 45.93% Tuynhiên, hiệu quả công ty bắt đầu suy giảm nếu tỷ lệ sở hữu gia đình tiếp tục tăng thêm Điềunày cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty dưới dạngđường cong hình chữ “U ngược”

Từ khóa: sở hữu gia đình, hiệu quả công ty, 2SLS

Công ty gia đình là một loại hình sở hữu mà trong đó các thành viên gia đình nắmgiữ phần lớn vốn chủ sở hữu, quyền quản trị, điều hành công ty Công ty gia đình thườngđược cho là một tổ chức không chuyên nghiệp khi các quyết định của công ty bị ảnh hưởngbởi lợi ích của các thành viên gia đình Tuy nhiên, khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa sởhữu gia đình và hiệu quả công ty, kết quả thực nghiệm lại trái ngược nhau Theo cácnghiên cứu thực nghiệm về công ty gia đình của Anderson và Reeb (2003), Adams và cộng

sự (2009), Gonzalez và cộng sự (2011) cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệuquả của công ty Các nghiên cứu tại châu Á cũng ủng hộ cho kết luận trên như nghiên cứucủa Shyu (2011) Các nghiên cứu này cho thấy sở hữu gia đình có thể làm giảm thiểu chiphí đại diện và làm gia tăng hiệu quả công ty Tuy nhiên một số nghiên cứu cho ra kết quảngược lại Holderness và Sheehan (1988) sử dụng Tobin’s Q để đo lường hiệu quả công ty

và cho thấy sở hữu gia đình không ảnh hưởng đến hiệu quả công ty Miller và cộng sự(2007) nghiên cứu các công ty sở hữu bởi các gia đình nằm trong danh sách Fortune 1000

và cho thấy không có mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Do đó, sở hữu

gia đình có giúp cải thiện hiệu quả của công ty hay không vẫn còn là một vấn đề còn tranhluận.

Về xu hướng nghiên cứu, định nghĩa về công ty gia đình là một vấn đề gây tranhluận Theo tổng hợp của Miller và cộng sự (2007), có đến 28 định nghĩa khác nhau về công

ty gia đình trong các nghiên cứu trước đó Villalonga và Amit (2006) chia các định nghĩanày ra ba nhóm liên quan đến thành viên sáng lập, khả năng kiểm soát thông qua quyềnbiểu quyết và tham gia hoạt động quản trị công ty Về đo lường hiệu quả công ty, các chỉ

số đo lường khả năng sinh lợi theo góc độ kế toán như ROA (theo NI, EBIT, EBITDA) vàROE Hiệu quả công ty còn được đo lường theo góc độ thị trường bằng hệ số Tobin’s Q.Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty đều sửdụng hai cách đo lường này

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của công ty đã được thực hiện đốivới các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, các nghiên cứu này tậptrung vào phân tích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả công ty như nghiêncứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) do phần lớn các công ty niêm yết trênthị trường chứng khoán là các công ty nhà nước được cổ phần hóa Ảnh hưởng của cổ đônglớn cũng được đề cập như là một vấn đề nghiên cứu trong nghiên cứu về “Mối tương quangiữa hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và cơ cấu cổ đông lớn” của Phạm Quốc Việt(2009) Cấu trúc sở hữu nước ngoài cũng được đề cập như trong nghiên cứu của PhùngĐức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013) Tuy nhiên, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sởhữu gia đình và hiệu quả công ty vẫn chưa được chú trọng do số lượng công ty gia đìnhniêm yết trên thị trường chứng khoán còn quá ít

Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả tập trung vào nghiên cứu mối quan hệ giữa sởhữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam Trên cơ sở đó, thông qua các mô hình kinh tế lượng, xác định thêm các nhân tố tác động

đến hiệu quả của các công ty gia đình Chính vì lý do đó, việc chọn đề tài: “Nghiên cứu mối

quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp

thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tạiViệt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệuquả công ty Cụ thể, nghiên cứu này tìm hiểu về mối quan hệ đồng thời giữa sở hữu giađình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Câu hỏi nghiên cứu:

- Thứ nhất, sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty gia đình không?

- Thứ hai, nếu sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty gia đình thì hiệu quả công ty có ảnh hưởng trở lại đối với sở hữu gia đình không?

- Thứ ba, nếu sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty gia đình thì có tồn tại hiệu ứng chữ “U ngược” giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty hay không?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu bao gồm 34 công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam Mẫu số liệu bao gồm các công ty gia đình theo định nghĩa của Shyu(2011) Mẫu nghiên cứu không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tàichính, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán

Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ 2008 đến 2012

Phương pháp nghiên cứu: mô hình tác động cố định được sử dụng để phân tích ảnhhưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty Phương pháp bình phương nhỏ nhấthai giai đoạn (2SLS) được dùng để kiểm định mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình vàhiệu quả của công ty Nghiên cứu này sử dụng phương trình bậc hai để xác định tỷ lệ sởhữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty

1.4 Những đóng góp của luận văn

Điểm mới của nghiên cứu này là phân tích mối quan hệ giữa sở hữu gia đình vàhiệu quả công ty đối với các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam – mộtlĩnh vực nghiên cứu còn chưa được chú trọng khi các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tậptrung vào cấu trúc sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu của cổ đông lớn

Thứ hai, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của các công ty tại Việt Nam chủ yếuphân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty mà chưa chú trọng đếnmối quan hệ nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty và nếu không xem xét vấn

đề nội sinh, các giá trị thống kê có thể bị chệch (Himmelberg và cộng sự, 1999)

Thứ ba, thông qua phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và hiệu quảcông ty, nghiên cứu này còn giúp cho các nhà quản trị, nhà đầu tư xác định được mức tỷ lệ

sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả công ty

1.5 Kết cấu của luận văn

Kết cấu của đề tài bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Các lý thuyết kinh điển về vấn đề đại diện

Trong giai đoạn thập niên 1960 đến 1970, các nhà kinh tế học đã nghiên cứu về việcchia sẻ rủi ro giữa các cá nhân và tổ chức như Wilson (1968) và Arrow (1971) Các lýthuyết này mô tả vấn đề chia sẻ rủi ro nảy sinh khi các bên liên quan có thái độ khác nhauđối với rủi ro Lý thuyết đại diện được mở rộng khi các bên liên quan có các mục tiêu vàphân công lao động khác nhau (Jensen và Meckling, 1976) Lý thuyết đại diện phản ánhmối quan hệ phổ biến, trong đó một bên ủy quyền công việc cho bên còn lại – người sẽthực hiện công việc; do đó lý thuyết đại diện mô tả mối quan hệ này một cách ẩn dụ thôngqua hợp đồng (Jensen và Meckling, 1976)

Lý thuyết đại diện liên quan đến việc giải quyết hai vấn đề tồn tại trong mối quan hệđại diện giữa các bên liên quan là vấn đề đại diện và chia sẻ rủi ro

- Vấn đề đại diện là một xung đột lợi ích vốn có trong bất kỳ mối quan hệ nào mà mộtbên dự kiến sẽ hoạt động trong lợi ích tốt nhất của người khác Điều này có nghĩa là người đạidiện có nghĩa vụ phải đưa ra quyết định sẽ phục vụ tốt nhất cho người ủy quyền nhưng chính

họ lại bị thúc đẩy bởi lợi ích cá nhân một cách tự nhiên và lợi ích tốt nhất của người đại diện

có thể khác với lợi ích tốt nhất của người ủy quyền Vấn đề đại diện nảy sinh khi

(a) có xung đột về mục tiêu và lợi ích của hai biên và (b) khó khăn hoặc quá tốn kém để giám sát người tác nghiệp có thực hiện công việc hay không

- Vấn đề chia sẻ rủi ro nảy sinh khi người ủy quyền và người tác nghiệp có thái độkhác nhau đối với rủi ro Điều này có nghĩa là người ủy quyền và người đại diện có thể đưa

ra các hành động khác nhau bởi vì có sự khác nhau về sở thích đối với rủi ro

Vấn đề đại diện được phát triển nghiên cứu theo hai hướng: lý thuyết đại diện và lýthuyết người ủy quyền – đại diện (Jensen, 1983) Hai hướng nghiên cứu này đều có điểmchung là phân tích hợp đồng giữa người ủy quyền và người đại diện: sử dụng các giả địnhgiống nhau về con người (ví dụ: lợi ích cá nhân), tổ chức (ví dụ: xung đột mục tiêu giữa

các thành viên) và thông tin (ví dụ: thông tin là hàng hóa có thể mua bán được) nhưng khácnhau về tính chính xác trong toán học, biến phụ thuộc và cách thực hiện.

2.1.1 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện tập trung vào việc xác định những tình huống người ủy quyền vàngười đại diện có xung đột về mục tiêu và từ đó mô tả cơ chế điều hành để giới hạn cáchành vi tư lợi của người đại diện Các nghiên cứu lý thuyết đại diện thực chứng ít có liênquan đến toán học so với nghiên cứu ủy quyền – đại diện và tập trung nhiều vào mối quan

hệ giữa người sở hữu và người quản lý của các tổ chức có quy mô lớn và đại chúng (Berle

và Means, 1932)

Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu cấu trúc sở hữu của công ty, bao gồm làmthế nào sở hữu vốn cổ phần của nhà quản lý gắn kết lợi ích của nhà quản lý với với lợi íchcủa chủ sở hữu Fama (1980) đánh giá vai trò của thị trường vốn và lao động hiệu quả bởi

vì cơ chế thông tin được sử dụng để kiểm soát hành vi tư lợi của những nhà quản lý cấpcao Fama và Jensen (1983) mô tả vai trò của ban giám đốc như là một hệ thống thông tin

mà cổ đông trong các công ty lớn có thể sử dụng để giám sát việc tư lợi của các nhà quảntrị cấp cao

Đứng dưới góc độ lý thuyết, hướng nghiên cứu lý thuyết đại diện thực nghiệm chorằng cơ chế quản trị có thể giải quyết vấn đề đại diện Lý thuyết đại diện thực nghiệm chorằng, khi hợp đồng giữa người ủy quyền và người đại diện được dựa trên kết quả, ngườiđại diện có xu hướng hành xử vì lợi ích của người ủy quyền Phần thưởng cho cả hai phụthuộc vào các hoạt động giống nhau, từ đó làm giảm xung đột lợi ích giữa người ủy quyền

và người đại diện Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu việc gia tăng sở hữu của nhàquản trị làm giảm sự tư lợi của nhà quản lý

Ngoài ra, hệ thống thông tin có thể kiềm chế sự tự lợi của người đại diện Bởi vì hệthống thông tin có thể thông báo cho người ủy quyền về việc người đại diện thực sự làm gì, do

đó nó có thể kiềm chế việc tư lợi bởi vì người đại diện nhận thấy họ không thể lừa dối Fama(1980) mô tả hiệu ứng thông tin của thị trường vốn và lao động hiệu quả đối với hành

vi tư lợi của người quản lý và Fama và Jensen (1983) mô tả vai trò của ban giám đốc trong việc quản lý hành vi của nhà quản lý.

2.1.2 Lý thuyết người ủy quyền – người đại diện

Lý thuyết người ủy quyền – người tác nghiệp có thể áp dụng đối với các mối quanhệ: người sử dụng lao động – người lao động, luật sư – khách hàng, người mua – nhà cungứng và các mối quan hệ đại diện khác (Harris và Raviv, 1978) Lý thuyết người ủy quyền– người đại diện tập trung vào hợp đồng tối ưu, hành vi đối với kết quả, giữa người ủy quyền

và người đại diện Mô hình đơn giản giả định xung đột mục tiêu giữa người ủy quyền

và người đại diện được đo lường bằng kết quả và người đại diện ghét rủi ro hơn so vớingười ủy quyền (người đại diện không thể đa dạng hóa công việc của họ trong khi người

ủy quyền có thể đa dạng hóa các khoản đầu tư nên họ trở nên bàng quang với rủi ro hơn)

Mô hình đơn giản đầu tiên được đề cập theo các tình huống bởi Demski và Feltham(1978) Tình huống đầu tiên là trường hợp thông tin hoàn hảo, khi đó người ủy quyền biết

rõ những gì người đại diện làm Trong trường hợp này, hợp đồng dựa trên hành vi trở nênhiệu quả Một hợp đồng dựa vào kết quả có thể trở nên không cần thiết để chuyển dịch rủi

ro sang người đại diện, người được giả định là ngại rủi ro hơn

Trường hợp thứ hai khi người ủy quyền không biết chính xác những gì người đạidiện làm Vì lợi ích cá nhân của mình, người đại diện có thể thực hiện hoặc không thựchiện những gì đã cam kết Vấn đề đại diện nảy sinh bởi vì (a) người đại diện và người ủyquyền có mục tiêu khác nhau và (b) người ủy quyền không thể xác định được khi nàongười đại diện hành xử phù hợp

Trong trường hợp hành vi không thể quan sát được, người ủy quyền có hai lựa chọn.Một là tìm hiểu hành vi của người đại diện bằng cách đầu tư vào hệ thống thông tin như quychế chi tiêu, thủ tục báo cáo, các cấp bậc quản trị Lựa chọn thứ hai là xây dựng hợp đồng dựatrên kết quả đầu ra Tuy nhiên, vấn đề rủi ro nảy sinh bởi vì kết quả chỉ là một phần của hàm số

về hành vi Chính sách chính phủ, môi trường kinh tế, hoạt động cạnh tranh, thay đổi côngnghệ… có thể gây ra những sự biến đổi không thể kiểm soát được đối

với kết quả Khi độ bất ổn của kết quả thấp, chi phí của việc chuyển dịch rủi ro sang ngườiđại diện thấp và các hợp đồng dựa trên kết quả đầu ra trở nên hấp dẫn Tuy nhiên, khi tínhbất ổn tăng lên, chi phí của việc chuyển dịch rủi ro cũng tăng lên cho dù có được lợi ích từhợp đồng dựa trên kết quả.

Tóm lại, lý thuyết về vấn đề đại diện đề cập đến kết quả đầu ra và hệ thống thôngtin giữa các bên có liên quan Nếu giữa các bên liên quan cùng được hưởng lợi ích từ kếtquả của công ty thì xung đột có thể được giảm trừ bởi người đại diện không có động cơ để

tư lợi Mặc khác, nếu sự liên kết lợi ích về kết quả không xảy ra thì có một hệ thống thôngtin để kiểm soát người đại diện là cần thiết

2.1.3 Vấn đề đại diện trong công ty gia đình

Công ty gia đình có thể được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau TheoVillalonga và Amit (2006), một gia đình có thể kiểm soát công ty theo ba cách:

(1) Là thành viên sáng lập công ty

(2) Kiểm soát công ty thông qua quyền biểu quyết và/hoặc

(3) Tham gia hoạt động quản trị của công ty

Các nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Cronqvist và Nilsson (2003) vàVillalonga và Amit (2004) sử dụng định nghĩa theo cách tiếp cận thứ nhất, trong đó cổđông lớn nhất công ty là thành viên của gia đình sáng lập

La Porta và cộng sự (1999) sử dụng định nghĩa theo cách tiếp cận thứ hai, dựa trên

số lượng quyền biểu quyết và/hoặc vốn cổ phần lớn nhất mà gia đình (hoặc cá nhân) nắmgiữ La Porta (1999) sử dụng các ngưỡng khác nhau để xác định công ty gia đình Cácnghiên cứu phát triển theo định nghĩa này bao gồm Claesens và cộng sự (2002), Faccio vàLang (2002), Bennedsen và cộng sự (2007)

Theo cách tiếp cận thứ ba, công ty gia đình được xác định thông qua việc sở hữu vàtham gia hoạt động quản trị công ty Martinez và cộng sự (2007) định nghĩa một công ty làcông ty gia đình nếu nó được kiểm soát bởi một gia đình, trong đó có tham gia hoạt độngquản trị công ty và/hoặc có thành viên trong ban giám đốc của công ty

Vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý tài sảnhay quyền đưa ra, can thiệp vào các quyết định quan trọng của công ty Đó là các mâuthuẫn lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, giữa chủ nợ và người đi vay và giữa cổ đông

đa số và cổ đông thiểu số Trong loại hình công ty cổ phần, mâu thuẫn giữa cổ đông vàngười quản lý là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong các

mô hình quản trị kinh doanh hiện đại Người quản lý (người đại diện) có thể tận dụngquyền lực, lợi thế thông tin hay kiến thức chuyên môn để có thể đưa ra quyết định đem lạilợi ích cho cá nhân nhưng lại gây tổn thất cho công ty Khi mà người quản lý càng độc lậpvới sở hữu công ty thì người quản lý càng có động cơ để thực hiện các dự án có lợi cho cánhân mà đó không phải là phương án tốt nhất cho công ty Tuy nhiên, đối với công ty giađình, mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý gần như bị triệt tiêu vì cổ đông là thànhviên gia đình thường là thành viên hội đồng quản trị, tổng giám đốc và có can thiệp vàohoạt động quản trị của công ty Vì thế, vấn đề đại diện trong công ty gia đình là mâu thuẫngiữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số hơn là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý

Vấn đề đại diện sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của công ty sở hữu ít hơn100% cổ phần của công ty Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chínhngười chủ sở hữu, thì họ sẽ làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa vì sự thành bại của công

ty gắn liền với tài sản của cá nhân Khi đó, lợi nhuận của công ty trở thành một thước đotài sản của cá nhân và họ sẵn lòng từ bỏ những nhu cầu cá nhân để tối đa hóa lợi nhuậncông ty, từ đó làm gia tăng tài sản của chính mình Nếu người này bán một phần công tycho các nhà đầu tư bên ngoài thì nảy sinh vấn đề đại diện, người đại diện không còn động

cơ tối đa hóa lợi nhuận công ty vì tài sản cá nhân đã không hoàn toàn gắn liền với hiệu quảcủa công ty

Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoànhảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông lớn) sẽ tìm cách tối đa hóa lợi ích

cá nhân của họ với chi phí do người ủy quyền (gồm các cổ đông thiểu số và các chủ nợ) gánhchịu Người đại diện có thể tận dụng quyền lực và vị thế của mình để sử dụng nguồn

lực của công ty dưới những hình thức hoàn toàn chính đáng như chế độ phúc lợi, lươngthưởng… và cả những hành động trốn tránh rủi ro của họ Bằng cách đó các cơ hội tìmkiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư có thể không được tận dụng.

Nói chung, vấn đề đại diện khiến cho công ty không thể đạt được hiệu quả mà lẽ racông ty có thể có được Điều này đồng nghĩa với việc công ty phải gánh chịu chi phí đạidiện và làm giảm hiệu quả công ty Đối với công ty gia đình, vấn đề đại diện xuất phát từmâu thuẫn giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số hơn là mâu thuẫn giữa cổ đông và ngườiquản lý

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty thường nghiêncứu hai vấn đề: ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty và mối quan hệ nộisinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty Tùy vào vấn đề nghiên cứu mà các nghiêncứu được phát triển theo các hướng khác nhau Đối với cấu trúc sở hữu nhà nước, việc tănghoặc giảm sở hữu nhà nước khi có các tín hiệu của thị trường là một điều khó khăn Tuynhiên đối với sở hữu gia đình, sự phản ứng của các thành viên gia đình trước sự thay đổitrong hiệu quả công ty trở nên dễ dàng hơn Điều này hàm ý có thể tồn tại mối quan hệ nộisinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

Các nghiên cứu điển hình gần đây về mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệuquả công ty như Adams và cộng sự (2009), Shyu (2011), Gonzalez và cộng sự (2011)… Cácnghiên cứu này sử dụng các cách tiếp cận khác nhau để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu giađình và hiệu quả công ty Shyu (2011) sử dụng mô hình tác động cố định đối với dữ liệu bảng

và phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn để giải quyết vấn đề nội sinh Thay vì sửdụng mô hình tác động cố định để phân tích sự khác biệt giữa các công ty; Gonzalez và cộng

sự (2011) sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên để giải thích ảnh hưởng của sở hữu gia đìnhđối với hiệu quả công ty Tương tự như Shyu (2011), nghiên cứu của Gonzalez và cộng sự(2011) cũng sử dụng 2SLS để giải thích cho mối quan hệ nội

sinh Khác với hai nghiên cứu còn trước, nghiên cứu của Adams (2009) sử dụng mô hìnhxác suất và phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn (3SLS) trong nghiên cứu.

Kết quả của 3 nghiên cứu đều cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quảcủa công ty và tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Shyu (2011)

Shyu (2011) thực hiện nghiên cứu đối với 465 công ty Đài Loan niêm yết trên thịtường chứng khoán Đài Loan từ 2002 đến 2006 Sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 5năm để nghiên cứu sự thay đổi giữa các công ty về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình vàhiệu quả của công ty Nghiên cứu này cũng sử dụng hệ phương trình đồng thời để xem xétcác biến nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của công ty

Nghiên cứu này cho rằng một công ty gia đình đáp ứng ít nhất một trong hai điềukiện sau đây: (1) Tổng sở hữu của gia đình (bao gồm vợ/chồng và thành viên khác) vượtquá 10% và thành viên gia đình là thành viên hội đồng quản trị; (2) Có hơn ½ vị trí tronghội đồng quản trị được nắm giữ bởi thành viên gia đình

Mô hình nghiên cứu:

=ਮ ਮ

chỉ số kế toán (ROA) để có thêm cơ sở so sánh do Tobin’s Q bị ảnh hưởng nhiều bởi tâm

lý của nhà đầu tư

Các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty, chi phí nghiên cứu phát triển, tỷ lệ nợdài hạn, rủi ro hoạt động, giá trị thị trường công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của

có thể thấy trước triển vọng của công ty được dễ dàng hơn Lợi thế này cho phép các thànhviên gia đình đưa ra quyết về việc có nên giảm hoặc tăng cổ phần của họ Nói cách khác,hiệu quả công ty cũng ảnh hưởng đến sự thay đổi về sở hữu gia đình

Liên quan đến mức độ gia đình sở hữu có lợi nhất cho các công ty, kết quả nghiêncứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của một công ty (ROA) ban đầu tăng lên cùng với sự giatăng trong sở hữu gia đình, và đạt đến đỉnh điểm khi sở hữu gia đình là khoảng 30% Tuynhiên, tỷ suất sinh lợi bắt đầu suy giảm khi sở hữu gia đình tăng thêm Mối quan hệ giữa tỷsuất sinh lợi của công ty và sở hữu gia đình dưới dạng đường cong hình chữ “U ngược”

Do đó, nếu sở hữu gia đình được duy trì ở khoảng 30%, sự liên kết giữa các lợi ích giađình và lợi nhuận công ty đạt của nó mức cao nhất Tại thời điểm này, các thành viên giađình có động cơ lớn hơn để tối đa hóa lợi nhuận của các công ty thông qua giám sát vàquản lý, nhưng ít động cơ để làm giảm hiệu quả của công ty vì lợi ích của gia đình

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và cộng sự (2011)

Gonzalez và cộng sự (2011) nghiên cứu mối quan hệ

của gia đình và hiệu quả tài chính của 523 công ty niêm yết

từ năm 1996 đến năm 2006 ( bao gồm 5094 quan sát)

giữa sở hữu, quản lý, kiểm soát

và chưa niêm yết tại Colombia

Khác với các nghiên cứu trước đó thường dùng chỉ báo thị trường như Tobin’s Q để

đo lường hiệu quả công ty, nghiên cứu này không sử dụng Tobin’s Q bởi hai lý do: phầnlớn mẫu nghiên cứu là các công ty không niêm yết và thị trường chứng khoán Colombianhỏ và không có tính thanh khoản

Về mối quan hệ nội sinh, nghiên cứu này sử dụng phương pháp bình phương nhỏnhất hai giai đoạn để giải thích cho mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty.Các biến kiểm soát trong mô hình bao gồm tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô,tuổi thọ công ty, tỷ lệ tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động…

Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn công ty phigia đình Ngoài ra, khi những người thừa kế đảm nhận các vị trí của công ty, kết quả chothấy không có sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả tài chính Về sở hữu gia đình, kết quảcho thấy sở hữu chủ động ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.Cuối cùng, kiểm soát của gia đình thông qua các cấu trúc sở hữu kim tự tháp ảnh hưởngđồng biến đến hiệu quả tài chính Những kết quả này hoàn toàn phù hợp với lập luận trongcác lý thuyết về công ty gia đình

2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Adams và cộng sự (2009)

Trong nghiên cứu này, Adams và cộng sự (2009) tìm hiểu bản chất của mối quan hệgiữa người sáng lập kiêm giám đốc điều hành và hiệu quả của công ty Không giống nhưhầu hết các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này tập trung vào nghiên cứu vấn đề nội sinh

về sở hữu của người sáng lập là giám đốc điều hành Adams và cộng sự (2009) đưa ra cácbiến công cụ để phân biệt những tác động của sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốcđiều hành đối với hiệu quả công ty và ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu củangười sáng lập kiêm giám đốc điều hành

Tương tự như các nghiên cứu trước, hiệu quả công ty được đo lường theo chỉ báothi trường (Tobin’s Q) và chỉ báo kế toán (ROA)

Đối với vấn đề nội sinh, khác với các nghiên cứu trước, nghiên cứu của Adams (2009)

sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn Ban đầu, tác giả ước lượng xác

suất của các nhân tố ảnh hưởng đến vị trí của giám đốc điều hành Giai đoạn thứ hai, ướctính xác suất phù hợp (fitted probabilities) và giai đoạn thứ ba ước lượng hiệu quả công tythông qua biến xác suất đã được ước lượng ở giai đoạn hai.

Kết quả nghiên cứu cho thấy người sáng lập kiêm giám đốc điều hành cải thiện hiệuquả của công ty theo định giá của thị trường và hiệu quả hoạt động của công ty Ngoài ra,

sở hữu của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành là một biến nội sinh trong các phươngtrình hồi quy Bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy khi không xem xét sở hữu của ngườisáng lập kiêm giám đốc điều hành thì dẫn đến một kết quả là đánh giá thấp tác động của nóđến hiệu quả của công ty Ngoài ra, tác động của hiệu quả công ty đối với sở hữu củangười sáng lập kiêm giám đốc điều hành là nghịch biến Để làm rõ vấn đề này, nghiên cứucòn ước tính tác động của hiệu quả trong quá khứ đối với những thay đổi trong sở hữu củangười sáng lập kiêm giám đốc điều hành Kết quả cũng cho thấy trong trường hợp hiệu quảcông ty thấp bất thường, vị trí của người sáng lập kiêm giám đốc điều hành là không thểkhông bị thay thế

2.2.4 Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty tại Việt Nam

Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tại Việt Nam thường tập trung nghiên cứu về cấutrúc sở hữu nhà nước, cổ đông lớn và nước ngoài như các nghiên cứu của Phạm Quốc Việt(2009), Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009), Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương

Vy (2013)

Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) tiến hành trên 74doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa và niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoánTP.HCM trong giai đoạn 2005-2007 nhằm chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của củanhà quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động được đo bằng cáctiêu chí như ROE, ROA và tỷ suất doanh lợi ròng (PM – Profit Margin) Tỷ lệ sở hữu củanhà quản lý được phân thành 4 nhóm: nhỏ hơn 10%, từ 10% đến dưới 30%, từ 30% đếndưới 50% và trên 50%

Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có sở hữu quản lý từ 30% mới có ảnh hưởng có ýnghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty Kết quả nghiên cứu có thể được giải thích dựatrên mối liên kết giữa lợi ích tài chính của nhà quản lý và hiệu quả của công ty Sự thànhcông của công ty gắn liền với lợi ích của nhà quản lý, từ đó cung cấp thêm động cơ để họ

nỗ lực làm tối đa hóa hiệu quả của công ty Kết quả này cũng có ý nghĩa đối với các công

ty nhà nước cổ phần hóa đó là họ có thể cải thiện hiệu quả công ty thông qua chương trình

sở hữu cổ phần cho người quản lý

Nghiên cứu của Phạm Quốc Việt (2009) về mối tương quan giữa hiệu quả hoạtđộng của công ty cổ phần và cơ cấu cổ đông lớn Nghiên cứu chia ra ba loại sở hữu: sở hữunhà nước, sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài Tác giả sử dụng 2 mô hình:

ROEit = a0 + b1 * statownit + b2 * forownit + b3 * privownit + b4 * debtit + b5 *fin_investit + b6 * lag_investit + b7 * fin_returnit + b8 * size_firmit + b9 * lag_perfit + e

forownit = a0 + b1 * statownit + b2 * privownit + b3 * debtit + b4 * fin_investit + b5 *lag_investit + b6 * fin_returnit + b7 * size_firmit + b8 * lag_perfit + b9 * ROEit + e

Trong đó: Tỷ lệ sở hữu nhà nước (statown): được tính bằng phần trăm, cho từngcông ty và tại thời điểm cuối năm Tỷ lệ sở hữu cổ đông tư nhân lớn trong nước (privown)được tính bằng phần trăm, cho từng công ty và tại từng thời điểm cuối năm Tỷ lệ sở hữu

cổ đông lớn nước ngoài (forown) được tính bằng phần trăm, cho từng công ty và tại từngthời điểm cuối năm

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhà nước và tỷ lệ sở hữu tưnhân lớn trong nước không có mối tương quan với hiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu cổ đônglớn nước ngoài có tương quan âm với hiệu quả công ty, tuy nhiên đối với các nhóm công ty

có hiệu quả kinh doanh cao hoặc tỷ trọng đầu tư tài chính quá khứ cao thì tương quan nàykhông có ý nghĩa Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước ngoài có tương quan âm với tỷ lệ sở hữunhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn trong nước và có tương quan dương với vốn hoá côngty

Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữunước ngoài, cấu trúc vốn và hiệu quả công ty đối với mẫu là các công ty niêm yết trên thịtrường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2011 Mô hình tác động

cố định được sử dụng để khắc phục vấn đề phương sai sai số thay đổi và phân tích ảnhhưởng của sở hữu nước ngoài đối với cấu trúc vốn và hiệu quả công ty

Phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn được sử dụng để giải quyết vấn đềnội sinh giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả công ty:

TOBIN= f(FO, LEV, SIZE, INV, TANG)

LEV= f(FO, TOBIN, TANG, GRO, TAX, AGE)

FO= f(TOBIN,LEV, TANG, PROF, LIQ)

Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quảcông ty và tác động tích cực về cấu trúc vốn, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước

đó Kết quả cũng cho thấy rằng trong một thị trường mới nổi như Việt Nam, sở hữu nướcngoài không thể đóng một vai trò giám sát trong quản trị doanh nghiệp vì cơ chế không tậptrung Với cơ chế không tập trung, các nhà đầu tư có thể chỉ tập trung vào mục tiêu ngắnhạn hơn là các mục tiêu trong dài hạn Hơn nữa, theo quy định của pháp luật Việt Nam, cácnhà đầu tư nước ngoài chỉ có thể nắm giữ tối đa 49% cổ phần của công ty, điều này đồngnghĩa với việc nhà đầu tư nước ngoài không thể gia tăng sở hữu như họ mong muốn Vềmặt thực tiễn, nghiên cứu cũng cho thấy, sở hữu nước ngoài không cải thiện hoạt độngquản trị và hiệu quả công ty bởi sự giới hạn sở hữu theo pháp luật của Việt Nam

2.3 Các nhân tố trong mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

2.3.1 Sở hữu gia đình và hiệu quả công ty

Sở hữu gia đình có thể làm tăng hoặc giảm hiệu quả công ty Jensen và Meckling(1976) cho rằng khi một nhà quản lý là chủ sở hữu thực hiện giảm tỷ lệ sở hữu xuống dưới100% thì nhà quản lý sẽ sử dụng hoặc lãng phí nguồn lực công ty vì lợi ích cá nhân bởi vì

họ sẽ không gánh chịu toàn bộ phần chi phí phát sinh này Nếu vấn đề chi phí đại diện làquan trọng đối với công ty thì tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý sẽ nghịch biến đối với chi phí

đại diện Đối với công ty gia đình, thông qua việc nắm giữ lượng cổ phần chiếm đa số vàtham gia vào hoạt động quản trị hoặc giám sát các nhà quản lý, sở hữu gia đình có thể làmgiảm thiểu chi phí đại diện khi mà lợi ích gia đình gắn liền với lợi ích của công ty.

Một trong những đặc điểm của công ty gia đình là mức độ tập trung cao quyền sởhữu của thành viên gia đình Demsetz và Lehn (1985) cho rằng các nhà đầu tư với mức độ

sở hữu cao có thêm động cơ kinh tế đáng kể để giảm các cuộc xung đột liên quan đến vấn

đề đại diện và tối đa hóa hiệu quả công ty Đặc biệt, trong công ty gia đình, tài sản của giađình gắn chặt với sự thành công của công ty, từ đó họ có động cơ để kiểm soát các hoạtđộng tư lợi của nhà quản lý Nếu hoạt động giám sát đòi hỏi các kiến thức chuyên biệt nhưcác công ty công nghệ, các thành viên gia đình có lợi thế bởi vì họ được nắm giữ các vị trítrong nhiệm kỳ dài và có nhiều kinh nghiệm đối với lĩnh vực hoạt động của công ty(Burkart và cộng sự, 1997)

Sự gắn bó lâu dài của các thành viên gia đình đối với quá trình phát triển của công

ty cũng là một ưu điểm của công ty gia đình Các thành viên gia đình sẵn lòng hơn để thựchiện kế hoạch đầu tư dài hạn so với cổ đông khác, những người tập trung chủ yếu vào lợinhuận ngắn hạn (James, 1999) Casson (1999) và Chami (1999) cho rằng các thành viêngia đình xem công ty không chỉ là một phần của sự giàu có của họ mà còn là một tài sảncho con cháu của họ Nếu sự tồn tại của công ty là vấn đề quan tâm chính thì các thànhviên gia đình sẽ là những người ủng hộ việc tối đa hóa giá trị công ty Mức độ tin cậy cao

và những giá trị được chia sẻ cũng có thể làm giảm chi phí đại diện trong các công ty giađình hơn trong công ty phi gia đình

Caselli và Gennaioli (2002) cho rằng tập trung sở hữu sẽ trao quyền cho các thànhviên gia đình để đạt được mục tiêu của mình tốt hơn so với các cổ đông thiểu số khác Sựkiểm soát của gia đình có thể giảm thiểu hoặc loại bỏ đáng kể các vấn đề đại diện xuất phát

từ mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý

Thành viên gia đình có thể tham gia hoặc không tham gia vào hoạt động quản trị củacông ty Maury (2006) cho rằng gia đình chủ động kiểm soát các hoạt động công ty thì có

mối tương quan đến khả năng sinh lợi Nghiên cứu của Martinezet và cộng sự (2007) cũngcho thấy sự tham gia của gia đình trong quản lý có thể nâng cao hiệu quả công ty.

Ngược lại, sở hữu gia đình có thể làm giảm hiệu quả của công ty Công ty gia đìnhthường được xem là loại hình công ty mang nặng tính chất gia đình trị như bảo thủ, quản trịđộc đoán hay xâm phạm lợi ích của cổ đông thiểu số Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấycác thành viên gia đình có thể tận dụng vị thế của mình để đạt được lợi ích cá nhân và gây tổnthất cho các cổ đông thiểu số Nghiên cứu của Grossman và Hart (1980) cho thấy khi quyền sởhữu được tập trung về một nhóm cổ đông, họ có thể đưa ra ra các quyết định mang tính épbuộc, tước đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số Theo Demsetz (1983), các công ty gia đình có thểchọn lợi ích phi tiền tệ và loại bỏ các nguồn lực từ các dự án có lợi nhuận và do đó hiệu quảcông ty bị giảm Việc đưa ra quyết định dựa trên ý kiến cá nhân của thành viên gia đình cũngkhiến cho hiệu quả công ty bị giảm sút bởi những hành động này có thể tác động tiêu cực đếnnăng suất và động cơ làm việc của người lao động (Burkat và cộng sự, 1997) DeAngelo vàDeAngelo (2000) lập luận rằng khi các thành viên gia đình trở thành cổ đông lớn, họ có khảnăng để đảm bảo rằng các nhà quản lý thực hiện chính sách theo quy định của lợi ích của giađình, nhưng không nhất thiết phải của công ty Ngoài ra, cổ đông gia đình có xu hướng khôngtin tưởng cổ đông ngoài gia đình, do vậy, họ ít có khả năng thành lập mối quan hệ tốt sau này.Theo Anderson và Reeb (2003), công ty gia đình thường giới hạn các vị trí quản trị trong công

ty là thành viên gia đình hơn là tuyển dụng những nhà quản lý có năng lực và đáp ứng đủ yêucầu ở bên ngoài công ty

Các mối quan hệ phức tạp trong gia đình cũng có thể gây ra xung đột và làm hỏngdanh tiếng của công ty trong cái nhìn của người tiêu dùng và các cổ đông Sử dụng mẫunghiên cứu là các công ty trong danh sách Fortune 1000, Miller và cộng sự (2007) cho thấyrằng các công ty thuộc sở hữu của gia đình hoặc người thân không bao giờ được quản lýtốt hơn đối tác của họ trong góc độ định giá của thị trường, ngay cả khi các công ty đangquản lý bởi các thành viên gia đình thế hệ đầu tiên Ngoài ra, các vị trí quản trị của công tygia đình thường được duy trì lâu dài kể cả khi công ty hoạt động kém hiệu quả Cucculelli

và Micucci (2008) cho rằng quản lý thế vị trong gia đình ảnh hưởng nghịch biến đến hiệuquả của một công ty Hiệu ứng này liên quan chặt chẽ với các công ty có hiệu quả cao, đặcbiệt là trong các lĩnh vực có tính cạnh tranh.

Ngoài việc sở hữu gia đình ảnh hưởng đến hiệu quả công ty thì hiệu quả công ty cóthể ảnh hưởng ngược trở lại đối với sở hữu gia đình Theo Demsetz và Villalonga (2001),thị trường sẽ thành công trong việc dẫn dắt các thành viên gia đình hướng đến tỷ lệ sở hữutối ưu Ngoài ra, cấu trúc sở hữu gia đình là đặc điểm cá biệt của từng công ty bởi vì có sựkhác biệt về các yếu tố mà công ty phải đối mặt như hiệu quả kinh tế theo quy mô, các quyđịnh riêng hay độ ổn định trong môi trường hoạt động của công ty Ngoài ra, các giao dịchnội bộ, mua lại cổ phiếu cũng là tín hiệu củng cố khả năng hiệu quả công ty có ảnh hưởngđến sở hữu gia đình Nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Maury (2005), Shyu(2011)… cũng ủng hộ cho giả thuyết này bởi vì so với các cổ đông khác, thành viên giađình có nhiều thông tin nội bộ hơn và dự báo tốt hơn triển vọng của công ty, từ đó họ cóthể tăng hoặc giảm tỷ lệ sở hữu theo từng trường hợp cụ thể

Các nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Maury (2005), Adams (2009), Shyu(2011)… đều sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) để kiểmđịnh mối quan hệ lẫn nhau giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của công ty Kết quả nghiêncứu cho thấy sở hữu gia đình có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty và ngược lại, hiệu quảcông ty cũng ảnh hưởng trở lại đối với sở hữu gia đình Điều này có nghĩa là nếu khôngxem xét vấn đề nội sinh khi xác định mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công tythì các kết quả ước lượng có thể bị chệch

Tóm lại, mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty có liên quan đến chi phíđại diện phần lớn phát sinh từ xung đột giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số Sở hữu giađình có thể làm tăng hoặc làm giảm các loại chi phí đại diện khác nhau, do đó, có tồn tại haykhông mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty còn phụ thuộc vào từng bối cảnhnghiên cứu khác nhau Ngoài ra, còn có thể tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở

hữu gia đình và hiệu quả công ty bởi vì các thành viên gia đình có nhiều thông tin về triểnvọng của công ty và họ có thể phản ứng trước những sự thay đổi này.

2.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến sở hữu gia đình

Giá trị thị trường của công ty được kỳ vọng có tương quan dương đối với sở hữu giađình, chừng nào các công ty gia đình tìm kiếm sở hữu lâu dài (Casson, 1999; Chami,1999) Các công ty được định giá cao và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai có thểkhuyến khích các thành viên gia đình nắm giữ thêm cổ phần của họ

Nợ dài hạn có thể có tương quan âm đối với sở hữu gia đình bởi vì các công ty có tỷ lệ

nợ cao cần phải trải qua giám sát tương đối nhiều bởi các yếu tố bên ngoài, điều này hàm

ý rằng giám sát nội bộ ít được áp dụng đối các công ty gia đình có tỷ lệ nợ dài hạn cao (Chen và cộng sự, 2003)

Cổ tức bằng tiền mặt cũng ảnh hưởng đến sở hữu gia đình Đối với công ty gia đình,

có thể tồn tại mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu gia đình vì khoảnthanh toán cổ tức cao cho thấy dòng tiền tự do ít và dẫn đến chi phí đại diện giảm, từ đógiảm nhu cầu giám sát nội bộ bởi các thành viên gia đình Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tứccao có thể báo hiệu giá trị công ty cao và khuyến khích thành viên gia đình gia tăng sởhữu, đặc biệt là trong các giai đoạn của nền kinh tế yếu (Chen và cộng sự, 2003)

Rủi ro cá biệt có thể làm tăng giá trị sở hữu nội bộ bởi vì khi thị trường tồn tại thôngtin bất cân xứng, sẽ giúp cho các thành viên gia đình có cơ hội và quyền lực để thu đượclợi ích cá nhân, từ đó khiến họ có động cơ để gia tăng sở hữu (Chen và cộng sự, 2003)

2.3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả công ty gia đình

Chi phí nghiên cứu phát triển có chức năng đại diện cho kiểm soát tài sản Chi phínghiên cứu phát triển có thể ảnh hưởng đồng biến đến hiệu quả công ty (Morck và cộng sự,1988; McConnell và Servaes, 1990) Tuy nhiên, các công ty có chi phí nghiên cứu cao (đặctrưng) cũng đòi hỏi chi phí lớn hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài theo dõi các chi phí này,

do đó, yếu tố này có thể làm cho hiệu quả công ty xấu đi (Chen và Steiner, 1999)

Cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm hiệu quả công ty bởi một chính sách chi trả cổtức bằng tiền mặt cao có thể cho thấy công ty thiếu cơ hội đầu tư tốt (Ross, 1977) Ngượclại, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao làm giảm chi phí đại diện và có thể tác động đồngbiến vào hiệu quả công ty (Chen và Steiner, 1999) Vì vậy, tác động của tỷ lệ chi trả cổ tứcđối với hiệu quả công ty vẫn còn chưa rõ ràng (Chen và cộng sự, 2003).

Đối với nợ dài hạn, Morck và cộng sự (1988) cho rằng đòn bẩy tài chính có thể giúpcông ty có được lợi ích từ lá chắn thuế, một trường hợp làm tăng giá trị của Tobin’s Q Nợdài hạn có thể sẽ có một mối tương quan nghịch với hiệu quả của một công ty (Demsetz vàVillalonga, 2001; Chen và cộng sự, 2003) vì đòn bẩy làm tăng chi phí phá sản của công ty

Sở hữu của cổ đông tổ chức được xem là nguồn giám sát bên ngoài và trong nghiêncứu của Chen (2003) cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tương quan dương vớihiệu quả công ty

Quy mô công ty có thể làm giảm giá trị công ty, trong trường hợp một công ty trởnên lớn hơn và hoạt động đa dạng hơn (Lang và Stulz năm 1994; Demsetz và Villalonga,2001) Ngược lại, một số nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng quy mô công ty có mối tươngquan dương với hiệu quả công ty vì các công ty lớn hơn có thể sẽ có hiệu quả hơn trongviệc sử dụng tài sản và hưởng được lợi ích từ hiệu quả kinh tế theo quy mô (Andres,2008)

2.3.4 Tóm lược kết quả nghiên cứu

Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy có thể tồn tại mối quan hệ nội sinhgiữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty Những đặc điểm của công ty gia đình như tậptrung sở hữu, sự gắn bó trong dài hạn hay tính đồng thuận trong gia đình khiến cho công tygia đình có thể loại trừ hoặc hoặc giảm thiểu đáng kể vấn đề đại diện Mặt khác, sự tậptrung quá mức sở hữu cũng khiến cho thành viên gia đình có động cơ để tư lợi Các nghiêncứu thực nghiệm đã sử dụng những biến số có liên quan đến những đặc điểm này để đưavào mô hình nghiên cứu như tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, chi phí R&D… Chính vìnhững lý do đó, nghiên cứu này áp dụng nghiên cứu của Shyu (2011) – một nghiên cứu

điển hình về công ty gia đình để áp dụng trong bối cảnh các công ty gia đình niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Bảng 2.1: Tóm lược kết quả nghiên cứu

Các biến ảnh hưởng đến hiệu quả công ty

DeAngelo và DeAngelo Sở hữu gia đình cỏ thể làm tăng(2000), Maury (2006), Miller hoặc làm giảm hiệu quả công ty

Nợ dài hạn +/- Demsetz và Villalonga ích từ là chắn thuế) hoặc làm

(2001), Chen và cộng sự giảm (tăng chi phí phá sản) hiệu

hiệu quả công ty

hữu của cổ

ngoài, từ đó làm giảm chi phí

đông tổ giám sát, cải thiện hiệu quả công

Các biến ảnh hưởng đến sở hữu gia đình

Hiệu quả Anderson và Reeb (2003) , Hiệu quả công ty có thể khuyến

+ Barontini và Caprio (2006), khích thành viên gia đình giacông ty

Giá trị Casson (1999); Chami (1999) Giá trị công ty có thể khuyến

công ty

vọng phát triển lâu dài

Chen và cộng sự (2003) Thông tin bất cân xứng tạo cơRủi ro

hữu

Chen và cộng sự (2003) Cố tức bằng tiền mặt có thể làm

cơ hội tư lợi)

Nợ dài hạn - Jensen và cộng sự (1992), Nợ dài hạn làm giảm sở hữu gia

Chen và cộng sự ( 2003) đình vì giảm giám sát nội bộ

3.2 Chọn mẫu và nguồn dữ liệu

Mẫu nghiên cứu có dạng dữ liệu bảng, bao gồm 34 công ty gia đình niêm yết trênthị tường chứng khoán Việt Nam từ 2008 đến 2012, trong đó có 24 công ty niêm yết trênsàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và 10 công ty niêm yết trên sàn Hà Nội Các định chếtài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, công ty chứng khoán khôngđược dùng làm dữ liệu tính toán do các yêu cầu về cấu trúc sở hữu theo quy định của phápluật Nghiên cứu này sử dụng định nghĩa của Shyu (2011), một công ty là công ty gia đìnhnếu đáp ứng ít nhất một trong hai điều kiện sau đây:

(1) Tổng sở hữu của gia đình (bao gồm vợ/chồng và thành viên khác) vượt quá 10%

và thành viên gia đình là thành viên hội đồng quản trị Gia đình phải là cổ đông lớn nhấttrong công ty

(2) Có hơn ½ vị trí trong hội đồng quản trị được nắm giữ bởi thành viên gia đình Định nghĩa này áp dụng theo cách tiếp cận về việc kiểm soát công ty thông qua tỷ lệ

sở hữu và quyền biểu quyết Với tỷ lệ sở hữu hoặc biểu quyết chiếm đa số bởi một giađình, công ty niêm yết sẽ có những đặc điểm giống như một công ty gia đình Với địnhnghĩa này và với điều kiện niêm yết tối thiểu 5 năm (2008-2012), có tổng cộng 34 công tyđáp ứng một trong hai điều kiện trên

Dữ liệu được thu thập từ: báo cáo thường niên của công ty niêm yết và cơ sở dữ liệucủa Tạp chí điện tử CafeF, Vietstock và Cophieu68 - cung cấp thông tin về báo cáo tàichính, thông tin về hội đồng quản trị, mối quan hệ giữa các thành viên gia đình; báo cáogiao dịch nội bộ và cổ đông lớn và báo cáo bạch nhằm tính toán cổ phần nắm giữ của giađình

3.3 Mô tả biến

3.3.1 Biến nội sinh

Hiệu quả công ty (Perf) có thể được đo lường theo hai cách khác nhau: sử dụng dữliệu kế toán (ROA) và chỉ báo thị trường (Tobin’s Q) Mặc dù ROA có thể phản ánh đượckhả năng sinh lợi của công ty nhưng kết quả của ROA có thể được điều chỉnh dựa trên các

kỹ thuật kế toán khác nhau nên việc sử dụng thêm chỉ báo thị trường như Tobin’s Q để đolường hiệu quả công ty trở nên tin cậy hơn Demsetz và Villalonga (2001) chỉ ra có hai sựkhác biệt lớn giữa hai cách đo lường theo kế toán của ROA và theo thị trường của Tobin’s

Q Đầu tiên, ROA sử dụng kết quả trong quá khứ trong khi Tobin’s Q hướng đến giá trị tươnglai Do đó, cần phải cân nhắc cách đo lường nào phù hợp hơn trong việc ước tính ảnh

hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả công ty Sự khác biệt thứ hai là những yếu tốảnh hưởng đến giá trị đo lường của ROA và Tobin’s Q Nếu như Tobin’s Q có thể bị ảnhhưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư thì ROA bị ảnh hưởng bởi các chuẩn mực kế toán

Trong nghiên cứu này, Tobin’s Q được đo lường theo cách tính của Chung và

ROA sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính và được tính theo hai cách sau:

EBITROA(EBIT) =

TA

NIROA(NI) =

TATrong đó:

· EBIT: thu nhập trước thuế và lãi vay

· TA: giá trị sổ sách của tổng tài sản

Sở hữu gia đình (Own) được đo lường bằng tổng tỷ lệ sở hữu của tất cả thành viêngia đình trong công ty Gia đình phải là cổ đông lớn nhất trong công ty và tỷ lệ sở hữu củatừng cá nhân được dùng để tính tỷ lệ sở hữu của gia đình phải lớn hơn 1%

3.3.2 Các biến kiểm soát

Trong nghiên cứu này, các biến kiểm soát được lựa chọn dựa trên mô hình nghiêncứu của Shyu (2011) Có tất cả 7 biến kiểm soát trong mô hình, bao gồm Quy mô công ty(Size), Nợ dài hạn (LongDebt), Cổ tức bằng tiền mặt (DIV), Sở hữu của cổ đông tổ chức(Inst_Own), Tài sản cố định vô hình (Intang), Giá trị thị trường (Mar) và Rủi ro hoạt động(Return_Vol)

Quy mô công ty (Size) được đo lường theo logarit của giá trị sổ sách của tổng tàisản (Ln (tổng tài sản)) Quy mô công ty được kỳ vọng sẽ có tương quan dương đối với hiệuquả công ty vì lợi ích nhận được từ hiệu quả kinh tế theo quy mô (Andres, 2008)

Biến nợ dài hạn (Long_Debt) được tính bằng công thức: nợ dài hạn chia cho tổng tàisản và được kỳ vọng tương quan nghịch biến đối với hiệu quả của một công ty vì đòn bẩy làmtăng chi phí phá sản của công ty (Chen và cộng sự, 2003) Tỷ lệ nợ dài hạn cũng được kỳ vọng

có tương quan âm đối với sở hữu gia đình bởi vì các công ty có tỷ lệ nợ cao cần phải trải quagiám sát tương đối nhiều bởi các yếu tố bên ngoài (Chen và cộng sự, 2003)

Biến cổ tức bằng tiền mặt (DIV) được tính theo tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặttheo thông báo chi trả của công ty Tỷ lệ chi trả cổ tức cao có thể tác động đồng biến vớihiệu quả công ty vì nó làm giảm chi phí đại diện (Chen và Steiner, 1999) Tỷ lệ chi trả cổtức cao có thể báo hiệu giá trị công ty cao và khuyến khích thành viên gia đình gia tăng sởhữu, đặc biệt là trong các giai đoạn của nền kinh tế yếu (Chen và cộng sự, 2003)

Biến sở hữu của cổ đông tổ chức (Inst_Own) được định nghĩa là tổng số cổ phầncủa chính phủ, cơ quan, tổ chức tài chính, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài chia cho sốlượng cổ phiếu Loại sở hữu này được xem là nguồn giám sát bên ngoài và được kỳ vọng

có tương quan dương với hiệu quả công ty

Trong hầu hết các nghiên cứu về sở hữu gia đình, chi phí nghiên cứu và phát triểnđóng vai trò quan trọng và có chức năng đại diện cho kiểm soát tài sản Các công ty có chiphí nghiên cứu cao cũng đòi hỏi chi phí lớn hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài theo dõi cácchi phí này và có thể làm cho hiệu quả công ty xấu đi (Chen và Steiner, 1999) Trong báocáo tài chính và các thông tin công bố của công ty niêm yết tại Việt Nam không cung cấpthông tin về chi phí nghiên cứu và phát triển, vì thế biến này được thay thế bằng tỷ lệ giữagiá trị tài sản cố định vô hình và tổng tài sản (Intang) Các thành viên gia đình có thể tậndụng lợi thế của mình để đạt được lợi ích từ việc giá trị tài sản cố định vô hình có thể sẽkhông được xác định một cách không rõ ràng hoặc không chính xác Vì thế, có thể sẽ tồntại mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu quả công ty và tỷ lệ của tài sản cố định vô hình sovới tổng tài sản

Biến giá trị thị trường của công ty (Mar) được xác định bằng logarit của giá trị thịtrường của công ty Giá trị thị trường công ty có thể có tương quan dương đối với sở hữugia đình trong trường hợp các thành viên tìm kiếm sở hữu lâu dài (Casson, 1999; Chami,1999) Các công ty được định giá cao và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai có thểkhuyến khích các thành viên gia đình nắm giữ thêm cổ phần của họ

Biến động thu nhập từ giá cổ phiếu (Return_Vol) đại diện cho rủi ro hoạt động củacông ty và được đo theo độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi theo tuần hàng năm Rủi ro hoạt

động và thông tin bất cân xứng có thể giúp cho thành viên gia đình có cơ hội và quyền lực

để thu được lợi ích cá nhân, từ đó khiến họ có động cơ để gia tăng sở hữu nên biến nàyđược kỳ vọng sẽ có tương quan dương với sở hữu gia đình

3.4 Mô hình nghiên cứu

Phương trình (1) và (2) được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của sở hữu gia đìnhđối với hiệu quả công ty Vì có thể tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa tỷ lệ sở hữu gia đình

và hiệu quả công ty nên phương pháp ước lượng được sử dụng là phương pháp bìnhphương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS)

· Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty dưới dạng phương trình

· Perf: hiệu quả công ty (đo lường theo Tobin’s Q, ROA(EBIT) và ROA(NI))

· Own: tỷ lệ sở hữu gia đình

· Own2: tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương

· Size: quy mô công ty

· Long_Debt: tỷ lệ nợ dài hạn

· DIV: tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt

· Inst_Own: tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

· Intang: tỷ lệ tài sản cố định vô hình so với tổng tài sản

· Mar: giá trị thị trường của công ty

· Return_Vol: độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi theo tuần hàng năm

Mô hình (1) nhằm giải thích mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu gia đình vàhiệu quả công ty Biến tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương (Own2) được kỳ vọng có ý nghĩathống kê và nhận giá trị âm Nếu yếu tố này được chấp nhận, mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữugia đình và hiệu quả công ty có dạng hình chữ “U ngược” Ban đầu khi tỷ lệ sở hữu giađình tăng lên sẽ làm tăng hiệu quả công ty bởi tài sản của gia đình ngày càng gắn liền vớihiệu quả công ty nhưng tác động đồng biến này không được duy trì khi tỷ lệ sở hữu vượtquá giá trị tối ưu, hiệu quả công ty bắt đầu suy giảm nếu tiếp tục gia tăng tỷ lệ sở hữu Khi

sở hữu càng lớn, thành viên gia đình càng có nhiều quyền lực để đưa ra các quyết định cólợi cho bản thân và gây ra tổn thất cho các cổ đông thiểu số

Mô hình (2) được sử dụng để giải thích cho mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu giađình và hiệu quả công ty Tỷ lệ sở hữu gia đình được kỳ vọng nhận dấu dương

Mô hình (3) nhằm giải quyết vấn đề nội sinh giữa sở gia đình và hiệu quả công ty.Biến tỷ lệ sở hữu gia đình được ước lượng theo hiệu quả công ty đã được ước lượng ởphương trình (1) và (2)