Mối quan hệ giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán việt nam

tính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua một khung thờigian tương đối dài 7 nămtrở nên đơn giản.Thấy được sự mới mẻ củađể tài trong việc xây dựng một mô hìnhsử

NGUYỄN ĐĂNG TOẢN

MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

GVHD: PGS.TS HỒ VIẾT TIẾN

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán ViệtNam” là công trình nghiên cứu của chính tôi.

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoanrằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặcđược sử dụng dưới bất kỳ hình thức nào

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014

Tác giả

Nguyễn Đăng Toản

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM TẮT NỘI DUNG

1 GIỚI THIỆU CHUNG 1

1.1 Sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến nay 1

1.2 Lý do chọn đề tài 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 5

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Kết cấu luận văn 6

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ 7

2.1 Quá trình phát triển của các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở trên thế giới và những nghiên cứu về hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản gần đây 7

2.2 Các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở Việt Nam 12

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

3.1 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 14

3.2 Cách tính, sắp xếp dữ liệu 14

3.3 Phương pháp kiểm định sự tồn tại hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản 23

3.3.1 Ở góc độ danh mục 23 3.3.2 Kiểm định mô hình với các biến đại diện cho đặc tính chứng khoán

26

4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 31

4.1 Kết quả ở góc độ so sánh tỷ suất sinh lợi danh mục 31

4.2 Kết quả ở góc độ chứng khoán riêng lẻ: Mô hình hối quy bội 40

4.3Cơ sở giải thích cho hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản, kết quả mô hình 3 nhân tố Fama-French, Fama-French mở rộng 42

4.3.1 Cơ sở giải thích hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản 42

4.3.2 Mô hình 3 nhân tố Fama-French 43

5 KẾT LUẬN 56

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Số lượng các công ty dùng trong mẫu nghiên cứu và giá trị vốn hóa qua các

năm

Bảng 3.2:Ký hiệu cách sắp xếp các cổ phiếu theo kích cỡ và tăng trưởng Tổng tài sản,

số luợng các cổ phiếu trong từng danh mục

Bảng 3.3: Các đặc tính cổ phiếu theo từng danh mục thường được dùng trong các

nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi bất thường

Bảng 3.4: Số lượng các công ty được sắp xếp vào danh mục công ty Lớn-Nhỏ dùng

ngưỡng 90/10 và tỷ lệ BM Cao-Thấp dùng ngưỡng 50/50 qua các năm

Bảng3.5: Lãi suất trúng thầu trái phiếu chính phủ loại 5 năm từ năm 2006-2013.

Bảng 3.6: Số lượng các công ty trong danh mục được chia theo tỷ lệ BM H-L dùng

ngưỡng 50/50 và tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản HIGH-LOW dùng ngưỡng 50/50, kích

cỡ B-S dùng ngưỡng 90/10

Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 1 năm của từng danh mục sắp xếp theo

kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lậpdanh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12

Bảng 4.2:Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 2 năm của từng danh mục sắp xếp theo

kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lậpdanh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12

Bảng 4.3: Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 3 năm của từng danh mục sắp xếp theo

kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lậpdanh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12

Bảng 4.4:Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội chuỗi tỷ suất sinh lợi tìm được trong bảng

4.1 của 9 danh mục theo quy mô, BE/ME với 3 nhân tố Rm – Rf, SMB, HML

Bảng4.7: Giá trị trung bình các nhân tố giải thích và ma trận tương quan giữa chúng Bảng4.8: Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi của 4 danh mục và độ lệch chuẩn của

chúng

Bảng 4.9: Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3

nhân tố Rm-Rf, SMB, HML

Bảng 4.10: Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3

nhân tố Rm-Rf, SMB, HML cộng 1 nhân tố AG

Bảng 4.11: Phần bù rủi ro của từng nhân tố thị trường, quy mô, giá trị tăng trưởng

Tổng tài sản Các phần bù bôi đen tương ứng với các hệ số có ý nghĩa hồi quy

Bảng 4.12:Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của từng danh mục theo

phương pháp tỷ trọng đều

Bảng 4.13:Giá trị trung bình chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục SMALL/LOW

và 2 danh mục còn lại BIG/HIGH, Rm (VN-Index) theo phương pháp tỷ trọng đều

Bảng 4.14:Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của từng danh mục theo

phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa

Bảng 4.15:Giá trị trung bình chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục SMALL/LOW

và 2 danh mục còn lại BIG/HIGH, Rm (VN-Index) theo phương pháp tỷ trọng giá trịvốn hóa

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 4.1: Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều.

Hình 4.2: Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa.

Hình 4.3: Chuỗi 67 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều.

Hình 4.4: Chuỗi 67 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa.

Hình 4.5: Chuỗi 55 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều.

Hình 4.6: Chuỗi 55 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa.

Hình 4.7: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VN-INDEX, SMALL

LOW theo phương pháp tỷ trọng đều (Equal-Weighted)

Hình 4.8: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VNINDEX, SMALL

LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)

Hình 4.9: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM

LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)

Hình 4.10: Chuỗi 67 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM

LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)

Hình 4.11: Chuỗi 55 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM

LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời là một xu hướng tất yếu của sự phát

triển nền kinh tế thị trường.Mục đích chính của nó chính là nơi huy động vốn Dài hạn cho các doanh nghiệp Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi hấp dẫn của nó đã kéo theo

Trung-một lượng lớn các nhà đầu tư tham gia tìm kiếm lợi nhuận Bên cạnh Trung-một số doanhnghiệp làm ăn chân chính đem lại lợi nhuận cho cổ đông của mình thông qua các

phương án hoạt động kinh doanh hiệu quả điển hình như VNM Lòng tham và sự kỳ

vọng quá lớn của các nhà đầu tư đã bị lợi dụng bởi một số doanh nghiệp khác để làmgiàu bất chính cho các chủ công ty Họ thực hiện mục đích đen tối này bằng cách đánhbóng tên tuổi công ty, công bố các dự án trên giấy, các lễ ký kết hợp đồng hoành trángvới các đối tác lớn, Sau khi đã tạo được niềm tin trên thị trường, các doanh nghiệpnày liên tục công bố các đợt phát hành riêng lẻ nhằm kêu gọi sự đầu tư góp vốn Điềunực cười là sau mỗi đợt tăng vốn, giá cổ phiếu các công ty thường có một đợt tăng

trong Ngắn hạn Hệ quả là cáccuộc tăng vốn này thường thành công nhờ nhận được sự

ủng hộ mù quáng của các nhà đầu tư và góp phần làm cho quy mô của các doanh

nghiệp này bành trướng nhanh chóng Điển hình là các mã KLF, FLC trong thời gian

vừa qua, mặc dù quy mô tăng chóng mặt nhưng lợi nhuận lại không đến từ hoạt động

kinh doanh chính mà lại đến từ…hoạt động tài chính Trong Dài hạn, thị trường luôn

trả giá cho cổ phiếu bằng chính giá trị nội tại của nó (intrinsic value) Tiền của cổ đôngchỉ sinh lợi khi đầu tư vào những hoạt động kinh doanh chính mang lại giá trị gia tăngchứ không phải thông qua các hoạt động mua bán ảo

Bài luận này nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng quy mô (thông qua biếnTổng tài sản) và tỷ suất sinh lợi Tác giả chứng minh được giữa chúng có mối quan hệngược chiều Bên cạnh đó tác giả cũng chứng minh được ở thị trường Việt Nam, các

công ty Nhỏ hoạt động hiệu quả hơn các công ty Lớn thông qua mô hình 3 nhân tố đềxuất bởi Fama-French (1993).

Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong bài theo cách tiếp cận chính thống đượcdùng ở các thị trường phát triển như Mỹ, Úc Khi xét đến ở thị trường Việt Nam, tácgiả cho rằng:

1. Các doanh nghiệp như KLF, FLC trong tương lai sẽ xuất hiện rất nhiều,

mặc dù hai mã này vẫn đang nhận được sự quan tâm vô cũng lớn của thị trường, nhưngtác giả nghi ngờ về hiệu quả hoạt động của chúng trong tương lai

2. Các cơ chế, chính sách, công cụ luôn ra đời với mục đích ban đầu tốt đẹpnhưng lúc nào cũng có những người sẵn sàng lợi dụng những kẻ hở để làm lợi choriêng mình Giao dịch tài chính là một trò chơi có tổng bằng 0, lợi ích của người này làthiệt hại của người khác Mở rộng ra, sự giàu có mang lại cho một người đôi khi dẫnđến khó khăn cho cả một tập thể Do đó, các cơ chế, chính sách phải luôn thay đổi, làmmới để có thể theo kịp và nắm bắt các mối quan hệ ngày càng mở rộng, phức tạp

MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1 GIỚI THIỆU CHUNG

1.1 Sự phát triển thị trường chứng khoán từ năm 2000 cho đến nay

Thị trường chứng khoán Việt Nam được chính thức ra đời và đi vào hoạt động

kể từ ngày 20/07/2000 Trải qua một giai đoạn dài phát triển, thị trường chứng khoánbắt đầu trở thành một kênh huy động vốn đầu tư quan trọng cho nền kinh tế quốc dân.Tuy nhiên nó cũng bộc lộ nhiều điểm yếu của một thị trường biên (frontier market): Sốlượng hàng hóa trên thị trường còn đơn điệu, nghèo nàn; chất lượng hàng hóa chưacao, quyết định của các nhà đầu tư mang “tâm lý bầy đàn” dễ bị ảnh hưởng bởi các tinđồn vô căn cứ

Để minh chứng cho điều này, ta có thể thấy trong giai đoạn từ tháng 11/2006 đến hết tháng 1/2007, VN-Index đã bùng nổ tăng gấp đôi trước những kỳ vọng tích

cực từ kinh tế vĩ mô: Sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, tổ chức thành công diễn đànhợp tác kinh tế Châu Á-Thái Bình Dương APEC 2006 Sự phát triển quá nóng này đãcuốn hút một lượng rất lớn các nhà đầu tư tham gia vào thị trường, tình trạng bỏ việccông sở đi đánh chứng khoán xảy ra như cơm bữa, đơn giản vì lợi nhuận trong vàitháng có thể bằng thu nhập làm công ăn lương trong cả năm Số lượng tài khoản giaodịch tạo mới tăng một cách đột biến, gần như gấp bốn lần từ khoảng 32.000 lên đến120.000 tài khoản Mặc dù không hề có kinh nghiệm gì trên thị trường, nhưng tìnhtrạng “cứ mua là thắng” khiến cho các “nhà đầu tư tay ngang” này sẵn sàng trả mọimức giá để sở hữu cổ phiếu bất chấp các khuyến nghị từ chuyên gia, hoặc thậm chíkhông quan tâm đến ngành nghề hoạt động, lợi nhuận của công ty mà mình đầu tư rasao Đỉnh điểm của giai đoạn này là chỉ số VN-Index kỷ lục vào ngày 12/3/2007 vớimức giá đóng cửa ngày hôm đó là 1.170,67 điểm Tất cả các hàng hóa trên thị trườngđều bị đẩy quá xa so với giá trị nội tại của chúng P/E (hệ số giá/ lợi nhuận) trung bình

-2-của 20 công ty lớn nhất (chiếm 99% vốn hóa -2-của thị trường) niêm yết trên HSX làkhoảng 73 lần tính đến tháng 1/2007 theo IMF Đây quả thực là một con số “điên rồ” ởthời điểm hiện tại (khi mà chỉ chỉ số P/E của VN-Index chỉ xoay quanh mức 14.0x-15.0x) nhưng ở thời điểm đó lại được cho là “bình thường”

Từ tháng 2/2008 cho đến cuối năm 2009 là một giai đoạn sóng gió trên thị

trường chứng khoán Việt Nam, khi hàng trăm ngàn tỷ đồng giá trị tài sản đã bốc hơi.Chỉ trong hơn sáu tháng đầu năm 2008, VN-Index đã sụt giảm trên 60% so với thờiđiểm cuối năm 2007 Trong 103 phiên giao dịch của giai đoạn này, có 71 phiên VN-Index giảm điểm Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên giảm liên tiếp từ giữa tháng 4/2008 tớiđầu tháng 6/2008 Chính phủ liên tục đưa ra những giải pháp nhằm ổn định kinh tế vĩ

mô, kiềm chế lạm phát, giảm lãi suất vực dậy niềm tin của các nhà đầu tư Đúng vàogiai đoạn này, khủng hoảng kinh tế thế giới bắt đầu bùng nổ bắt đầu từ sự kiện ngânhàng đầu tư Lehman Brothers của Mỹ phá sản vào ngày 15/09/2008, như một đòngiáng nặng nề vào mọi nỗ lực của chính phủ Các nhà đầu tư bắt đầu hoảng loạn bántháo mọi cổ phiếu đang nắm giữ Riêng trong 3 tháng cuối năm 2008, VN-Index sụtgiảm gần 35% so với thời điểm ngày 26/09/2008 và sụt giảm tiếp gần 22% nữa trong 3tháng kế tiếp Như vậy, cuối năm giá trị vốn hóa của HSX đạt 333.529 tỷ đồng và cuốinăm 2008 chỉ còn lại 169.346 tỷ đồng, bất chấp khối lượng cổ phiếu niêm yết mới tănggần 53% trong năm đó HNX cuối năm 2007 đạt vốn hóa 130.633 tỷ đồng và năm 2008còn lại 50.400 tỷ đồng

Năm 2010 thị trường giao dịch với biên độ khá mạnh xung quanh mức 485

+/-65 điểm nhưng xu thế chủ đạo trong năm vẫn là đi ngang và giảm điểm mạnh Thịtrường đón nhận một khối lượng niêm yết mới và niêm yết bổ sung cổ phiếu kỷ lục

Năm 2011 là một năm đầy khó khăn và thử thách với các doanh nghiệp niêm

yết, trong khi phải đối mặt với lạm phát cao khiến chi phí đầu vào tăng mạnh thì việctiếp cận vốn vay cũng không dễ dàng khi mặt bằng lãi suất liên tục ở mức cao, hàng

loạt doanh nghiệp giải thể và phá sản Sự sụt giảm của thị trường chứng khoán(TTCK)kéo theo hơn 50% số cổ phiếu niêm yết có thị giá rơi xuống dưới mệnh giá (10.000đồng) và thấp hơn nhiều so với giá trị ghi sổ của doanh nghiệp.

Giai đoạn 2012-2014 thị trường chứng khoán bắt đầu lấy lại được niềm tin của

các nhà đầu tư, đặc biệt là từ các định chế tổ chức nước ngoài (các nhà đầu tư nướcngoài hiện tại nắm giữ khoảng 28% số lượng các cổ phiếu niêm yết Việt Nam) ViệtNam thị trường chứng khoán biên hấp dẫn nhất thế giới (theo bloomberge) đã có tỷsuất sinh lợi vượt trội so với các thị trường khu vực trong năm 2013 (+20%) và trong 2tháng đầu năm 2014 (+16.2%) Chính phủ đang ra sức nỗ lực củng cố sự phát triển bềnvững thị trường chứng khoán bằng việc ổn định vĩ mô, kiềm chế lạm phát, tăng cườngminh bạch thông tin, bằng các biện pháp như tái cấu trúc toàn diện hệ thống ngânhàng, xử lý nợ xấu và cung cấp thêm nhiều hàng hóa cho thị trường bằng việc cổ phần

hóa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) “Thị trường chứng khoán Việt Nam đang xây

dựng cơ sở hạ tầng để nâng cấp từ một thị trường biên lên thành thị trường mới nổi (emerging) theo chuẩn của MSCI Inc” để thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư quốc tế đến một thị trường có vốn hóa bằng 1/10 của Singapore”, bài viết đăng trên

Bloomberge ngày 02/10/2014 cho thấy tiềm năng phát triển thị trường rất dồi dào Tómlại, có thể nói 14 năm hoạt động, trải qua nhiều thăng trầm cùng với biến động của nềnkinh tế, nhưng TTCK đã đạt được nhiều thành tựu khi phát huy tương đối tốt vai trò làkênh dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế

1.2 Lý do chọn đề tài

Cùng với sự phát triển thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư trên thị trườngcàng ngày trưởng thành và hoàn thiện các kỹ năng phân tích của mình Nếu như tronggiai đoạn đầu của sự bùng nổ thị trường, các nhà đầu tư đưa ra các quyết định của mìnhdựa trên “tâm lý bầy đàn” dẫn đến hậu quả số tiền bị mất sau đó là rất lớn Sự trồi sụtcủa thị trường cũng cho thấy hiện tượng làm giá trục lợi và các nhà đầu tư còn quá

-4-nhạy cảm với các thông tin đồn thổi Điển hình như sự kiện bầu Kiên bị bắt đã khiếnthị trường bay hơi 4 tỷ USD chỉ trong một thời gian ngắn Hay gần đây nhất là ngày8/5/2014, giới đầu tư một lần nữa phải chứng kiến cảnh sắc đỏ nhuộm kín hai sàn Vn-Index mất 32,88 điểm(5,87%) còn HNX-Index bay hơn 4,9 điểm (6,4%) và được đánhgiá là cú giảm điểm tệ nhất trong lịch sử thị trường suốt gần 14 năm qua.Nguyên nhânchính, theo giới đầu tư là những căng thẳng leo thang về chính trị biển đảo gây ảnhhưởng lên tâm lý người cầm cổ phiếu

Rút ra được những bài học từ các sai lầm này, rất nhiều các nhà đầu tư cá nhânbắt đầu tìm đến các chiến thuật đầu tư được nghiên cứu rất nhiều ở các thị trường pháttriển theo các trường phái phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật,… nhằm xác định giá trịnội tại và thời điểm mua bán thích hợp Các nhà đầu tư tổ chức với số vốn lớn thì tìmcách đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình để giảm thiểu rủi ro theo trường pháiMarkowitz Hay nói cách khác sự lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro-tỷ suất sinh lợidựa trên cơ sở đặc tính chứng khoán trở thành nhu cầu cần thiết, dải dữ liệu đủ dàigiúpcác nhà nghiên cứu bắtđầu kiểm định thực nghiệm của các lý thuyết học thuật hànlâm ở các nước phát triển vào điều kiện thực tế thị trường chứng khoán non trẻ ViệtNam Điển hình làcác nghiên cứu về ứng dụng mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tốFama French, 4 nhân tố của Carhart,…Kết luận từ các nghiên cứu này giúp cho các nhàđầu tư lựa chọn một danh mục tốt, phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình

Các bài nghiên cứu đặc tính chứng khoán với mô hình Fama-French, CAPM, ởthị trường Việt Nam rất nhiều nhưng tác giả nhận thấy rằng chưa có một nghiên cứuhoàn chỉnh nào tìm hiểu về mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinhlợi chứng khoán Đây là một biến dễ tính toán chỉ đơn giản sử dụng số liệu Tổng tàisản trên bảng cân đối kế toán trong 2 năm liên tiếp Bên cạnh đó tác giả dùng đến sự hỗ

trợ của phần mềm ““Stockbiz Excel Platform”giúp cho vấn đề lượng hóa toàn bộ đặc

tính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua một khung thờigian tương đối dài (7 năm)trở nên đơn giản.

Thấy được sự mới mẻ củađể tài trong việc xây dựng một mô hìnhsử dụng nhân

tố mớiđểdự đoán thị trường chứng khoán, tác giả đã quyết định chọn việc nghiên cứu

“Mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán việt nam” làm đề tài luận văn của

mình

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu làm sáng tỏ mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷsuất sinh lợi tương lai đã được tìm thấy trước đó ở các thị trường phát triển như Mỹ,Úc: Các công ty có tăng trưởngTổng tài sản cao trong quá khứ niêm yết ở các thịtrường nàycó tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn trong tương lai và ngược lại

Phạm vi nghiên cứu của đề tài ở thị trường Việt Nam là các công ty niêm yếttrên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 12/2006 đếntháng 12/2013

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản được tìm thấy ở các thị trường phát triển trênthế giới liệu có tồn tại ở Việt Nam không và nếu có cơ sở giải thích cho hiệu ứng đó làgì

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả tìm đọc các lý thuyết tài chính để hiểu rõ bản chất, mối quan hệ địnhtính giữa hai biến quan tâm là tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tươnglai.Đồng thời, tác giả sử dụng phương pháp định lượng bằng cách chạy 3 mô hình hồiquy khác nhau phỏng theo các kết quả thực nghiệm ở các quốc gia phát triển như Mỹ,

-6-Úc kết hợp với việc vẽ các bảng biểu, đồ thị minh họa để làm sáng tỏ thêm vấn đề cần nghiên cứu

1.6 Kết cấu của luận văn

Ngoài các phần danh mục hình vẽ, bảng biểu, kết luận, tài liệu tham khảo… nội dung chính của luận văn được trình bày trong 5 phần:

1: Giới thiệu chung

2: Tổng quan các nghiên cứu trước đó

3: Phương pháp nghiên cứu

4: Kết quả thực nghiệm

5: Cơ sở giải thích cho hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ

2.1 Quá trình phát triển của các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở trên thế giới và những nghiên cứu về hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản gần đây

Nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợicủa nó đã có một giai đoạn phát triển dài trên thế giới Bắt đầu từ mô hình định giá tàisản vốn của Sharpe (1964), Lintner (1965), và Black (1972) (SLB) đã khiến cho cácnhà nghiên cứu và ứng dụng suy nghĩ về mối quan hệ rủi ro-tỷ suất sinh lợi Điểmchính của mô hình là sự dự báo rằng danh mục thị trường chính là danh mục hiệu quảtrung bình-phương sai (mean-variance) theo như phát biểu của Markowitz (1959) Sựhiệu quả của danh mục thị trường chỉ ra rằng (a) tỷ suất sinh lợi trung bình của cácchứng khoán là một hàm đường thẳng của các beta (β) thị trường của chúng (hệ số góctrong mô hình hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi thịtrường) và (b) một mình các β thị trường là đủ để giải thích sự khác nhau trong tỷ suấtsinh lợi của các chứng khoán khác nhau

Một loạt các nghiên cứu thực nghiệm sau đó đã phản bác lại mô hình của SLBĐáng chú ý là hiệu ứng kích cỡ (size effect) được tìm thấy bởi Banz (1981 ) Ông ta chỉ

ra rằng giá trị vốn hóa thị trường, ME (bằng với giá thị trường cổ phiếu nhân với sốlượng cổ phiếu đang lưu hành) giúp giải thích sự khác nhau trong chuỗi tỷ suất sinh lợitrung bình tốt hơn là các β

Một phát biểu khác chống lại mô hình SLB là mối quan hệ dương giữa mức độ

sử dụng đòn bẩy (leverage) vả tỷ suất sinh lợi trung bình trong nghiên cứu củaBhandari (1988) Dễ nhận thấy là đòn bẩy thì có liên quan đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro,nhưng đáng ra trong mô hình SLB, rủi ro đòn bẩy nên được bao hàm bởi các β thịtrường Bhandari chứng minh được là đòn bẩy giúp giải thích sự khác nhau trong các

tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong mô hình ngay cả sau khi thêm vào biến β, và ME

Basu (1983) chỉ ra tỷ số thu nhập trên giá (E/P) giúp giải thích cho chuỗi tỷ suấtsinh lợi chứng khoán ở thị trường Mỹ trong các kiểm định bao gồm cả biến kích cỡ(size) và β thị trường Ball (1978) cho rằng E/P có vẻ cao hơn (giá thấp hơn so với thunhập) đối với các cổ phiếu có nhiều rủi ro và tỷ suất sinh lợi hơn, bất kể đó là loại rủi

ro gì

Fama and French (1992) đã gom lại toàn bộ các yếu tố được tìm thấy ở trên baogồm β thị trường, kích cỡ (size), tỷ số giá trên thu nhập (E/P), đòn bẩy (leverage), vàgiá trị sổ sách trên giá trị thị trường (book-to-market equity) để giải thích cho các sựkhác nhau trong chuỗi tỷ suất sinh lợi chứng khoán Họ nhận thấy rằng sử dụng mộtmình hay kết hợp các biến khác, β thị trường có ít thông tin trong việc giải thích tỷ suấtsinh lợi trung bình Sử dụng một mình, quy mô, E/P, đòn bẩy, BE/ME có khả năng giảithích tốt Kết hợp lại với nhau, kích cỡ (ME), và BE/ME dường như bao hàm cả khảnăng giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình của đòn bẩy và E/P Vào năm 1993, nghiêncứu của Fama and French tiếp tục được mở rộng và hai ông đã đưa thêm vào hai nhân

tố SMB (Small Minus Big) và HML (High Minus Low) bên cạnh tỷ suất sinh lợi vượt

trội thị trường (Rm-Rf) của CAPM để xây dựng nên mô hình ba nhân tố nổi tiếng củamình Mô hình ba nhân tố của hai tác giả để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷsuất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triểncũng như mới nổi Theo đó, các công ty nhỏ thì có khả năng quản lý kém hơn là công

ty lớn Và các công ty có tỷ số BE/ME cao thì dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chínhhơn, do thị trường đánh giá đây là các công ty có tiềm năng thấp, mức giá thấp Rủi ro

ở các công ty nhỏ, BE/ME caolớn hơn nên các cổ phiếu này chứa đựng một phần bù rủiro.

Sau Fama-French, các nhà nghiên cứu bắt đầu tập trung tìm kiếm thêm các đặctính khác ảnh hưởng rõ rệt đếntỷ suất sinh lợi chứng khoán ngoài ba nhân tố nêu trên.Điển hình, rất nhiều bằng chứng cho thấy những tỷ suất sinh lợi bất thường của cácdoanh nghiệp sau giai đoạn mở rộng/thu hẹp đầu tư Cụ thể, những nghiên cứu chothấy các sự kiện liên quan tới tăng trưởng tài sản (thâu tóm, phát hành nợ-chứng khoán,vay thêm) có xu hướng theo sau đó là một giai đoạn tỷ suất sinh lợi thấp bất thường.Ngược lại, những sự kiện thu hẹp quy mô (chia tách, mua lại cổ phiếu quỹ, trả nợ, vàchi cổ tức) có xu hướng theo sau đó là một giai đoạn tỷ suất sinh lợi cao bất thường.Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác đã chứng minh được mối quan hệ ngược chiềugiữa các hình thức đầu tư khác nhau của doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Ví dụ, đầu tư vốn (capital investment), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (sales growth rates)

và gia tăng vốn (capital raising) được cho là có tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi tươnglai

Michael J Cooper, Huseyin Gulen, and Michael J.Schill (CGS) (2008) đã dùngbiến tăng trưởng Tổng tài sản, biến này bao gồm mọi thành phần tăng trưởng tài sảnkhác như gia tăng về tài sản hoạt động ngắn hạn, tài sản dài hạn, thu nhập giữ lại, pháthành cổ phiếu phiếu, vay nợ thêm… Các tác giả chứng minh rằng hiệu ứng tăng

trưởng Tổng tài sản (assets growth effect) tồn tại rất mạnh ở thị trường Mỹ bằng cáchphân chia toàn bộ các công ty trong danh mục thành thập phân vị theo tỷ lệ tăng trưởngTổng tài sản Sau đó CGS (2008) tính toán chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình theotháng giữa danh mục có tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản cao nhất - tăng trưởng Tổng tàisản thấp nhất trong khung thời gian 5 năm sau kể từ ngày thành lập danh mục Các kếtquả cho thấy giá trị chênh lệch này mang dấu âm (-) và có ý nghĩa thống kê,lần lượt là

-10 0.0173 (t = -8.45), -0.0083 (t = -4.67), -0.0053 (t = -3.79), -0.0042 (t = -3.14), -0.0033(t = -2.41) tương ứng 1-5 năm (tỷ trọng các cổ phiếu trong danh mục là như nhau)

Sau đó các tác giả này chạy mô hình 3 nhân tố Fama-French (*)

Rp – Rf = α + β.(Rm – Rf) + s.SMB + h.HML + ε (*)

Sử dụng phương pháp tỷ trọng đều, các công ty được xếp vào danh mục tăngtrưởng tài sản thấp nhất có tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro thông qua hệ số alpha α(risk-adjusted return) sau đó là 0.76%/tháng(9.1%/năm) (t-statistic = 3.28) trong khi tỷsuất sinh lợi này của các công ty nhóm tăng trưởng Tổng tài sản cao nhất là -0.87%/tháng (-10.4%/năm) Mức chênh lệch lớn giữa hai danh mục này bằng19.5%/năm có mức ý nghĩa thống kê cao (t-statistic = 8.33) Tỷ suất sinh lợi của danhmục tính toán bằng tỷ trọng vốn hóa thị trường của từng cổ phiếu tuy có giảm mứcchênh lệch này nhưng vẫn lớn và có ý nghĩa thống kê ở mức 8.4%/năm (t-statistic =3.84) Sử dụng phương pháp hồi quy Fama-MacBeth (1973), các tác giả thậm chí cònnhận thấy rằng tăng trưởng Tổng tài sảnthống trị các biến khác thường được dùng để

dự đoán tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương laidựa trên tiêu chí t-statistics Biến tăngtrưởng Tổng tài sản quan trọng hơn cảbiến quy mô (size), và giá trị sổ sách trên thịtrường (BE/ME), và các biến đo lường tăng trưởng tài sản khác.Trong khi đó Fama andFrench (2008) chỉ ra rằng kết quả này chủ yếu được gây ra bới các cổ phiếu có vốn hóanhỏ Hiệu ứng này ngay lập tức biến mất khi quan sát ở các cổ phiếu có giá trị vốn hóalớn

Trái ngược lại, Philip Gray and Jessica Johnson (2010) tiến hành nghiên cứu ởthị trường Úc và phát hiện mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ tăng trưởng Tổng tàisản và tỷ suất sinh lợi tương lai ở các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất (chiếm 90%giá trị vốn hóa của toàn danh mục) khi sử dụng phương pháp tỷ trọng đều

Các tác giả phân chia toàn bộ các công ty trong mẫu thành 7 danh mục theo tỷ lệtăng trưởng và họ nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi trung bình giảm qua các nhóm danhmục tăng trưởng Tổng tài sản từ thấp đến cao ở danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn, chênhlệch giữa nhóm tăng trưởng thấp nhất và cao nhất lến đến 1%/1 tháng (p-value =0.0013) Theo các tác giả này thì kết quả tìm được ở các cổ phiếu lớn quan trọng hơn

do tính thanh khoản của chúng cao hơn và ít gặp trở ngại khi tiến hành bán khống Tuyvậy, hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản ở các công ty lớn nhất của thị trường Úc ngaylập tức biến mất khi sử dụng phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa Tỷ suất sinh lợitương lai vẫn giảm dần đều qua các nhóm danh mục tăng trưởng từ thấp đến cao,nhưng chênh lệch giữa nhóm tăng trưởng Tổng tài sảnthấp nhất và cao nhất 0.68% 1tháng lại không có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.1246) Philip Gray and JessicaJohnson (2010) không chứng minh được hiệu ứng này ở nhóm danh mục giá trị vốnhóa nhỏ (chiếm 7% giá trị vốn hóa của toàn danh mục tiếp theo) và hiệu ứng này tồn tạirất mạnh ở nhóm danh mục giá trị vốn hóa siêu nhỏ ( chỉ chiếm 3% giá trị vốn hóa thấpnhất của toàn danh mục) Nhưng họ không chú trọng đến kết quả tìm được do tínhthanh khoản của nhóm danh mục này rất thấp và khó có thể tiến hành bán khống

Khi tiến hành hồi quy Fama-Macbeth (1973) để kiểm định ảnh hưởng của biếntăng trưởng Tổng tài sản đến tỷ suất sinh lợi tương lai Các tác giả này cho rằng: Đốivới nhóm cổ phiếu vốn hóa Lớn, có tác động riêng lẻ giữa hiệu ứng giá trị (book-to-market effect) và hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản Hơn nữa, hiệu ứng này không bịmất đikhi thêm vào các biến khác đại diện cho sự tăng trưởng sử dụng nhiều trong cácnghiên cứu thực nghiệm Đối nhóm cổ phiếu vốn hóa siêu nhỏ, Philip Gray and JessicaJohnson (2010) không tìm thấy bằng chứng ủng hộ hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản.Các tác giả cho rằng kết quả chênh lệch tỷ suất sinh lợi có ý nghĩa thống kê giữa 2nhóm tăng trưởng cao nhất và thấp nhất ở kích cỡ này tìm được ở phần trước đó là doảnh hưởng của một số đặc tính khác (giá trị book-to-market, quán tính giá momentum)

-12-Cuối cùng, các tác giả này giải thích nguồn gốc hiệu ứng này bằng cách sử dụng

mô hình 3 nhân tố Fama-French và mở rộng thêm nhân tố thứ 4 AGfactor

Như vậy, để nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản, tác giả sẽdựa chủ yếu trên phương pháp của CGS (2008), Philip Gray and Jessica Johnson(2010) với việc phân chia danh mục để tính toán và so sánh tỷ suất sinh lợi chênh lệchgiữa các công ty tăng trưởng thấp nhất-cao nhất Bên cạnh đó, tác giả sử dụng mô hìnhhồi quy bội (multiple regression) để xem xét ảnh hưởng riêng lẻ của biến tăng trưởngTổng tài sản đến tỷ suất sinh lợi Đồng thời, kết hợp sử dụng các mô hình được đề xuất

là mô hình 3 nhân tố Fama-French và Fama-French mở rộng để làm cơ sở giải thíchcho hiệu ứng

2.2 Các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở Việt Nam

Ở Việt Nam, các nghiên cứu điển hình về đặc tính chứng khoán qua mô hìnhFama French như của Vương Đức Hoàng Quân, Hồ Thị Huệ (2008), các tác giả kếtluận rằng: “Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HoSE, ngoài việc chịu tác động kháchquan của yếu tố thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính củadoanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME Kết quả nghiên cứu cũng chothấy rằng trong ba yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì yếu tố thị trường giữ vai tròquan trọng hơn cả Như vậy, ta có thể thấy rằng mặc dù các nhà đầu tư tại HoSE cóquan tâm đến các yếu tố về đặc tính doanh nghiệp nhưng còn ở mức độ nhỏ và chủ yếuđưa ra quyết định vẫn dựa vào xu hướng thị trường Điều này thể hiện rất rõ vào nhữnglúc thị trường tăng điểm, đặc biệt là vào khoảng thời gian đầu năm 2007 khi đó nhà đầu

tư đổ xô mua cổ phiếu để kiếm lời mà hầu như không quan tâm cổ phiếu mình mua làcủa công ty nào, ngành gì, lớn bé, tình hình hoạt động ra sao Yếu tố quy mô đã giữmột vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi Kết quả nghiêncứu cũng cho thấy rằng các công ty có quy mô nhỏ sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơnnhững công ty có quy mô lớn Điều này chỉ ra cho các nhà đầu tư tại Việt Nam rằng

quan niệm mua cổ phiếu của những công ty lớn (blue chip) sẽ cho tỷ suất sinh lợi caohơn cổ phiếu của các công ty nhỏ là không đúng Khi xem xét đến tác động của yếu tốthuộc về đặc tính giá trị của công ty (tỷ số BE/ME) thì yếu tố này cho tác động khôngđáng kể.”

Mô hình 3 nhân tô cua Fama va French hoat đông như thê nao trên thi trương chưng khoan Viêt Nam của Trần Thị Hải Lý (2010) Tác giả nhận xét “Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trường và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French, tuy nhiên nhân tố quy mô có tác động ngược lại, nghĩa là cổ phần của những doanh nghiệp quy mô lớn cung cấp một tỷ suất sinh lợi lớn hơn cổ phần của các doanh nghiệp quy mô nhỏ Sự khác biệt này xuất phát từ đặc trưng sở hữu nhà nước của các công ty niêm yết trên HOSE Ở khía cạnh phát tín hiệu,

sở hữu nhà nước cao có thể dẫn đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty kém, do hiệu quả quản trị thấp và nhiều khả năng xảy ra những thất thoát lớn trong tài sản của doanh nghiệp Ở khía cạnh tỷ suất sinh lợi và rủi ro, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao, rủi ro do bất cân xứng thông tin và phát sinh vấn đề đại diện càng lớn Mặc dù xét trên khía cạnh nào đó, những doanh nghiệp mà Nhà nước đang nắm sở hữu chi phối có thể

có những đặc quyền, nhưng những đặc quyền này không thể bù đắp cho vấn đề quản trị

và vấn đề đại diện Vì vậy, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn có thể cần một

tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho những rủi ro kể trên”

Tóm lại, các kết quả thực nghiệm mô hình 3 nhân tố Fama-French trước đó ở thịtrường Việt Nam cho thấy có sự khác biệt so với thị trường thế giới Trong bài nghiêncứu này, ngoài việc kiểm định mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng Tổng tài sản

và tỷ suất sinh lợi, tác giả sẽ xem xét liệu các công ty ở Việt Nam có chứa đựng:

(1) Phần bù rủi ro quy mô (các công ty vốn hóa Nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty vốn hóa Lớn)

-14-(2) Phần bù rủi ro giá trị (các công ty có tỷ số BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi tốt hơn, và ngược lại)

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Đối tượng phạm vi nghiên cứu

Bao gồm toàn bộ tất cả các công ty trên thị trường HOSE (ngoại trừ các công tytài chính và các công ty bị hủy niêm yết) trong giai đoạn từ cuối năm 2006 đến cuối

2013 có số liệu về:

+ Total assets – Tổng tài sản

+ Stock price – Giá thị trường cổ phiếu

+ Shares outstanding – Số cổ phiếu lưu hành

+ Book value – Giá trị sổ sách

+ Earning – Thu nhập

+ Long-term debt, short-term debt – Giá trị dài hạn, ngắn hạn của nợ

Các công ty thỏa mãn điều kiện trên được cho ở bảng 3.1

BẢNG 3.1: Số lượng các công ty dùng trong mẫu nghiên cứu và giá trị vốn hóa qua các năm

cụ tác giả có thể xây dựng bộ dữ liệu cho toàn bộ các công ty được niêm yết trên sànthay vì chỉ tập trung vào một nhóm danh mục các cổ phiếu lựa chọn sẵn như cácnghiên cứu về đặc tính cổ phiếu của thị trường Việt Nam trước đây Tác giả đã đốichiếu dữ liệu thu được từ phần mềm với báo cáo thường niên của công ty và nhận thấyrằng gần như không có sai sót.

Đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tác giả lấy dữ liệu từ trang web:

cophieu68.com là giá cổ phiếu đã được điều chỉnh từ lịch sự kiện như: Cổ tức bằng

tiền, cổ phiếu thưởng, mua cổ phiếu quỹ, phát hành hiện hữu, Do đó, tỷ suất sinh lợiđược tính bằng công thức sau:

TSSL CP A (t) = +1−

Phỏng theo Fama và French (1992, 2008), CGS (2008) và nhiều tác giả khác.Hàng năm, các công ty trong mẫu được sắp xếp vào ba nhóm danh mục khác nhau dựatrên tiêu chí vốn hóa thị trường thành nhóm công ty Lớn, Trung Bình và Nhỏ (BIG,MEDIUM and SMALL size) Theo đó, các công ty Lớn chiếm 70% giá trị vốn hóa củatoàn thị trường trong mẫu, các công ty Trung bình chiếm 20% giá trị vốn hóa thịtrường tiếp theo, và các cổ phiếu Nhỏ chiểm 10% giá trị còn lại Ngưỡng 70/20/10 nàythì giống với cách phân loại công ty của công ty nghiên cứu thị trường Morningstar.Sau đó biến được quan tâm trong bài nghiên cứu là tăng trưởng Tổng tài sản sẽ đượctính toán như sau:

-16-ASSETG(t) (tăng trưởng tài sản tại năm t) = TotalAssets (t)−TotalAssets (t−1)TotalAssets (t−1)

Dữ liệu Tổng tài sản được lấy vào ngày cuối cùng của tháng 12 mỗi năm Nămđầu tiên biến này được tính toán là 2006 do các danh mục trong mẫu đều có số liệu vềTổng tài sản cuối năm 2005 Với cách phân loại nhóm công ty theo tỷ lệ tăng trưởng tàisản các nghiêncứu trước đây sử dụng theo những phương pháp khác nhau: CGS (2008)đơn giản chia nhỏ tỷ lệ tăng trưởng tài sản thành thập phân vị và sắp xếp các công tyvào 10 nhóm danh mục tăng trưởng tài sản khác nhau để nghiên cứu Trong khi đóFama and French (2008) xem xét cẩn thận riêng lẻ đối với từng nhóm tăng trưởng âm

và tài sản dương Bên cạnh đó, quan trọng hơn Fama and French (2008) còn chỉ ra rằngcần phải cẩn thận trọng việc xem xét kiểm định các nhân tố bất thường tìm được quacác nhóm danh mục kích cỡ khác nhau Hay nói cách khác, nếu không có sự phân loạitheo từng nhóm danh mục, thì kết quả kiếm được có nguy cơ bị ảnh hưởng nặng nề bởinhững cổ phiếu vốn hóa “nhỏ” Số lượng các loại cổ phiếu này rất nhiều nhưng chúnglại chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng giá trị vốn hóa thị trường Hơn nữa, các cổphiếu nhỏ thì có tính thanh khoản kém dẫn đến nghi ngờ về khả năng lợi nhuận thực tếthu được từ giao dịch cổ phiếu Philip Gray and Jessica Johnson (2010) trong nghiêncứu của mình đã phân chia tỷ lệ tăng trưởng tài sản thành 7 danh mục khác nhau: Đốivới các danh mục có tỷ lệ tăng trưởng tài sản âm, tác giả chia thành 2 danh mục dựatrên ngưỡng trung vị và đối với các danh mục có tỷ lệ tăng trưởng tài sản dương, tácgiả chia thành 5 danh mục dựa trên ngưỡng ngũ phân vị Có cùng sự lo ngại với Famaand French (2008), Philip Gray and Jessica Johnson (2010) đã xây dựng các ngưỡngtrên dựa trên tỷ lệ tăng trưởng tài sản của các cổ phiếu Lớn và Nhỏ, loại bỏ các cổphiếu Siêu nhỏ (bài nghiên cứu của các tác giả nàynày dùng ngưỡng 90/7/3 để phânloại danh mục thành 3 nhóm các cổ phiếu Lớn Big, Nhỏ Small, Siêu nhỏ Micro)

Thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá nhỏ, số lượng các công ty niêm yết ít

và dữ liệu thời gian quan sát khá ngắn so với các bài nghiên cứu ở các thị trường phát

triển nên nếu sử dụng phương pháp phân chia tương tự thì số lượng các công ty trongtừng nhóm danh mục chỉ có vài công ty khiến cho kết quả tìm được sẽ không thuyếtphục Do đó, để phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam đồng thời đơn giản choviệc tính toán, tác giả phân chia tỷ lệ tăng trưởng tài sản thành tam phân vị(33.3/33.3/33.3) tương ứng Cao HIGH, Vừa MID, Thấp LOW và các ngưỡng này đượcxác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởngTổng tài sản của các công ty vốn hóa Lớn, Trungbình (loại bỏ tỷ lệ tăng trưởng của các công ty Nhỏ).

Như vậy, vào ngày cuối cùng hàng năm, các cổ phiếu trong danh mục được xácđịnh ngưỡng tăng trưởngTổng tài sản và vốn hóa thị trường để sắp xếp vào trong 9 danh

mục Việc sắp xếp này có thể được tóm tắt bằng bảng3.2 với các ký hiệu như sau:

BẢNG 3.2: Ký hiệu cách sắp xếp các cổ phiếu theo kích cỡ và tăng trưởng Tổng tài sản, số luợng các cổ phiếu trong từng danh mục.

BẢNG 3.3: Các đặc tính cổ phiếu theo từng danh mục thường được dùng trong các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi bất thường.

Đơn vị tính đối với Tổng tài sản và giá trị vốn hóa thị trường: Tỷ đồng

-18-Bảng 3.3 tóm tắt các đặc tính của của cổ phiếu trong từng nhóm danh mục tăng

trưởng tài sảnđã được xây dựng Việc tính toán được thiết lập như sau: Đối với các cổphiếu riêng lẻ, các đặc tính được tính toán hàng năm Sau đó đặc tính của danh mụchàng năm là trung vị (để loại bỏ các yếu tố gây nhiễu) các giá trị đặc tính của từngchứng khoán riêng lẻ hình thành nên danh mục đó Cuối cùng, giá trị đặc tính của từngnhóm danh mục này là giá trị trung bình của các trung vị này qua các năm

Các ký hiệu đặc tính được sử dụng trong bảng 3.3 được giải thích và tính toán

như sau:

+ ASSETG:là tỷ lệ % tăng trưởng Tổng tài sản từ năm (t – 1) đến năm t được

xác lập vào ngày cuối cùng hàng năm, bắt đầu từ năm 2006 Ngưỡng để sắp xếp tỷ lệtăng trưởng này theo danh mục HIGH, MID, LOW là tam phân vị

+ ASSETG(-1): là tỷ lệ % tăng trưởng Tổng tài sản trước đó 1 năm từ năm (t –

2) đến năm (t – 1) Do số lượng công ty có số liệu về Tổng tài sản năm 2004 rất ít nên ASSETG(-1) được thiết lập từ cuối năm 2007

+ ASSETG(+1): là tỷ lệ % tăng trưởng Tổng tài sản sau đó 1 năm từ năm (t +

1) đến năm (t + 2), được tính toán từ cuối năm 2006 đến hết năm 2012

+ MV: là giá trị vốn hóa thị trường tại cuối năm t bằng số lượng cổ phiếu lưu

hành nhân với thị giá chứng khoán

+ ASSETS: giá trị Tổng tài sản tại năm t.

+ BM: Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại cuối năm t.

+ EP: thu nhập EPS chia cho thị giá thị trường cổ phiếu chưa điều chỉnh lịch sử

sự kiện tại thời điểm thành lập danh mục

+ LEVERAGE: Tỷ lệ đòn bẩy bằng tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho giá

trị Tổng tài sản tại cuối năm t

-20-+ Tỷ số ROA: được tính bằng cách lấy thu nhập ròng từ hoạt động kinh doanh

“Net profit from operating activities” chia cho giá trị của Tổng tài sản.

+ BiếnBHRET6: là tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ cố phiếu (buy-and-hold)

trước đó 6 tháng kể từ ngày thành lập danh mục, được tính bằng cách tính chênh lệch

tỷ lệ % giá cổ phiếu tại tháng 12 và tháng 6 của năm t

+ Tương tự, biến BHRET36: là tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ cổ phiếu trước

đó 36 tháng kể từ ngày thành lập danh mục, được tính bắng chênh lệch tỷ lệ % giữa giá

cổ phiếu tháng tháng 12 năm t và tháng 12 của năm (t – 3) Biến BHRET36 được tínhbắt đầu từ năm 2009 do số liệu của các công ty trước năm 2006 là rất ít

Với nguyên tắc sắp xếp và tính toán như vậy, có thể quan sát ở bảng 3.3một số

kết quả đáng chú ý như sau:

Tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sảngiảm đều từ trên xuống dưới qua các nhóm danhmục theo kích cỡ và chênh lệch giữa nhóm tăng trưởng cao so với nhóm tăng trưởngthấp là rất lớn Chênh lệch này bằng 66.82%, 57.56%, 55.08% tương ứng với nhómdanh mục BIG, MEDIUM, SMALL Kết quả này khá hợp lý khi ta xác định ngưỡngphân chia tỷ lệ tăng trưởng tài sản dựa trên các danh mục BIG, MEDIUM loại bỏ tỷ lệtăng trưởng tài sản của danh mục SMALL và sự chênh lệch lớn này cũng được tìmthấy ở các nghiên cứu trước đó của Fama French (2008), Philip Gray and JessicaJohnson (2010)

Xem xét biến ASSETG(-1), ta thấy có sự nhất quán trong tỷ lệ tăng trưởng Tổngtài sản giữa các nhóm cổ phiếu danh mục BIG và MEDIUM, tỷ lệ tăng trưởng Tổng tàisản vẫn theo thứ tự giảm đều từ trên xuống dưới, tuy nhiên chỉ có danh mục SMALL,

tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản của nhóm danh mục MEDIUM trước đó 1 năm lại là lớnnhất và thứ tự của nhóm HIGH, LOW lại bị đảo ngược

Đối với biến ASSETG(+1), ta có thể quan sát được sự nhất quán vẫn còn tồn tạigiữa 2 nhóm danh mục HIGH, LOW nhưng nhóm danh mục MEDIUM ở mỗi kích cỡđều có tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản cao nhất sau đó một năm Sự nhất quán này cũngđược CGS (2008) ghi chép cẩn thận, thậm chí trong bài nghiên cứu của tác giả này, sựnhất quán trong tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản của nhóm danh mục HIGH, LOW vẫntồn tại sau một khungdài 10 năm xung quanh ngày thành lập danh mục ở thị trườngchứng khoán Mỹ.

Bảng 3.3còn sử dụng 2 đại lượng đo lường quy mô là Tổng tài sản ASSETS và

giá trị vốn hóa thị trường MV, hai biến này cho thấy số lượng các công ty có kích cỡSMALL tuy áp đảo hai kích cỡ còn lại nhưng chúng chỉ chiếm một phần nhỏ trongtổng quy mô giá trị vốn hóa toàn danh mục và giá trị Tổng tài sản của chúng cũng rấtkhiêm tốn Nhóm danh mục có quy mô lớn nhất trong nhóm SMALL chỉ bằng 0.07,0.03 lần nhóm danh mục có quy mô nhỏ nhất trong nhóm BIG tương ứng khi dùngbiến ASSETS, MV Điều này cho thấy sự lo ngại ban đầu về sự ảnh hưởng của sốlượng lớn của các cổ phiếu SMALL là thỏa đáng và sự phân chia danh mục thành cáckích cỡ khác nhau để quan sát, kiểm định là thực sự cần thiết

Đối với biến BM, có thể quan sát rõ được rằng các cổ phiếu Lớn có chỉ số BMthấp hơn so với các cổ phiếu Nhỏ và Trung Bình Điều đáng chú ý là tỷ lệ này còn tăngdần đều từ trên xuống dưới qua các nhóm kích cỡ, tăng trưởng Tổng tài sản từ Lớn đếnNhỏ và từ Cao đến thấp Hiệu ứng này gần như trùng khớp với các nghiên cứu củaCGS (2008), Philip Gray and Jessica Johnson (2010) Như vậy các chứng khoán ở thịtrường Việt Nam có một số đặc điểm chung với các chứng khoán ở thị trường pháttriển như Mỹ, Úc; hay nói cách khác các cổ phiếu có tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản cao

HIGH cũng là các cổ phiếu “tăng trưởng” theo như nhận định của Fama-French.

Đối với các biến đo lường lợi nhuận, các cổ phiếu Nhỏ SMALL dường như cóchỉ số EP cao hơn và có tỷ số ROA thấp hơn so với hai nhóm kích cỡ còn lại Không

-22-có quan sát đáng chú ý nào khi quan sát qua ba nhóm kích cỡ đối với biếnLEVERAGE; tuy nhiên, trong từng nhóm kích cỡ riêng lẻ thì mức độ sử dụng đòn bẩygiảm dần từ trên xuống dưới giữa các nhóm danh mục tăng trưởng Tổng tài sản từ Caođến Thấp Một chú ý khác khi sử dụng hai biến BHRET6, BHRET36 để đo lường lợinhuận khi nắm giữ các tài sản trước đó 6, 36 tháng: các nhóm tăng trưởng Tổng tài sảncao lại là các cổ phiếu “tốt”, và nhóm tăng trưởng Tổng tài sản thấp lại là các cổ phiếu

“xấu” Đặc điểm này được quan sát một phần ở nhóm danh mục BIG và rất rõ ở nhómdanh mục MEDIUM, SMALL Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm tăng trưởngHIGH, LOW của danh mục MEDIUM, SMALL là 25.1 %, 4.52% khi sử dụng biếnBHRET6 và lên tới 51.58%, 40.27% khi sử dụng biến BHRET36 Danh mục BIG khi

sử dụng biến BHRET36 không cho thấy sự giảm dần đều tỷ suất sinh lợi từ nhóm tăngtrưởng Tổng tài sản cao đến thấp nhưng sự chênh lệch giữa nhóm tăng trưởng Tổng tàisản cao và thấp cũng lên đến 44.27%

Kết luận, bảng 3.3 cho thấy một mức độ vừa phải sự nhất quán trong tỷ lệ tăng

trưởng Tổng tài sản 2 năm trước khi thành lập danh mục và 1 năm sau ngày thành lậpdanh mục Nếu không có sự nhất quán này, ta sẽ lo ngại liệu biến ASSETG có thể hiện

sự tăng trưởng/ thu hẹp quy mô mang tính quyết định kế hoạch chiến lược ở từng công

ty hay đơn giản chỉ là một nhân tố ngẫu nhiên thay đổi hàng năm Khung thời gian tácgiả kiểm định sự nhất quán này là khá ngắn so với nghiên cứu của CGS (2008) ở thịtrường Mỹ khi tác giả này mở rộng đến 10 năm quan sát Tuy nhiên, khung thời gian

mà tác giả sử dụng ở đây là tương tự với phương pháp của Philip Gray and JessicaJohnson (2010) khi tiến hành nghiên cứu ở thị trường Úc Thực tế là tác giả nhận thấy

số liệu thời gian tiến hành nghiên cứu ở Việt Nam là rất ngắn so với các nghiên cứutrước nên không thể mở rộng thêm thời gian quan sát hơn Bên cạnh đó, quy mô giá trịTổng tài sản của các công ty trong thị trường quá nhỏ so với thị trường phát triển như

Mỹ, thậm chí ngay cả so với Úc Do đó, khung thời gian được sử dụng là hợp lý, bởicác công ty ở thị trường Việt Nam có thể đạt được quy mô cần thiết thông qua việc

tăng trưởng mở rộng một cách nhanh chóng và dễ dàng Bài nghiên cứu này tiến hành

ở thị trường Việt Nam cũng phỏng theo phương pháp của các nghiên cứu trước khikiểm định biến mà ta quan tâm ở các kích cỡ mẫu khác nhau Như đã phân tích ở phầntrước, phương pháp này sẽ loại bỏ sự ảnh hưởng của việc áp đảo về số lượng của các

cổ phiếu có quy mô Nhỏ, khiến cho kết quả tìm được có độ tin cậy cao hơn

Cuối cùng, bảng 3.3cũng chỉ ra được một số mẫu hình quan sát được qua các

nhóm danh mục theo kích cỡ, tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản bằng các nhân tố đặc trưngcủa chứng khoán Những nhân tố này được nhắc tới nhiều trong các nghiên cứu họcthuật về đặc tính chứng khoán ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như kích cỡ của công ty(ASSETS, MV), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BM (2 trong 3 nhân tố của môhình Fama-French (1993)) và quán tính giá (BHRET6, BHRET36) (nhân tố thứ 4 trong

mô hình 4 nhân tố của Carhart’s (1997)) Như vậy, bên cạnh việc tìm tỷ suất sinh lợibất thường qua các nhóm danh mục tăng trưởng Tổng tài sản khác nhau, tác giả cũngtiến hành kiểm định liệu các nhân tố đề xuất bởi Fama-French (1993) có ảnh hưởngnhư thế nào đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

3.3 Phương pháp kiểm định sự tồn tại hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản

Nghiên cứu này dự định kiểm định mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản

và tỷ suất sinh lợi bằng việc so sánh giữa tỷ suất sinh lợi 2 danh mục kết hợp với 3 môhình sau:

3.3.1 Ở góc độ danh mục:

Sử dụng kiểm định khác biệt trung bình Để làm được việc đó ta thực hiện quytrình sau:

Đầu tiên ta sẽ thiết kế các danh mục khác nhau về biến mà chúng ta quan tâm là

tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản nhưng có cùng nhóm kích cỡ Kế đến, chúng ta sẽ tínhtoán sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi giữa nhóm có tăng trưởng Tổng tài sản cao nhất-thấp nhất và đưa ra kết luận

-24-Cụ thể, tác giả sắp xếp các cố phiếu trongmẫu ở sàn giao dịch HOSE thành 9danh mục khác nhau tương ứng theo kích cỡ có BIG, MEDIUM, SMALL (dùngngưỡng 70/20/10) và theo tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản có HIGH, MID, LOW (dùngngưỡng tam phân vị) Các danh mục này được thành lập vào cuối mỗi năm bắt đầu từnăm 2006 Sau đó tỷ suất sinh lợi nắm giữ 1 năm của danh mục được tính toán theotừng tháng trong năm kế tiếp

Ví dụ về cách tính tỷ suất sinh lợi của tác giả:Tại thời điểm cuối năm 2006, có 3

cổ phiếu A, B, C trong danh mục BIG HIGH Do đó, tỷ suất sinh lợi 1 năm của danhmục BIG HIGH được cấu thành từ 3 cổ phiếu riêng lẻ A, B, C Trong đó tỷ suất sinhlợi nắm giữ 1 năm theo từng tháng của cổ phiếu A trong năm tiếp theo kể từ ngày thànhlập danh mục sẽ bằng trung bình chênh lệch theo % giá giữa tháng 1 năm 2008 vàtháng 1 năm 2007, tháng 2 năm 2008 và tháng 2 năm 2007,…tháng 12 năm 2008 vàtháng 12 năm 2007

TSSL CPAtháng 1 năm 2007 = ạ ℎá 1 ă 2008− ạ ℎá 1 ă 2007 ạ ℎá 1 ă 2007

Việc tính toán tương tự cho các cổ phiếu B, C Sau đó tác giả dùng 2 mức tỷtrọng để xác định tỷ suất sinh lợi của danh mục: Đối với tỷ trọng đều (equal weighted)mỗi cổ phiếu đều được gán với một mức tỷ trọng như nhau như vậy TSSL của danhmục BIG HIGH sẽ bằng:

TSSL BIG HIGH tháng 1 năm 2007 = 1/3* (TSSL CPA tháng 1 + TSSL CPB

tháng 1 + TSSL CPC tháng 1)

Đối với tỷ trọng theo giá trị vốn hóa (value weighted) mỗi cố phiếu sẽ được gánmức tỷ trọng tương ứng với % đóng góp vào tổng giá trị vốn hóa của danh mục đó Giảđịnh cổ phiếu A, B, C tương ứng chiếm 60%, 30%, 10% tổng giá trị vốn hóa của toàndanh mục thì:

TSSL BIG HIGH tháng 1 năm 2007= 60%*TSSL CPA tháng 1 + 30%*TSSL

CPB tháng 1 + 10%*TSSL CPC tháng 1

Như vậy ứng với mỗi năm, mỗi danh mục tăng trưởng Tổng tài sản theo kích cỡ

sẽ có 12 tỷ suất sinh lợi trung bình tương ứng với 12 tháng Việc thành lập danh mụckéo dài từ cuối năm 2006 đến hết năm 2012, và dữ liệu giá kết thúc vào cuối tháng 7năm 2014 là thời điểm tác giả chốt số liệu đo lường tỷ suất sinh lợi Do đó, tác giả sẽ

có 79 quan sát (12*6 + 7) tỷ suất sinh lợi trung bình giữa 9 danh mục để kiểm địnhhiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản

Tác giả tiếp tục tiến hành nghiên cứu khi dùng tỷ suất sinh lợi nắm giữ 2 đến 3năm sau ngày thành lập danh mục kiểm định xem liệu hiệu ứng này có tiếp tục tồn tạinhư phát hiện của Philip Gray and Jessica Johnson (2010) hay không Theo đó tỷ suấtsinh lợi nắm giữ 2, 3 năm của danh mục được tính toán theo từng tháng trong năm kếtiếp Khung thời gian tiến hành tính toán số liệu như cũ như vậy tác giả sẽ có 12*5 + 7

= 67 chuỗi tỷ suất sinh lợi đối với thời gian nắm giữ 2 năm và 12*4 + 7 = 55 chuỗi tỷsuất sinh lợi đối với thời gian nắm giữ 3 năm Ví dụ tỷ suất sinh lợi nắm giữ 2 nămtrong từng tháng trong năm tiếp theo kể từ ngày thành lập danh mục sẽ bằng:

TSSL CPAtháng 1 năm 2007 = ạ ℎá 1 ă 2009− ạ ℎá 1 ă 2007 ạ ℎá 1 ă 2007

Tương tự, tỷ suất sinh lợi nắm giữ 3 năm trong từng tháng trong năm tiếp theo

kể từ ngày thành lập danh mục sẽ bằng:

TSSL CPAtháng 1 năm 2007 = ạ ℎá 1 ă 2010− ạ ℎá 1 ă 2007 ạ ℎá 1 ă 2007

-26-Sau khi xây dựng được chuỗi tỷ suất sinh lợi ở từng nhóm danh mục khác nhau,tác giả tính toán giá trị trung bình “CHÊNH LỆCH” giữa 2 nhóm danh mục có cùngnhóm kích cỡ nhưng khác nhau về tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản thấp nhất LOW vàcao nhất HIGH

Ví dụ: Tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục “CHÊNH LỆCH” ở nhóm BIGSTOCKS:

Như vậy, toàn bộ phần 3.3.1 chỉ là dẫn đến việc kiểm định mức ý nghĩa độ

chênh lệch này bằng phương pháp “Paired independent two-sample mean t-test”(kiểm

định sự khác nhau theo từng cặp của hai trung bình trong hai tổng thể độc lập) thông

qua công cụ online tại địa chỉ: http://www.socscistatistics.com/

3.3.2 Kiểm định mô hình với các biến đại diện cho đặc tính chứng khoán

Rp = α + β1*ASSETG + β2*MV + β3*BM + β4*BHRET6 + β5*BHRET36 + ε (1)

Tác giả phỏng theo mô hình hồi quy bội đề xuất bởi Fama and French (2008) đểxem xét ảnh hưởng riêng lẻ của từng biến đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Theo cáctác giả này, trong mỗi năm tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 1 năm từ ngày thành lậpdanh mục sẽ được hồi quy theo biến ASSETG và một loạt các biến được cho là có khảnăng tác động đến tỷ suất sinh lợi Các biến đó bao gồm: Logarit tự nhiên giá trị vốnhóa thị trường (MV), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), các nhân tố quán tính

giá được đo lường bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi 6 tháng trước đó (BHRET6) và 3năm (BHRET36).

Do khung thời gian phân tích dữ liệu ngắn nên nếu ta dùng các báo cáo theonăm sẽ cho ra số lượng quan sát rất ít, khiến cho kết quả hồi quy không đáng tin cậy

nên tác giả sẽ sử dụng báo cáo quý Theo đó toàn bộ các công ty theo mẫu sẽ được sắp

xếp vào 9 danh mục theo kích cỡ BIG, MEDIUM, SMALL (ngưỡng 70/20/10) và tăngtrưởng Tổng tài sảnHIGH, MID, LOW (ngưỡng 33.33/33.33/33.33) vào các ngày giaodịch cuối cùng của từng quý trong năm Các biến quan tâm như ASSETG, MV, BM,BHRET6, BHRET36 là trung vị (median) của toàn bộ các quan sát trong từng danhmục riêng lẻ Sau đó ta sẽ tiến hành hồi quy các biến theo mô hình (1) Tác giả sẽ sử

dụng phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa để tính toán tỷ suất sinh lợitheo nămcủa từng danh mục.

Độ lớn và mức ý nghĩa của từng hệ số sẽ cho ta biết mối quan hệ giữa các biến

mà ta quan tâm tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi danh mục

3.3.3 Mô hình 3 nhân tố Fama-French

Theo Fama and French (1993), thì tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục bằng:

Rp – Rf = α + β*(Rm – Rf) + s*SMB + h*HML + ε (2)

Tác giả sử dụng mô hình (2) để giải thích cho sự thay đổi trong chuỗi tỷ suấtsinh lợi tìm được và xác định phần bù rủi ro quy mô (thông qua nhân tố SMB), giá trị(thông qua nhân tố HML) đối với các công ty ở thị trường Việt Nam

Tuy nhiên, để phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam tác giả chia toàn bộcác công ty trong mẫu thành 4 danh mục thay vì 6 như đề xuất của Fama and French

(1993) và ký hiệu là S/L, S/H, B/L, B/H tương ứng “Công ty Nhỏ-Tỷ lệ BM thấp”,

“Công ty Nhỏ-Tỷ lệ BM cao”, “Công ty Lớn-Tỷ lệ BM thấp”, “Công ty Lớn-Tỷ lệ BM

cao” Số lượng các công ty trong danh mục thay đổi qua các năm như ở bảng 3.4:

-28-BẢNG 3.4: Số lượng các công ty được sắp xếp vào danh mục công ty

Lớn-Nhỏ dùng ngưỡng 90/10 và tỷ lệ BM Cao-Thấp dùng ngưỡng 50/50 qua các năm.

(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính toán)

Theo đó, các nhân tố được tính toán:

SMB = ½* (TSSL S/L + TSSL S/H) – ½*(TSSL B/L + TSSL B/H)

HML = ½* (TSSL S/H+ TSSL B/H) – ½*(TSSL S/L + TSSL B/L)

Tỷ suất sinh lợi thị trường R m bằng chênh lệch chỉ số Vn-Index vào các ngày

cuối tháng trong năm tiếp theo kể từ ngày thành lập danh mục (dữ liệu được thu thập từ

trang web cophieu68.com)

Lãi suất phi rủi ro được dùng trong bài là lãi suất trúng thầu trái phiếu chính phủ

loại 5 năm qua bảng sau:

BẢNG 3.5: Lãi suất trúng thầu trái phiếu chính phủ loại 5 năm từ năm

3.3.4 Mô hình 3 nhân tố Fama-French mở rộng với nhân tố thứ 4 là AGfactor

Tác giả xây dựng nhân tố thứ 4 AGfactor mô phòng rủi ro liên quan đến tăngtrưởng Tổng tài sản

Việc phân tích được tiến hành như sau Trong mô hình (3), các βba nhân tốcủa

Fama and French (1993) đi kèm với nhân tố tăng trưởng Tổng tài sản AGfactor sẽ đượcước tính

(3)

với Rp,t, Rm,t, và Rf,t lần lượt là tỷ suất lợi của danh mục p, danh mục thị trường

và lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t SMB, HML là nhân tố kích cỡ (size) và giá trị sổsách trên giá trị thị trường (BE/ME) của Fama-French Các nhân tố Fama-French nàyđược tính toán bằng cách chia toàn bộ các công ty trong mẫu thành 4 danh mục như ở

bảng 3.4tương ứng B/H, B/L, S/H, S/L.

AGfactor là nhân tố đại điện cho sự tăng trưởng Tổng tài sản Trong khi cácnhân tố rủi ro thứ tư ngoài của Fama-French thường được xây dựng theo kích cỡ, ví dụnhư nhân tố thứ 4 quán tính giá UMD của Carhart (1997) Tác giả xây dựng nhân tốnày theo cả tỷ lệ BE/ME bằng cách chia toàn bộ các công ty trong mẫu thành 8 danhmục theo kích cỡ (dùng ngưỡng 90/10), tỷ lệ BE/ME (dùng ngưỡng 50/50), tăngtrưởng Tổng tài sản (dùng ngưỡng 50/50)

Bảng 3.6cho thấy số lượng các công ty trong danh mục được chia theo tỷ lệ

BM/ME, kích cỡ, tăng trưởng Tổng tài sản:

-30-BẢNG 3.6: Số lượng các công ty trong danh mục được chia theo tỷ lệ BM H-L dùng ngưỡng 50/50 và tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản HIGH-LOW dùng ngưỡng 50/50, kích cỡ B-S dùng ngưỡng 90/10

AGfactor = ¼*(TSSL danh mục S/L/LOW + TSSL danh mục S/H/LOW + TSSL danh mục B/L/LOW + TSSL danh mục B/H/LOW) - ¼*( TSSL danh mục S/L/HIGH + TSSL danh mục S/H/HIGH + TSSL danh mục B/L/HIGH + TSSL danh mục B/H/HIGH)

Việc xây dựng danh mục vào ngày giao dịch cuối cùng của năm và việc tínhtoán tỷ suất sinh lợi nắm giữ theo năm vào các ngày cuối tháng trong năm tiếp theo kể

từ ngày thành lập danh mục được tiến hành tương tự như ở phần trước