Mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK việt nam

Chỉ số VNindex được tác giả sửdụng là biến đại diện cho chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.Bằng việc đưabiến giả cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009 vào mô hình, bài nghiên cứu đồng

- 

-CAO NGỌC HƯỚNG DƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG

CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

- 

CAO NGỌC HƯỚNG DƯƠNG

-MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “ Mối quan hệ giữa sự biến độngcủa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam ” là công trìnhnghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS.Trần Thị Thùy Linh, và chưa từng được công bố trước đây Các số liệu được sửdụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp

từ những nguồn thông tin đáng tin cậy Nội dung luận văn đảm bảo không sao chépbất cứ công trình nghiên cứu nào khác

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệmtrước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

TP.HCM, ngày

Tác giả

CAO NGỌC HƯỚNG DƯƠNG

Trang bìa phụ

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các biểu đồ

TÓM TẮT 1

Chương 1: GIỚI THIỆU 2

1.1.Vấn đề nghiên cứu 2

1.2.Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu 4

1.3.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4.Phương pháp nghiên cứu 5

1.5.Cấu trúc luận văn 5

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1.Lý thuyết nền 6

2.1.1.Lý thuyết thi trường hiệu quả 6

2.1.2.Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 6

2.1.3.Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT 7

2.1.4.Các nhân tố kinh tế vĩ mô và cơ chế tác động lên TTCK 9

2.2.1.Các nghiên cứu thực nghiệm khi sử dụng cách tiếp cận trực tiếp 13

2.2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng cách tiếp cận khoảnh khắc thứ hai (second moment) 15

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1.Dữ liệu 26

3.2.Mô tả các biến 26

3.2.1.Biến phụ thuộc 27

3.2.2.Biến độc lập 27

3.2.3.Biến kiểm soát 30

3.3.Mô hình nghiên cứu 31

3.4.Phương pháp kiểm định 36

3.4.1.Kiểm định tính dừng 36

3.4.2.Kiểm định phần dư 37

Chương 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1.Thống kê mô tả biến 39

4.2.Kết quả phân tích 42

4.2.1.Kiểm định tính dừng 42

4.2.2.Kết quả mô hình GARCH, EGARCH, TGARCH cho các biến 43

Chương 5: KẾT LUẬN 64

5.1.Các kết quả nghiên cứu chính 64

5.2.Gợi ý chính sách 65

5.3.Hạn chế của bài nghiên cứu 66

Phụ lục 1A: Kết quả phương trình trung bình của mô hình họ ARCH/GARCHkhông có biến khủng hoảng

Phụ lục 1B: Kết quả phương trình trung bình của mô hình họ ARCH/GARCH cóbiến khủng hoảng

Phụ lục 2: Thống kê mô tả phương sai của mô hình EGARCH

Phụ lục 3: Kết quả tìm độ trễ tối ưu cho mô hình VAR

Phụ lục 4: Kết quả mô hình VAR không có điều chỉnh biến khủng hoảng

Phụ lục 5: Kết quả mô hình VAR có điều chỉnh biến khủng hoảng

Phụ lục 6: Kết quả phân rã phương sai

- ADF : Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung

- APT: The arbitrage pricing theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

- CPI : Consumer Price Index – Chỉ số giá tiêu dùng

- CAPM: Capital asset pricing model – Mô hình định giá tài sản vốn

- EGARCH : Exponential GARCH

- GSO : General Statistics Office – Tổng cục thống kê Việt Nam

- GARCH: Generalised ARCH

- IPI : Industrial Production Index – Chỉ số sản xuất công nghiệp

- IR : Interest rate – Lãi suất

- IFS : International Financial Statistics – Thống kê tài chính quốc tế

- LM test : Larange multiple test – Kiểm định tính ARCH bằng nhân tửLarange

- M2 : Cung tiền mở rộng

- NEER : Nominal Effective Exchange Rate – Tỷ giá hối đoái danh nghĩa

- NHTW: Ngân hàng Trung ương

- TGARCH : Threshold GARCH

cứu trước

Bảng 3.1 : Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu

Bảng 4.1 : Bảng thống kê mô tả biến

Bảng 4.2 : Kết quả kiểm định tính dừng của các biến

Bảng 4.3 : Các dạng hàm của phương trình trung bình đối với các mô hình GARCH,EGARCH và TGARCH

Bảng 4.4 : Kết quả ba mô hình GARCH, EGARCH và TGARCH đối với phươngtrình phương sai có điều kiện

Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy của phương trình phương sai có điều kiện của ba môhình GARCH, EGARCH và TGARCH với sự hiện diện của biến giả khủng hoảngtài chính

Bảng 4.6 : Kết quả chạy mô hình VAR

Bảng 4.7: Kết quả phân rã phương sai

Hình 4.1 : Biểu đồ mô tả các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số VNindex trong giai đoạn 2008-2013

Hình 4.2: Hàm phản ứng đẩy của sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong trường hợp không có biến khủng hoảng

Hình 4.3: Hàm phản ứng đẩy của sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong trường hợp có biến khủng hoảng

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu phân tích mối liên hệ giữa sự biến động của một số nhân tốkinh tế vĩ mô đựơc lựa chọn và sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nambằng cách sử dụng mô hình ARCH/GARCH và mô hình VAR Các biến vĩ mô đượcnghiên cứu trong bài bao gồm: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá hối đoái danhnghĩa, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp Chỉ số VNindex được tác giả sửdụng là biến đại diện cho chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.Bằng việc đưabiến giả cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009 vào mô hình, bài nghiên cứu đồngthời phân tích tác động của cuộc khủng hoảng tài chính đến sự biến động của thịtrường chứng khoán và mối quan hệ giữa bất ổn kinh tế vĩ mô và biến động thịtrường chứng khoán Dữ liệu phân tích của các biến được lấy theo tháng, trongkhoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khủng hoảng tài chính toàn cầu làm tăng sựbiến động trong các nhân tố vĩ mô cũng như thị trường chứng khoán ở Việt Nam.Ngoài ra, bài nghiên cứu cho thấy sự biến động của thị trườngchứng khoán chỉ bịảnh hưởng bởi chính nó, và dường như không chịu tác động từcác biến động của cácnhân tố kinh tế vĩ mô đựơc lựa chọn nghiên cứu Tuy nhiên,khi biến khủng hoảngtài chính toàn cầu 2008-2009 được thêm vào mô hình thì kết quả cho thấy sự biếnđộng của thị trường chứng khoán không chỉ bị tác động bởi chính nó mà còn chịuảnh hưởng của lãi suất, lạm phát, và tỷ giá hối đoái.Chỉ số sản xuất công nghiệp vàcung tiền đóng vai trò không quan trọng đến sự biến động của thị trừơng chứngkhoán

Từ khóa: thị trường chứng khoán, các nhân tố kinh tế vĩ mô, biến động,

ARCH/GARCH, VAR

Chương 1: GIỚI THIỆU 1.1 Vấn đề nghiên cứu

Mối liên hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán là một chủ đềnghiên cứu hấp dẫn bởi các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn trong việc xácđịnh dòng tiền của công ty cũng như rủi ro hệ thống toàn thị trường (Arnold vàVurgt, 2006) Từ các lý thuyết kinh điển như lý thuyết thị trường hiệu quả, Mô hìnhđịnh giá tài sản vốn (CAPM), lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) đã cungcấp khung lý thuyết nền cho việc nghiên cứu mối quan hệ nhân tố vĩ mô-thị trườngchứng khoán Trong đó, nhấn mạnh rằng các biến kinh tế vĩ mô là nhân tố ảnhhưởng tới giá cổ phiếu thông qua việc ảnh hưởng lên dòng cổ tức kỳ vọng, lãi suấtchiết khấu hay cả hai Dòng tiền, thu nhập của doanh nghiệp phụ thuộc vào sứckhỏe của nền kinh tế, vì vậy, với giả sử lãi suất chiết khấu không đổi, những biếnđộng của các nhân tố vĩ mô kéo theo sự biến động của giá cổ phiếu tại thời điểmhiện tại Việc tìm ra được nguyên nhân cụ thể giải thích cho sự biến động của thịtrường chứng khoán có ý nghĩa vô cùng quan trọng không chỉ đối với những nhàlàm chính sách mà còn với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

Những nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trườngchứng khoán trên thế giới hiện nay được chia thành hai xu hướng chính Xu hướngthứ nhất tập trung nghiên cứu mối liên hệ này một cách trực tiếp (first moment).Cách tiếp cận này được sử dụng từ sớm và đã được nhiều học giả trên thế giới sử

dụng nhưFama (1981), Bodurtha và các cộng sự (1989), Sadorsky (1999), Gunasekarage et al.(2004), Vuyyuri(2005)… Những nghiên cứu này phân tích mối

liên hệ trực tiếp giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số chứng khoán hoặc mức sinhlời cổ tức sử dụng các mô hình kinh tế lượng như mô hình tự hồi quy vecto (VAR),

mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (VECM), mô hình đồng liên kết đa biến Dù khácnhau trong việc lựa chọn mô hình kinh tế lượng áp dụng, đa số các nghiên cứu chỉ

ra rằng các biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến giá chứng khoán Trong đó, cácbiến lãi suất, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá được đánh

giá là có ảnh hưởng quan trọng đến thị trường chứng khoán Xu hướng thứ hainghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán ởkhoảnh khắc thứ hai (second moment) Những nghiên cứu này tập trung nghiên cứumức độ biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến độ biến động củathị trường chứng khoán sử dụng các mô hình đo lường mức độ biến động Một sốnghiên cứu trên thế giới đi theo hướng nghiên cứu này như Chinzara (2011),Chinzara (2009), Zakaria và Shamsuddin (2012), Cho và Yoo (2011), Choo và cáccộng sự (2011), Adjasi (2009), Arnold và Vrugt (2006), Abugri (2008),Morelli(2002), Beltratti và Morana (2006), Fraser và Power (1997), Liljeblom vàStenius (1997) Ý tưởng cho nghiên cứu này bắt nguồn từ mối quan hệ mật thiếtgiữa nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán, bất kỳ cú sốc nào đối với cácbiến kinh tế vĩ mô sẽ là một nguồn rủi ro hệ thống, ảnh hưởng đến các danh mụcđầu tư cho dù danh mục ấy có được đa dạng hóa đến mức nào Những nghiên cứuthực nghiệm trên cho thấy mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và

sự biến động của thị trường chứng khoán có kết quả không đồng nhất giữa các thịtrường

Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến thị trườngchứng khoán đã thu hút được nhiều sự quan tâm Tuy nhiên, các nghiên cứu chủ yếutập trung theo xu hướng thứ nhất, nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa các biếnkinh tế vĩ mô và chỉ số VN-index Cách tiếp cận thứ hai gần như chưa được thựchiện Vì vậy, luận văn này như một bước tiên phong trong việc sử dụng cách tiếpcận khoảnh khắc thứ hai để nghiên cứu mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân

tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Trong khuôn khổ của luận văn này, tác giả tập trung vào hai mục tiêu chính như sau:

Thứ nhất, bài viết sử dụng phương pháp tiếp cận định lượng để đo lường mốiliên hệ giữa sự biến động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn và sựbiến động của thị trường chứng khoán Các biến vĩ mô được tác giả sử dụng trongbài viết này bao gồm: lạm phát (biến đại diện là chỉ số giá tiêu dùng), lãi suất, tỷ giáhối đoái danh nghĩa, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp Chỉ số VNindexđược tác giả sử dụng là biến đại điện cho chỉ số thị trường chứng khoán.

Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét liệu cuộc khủng hoảng 2008-2009có tácđộng lên sự biến động thị trường chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô cũngnhư mối liên hệ giữa chúng

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn tập trung vào giải quyết ba câu hỏinghiên cứu sau:

1. Sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến sự biến động của thị trường chứng khoán hay không ?

2. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009có tác động đến sự biến động của thị trường chứng khoán và các nhân tố vĩ mô được chọn hay không ?

3. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 có tác động đến mối quan hệgiữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và thị trường chứngkhoán hay không ?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nội dung luận văn tập trung nghiên cứu mối liên hệ giữa biến động một sốnhân tố kinh tế vĩ mô: lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, lạm phát, cung tiền M2,chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm

2008 đến năm 2013 Đồng thời, thời kỳ khủng hoảng tài chính thế giới 2008-2009cũng được đưa vào mô hình để đo lường tác động của nó tới sự biến động của thịtrường chứng khoán Việt Nam

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để tìm hiểu mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và sự biếnđộng của thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu dựa theo nghiên cứutrước đó của Chinzara (2011) Theo đó, bài nghiên cứu bao gồm hai phần lớn:

Phần 1: Đo lường sự biến động của thị trường chứng khoán (trong bài đolường bằng biến động của tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường) và sự biến động củacác biến vĩ mô được chọn Trong phần 1, họ mô hình ARCH/GARCH được sử dụng

để ước lượng những biến động này Biến giả khủng hoảng tài chính 2008-2009 đượcđưa vào mô hình nhằm xác định ảnh hưởng của nótrực tiếp riêng lên sự biến độngcủa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Sau đó, so sánh giữa cáckết quả và chọn lựa ra mô hình tốt nhất để chạy cho phần sau

Phần 2:Kết quả ước lượng đồng thời phương trình trung bình có điều kiện vàphương sai có điều kiện của họ mô hình ARCH được sử dụng làm dữ liệu đầu vàocho mô hình VAR, phân tích mối quan hệ nhân quả giữa sự biến động của các nhân

tố kinh tế vĩ mô và sự biến động của thị trường chứng khoán

1.5 Cấu trúc luận văn

uận văn có bố cục 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết nền

2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Eugene Fama năm 1960,cho rằng thị trường tài chính là hiệu quả khi giá của chứng khoán trên thị trườngchứng khoán phản ánh đẩy đủ mọi thông tin đã biết Do vậy, sẽ là logic khi dựa vàocác thông tin kinh tế vĩ mô có liên quan để dự đoán được giá chứng khoán trongtương lai

Các hình thái của thị trường hiệu quả bao gồm:

+ Thị trường hiệu quả dạng yếu: Giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ

sơ giá cả quá khứ Do vậy, nếu chỉ dựa vào dữ liệu quá khứ, các nhà đầu tư sẽ

không thể tạo ra được những siêu tỷ suất sinh lời như mong muốn

+ Thị trường hiệu quả dạng vừa: Giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà cònphản ánh tất cả thông tin đã công bố khác Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trướccác thông tin kinh tế vĩ mô cũng như các thông tin từ phía công ty công bố

+ Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể cóđược bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế Nếu thu thập được tất

cả các thông tin có tác động đến thị trường chứng khoán thì hoàn toàn có thể dựđoán chính xác giá chứng khoán

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM được trình bày bởi William Sharpe(1960), mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợinhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk free) cộngvới một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán

đó Rủi ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư cóthể đa dạng hóa danh mục đầu tư để loại bỏ rủi ro này

Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có mối quan hệ đồng biến với rủi

ro của chứng khoán đó, tức là nhà đầu tư kỳ vọng những chứng khoán có rủi ro cao

để thu được lợi nhuận cao và ngược lại β là hệ số dùng để đo lường rủi ro chứngkhoán Khi đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với

hệ số β của nó

Với thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa đạng hóa danh mục đầu tưsao cho rủi ro không hệ thống không đáng kể, như vậy, còn rủi ro hệ thống ảnhhưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu Cổ phiếu nào có β càng lớn thì rủi ro càng cao,

do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro Theo mô hình CAPM, mối quan hệgiữa lợi nhuận và rủi ro được thể hiện bởi công thức sau:

R i = R f + (R m – R f )* β i

Trong đó: Rf là lợi nhuận không rủi ro

Rm là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường

βi: là hệ số beta của cổ phiếu i

Từ công thức trên ta nhận thấy rằng:

-Beta bằng 0: lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là Rf

-Beta bằng 1: lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 là Rm

2.1.3 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT

Khi nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên thị trường chứngkhoán, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT được nhắc tới như một trong những

lý thuyết kinh điển, đặt nền móng cho những nghiên cứu về sau này Mô hình APTđươc trình bày bởi Ross (1976), trong đó cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng củachứng khoán có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhauhay yếu tố thị trường Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là một hàm tuyến tính củatập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Trong mô hình APT, sự nhạy cảm của chứng khoán với sự thay đổi của mỗiyếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định, ký hiệu β Theo đó, tỷ suất sinh lợi kỳvọng của chứng khoán được xác định dựa trên phương trình sau:

Ri = α + β i1 F 1 +β i2 F 2 + … +β ik F k +ε i

Trong đó: Ri: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i

α: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

βik: Mức nhạy cảm của chứng khoán i với nhân tố vĩ mô k

Fk: Nhân tố kinh tế vĩ mô

εi : phần dư

Tuy nhiên, để áp dụng được mô hình APT cần thỏa mãn những giả định như(i) tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố, (ii) không có các cơhội kinh doanh chênh lệch giá, (iii) tồn tại môt số lượng chứng khoán đủ lớn saocho có thể thiết lập các danh mục đầu tư có khả năng đa dạng rủi ro đặc thù củatừng loại cổ phiếu riêng lẻ

Vấn đề đặt ra là trong rất nhiều những nhân tố kinh tế vĩ mô, nhân tố nào cóảnh hưởng đến giá chứng khoán Về bản chất, thị trường chứng khoán là một trongnhững hoạt động của nền kinh tế, do đó về mặt lý thuyết sẽ phải chịu tác động hoặc

ít hoặc nhiều, dưới hình thức này hay hình thức khác của nội tại nền kinh tế và cácchính sách kinh tế của mỗi quốc gia-thể hiện qua các chỉ số nền kinh tế, các thước

đo hoạt động của nền kinh tế nói chung là các nhân tố kinh tế vĩ mô Việc nghiêncứu tác động của các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán thu hút được sự quantâm của đông đảo các học giả nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán khác nhau

Dù khác nhau trong việc lựa chọn mô hình kinh tế lượng áp dụng, đa số các nghiêncứu chỉ ra rằng những biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến giá chứng khoán Trong

đó, những biến lãi suất, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giáđược đánh giá là có ảnh hưởng quan trọng trong việc xác định sự biến động của thị

trường chứng khoán (Chinzara, 2011) Phần 2.1.4 sau đây bàn luận thêm về cơ chếtác động của các nhân tố điển hình này tới thị trường chứng khoán.

2.1.4 Các nhân tố kinh tế vĩ mô và cơ chế tác động lên thị trường chứng khoán Lãi suất

Lãi suất là một chỉ số cơ bản của một nền kinh tế Về lý thuyết, mối liên hệgiữa lãi suất và thị trường chứng khoán được thể hiện như sau:

Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngânhàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước Nhà đầu tư sẽphải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó làthị trường chứng khoán Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo.Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanhchứng khoán, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiềnvốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm thu hẹp dòng tiền đầu tư trên TTCK và

do đó, giá của cổ phiếu sẽ giảm xuống

Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu

sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ kênhtrái phiếu sang kênh cổ phiếu Dòng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu tăng lên sẽdẫn tới giá cổ phiếu tăng

Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi suất tăngthì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo Khi đó, doanh nghiệp hoặc là sẽ cắt giảm,hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận một mức chi phí sử dụngvốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ thấp hơn, dòngtiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệquả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ đi xuống

Tóm lại, lãi suất trên thị trường có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu

Tỷ lệ lạm phát

Lạm phát biểu thị cho sự tăng lên của giá cả hàng hóa, nó được thể hiệnthông qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI) CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cổphiếu thông qua các cơ chế: Chỉ số giá tiêu dùng tăng, doanh nghiệp phải chi nhiềuhơn cho chi phí sản xuất Sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, tiền lương nhân công,chi phí sử dụng vốn làm tăng giá bán hàng hoá, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn,lợi nhuận kinh doanh và cổ tức bị sụt giảm Cổ phiếu của doanh nghiệp trở nên kémhấp dẫn trong mắt nhà đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả cổ phiếu đang lưuhành

Ngược lại, với chính sách tiền tệ thắt chặt, khi đó cung tiền giảm, lãi suất trênthị trường sẽ tăng Điều này sẽ dẫn tới: làm giảm giá của chứng khoán do làm tănglãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá chứng khoán; làm cho các chứngkhoán có thu nhập cố định (trái phiếu) hấp dẫn hơn, làm giảm tính thanh khoản của

cổ phiếu; làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; làm tăng chiphí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty Những hệ quảtrên sẽ dẫn tới dòng tiền chảy vào chứng khoán ít và làm giảm giá chứng

khoán.Như vậy, khi cung tiền tăng lên sẽ có tác động làm tăng giá chứng khoán vàngược lại.

Chỉ số sản xuất công nghiệp

Chỉ số sản xuất công nghiệp được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạtđộng của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp là một báo hiệucho phát triển kinh tế Theo Tainer (1993) chỉ số này luôn đi theo chu kỳ kinh tế, nótăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái

Tỷ giá hối đoái

Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiềunhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài.Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do đó tạonhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia Các doanh nghiệp hoạt động trongthị trường thường phải gánh chịu ba rủi ro sau: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảmchuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá Do đó, nhu cầu tìm hiểumối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mụcngày càng được quan tâm nhiều hơn Phần lớn các nghiên cứu xem xét mối quan hệgiữa giá chứng khoán và tỷ giá được thực hiện ở các nước đang phát triển và đã pháttriển Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có thể tác động đến dòng tiền tương laibằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện cạnh tranh của công ty trong thị trường sảnphẩm và thị trường các yếu tố đầu vào hoặc làm thay đổi giá trị tiền tệ nội tệ củadòng tiền từ hoạt động nước ngoài Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các tài sản và

nợ ngắn hạn của các công ty con ở nước ngoài được chuyển đổi sang đồng tiền nộitệ

Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giảtrong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vàitrường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thunhập từ chứng khoán có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem nước đó làtrội về xuất khẩu hay trội về nhập khẩu Cụ thể, khi đồng nội tệ yếu đi (tỷ giá giữa

đồng nội tệ và ngoại tệ tăng lên) thì hàng hóa trong nước rẻ hơn một cách tương đối

so với hàng hóa ở nước ngoài, dẫn đến xuất khẩu cao hơn đồng thời doanh nghiệp

có lợi nhuận cao từ hoạt động kinh doanh làm cho giá chứng khoán cao hơn trongngắn hạn Dornbusch và Fischertranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tínhcạnh tranh của doanh nghiệp Một quốc gia chuyên xuất khẩu sẽ tạo áp lực tăng tỷgiá (giảm giá nội tệ) làm cho tính cạnh tranh của xuất khẩu tăng, tạo một ảnh hưởngdương lên giá chứng khoán Còn đối với một quốc gia nhập khẩu, một sụt giảmtrong tỷ giá hối đoái (hay nội tệ lên giá) lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo raảnh hưởng dương lên giá chứng khoán.Mối quan hệ này cũng được đề cập trong bàinghiên cứu của Solnick (1987) Ông cho rằng một sự tăng giá đồng tiền nội tệ làmột tin xấu cho các công ty nội địa, bởi vì nó sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh củahàng xuất khẩu, trong khi đó một sự giảm giá đồng tiền thì nâng cao khả năng cạnhtranh của công ty trong ngắn hạn

Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz lại cho rằng danh mục đầu tư cầnphải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm Chẳng hạn, một sự sụt giácủa VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tàisản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồngtiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nước ngoài khi những dòng tiền nàyđược chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nướcngoài có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng khoán Tuy nhiên, đối với các nhàđầu tư trong nước, sự giảm giá của VND làm cho chứng khoán nước ngoài trở nênđắt, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứngkhoán

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô tới thị trường chứng khoán

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm khi sử dụng cách tiếp cận trực tiếp (first moment)

Khởi nguồn từ những lý thuyết nền về thị trường chứng khoán nêu trên, xuhướng nghiên cứu mối liên hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứngkhoán bằng cách tiếp cận trực tiếp đã được rất nhiều các nhà kinh tế học Fama(1981), Bodurtha và các cộng sự (1989), Sadorsky (1999), Gunasekarage và cáccộng sự(2004), Vuyyuri (2005)… áp dụng bằng các ước lượng chỉ số chứng khoánhay tỷ suất sinh lợi chứng khoán dựa trên các chỉ số kinh tế vĩ mô Những ảnhhưởng cụ thể của các nhân tố kinh tế vĩ mô: lãi suất, lạm phát, cung tiền, chỉ số sảnxuất công nghiệp và tỷ giá lên thị trường chứng khoán được trình bày cụ thể sauđây

Lãi suất

Về thực nghiệm, nhân tố lãi suất là nhân tố được nhiều tác giả lựa chọn khiphân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Cụthể: Gan và các cộng sự (2006) khi nghiên cứu tại New Zealand đã phát hiện ra mốiquan hệ nghịch giữa lãi suất với giá cổ phiếu.Kết quả này cũng phù hợp với nhữngnghiên cứu tại nhiều quốc gia khác như: Bulmash và Trivoli (1991) nghiên cứu tại

Mỹ, Mukherjee và Naka (1995) đối với Nhật Bản Nghiên cứu gần đây nhất củaTunali (2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ, Tangjitprom(2011) tại Thái an cũng cho thấy một mốitương quan nghịch giữa lãi suất và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu

Tỷ lệ lạm phát

Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu

có tương quan nghịch Cùng với quan điểm, Nelson (1976), Jaffe và Mandelker(1976), Fama và Schwert (1977), Chen và các cộng sự (1986) cũng đã nhấn mạnhđến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán Một số nghiên cứugần đây của Humpe và Macmillan (2007), Mohammad và các cộng sự (2009) cũng

đã chỉ ra rằng lạm phát có tác động nghịch chiều đến giá cổ phiếu.Tuy nhiên, tạinghiên cứu của Tunali (2010) lại cho thấy một mối tương quan thuận giữa lạm phát

và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Trong khi đó, Tangjitprom (2011) lại không tìm thấy

sự liên quan nào giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứngkhoán Thái Lan và ông giải thích nguyên nhân có thể là do thời gian của dữ liệu thuthập là không tương thích với nhau

Cung tiền mở rộng

Như đã phân tích ở trên, khi cung tiền tăng lên sẽ có tác động làm tăng giáchứng khoán và ngược lại.Mối tương quan thuận này phù hợp với kết quả nghiêncứu của Mukherjee và Naka (1995), Maysami và Koh (2000), Ibrahim và Yusoff(2001) và Tunali (2010).Tuy nhiên, một số các nghiên cứu của các tác giả khác lạicho những kết quả không giống như trên.Humpe và Macmillan (2007) khi nghiêncứu mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán đã cho kết quả ngược lại Tạithị trường Mỹ, trong dài hạn mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu có sựtương quan thuận nhưng không đáng kể; tại thị trường Nhật, cung tiền và giá cổphiếu lại có mối tương quan nghịch chiều

Cùng kết quả như trên, Mohammad và các cộng sự (2009) khi nghiên cứu tại

sở giao dịch chứng khoán Karachi – Pakistan đã cho thấy cung tiền và giá cổ phiếutồn tại một mối tương quan nghịch

Chỉ số sản xuất công nghiệp

Trong thực tế, cũng đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của chỉ số sảnxuất công nghiệp đến thị trường chứng khoán

Fama (1990), Geske và Roll (1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biếngiữa sản xuất công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai.Chen và các cộng

sự (1986) khi thực hiện nghiên cứu tại TTCK Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sảnxuất công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suấtsinh lợi của chứng khoán, và kết quả còn cho thấy có một mối quan hệ đồng biếngiữa các biến kinh tế thực và giá cả cổ phiếu Trước đó, Fama (1981) cũng có cùng

quan điểm như trên, đã phát hiện ra mối quan hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởngsản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Cùng đồng tình với kếtquả trên, Mohammad và các cộng sự (2009) khi nghiên cứu thực nghiệm tạiPakistan đã cho kết quả là chỉ số sản xuất công nghiệp có mối tương quan dươngvới giá chứng khoán.Kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của Tunali (2010)tại Thổ Nhĩ Kỳ.

Tỷ giá hối đoái

Bahmani-Oskooeea và Sohrabianb (1992) trong kết quả nghiên cứu của mìnhchỉ ra rằng không tồn tại mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ,tuy nhiên, họ phát hiện có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thôngqua kiểm định nhân quả Granger Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu củaNieh và Lee (2001) tại các nước G7.Ong và Izan (1999) lại tìm thấy một mối liên

hệ yếu giữa tỷ giá và giá chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7.Tabak (2006),Tunali (2010), Tangjitprom (2011) đều cho thấy có một mối tương quan nghịch biếngiữa giá chứng khoán và tỷ giá

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng cách tiếp cận khoảnh khắc thứ hai (second moment)

Do mối quan hệ mật thiết giữa nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoánnên bất kỳ cú sốc nào đối với các biến kinh tế vĩ mô sẽ là một nguồn rủi ro hệthống, ảnh hưởng đến các danh mục đầu tư cho dù danh mục ấy có được đa dạnghóađến mức nào Chính từ ý tưởng này, cách tiếp cận khoảnh khắc thứ hai được coi

là một hướng nghiên cứu được nhiều học giả quan tâmnhư Chinzara (2011),Chinzara (2009), Zakaria và Shamsuddin (2012), Cho và Yoo (2011), Choo và cáccộng sự (2011), Adjasi (2009), Arnold và Vrugt (2006), Abugri (2008), Morelli(2002), Beltratti và Morana (2006), Fraser và Power (1997), Liljeblom và Stenius(1997), Schwert (1989).Với cách tiếp cận này, mức độ biến động của các nhân tốkinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến mức độ biến động của thị trường chứng khoán được

tập trung nghiên cứu bằng cách sử dụng các mô hình đo độ biến động ARCH, GARCH.

Schwert (1989) sử dụng dữ liệu tháng của thị trường chứng khoán Mỹ thuthập từ 1857-1987 để giải thích sự biến động của thị trường chứng khoán thay đổiqua thời gian thông qua những biến động theo thời gian của những biến kinh tế vĩ

mô Các biến kinh tế vĩ mô được Schwert (1989) khảo sát là lạm phát, cung tiền vàchỉ số sản xuất công nghiệp Áp dụng mô hình ARCH, sự biến động của các nhân tố

vĩ mô được đo lường bằng phần dư từ phương trình tự hồi quy chuỗi thời gian củatừng nhân tố vĩ mô đó Một kết luận cơ bản của bài nghiên cứu này: “ Biên độ daođộng của độ biến động toàn thị trường khó có thể giải thích được nếu chỉ dùngnhững mô hình ước lượng chứng khoán đơn giản” Schwert chỉ ra rằng: (1) sự biếnđộng của lạm phát dự báo biến động trên thị trường chứng khoán nhưng chỉ tronggiai đoạn 1953-1987 và sự biến động của thị trường chứng khoán không ảnh hưởngđến sự biến động của lạm phát; (2) sự biến động của sự tăng cung tiền dự đoán sựbiến động của thị trường chứng khoán trong nhiều khoảng thời gian và những biếnđộng của thị trường chứng khoán cũng dự đoán sự biến động của sự tăng trưởngcung tiền từ 1920-1952; (3) sự biến động của sản xuất công nghiệp giải thích yếu sựbiến động của thị trường chứng khoán, trong khi sự biến động thị trường lại giúp dựđoán sự biến động trong sản xuất công nghiệp Nói tóm lại, kết quả của bài nghiêncứu chỉ ra tồn tại mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và sự biếnđộng của thị trường chứng khoán,trong đó hướng quan hệ mạnh hơn nghiêng vềphía từ thị trường chứng khoán đến các yếu tố vĩ mô

Liljeblom và Stenius (1997) nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoánPhần an để làm rõ mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô vàthị trường chứng khoán Dữ liệu tháng từ 1920 đến 1991 được thu thập để phục vụnghiên cứu Những biến kinh tế vĩ mô được sử dụng trong bài bao gồm chỉ số sảnxuất công nghiệp (IP), cung tiền (M2), lạm phát (CPI) và tỷ giá thương mại (ToT-được đo lường bởi tỷ lệ giữa chỉ số giá xuất khẩu và chỉ số giá nhập khẩu) Trongkhi đó, khối lượng giao dịch được dùng làm biến đại diện cho thị trường chứng

khoán Phần Lan Tác giả sử dụng mô hình GARCH để ước lượng sự biến động cóđiều kiện của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Để kiểm tra mốiliên hệ giữa biến động của các nhân tố vĩ mô và biến động của thị trường chứngkhoán, Liljeblom và Stenius (1997) sử dụng mô hình vectơ tự hồi quy VAR Kiểmđịnh F-test được sử dụng để khảo sát khả năng dự đoán của các biến kinh tế vĩ môtrên với 12 độ trễ F-test chiều ngược lại kiểm định khả năng sự biến động của thịtrường chứng khoán ảnh hưởng đến sự biến động của các biến kinh tế vĩ mô Kếtquả thực nghiệm chỉ ra rằng những biến động của các nhân tố vĩ mô có ảnh hưởng ýnghĩa lên sự biến động của thị trường chứng khoán và ngược lại Trong đó, sự biếnđộng IP, M2, ToT có tác động cùng chiều đến sự biến động của thị trường chứngkhoán; sự biến động của CPI lại có tác động ngược chiều đến sự biến động của thịtrường chứng khoán Kiểm định cho khả năng biến tham gia và giải thích đồng thờicủa các biến động kinh tế vĩ mô cho kết quả chỉ ra rằng từ 1/6-2/3 sự thay đổi trongtoàn bộ sự biến động của thị trường chứng khoán có thể liên quan tới sự biến độngcủa các nhân tố vĩ mô.

Morelli (2002) khảo sát mối quan hệ giữa sự biến động thị trường chứngkhoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng dữ liệu hàng tháng của Anh từ tháng1/1967 đến tháng 12/1995 Những biến vĩ mô được khảo sát bao gồm: sản xuấtcông nghiệp, doanh thu bán lẻ thực tế, cung tiền M1, tỷ giá hối đoái và lạm phát.Trong bài nghiên cứu, dữ liệu tháng về sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứngkhoán và độ biến động của các nhân tố vĩ mô được ước lượng bằng phương phápARCH và GARCH Thêm vào đó, biến giả tính chu kỳ mùa và biến giả khủnghoảng được đưa vàomô hình để tính Sau đó, tương tự như iljeblom và Stenius(1997), mô hình VAR được sử dụng để ước lượng mối quan hệ giữa độ biến độngcủa các nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn và độ biến động của tỷ suất sinh lợichứng khoán (đại diện cho độ biến động của thị trường chứng khoán) và ngược lại.Kết quả cho thấy không có bất kỳ mối liên hệ nào giữa sự biến động của các nhân

tố kinh tế vĩ mô được chọn nghiên cứu và sự biến động của thị trường chứng khoánAnh

Arnold và Vrugt (2006) nghiên cứu về mối quan hệ này tại thị trường chứngkhoán Mỹ dựa trên dữ liệu hàng ngày từ tháng 1/1990 đến tháng 1/2005 Các biếnkinh tế được khảo sát bao gồm: GDP danh nghĩa (NGDP), chỉ số giá GDP (PGDP),lợi nhuận doanh nghiệp sau thuế (CPROF), tỷ lệ thất nghiệp (UNEMP), chỉ số sảnxuất công nghiệp (INDPROD), số lượng nhà mới được xây (HOUSING), lạm phát(CPI), lãi suất tín phiếu chính phủ 3 tháng (TBI ), GPP quy đổi với mức đồng dollar

Mỹ không đổi năm 1992 (RGDP), tổng chi tiêu dùng (RCONSUM) Chỉ số S&P500được dùng là biến đại điện cho thị trường chứng khoán Mỹ Để đo lường sự biếnđộng của các nhân tố vĩ mô được chọn và độ biến động của chứng khoán, Arnold vàVrugt (2006) sử dụng mô hình ARCH, GARCH Tiếp đó, thay vì sử dụng mô hìnhVAR như các nghiên cứu trước đây, hai tác giả sử dụng nghiên cứu tác động trựctiếp tức sử dụng hồi quy biến động chứng khoán theo từng biến động của các nhân

tố vĩ mô được chọn Các kiểm định về mức độ giải thích của từng biến vĩ mô riêng

lẻ với mức độ giải thích của các độ trễ chứng khoán trong việc giải thích sự biếnđộng của thị trường chứng khoán được thực hiện Kết quả cho thấy sự biến độngcủa các biến vĩ mô được lựa chọn dường như không có ý nghĩa với sự biến độngcủa thị trường chứng khoán Mỹ Thay vào đó, những biến động của thị trườngchứng khoán Mỹ lại phụ thuộc nhiều hơn đến độ trễ của chính những biến động đó

Adjasi (2009) khi nghiên cứu về mối liên hệ giữa sự bất định của các nhân tố

vĩ mô ảnh hưởng đến sự biến động của thị trường chứng khoán tại Ghana đã sửdụng cách tiếp cận khác Các nhân tố vĩ mô được lựa chọn nghiên cứu bao gồm chỉ

số giá tiêu dùng đại diện cho biến lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền, lãi suất, giádầu, giá vàng và giá cocoa Giống như các nghiên cứu trước đó (Liljeblom vàStenius,1997; Arnold và Vrugt, 2006; Morelli, 2002), Adjasi lựa chọn mô hìnhEGARCH để đo lường sự biến động của các nhân tố vĩ mô và thị trường chứngkhoán ở giai đoạn một Tuy nhiên, trong giai đoạn hai, mô hình VAR được điềuchỉnh để phù hợp với ước lượng hàm mũ trong giai đoạn một để khảo sát mối quan

hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán Kết quả chỉ

ra rằng sự biến động về giá cocoa và lãi suất có tương quan cùng chiều với độbiếnđộng của thị trường chứng khoán Trong khi đó, những biến động về giá vàng, giádầu và cung tiền lại có tương quan ngược chiều với sự biến động của thị trườngchứng khoán Còn lại, mối quan hệ giữa những biến động của lạm phát và tỷ giá hốiđoái và thị trường chứng khoán trong nghiên cứu không có ý nghĩa thống kê.

Choo, Lee và Ung (2011) bổ sung thêm nghiên cứu thực nghiệm tại thịtrường chứng khoán Nhật Bản Tiếp cận dữ liệu chỉ số giá Nikkei 225, giá vàng, giádầu thô và tỷ giá hối đoái theo ngày, Choo, ee và Ung (2011) đo lường sự ảnhhưởng của sự biến động của giá vàng, giá dầu và tỷ giá lên sự biến động của thịtrường chứng khoán Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng cách tiếp cậncủa họ GARCH, bao gồm tuyến tính (GARCH, IGARCH, GJGARCH) và phi tuyếntính (EGARCH) để ước lượng sự biến động của các biến Mô hình trung bình trượt

tỷ trọng mũ (EWMA-Exponentional Weighted Moving Average) được áp dụng đểkhảo sát mối quan hệ giữa sự biến động của ba biến kinh tế vĩ mô được chọn và sựbiến động của thị trường chứng khoán Bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng không

có ảnh hưởng nào đến sự biến động của thị trường chứng khoán từ sự biến động củagiá vàng, giá dầu và tỷ giá Và sau khi so sánh các mô hình họ GARCH, kết quả chothấy mô hình GARCH tuyến tính đơn giản cho được kết quả tốt nhất

Zakaria (2012) kế thừa các nghiên cứu trước khi sử dụng phương phápGARCH và VAR để khảo sát mối liên hệ của sự biến động của một số nhân tố kinh

tế vĩ mô và sự biến động của thị trường chứng khoán Malaysia Chỉ số sản xuấtcông nghiệp, lạm phát, tỷ giá, lãi suất và cung tiền là các nhân tố vĩ mô đượcZakaria lựa chọn đưa vào mô hình của mình Dữ liệu tháng của biến vĩ mô và chỉ sốchứng khoán được thu thập từ tháng 1/2000 đến tháng 6/2012 Kết quả chạy VARhai biến cho từng cặp biến vĩ mô và chỉ số chứng khoán cho thấy chỉ có sự biếnđộng của lạm phát và lãi suất có quan hệ với sự biến động của thị trường chứngkhoán có ý nghĩa thống kê Chiều ngược lại, sự biến động của thị trường chứngkhoán chỉ có ảnh hưởng đến sự biến động của tỷ giá Khi chạy VAR đa biến chođồng thời năm biến, kết quả kiểm định Granger cho thấy không có bất kỳ mối liên

hệ nào giữa những biến động của các nhân tố vĩ mô được chọn và sự biến động củathị trường chứng khoán.

Chinzara (2011) đo lường ảnh hưởng của biến động các nhân tố vĩ mô lênbiến động của thị trường chứng khoán Nam Phi Một điểm mới trong bài là ngoàiviệc sử dụng mô hình AR-GARCH và VAR như cách tiếp cận của các nghiên cứutrước đây, Chinzara (2011) đã đưa thêm vào mô hình biến giả cho khủng hoảng tàichính Châu Á 1997-1998 và khủng hoảng tài chính thế giới 2007-2008 Mục tiêucủa việc đưa biến giả khủng hoảng vào mô hình xác định sự ảnh hưởng của khủnghoảng tài chính đến thị trường chứng khoán Các biến vĩ mô được Chinzara (2011)lựa chọn đưa vào mô hình bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất, lạm phát,

tỷ giá hối đoái, cung tiền mở rộng, giá vàng và giá dầu Phần thực nghiệm, tác giả

so sánh kết quả của ba mô hình GARCH, EGARCH, TGARCH để chọn ra mô hìnhtốt nhất trước khi sử dụng kết quả này trong giai đoạn tiếp theo bằng phương phápVAR Kết quả nghiên cứu cho thấy có một sự biến động cùng chiều của thị trườngchứng khoán với những biến động của lãi suất, giá dầu, giá vàng và tỷ giá Ngượclại, với những biến động về lạm phát có tác động ngược chiều tới sự biến động củathị trường chứng khoán Trong khi đó, cung tiền M2 và chỉ số sản suất công nghiệpkhông có ý nghĩa thống kê trong mô hình Cuối cùng, Chinzara (2011) chỉ ra rằngcuộc khủng hoảng tài chính thực sự đã là một nguyên nhân đáng kể làm gia tăngtính biến động cho thị trường chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô, vì vậy làmtăng thêm sự ảnh hưởng của những biến động vĩ mô lên thị trường chứng khoán

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được sử dụng trong

các nghiên cứu trước

Nhân tố kinh tế

vĩ mô

NelsonMandelker (1976), Fama vàSchwert

các cộng sự (1986), Humpevà

Mohammad và các cộng sự(2009)

Tunali (2010)

Tangjitprom (2011)Lạm

phát(CPI)

Schwert (1989)

Liljeblom và Stenius (1997)

Lạm Zakaria (2012)

phát

Chen và các cộng sự(1986),Fama(1981), Mohammad

và các cộng sự (2009),Tunali (2010)

Chỉ số

Schwert (1989)sản xuất

Lãi suất

Tangjitprom(2011)(IR)

Adjasi (2009)

Chinzara (2011)

Lãi suất

(IR)

Bahmani-OskooeeaSohrabianb (1992), Nieh vàLee (2001)

Chinzara (2011)

Mukherjee và Naka (1995),Maysami

Ibrahim và YusoffTunali (2010)

HumpeCung

(2007), Mohammad và cáctiền

công sự (2009)(M2)

Schwert (1989)

Liljeblom và Stenius (1997)

Cung

Adjasi (2009)tiền

(M2)

Chinzara (2011)

Từ những nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nghiên cứu mối liên hệ giữa sự

biến động của các nhân tố vĩ mô và sự biến động của thị trường chứng khoán hiện

đang là một xu hướng được nhiều học giả trên thế giới quan tâm nghiên cứu Khi

giải quyết vấn đề này, cách tiếp cận phổ biến nhất bao gồm hai giai đoạn Giai đoạn

1, độ biến động của các nhân tố vĩ mô và mức độ biến động của thị trường chứng

khoán được đo lường dựa trên họ mô hình ARCH/GARCH Các mô hình được so

sánh, cân nhắc để có được mô hình tốt nhất Giai đoạn 2, kết quả ước lượng được từ

giai đoạn 1 trở thành đầu vào cho ước lượng VAR

Trong khuôn khổ của bài nghiên cứu, tác giả tiếp thu xu hướng nghiên cứu

này và áp dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời, những nghiên cứu

gần đây của Cho và Yoo (2011) và Chinzara (2011) cho thấy rằng cuộc khủng hoảng

tài chính toàn cầu 2008 - 2009 đã có ảnh hưởng đáng kể tới sự biến động của thị

trường chứng khoán Hàn Quốc và Nam Phi Do vậy, sẽ là thiếu sót nếu trong bài

nghiên cứu này không khảo sát sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính gần đây

vào mô hình nghiên cứu Nội dung bài nghiên cứu này sẽ bám sát theo nghiên cứu

của Chinzara (2011) theo hướng tiếp cận nghiên cứu khoảnh khắc thứ hai, nghiên

cứu mối liên hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán

đồng thời xét đến tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009

Xét về khía cạnh lựa chọn mô hình cho bài nghiên cứu Trước tiên, phải

khẳng định rằng họ mô hình ARCH đã và đang được ứng dụng phổ biến để nghiên

GARCH bởi Bollerslev(1986), và được mở rộng thành EGARCH bởi Nelson (1991)

và TGARCH bởi Zaikoian (1994).Thêm vào đó, mô hình VAR được ứng dụng rộngrãi nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứngkhoán Sự phát triển của họ mô hình ARCH và mô hình VAR đã cho phép các tácgiả nghiên cứu sự chuyển hóa từ những bất ổn trong nền kinh tế vĩ mô tới sự biếnđộng trong tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Trong bài nghiên cứu vềmối liên hệ này, các tác giả Liljbeblom và Stenius (1997), Morelli (2002) đã kết hợp

mô hình ARCH/GARCH và mô hình VAR cho trường hợp của Phần Lan Trong khi

đó, Adajasi (2009) ứng dụng mô hình EGARCH và VAR tới thị trường Ghana Tuynhiên, việc chỉ chọn một mô hình họ nhà ARCH có thể phản ánh không hoàn toànchính xác sự biến động của các nhân tố vĩ mô tới thị trường chứng khoán Khi ứngdụng cho thị trường chứng khoán Nam Phi, Chinzara (2011) khắc phục khuyết điểmnày bằng cách so sánh kết quả của ba mô hình GARCH, EGARCH, TGARCH đểchọn ra mô hình tốt nhất trước khi sử dụng kết quả này trong giai đoạn tiếp theobằng phương pháp VAR

Vì những lý do trên, tác giả thực hiện nghiên cứu trong trường hợp của thịtrường chứng khoán Việt Nam dựa trên nghiên cứu gốc của Chinzara (2011)

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu được lấy theo tháng, trong khoảng thời gian từ năm 2008đến năm 2013 với 72 quan sát và được lựa chọn dựa trên dữ liệu sẵn có cho tất cảcác biến Từ đó, dữ liệu thô được tính toán thành tốc độ phát triển của các nhân tố vĩ

mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng cách chuyển dữ liệu sang dạnglog tự nhiên và lấy sai phân bậc 1, phù hợp với các tài liệu có liên quan như nhữngnghiên cứu trước của Morelli (2002), Beltratti và Morana (2006), Diebold vàYilmaz (2007), Adjasi (2009), Chinzara (2011) Dữ liệu sau khi xử lý được đưa vào

mô hình ước lượng

Ngoài ra, giai đoạn nghiên cứu là từ năm 2008 đến năm 2013, khi mà khủnghoảng tài chính toàn cầu xảy ra và tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến nền kinh tếhầu hết quốc gia trên thế giới, trong đó có Việt Nam Việt Nam được cho là chỉ bịảnh hưởng gián tiếp và vượt qua khủng hoảng một cách thần kỳ, tuy nhiên tronggiai đoạn này Việt Nam chịu sự bất ổn rất lớn đối với kinh tế vĩ mô cũng như sựbiến động đáng kể trong thị trường chứng khoán Trong bài nghiên cứu này, tác giả

sử dụng biến giả Dum_crisis cho 2 năm 2008-2009 để đánh giá tác động của khủnghoảng tới mối quan hệ của sự biến động vĩ mô và sự biến động tỷ suất sinh lợi thịtrường chứng khoán, dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Chinzara (2011)

3.2 Mô tả các biến

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh

tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam, biến phụ thuộc được sử dụng trongphân tích này là chỉ số giá thị trường chứng khoán Việt Nam và tác giả sử dụng cácbiến độc lập là các nhân tố vĩ mô bao gồm: chỉ số giá tiêu dùng CPI, chỉ số sản xuấtcông nghiệp IPI, lãi suất IR, cung tiền mở rộng M2 và tỷ giá hối đoái danh nghĩaNEER Các biến kinh tế vĩ mô được lựa chọn tuy chưa cung cấp một nguồn đầy đủcác biến động kinh tế vĩ mô, việc lựa chọn được dựa trên cả lý thuyết và trên nghiêncứu thực nghiệm của Chinzara (2011)

3.2.1 Biến phụ thuộc

Chỉ số giá thị trường chứng khoán Việt Nam

Sử dụng chỉ số VN-Index làm đại diện cho chỉ số giá thị trường chứng khoánViệt Nam vì xét về thời gian và quy mô hoạt động, giá trị vốn hóa, các tiêu chuẩnniêm yết thì chỉ số VN-Index có tính đại diện cao hơn so với HNX-Index, Upcom-Index Chỉ số này được thu thập bằng cách lấy chỉ số giá đóng cửa vào ngày giaodich cuối cùng trong tháng của VN-Index từ website cophieu68.com

Cách tính VN-Index:

Chỉ số VN-Index tính theo phương pháp bình quân gia quyền

Pit: là giá tại thời điểm tính toán của cổ phiếu i

Qit: là khối lượng cổ phiếu i đang lưu hành tại thời điểm tính toán

Pi0: là giá cổ phiếu i tại thời kỳ gốc

Qi0: là khối lượng cổ phiếu i tại thời kỳ gốc

3.2.2 Biến độc lập

Chỉ số giá tiêu dùng CPI

Chỉ số giá tiêu dùng được nhiều học giả đưa vào nghiên cứu tác động của nólên thị trường chứng khoán như Nelson (1976), Jaffe và Mandelker (1976), Fama vàSchwert (1977), Chen và các cộng sự (1986), Humpe và Macmillan (2007),Mohammad vàcác cộng sự (2009), Tunali (2010), Chinzara (2011)

Các bước tính chỉ số giá tiêu dùng:

1. Cố định giỏ hàng hóa: thông qua điều tra, người ta sẽ xác định lượng hàng hoá, dịch vụ tiêu biểu mà một người tiêu dùng điển hình mua

2. Xác định giá cả: thống kê giá cả của mỗi mặt hàng trong giỏ hàng hoá tại mỗi thời điểm

3. Tính chi phí (bằng tiền) để mua giỏ hàng hoá bằng cách dùng số lượng nhân với giá cả của từng loại hàng hoá rồi cộng lại

4. Lựa chọn thời kỳ gốc để làm cơ sở so sánh rồi tính chỉ số giá tiêu dùng bằng côngthức sau:

Chi phí để mua giỏ hàng hoá thời kỳ t

CPIt= 100 x

Chi phí để mua giỏ hàng hoá kỳ cơ sở

Trong bài nghiên cứu này, dữ liệu chỉ số giá tiêu dùng CPI được thu thậptheo tháng từ nguồn Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO)

Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI

Chỉ số sản xuất Công nghiệp (IPI) là “chỉ tiêu nhanh” của các hoạt độngcông nghiệp, mà từ đó, chúng ta có thể xem xét tổng quan về hoạt động công

nghiệp Chỉ số IPI được các học giả Geske và Roll (1983), Chen vàcác cộng sự(1986), Fama (1990), Mohammad vàcác cộng sự (2009), Tunali (2010), Chinzara(2011) đưa vào mô hình xem xét mối quan hệ với thị trường chứng khoán

Phương pháp tính toán :

Chỉ sốIPI = (Khối lượng tháng áo cáo hối lượng kỳ gốc) x 100

Trong bài nghiên cứu, chỉ số sản xuất công nghiệp được thu thập từ Tổng cụcthống kê Việt Nam (GSO), dữ liệu được lấy theo tháng và được so sánh với nămgốc là 2005