Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU*** Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanh thông báo chia cổ tức Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NGỌC ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2014

NGUYỄN THỊ NGỌC ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tưcủa các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứucủa chính tôi

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoanrằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bốhoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 08 năm

2014Tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Anh

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1

1.1 Giới thiệu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

CHƯƠNG 2 CHƯƠNG 3 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác định phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác hành vi của dòng tiền khi thông báo chia cổ tức

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác hành vi đầu tư khi thông báo chia cổ tức

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình

3.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi qui

3.3.2 Kiểm định đa cộng tuyến (correlations)

3.3.3 Kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson (d)

3.2.4 Kiểm định Wilcoxon

CHƯƠNG 4 4.1 Kết quả phân tích hồi qui về phản ứng của thị trường khi có thông báo chia cổ tức 32

4.1.1 Kiểm định mô hình 324.1.2 Kết quả hồi qui 33

4.2 Kết quả nghiên cứu hành vi của dòng tiền xung quanh các thông báo chia cổ tức: theo cách tiếp cận đơn biến

35

4.2.1 Hành vi của dòng tiền từ hoạt động xung quanh thông báo chia cổ

tức 354.2.2 Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi trong thu nhập của doanhnghiệp 384.2.3 Thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy và các quyết định tài chính của doanh nghiệpxung quanh năm thông báo thay đổi cổ tức 404.2.4 Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp xung quanh thông báo thay đổi cổtức 42

4.3 Mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và thay đổi cổ tức: tiếp cận đa biến

CAR Cumulative Abnormal Returns - Suất sinh lợi bất thường lũy kế trong 2

ngày

CFI Cash Flow Information - Lý thuyết thông tin tiền tệ

EPS

FCF

Earning Per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Free Cash Flow - Lý thuyết dòng tiền tự do

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

OLS

SSLBT

Ordinary Least Squares - Bình phương bé nhất thông

thường Suất sinh lợi bất thường

DANH MỤC BẢNG BIỂU

***

Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị trường

xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ phản ứng của thị trường xung

quanh các thông báo chia cổ tức

Bảng 3.3 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi dòng tiền của doanh nghiệp

xung quang thông báo chia cổ tức theo cách tiếp cận đơn biến.

Bảng 3.4 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ đầu tư hàng năm của

doanh nghiệp

Bảng 3.5 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi đầu của doanh nghiệp xung

quang thông báo chia cổ tức

Bảng 4.1 Kết quả hồi qui tác động của một số biến đến SSLBT lũy kế trong 2ngày

Bảng 4.2 Thu nhập từ hoạt động của công ty xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.3 Dòng tiền trước khi chi trả cổ tức quanh các thông báo chia cổ tức

Bảng 4.4 Sự thay đổi của cổ tức có phải là tín hiệu cho sự phát triển thu nhập trong

tương lai hay phản ánh thu nhập trong quá khứ?

Bảng 4.5 Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.6 Sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình đại diện cho đầu tư của doanh

nghiệp quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.7 Phân tích hồi quy OLS về mức độ đầu tư được chuẩn hóa của các doanh

nghiệp từ 2008 đến 2012

Bảng 4.8 Phân tích hồi quy chéo và chuỗi thời gian về mức độ đầu tư được chuẩn

hóa của tất cả doanh nghiệp từ 2008 đến 2012

Nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết thông tin lưuchuyển tiền tệ (CFI) Bài nghiên cứu tìm thấy, việc thay đổi cổ tức truyền đạt thôngtin về dòng tiền của doanh nghiệp Mặc dù có một số bằng chứng về hành vi đầu tưcủa doanh nghiệp hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), tuy nhiên chính sách cổtức không được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức ở Việt Nam Ngoài ra,hiệu ứng của nhóm khách hàng chia cổ tức xuất hiện khá phổ biến khi có các thôngbáo cổ tức tại Việt Nam.

tự do của doanh nghiệp, đã cung cấp những giải thích cơ bản về phản ứng giá cổphiếu trước các thông báo chia cổ tức Hai lý thuyết đó là:

 Lý thuyết thông tin tiền tệ (CFI), cho thấy rằng những nhà quản lý sử dụng

việc chia cổ tức để truyền đạt thông tin về dòng tiền nội bộ của doanhnghiệp Việc thông báo về sự gia tăng (hay giảm) cổ tức là tuyên bố của nhàquản lý về những triển vọng thuận lợi (hoặc không thuận lợi) của doanhnghiệp trong tương lai Những thay đổi lớn trong cổ tức là tín hiệu cho sựthay đổi lớn trong dòng tiền của doanh nghiệp

Theo lí thuyết thông tin tiền tệ CFI, với việc chi trả cổ tức các nhà quản lý về

cơ bản đã thừa nhận rằng lợi nhuận từ hoạt động sẽ tốt hơn nếu được phânphối cho các cổ đông hơn là để tất cả tái đầu tư Nói cách khác, các nhà quản

lý cảm thấy rằng việc lấy tất cả lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tìm kiếm mộtkhả năng tăng trưởng cao hơn sẽ không hấp dẫn nhà đầu tư bằng việc phânphối lợi nhuận của họ dưới dạng cổ tức Một động cơ khác để doanh nghiệpchi trả cổ tức đó là một chính sách cổ tức gia tăng vững chắc được xem như

là một dấu hiệu mạnh mẽ nhất cho thấy doanh nghiệp đang tiếp tục thànhcông Đây là điều tuyệt vời nhất mà cổ tức đã mang lại cho doanh nghiệp

 Một giả thuyết khác đó là lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), cho rằng cổ tức

được chi trả cho cổ đông nhằm ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng dòng tiềnphục vụ cho lợi ích riêng của mình Các nhà quản lý cổ hủ có xu hướng đầu

tư dòng tiền tự do vào các dự án mở rộng quy mô nhưng không sinh lãi Cổđông lại muốn gia tăng cổ tức, điều đó sẽ làm giảm lưu lượng tiền tự do cósẵn đối với các nhà quản lý Kết quả là, giá cổ phiếu có phản ứng tích cực

trước các thông báo tăng cổ tức và tiêu cực trước việc giảm cổ tức vì các nhà đầu tư quá mức (Lang và Litzenberger, 1989).

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm có xu hướng phân biệt hai lý thuyết dòngtiền này bằng việc tập trung vào việc xác định suất sinh lợi bất thường (SSLBT) lũy

kế khi thông báo chia cổ tức Rõ ràng, những lý thuyết này phù hợp với phản ứngtích cực của giá cổ phiếu khi có thông báo tăng cổ tức và phản ứng tiêu cực của giá

cổ phiếu khi giảm cổ tức Đáng ngạc nhiên là các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở thịtrường Mỹ, có một số kết quả phù hợp với lý thuyết thông tin tiền tệ như của (Denis

và cộng sự, 1994; Yoon và Starks, 1995), trong khi một vài nghiên cứu khác kếtluận rằng các kết quả của họ phù hợp với các lý thuyết dòng tiền tự do (Lang vàLitzenberger, 1989)

Còn ở thị trường Nhật Bản có một tính năng độc đáo là hầu hết các công tyđược liên kết thành các nhóm doanh nghiệp hoặc keiretsu Các công ty này cũng cócác nhà quản lý cao cấp nằm trong ban giám đốc của các công ty khác Trong bốicảnh này, phần lớn các cổ đông có thể có quyền truy cập vào thông tin nội bộ củadoanh nghiệp Hơn nữa, thông báo chia cổ tức trước ngày giao dịch không hưởngkhông yêu cầu ở Nhật Bản mà là tự nguyện Trong một bài báo gần đây, Kato et al.(1997) nghiên cứu các thông báo cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản và dẫn chứng bằngtài liệu về các đặc điểm của các công ty thực hiện thông báo như vậy Họ nhận rarằng các doanh nghiệp lớn và các công ty keiretsu thực hiện thông báo chia cổ tứcthường xuyên hơn các công ty nhỏ và các công ty nonkeiretsu Quan trọng hơn, cáccông ty với các thông tin bất đối xứng lớn hơn ít có khả năng tiết lộ thông tin chia

cổ tức Do đó, động lực để thông báo chia cổ tức là để tiết lộ thông tin nội bộ (lýthuyết thông tin tiền tệ) là chưa rõ ràng ở Nhật Bản, nơi mà phần lớn của các cổđông trong thực tế hầu như là người nội bộ

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Như vậy các nghiên cứu trên hai thị trường Mỹ và Nhật Bản cho ra những kếtquả khác nhau với hai lý thuyết của dòng tiền Vì vậy, việc nghiên cứu thêm một thị

trường khác để có thêm những bằng chứng phân biệt hai lý thuyết dòng tiền là một

điều rất cần thiết Chính vì thế, tác giả chọn đề tài: “Chính sách cổ tức, dòng tiền

và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” để

kiểm định xem ảnh hưởng của các thông báo chia cổ tức đến dòng tiền và hoạt độngđầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào dựa trên hai lý thuyết thông tintiền tệ và dòng tiền tự do

Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứunhư sau:

a. Phản ứng của thị trường như thế nào khi các công ty thông báo chia cổ tức?

b. Hành vi của dòng tiền (từ hoạt động, tài chính và đầu tư) khi thông báo chia

 Chương 1: Giới thiệu sơ lược vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan trước đây.

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu.

CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Các nghiên cứu về các lý thuyết dòng tiền đã được nghiên cứu sâu rộng ở Mỹ

và Nhật Bản Các nghiên cứu này đều dựa trên hai lý thuyết của dòng tiền là lýthuyết thông tin tiền tệ và lý thuyết dòng tiền tự do Các nghiên cứu này đưa ranhiều kết quả khác nhau về chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư củadoanh nghiệp

 Một số nghiên cứu về dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp như:

Theo nghiên cứu của C Myers và S Majiuf (1984) cho rằng việc phát hành

một chứng khoán an toàn tốt hơn phát hành một chứng khoán rủi ro Các công tynên chọn sử dụng nguồn vốn bên ngoài- thị trường trái phiếu, và tăng vốn chủ sởhữu bằng cách giữ lại nó nếu có thể Điều đó có nghĩa là sử dụng nợ được tài trợ từnguồn vốn bên ngoài tốt hơn là được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu Các công ty có cơhội đầu tư vượt quá dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng để phát hành

nợ có rủi ro thấp, thì công ty đó có thể bỏ qua một cơ hội đầu tư tốt, thay vì pháthành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho cơ hội đầu tư này Các công ty có thể thựchiện bước lùi về tài chính bằng cách hạn chế chia cổ tức mặc dù nhu cầu đầu tư rấtkhiêm tốn Lượng tiền mặt được giữ lại dùng để tổ chức lại thị trường chứng khoánhoặc giảm bớt việc vay mượn của doanh nghiệp Công ty không nên trả cổ tức nếuphải bù đắp lượng lượng tiền mặt này bằng cách bán cổ phiếu hoặc một số chứngkhoán rủi ro khác Tất nhiên cổ tức có thể giúp truyền đạt thông tin tốt hơn của cácnhà quản lý đến thị trường Khi các nhà quản lý có thông tin tốt hơn, thì cổ phiếuđược phát hành để tài trợ cho đầu tư, giá cổ phiếu sẽ giảm Tuy nhiên, hành độngnày là do sở thích của chủ sở hữu Nếu công ty phát hành các khoản nợ an toàn đểtài trợ đầu tư thì giá cổ phiếu sẽ không giảm

Còn nghiên cứu của Vogt, S., (1994) nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền

và chi tiêu đầu tư Tobin Q được sử dụng để phân biệt giữa những hạn chế

cổ tức thấp và ít đầu tư vào tài sản hữu hình.

Còn nghiên cứu của Lang, Stulz, Walkling (1991) sử dụng Tobin q để xác định

các công ty gặp phải vấn đề đại diện và dự kiến sẽ đầu tư dòng tiền tự do trong các

dự án NPV âm Những đặc tính các nhà thầu khác nhau được kiểm định trong bàinghiên cứu như trung bình các khoản thanh toán, quyền sở hữu quản lý của nhàthầu, tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu của các nhà thầu, và logarit của qui mô lợi nhuậnmục tiêu liên quan đến các nhà thầu, thì không ảnh hưởng đến lợi nhuận nhà thầu.Dòng tiền tự do của nhà thầu dường như không ảnh hưởng đến lợi nhuận mục tiêu,cho thấy dòng tiền tự do không dẫn đến sự phân phối lại lợi ích giữa các nhà thầu vàlợi nhuận mục tiêu Điều này ngụ ý rằng thông báo của các doanh nghiệp có dòngtiền cao và Tobin q thấp sẽ làm giảm đi lợi ích của cổ đông vì mức chi trả lợi nhuậnmục tiêu phản ánh sự phối hợp dành cho các nhà thầu cạnh tranh bởi vì việc mua lạitiết lộ thông tin tiêu cực về quản lý nhà thầu hay cơ hội đầu tư Bài nghiên cứu pháttriển một biện pháp đo lường của dòng tiền tự do sử dụng Tobin q để phân biệt giữacác công ty có cơ hội đầu tư tốt và những công ty không có cơ hội đầu tư tốt Trongmột mẫu mà các công ty bỏ thầu rất thành công, lợi nhuận của nhà thầu có quan hệngược chiều đáng kể với dòng tiền của các nhà thầu có Tobin q thấp; hơn nữa, mốiquan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận nhà thầu khác nhau đáng kể cho các nhà thầu

có Tobin q thấp và Tobin q cao

 Còn một số nghiên cứu khác lại nghiên cứu về dòng tiền và chính sách cổ tức của doanh nghiệp:

Nghiên cứu của M Haley và G Palepu (1988) khảo sát sự thay đổi của thu

nhập xung quanh quyết định chia hay không chia cổ tức Các công ty chia haykhông chia cổ tức có quan hệ cùng chiều (hoặc ngược chiều) với sự thay đổi của thunhập cả trước và sau khi thay đổi chính sách cổ tức Tiếp theo, sự thay đổi của thunhập có quan hệ cùng chiều với suất sinh lợi của thông báo chia cổ tức Ngoài ra,phản ứng giá cổ phiếu khi có các thông báo thu nhập tiếp theo nhỏ hơn bình thường.Những kết quả này cho thấy: quyết định chia hay không chia cổ tức phản ánh thunhập cả trong quá khứ và thu nhập trong tương lai

Còn theo nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) cho thấy phản ứng giá của cổ

phiếu là rất lớn trước các thông báo thay đổi cổ tức, và điều này là phù hợp với líthuyết tín hiệu dòng tiền Mặc dù kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi gia tăng cổtức thì suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp có Tobin q thấp lớn hơn đáng

kể so với các doanh nghiệp có Tobin q cao Và sự phản ứng khác biệt này cũngkhông chắc chắn sau khi có sự kiểm soát đối các biến thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức

và quy mô doanh nghiệp Bài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp tăng(giảm) cổ tức có sự gia tăng đáng kể trong chi phí sử dụng vốn trong vòng 3 nămsau khi thay đổi cổ tức và điều này không phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do Nócũng cung cấp bằng chứng đáng kể về các thông báo tăng hay giảm cổ tức làm chocác nhà phân tích phải xem lại những dự báo về thu nhập hiện hành của họ, điều nàyphù hợp với lý thuyết tín hiệu dòng tiền Thêm vào đó những nhà phân tích có xuhướng dự báo nhóm giảm cổ tức có sự tăng trưởng thu nhập giảm đi trong dài hạnnhưng ngược lại với các thông báo tăng cổ tức Kết quả này là giải thích đầy tiềmnăng là tại sao giảm cổ tức lại gây ra phản ứng giá cổ phiếu lớn hơn so với sự giatăng cổ tức Hai đại diện của tập cơ hội đầu tư là Tobin q và phương hướng giaodịch bội bộ của doanh nghiệp Bài nghiên cứu tìm thấy sự thay đổi đáng kể của chiphí sử dụng vốn theo hướng ngược lại với những dự đoán của lý thuyết dòng tiền tự

do cho cả doanh nghiệp Tobin q cao và Tobin q thấp, mặc dù độ lớn của sự thay đổicủa doanh nghiệp có q cao nhỏ hơn doanh nghiệp q thấp Mặc dù bài nghiên cứunày cho rằng lí thuyết dòng tiền tự do không giải thích được những ảnh hưởng của

những thông tin trong các thông báo thay đổi cổ tức nhưng nó không thể loại trừkhả năng lí thuyết dòng tiền tự do giải thích sự khác biệt trong các chính sách cổ tứcđược quan sát Đặc biệt, những doanh nghiệp Tobin q thấp sẽ có tỷ suất cổ tức caohơn và sự thay đổi cổ tức cũng lớn hơn những doanh nghiệp có Tibin q cao Điềunày phù hợp với lí thuyết dòng tiền tự do

Nghiên cứu của S Benartzi, R Michaely, R Thaler (1997) cho rằng phản ứng

của thị trường khi có thông báo thay đổi cổ tức ngụ ý rằng việc chia cổ tức là tốt,càng nhiều càng tốt Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào hỗ trợcho quan điểm rằng việc thay đổi cổ tức chứa thông tin về sự thay đổi dòng tiềntrong tương lai Trong khi đó có một sự liên kết rất lớn giữa thu nhập trong quá khứ

và cổ tức ở hiện tại Chỉ với năng lực tiên đoán mạnh mẽ, bài nghiên cứu mới có thểtìm ra việc cổ tức bị cắt giảm là tín hiệu đáng tin cậy cho sự gia tăng thu nhập trongtương lai Bài nghiên cứu cũng tìm thấy một vài bằng chứng cho thấy rằng nhữngdoanh nghiệp tăng cổ tức ít có khả năng giảm thu nhập trong năm tiếp theo so vớinhững doanh nghiệp không có sự thay đổi cổ tức Bài nghiên cứu rút ra kết luận là

mô hình cổ tức của Lintner vẫn giữ lại những mô tả về việc chia cổ tức tốt nhất cóthể Sự thay đổi trong cổ tức phần lớn nói với chúng ta vài chuyện đang diễn ra.Nếu những thông báo cổ tức hàm chứa thông tin thì những thay đổi thu nhập hiệntại là thường xuyên chứ không phải tạm thời

Còn theo nghiên cứu của K Kato, U Leowenstein, W Tsay (1997) đã cung cấp

những bằng chứng theo 2 kiểu mẫu của thông báo chia cổ tức tự nguyện

(1) Những thành phần chính của thông báo chia cổ tức tự nguyện là gì?

(2) Phản ứng của thị trường cổ phiếu trước các thông báo này như thế nào?Kết quả nghiên cứu cho thấy những doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp keiretsutạo ra thông báo thường xuyên hơn những doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệpkhông thuộc Keiretsu Tuy nhiên những doanh nghiệp với thông tin bất cân xứnglớn hơn tức là có nhiều cổ đông nội bộ hơn, ít có khả năng tiết lộ những thông tinchia cổ tức Với việc công bố thông tin tự nguyện, các nhà quản lý thường đưa ra

những thông tin tốt Với thể chế ở Nhật Bản, bài nghiên cứu đã cho ra kết quả riêngbiệt khác với kết quả tìm thấy ở thị trường Mỹ, với cấu trúc vốn chủ sở hữu và cácnhóm công nghiệp đã ảnh hưởng đến các quyết định công bố thông tin ở Nhật Bản.Phân tích Logit cho thấy rằng làm giảm thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tưkhông phải là động lực của thông báo chia cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản Giải quyếtvấn đề đại diện tượng trưng giữa người nắm giữ cổ phần và chủ nợ không phải lànhân tố chính của thông báo chia cổ tức Việc xác định tình trạng của doanh nghiệp

và truyền đạt thông tin về thay đổi cổ tức được xem là động lực chính của các thôngbáo chia cổ tức tực nguyện Thường thì các nhà quản lý có xu hướng tiết lộ cácthông tin tốt hơn là các thông tin xấu trong các thông báo chia cổ tức tự nguyện.Cũng giống như ở Mỹ, phản ứng thị trường là mạnh mẽ trước các thông báo chia cổtức tự nguyện Các nhà đầu tư rất quan tâm đến các thông tin được tiết lộ trongthông báo chia cổ tức SSLBT có quan hệ cùng chiều với thông báo chia cổ tức.Còn nghiên cứu của R Azhagaiah và Sabari Priya N (2008) phân tích tácđộng của chính sách cổ tức đến lợi ích của các cổ đông trong các công ty hóa chất

vô cơ và hữu cơ ở Ấn Độ trong thời gian 1996 - 1997 đến 2005-2006 Kết quảnghiên cứu cho rằng, với mức cổ tức cao hơn làm tăng giá trị thị trường của cổphiếu và ngược lại Cổ đông thường ưa thích cổ tức hiện tại hơn là thu nhập trongtương lai, cổ tức được coi là một yếu tố quan trọng quyết định lợi ích của các cổđông Điều này là đúng trong trường hợp cổ đông là các cá nhân làm công ăn lương

, người về hưu và những người có thu nhập hạn chế Cổ tức có nội dung hàm chứathông tin và việc trả cổ tức cho thấy rằng các công ty có khả năng thu nhập tốt Chính sách cổ tức tác động đáng kể đến lợi ích của cổ đông trong các công ty hóachất hữu cơ Trong khi đó, lợi ích của các cổ đông không bị ảnh hưởng bởi chi việctrả cổ tức trong các công ty hóa chất vô cơ

Nghiên cứu của B Balachandran, M Dempsey và M Mahamuni (2009) xem

xét tác động của các thông báo trả cổ tức đặc biệt trong môi trường thuế suất mộtphần ở Anh Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản lý sử dụng

cổ tức đặc biệt để báo hiệu hiệu quả hoạt động trong tương lai của các công ty có cơ

hội phát triển cao, và sử dụng cổ tức đặc biệt để giảm chi phí đại diện cho các công

ty có cơ hội tăng trưởng thấp Bài nghiên cứu cho rằng thị trường phản ứng mạnh

mẽ hơn trong việc giải ngân dòng tiền dư thừa của các doanh nghiệp có cơ hội tăngtrưởng thấp hơn là thông báo cổ tức đặc biệt của các doanh nghiệp có cơ hội tăngtrưởng cao Ngoài ra, thị trường phản ứng vừa phải trước các thông báo trả cổ tứcđặc biệt của một công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước khithông báo cao hơn, trong khi đó phản ứng thị trường là không đáng kể đối với cáccông ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước thông báo thấp hơn Bàinghiên cứu cho thấy việc giảm gánh nặng thuế đối với cổ tức là động lực thúc đẩycác nhà quản lý giải ngân tiền mặt làm xuất hiện thặng dư với yêu cầu của công ty

có cơ hội tăng trưởng Hệ thống thuế khoản cũng thúc đẩy các nhà quản lý của cáccông ty có cơ hội tăng trưởng cao sử dụng cổ tức đặc biệt để báo hiệu quả trongtương lai

Còn mục đích nghiên cứu của B Al-Najjar và Y Belghitar (2012) là mang đến

một cái nhìn mới về dòng tiền và các quyết định tài chính, đại diện là chính sách cổtức Cụ thể bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền từ hoạt động củadoanh nhiệp, dòng tiền tự do và chính sách cổ tức ở thị trường Anh Không giốngnhư các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu đề xuất mô hình điều chỉnh từng phầnmới dựa trên mô hình Lintner (1956) cho cả mô hình dòng tiền tự do và mô hình chitrả cổ tức để ước lượng phạm vi mà các công ty làm trơn dòng tiền hoặc cổ tức của

họ Và kết quả cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh dòng tiền từ hoạt động củadoanh nghiệp và dòng tiền tự do, vì vậy bài nghiên cứu dự đoán dòng tiền này được

sử dụng là nguốn để chi trả cổ tức Mô hình gốc của Lintner không hiệu quả đối vớimẫu ở thị trường Anh Tuy nhiên mô hình điều chỉnh từng phần cổ tức thì thích hợphơn, nó bao gồm dòng tiền từ hoạt động của doanh nghiệp và dòng tiền tự do ảnhhưởng đến các quyết định tài chính Kết quả này rất có giá trị, phù hợp với giảthuyết đại diện của chính sách cổ tức và lý thuyết dòng tiền tự do Vì vậy kết quảcủa bài nghiên cứu cho rằng dòng tiền có thể thay thế cho thu nhập, là nguồn chính

để chi trả cổ tức

***Tóm lại trong chương 2, tác giả đã trình bày một số các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài Các bài nghiên cứu liên quan đã cung cấp một số bằng chứng cụ về lý thuyết tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do Kết quả của những bài nghiên cứu này hỗ trợ rất nhiều cho các phần nghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Các dạng dữ liệu phổ biến: dữ liệu theo chuỗi thời gian, dữ liệu chéo theokhông gian và dữ liệu bảng Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hay còn gọi

là dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sựbiến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo theo không gian Một số ưu điểm của

dữ liệu bảng: do kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian,

dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộngtuyến hơn giữa các biến, nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn nhưng không có nghĩarằng không có vấn đề khi lập mô hình dữ liệu bảng

Mẫu của nghiên cứu này là 62 doanh nghiệp được niêm yết tại Sở giao dịchChứng Khoán TPHCM thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 Mẫukhông bao gồm các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội bởi vìcác công ty niêm yết tại sàn này chủ yếu là các công ty nhỏ lẻ Tác giả cũng loại bỏnhững công ty không đầy đủ số liệu, các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm,quản lý quỹ,

Dữ liệu với những thông tin chi tiết từng doanh nghiệp, những mục quan tâmnhư: Bảng cân đối kế toán, bảng kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyểntiền tệ, giá trị vốn hóa thị trường, giá trị thị trường của cổ phiếu… dữ liệu này thuthập từ những website chứng khoán như www.hsx.vn, www.cophieu68.com,www.cafef.vn, stockbiz.vn

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Theo các câu hỏi nghiên cứu ở nội dung 1.2, tác giả tiến hành xác định cácphương pháp nghiên cứu cho từng câu hỏi nghiên cứu để làm sáng tỏ vấn đề:

 Trước tiên, tác giả thực hiện theo cách tiếp cận tiêu chuẩn để xác định phảnứng thị trường trước các thông báo chia cổ tức Đó là kiểm tra lý thuyết dòng

tiền tự do bởi việc phân tích hồi quy bội đơn giản để kiểm tra ảnh hưởng kếthợp của nhiều biến giải thích đến độ lớn của suất sinh lợi bất thường(SSLBT) khi thông báo chia cổ tức.

 Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định trực tiếp hai lý thuyết thông tin tiền tệ vàdòng tiền tự do Đầu tiên, tác giả thực hiện phân tích đơn biến dòng tiền vàhành vi đầu tư xung quanh thông báo chia cổ tức Tiếp theo, tác giả thực hiệntheo cách tiếp cận đa biến giữa mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chitiêu đầu tư trong khi vẫn kiểm soát các thành phần khác của dòng tiền từ hoạtđộng và tài chính

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác định phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức

Trong phần này tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện tiêu chuẩn và

mô hình thị trường để tính toán SSLBT lũy kế (CAR) xung quanh ngày công bố cổtức Phương pháp nghiên cứu được giới thiệu tóm lượt như sau:

 Nghiên cứu sự kiện về phản ứng của thị trường hướng đến các quan sát tácđộng đến giá cổ phiếu khi có các thông báo chia cổ tức bằng cách quan sát và

đo lường SSLBT lũy kế (CAR) của cổ phiếu

 Cửa sổ sự kiện (event window) có thể là ngày sự kiện hoặc ngày sự kiệncộng/ trừ vài ngày, vài tuần hoặc vài tháng Việc xác định của sổ sự kiện dàihay ngắn phụ thuộc vào tính chất hiệu quả của thị trường Tại các thị trườngtài chính mới phát triển, thông tin có thể bị rò rỉ trước khi công bố chính thức

và tác động lên giá cổ phiếu trước ngày công bố chính thức Do vậy tại cácthị trường này, cửa sổ sự kiện nên mở rộng để có thể bao quá được sự rò rỉthông tin (nếu có)

 Ngoài cửa sổ sự kiện, cửa sổ ước lượng (estimation window) được xác địnhnhằm ước lượng suất sinh lời kỳ vọng và cửa sổ sau sự kiện (post – eventwindow) được xác định nhằm quan sát các tác động dài hạn của sự kiện Thứ

tự các cửa sổ được trình bày trong hình sau:

 Xt là thông tin sự kiện liên quan đến giá chứng khoán đang nghiêncứu Theo Mackinlay (1997) có 2 mô hình thông dụng được sự

dụng để ước lượng SSL kỳ vọng gồm mô hình SSL trung bình

hằng số với Xt là hằng số và mô hình thị trường với Xt là SSL thị

trường Giữa 2 mô hình này thì mô hình thị trường có xét đến tácđộng của điều kiện thị trường lên SSL của cổ phiếu do đó phươngsai của suất sinh lợi bất thường trong mô hình này được giảmxuống Nghiên cứu này do vậy sử dụng mô hình thị trường trongviệc ước tính SSL kỳ vọng của cổ phiếu Để quan sát tác động của

sự kiện trong suốt chiều dài của sự kiện, SSLBT lũy kế (CAR –Cumulative Abnormal Return) được sử dụng Cụ thể, SSLBT lũy

kế CAR(τ1, τ2) trong khoản thời gian τ1 đến τ2 (T1 ≤ τ1<τ2 ≤

T2)được tính theo công thức:

Theo cơ sở lý thuyết trên, trong nghiên cứu này tác giả ước lượng biến phụ thuộc CAR là SSLBT trước 1 ngày và trong ngày thông báo, như vậy CAR được

xem là SSLBT lũy kế trong 2 ngày cho mỗi thông báo Cửa sổ ước lượng là giữa

124 và 25 ngày trước ngày thông báo Ngày mà doanh nghiệp công bố thông tin trênsàn HOSE được sử dụng là ngày thông báo

Để làm sáng tỏ các lý thuyết cạnh tranh, tác giả kiểm tra ảnh hưởng kết hợpcủa các biến có liên quan bằng việc chạy hồi quy OLS để kiểm tra mức độ phản ứng

của thị trường đối với thông báo chia cổ tức Quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ phần trăm

sự thay đổi cổ tức thực tế, tỷ suất cổ tức dự kiến, và Tobin q được chọn làm các biến

giải thích để kiểm tra các lý thuyết cạnh tranh Các biến này thường được sử dụng làđại diện cho các biến giải thích trong các nghiên cứu khác Ngoài ra, để khảo sátxem các công ty thuộc các tập đoàn có sự khác biệt gì so với các công ty còn lại, tácgiả đưa thêm biến GROUP vào mô hình và để khảo sát xem các bộ luật liên quanđến chứng khoán (hoặc thuế) có ảnh hưởng đến CAR hay không, tác giả tiếp tụcthêm biến PERIOD thời gian các quan sát sau sửa đổi bộ luật chứng khoán có hiệulực vào năm 2011

Sự giải thích về tác động theo lý thuyết của các thông báo chia cổ tức và một

số biến độc lập khác đến mức độ phản ứng của thị trường được trình bày như sau:

 DIVCHG, tỷ lệ phần trăm của sự thay đổi cổ tức thực tế, được định nghĩa là

tỷ lệ của sự thay đổi cổ tức thực tế so với cổ tức năm trước Giả sử thị trường

là hoàn hảo, tác giả sử dụng độ lớn của sự thay đổi cổ tức thực tế là đại diệncho độ lớn của sự thay đổi cổ tức được chuyển tải trong các thông báo chia

cổ tức Theo giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), sự thay đổi lớn trong cổ tứcphản ánh một sự thay đổi lớn trong dòng tiền mặt của doanh nghiệp và kếtquả là, phản ứng thị trường cũng sẽ lớn hơn khi có các thông báo thay đổi cổtức Vì vậy, DIVCHG dự kiến sẽ có tác động cùng chiều rất lớn đến độ lớncủa SSLBT lũy kế Và tác động thuận chiều này cũng phù hợp với lý thuyếtdòng tiền tự do

 Tobin q được định nghĩa là tổng giá trị vốn hóa trị trường và giá trị sổ sách

nợ phải trả của một doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản

Với một số giả định hạn chế, Tobin q có thể đại diện cho các cơ hội đầu tưcủa một doanh nghiệp Lý thuyết dòng tiền tự do/ đầu tư quá mức (FCF) chorằng sự gia tăng cổ tức (hoặc giảm cổ tức) của một doanh nghiệp đầu tư quámức sẽ làm giảm (hoặc tăng) dòng tiền tự do của nó, và do đó làm giảm bớt(làm gia tăng thêm) hành vi đầu tư quá mức Các doanh nghiệp có Tobin qthấp có nhiều khả năng là những nhà đầu tư quá mức, vì vậy khi các doanhnghiệp này thông báo thay đổi cổ tức thì mức độ phản ứng thị trường lớn hơnbởi vì thay đổi cổ tức của các công ty đầu tư quá mức có tác động lớn đếnhành vi đầu tư của họ Bởi lý do này, Tobin q sẽ có tác động ngược chiều vớimức độ phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức (theo FCF)

Mặt khác, các doanh nghiệp đang đối mặt với khó khăn thanh khoản, thayđổi cổ tức sẽ có một tác động đáng kể đến chi tiêu đầu tư, đặc biệt là nhữngdoanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư Thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp

có nhiều cơ hội đầu tư thuận lợi và hạn chế thanh khoản hơn sẽ chuyển tảithêm thông tin về những thay đổi có thể có về hành vi đầu tư trong tương lai

và có thể phản ánh tốt hơn những triển vọng tương lai của tăng trưởng thunhập của doanh nghiệp Vì Tobin q cao hơn hàm ý cơ hội đầu tư sẽ có nhiềulợi nhuận hơn, và tác động của Tobin q đến mức độ phản ứng thị trường làtác động cùng chiều Việc dự đoán này dựa vào sự liên kết lý thuyết thông tintiền tệ và lý thuyết trật tự phân hạng Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữadòng tiền và đầu tư, Vogt (1994) cho rằng nếu dùng lý thuyết trật tự phânhạng giải thích về mối quan hệ này thì những doanh nghiệp với Tobin q cao

sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ để chi tiêu đầu tư

 LOGSIZE, quy mô doanh nghiệp, bằng logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa

thị trưng của doanh nghiệp Giá cổ phiếu trung bình trong một năm được sửdụng để tính toán giá trị vốn hóa thị trường của năm đó Các doanh nghiệplớn thường có nhiều thông tin có sẵn trên thị trường hơn so với các doanhnghiệp nhỏ Nếu các thông báo cổ tức được sử dụng để truyền đạt một sốthông tin về dòng tiền của doanh nghiệp, thì quy mô doanh nghiệp có tác

động ngược chiều đến độ lớn của SSLBT lũy kế Ngược lại, nếu chính sách

cổ tức được ứng dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức và nếu các doanhnghiệp lớn có nhiều dòng tiền tự do, và có nhiều khả năng trở thành nhữngnhà đầu tư quá mức, thì quy mô doanh nghiệp có thể có một tác động cùngchiều với phản ứng thị trường khi thông báo chia cổ tức

 DIVYLD, tỷ suất cổ tức dự kiến, được đưa vào để kiểm tra xem hiệu ứng

của 1 nhóm khách hàng liên quan đến thuế có phổ biến ở Việt Nam không

Tỷ suất cổ tức dự kiến được định nghĩa là cổ tức thực tế trong các năm trướcchia cho giá cổ phiếu trung bình trong các năm tương ứng Theo Bajaj vàVijh (1990), các công ty có tỷ suất cổ tức dự kiến cao sẽ thu hút các nhà đầu

tư có sở thích cao đối với cổ tức Các nhà đầu tư này sẽ gây ra phản ứng thịtrường lớn hơn khi có các thông báo về thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp

có tỷ suất cổ tức cao Do đó, tỷ suất cổ tức dự kiến được dự đoán sẽ có ảnhhưởng cùng chiều đối với độ lớn của SSLBT nếu nhóm khách hàng ưa thích

cổ tức khá phổ biến ở Việt Nam

 GROUP và PERIOD là hai biến bổ sung được kết hợp để xem xét các vấn

đề cụ thể đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam

 GROUP là một biến giả cho các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn ở

Việt Nam Và theo Kato et al (1997), thì các Keiretsu ở Nhật Bản cótác động cùng chiều với các doanh nghiệp đưa ra các thông báo chia

cổ tự nguyện Vì vậy tác giả sẽ khảo sát tương tự biến GROUP có ảnhhưởng đến phản ứng của thị trường ở Việt Nam hay không

 PERIOD là một biến giả cho các quan sát xảy ra sau khi bộ luật chứng

khoán sửa đổi và bổ sung và có hiệu lực vào năm 2011 Tác giả đưabiến này vào là để khảo sát các bộ luật liên quan đến chứng khoán haythuế thu thập có ảnh hưởng đến mức độ phản ứng của thị trường haykhông

Dựa vào hai lý thuyết thông tin dòng tiền (CFI) và dòng tiền tự do (FCF), Bảng 3.2.1 tóm tắt các tác động dự đoán của một số biến đến độ lớn của SSLBT lũy

kế trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo chia cổ tức Cột (3), thay đổi cổ tức,bao gồm tác động tổng hợp của những quan sát của tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức(2) Mô hình hồi quy đa tuyến tính như sau và các dấu hiệu theo lý thuyết của cácbiến độc lập là trong dấu ngoặc đơn bên dưới mỗi biến

CAR = f (LOGSIZE, DIVCHG, DIVYLD, TQ, GROUP, PERIOD) (I)

Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanh thông báo chia cổ tức

Tác động đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanhBiến

thông báo chia cổ tức

Thay đổi cổ tức

Qui mô doanh

nghiệp

Tobin q

Dựa vào hai giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), và dòng tiền tự do (FCF), bảng này tóm tắt các tác động dự đoán của một

số biến đến độ lớn của SSLBT lũy kế xung quanh ngày thông báo cổ tức Các biến này bao gồm quy mô doanh nghiệp (LOGSIZE, log tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường của một doanh nghiệp), độ lớn của thay đổi cổ tức (DIVCHG), và Tobin q (TQ) Cột (3), thay đổi cổ tức, bao gồm các tác động tổng hợp của những quan sát tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2).

Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trong

mô hình (I), để có cái nhìn tổng quát và rõ ràng hơn các biến nghiên cứu:

Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ phản ứng của thị trường xung quanh các thông báo chia cổ tức.

Dòng tiền của một doanh nghiệp bao gồm dòng tiền vào và dòng tiền ra từhoạt động, đầu tư và tài chính của doanh nghiệp đó Và sự thay đổi của dòng tiền từhoạt động tài chính (chẳng hạn như thanh toán cổ tức hay phát hành nợ) phải tươngứng với những thay đổi dòng tiền từ hoạt động và đầu tư của doanh nghiệp (chẳnghạn như thu nhập và chi phí sử dụng vốn) Việc nghiên cứu hành vi của dòng tiền

khi thông báo chia cổ tức ở Việt Nam có thể cung cấp bằng chứng về nguyên nhâncũng như hậu quả của các thông báo thay đổi cổ tức.

Tác giả tập trung phân tích ba biến dòng tiền bao gồm dòng tiền từ hoạt động,

tài chính và đầu tư của doanh nghiệp Các biến tương ứng là thu nhập từ hoạt động,

tỷ lệ đòn bẩy, và sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình Chuỗi dữ liệu thời gian

của các biến này từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 Với mục đích tínhtoán việc chi tiêu đầu tư và mức độ nợ của doanh nghiệp, các thông báo được thựchiện bởi các tổ chức tài chính được loại ra khỏi mẫu

Trước tiên, biến thu nhập từ hoạt động được lựa chọn để đại diện cho dòngtiền của doanh nghiệp thay vì sử dụng thu nhập ròng Bởi vì thu nhập ròng bao gồmkhoản thu nhập bất thường không liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp (chẳnghạn như lợi nhuận từ việc kinh doanh chứng khoán) vì theo Bremer và Kato (1996)

đã tìm thấy bằng chứng những nhà đầu tư cố ý bán cổ phiếu để các báo cáo tài chínhcủa họ có lợi nhuận Sau đó, thu nhập hoạt động hàng năm được chuẩn hóa bởidoanh thu hàng năm của doanh nghiệp Để tiếp tục tìm hiểu xem liệu những thayđổi cổ tức có là tín hiệu của tăng trưởng thu nhập trong tương lai hay không, tác giả

áp dụng cách tiếp cận tương tự như Benartzi et al (1997) Mở rộng phân tích này,tác giả cũng kiểm tra xem thu nhập trước đây ảnh hưởng đến thay đổi cổ tức hiện tạinhư thế nào Vì đều tác giả quan tâm là sự thay đổi cổ tức, nên những thông báokhông thay đổi cổ tức bị loại ra khỏi mẫu Biến phụ thuộc của phân tích hồi quy là

sự thay đổi của thu nhập trong năm 0, 1, hoặc 2 Thay đổi cổ tức trong năm thôngbáo chia cho cổ tức năm trước được sử dụng là các biến giải thích chính Như trongcác nghiên cứu điển hình của dự báo thu nhập, tác giả chọn lọc thêm sáu tỷ số kếtoán trong năm trước khi thông báo chia cổ tức làm biến kiểm soát Sáu biến kế toán

này là thu nhập từ hoạt động, vốn lưu động, nợ, thay đổi vốn lưu động, sự thay đổi

trong doanh thu, và sự thay đổi của tổng tài sản Tất cả sáu biến được tiêu chuẩn

hóa bởi tổng tài sản

Để có có cái nhìn sâu sắc hơn về hành vi của dòng tiền xung quanh các thôngbáo thay đổi cổ tức, tác giả tiến hành kiểm tra thêm các thành phần khác của dòngtiền, đó là dòng tiền tài chính Sự thay đổi trong tổng nợ phải trả được sử dụng đểđại diện cho dòng tiền liên quan đến tài chính Trong phân tích, tổng nợ phải trảcũng được chuẩn hóa bởi tổng tài sản

Sự thay đổi trong tài sản cố định hữu hình được sử dụng là một đại diện chocác chi tiêu đầu tư hàng năm Sau đó, nó được chuẩn hóa bởi tổng tài sản để tổnghợp phân tích dữ liệu chéo

Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trongnội dung phân tích đơn biến này, để có cái nhìn tổng quát và rõ ràng hơn các biếnnghiên cứu:

Bảng 3.3 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi dòng tiền của doanh nghiệp xung quang thông báo chia cổ tức theo cách tiếp cận đơn biến.

3.2.3.1 Cơ sở lí luận và mô tả các mô hình đầu tư

Các nghiên cứu trước đây như Fazzari et al (1988), Oliner và Rudebusch(1992), và Vogt (1994) đã xác định các tác động của dòng tiền và cơ hội đầu tư đếnnhững hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Và phương trình hồi quy theo chuỗi thờigian và hồi qui chéo thường được sử dụng như sau:

 REV/ K bằng doanh thu hàng năm chia cho vốn cổ phần.

 CF/ K bằng dòng tiền chia cho vốn cổ phần.

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hành vi đầu tư, tác giả

đã sửa đổi mô hình đầu tư thông thường (II) nhằm cố gắng phân biệt giữa các lýthuyết cạnh tranh (CFI và FCF) Bởi vì tác động của thay đổi cổ tức là trọng tâmcủa phân tích, nên tác giả đã đưa giá trị thay đổi trong chi trả cổ tức (∆DIV) vàophương trình nghiên cứu như là một biến độc lập mới Và việc xem xét sự thay đổi

cổ tức trong một khoảng thời gian có ảnh hưởng đến các khoản đầu tư trong năm đóhoặc sau một khoảng thời gian là một vấn đề cần nghiên cứu Để ngăn chặn việc bỏ

sót các biến giải thích, tác giả đã bao gồm cả những thay đổi cổ tức trong năm hiệnhành và những thay đổi cổ tức có độ trễ vào trong mô hình.

Với những bổ sung này, việc đo lường dòng tiền trong mô hình đầu tư ban đầucần phải được sửa đổi để giải thích các tác động của thay đổi cổ tức đến dòng tiềnmặt có sẵn Do đó, dòng tiền trước khi trả cổ tức (CFBD) được sử dụng trong môhình, đó là dòng tiền có sẵn để trả cổ tức và đầu tư CFBD của một doanh nghiệpđược tính bằng thu nhập từ hoạt động cộng khấu hao, trừ đi tổng chi phí lãi vay và

dự phòng thuế thu nhập

Ngoài ra, biến doanh thu trong mô hình ban đầu (II) được thay thế bằng tốc độtăng trưởng doanh thu (REVGRW) Có lẽ, tốc độ tăng trưởng doanh thu là một đạidiện tốt hơn cho cơ hội đầu tư ngắn hạn so với đo lường doanh thu Việc đo lường

về cơ hội tăng trưởng trong ngắn hạn này bổ sung cho triển vọng đầu tư dài hạn củadoanh nghiệp được đại diện bởi Tobin q trong phương trình Trong mô hình, tác giả

sử dụng việc đo lường độ trễ của Tobin q và độ trễ của tốc độ tăng trưởng doanh thunhư là các biến giải thích cho mức đầu tư hàng năm của doanh nghiệp Mô hình đầu

tư thực nghiệm cơ bản được sửa đổi là:

(III)

Trong đó, đầu tư hàng năm (INV) được tính toán như là sự thay đổi của tài sản

cố định hữu hình (∆TFA) Và tất cả các biến trong mô hình điều chia cho tài sản cốđịnh hữu hình (đại diện bởi vốn cổ phần K, trong mô hình đầu tư ban đầu (II)).Bằng việc áp dụng mô hình đầu tư cơ bản (III), tác giả có thể kiểm tra sự tương tácgiữa sự thay đổi chi trả cổ tức và các hoạt động đầu tư trong khi vẫn kiểm soát dòngtiền và cơ hội đầu tư

Và để kiểm tra xem thông báo chia cổ tức có liên quan đến lý thuyết dòng tiền

tự do hay không, trước tiên tác giả tiến hành khảo sát mô hình đầu tư cơ bản (III)

Về cơ bản, tổng ∆LIAB, ∆PICA, và DIV đại diện cho dòng tiền từ các hoạtđộng tài chính, trong khi CFBD và INV là đại diện cho hai thành phần còn lại củabáo cáo lưu chuyển tiền tệ là dòng tiền từ hoạt động và đầu tư

Để khái quát việc phân tích hành vi đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam,tác giả tiến hành nghiên cứu các quan sát các công ty phi tài chính của Việt Namtrong thời kì lấy mẫu từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 Mẫu này được lấy từ các

dữ liệu của sở giao dịch TPHCM, với dữ liệu này cho phép tác giả thực hiện phântích theo chuỗi thời gian và phân tích hồi qui chéo Hồi qui chuỗi thời gian và chéo

có lợi thế hơn phân tích hồi quy OLS, ít nhất với hai lý do:

 Thứ nhất, những thay đổi trong các thành phần dòng tiền trong một năm cụ

thể hoặc trong một thời gian ngắn có thể không đại diện chính xác sự tươngtác thường xuyên của tất cả các thành phần của dòng tiền

 Thứ hai, số liệu kế toán có thể được tính toán dễ dàng trong một năm cụ thể,

nhưng không dễ dàng trong một thời gian dài Vì vậy, việc ứng dụng mô hìnhđầu tư mở rộng (IV) cho các quan sát theo chuỗi thời gian sẽ cho phépnghiên cứu này có được ước tính phù hợp về mối quan hệ tương đối ổn định

và lâu dài giữa chi tiêu đầu tư và sự thay đổi trong chi trả cổ tức và các biến độc lập khác

3.2.3.2 Giả thuyết về việc ước lượng các biến giải thích

Nếu các mặt khác không thay đổi, thì hai đại diện của cơ hội đầu tư là PTQ vàPREVGRW được dự báo sẽ có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư hàng năm Và

để hỗ trợ cho lý thuyết dòng tiền tự do, các hệ số ước lượng của dòng tiền đượcchuẩn hóa (SCF = CFBD / TFA) có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư hàngnăm bởi vì lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp có nhiều dòng tiền tự do hơn sẽ

có nhiều khả năng thực hiện đầu tư rộng lớn hơn Tuy nhiên, nếu những hạn chếthanh khoản vẫn đang tồn tại và nếu nguồn tài chính bên ngoài tương đối tốn kém

do thông tin bất đối xứng, thì theo lý thuyết tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)

dự đoán dòng tiền nội bộ có quan hệ cùng chiều với chi tiêu đầu tư

Một mục tiêu của nghiên cứu này là xác định ảnh hưởng của những thay đổitrong chính sách cổ tức đến hành vi đầu tư Có nghĩa là, tác giả kết hợp các thay đổicủa việc chi trả cổ tức trong năm hiện hành và có độ trễ một khoản thời gian(SCDIV và PSCDIV) trong mô hình đầu tư để tác giả có thể kiểm tra trực tiếp lýthuyết dòng tiền tự do Nếu giữ các thành phần dòng tiền khác không đổi, lý thuyếtđầu tư quá mức cho rằng sự gia tăng (hay giảm) cổ tức của những nhà đầu tư quámức sẽ đi cùng hoặc có thể dẫn đến sự sụt giảm (tăng) mức độ đầu tư của họ Theo

đó, sự thay đổi trong thanh toán cổ tức có một quan hệ ngược chiều với hành vi đầu

tư nếu chính sách cổ tức tại Việt Nam được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quámức Ngược lại, theo lý thuyết thông tin tiền tệ thì thay đổi cổ tức sẽ có quan hệcùng chiều với hành vi đầu tư Trong trường hợp này, các doanh nghiệp tăng cổ tức

rõ ràng nhận thức được cơ hội đầu tư sinh lợi và do đó có xu hướng tăng đầu tư củahọ

Để phân biệt giữa lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết trật tự phân hạng, tácgiả thêm một biến tương tác của dòng tiền được chuẩn hóa và Tobin q (SCF * PTQ),Vogt (1994) đã sử dụng biến tương tác này để phân biệt những lý thuyết trên trongnhiều nội dung khác nhau Vì những nhà đầu tư quá mức (những doanh nghiệp cógiá trị q thấp) có thể sử dụng một cách phung phí khi họ có dòng tiền tự do phongphú, nên lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán hệ số ngược chiều của SCF * PTQ Điều

đó có nghĩa là, độ nhạy của dòng tiền với hành vi đầu tư của các doanh nghiệp cógiá trị q thấp sẽ lớn hơn Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng hệ số tươngquan sẽ là cùng chiều cho biến tương tác này Khi công ty đang gặp khó khăn thanhkhoản choviệc chi tiêu đầu tư, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư hơn (giá trị q caohơn) dự báo độ nhạy dòng tiền lớn hơn trong chi tiêu đầu tư Biến tương tác này cóthể cung cấp một đầu mối về bằng chứng phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự dohoặc là không phù hợp

Hơn nữa, các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn và những doanh nghiệp khôngphải thuộc tập đoàn có thể phải đối mặt với khó khăn thanh khoản khác nhau trongchi tiêu đầu tư của họ Để kiểm tra giả thuyết bổ sung này, tác giả thêm một biếntương tác bổ sung (SCF * GROUP), là kết quả của dòng tiền được chuẩn hóa vàbiến giả (GROUP) trong mô hình đầu tư Nếu dòng tiền nội bộ của các tập đoàn có

ít ảnh hưởng đến đầu tư, thì hệ số tương quan được dự báo là ngược chiều cho biếntương tác này Cuối cùng, phân tích hồi quy được thực hiện trên những quan sát củacác doanh nghiệp thuộc tập đoàn và không thuộc tập đoàn một cách riêng biệt Sự kì

vọng về độ lớn của tham số ước lượng về thước đo dòng tiền cho các doanhnghiệpthuộc tập đoàn sẽ nhỏ hơn cho các công ty không phải tập đoàn.

Giống như trong mô hình (I), phần này tác giả cũng dựa vào hai lý thuyếtthông tin dòng tiền (CFI) và dòng tiền tự do (FCF) để xây dựng bảng kỳ vọng dấu,Bảng 3.2.3 tóm tắt các tác động dự đoán của một số biến đến hành vi đầu tư củadoanh nghiệp Cột (3), thay đổi cổ tức, bao gồm tác động tổng hợp của những quansát của tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2), và các dấu hiệu theo lý thuyết của cácbiến độc lập là trong dấu ngoặc đơn bên dưới mỗi biến

Bảng 3.4 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ đầu tư hàng năm của doanh nghiệp

Dựa vào hai giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), và dòng tiền tự do (FCF), bảng này tóm tắt các tác động dự đoán của một

số biến đến độ lớn hành vi đầu tư của doanh nghiệp Các biến này bao gồm PTQ, PREVGRW, SCF, SCDIV, PSCDIV Cột (3) là thay đổi cổ tức bao gồm các tác động tổng hợp của những quan sát tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2).

Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trong

mô hình (III) và (IV), để có cái nhìn tổng quát và rõ ràng hơn các biến nghiên cứu:

hiệnchuẩnsản cố

tàiđịnh hữu hình

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình:

3.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi qui

Trong quá trình phân tích hồi qui, tác giả thực hiện các kiểm định dựa trên môhình hồi quy thường (pooled regression), mô hình tác động cố định (fixed effect),

mô hình tác động ngẫu nhiên (random effect) trên dữ liệu bảng (panel data) để xácđịnh được mô hình nào phù hợp nhất khi sử dụng phương pháp OLS

 Để so sánh mô hình Pooled và Fixed effect (FEM) tác giả thực hiện kiểm định Likelihood trong Eview

 Để so sánh mô hình Fixed effect và Random Effect tác giả thực hiện kiểm định Hausman trong Eview

Nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác giả sẽtiến hành lựa chọn mô hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, trị tuyệt đối thống kê T-statistic > giá trị bảng tra phân phối Student thì biến giải thích có ý nghĩa thống kêtrong mô hình, Pro (T-statistic)<α thì mô hình phù hợp và chỉ số AIC và Schwarzthấp

Khi số liệu theo chuỗi thời gian lớn và số mẫu lớn thì hai phương pháp FEM

và REM không khác biệt nhiều; khi mẫu lớn và thời gian ngắn thì mô hình FEMphù hợp hơn

3.3.2 Kiểm định đa cộng tuyến (correlations)

Kiểm định đa cộng tuyến (correlations) được sử dụng để xem xét khả năng đacộng tuyến tiềm ẩn giữa các biến, điều này được thực hiện bằng cách tạo ra ma trậntương quan giữa các biến giải thích với nhau Kinh nghiệm cho thấy khi hệ số tươngquan cặp giữa các biến độc lập > 0.8 thì vấn đề đa cộng tuyến trở nên nghiêm trọng.Ngoài ra cần kiểm tra mô hình có R2 rất cao và trị thống kê T (t-statistic) thấp, hoặcdấu của hệ số hồi quy khác với dấu kỳ vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra hiện tượng

đa cộng tuyến hoặc sử dụng mô hình hồi qui phụ nếu ít nhất một R2 của hồi phụ lớnhơn R2 của hồi qui gốc thì có đa cộng tuyến xảy ra hoặc dùng nhân tử phóng đạiphương sai VIF = 1/(1-R2J), nếu VIF ≥10 thì đa cộng tuyên xảy ra.

Cách khắc phụ hiện tượng đa cộng tuyến:

 Sử dụng thông tin tiên nghiệm

 Tăng kích thước mẫu

 Bỏ biến

 Tái thiết lập mô hình toán học

 Chấp nhận đa cộng tuyến trong trường hợp mục tiêu của mô hình là dự báo

 Phải xử lý đa cộng tuyến nếu mục tiêu của mô hình là giải thích tác động biến

3.3.3 Kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson (d)

Tác giả kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson (d): để kiểm địnhhiện tượng tự tương quan bậc nhất đối với các biến độc lập cố định (không ngẫunhiên) Kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson là kiểm định dựa vàothống kê d được tính bởi công thức:

Trong đó:

Vì -1 ≤ ρ ≤ 1 nên 0 ≤ d ≤ 4