Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giámđốc và giá trị công tyđược nghiên ứcu trên một mẫu gồm 130 công ty phi tài chính ở Việt Nam tronggiai đoạn từ 2009 đến 2013.. Kết quả củ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS LÊ TH N LANH

TP.Hồ Chí Minh – N ăm 2014

từ Giáo viênướhng dẫn là PGS TS Lê Thị Lanh Nội dung của luận văn có thamkhảo và s ử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài ệliu tiếng Việt,tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài li ệu tham khảo.

TP.HCM, ngày tháng năm 2014

Tác giả

Phạm Thị Tường Vi

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC B ẢNG

TÓM T ẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do ch ọn đề tài nghiên cứu: 1

1.2 Mục tiêu nghiênứcu: 1

1.3 Đối tượng nghiên ứcu: 3

1.4 Phương pháp nghiênứcu : 3

1.5 Ý ngh ĩa của bài nghiên cứu : 3

1.6 Cấu trúc bài nghiên ứcu : 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUY ẾT 5

2.1 Giá trị công ty và ph ương phápđo lường………

5 2.2 Tỷ lệ sở hữu nội bộ ………

… 7

2.3 Lý thuy ết đại diện.……… ……

….… 8

2.4 Các nghiênứcu thực nghiệm trước đây…… 9

2.2.1 Nhóm các nghiên ứcu với những phát hiện về tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có t ương quan thuận với nhau 9

2.2.2 Nhóm các nghiên ứcu có k ết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có t ương quan nghịch với nhau ………

……… 11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C

ỨU: 18

3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu……… 19

3.2 Mô t ả biến và thu th ập dữ liệu ……… 21

3.2.1Mô t ả biến ………… 21

3.2.2 Thu thập dữ liệu ……… ………

…… 26

3.3 Phương phápước lượng ……… ………27

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ K ẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU 28

4.1 Thống kê mô tả: 28

4.2 Phân tích t ương quan giữa các biến: 30

4.3 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty khi s ử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: 31

4.3.1Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q khi s ử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: 31

4.3.2Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng MB khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS: 34

4.3.3Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS 36

4.3.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ……… 40

4.4 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty khi s ử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS 41

4.4.1Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q khi s ử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS 42

4.4.2 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường

4.4.3 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường

TÀI LI ỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q

31

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty

Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giámđốc và giá trị công tyđược nghiên ứcu trên một mẫu gồm 130 công ty phi tài chính ở Việt Nam tronggiai đoạn từ 2009 đến 2013 Kết quả của nghiên ứcu này c ủng cố thêm kết quảcủa các nghiênứcu trước đó v ề mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ vàgiá trị công ty nghiên cứu trên những thị trường lớn hơn Theo đó, khi giá trịcông ty được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q thì t ỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trịcông ty t ỷ lệ nghịch với nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 17% hoặc trên 54% và tỷ lệthuận với nhau khi tỷ lệ sở hữu nằm trong khoảng từ 17% đến 54% Những kếtquả này là khá mạnh mẽ đối với những kỹ thuật ước lượng khác nhau như bìnhphương bé nhất (OLS), hồi quy tácđộng cố định (Fixed Effects), bình phương bénhất hai giai đoạn (2SLS) Các phát ệhin trong nghiên ứcu này đóng góp cho cácbằng chứng quốc tế ngày càng gia t ăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ

lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do ch ọn đề tài nghiên cứu:

Lý thuy ết về quyền sở hữu khẳng định rằng cổ đông là ch ủ sở hữu hợp pháp ủca công ty, trong khi đó lý thuy ết đại diện thừa nhận rằng nhà qu ản trị

là người đại diện cho các ổc đông để vận hành công ty vì l ợi ích của cổ đông Nhà quản trị công ty th ường được bổ nhiệm dựa vào danh ti ếng và hi ệu quả hoạt động trong quá khứ của họ với mục đích để tăng giá trị cổ đông và l ợi nhuận công ty Tuy nhiên, trong thực tế có m ột vấn đề cơ bản tồn tại là s ự bất cân xứng thông tin gi ữa nhà qu ản trị công ty và các cổ đông t ạo ra rủi ro đạo đức, vì cổ đông không th ể xác minh xem hiệu quả hoạt động tốt là do may m

ắn hay do chăm chỉ làm vi ệc Sự xung đột về lợi ích giữa nhà qu ản trị và các

cổ đông phát sinh khi quyền sở hữu được tách biệt khỏi quyền quản lý công ty

là m ột vấn đề lớn trong tài chính doanh nghi ệp hiện đại và đã t ạo ra một nền tảng lý thuyết về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty (ví d ụ, Jensen và Meckling (1976), Morck, Shleifer và Vishny (1988 ), Stulz (1988), Stiglitz và Edlin (1995)) M ặc dù nền tảng lý thuy ết về vấn đề này khá vững chắc, nhưng các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của hai yếu tố này v

ẫn còn yếu và ch ưa có k ết luận thống nhất

Demsetz và Lehn (1985), là ng ười có m ột loạt các nghiênứcu về vấn đề này, s ử dụng mô hình tuy ến tính trên cácữdliệu và nh ận thấy rằng lợi nhuận củacông ty độc lập với tỷ lệ sở hữu nội bộ Bằng cách ửs dụng dữ liệu bảng để điều chỉnh cácảnh hưởng đến giá trị công ty, Himmelberg và các công s ự (1999) đã báo cáo những kết quả tương tự cho mẫu ngẫu nhiên gồm 600 công ty của Mỹ từ năm 1982 đến 1984 Ngược lại, Morck (1988) và g ần đây h ơn là Short và

Keasey (1999), d ẫn chứng một mối quan hệ đường cong Các nghiên cứu này k

ết luận ban đầu giá trị công ty s ẽ tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu nội

bộ thấp, sau đó gi ảm ở mức có t ỷ lệ sở hữu nội bộ trung bình, và cu ối cùng là tăng ở mức có t ỷ lệ sở hữu nội bộ cao Tuy nhiên, những nghiên ứcu này khác nhau về phạm vi của tỷ lệ sở hữu mà t ại đó nhà qu ản trị và các cổ đông có cùng lợi ích Trong khi những kết quả của Morck (1988) đối với mẫu gồm những công

ty l ớn S&P 500, đề nghị đồng lợi ích ở các mức tỷ lệ sở hữu nội bộ dưới 5% và trên 25%, các mức tương tự được báo cáo trong Short và Keasey (1999) cho các công ty được niêm yết ở Anh, tương ứng là 12% và 40% S ự khác biệt trong hệ thống chính trị và trong v ăn hóa qu ản trị doanh nghiệp giữa Anh và Mỹ phần nào gi ải thích cho sự khác biệt trong mối quan hệ giữa giá trị công ty và s ở hữu nội bộ khi nghiên ứcu tại hai nước này Trái ngược với những kết quả của Morck(1988), mặc dù cũng thực hiện nghiên ứcu trên thị trường Mỹ nhưng McConnell

và Servaes (1990) báo cáo một hình thức bậc hai và không phát hiện bất kỳ mối quan hệ nghịch biến nào, đặc biệt là trong ph ạm vi tỷ lệ sở hữu 5% – 25% H ơn nữa, những phát hiện gần đây c ủa Davies và các cộng sự (2005) đối với các công ty Anh thậm chí còn đáng lo ngại hơn Bằng cách ửs dụng mô hình c ấu trúc tuyến tính SEM trong việc kiểm định động cơ xung đột trong quản trị, Davies và các cộng sự (2005) báo cáoằngr mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giátrị công ty ch ủ yếu là b ậc 5 (double-humped) và không ch ỉ là bậc 3 như đã được báo cáo trong nghiênứucShort và Keasey (1999) Miguel và các cộng sự (2004) kiểm định một số nước (Mỹ, Anh, Úc, Nh ật bản, Đức và tây ban nha) v

ới cấu trúc quản trị doanh nghiệp đa dạng và k ết luận rằng mối quan hệ này b ị ảnh hưởng đáng kể bởi bản chất của hệ thống quản trị hiện hành Điều này, cùng

v ới những kết luận trái ngược nhau của các nghiênứcu (đặc biệt đối với thị trường lớn như Anh và M ỹ) cho thấy một cái nhìn mới về việc sử dụng dữ liệu được lấy theo nhiều cách khác nhauừ tmột nước có th ể làm t ăng thêm ựs hiểu biết trong việc kiểm định mối quan hệ này Trong nghiên ứcu này, v ới mục đích hiểu rõ h ơn về sự tácđộng của tỷ lệ sở hữu nội

bộ đến giá trị doanh nghiệp, tác giả kiểm định mẫu gồm các công ty được niêm yết trên ởs giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009 đến 2013.

1.2 Mục tiêu nghiênứ u:c

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công tyđối với các công ty niêm ếyt trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Từ

đó đi vào tr ả lời cho các câu hỏi:

sàn ch ứng khoán Hồ Chí Minh hay không?

nội bộ đến giá trị công ty là m ối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính?

Đối tượng nghiên ứcu là m ối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ với giá trị công ty c ủa các công ty niêm ếyt trên ởs giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2009 đến 2013

1.4 Phương pháp nghiênứ uc :

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiênứcu định lượng Bằng việc thuthập dữ liệu từ năm 2009 đến 2013 của các công ty niêm ếyt trên ởs giao dịchchứng khoán Hồ Chí Minh và s ử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé nhất(OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) và h ồi quy cácảnh hưởng cốđịnh (Fixed Effects Model_FEM) để trả lời cho các câu hỏi nghiên ứcu

1.5 Ý ngh ĩa của bài nghiên cứu :

Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệgiữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựachọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp đểtối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.6 Cấu trúc bài nghiên ứcu :

Bài nghiên cứu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình

bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiênứcu, ý ngh ĩa nghiên ứcu, tổng quan vềphương pháp nghiênứcu và b ố cục của bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuy ết Trong chương này, tác giả tóm t ắt các

nghiên ứcu trước đây v ề mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và giá trị công ty

Chương 3: Phương pháp nghiênứcu Chương này trình bày ph ương

pháp nghiênứcu, cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trìnhbày k ỹ thuật ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên ứcu Chương này trình bày

kết quả nghiên ứcu, đưa ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiêncứu trước đây

Chương 5: Kết luận Căn cứ vào k ết quả nghiên ứcu trình bày k ết luận

về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở Việt Nam

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUY ẾT

2.1 Giá trị công ty và ph ương phápđo lường

Nghiên ứcu của Demsetz & Lehn (1985) đã s ử dụng tỷ suất lợi nhuận theo sổ sáchđể đo lường hiệu quả hoạt động của công ty T ất cả các nghiênứcu sau đó s ử dụng hệ số Tobin’q Đây là hai khía c ạnh quan trọng, trong đó hai biện phápđo lường này khác nhau Thứ nhất là khác biệt về quan điểm mang tính thời gian, tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách phản ánh những số liệu trong quá khứ, hệ số Tobin’q ph ản ánh kỳ vọng sẽ đạt được trong tương lai Trong nỗ lực

để đánh giá tácđộng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động công ty, cái nào

là h ợp lý h ơn, sử dụng những gì mà nhà qu ản trị đã đạt được để ước lượng hay

sử dụng những gì mà nhà qu ản trị sẽ thực hiện để ước lượng? Sự khác biệt thứ hai là trong cách thực hiện đo lường giá trị công ty Đối với tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách, kế toán viênị bhạn chế bởi những tiêu chuNn nghề nghiệp Đối với

hệ số Tobin’Q, cộng đồng các nhà đầu tư bị hạn chế bởi sự nhạy bén của họ, quan điểm lạc quan hay chủ quan Khuynh hướng của các nhà kinh tế hầu hết đều có s ự hiểu biết về những hạn chế của thị trường tốt hơn những hạn chế, những ràng bu ộc trong kế toán, vì vậy hệ số Tobin’Q có l ợi thế hơn Nhưng ở đây c ũng cần phải thận trọng Tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách không bị ảnh hưởng bởi tâm lý c ủa nhà đầu tư, và nó ch ỉ có liên quan một phần đến ước lượng cho những sự kiện trong tương lai, chủ yếu trong định giá nó được đưa vào kh ấu hao và th ương hiệu (sự tín nhiệm của khách hàng) Tuy nhiên, ệh số Tobin’q b ị ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý c ủa nhà đầu tư có liên quan đến dự đoán ủca vô s ố các ựs kiện của thế giới bao gồm kết quả của chiến lược kinh doanh hiện tại

Đúng là tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách bị ảnh hưởng bởi thông l ệ kế toán,chẳng hạn áp dụng các phương pháp khác nhau chođịnh giá vốn hữu hình và

vốn vô hình, nh ưng Tobin’q cũng chịu các vấn đề do kế toán ạto ra và có l ẽ là

nó d ữ dội hơn Trong thực tế, sự thay đổi trong hệ số Tobin’q được giải thích tốt hơn bằng các biến kiểm soát cho cácấvn đề do kế toán ạto ra Tử số của Tobin’q là giá trị thị trường của công ty, ph ần nào ph ản ánh giáị trcủa các nhà đầu tư gán cho tài sản vô hình c ủa công ty, nh ưng mẫu số của hệ số Tobin’Q không bao g ồm các khoản đầu tư của công ty vào tài s ản vô hình, được ước lượng bởi chi phí thay thế của tài s ản hữu hình Nguồn thu nhập của công ty nếu có thì được coi là được tạo ra từ các khoản đầu tư được thực hiện đối với tài

s ản hữu hình Điều này làm bóp méo giá trị của công ty, nó ph ụ thuộc vào mức

độ khác nhau ủca tài s ản vô hình H ơn nữa, các nghiênứcu gần đây khi s ử dụng hệ số Tobin’q không c ố gắng đo lường chi phí thay thế của tài s ản vô hình khi tính toán mẫu số của hệ số Tobin’q Thay vào đó, h ọ sử dụng giá trị khấu hao theo sổ sách ủca tài s ản vô hình

Tử số của hệ số Tobin’q ph ản ánh ỷt suất lợi nhuận theo sổ sách,đạt một mức độ chắc chắn đáng kể Các nhàđầu tư căn cứ vào quá khứ để xácđịnh một mức kỳ vọng thích hợp vào l ợi nhuận tương lai của công ty T ỷ suất lợi nhuận theo sổ sách cao thì thường đi kèm với giá ổc phiếu cao, trong khi đó m ẫu số của hệ số Tobin’Q được đo bằng giá trị sổ sách ủca tài s ản hữu hình chứ không phải bằng chi phí thay thế, như vậy là đã s ử dụng số liệu của kế toán khiước tính vốn đầu tư của công ty Điều này không ph ải để tranh luận hay chống đối lại một trong những phương phápđo lường giá trị công ty M ỗi phương pháp có

ưu và nh ược điểm riêng ủca mình Với mỗi phương phápđo lường khác nhau sẽ cho ra một kết quả khác nhau về mối quan hệ giữ tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty Để kiểm tra các kết quả nhạy cảm với việc lựa chọn phương phápđo lường giá trị công ty, tác giải tiến hành phân tích b ằng cách ửs dụng các cách khác nhauđể tính toán giá ịtrcông ty, bao g ồm hệ số Tobin’s q, tỷ số giá trị thị trường và t ỷ số tỷ suất lợi nhuận

2.2 Tỷ lệ sở hữu cổ phần

Tất cả các phương phápđo lường cấu trúc sở hữu đã được sử dụng bởiDemsetz & Lehn (1985) đều dựa trên ỷt lệ cổ phần được nắm giữ bởi những cổđông l ớn nhất của công ty, c ụ thể là thu ộc sở hữu của năm cổ đông l ớn nhất.Xuất hiện một vấn đề tiềm tàng trong ph ương phápđo lường này T ỷ lệ cổphần được nắm giữ bởi các ổc đông l ớn nhất của công ty không ph ải là m ộtthước đo đáng tin ậcy về mức độ mà các nhà đầu tư được bảo vệ khỏi sự lạmdụng quyền lực của nhà qu ản trị nếu các nhà quản trị nắm giữ cổ phiếu đủ đểđưa họ vào danh sách phân loại sở hữu nội bộ Tuy nhiên,điều này ít có kh ảnăng để trở thành m ột vấn đề quan trọng bởi vì điều này phát sinh từ việc sửdụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà qu ản trị Thực tế cho thấy rằng một người

là thành viên của đội ngũ quản trị chuyên nghiệp hầu như không bao gi ờ nắmgiữ cổ phiếu đủ để làm cho anh ta tr ở thành m ột trong năm cổ đông quan trọng nhất của công ty

Các nghiênứcu sau bài vi ết của Demsetz & Lehn tập trung vào t ỷ lệ cổphần thuộc sở hữu của những nhà qu ản trị công ty S ở hữu quản trị bao gồm cổphiếu thuộc sở hữu của các thành viên thuộc hội đồng quản trị, của giámđốc điềuhành và các nhà qu ản trị cấp cao Việc lựa chọn những đối tượng có trong phươngphápđo lường này là để theo dõi m ức độ nghiêm trọng của các vấn đề về đại diệncho thấy rằng tất cả cổ đông được phân lo ại là nhà qu ản trị có m ột lợi ích chung.Điều này d ường như không đúng Ví dụ một thành viên hội đồng quản trị có th ể

có v ị trí này trong h ội đồng quản trị là vì ông ta n ắm giữ cổ phần của công ty v

ới số lượng lớn hoặc có th ể vì ông ta đại diện cho những người nắm giữ cổ phầncủa công ty v ới số lượng lớn Thành viên hội đồng quản trị có vẻ không có cùng l

ợi ích với những nhà qu ản trị chuyên nghiệp Nhiều khả năng lợi ích của họ đượcliên kết chặt chẽ hơn với lợi ích của những nhà đầu tư bên ngoài Nhà quản trị nội

bộ thực sự là m ột người không vì l ợi ích của nhà

đâu t ư bên ngoài, hoặc không đại diện cho lợi ích của các nhàđầu tư bên ngoài Các thành viên ủca hội đồng quản trị có quan h ệ huyết thống, gia đình hoặc người đại diện cho họ không th ể được coi là có chung l ợi ích với những người quản trị thuần túy Do đó, t ỷ lệ sở hữu nội bộ cao không ph ải là m ột chỉ số đáng tin ậcy đại diện cho sức mạnh của nhà qu ản trị trong hoạt động của công

ty như hầu hết các nghiênứcu sử dụng phương phápđo lường này cho r ằng như vậy Trong nghiên ứcu này, tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban

giámđốc công ty để đo lường cho tỷ lệ sở hữu nội bộ Phù hợp với phương phápđo lường tỷ lệ sở hữu nội bộ trong nghiên ứcu của Gurmeet Singh Bhabra (2007)

2.3 Lý thuy ết đại diện trong quan hệ giữa ban giámđốc công ty và các

cổ đông

Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên ứcu các tácđộng của tách biệt quyền quản lý kh ỏi quyền sở hữu đến giá trị của công ty Ban giámđốc (hay còn g ọi là ng ười đại diện) là ng ười có th ể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty c ổ phần, ngược lại với các ổc đông

l ại là ng ười sở hữu phần lớn vốn cổ phần Do có s ự tách biệt giữa quyền sở hữu và quy ền quản lý, phát sinh vấn đề là Ban giám đốc có xu h ướng tư lợi cho

họ hơn là hành động vì lợi ích của người sở hữu và các cổ đông

Lý thuy ết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (c

ổ đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa l ợi ích của mình, thì có c ơ sở

để tin rằng Ban giámđốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất chongười chủ, tức các ổc đông và công ty V ới vị trí của mình, Ban giámđốc cóthể tìm kiếm các ợli ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có liên quan vớimình, chứ không ph ải cho công ty Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện

là thông tin b ất cân x ứng Thông tin b ất cân x ứng, trong kinh tế học, là tr ạng

thái không cân bằng trong cơ cấu thông tin gi ữa các chủ thể giao dịch có m ức

độ nắm giữ thông tin không ngang nhau

Rõ ràng trong quan h ệ giữa cổ đông và nh ững người đại diện của họ (Ban giámđốc) tồn tại thực trạng thông tin b ất cân x ứng Thực vậy, cổ đông chỉnắm được những thông tin được công b ố công khai và r ộng rãi theo định kỳ như báo cáo tài chính, báo cáoườthng niên, ũcng như các thông tin khác mà Ban giámđốc công b ốtrong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông R ất nhiều thông tin khác có liên quanđến hoạt động của công ty c ổ phần không đến được với cổ đông và đây chính là l ợi thế về mặt thông tin c ủa Ban giámđốc Cần lưu

ý thông tin b ất cân x ứng này x ảy ra sau khi cổ đông b ầu ra Hội đồng quản trị bằng lá phiếu của mình, và H ội đồng quản trị đã c ử ra Ban giámđốc, nghĩa là khi giao dịch đã được thiết lập, và theo lý thuy ết về thông tin b ất cân x ứng thì trong trường hợp này d ẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giámđốc sử dụng lợi thế về thông tin để trục lợi trên ợli ích của cổ đông và công ty

Hệ quả của vấn đề người đại diện và b ất cân x ứng thông tin d ẫn đến yêucầu rằng, các ổc đông c ần thường xuyên giám sátạhotđộng của Ban giámđốc nhằm đảm bảo lợi ích của mình Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các ổc đông c ần phải sử dụng các ơc chế thích hợp để có th ể hạn chế sự phân hóa l ợi ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thi ết lập các ơc chế giám sát ệhiu quả để hạn chế những hành vi không bình th ường, tư lợi của Ban giámđốc

2.4 Các nghiênứcu thực nghiệm trước đây v ề mối quan hệ giữa tỷ lệ

sở hữu nội bộ và giá trị công ty

2.4.1 Nhóm các nghiên ứcu với những phát hiện về tỷ lệ sở hữu nội bộ

và giá trị công ty có t ương quan thuận với nhau

Demsetz và Villalonga (2001) đã nghiên cứu để kiểm định mối quan hệ giữa giá trị công ty và s ở hữu nội bộ Họ xây d ựng hai phương trình, trong phương trình thứ nhất họ cho giá trị công ty là bi ến phụ thuộc và s ở hữu nội

bộ là bi ến độc lập trong một tập hợp của một số biến khác, và trong phương trình thứ hai thì giá trị công ty là bi ến độc lập và s ở hữu nội bộ là bi ến phụ thuộc trong một tập hợp của một số biến khác.Đối với phương trình (1), họ tìm thấy giá trị công ty ph ụ thuộc vào s ở hữu nội bộ và s ở hữu cổ phiếu với khối lượng lớn, nhưng với sở hữu nội bộ thì giá trị công ty có m ối quan hệ tương quan thuận, còn v ới sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn thì tương quan nghịch Trong phương trình (2), họ cho rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ bị ảnh hưởng mạnh mẽbởi giá trị công ty H ọ cũng báo cáoằngr sở hữu nội bộ tácđộng đến giá trị công ty quan trọng hơn sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn Mẫu nghiên ứcu là 511công ty từ tất cả các ĩlnh vực của nền kinh tế Mỹ trong giai đoạn 1976 – 1980

Kumar (2003) đã ki ểm định các giả thuyết “ có ph ải cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị của công ty?” Để kiểm định giả thuyết này ông đã l ấy mẫu 2.478 công ty niêm yết trên sàn BSE (Ấn độ) trong giai đoạn 1994 – 2000 Ôngkết luận rằng sở hữu nội bộ có tác động tích cực đến giá trị công ty khi nó v ượtquá một mức độ nhất định Ông c ũng đề nghị cấu trúc sở hữu không ph ải là biến nội sinh

Kaserer và Moldenhauer (2007) s ử dụng giá chứng khoán và hệ số Tobin’q

để đo lường hiệu quả hoạt động công ty M ẫu nghiên ứcu là 245 công ty trong năm 2003 Họ kết luận rằng giá trị công ty và s ở hữu nội bộ có m ối quan hệ

tương quan thuận Mối quan hệ này có v ẻ là khá mạnh mẽ, dấu và m ức

phương bé nhất hai giai đoạn để giải thích cho các nội sinh

Farooq, Zijl, Dunstan và Karim (2007), nghiên cứu mối quan hệ giữa VOF

và s ở hữu nội bộ thông quan m ẫu các công ty Bangladesh Trong nghiên

cứu của mình, họ chứng minh rằng sở hữu nội bộ là bi ến phụ thuộc, nó ph ụthuộc vào các biến khác như giá trị công ty, hi ệu quả hoạt động công ty H ọtìm thấy rằng cơ cấu sở hữu không có tác động đáng kể đến giá trị công ty nhưng giá trị công ty (Tobin’q) có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch đối với cơ cấu sở hữu.Sau khi kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, sở hữu nội bộ và hi ệu quảhoạt động của công ty, s ở hữu nội bộ và hi ệu quả hoạt động công ty có t ươngquan thuận với nhau.

2.4.2 Nhóm các nghiên ứcu có k ết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có t ương quan nghịch với nhau

Lins và Lemon (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty trong th ời kỳ khủng hoảng của thị trường châu Á n ăm 1997 với mẫunghiên ứcu từ 800 công ty c ủa tám quốc gia Châu Á H ọ đã dùng Tobin’q như một thước đo xácđịnh giá trị công ty K ết quả là h ệ số Tobin’q c ủa các công tytrong th ời kỳ khủng hoảng giảm so với hệ số Tobin’q c ủa các công ty trước khủng hoảng, tuy nhiên,đối với những công ty có t ỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 26% thì hệ số Tobin’q gi ảm nhiều hơn những công ty có t ỷ lệ sở hữu nội bộ nhỏ hơn 26% Những phát hiện của họ cho thấy rằng sở hữu nội bộ có t ương quan nghịch với giá trị công ty và l ợi nhuận trên ổc phần

Hassan và Butt (2009) ki ểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệuquả hoạt động công ty c ủa các công ty niêm ếyt trên sàn giao dịch chứng khoánKarachiở Pakistan, bằng cách ấly dữ liệu trong giai đoạn 2002 – 2005 cho 58 công

ty phi tài chính được lựa chọn ngẫu nhiên Kết quả nghiên ứcu cho thấy giámđốcđiều hành và s ở hữu nội bộ có t ương quan nghịch cũng như tỷ lệ sở hữu nội bộtương quan nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Và khi ki ểm định mối quan

hệ giữa quy mô công ty và l ợi nhuận với tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu, họ tìm thấy lợi nhuận có t ương quan nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sởhữu, trong khi đó quy mô công ty thì có t ương quan thuận Sau khi nghiên

cứu bài báo cáo này có thể kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ tương quan nghịchvới giá trị công ty, b ởi vì khi đưa nợ vào c ấu trúc vốn, giá trị công ty có th ểđược tăng lên.

2.4.3 Nhóm các nghiên ứcu với phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty

Morck và c ộng sự (1988) bỏ qua các vấn đề nội sinh và ki ểm định lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hi ệu quả hoạt động công ty S ử dụng Tobin’q nh ư là phép đo lường hiệu quả hoạt động của công ty và t ỷ lệ sở hữu của ban giámđốc là thang đo cho mức độ sở hữu nội bộ Thực hiện hồi quy tuyến tính từng phần để ước lượng mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và hi ệu quảhoạt động công ty khi kh ảo sát trên ẫmu gồm 371 công ty trong 500 công ty được liệt kê trong bảng xếp hạng Fortune năm 1980 Nghiên ứcu đã cung c ấp một bằng chứng về mối quan hệ không đơn điệu giữa sở hữu nội bộ và hi ệu quả hoạt động công ty H ồi quy tuyến tính từng phần được ước lượng là t ươngquan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ từ 0% đến 5%, tương quan nghịch khi tỷ lệ

sở hữu nội bộ từ 5% đến 25% và tr ở lại là t ương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 25%

McConnell & Servaes (1990) xem xét mối quan hệ giữa Tobin’q và c ơ cấu

sở hữu đối với mẫu gồm 1,173 công ty trong n ăm 1976 và 1,093 công ty trong năm 1986 Để nghiên ứcu quan hệ phi tuyến tính, họ sử dụng một phương trình bậc 2, bậc 3 hoặc một hàm s ố tuyến tính từng phần Trong đó, biến tỷ lệ sở hữu nội bộ được tính bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên và giámđốc công ty, bi ến hiệu quả hoạt động công ty được tính bằng hệ số Tobin’q Họ tìm thấy một bằng chứngmạnh mẽ của mối quan hệ đường cong giữa sở hữu nội bộ và h ệ số Tobin’q, v ới kết quả nghiên ứcu là m ối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và hi ệu quả hoạt độngcông ty t ương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nhỏ hơn 40%, và t ương quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 40%

Trong nghiên ứcu gần đây McConnell, Servaes & Lin (2005) xem xét lại vấn đề

đã được nghiên ứcu bởi McConnell & Servaes (1990;1995) đó là nh ững thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nội bộ có m ối quan hệ với những thay đổi trong giá trị công ty B ằng cách ửs dụng hồi quy chéo, họ tìm thấy sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nội bộ làm giá trị công ty t ăng đến một điểm nào đó, sau đó nó gi ảm

Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết tại NYSE và s ử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giámđốc điều hành (CEO – Chief Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan âm khi t ỷ lệ

sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên 20%.Đồ thị biểu diễn tương quan này là đường cong bậc 4, với ba cực trị

Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), khi nghiên cứu 111 công tytrong ngành tài chính c ủa Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm th

ấy mối tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ với giátrị của công ty

Lopez-Iturriaga và Rodriguez-Sanz (2001), đã s ử dụng dữ liệu gồm các công ty Tây ban nha để nghiên ứcu mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty, và ảnh hưởng của sở hữu nội bộ đến đầu tư Kết quả là m ối quan hệ giữa giá trị công ty và s ở hữu nội bộ không ph ải là 1 chi ều Mối quan hệ này làtương quan thuận tại mức có t ỷ lệ sở hữu nội bộ thấp và t ại mức có t ỷ lệ sở hữu nội bộ cao, nhưng tương quan nghịch tại mức có t ỷ lệ sở hữu nội bộ là v ừaphải

Torre, Hidaldovà Pindado (2003) đã th ực hiện nghiên ứcu dựa vào gi ảthuyết “ đầu tiên, giá ị trcông ty t ăng, sau đó gi ảm xuống và cu ối cùng tăngtrở lại khi tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng” Nh ững phát hiện của họ liên quanđến giảthuyết này, t ỷ lệ sở hữu nội bộ khác nhau ừt 0% đến 35% có t ương quan thuậnvới giá trị công ty, và m ối quan hệ này tr ở nên ươtng quan nghịch khi tỷ lệ sở

hữu nội bộ vượt quá 35%đến chưa đến mức 70%, cuối cùng, quan hệ này l ại một lần nữa chuyển sang tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt quá 70% Họ cũng phát hiện ra rằng quy mô công ty t ương quan nghịch với giá trị công ty.

Chen (2003), đã s ử dụng mô hình h ồi quy bình phương bé nhất (OLS)cho thấy một mối tương quan nghịch giữa hệ số Tobin’q và s ở hữu nội bộ tạimức có t ỷ lệ sở hữu nội bộ thấp và t ương quan thuận tại mức có t ỷ lệ sở hữunội bộ cao Tuy nhiên họ lập luận rằng những phát hiện này r ất có th ể là m ộthiện tượng của thống kê Khi họ kiểm soát hiệu ứng cố định công ty, h ọ tìmthấy một kết luận khác Cụ thể, họ phát hiện ra rằng khi hệ số Tobin’q t ăngkhông ảnh hưởng đến sở hữu nội bộ (monotonically) Do đó, h ọ cho rằng khi

sở hữu nội bộ tăng lên, có một sự liên kết lớn hơn giữa lợi ích của các nhà quảntrị và l ợi ích của các ổc đông K ết luận này v ẫn giữ nguyên khi ảc hai biến sởhữu nội bộ và h ệ số Tobin’q được coi là bi ến nội sinh trong một hệ phươngtrình đồng thời

Carl R Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande (2003) nghiên cứu mối quan

hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giámđốc và giá trị công ty S ử dụng Tobin’s q để

đo lường cho giá trị công ty v ới một mẫu gồm 123 công ty Nh ật Bản từ 1987 đến 1995 Phân tích ban đầu của nhóm tác giả sử dụng mô hình h ồi quy OLS cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa Tobin’s q và t ỷ lệ sở hữu của ban giámđốc tại mức tỷ lệ sở hữu của ban giámđốc là th ấp và m ột mối quan hệ đồngbiến tại mức tỷ lệ sở hữu của ban giámđốc cao Tuy nhiên, khi nhóm tác giả kiểm soát những ảnh hưởng cố định theo công ty, thì m ối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty được tìm thấy Cụ thể, Tobin’s q tăng đều cùng với sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu của ban giámđốc Kết quả này vẫn được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở hữu của ban giámđốc và Tobin’s q được xử

lý nh ư các biến nội sinh trong một hệ thống phương trình đồng thời

Deb và Chaturvedula (2004) ki ểm định tácđộng của cơ cấu sở hữu đến giá trị công ty Nghiên cứu thực hiện dựa vào nh ững thông tin c ủa nền kinh tế

Ấn độ, kết quả của nghiên ứcu cho thấy giá trị công ty có t ương quan thuận với

sở hữu nội bộ khi tỷ lệ sở hữu nội bộ dưới 30% và khi t ỷ lệ sở hữu nội bộ trên 60% Và m ối quan hệ này tr ở nên ươtng quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt mức 30% và ch ưa đạt đến mức 60% Điều này được thể hiện khi tỷ lệ phần trăm của sở hữu nội bộ tăng, giá trị công ty t ăng, sau đó gi ảm và t ăng trở lại khi tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng vượt quá 60%

Christina (2005) nghiên ứcu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty trong môi tr ường các công ty gia đình ở Hồng Kông giai đoạn 1995 đến 1998 Sử dụng mô hình h ồi quy OLS xem xét các ếyu tố nội sinh, phân tíchhồi quy các phương trình đồng thời, giá trị công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (RSE) tác giả đã đưa ra bằng chứng về mối quan hệbậc ba giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty Tuy nhiên, trái ngược với các nghiênứcu trên thị trường Mỹ và Anh, m ối quan hệ bậc ba này có d ạng “ngh ịch biến – đồng biến – ngh ịch biến” M ối quan hệ này ngh ịch biến khi tỷ lệ sở hữu của ban giámđốc nhỏ hơn 17% hoặc lớn hơn 63%, đồng biến khi tỷ lệ sở hữu của ban giámđốc nằm trong khoảng từ 17% đến 63% Điều này cho thấy rằng các kết quả nghiên ứcu trên thị trường Mỹ và Anh không phù h ợp với các doanh nghiệp Đông Á do s ự khác biệt nhau về mức độ tập trung quyền sở hữu

Nghiên ứcu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu gồm

54 công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày m ột mốiquan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty Theo đó, t ỷ lệ

sở hữu nội bộ và giá trị công ty t ỷ lệ thuận với nhau đối với mức độ sở hữudưới 14% và trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của quyền sở hữu.Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành qu ả công ty

khác nhau (Tobin’Q, Giá ịtrthị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh

mẽ đối với các kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS),bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS), cácảnh hưởng cố định – fixedeffects (FEM) Các phát ệhin trong nghiên ứcu này đóng góp cho các bằngchứng quốc tế ngày càng gia t ăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữaquyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty là m ạnh mẽ đối với những khác biệttrong cơ cấu quản trị giữa các thị trường

Pattanayak (2008) nghiên ứcu mối quan hệ này v ới dữ liệu từ các công tycủa Ấn độ Ông l ấy dữ liệu về các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay trong giaiđoạn 2000-01 đến 2003-04 Mẫu có được bao gồm 1833 công

ty Nghiên cứu kết luận rằng, ban đầu mối quan hệ giữa giá trị công ty và s ở hữu nội bộ là t ương quan thuận, nhưng khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt qua mức 20% thì tácđộng của sở hữu nội bộ đến giá trị công ty là t ương quan nghịch Nghiên ứcu cũng báo cáoằngr khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt quá 49% thì mối quan hệ này l ại là t ương quan thuận

2.4.4 Nhóm các nghiên ứcu có k ết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty không có liên quan v ới nhau.

Trong bài nghiên cứu của Demsetz (1983) cho rằng cơ cấu vốn chủ sởhữu là 1 k ết quả nội sinh của quá trình ốti đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó,mọi thay đổi trong mức độ sở hữu được thực hiện để tối đa hóa l ợi nhuận của

cổ đông Demsetz & Lehn (1985) cung c ấp bằng chứng về nội sinh trong cấutrúc sở hữu công ty được lập luận bởi Demsetz (1983), Demsetz & Lehn thựchiện hồi quy tuyến tính tỷ suất lợi nhuận trên ợli tức cổ phiếu của 5 cổ đông l

ớn nhất công ty (và 1 t ập hợp các biến kiểm soát), trongđó c ấu trúc sở hữuđược xem là m ột biến nội sinh, kết quả là c ấu trúc sở hữu và hi ệu quả hoạtđộng công ty không có liên quan v ới nhau

Himmelberg và c ộng sự (1999), thực hiện nghiên ứcu với mẫu gồm các công ty l ấy từ nguồn Compustat Universe trong giai đoạn 1982 đến 1992 Sau khi kiểm soát nội sinh bằng cách ửs dụng hiệu ứng cố định và ước lượng các biến quan sátđược, tác giả không phát hiện được ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội

bộ đến hiệu quả hoạt động công ty

Shahid (2003) kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ với giá trị công

ty và giá trị thị trường bằng cách ửs dụng dữ liệu từ Ai cập Các hệ số đại diện

đo lường cho hiệu quả hoạt động của công ty là ROA, ROE Các nhà nghiên cứu phát hiện ra rằng không có m ối quan hệ nào gi ữa sở hữu nội bộ và

ROA/ROE của công ty, và gi ữa sở hữu nội bộ và giá trị thị trường của chứng khoán ũcng không có m ối quan hệ nào Tác giả cho rằng cần phải có m ột số yếu tố khácđể ảnh hưởng đến giá ổc phiếu

Nhiều nghiên ứcu thực nghiệm khác ũcng không tìm th ấy mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và hi ệu quả hoạt động của công ty, ch ẳng hạn, Brick, Palia

Vafeas & Theodorou (1998)

Các nghiênứcu thực nghiệm trên thế giới về tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty cho th ấy chưa có m ột kết luận thống nhất liên quanđến vấn đề này, mặc dù mối quan hệ này là t ương quan thuận, tương quan nghịch hay không có tương quan Ở Việt nam, cho đến nay vẫn chưa có nhi ều nghiên ứcu về mối quan hệ này Nghiên cứu này s ẽ tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty b ằng cách ửs dụng dữ liệu gồm các công ty niêm ếyt trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C ỨU

3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Giả thuyết chính mà tác giả muốn kiểm định là t ỷ lệ sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi những nhà qu ản trị công ty có ảnh hưởng đến giá trị của các công tyniêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Cácđiểm đảo chiều trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty ph ụ thuộc vào b ản chất của hệ thống quản trị hiện hành Ví d ụ, Morck (1988) sử dụng thông tin c

ủa ủy ban chứng khoán và hối đoái Mỹ để thiết lập điểm đáy ạti tỷ lệ sở hữu nội

bộ là 5% trong khi Weston (1979) đề nghị rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ nằm trong khoảng 20 – 30% là m ột rào c ản đủ cao để ngăn chặn các cuộc chuyển nhượng mang tính chất thâu tóm, điều này làm động cơ thúc đNy điểm đỉnh trong mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty t ại tỷ lệ sở hữu nội bộ là 25% Tuy nhiên, những điểm này không d ễ dàng th ấy rõ Do đó, tác giả Gurmeet Singh Bhabra (2007) đã s ử dụng phương pháp tiếp cận trong Short và Keasey (1999)

và k ết hợp bình phương và l ũy thừa ba của tỷ lệ sở hữu nội bộ như biến hồi quycùng với quyền sở hữu Điều này cho phép các mô hình xác định nội sinh của cácđiểm uốn, do đó lo ại bỏ việc cần thiết phải sử dụng các biến ngoại sinh

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu đã đượcxácđịnh trong nghiên ứcu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) Mô hình ướclượng và các thông số kỹ thuật như sau:

Trong đó:

Firm value: là giá trị công ty, là bi ến phụ thuộc Được đo lường bằng ba chỉsố: Tobin’s q, giá trị thị trường/giá trị sổ sách ủca vốn chủ sở hữu (MB) và t ỷsuất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Mo: là t ỷ lệ sở hữu nội bộ, là bi ến độc lập

Control variables: là các biến kiểm soát gồm:

BLOCK: tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông l ớn bên ngoài công ty

SIZE: quy mô công ty

GROWTH: tốc độ tăng trưởng

LEVERAGE: đòn b Ny tài chính

Morck và công s ự (1988)và Short và Keasey (1999) đều sử dụng hệ số Tobin’s q, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách ủca vốn chủ sở hữu và l ợi nhuận trên vốn chủ sở hữu như thước đo cho giá trị của công ty Trong bài nghiên ứcu này, tác giả thực hiện tất cả các kiểm định bằng cách ửs dụng 3 biệnphápđo lường này

Công th ức được sử dụng để tính toán hệ số Tobin’q sau đây g ần đúng với công th ức được sử dụng trong Chung và Pruitt (1994)

MVE + PS + DEBTTobin’s q =

TATrong đó

MVE là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính toán bằng giá mỗi cổ phiếu nhân v ới số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành

PS là giá trị thanh lý (the liquidating value) c ủa cổ phiếu ưu đãi

DEBT được tính bằng giá trị sổ sách ủca tổng nợ.

TA là giá trị sổ sách ủca tổng tài s ản

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá ị trsổ sách ủca vốn chủ sở hữu (MB)được tính toán là tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổsách ủca vốn chủ sở hữu

Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) được tính là thu nh ập ròng chia cho tổng số vốn chủ sở hữu

Nếu mối quan hệ giữa giá trị công ty và s ở hữu nội bộ là phi tuy ến tính

hệ số cho mo và (mo)3 s ẽ là âm, cho th ấy giá trị công ty và t ỷ lệ sở hữu nội bộ

tỷ lệ nghịch ở mức tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp và cao H ệ số (mo)2 được dự đoán

là d ương, cho thấy mối quan hệ tương quan thuận ở mức tỷ lệ sở hữu nội bộ trung bình

3.2 Mô t ả các biến và thu th ập dữ liệu

3.2.1 Mô t ả các biến

Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu này được định nghĩa như sau:

trên giá ị trsổ sách ủca vốn chủ sở hữu, và t ỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn chủ sởhữu (ROE)

giámđốc công ty trên tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành

nắm giữ của tất cả các ổc đông bên ngoài công ty v ới mức sở hữu cổ phần 5% trởlên trênổ ngt số cổ phiếu đang lưu hành

(5) Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) được xácđịnh là t ỷ số giá trên thu nhập (P/E), và được tính toán bằng cách ấly giá thị trường của mỗi cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu.

(6) Đòn b Ny tài chính (LEVERAGE) là t ỷ số tổng nợ trên ổtng tài s ản

Các biến kiểm soát:

Để kiểm soát cácếyu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến giá trị công ty, tác giả sử dụng các biến sau đây đại diện cho các yếu tố này Cách xácđịnh các biến kiểm soátđược kế thừa từ bài nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra

(2007)

một lượng đáng kể vốn chủ sở hữu có th ể tácđộng đến giá ổc phiếu ít nhất theo hai cách Thứ nhất, trong khi vấn đề “ng ồi không h ưởng lợi” (the free-rider problem) (e.g., Grossman and Hart, 1982) sẽ ngăn chặn các hoạt động giám sát tích cực của các ổc đông nh ỏ thì sự giàu có c ủa bản thân các cổ đông n ắm giữ lượng lớn cổ phần nhạy cảm hơn đối với thành qu ả quản trị Vì vậy, chi phí đại diện được kỳ vọng sẽ là m ột chức năng làm gi ảm việc nắm giữ cổ phần khối lượng lớn của cổ đông bên ngoài Thứ hai, Shleifer và Vishny (1986) cho r ằng, các cuộc đấu giá (bids) có thể thành công ch ỉ khi những người chiến thắng tiềm năng đã đạt được một số lượng cổ phần thiểu số trong mục tiêu Hơn nữa, lý thuyết về thị trường đối với việc quản lý doanh nghi ệp (e.g., Jensen and Ruback, 1983) cho rằng các nhà quản lý sai l ầm có th ể bị kỷ luật nghiêm trọng trước mối

đe dọa bị mua lại công ty (a takeover threat) Phù h ợp với những quan điểm này, Mikkelson và Ruback (1985); Holderness và Sh eehan (1985) đã đưa ra những bằng chứng về việc tăng giá ổc phần thông qua thông báo mua lại cổ phần số lượng lớn Vì vậy, tác giả đề cập đến một biến (BLOCK),biếntỷ lệ cổ phần của cổđông l ớn bên ngoài công ty BLOCK được xácđịnh bằng

tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các ổc đông bên ngoài công ty v ới mức cổ phần lớn hơn hoặc bằng 5%.

Những công ty l ớn có th ể hoạt động kém hiệu quả hơn những công ty

có quy mô nh ỏ vì sự mất kiểm soát ủca các nhà quản trị trong các hoạt động chiến lược và các hoạt động điều hành trong công ty (Himmelberg, Hubbard, vàPalia (1999), Sarkar và Sarkar (20000, Williamso n (1967)) Những công ty lớn

có th ể trở nên hiệu quả hơn vì họ có kh ả năng khai thác quy mô nền kinh tế, sửdụng những nhà qu ản trị chuyên nghiệp và chính th ức hóa các thủ tục Do đó

có th ể dẫn đến hiệu quả hoạt động tốt hơn Quy mô doanh nghi ệp cũng đo lường sức mạnh thị trường của công ty ho ặc mức độ tập trung trong ngành công nghi ệp mà công ty đang hoạt động Những đặc điểm này làm cho vi ệc thực hiện điều hành công ty hi ệu quả hơn, cho phép các công ty ớln tạo ra lợi nhuận trên ổtng tài s ản và l ợi nhuận trên doanh thu ớln hơn Short và Keasey (1999) báo cáo quy mô công ty có tácđộng tích cực và có ý ngh ĩa thống kêđến hoạt động của công ty, vì nh ững công ty l ớn có kh ả năng tiếp cận nguồn vốn

dễ dàng h ơn, cả trong lẫn ngoài công ty H ọ cũng cho rằng sự hiện diện của quy mô n ền kinh tế cho phép các doanh nghiệp lớn tạo ra rào c ản để các công

ty mới gia nhập vào ngành Do đó, để kiểm định một trong những ảnh hưởng này, tôi s ử dụng quy mô doanh nghi ệp như một biến kiểm soát SIZEđược định nghĩa là logarit c ủa Doanh thu

Morck và c ộng sự (1988) lập luận rằng trong các công ty nhỏ có xu hướng

có m ức tăng trưởng cao hơn, các nhà quản trị nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn hơnthì sự tương quan thuận giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty ( đại diện bởiTobin’s q) có th ể là không chính xác Vì sự phát triển nhanh là m ột yếu tố quantrọng quyết định hiệu quả hoạt động công ty và nó ph ần lớn phụ thuộc

vào ch ất lượng quản lý, s ự đóng góp c ủa quản trị đối với hoạt động của công

ty có th ể được báo cáo khôngđ úng sự thật bằng cách chỉ nhìn vào h ệ số

Tobin’s q Do đó, ki ểm soát các ểtrin vọng tăng trưởng khác nhau ủca một công

ty là r ất quan trọng Tôi c ũng sử dụng một biến để kiểm soát ựs tăng trưởng của doanh nghiệp GROWTH được định nghĩa là t ỷ số giá trên thu nhập và tính

b ằng cách lấy giá mỗi cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Theo lý thuy ết, mối quan hệ giữa đòn b Ny tài chính và giá trị công ty tương quan thuận hay tương quan nghịch phụ thuộc vào th ời kỳ hoạt động của công ty hay th ời kỳ hoạt động của nền kinh tế Trong thời kỳ suy thoái ủca doanh nghiệp hay nền kinh tế, doanh thu của doanh nghiệp giảm Khi đó, n ếu đòn b Ny tài chính càng cao thì lãi ph ải trả càng l ớn dãn đến lợi nhuận giảm, giá trị công ty gi ảm Ngược lại, trong thời kỳ tăng trưởng, doanh thu tăng, nếu đòn bNy tài chính cao d ẫn đến lợi nhuận tăng, do đó giá trị công ty s ẽ tăng Những nghiên ứcu như Myers (1977) và Stulz (1988) đề nghị một mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn b Ny và giá trị công ty Myers (1977) cho r ằng sự hiện diện của nợ trong cấu trúc vốn có th ể ngăn cản một công ty đầu tư vào các dự

án có lợi nhuận Mặt khác, Stulz (1988) cho ằrng đòn b Ny tập trung vào s ở hữunội bộ và do đó làm gi ảm khả năng thành công c ủa một đợt chào mua Ngoài

ra, Billett (1996) dẫn chứng rằng đòn b Ny tài chính có th ể làm gi ảm khả năng của một công ty được mua lại thông qua vi ệc tăng khả năng đồng bảo hiểm cho

nợ Trong nghiên ứcu của McConnell và Servaes (1990) và Morck (1988), Sho

rt và Keasey (1999) bao g ồm một biến kiểm soátđể đại diện cho mức độ nợ nần

Do vậy, ở đây, tôi c ũng sử dụng đòn b Ny tài chính nh ư là m ột biến kiểm soát.LEVERAGE được định nghĩa là t ổng số nợ chia cho giá trị sổ sách ủca tài s ản

Bảng 3.1: Mô t ả các biến trong bài nghiên cứu.

3.1.1 Biến phụ thuộc

sổ sách ủca cổ phần ưu đãi + giá trị sổ sách ủca nợ)/ Giá trị sổsách ủca tổng tài s ản

hữu chia cho giá trị sổ sách ủca vốn chủ sở hữu

3.1.2 Biến độc lập

của công ty3.1.3 Biến kiểm soát

nắm giữ bởi tất cả các ổc đông bên ngoài công ty v ới mức cổphần 5% hoặc cao hơn

cách ấly giá trên ỗmi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổphần

3.2.2 Thu thập dữ liệu

3.2.2.1 Nguồn dữ liệu

Mẫu nghiên ứcu bao gồm các công ty niêm ếyt trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2013 theo các tiêu chí: loại bỏ các công ty tài chính, bảo hiểm; loại bỏ các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2010 trở về sau; loại bỏ các doanh nghiệp không có đầy đủ thông tin cần thu thập Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu nội bộ được thu thập từ báo cáo ườthng niên và dữ liệu về các ỷt số tài chính được lấy từ báo cáo tài chính đ(ã ki ểm toán) ủca các công ty Để hạn chế tácđộng từ bên ngoài, những công ty có

Tobin’s q l ớn hơn 4.00 được loại bỏ khỏi mẫu Ngoài ra, vì tác giả chủ yếu tập trung vào các mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty nên tất cả những công ty có t ỷ lệ sở hữu nội bộ gần bằng 0 (dưới 0.1%) đã được loại ra khỏi việc phân tích T ổng cộng có 130 công ty đápứng tất cả các yêuầuc dữ liệucho các mục đích phân tích

Tác giả sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm ếyt trên sàn chứng khoán

Hồ Chí Minh để đại diện cho đối tượng khảo sát vì những lý do sau:

- Những công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ ChíMinh là nh ững công ty c ổ phần có quy mô v ốn lớn bao gồm cả công ty được cổ

phần hóa t ừ DNNN, các công ty cổ phần tư nhân và các công ty c ổ phần có v

ốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

khoán Hồ Chí Minh, các công ty này có ngh ĩa vụ phải công khai thông tin định

kỳ, thông tin b ất thường và thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà nước và c ơ quan quản lý th ị trường theo quy định của pháp luật

Nguồn thông tin: báo cáo thường niên, báo cáo tài chínhămn (đã ki ểmtoán), bản cáo bạch và m ột số thông tin th ứ cấp đáng tin ậcy được thu thập từ

http://cafef.vn/, Trang Sở giao dịch HCM: http://www.hsx.vn, Trang tổng cục

3.2.2.2 Phương pháp xử lý d ữ liệu:

Dữ liệu được xử lý b ằng phần mềm Microsoft Excel 2003 và Eview 6.Quy trình xử lý s ố liệu bao gồm các bước sau: (1) mô t ả và trình bày d ữliệu, (2) khảo sát ươtng quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát,(3) đánh giá ứmc độ phù hợp của phương trình tương quan

Khảo sát ươtng quan cặp giữa các biến được thực hiện bằng cách thiếtlập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương quan cặp giữa các biếnđộc lập và bi ến kiểm soát, tìm ra những cặp biến có h ệ số tương quan cao Đểgiảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả đề xuất tiêu chí loại bỏ một biến

ra khỏi phương trình hồi quy đối với các ặcp biến có h ệ số tương quan cặp lớnhơn hoặc bằng 0,7

Để chứng minh sự phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải thíchbản chất, mối liên hệ giữa các ựs vật, hiện tượng tác giả sử dụng hệ số xácđịnh

trong biến đầu ra được giải thích bởi các giá ị trđầu vào khác nhau Hay nói

thường không cao nh ư trong các hiện tượng tự nhiên hoặc kỹ thuật, nằm trong khoảng từ 30% đến 40% Tiêu chí ựla chọn phương trình hồi quy phù hợp do

Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức

có ý ngh ĩa thống kê, tác ảgisử dụng mức có ý ngh ĩa 1%, 5%, và 10%