Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Bảng 3.1: Tóm tắt kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập Bảng 3.2: Tổng hợp các đợt IPO của các công ty niêm yết được nghiên cứu trong mẫu trong khoảng thời gian 2006

Ngô Thanh Trà

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

Ngô Thanh Trà

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS Lê Đạt Chí

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

tham khảo thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoahọc để hoàn thành luận văn này, số liệu thống kê là trung thực, nội dung vàkết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ côngtrình nào cho tới thời điểm hiện tại.

Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật

Tác giả

NGÔ THANH TRÀ

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Bố cục luận văn 2

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Lý thuyết đánh đổi 4

2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường 9

2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị trường 11

2.3.2 Các bằng chứng thực nghiệm gần đây của lý thuyết định thời điểm thị trường 13

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29

3.1 Mô hình hồi quy 30

3.2 Cách thức đo lường các biến 32

3.2.1 Biến phụ thuộc 32

3.2.2 Biến độc lập 32

3.3 Dữ liệu 38

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 61

5.1 Kết quả nghiên cứu chính 61

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu 61

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 3.1: Tóm tắt kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến

độc lập

Bảng 3.2: Tổng hợp các đợt IPO của các công ty niêm yết được nghiên cứu

trong mẫu trong khoảng thời gian 2006-2012

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả của các quan sát trong mẫu

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tác động ngắn hạn của định thời điểm thị

trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+1

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+2

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+3

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+4

Bảng 4.10:Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+5

Bảng 4.11:Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+6

tại năm IPO (phương trình 1)

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO (phương trình 2)

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO +1 (phương trình 1)

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+1 (phương trình 2)

Phụ lục 5: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+2 (phương trình 1)

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+2 (phương trình 2)

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+3 (phương trình 1)

Phụ lục 8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+3 (phương trình 2)

Phụ lục 9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+4 (phương trình 1)

Phụ lục 10: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+4 (phương trình 2)

tại năm IPO+5 (phương trình 2)Phụ lục 13: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+6 (phương trình 1)Phụ lục 14: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO+6 (phương trình 2)Phụ lục 15: Danh sách các công ty được nghiên cứu trong mẫu

điểm thị trường trong việc xem xét cấu trúc vốn của mẫu gồm 430 công tyniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tiến hành IPO trong giaiđoạn 2006 – 2012 Dựa theo phương pháp tiến cận của Alti (2006), tác giả

sử dụng biến HOT để đại diện cho yếu tố định thời điểm thị trường và tìmhiểu sự tác động giữa biến này đối với tỷ lệ đòn bẩy trong ngắn hạn (tạinăm IPO) và trong dài hạn (năm IPO+1, IPO+2…, IPO+6) Kết quả nghiêncứu cho thấy, không có bằng chứng có ý nghĩa thống kê cho thấy mối liên

hệ ngược chiều giữa biến HOT và tỷ lệ đòn bẩy như kỳ vọng Điều này hàm

ý, các công ty tiến hành phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng vàothời điểm thị trường là “sôi động” hay “ảm đạm” không có tác dụng giảithích cho tỷ lệ đòn bẩy ở các thời điểm quan sát, trái ngược với phát hiệncủa Alti (2006) rằng định thời điểm thị trường có tác động dai dẳng đến cấutrúc vốn trong vòng 2 năm

Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy các yếu tố thuộc đặc điểmcông ty (khả năng tăng trưởng, khả năng sinh lợi, quy mô) là có ý nghĩathống kê trong mối tương quan đến cấu trúc vốn, riêng yếu tố tài sản hữuhình không có tác động đến tỷ lệ đòn bẩy

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi của doanh nghiệp màcác nhà quản trị tài chính đặc biệt quan tâm Đã có rất nhiều nghiên cứu vềvấn đề này, và hầu hết tập trung vào ba nhóm lý thuyết chính về cấu trúcvốn, đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết địnhthời điểm thị trường Thời gian gần đây, tác động của định thời điểm thịtrường lên cấu trúc vốn nổi lên như một hướng nghiên cứu mới và thu hút

sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học trên thế giới Tuy nhiên, ở Việt Nam,vẫn còn khá ít nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Do đó, tác giả chọn

đề tài này nhằm tìm hiểu tác động của các nỗ lực định thời điểm thị trườngđến các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Đây làhướng nghiên cứu khá mới mẻ tại Việt Nam hiện nay

- Xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

- Xem xét tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

Luận văn gồm 5 chương Chương 1 giới thiệu chung về đề tài Chương 2trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3 trình bày dữ liệu vàphương pháp nghiên cứu Chương 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứuthu được từ quá trình phân tích số liệu Chương 5 ghi nhận những kết

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Cấu trúc vốn đề cập đến cách một công ty tài trợ cho quyết định đầu

tư của mình thông qua sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần Mặc dù đã cómột số lượng rất lớn các nghiên cứu thực nghiệm nhằm hoàn thiện các lýthuyết về cấu trúc vốn, nhưng các kết quả nghiên cứu vẫn không đạt được

sự đồng thuận cao

Định lý Miller và Modigliani được coi là sự khởi đầu của lý thuyếthiện đại về cấu trúc vốn Các tác giả cho rằng: giá trị của doanh nghiệpđược xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải phụ thuộc vào cácchứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy, cấu trúc vốn khôngliên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanhnghiệp đã được định sẵn Lý thuyết Miller và Modigliani (1958) được đưa

ra dựa trên một số giả định của thị trường vốn hoàn hảo, đó là: không cóchi phí giao dịch, không có bất cân xứng thông tin, không có thuế, không

có chi phí đại diện, tất các nhà đầu tư đều hợp lý, có kỳ vọng thuần nhất và

có thể vay hoặc cho vay với cùng một mức lãi suất Tuy nhiên, một thịtrường vốn hoàn hảo là rất khó tồn tại trên thực tế Bằng việc nới lỏng cácgiả định của thị trường vốn hoàn hảo, các lý thuyết khác về cấu trúc vốn đãxuất hiện Hai lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi

và lý thuyết trật tự phân hạng Chuyên đề nghiên cứu sau này của Baker vàWurgler (2002) đã giới thiệu một lý thuyết cấu trúc vốn mới, đó là lýthuyết định thời điểm thị trường

thế của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani và Miller, 1963)phát sinh từ những rủi ro phá sản (Kraus và Litzenberger, 1973), chi phí đại diện(Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Stulz, 1990; Hart và Moore, 1995), vàchi phí của tín hiệu (Ross, 1977).

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khácnhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơncác doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa tốt hơn

và rủi ro vỡ nợ thấp hơn Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn,các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sảnhữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mụctiêu cao Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi

ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần

Myers (1984) lập luận rằng các công ty theo lý thuyết này cố gắng

để có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu Nếuviệc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, các doanh nghiệpthường nhắm tới tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên, do có sự hiện hữucủa các chi phí này nên đã có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúcvốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến

họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệtngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Nghiên cứu thực nghiệm đã tập trung vào việc kiểm định các yếu tố quyếtđịnh cấu trúc vốn Hầu hết các kết quả nghiên cứu ủng hộ về lý thuyết đánh đổicho thấy cấu trúc vốn chịu tác động bởi các yếu tố về đặc điểm công ty như quy

mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình và thuế suất, phù hợp với

các phát biểu của lý thuyết đánh đổi (Titman và Wessels, 1988; Rajan vàZingales, 1995; Deesomsak và cộng sự, 2004; Frank và Goyal, 2009) Tuynhiên, mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận được tìm thấy trong một sốnghiên cứu đã không ủng hộ cho lý thuyết (Rajan và Zingales, 1995; Fama

và French, 2002; Frank và Gyoal, 2009, Nguyen và cộng sự, 2012)

Lý thuyết đánh đổi cũng được xác nhận bằng các nghiên cứu chothấy các công ty có một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nhưng tạm thời có thể đichệch khỏi mục tiêu đó và tìm cách điều chỉnh lại cấu trúc vốn của mình vềphía mục tiêu (Marsh, 1982; Jalilvand và Harris, 1984; Hovakimian vàcộng sự, 2001; Hovakimian và cộng sự, 2004; Hennessy và Whited, 2005;Leary và Roberts, 2005; Kayhan và Titman, 2007; Antoniou và cộng sự,2008; Huang và Ritter, 2009) Một mặt, một số nghiên cứu cho thấy mà cáccông ty điều chỉnh tương đối nhanh chóng đối với tỷ lệ mục tiêu của họ(Jalilvand và Harris, 1984; Flannery và Rangan, 2006), mặt khác, một sốnghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh chậm (Fama và French, 2002;Huang và Ritter, 2009)

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ nhữngnghiên cứu của Donaldson (1961) Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứngcho thấy các nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắcđến nguồn tài trợ bên ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trườnghợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi

Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằngnhững khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cânxứng thông tin Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tưbên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư hiện hữu thì những nhà đầu

dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứngkhoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng Trong lýthuyết này, không có một hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu đượcxác định rõ Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh cácnhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.

Nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy bằng chứng hỗn hợp của lýthuyết trật tự phân hạng Shyam- Sunder và Myers (1999) là những ngườiđầu tiên kiểm định các giả thuyết trật tự phân hạng Các tác giả xem xétmối quan hệ giữa các phát hành nợ ròng của doanh nghiệp và thâm hụt tàichính thấy rằng các công ty chủ yếu là sử dụng chính sách nợ để bù đắpthâm hụt tài chính của họ, điều này là phù hợp với dự đoán của lý thuyếttrật tự phân hạng Booth và các cộng sự (2001) trong nghiên cứu của họtrên 10 quốc gia phát triển cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận càng caothì tỷ lệ nợ càng thấp, điều này là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.Beattie và cộng sự (2006) tìm thấy các kết luận tương đồng với lý thuyếttrật tự phân hạng khi xem xét cấu trúc vốn của các công ty Anh Nghiêncứu khảo sát của Brounen và các cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diệncủa lý thuyết trật tự phân hạng đối với cấu trúc vốn của các nước châu Âu.Tuy nhiên, nó không phải có nguồn gốc bởi thông tin bất cân xứng

Có một số nghiên cứu tìm thấy minh chứng ngược lại cho các phát biểucủa lý thuyết trật tự phân hạng (Fama và French, 2002; Fama và French, 2005;Frank và Goyal, 2003) Frank và Goyal (2003) cho thấy các công ty phát hành cổphần ròng để bù đắp cho thâm hụt tài chính hơn là phát hành nợ ròng, điều này làtrái với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng Fama và

French (2005) đã chỉ ra rằng các quyết định cấu trúc vốn của các công ty thườngxuyên vi phạm các thứ tự ưu tiên tài trợ cơ bản của lý thuyết trật tự phân hạng.Gaud và cộng sự (2007) nghiên cứu các quyết định cấu trúc vốn của các nướcchâu Âu và cho rằng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cũng không phải là

lý thuyết đánh đổi có thể giải thích đầy đủ kết quả của họ Seifert và Gonenc(2008) tìm thấy có ít bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểmđịnh một mẫu gồm các công ty ở Anh, Mỹ

Hầu hết các nghiên cứu nhấn mạnh rằng không phải lý thuyết đánhđổi cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích đầy đủ cácchính sách về cấu trúc vốn, mà thực tế, hai lý thuyết là bổ sung cho nhau(Haan và Hinloopen, 2003; Fama và French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005;Bharath và cộng sự, 2009;.Leary và Roberts, 2010; de Jong và cộng sự,2011; Tucker và Stoja, 2011) Rajan và Zingales (1995) cho thấy các yếu tốquyết định của tỷ lệ đòn bẩy là phù hợp với phát biểu của lý thuyết đánhđổi và lý thuyết trật tự phân hạng Kết quả tương tự được tìm thấy trong cácnghiên cứu khác (Deesomsak và cộng sự, 2004; Antoniou và cộng sự,2008; Frank và Goyal, 2009) Hovakimian và cộng sự (2001), Hovakimian

và cộng sự (2004), Leary và Roberts (2005) và Kayhan và Titman (2007)cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn tuân theo lýthuyết trật tự phân hạng khi các công ty điều chỉnh nhằm đạt đến tỷ lệ đònbẩy mục tiêu De Jong và các cộng sự (2011) thấy rằng các lý thuyết trật tựphân hạng mô tả tốt hơn các quyết định về vốn cổ phần của các công ty hơn

so với lý thuyết đánh đổi tĩnh, ngược lại, khi tập trung vào các quyết địnhmua lại các tác giả thấy rằng lý thuyết đánh đổi tĩnh là một dự báo tốt hơncho các quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Ngoài ra, Both và các cộng sự (2001) và Fama và French (2002) chorằng rất khó để phân biệt giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

vay nợ ngân hàng và nợ thị trường - đặc biệt ở các quốc gia mới nổi nhưTrung Quốc và các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007).

Lemmon và Zender (2010) cung cấp thêm bằng chứng về một phiên bản

bổ sung của lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách kết hợp các khái niệm về khảnăng vay nợ Các công ty tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao tài trợ bằng cổphần được giải thích bởi các cơ hội tăng trưởng và khả năng trả nợ

Những kết quả thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặcbiệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Những năm gần đây, lý thuyếtđịnh thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ

Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lượcdựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyếtđịnh mua bán tài sản tài chính (thường là chứng khoán) Tuy nhiên, trong tàichính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết địnhthời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản trị khai thác việc định giá chứngkhoán (nợ và vốn cổ phần) của doanh nghiệp thông qua việc xác định thời điểmthị trường để mua lại hoặc bán chứng khoán

Chuyên đề nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đưa ra một cái nhìnmới về vấn đề cấu trúc vốn Các tác giả cho rằng thật khó để giải thích sự lựachọn tài trợ thông qua các lý thuyết truyền thống Thay vào đó, tác giả đề xuất lýthuyết định thời điểm thị trường, trong đó nói rằng cấu trúc vốn là kết quả tíchlũy của những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường chứng khoán.Các công ty đều chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của

họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quákhứ Điều này nhằm khai thác những biến động tạm thời trong chi phí vốn

cổ phần, làm giảm chi phí vốn cổ phần của công ty Mặt khác, các công ty

sẽ tiến hành mua lại cổ phần trong trường hợp cổ phiếu của họ bị định giáthấp Khi cả thị trường nợ và thị trường cổ phiếu thuận lợi một cách bấtthường, các nhà quản lý tăng vốn mặc dù hiện tại công ty không có nhu cầutài trợ Ngược lại, trong trường hợp cả hai thị trường không thuận lợi, cácdoanh nghiệp sẽ trì hoãn việc phát hành Lý thuyết này cũng nói rằng địnhthời điểm thị trường để phát hành vốn cổ phần có một tác động rất lớn vàdai dẳng lên tỷ lệ đòn bẩy Đặc biệt, những biến động tạm thời trong giá trịthị trường gây ra những thay đổi lâu dài trong cấu trúc vốn của các công ty

Có hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường Phiên bảnđầu tiên là một mô hình động của Myers và Majluf (năm 1984), trong đógiả định rằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư là hợp lý và lựa chọn đốinghịch khác nhau giữa các công ty hoặc theo thời gian Các công ty cónghĩa vụ phải phát hành cổ phần ngay sau khi thông tin tích cực được pháthành nhằm làm giảm sự bất cân xứng giữa các nhà quản lý và các cổ đông

Sự sụt giảm trong sự bất cân xứng thông tin có liên quan đến sự tăng giá cổphiếu và dẫn đến tài trợ bằng vốn cổ phần nhiều hơn Vì vậy, các công ty cóthể tạo ra các cơ hội về thời điểm cho chính mình

Phiên bản thứ hai của lý thuyết định thời điểm thị trường giả địnhrằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư là không hợp lý dẫn đến việc địnhgiá sai Theo Baker và Wurgler (2002), các nhà quản lý phát hành vốn cổphần khi chi phí vốn cổ phần là thấp bất thường và mua lại khi các chi phíđược cho là cao bất hợp lý

Cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường có những dựđoán tương tự về mối quan hệ giữa giá trị công ty và các quyết định tài trợ

thị trường trên giá trị sổ sách có thể là một chỉ báo để giải thích các tácđộng của định thời điểm thị trường trong cả hai phiên bản của lý thuyếtđịnh thời điểm thị trường Kể từ khi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổsách có thể đại diện cho cả sự lựa chọn đối nghịch và việc định giá sai,Baker và Wurgler (2002) không thể phân biệt phiên bản nào chiếm ưu thế.

Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, các quyết định cấu trúcvốn được thực hiện dựa trên các điều kiện thị trường vốn Giá cổ phiếu và mứclãi suất tương ứng là cơ sở cho sự phát hành vốn cổ phần và nợ Theo lý thuyếtđịnh thời điểm thị trường, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là không tồn tại

2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị trường

Mặc dù định thời điểm thị trường là lý thuyết cấu trúc vốn gần đâynhất nhưng ý tưởng thì đã được bắt nguồn từ rất sớm Khởi đầu là Taggart(1977) cho thấy bằng chứng cho thấy sự biến động trong các giá trị thịtrường của nợ dài hạn và vốn cổ phần là yếu tố quyết định quan trọng củacác quyết định phát hành chứng khoán các công ty Mỹ Một số nghiên cứuban đầu khác hỗ trợ cho giả thuyết định thời điểm thị trường (Marsh, 1982;Lucas và McDonald, 1990; Ritter, 1991; Loughran và cộng sự, 1994)

Marsh (1982) nghiên cứu các phát hành chứng khoán của các công ty Anh

và thấy rằng các công ty bị ảnh hưởng lớn bởi các điều kiện thị trường và lịch sửcủa giá chứng khoán khi thực hiện sự lựa chọn các công cụ tài trợ Lucas vàMcDonald (1990) cho thấy các phát hành vốn cổ phần thường được

bắt đầu bằng một tỷ suất sinh lợi dương bất thường trên thị trường chứngkhoán hoặc một sự gia tăng bất thường trên thị trường.

Một số nghiên cứu cho thấy rằng các công ty phát hành vốn cổ phần cho

dù hiệu quả của các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc các đợt pháthành bổ sung (SEO) là thấp (Ritter, 1991; Loughran và cộng sự, 1994; Loughran

và Ritter, 1995; Spiess và Affleck-Graves, 1995) Phát hiện này chỉ ra rằng cáccông ty tận dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” (windows of opportunities) – lànhững thời điểm khi cổ phiếu được định giá cao

Các nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường trêngiá trị sổ sách và các quyết định cấu trúc vốn Rajan và Zingales (1995) nghiêncứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các quốc gia G7 và thấy rằng tỷ lệgiá trị thị trường trên giá trị sổ sách là có tương quan với tỷ lệ đòn bẩy Các tácgiả cho thấy điều này như là một bằng chứng về định thời điểm thị trường mặc

dù không có các nền tảng lý thuyết rõ ràng về các mối tương quan này Tương tự,Pagano và cộng sự (1998) tìm thấy rằng trong số các yếu tố quyết định của quyếtđịnh phát hành ra công chúng trong một mẫu của các công ty Ý cho giai đoạn1982-1992, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ngành công nghiệp là quantrọng nhất

Bằng chứng về định thời điểm thị trường được hỗ trợ bởi kết quả củacuộc khảo sát được tiến hành bởi Graham và Harvey (2001) Nghiên cứucho thấy rằng định thời điểm thị trường là một mối quan tâm chính của cácgiám đốc tài chính trong các quyết định tài trợ của họ Các công ty pháthành nợ ngắn hạn trong một nỗ lực để định thời điểm lãi suất thị trường, vàcác nhà quản lý không muốn phát hành vốn cổ phần khi công ty được coi là

bị định giá thấp

Hovakimian và cộng sự (2001) kiểm định các quyết định nợ và vốn cổphần theo quan điểm của lý thuyết hiện hành về cấu trúc vốn - lý thuyết đánh

nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần và giảm nợ hơn là các công ty có giá

cổ phiếu giảm Các nhà quản lý thì ngần ngại trong việc phát hành cổ phầnkhi giá cổ phiếu của các công ty đang bị định giá thấp

2.3.2 Các bằng chứng thực nghiệm gần đây của lý thuyết định thời điểm thị trường

Theo sau chuyên đề nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), đã cóhàng loạt các nghiên cứu về các quyết định tài trợ dựa trên định thời điểmthị trường Phần lớn các nghiên cứu phản biện lại với kết luận của Baker vàWurgler (2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực đểđịnh thời điểm thị trường vốn cổ phần và những tác động của giá trị thịtrường lịch sử lên cấu trúc vốn là lâu dài Bảng 2.1 đưa ra một cái nhìn tổngquan về các nghiên cứu về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trườnglên sự lựa chọn cấu trúc vốn

Có một số nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của lý thuyết định thời điểm thịtrường và tác động dai dẳng của nó đối với sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanhnghiệp Trong nghiên cứu về các công ty châu Âu, Bancel và Mittoo (2004) thấyrằng các nhà quản lý đang tích cực tham gia trong việc lựa chọn thời điểm pháthành vốn cổ phần, và phát hành cổ phiếu sau một sự gia tăng trong giá cổ phiếucủa công ty là một yếu tố quan trọng Nghiên cứu các nỗ lực định thời điểm,Jenter (2005) cung cấp bằng chứng về định thời điểm thị trường cả ở cấp doanhnghiệp và cấp nhà quản lý Các công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổsách thấp được coi là các công ty trưởng thành, các công ty với tỷ lệ giá trị thịtrường trên giá trị sổ sách cao được coi là các công

ty tăng trưởng Các nhà quản lý trong các công ty có tỷ lệ giá trị thị trườngtrên giá trị sổ sách thấp sẽ mua cổ phần cho riêng họ, và mua lại cho cáccông ty của họ Elliott và cộng sự (2007 và 2008) sử dụng mô hình thunhập còn lại để đo lường tác động của sự định giá sai vốn cổ phần và tácđộng của định thời điểm thị trường lên các quyết định tài trợ của doanhnghiệp Các kết quả là phù hợp với Baker và Wurgler (2002) rằng các công

ty có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho thâm hụt của họkhi vốn cổ phần được định giá cao Huang và Ritter (2009) tìm thấy rằngcác công ty tài trợ cho một tỷ lệ lớn hơn thâm hụt tài chính của họ bằng vốn

cổ phần huy động bên ngoài khi chi phí vốn cổ phần thấp hơn Hỗ trợ thêmcho lý thuyết định thời điểm thị trường được ghi nhận là giá trị lịch sử củachi phí vốn cổ phần có ảnh hưởng dai dẳng lên cấu trúc vốn của các công

ty, thậm chí sau khi kiểm soát các yếu tố đặc điểm công ty - được thừa nhận

là yếu tố quan trọng nhất quyết định cấu trúc vốn Sự phù hợp của lý thuyếtđịnh thời điểm thị trường được xác minh trong các bối cảnh khác nhau DeBie và de Haan (2007), Bougatef và Chichti (2010) và Gaud và cộng sự(2007) tương ứng tìm thấy một mối tương quan âm giữa yếu tố định thờiđiểm thị trường và tỷ lệ đòn bẩy tại Hà Lan, Pháp và 13 nước châu Âu Một

số nghiên cứu cho thấy các quyết định phát hành chứng khoán ở nước đangphát triển được thúc đẩy bởi lý thuyết định thời điểm thị trường (Henderson

và cộng sự, 2006; Cohen và cộng sự, 2007; Ni và cộng sự, 2010; Bo vàcộng sự, 2011) Kim và Weisbach (2008) cho thấy việc định thời điểm thịtrường là động lực cho các SEO trên 38 quốc gia khác nhau

Bằng chứng ủng hộ lý thuyết thị trường thời gian không chỉ đến từ các thịtrường vốn cổ phần mà còn đến từ các thị trường nợ Bancel và Mittoo (2004) vàBaker và cộng sự (2003) tìm thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trườngtrong tương lai (forward - looking market timing) Khi dự

thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trường dựa vào quá khứ(backward - looking market timing) rằng các công ty phát hành nợ nhiềuhơn so với phát hành vốn cổ phần khi lãi suất thấp so với giá trị lãi suấttrong lịch sử Henderson và cộng sự (2006) xem xét cả định thời điểm thịtrường vốn cổ phần và nợ trên quy mô quốc tế Kết quả cho thấy rằng yếu

tố định thời điểm đặc biệt quan trọng trong các quyết định phát hành chứngkhoán Các công ty phát hành thêm nợ dài hạn khi lãi suất thấp hơn, vàtrước khi lãi suất gia tăng Doukas và cộng sự (2011) cho thấy các điềukiện thị trường vốn thuận lợi thúc đẩy các công ty phát hành thêm nợ trongthời kỳ thị trường “sôi động” hơn trong thời kỳ thị trường “ảm đạm”

Có 2 phản biện lớn đối với nhận định của Baker và Wurgler (2002) Đầutiên là mặc dù đã có một sự đồng thuận rộng rãi về tác động tạm thời của địnhthời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, song tác động dai dẳng của hiện tượng nàyvẫn không nhận được sự đồng tình của các nhà nghiên cứu (Leary và Roberts,2005; Alti, 2006; Flanner và Rangan, 2006; de Bie và de Haan, 2007; Kayhan vàTitman, 2007, Nguyen và Boubaker, 2009) Alti (2006) tập trung vào một sự kiệntài chính duy nhất, phát hành lần đầu ra công chúng IPO, trong một nỗ lực đểnắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó trên cấu trúc vốn Tác giả xácđịnh các công ty định thời điểm thị trường là các công ty phát hành ra côngchúng khi thị trường là “sôi động” (thời điểm mà giá trị thị trường và khối lượngIPO của các tổ chức phát hành là cao) Alti (2006) cho thấy rằng các công ty pháthành khi thị trường “sôi động” có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn so với các công ty pháthành khi thị trường là “ảm đạm” Những kết quả này khiến tác giả kết luận rằngđịnh thời điểm thị trường là

một yếu tố quyết định quan trọng các hoạt động tài trợ trong ngắn hạn,nhưng ảnh hưởng lâu dài của nó còn hạn chế Phù hợp với Alti (2006),Flanner và Rangan (2006) xác nhận sự tồn tại của yếu tố định thời điểm thịtrường đối với việc phát hành chứng khoán, nhưng không đồng ý với Baker

và Wurgler (2002) về sự dai dẳng của các tác động lên cấu trúc vốn Biếnđộng giá cổ phiếu được tìm thấy có tác động ngắn hạn đến tỷ lệ nợ, nhưngnhững nỗ lực để đạt được tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu bù đắp những tác độngtạm thời thì diễn ra trong vòng một vài năm Tương tự như vậy, Kayhan vàTitman (2007) tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá trị thị trường trêngiá trị sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy của công ty Mỹ, nhưng không xác nhận tácđộng lâu dài của nó Các kết quả cho thấy mặc dù giá trị lịch sử công ty cótác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn, các lựa chọn tài trợ có xu hướng dichuyển theo hướng tỷ lệ nợ mục tiêu qua thời gian, điều này là phù hợp với

lý thuyết đánh đổi Đồng quan điểm với các kết quả trên, Leary và Roberts(2005) lập luận rằng các công ty chủ động cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để cáctác động của định thời điểm thị trường biến mất trong vòng ba đến nămnăm sau khi phát hành cổ phần Hovakimian (2006) cũng đặt ra câu hỏi chocác kết luận của Baker và Wurgler(2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tíchlũy của những nỗ lực trong quá khứ nhằm định thời điểm thị trường Tácgiả cho thấy không có bằng chứng về định thời điểm thị trường đối với cácphát hành nợ và giảm nợ Mặc dù giao dịch cổ phiếu có thể được thực hiệnvới việc định thời điểm đối với các điều kiện thị trường chứng khoán,nhưng chúng không có tác động lâu dài lên cấu trúc vốn Nghiên cứu cũngtìm thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của tỷ lệ giá trị thị trường trên giátrị sổ sách quá khứ lên tỷ lệ đòn bẩy không phải là do định thời điểm vốn

cổ phần mà là do phản ánh các cơ hội tăng trưởng

ra bởi Baker và Wurgler (2002) Các tác giả cho rằng trong khi họ tin rằng dù cáckết quả của họ là phù hợp với việc định giá sai vốn cổ phần trong sự hiện diệncủa các nhà đầu tư và/hoặc các nhà quản trị không hợp lý , sẽ vẫn còn có nhữngcách giải thích khác Việc sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đểkiểm định việc định thời điểm thị trường là đầy khó khăn Những khó khăn nàyxuất phát từ nhiều giải thích về những điều mà tỷ lệ này hàm chứa trong đó: sựbất cân xứng thông tin, cơ hội tăng trưởng, và nợ tăng thêm (debt overhang)(Elliott và cộng sự, 2007) Hovakimian (2006) và Kayhan và Titman (2007) chothấy động lực đằng sau những phát hiện của Baker và Wurgler (2002) không phải

là yếu tố định thời điểm thị trường vốn cổ phần, mà là các cơ hội tăng trưởng

Một số nghiên cứu sử dụng một số biện pháp đo lường định thời điểm thịtrường khác nhau so với Baker và Wurgler (2002) để kiểm định lý thuyết địnhthời điểm thị trường Jenter (2005) lập luận rằng các nhà quản lý sẽ mua lại cổphiếu cho chính họ và mua lại vốn cổ phần cho công ty Định thời điểm thịtrường trở nên rõ ràng trong danh mục đầu tư của chính các nhà quản lý, cũngnhư các quyết định tài trợ của công ty Do đó, giao dịch nội gián, được sử dụngnhư một biện pháp để kiểm tra tác động của định thời điểm thị trường vốn cổphần lên cấu trúc vốn Kayhan và Titman (2007) phân tách tỷ lệ giá trị thị trườngtrên giá trị sổ sách lịch sử trung bình có trọng số các nguồn tài trợ bên ngoàithành hai phần: ngắn hạn (hàng năm) và dài hạn Phần ngắn hạn được sử dụng để

đo lường định thời điểm thị trường Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao

có thể là tác động của các cơ hội tăng trưởng chứ không phải là kết quả của địnhthời điểm thị trường Các công ty có cơ hội

tăng trưởng cao hơn, thường có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trungbình cao hơn, sẽ giảm tỷ lệ đòn bẩy của họ để duy trì tình trạng tài chính linhhoạt Elliott và cộng sự (2008) kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường củacấu trúc vốn sử dụng một mô hình định giá dựa trên thu nhập Hướng nghiên cứunày tránh được nhiều cách giải thích hàm chứa trong tỷ lệ giá trị thị trường trêngiá trị sổ sách Các tác giả đã phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sáchthành hai thành phần: việc định giá sai và tốc độ tăng trưởng để phân biệt các tácđộng của việc định giá sai so với tốc độ tăng trưởng trong các quyết định pháthành chứng khoán Tương tự như vậy, Hertzel và Li (2010) phân tách các tỷ lệgiá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành hai phần riêng biệt, cụ thể là sự tăngtrưởng và việc định giá sai Phát hiện của họ cho thấy rằng các công ty có yếu tốđịnh giá sai cao hơn sẽ giảm nợ dài hạn và có mức thu nhập sau khi phát hànhthấp hơn Các kết quả này phù hợp với khía cạnh thời gian của các hoạt độngphát hành.

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả thực nghiệm về lý thuyết định thời

(2007)

Alti (2006)

và cộng sự

(2006)

Hovakimian

(2006)

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng nhiều phương pháp khác nhau đểkiểm tra tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Một sốnghiên cứu sử dụng các phương pháp của Baker và Wurgler (2002) để kiểmđịnh tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (Hovakimian,2006; Bie và Haan, 2007; Mahajan và Tartaroglu, 2008, Nguyen và Boubaker,2009; Bougatef và Chichti, 2010; Chang và cộng sự, 2010) Họ cho rằng cấutrúc vốn của doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời điểm thịtrường vốn trong quá khứ Do đó, họ đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường trêngiá trị sổ sách được tính trung bình với trọng số là tài trợ từ bên ngoài trongquá khứ (external finance-weighted average of historical market to book ratios–M/Bewfa) nhằm thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp

Ưu điểm của phương pháp này là các phát hiện có thể so sánh được với kếtquả của Baker và Wurgler (2002) Tuy nhiên, phương pháp này có thể gặpphải những phản biện liên quan đến yếu tố đại diện cho nỗ lực định thời điểmthị trường: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách quá khứ Bởi vì, theo cácnhà nghiên cứu phản biện, tỷ lệ này còn hàm chứa nhiều thông tin khác như:các cơ hội tăng trưởng, bất cân xứng thông tin và vấn đề nợ quá nhiều (debtoverhang problem) (Elliott và cộng sự, 2007; Kayhan và Titman, 2007) Đểkhắc phục vấn đề này, một số nghiên cứu đã phân tách tỷ lệ giá trị thị trườngtrên giá trị sổ sách thành các biến khác nhau để nắm bắt những nỗ lực thờigian thị trường Rhodes- Kropf và cộng sự (2005) phân tách tỷ lệ này thành tỷ

lệ giá trị thị trường trên giá trị thực và tỷ lệ giá trị thực trên giá trị sổ sách để

đo lường việc định giá sai và các cơ hội tăng trưởng Kayhan và Titman(2007) phân tách tỷ lệ của Baker và Wurgler (2002) thành 2 thành

Kahle (2000) và Jenter (2005) cho rằng giao dịch nội gián là một đại diệntốt hơn so với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để kiểm định lýthuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn.

Nhằm tìm hiểu yếu tố định thời điểm thị trường chứng khoán trong cácđợt IPO, tác giả sử dụng phương pháp dựa theo nghiên cứu của Alti (2006) Alti(2006) sử dụng biến giả thị trường “sôi động” để đo lường định thời điểm thịtrường Phương pháp này có nhiều lợi thế Thứ nhất, nó cho phép nhà phân tích

đi chệch khỏi nhiều mối quan tâm của việc sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trêngiá trị sổ sách như là đại diện cho yếu tố định thời điểm thị trường như cácnghiên cứu trước đây Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường “sôi động”

là phù hợp với cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là địnhgiá sai và lựa chọn đối nghịch) Cuối cùng, cách tiếp cận này sẽ giúp tránh cácyếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp như đối với việc sử dụng giá trị thịtrường trên giá trị sổ sách (Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn vàdài hạn (Kayhan và Titman, 2007) Đã có một số nghiên cứu tiếp cận theophương pháp này của Alti để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường baogồm Wagner (2007), Umutlu và Karan (2008), Xu (2009), Doukas và cộng sự(2011), Kaya (2012)

Dựa theo Alti (2006), nhằm xem xét tác động ngắn hạn của định thờiđiểm thị trường lên cấu trúc vốn, tác giả sử dụng 2 mô hình:

D/A t = c o + c 1 HOT + c 2 M/B t + c 3 EBITDA/A t-1 + c 4 SIZE t-1 + c 5 PPE/A t-1 + ɛ t (1)

D/A t - D/A t-1 = c o + c 1 HOT + c 2 M/B t + c 3 EBITDA/A t-1 + c 4 SIZE t-1 + c 5 PPE/A t-1 + c 6 D/A t-1 + ɛ t (2)

Trong đó: t là năm IPO; biến phụ thuộc lần lượt là tỷ lệ đòn bẩy củanăm IPO và sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy của năm IPO so với năm trước

đó (năm PRE-IPO); các biến độc lập gồm: biến giả đo lường yếu tố địnhthời điểm thị trường HOT, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B,khả năng sinh lợi EBITDA/A, quy mô SIZE, tài sản hữu hình PPE/A và tỷ

lệ đòn bẩy sổ sách D/A Các biến độc lập ngoại trừ biến HOT được đưavào mô hình là phù hợp với nghiên cứu trước đây (Rajan và Zingales,1995;Baker và Wurgler, 2002)

Nhằm xem xét tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lêncấu trúc vốn, tác giả sử dụng 2 mô hình:

D/A t = c o + c 1 HOT + c 2 M/B t-1 + c 3 EBITDA/A t-1 + c 4 SIZE t-1 + c 5 PPE/A PRE-IPO + ɛ t (1)

Và:

D/A t - D/A PRE-IPO = c o + c 1 HOT + c 2 M/B t-1 + c 3 EBITDA/A t-1 + c 4 SIZE t-1 + c 5 PPE/A t-1 + c 6 D/A PRE-IPO + ɛ t (2)

Trong đó, t lần lượt là năm IPO + 1, IPO + 2, IPO + 3, IPO + 4, IPO+ 5, IPO +6 Biến phụ thuộc lần lượt là tỷ lệ đòn bẩy và sự thay đổi trong

tỷ lệ đòn bẩy của năm IPO + 1, IPO + 2, IPO + 3, IPO + 4, IPO + 5, IPO+6 so với năm trước thời điểm IPO (năm PRE-IPO) Các biến độc lập được

sử dụng tương tự như mô hình xem xét tác động ngắn hạn