Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

Miller và Rock 1985, bài nghiên cứu này của các tác giả mở rộng mô hình tài chính chuẩn về các quyết định cổ tức/ đầu tư/ tài trợ của công ty khi cho rằng các nhàquản trị sẽ nắm nhiều th

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang.Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép từ bất kỳ đề tài nào khác Các

số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, được lấy từ các nguồn hợp pháp và đángtin cậy Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2015

Trịnh Duy Viết

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

Tóm tắt

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 5

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.2.1 Mô hình Logistic Multinomial 25

3.2.2 Mô hình Tobit 26

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.2.1 Đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần 28

3.2.2 Mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ phần tiếp tục 29

3.2.3 Phần bù mua lại cổ phần (repurchase premium) 32

3.2.4 Phần bù chi trả cổ tức 36

3.2.5 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 51

4.1 Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức, mua lại cổ phần 51

4.2 Tác động thay thế của chính sách chi trả cổ tức và mua lại cổ phần 57

4.3 Các yếu tố tác động đến mức độ mua lại cổ phần 59

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 3.2.2: Tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần giai đoạn 2008-2014

Bảng 3.2.3: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014

Bảng 3.2.4: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần theo phương pháp không trọng số giai đoạn 2008 – 2014

Bảng 3.2.5: Thống kê giá trị phần bù cổ tức và phần bù cổ tức chuẩn hóa giai đoạn 2008-2014

Bảng 3.2.6: Thống kê các nhóm quyết định cổ tức

Bảng 3.2.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mô hình Logit

Bảng 4.2.1: Kết quả ước lượng mô hình Tobit

Hình 2.2: Thống kê 3 biến đo lường mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và

Wurgler (2004) 27

Hình 2.3: Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của nhóm chi trả và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) 28

Hình 2.4 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) 29

Hình 3.4.2: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2008 45

Hình 3.4.3: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2009 46

Hình 3.4.4: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2010 47

Hình 3.4.5: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2011 48

Hình 3.4.6: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2012 49

Hình 3.4.7: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2013 50

Hình 3.4.8: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2014 51

chi trả cổ tức cũng tương tự như nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần của nhà đầu tư,tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng yếu tố phần bù mua lại cổ phần thay đổi hàng năm

có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của công ty Ngoài ra, tôi còn kiểm địnhxem liệu rằng các nhà quản lý có xem xét quyết định mua lại cổ phần và quyết định chitrả cổ tức như là những quyết định thay thế lẫn nhau hay không Kết quả nghiên cứucủa tôi cho thấy rằng , những công ty có lượng tiền mặt trong bảng cân đối ở kỳ trướclớn thì thường có khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chi trả cổ tức hoặc tiếp tụcmua lại cổ phần và giảm cổ tức Thêm nữa, mức độ mua lại cổ phần của công ty sẽ phụthuộc vào quy mô, tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính bên cạnh yếu tố phần bù mua lại

cổ phần cũng như phần bù cổ tức

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Rất nhiều bài nghiên cứu đã đưa ra những cách giải thích khác nhau về việc tạisao công ty lại chi ra một khoảng tiền lớn đến các cổ đông dưới hình thức chi trả cổ tứchoặc mua lại cổ phần Trong đó, nổi bật có các bài nghiên cứu của Bhattacharya(1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) khi cho rằng những công tynày hành động như vậy để phát ra một tín hiệu đáng lưu ý đến thị trường vốn Mặtkhác, Easterbrook (1984) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng việc chi trả cổ tức sẽlàm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồnvốn cần quản lý, tuy nhiên kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lang và Litzenberger(1989), Denis, Denis, và Sarin (1994), Yoon và Starks (1995), và Lie (2000) lại chothấy rằng mối quan hệ này không thực sự rõ ràng

Bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a) đưa ra một lý thuyết mới lý giải vìsao các công ty lại chi trả cổ tức Các tác giả này cho rằng nhu cầu của nhà đầu tư đốivới các cổ phiếu chi trả cổ tức thay đổi theo thời gian, điều này sẽ dẫ đến sự khác biệttương đối giữa giá thị trường của các cổ phiếu chi trả và không chi trả cổ tức Do đó,nhà quản trị sẽ nuông chiều nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách thực hiện việc chitrả cổ tức khi các nhà đầu tư trên thị trường đưa ra một phần bù cho các cổ phiếu chitrả cổ tức Nhất quán với lý thuyết của mình, các tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu thựcnghiệm cho thấy rằng những đợt chi trả cổ tức lần đầu có mối quan hệ đồng biến vớiphần bù cổ tức được tính toán theo phương pháp của chính họ Hơn nữa, Baker vàWurgler (2004b) cũng đưa ra kết quả cho thấy rằng phần bù cổ tức có ảnh hưởng đến

xu hướng chi trả cổ tức được đề cập trong bài nghiên cứu của Fama và French (2001).Mặc dù lý thuyết gốc nuông chiều nhà đầu tư ban đầu trong nghiên cứu của Baker

và Wurgler’s (2004a) liên quan đến cổ tức, nhưng lý thuyết này cũng đã mở rộng ra đốivới các quyết định khác của doanh nghiệp Baker, Greenwood, và Wurgler (2009) đưa

ra một lý thuyết nuông chiều mới về giá cổ phần danh nghĩa trong đó nhà

quản trị sẽ cố thiết lập giá cổ phiếu để đáp ứng lại nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổphiếu đó ở các khung giá khác nhau Lý thuyết này có thể giải thích cho việc định giátrong các thương vụ IPO hoặc xác định thời điểm để chia tách cổ phiếu Polk vàSapienza (2009) cho rằng thị trường có thể đánh giá sai lệch giá trị của công ty khi dựavào mức độ đầu tư do đó nhà quản trị sẽ tìm cách thổi phồng giá trị doanh nghiệpthông qua quyết định đầu tư của họ Bài nghiên cứu của Aghion và Stein (2008) chorằng, nhà quản lý lựa chọn giữa việc tối đa hóa doanh thu hoặc cải thiện lợi nhuận biên

sẽ phụ thuộc vào các động thái trên thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào trước đây đề cập đến việc nhà quản trị nuôngchiều nhu cầu mua lại cổ phần biến đổi theo thời gian Điều này thực sự bất ngờ bởi vìviệc mua lại cổ phần cũng tương tự như mua lại cổ tức và hoạt động này ngày càng phổbiến trong hai thập niên gần đây Bài nghiên cứu này thực hiện nghiên cứu thực nghiệmcác yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp Theo hướng này,tôi sẽ mở rộng những hướng nghiên cứu khác về việc các công ty nuông chiều các nhucầu thay đổi theo thời gian của nhà đầu tư

Hơn nữa, tôi sẽ sử dụng hành vi nuông chiều nhà đầu tư của công ty để kiểm địnhgiả thuyết rằng các nhà quản trị xem xét việc chi trả cổ tức và mua lại cổ phần như lànhững quyết định thay thế lẫn nhau Các nghiên cứu trước đây đã chưa đưa ra được cácbằng chứng thực nghiệm một cách rõ ràng Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo, vàSkinner (2000) cho thấy rằng, mặc dù số lượng chi trả cổ tức đặc biệt có giảm theo thờigian nhưng chúng không được thay thế bởi việc mua lại cổ phần Hơn nữa,Jagannathan, Stephens, và Weisbach (2000) đưa ra bằng chứng cho thấy rằng các công

ty sử dụng dòng tiền ổn định, dài hạn cho việc chi trả cổ tức trong khi sử dụng cácdòng tiền tạm thời để mua lại cổ phần Họ kết luận rằng “chính sách mua lại cổ phầnkhông phải là một chính sách xuất hiện để thay thế chính sách chi trả cổ tức, có vẻ việcmua lại cổ phần giống như một chính sách bổ sung phục vụ cho việc chi trả ngắn hạn

của công ty” và “chính sách cổ tức và mua lại cổ phần xuất hiện tại các thời điểm khácnhau trong chu kỳ kinh doanh của các loại hình doanh nghiệp khác nhau” Ở khía cạnhkhác, Grullon và Michaely (2002) cho thấy rằng những công ty chi trả cổ tức ít hơn dựkiến có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn, điều này nhất quán với hiệu ứng thay thếcủa hai chính sách chi trả này Bài nghiên cứu của Zhan Jiang (2012), xem xét chínhsách này ở khía cạnh khác Tác giả không những nghiên cứu tác động của yếu tố phần

bù lên các quyết định chi trả tương ứng của doanh nghiệp (tác động của phần bù mualại cổ phần đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù cổ tức đến quyết định chi trả cổtức) mà còn nghiên cứu tác động của phần bù đến quyết định thay thế (tác động củaphần bù cổ tức đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù mua lại cổ phần đến quyếtđịnh chi trả cổ tức) Điều này sẽ cho phép chúng ta thấy được liệu rằng các nhà quản trị

có xem xét cả hai cơ chế chi trả trước khi đưa ra quyết định hay không

Phần đầu tiên của phân tích nghiên cứu thực nghiệm, dựa vào bài nghiên cứu gốccủa Zhan Jiang (2012), tôi sẽ cố gắng xây dựng biến phần bù mua lại cổ phần (biến nàymang yếu tố thị trường và thay đổi theo thời gian quan sát) dựa trên giá trị của cáccông ty mua lại cổ phần liên tục trong 3 năm so với các công ty khác Lý do khiến chotôi tập trung vào các công ty mua lại cổ phần trong 3 năm liên tiếp thay vì chỉ cần mualại cổ phần trong một năm gần nhất là vì tôi lo ngại rằng một số công ty thực hiện việcmua lại cổ phần của mình khi bị định giá thấp, điều này có thể dẫn đến những sai lệchđáng kể trong kết quả nghiên cứu của tôi Tôi tin rằng những công ty đưa ra cam kếtdài hạn và thường xuyên trong việc mua lại cổ phần sẽ không bị ảnh hưởng bởi việc bịđịnh giá thấp trên thị trường, do đó việc tập trung vào các công ty này sẽ khiến cho kếtquả không bị chệch đi Ngược lại, việc đo lường phần bù cổ tức một cách đơn giảnbằng cách so sánh nhóm chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong năm gần nhấtkhông khiến cho kết quả nghiên cứu bị chệch theo hướng trên, bởi vì thị trường vốn giảđịnh rằng các công ty chi trả cổ tức cam kết sẽ chi trả cổ tức mỗi năm

Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ giữa phần bù mualại cổ phần, phần bù cổ tức đối với các chính sách chi trả tương ứng, kết quả này hỗ trợcho lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Phần bù mua lại cổ phần có tác động làm tăngkhả năng công ty thực hiện quyết định mua lại cổ phần lần đầu Trong khi đó, phần bù

cổ tức làm tăng khả năng công ty thực hiện các chính sách chi trả hỗn hợp (vừa tiếp tụcmua lại cổ phần và tiếp tục chi trả cổ tức)

Tiếp đến, tôi xem xét tác động thay thế của chính sách mua lại cổ phần và chínhsách chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng, phần bù cổ tức có tácđộng làm tăng khả năng công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu Trongkhi đó, phần bù mua lại cổ phần chỉ có tác động ngược chiều đến khả năng công tythực hiện chính sách giảm cổ tức mà không tác động đến việc công ty có chia cổ tứclần đầu hay không Kết quả ước lượng này cũng phần nào cho thấy được tính chất thaythế của hai chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức Mặc dù vậy, so với kết quảnghiên cứu của Zhan Jiang (2012) thì kết quả nghiên cứu của tôi không thể hiện mộtcách rõ ràng các tính chất trên Lý do lý giải cho điều này về cảm tính có thể thời giannghiên cứu là quá ngắn, thời gian nghiên cứu của tôi chỉ bao gồm 6 năm trong giaiđoạn từ 2008 đến 2014 Điều kiện thị trường chứng khoán mới được hình thành khiếncho tôi không thể xây dựng biến nghiên cứu dựa trên các tiêu chí khắc khe hơn, đây cóthể là một lý do dẫn đến kết quả nghiên cứu bị chệch đi đáng kể

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày như sau Phần II, trình bày vềtổng quan các nghiên cứu trước Phần III, tôi sẽ xây dựng mẫu nghiên cứu, tính toáncác biến cũng như phương pháp nghiên cứu cho mô hình Phần IV, trình bày kết quảnghiên cứu và thảo luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư được khởi xướng từ các nghiên cứu củaBhattacharya (1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) lý giải lý do

vì sao các công ty lại thực hiện chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần Các nghiên cứu nàycho rằng, các công ty thực hiện điều này nhằm đưa ra một tín hiệu đáng quan tâm đếnnhà đầu tư trên thị trường vốn

Bhattacharya (1979), một khối lượng lớn các nghiên cứu tài chính được xây

dựng dựa trên quan điểm cho rằng các thông tin đặc trưng về một công ty thì không tốnphí và sẵn có như nhau đối với tất cả nhà đầu tư trên thị trường, cả bên ngoài lẫn bêntrong công ty Nhưng điều này trong thực tế rất hiếm gặp thấy bởi các nhà đầu tư bênngoài thường thiếu thông tin về tình trạng hiện tại và tương lai của công ty

Bài nghiên cứu này là một trong những bài nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng

lý thuyết phát tín hiệu (signaling theory) trong việc lý giải cách thức mà nhà quản trịtruyền tải thông tin đến nhà đầu tư thông qua một kênh đáng tin cậy Cụ thể,Bhattacharya làm rõ các điều kiện mà theo đó chính sách chia cổ tức được sử dụngnhằm phát tín hiệu đến thị trường về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty vàtại sao nhà đầu tư la ưa thích nhận các khoản chi trả cổ tức này

Trước bài nghiên cứu này của Bhattacharya (1979), có rất nhiều bài nghiên cứu lý giải

vì sao doanh nghiệp lại tiến hành chia cổ tức Trong đó tiêu biểu là các nghiên cứu củaMiller và Modigliani khi cho rằng cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp vànhà đầu tư có thể tạo ra dòng tiền của riêng họ bằng cách bán đi một phần lượng cổphiếu đang nắm giữ

Mặc khác, một số quan điểm được gọi là “bird-in-hand” cho rằng nhà đầu tư thích cổtức hơn là lãi vốn vì các lý do về tiêu dùng và phòng ngừa rủi ro Bhattacharya xâydựng một mô hình nghiên cứu trong đó cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu thông tin

nội gián về thành quả hoạt động của công ty trong tương lai, do đó nó cung cấp một lý

do mới cho sự phân tán dòng tiền ở hiện tại Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sửdụng một số giải định quan trọng Đầu tiên và quan trọng nhất, tác giả cho rằng nhàđầu tư được thông tin không hoàn hảo và có quá trình đưa ra và thực hiện kế hoạchngắn hơn thời gian hoạt động của công ty Trong bài nghiên cứu của mình,Bhattacharya cho phép các nhà đầu tư có thể thực hiện kế hoạch của một thời kỳ hoặcnhiều thời kỳ Thứ hai, tác giả giả định rằng nhà đầu tư chịu mức thuế suất trên cổ tức

là cao hơn so với thuế trên lãi vốn Cuối cùng, tác giả đưa ra một khung quy định màdựa trên đó thì tín hiệu thông tin phát ra phải tốn phí mới trở nên hiệu quả Dựa trênnhững nền tảng giả định này, tác giả xây dụng một mô hình để tính toán giá trị kỳ vọngchiết khấu từ các cổ đông với một mức chỉ trả cổ tức cụ thể Mô hình này dựa vào bốnnhân tố riêng biệt : tỷ lệ cổ tức nhận được sau thuế của cổ đông, giá trị của dòng cổ tứcchi trả trong tương lai được lập ở hiện tại, lợi ích từ việc tái đầu bất kỳ dòng tiền vượttrội nào vào công ty, chi phí của việc duy trì mức cổ tức chi trả trong các trường hợpphải đối mặt với thâm hụt dòng tiền hoạt động tạm thời Yếu tố cuối cùng kết hợp vớitính chất thuế lũy tiến bắt buộc tạo ra một chi phí cần thiết để cho các khoản cổ tức chitrả có thể trở thành các tín hiệu về kỳ vọng điều kiện kinh tế trong tương lại của nhàquản trị

Khi mô hình giá trị kỳ vọng được giải thích như là một hàm mục tiêu của cổ đông, kếtquả chính của nghiên cứu đạt được thông qua việc tìm kiếm mức độ chi trả cổ tức màtại đó tối đa hóa mục tiêu của cổ đông Bằng cách thực hiện phân tích này đầu tiên choquy trình đầu tư một giai đoạn, tác giả thu được nhiều kết luận từ “chiến thuật sosánh” Một cách ngắn gọn, ông cho rằng giá trị thị trường của việc phát tín hiệu này chỉcân bằng khi kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai mà đã được phát tín hiệu phải đượclắp đầy một cách hoàn toàn Điều này nghĩa là, giá trị thanh toán của cổ phiếu đượchàm ý bởi các khoản chi trả cổ tức phải bằng giá trị đúng của dòng tiền tương lai của

công ty Hơn nữa, ông còn cho rằng mức chi trả cổ tức tối ưu giảm khi mức thuế suấttăng lên và chịu tác động của lãi suất trên thị trường Trong nỗ lực nhằm đưa phân tíchcủa mình đi vào thực tế, Bhattacharya cho phép rằng cổ đông có thể thực hiện đầu tưnhiều giai đoạn Kết quả chính được rút ra từ việc mở rộng này của tác giả là, khi chutrình đầu tư càng ngắn thì mức độ gấp rút của việc nhận tài sản ở dạng khả dụng càngtăng do đó sẽ khiến cho tỷ lệ chi trả cổ tức trở nên cân bằng hơn Tác giả quan sát thấyrằng kết quả này có cùng tác động giống như các tranh luận về “bird-in-hand”, nhưng

nó là kết luận thu được từ rất nhiều lý do khác nhau

Bài nghiên cứu này tồn tại một vài hạn chế như sau: thứ nhất, việc cho phép cổ đông cóthể thực hiện kế hoạch đầu tư theo nhiều thời kỳ dẫn đến thất bại trong việc đạt được

sự nhất trí trong các quy định của công ty Thứ hai, hàm mục tiêu của tác giả chịu tácđộng mạnh từ sự hiện diện của thị trường cho vay- tiêu dùng trong kỳ và thái độ bàngquan rủi ro của nhà đầu tư Cuối cùng, các giới hạn được đặt ra cho việc sử dụng nợcủa doanh nghiệp và mức giá mà tại đó việc mua bán tài sản được diễn ra trên trịtrường thứ cấp

John và Williams (1985), cho rằng mô hình cân bằng phát tín hiệu đối với cổ tức

sau thuế đã được xác định Trong sự cân bằng này, những người bên trong doanhnghiệp với nhiều thông tin có giá trị hơn sẽ được phân phối cổ tức một cách tối ưu vàgiá nhận được cho cổ phần của họ cũng cao hơn ngay cả khi nhu cầu tiền mặt của công

ty và các cổ đông hiện hữu cao vượt mức so với khả năng cung ứng tiền mặt nội bộcông ty Trong sự cân bằng này, nhiều công ty tiến hành chia cổ tức và đồng thời pháthành thêm cổ phần mới trong khi những công ty khác thì không chia cổ tức

Miller và Rock (1985), bài nghiên cứu này của các tác giả mở rộng mô hình tài

chính chuẩn về các quyết định cổ tức/ đầu tư/ tài trợ của công ty khi cho rằng các nhàquản trị sẽ nắm nhiều thông tin về tình trạng dòng tiền hiện tại hơn so với nhà đầu tưbên ngoài Bài nghiên cứu này đề cập đến hiệu ứng thông báo cổ tức đã được nghiên

cứu một cách đầy đủ trước đó Nhưng một khi việc giao dịch cổ phiếu được đưa vào

mô hình với thông tin bất cân xứng thì các chỉ tiêu đo lường mức tối ưu trong đầu tưcủa Fisher trở nên không nhất quán theo thời gian Niềm tin của thị trường rằng mộtcông ty sẽ hành xử dựa theo các quy tắc của Fisher sẽ tạo ra động lực để vi phạmnguyên tắc

Bài nghiên cứu cho thấy rằng có một sự cân bằng phát tín hiệu nhất quán về mặt thôngtin tồn tại dựa trên sự bất cân xứng thông tin và giao dịch cổ phiếu khiến cho chínhsách đầu tư nhất quán theo thời gian nhưng điều này nhìn chung dẫn đến một mức độđầu tư thấp hơn so với mức đầu tư tối ưu trong trường hợp thông tin đầy đủ và không

có giao dịch Các điều khoản hợp đồng làm thay đổi thông tin bất cân xứng hoặc khảnăng kiếm lời từ những thông tin bất cân xứng này có thể loại bỏ được cả sự khôngnhất quán theo thời gian và các chính sách đầu tư thiếu hiệu quả, nhưng có thể các điềukhoản này sẽ kèm theo một mức chi phí rất lớn

Bên cạnh các bài nghiên cứu về hiệu ứng phát tín hiệu của chính sách cổ tức đếnthị trường vốn thì một khối lượng lớn các nghiên cứu khác chỉ ra rằng việc doanhnghiệp thực hiện chia cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và cổđông thông qua việc giảm bớt nguồn vốn cần quản lý

Easterbrook (1984) cho rằng, các nghiên tài chính về cổ tức được chia làm hai

hướng Hướng thứ nhất, giả định các nhà quản trị là người đại diện hoàn toàn choquyền lợi của nhà đầu tư và điều này giải thích tại sao họ đưa ra quyết định chia cổ tức.Hướng thứ hai, cho rằng nhà quản trị là người đại diện không hoàn toàn và các tác giảnày nghiên cứu làm thế nào để quyền lợi của nhà đầu tư và quyền lợi của nhà quản trị

có thể hòa hợp với nhau Hai hướng nghiên cứu này hiếm khi nào có thể thống nhất vớinhau Một cách hợp lý thì chính sách cồ tức (hay bất kỳ chính sách nào khác của côngty) nên được thiết kế để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, chi phí đại diện và các chiphí về thuế Bài nghiên cứu này của tác giả Easterbrook nhằm mục đích trả lời khi nào

thì chính sách cổ tức được sử dụng để dung hòa lợi ích của nhà quản trị và các nhà đầu

tư khác Nó đưa ra các giải thích về chi phí đại diện của cổ tức

Lang và Litzenberger (1989), bài nghiên cứu này kiểm định các giả thuyết tác

động của báo cáo cổ tức đến giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng phát tín hiệu dòng tiền vàdòng tiền tự do/ đầu tư quá mức

Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin Q có giá trị nhỏ hơn 1 để chỉ định cho những nhàđầu tư quá mức Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, giá trị tỷ suất sinh lợi bình quânliên quan tới những thông báo thay đổi cổ tức mức độ lớn của những công ty có giá trị

Q nhỏ hơn 1 thường lớn hơn đáng kể so với những công ty khác Bằng chứng này cùngvới các kết quả phân tích thêm khi sử dụng mẫu dữ liệu tốt hơn và phân tích thay đổitrong thu nhập dự báo của các chuyên gia ủng hộ cho giả thuyết đầu tư quá mức hơn làgiả thuyết phát tín hiệu dòng tiền Điểm nổi bật trong bài nghiên cứu của các tác giả là

sử dụng hệ số Tobin Q để đo lường cho mức độ đầu tư quá mức Sử dụng mô hình đolường giá trị công ty với tốc độ tăng trưởng hữu hạn của Miller và Modigliani (1966)

Tác giả thu thập dữ liệu các công ty có thông báo chia cổ tức trên thị trườngchứng khoán Mỹ rồi so sánh giá trị tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm có chỉ số Q > 1với nhóm có chỉ số Q <1 Bởi vì nhóm có chỉ số Q<1 đại diện cho những công ty đầu

tư quá mức, thiếu hiệu quả (tiến hành đầu tư những dự án có NPV âm) nên khi tiếnhành chia cổ tức sẽ giảm bớt mức độ kém hiệu quả của các dự án đầu tư khiến cho giátrị của công ty tăng Như vậy nhóm những công ty có hệ số Q<1 sẽ có tỷ suất sinh lợi

trung bình lớn hơn nhóm các công ty có hệ số Q>1 Dữ liệu tỷ suất sinh lợi của cáccông ty có thông báo chia cổ tức được các tác giả thu thập theo ngày Bên cạnh đó, đểtránh sự nhiễu loạn từ các thông tin khác, các tác giả còn tiến hành thu thập dữ liệutheo phút (intraday) để cho thấy được mức độ chính sách của giả thuyết dòng tiền tự dohay giả thuyết đầu tư quá mức Phương pháp kiểm định được các tác giả sử dụng trongbài là kiểm định giá trị trung bình của hai nhóm sử dụng hệ số t-test truyền thống Kếtquả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng có sự chêch lệch trong tỷ suất sinh lợi bìnhquân của nhóm công ty có chỉ số Q < 1 so với nhóm có Q > 1 là 0.008 và sự khác biệtnày có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Mức chêch lệch này khi sử dụng dữ liệu nghiêncứu intraday là 0.0179 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Denis, Denis, và Sarin (1994), bài nghiên cứu này của các tác giả sử dụng mô

hình thực nghiệm để kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, đầu tư quá mức vànhóm khách hàng cổ tức đối với thông tin chứa đựng trong thông báo thay đổi cổ tức.Sau khi kiểm soát các biến mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ sốTobin Q, kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trộitrong kỳ thông báo cổ tức có quan hệ cùng chiều với mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ

lệ chi trả cổ tức nhưng không có quan hệ với hệ số Tobin Q Bài nghiên cứu còn đưa rathêm nhiều bằng chứng kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và đầu tư quá mứcdựa vào việc kiểm tra những sự điều chỉnh trong dự báo thu nhập của các phân tíchviên và sự thay đổi trong chi tiêu vốn theo các thông báo thay đổi cổ tức

Kết quả cho thấy rằng các phân tích viên điều chỉnh đáng kể dự báo thu nhập của họtheo sau thông báo thay đổi cổ tức và những công ty có Q < 1 thực sự gia tăng chi tiêuvốn của mình nếu cổ tức tăng và giảm chi tiêu vốn nếu cổ tức giảm Nhìn chung, kếtquả nghiên cứu của các tác giả ủng hộ cho giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và nhómkhách hàng cổ tức cho thấy rằng giá chứng khoán thực sự phản ứng lại với các thông

báo thay đổi cổ tức nhưng bài nghiên cứu này lại đưa ra ít sự ủng hộ hơn cho giả thuyếtđầu tư quá mức.

Mẫu nghiên cứu bao gồm 6,777 thông báo thay đổi cổ tức trong giai đoạn 1962-1988trong đó có 5,992 thông báo tăng cổ tức và 785 thông báo giảm cổ tức Kết quả nghiêncứu chính của tác giả được rút ra thông 2 mô hình Mô hình 1, tác giả thực hiện hồi quy

tỷ suất sinh lợi vượt trội (exceed return) giai đoạn 2 ngày kể từ ngày thông báo cổ tứcvới các biến độc lập thay đổi cổ tức chuẩn tắc (standardized dividend change-CHNG),

tỷ lệ cổ tức (dividen yeild-YLD) và biến giả đại diện cho hệ số Q (QDUM) với haitrường hợp Q > 1 và Q< 1 Mô hình 2, tác giả giữ lại các biến độc lập trên và thêm vàobiến dòng tiền tự do (CFLOW) và biến tương tác của hệ số Q với nó QxCFLOW.Tác giả thực hiện hồi quy sử dụng các mẫu nghiên cứu khác nhau Lần thứ nhất thựchiện hồi quy với 2 phương trình trên sử dụng mẫu nghiên cứu của toàn bộ các thôngbáo thay đổi cổ tức (6,777 quan sát), lần thứ hai tác giả thực hiện tương tự với mẫu cácthông báo tăng cổ tức (5,992 quan sát) và cuối cùng là với mẫu nghiên cứu các thôngbáo giảm cổ tức (785 quan sát)

Kết quả hồi quy cho mô hình 1 với toàn bộ mẫu nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinhlợi vượt trội khi có thông báo cổ tức chịu tác động đáng kể của các biến thay đổi cổ tứcchuẩn tắc (t = 26.38) và tỷ lệ cổ tức (t=7.13) Kết quả này cũng cho thấy rằng trái vớigiả thuyết đầu tư quá mức, sau khi kiểm soát biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổtức thì biến Tobin Q không có ý nghĩa thống kê Kết quả hồi quy của mô hình 1 trongtrường hợp mẫu chỉ gồm các thông báo giảm cổ tức cũng cho thấy điều tương tự Mặc

dù hệ số hồi quy của biến Q có ý nghĩa thống kê khi thực hiện hồi quy mô hình 1 vớimẫu nghiên cứu gồm các thông báo tăng cổ tức nhưng dấu lại ngược với những dựđoán của giả thuyết đầu tư quá mức (kết quả mô hình có dấu dương ngược kỳ vọng giảthuyết đầu tư quá mức) Kết quả nghiên cứu này của tác giả ủng hộ rất thấp giả thuyết

về đầu tư quá mức Kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu của tác giả

Bài nghiên cứu này của tác giả thực hiện kiểm định lại rất nhiều giả thuyết nhaunhằm tìm kiếm một mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thông báo thay đổi cổ tức.Nghiên cứu này của các tác giả xuất phát từ sự liên kết giữa hệ số Tobin Q và tỷ lệ cổtức Mối tương quan âm giữa hệ số Q và tỷ lệ cổ tức có thể dẫn đến hiện tượng tươngquan giả mạo giữa hệ số Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội Điều này có thể dẫn đến nhữngkết luận sai lệch về tầm quan trọng của các giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, giảthuyết đầu tư quá mức và nhóm khách hàng cổ tức Bởi vì các giả thuyết này khôngloại trừ lẫn nhau nên bài nghiên cứu này đưa đồng thời ba giả thuyết quan trọng nàyvào một khung kiểm định duy nhất kết quả nghiên cứu này của tác giả một lần nữaủng hộ giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết nhóm khách hàng cổ tức nhưnglại ít ủng hộ giả thuyết đầu tư quá mức Cụ thể, các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinhlợi vượt trội kỳ hai ngày xung quanh thời điểm thông báo thay đổi cổ tức chịu tác độngcùng chiều của biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ tức nhưng không chịu tácđộng của hệ số Tobin Q Thêm nữa, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhàphân tích thực hiện điều chỉnh dựa báo thu nhập của mình dựa vào sự thay đổi cổ tức.

Yoon và Starks (1995), bài nghiên cứu kiểm định việc giải thích sự tác động của

tài sản xung quanh các thông báo thay đổi cổ tức Các tác giả tìm thấy rằng các thôngtin mới liên quan đến chính sách đầu tư của nhà quản trọng không được công bố trongthời gian thông báo thay đổi cổ tức Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, cổ tức gia tăng(giảm) sẽ làm tăng (giảm) chia tiêu vốn trong ba năm sau đó kể từ thời điểm có thôngbáo thay đổi cổ tức và thông báo thay đổi cổ tức cũng dẫn đến sự điều chỉnh dự báo thunhập của các chuyên viên phân tích Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho giả thuyếtphát tín hiệu dòng tiên hơn là giả thuyết dòng tiền tự do khi giải thích phản ứng của tỷsuất sinh lợi đối với thông báo thay đổi cổ tức Xuất phát từ các tranh luận về sự thayđổi trong cổ tức tại sao lại tác động đến giá trị của công ty và trọng tâm của các tranhluận này là những thông tin gì được truyền tải đến thị trường từ những thay đổi trong

cổ tức Bài nghiên cứu dựa trên phân tích của hai giả thuyết lớn về cổ tức là giả thuyếtphát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết dòng tiền tự do Sự khác biệt cơ bản của hai giảthuyết này có thể tóm gọn là: theo giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, sự thay đổi trong

cổ tức cung cấp thông tin về dòng tiền hiện tại hoặc/ và dòng tiền tương lai trong khitheo giả thuyết dòng tiền tự do thì sự thay đổi trong cổ tức cung cấp thông tin về sựthay đổi trong việc lạm dụng dòng tiền của nhà quản lý Bài nghiên cứu này nhằm mụcđích tìm ra xem giả thuyết nào là hợp lý hơn trong việc giải thích thông tin được truyềntải từ các thông báo thay đổi cổ tức Theo đó, các tác giả phân tích xem ở mức độ nàothì sự thay đổi cổ tức bản thân nó chịu tác động từ các cơ hội đầu tư của công ty vàmức độ nào những tác động đến tài sản trong giai đoạn thông báo thay đổi cổ tức liênquan tới các cơ hội đầu tư hay việc phát tín hiệu dòng tiền Dữ liệu nghiên cứu của cáctác giả được thu thập trong giai đoạn 1968- 1988 bao gồm 3,478 thông báo tăng cổ tức

và 431 thông báo giảm cổ tức của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoánNew York (NYSE) Bài nghiên cứu này sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho cơ hộiđầu tư Biến thứ nhất là hệ số Tobin Q được định nghĩa bằng hệ số giá trị thị trường củatài sản công ty chia cho chi phí thay thế toàn bộ tài sản này Mặc dù hệ số Q được dùngrất phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đó nhưng nó gặp phải một số vấn

đề như sau Thứ nhất, sự khác biệt trong cơ hội đầu tư theo Lang và Litzenberger(1989) không nên sử dụng hệ số Q trung bình để tính toán mà phải dùng hệ số Q biên(marginal Q) Thứ hai, sai số đo lường sẽ gây ra nhiễu hệ số Q ước lượng Hệ số Qđược ước lượng dựa trên các thông tin đã lỗi thời ví dụ nếu một công ty ra báo cáo đềumỗi năm thì hệ số Q sẽ được ước lượng dựa vào số liệu của 6 tháng trước đó và điềunày khiến cho hệ số Q không thể chỉ chứa đựng những thông tin đại diện cho thông báothay đổi cổ tức Biến thứ hai, theo john và lang (1991) đề xuất đó là xu hướng của hoạtđộng giao dịch nội bộ kết hợp với các thông báo cổ tức có thể sẽ là một biến đại diệncho cơ hội đầu tư tốt hơn hệ số Tobin Q Theo John và Lang (1991) chúng ta sẽ xâydựng một chỉ số giao dịch nội bộ dựa trên doanh số thị trường mở giao

dịch nội bộ và các giao dịch mua bán trong thời gian hai quý trước thông báo thay đổi

cổ tức

Bài nghiên cứu này thực hiện các phân tích so sánh các yếu tố đặc trưng công tycho hai nhóm công ty có hệ số Q cao và hệ số Q thấp Các yếu tố được đưa vào để sosánh của hai nhóm này dựa vào các nghiên cứu trước đó bao gồm : tỷ lệ cổ tức, quy môcông ty và mức độ cổ tức thay đổi Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự khácbiệt đáng kể của 3 biến nghiên cứu này giữa hai nhóm công ty Sự khác biệt của biếnmức độ cổ tức thay đổi trong trường hợp thông báo tăng cổ tức giữa nhóm công ty có

Q < 1 và nhóm công ty có Q > 1 là 0.0009 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t=25.96)

Sự khác biệt này đối với biến quy mô công ty là -839 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%(t=-16.32), biến tỷ lệ cổ tức là 0.02 và có ý nghĩa ở mức 1% (t=41.68) Tuy nhiên, sựkhác biệt giữa hai nhóm công ty này không quá lớn trường hợp thông báo giảm cổ tức.Kết quả nghiên cứu thực nghiệm này chỉ ra rằng có sự khác biệt giữa các công ty tạithời điểm thông báo thay đổi cổ tức và sự khác biệt này liên quan tới cơ hội đầu tư củacông ty Cụ thể, những công ty có hệ số Q thấp sẽ có tỷ lệ cổ tức cao hơn, mức thay đổi

cổ tức lớn hơn và quy mô nhỏ hơn

Một phân tích quan trọng khác của bài nghiên cứu là sử dụng mô hình hồi quy đểkiểm định tác động của hệ số Q đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty trong thờigian thông báo thay đổi cổ tức Mô hình sử dụng 3 biến kiểm soát là tỷ lệ cổ tức, mức

độ cổ tức thay đổi và quy mô công ty Cùng với đó tác giả cũng sử dụng biến giả để đạidiện cho những công ty có hệ số Tobin Q cao Kết quả hồi quy của tác giả cho thấy tồntại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và 3 biến soát trên nhưng biến Tobin Qkhông hề có ý nghĩa thống kê khi đưa ba biến kiểm soát này vào mô hình Kết quảnghiên cứu này chỉ ra rằng, sự khác biệt trong phản ứng giá của các công ty có hệ số qcao và q thấp có thể là bởi vì sự khác biệt trong các yếu tố đặc trưng cho công ty chứkhông phải là do sự khác biệt trong cơ hội đầu tư

Hình 2.5 : Kết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phương

pháp hồi quy CAR = 0.50 + 481CHAGE + 19.08YIELD

-0.14LOG(SIZE) + 0.09D high q

(t = -3.28) (t = 0.57)

F-statistic = 4.75, R 2 = 0.05

Lie (2000), bài nghiên cứu này của tác giả nghiên cứu về giả thuyết nguồn quỹ

vượt mức sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm cổ tức đặc biệt (special dividend), tăng cổtức thông thường (regular dividend increase) và đề nghị mua lại cổ phần (self-tenderoffers) Ba loại hình này của công ty thường có nguồn quỹ vượt mức so với mức chuẩncủa ngành trước khi xảy ra sự kiện Các công ty thực hiện chia cổ phần đặc biệt và đưa

ra đề nghị mua lại cổ phần không thường có nguồn quỹ vượt mức trong khi nhữngcông ty tăng cổ tức thông thường thì lại có nguồn quỹ vượt mức thường xuyên Phântích phản ứng của giá cổ phiếu chỉ ra rằng sự giải ngân tăng lên lớn sẽ làm giảm bớtvấn đề đại diện liên quan tới nguồn quỹ vượt mức Cụ thể, giá cổ phiếu phản ứng tíchcực đối với nguồn quỹ vượt mức mà thực hiện đề nghị mua lại cổ phần hoặc chia cổtức đặc biệt mức độ lớn nhưng lại không có quan hệ đối với việc tăng cổ tức thôngthường và chia cổ tức đặc biệt ở mức thấp Điểm nổi bật trong nghiên cứu này của tácgiả là việc kiểm định các giả thuyết phát tín hiệu và nguồn quỹ vượt mức trong đó sửdụng thông tin về chi trả cổ tức đặc biệt và đề nghị mua lại cổ phần Chia cổ tức đặcbiệt và đề nghị mua lại cổ phần là những hoạt động chi tiền mặt ở mức độ lớn trongmột lần, trong khi tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một mức chi cổ tức thườngxuyên cao hơn Những công ty trải qua tinh trạng tiền mặt vượt mức không thường

xuyên, ví dụ nhưng chỉ có tiền mặt nhiều từ các hoạt động bán tài sản nên thực hiện chitrả thông qua lượng tiền mặt vượt mức này dưới dạng cổ tức đặc biệt hoặc đề nghị mualại cổ phần Bởi vì nếu công ty thực hiện tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một camkết chi cổ tức với tỷ lệ cao hơn trong tương lai Ngược lại, những công ty có thể tạo radòng tiền vượt mức từ các hoạt động thông thường có thể giới hạn một cách hiệu quảviệc đầu tư quá mức hiện tại hoặc trong tương lai thông qua tăng mức cổ tức chi trảthông thường.

Trong bài nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu bao gồm 570 đợt chia cổ tức đặc biệt,

7417 tăng cổ tức thông thường và 207 đề nghị mua lại cổ phần Nhất quán với nhữngnghiên cứu trước đó, kết quả nghiên cứu của tác giả chi ra rằng có sự phản ứng tích cựcđáng kể của thị trường xung quanh những thông báo chi trả tiền mặt tăng thêm ở trên.Một kiểm định khác trong bài nghiên cứu này là xem xét dòng tiền và tỷ lệ tiền mặttrong các năm mà công ty đưa ra các thông báo trên nhằm tìm ra nhu cầu lý giải choviệc chi quỹ của các công ty Kết quả kiểm định cho thấy rằng, những công ty thôngbáo chi cổ tức đặc biệt, tăng cổ tức thông thường và đề nghị mua lại cổ phần trước khixảy ra sự kiện thường có mức dòng tiền chưa phân phối cao hơn so với trung bìnhngành Cuối cùng, tác giả xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báovới tỷ lệ tiền mặt và các đo lường về dòng tiền của công ty Kết quả nghiên cứu chothấy rằng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo chi cổ tức đặc biệt không có quan hệvới dòng tiền nhưng lại chịu tác động cùng chiều bởi tỷ lệ tiền mặt, đặc biệt tác độngnày trở nên mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi được thể hiện bởi hệ sốTobin Q nhỏ hơn 1 Tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo tăng cổ tức thông thường(có mức chi tiêu quỹ thấp hơn so với chia cổ tức đặc biệt) không có mối quan hệ với cảdòng tiền và tỷ lệ tiền mặt Cuối cùng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo đề nghịmua lại cổ phần không chịu ảnh hưởng bởi dòng tiền nhưng chịu tác động từ tỷ lệ tiềnmặt và mối quan hệ đồng biến này trở nên mạnh hơn đối với các công ty có hệ số

Tobin Q thấp so với những công ty có hệ số Tobin Q cao Những sự chi tiêu quỹ tăngthêm lớn như chia cổ tức đặc biệt hay đề nghị mua lại cổ phần hạn chế một cách hiệuquả sự đầu tư quá mức trong khi những sự chi tiêu quỹ tăng thêm ở mức nhỏ lại khôngđưa ra được kết luận này.

Phần cuối trong bài nghiên cứu của tác giả là kiểm định xem các công ty có vấn

đề đại diện lớn do nguồn quỹ vượt mức trước khi có thông báo cổ tức có thực sự thuđược một tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báo cổ tức lớn hơn các công ty có chi phí đạidiện nhỏ hay không

Đối với thông báo chia cổ tức đặc biệt, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tỷ suấtsinh lợi trong giai đoạn thông báo với các ba biến kiểm soát bao gồm : cổ tức đặc biệtchi cho giá thị trường của cổ phiếu, giá thị trường của cổ phiếu điều chỉnh và tỷ lệ chia

cổ tức Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, những công ty có cơ hội đầu tư thấp và nguồnquỹ dư thừa đáng kể sẽ được hưởng lợi nhiều nhất từ việc chia cổ tức đặc biệt Mô hìnhhồi quy của tác giả còn sử dụng biến tương tác giữa dòng tiền và biến giả đại diện cho

hệ số Tobin Q nhỏ hơn 1 (Tobin Q thấp) Tác giả sử dụng biến Tobin Q đặc trưng cho

cơ hội đầu tư của công ty và nhưng công ty có Q nhỏ hơn một là những công ty có cơhội đầu tư tồi Kết quả ướ lượng cho thấy rằng chỉ có hệ số của biến tỷ lệ cổ tức đặcbiệt trên giá thị trường là có ý nghĩa thống kê Hệ số ước lượng của biến này là 0.176

và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi các biến còn lại đều không có ý nghĩathống kê

Đối với thông báo tăng cổ tức thông thường, hệ số ước lượng của biến mức thayđổi cổ tức chia cho giá thị trường có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và có độ lớn gấp 15lần so với hệ số ước lượng tương tự trong trường hợp chia cổ tức đặc biệt, điều này cóthể bởi vì bản chất thường xuyên của việc tăng cổ tức so với chia cổ tức đặc biệt.Ngoài ra, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ cổ tức cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, nhấtquán với các nghiên cứu của Bajaj và Vijh (1990) và Denis, Denis và Sarin (1994)

Đối với thông báo đề nghị mua lại cổ phần, các biến kiểm soát được tác giả sửdụng bao gồm tỷ lệ cổ phiếu được yêu cầu , phần bù đấu thầu, giá thị trường của cổphiếu được điều chỉnh và một biến giả có giá trị bằng 1 nếu đề nghị mua lại cổ phần códạng đấu thầu kiểu Hà Lan (Dutch aution) Nhất quán với bài nghiên cứu củaComment và Jarrell (1991), biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê nhất là phần bù đấ thầu.

Hệ số ước lượng của biến này là 0.54 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Tương tự nhưkết quả trong trường hợp tăng cổ tức và chia cổ tức đặc biệt, hệ số ước lượng của biếndòng tiền và biến tương tác với hệ số Tobin Q không có ý nghĩa thống kê Nhưng kếtquả quan trọng nhất trong trường hợp này là hệ số ước lượng của biến tương tác giữa tỷ

lệ tiền mặt và hệ số Q thấp có ý nghĩa thống kê Hệ số ước lượng của biến này có giátrị 0.19 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Có thể kết luận rằng, tỷ suất sinh lợi vượttrội ở kỳ thông báo đề nghị mua lại cổ phần và tỷ lệ tiền mặt có mối quan hệ cùngchiều và mối quan hệ này mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi

Tóm lại, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng quyết định chia cổ tức đặc biệt và

đề nghị mua lại cổ phần sẽ phản ứng vào giá cổ phiếu bởi vì nó làm giảm vấn đề chiphí đại diện do tỷ lệ tiền mặt dư thừa quá mức Cụ thể, phản ứng của thị trường chứngkhoán là rất thuận lợi nếu các công ty đang thông báo chia cổ tức đặc biệt và đề nghịmua lại cổ phần có tỷ lệ tiền mặt lớn cùng với các cơ hội đầu tư tồi

So với các nghiên cứu trước thì các nghiên cứu của Baker và Wurgler đã đưa ramột cách tiếp cận tương đối mới trong việc giải thích vì sao công ty lại tiến hành chia

cổ tức Theo các tác giả thì yếu tố tác động đến quyết định chi cổ tức của nhà quản trị

là nằm ở tâm lý nhà đầu tư trên thị trường Nhà quản trị sẽ cố nắm bắt và nuông chiềucảm xúc của nhà đầu tư về chi trả cổ tức để thực hiện các quyết định của mình

Baker và Wurgler (2004a), bài nghiên cứu của các tác giả cho rằng quyết định

chi trả cổ tức của nhà quản trị được dẫn dắt bởi nhu cầu hiện tại của nhà đầu tư đối vớicác công ty chi trả cổ tức Các nhà quản trị nuông chiều nhà đầu tư bằng cách thực hiện

việc chi trả cổ tức khi các nhà đầu tư đặc một phần bù giá cổ phiếu lên các công ty chitrả cổ tức và sẽ không thực hiện chi cổ tức nếu nhà đầu tư ưa thích việc không chi trả

cổ tức hơn Để kiểm định giả thuyết này, các tác giả xây dựng bốn hệ số đo lường cóliên quan đến giá cổ phiếu để đại diện cho nhu cầu của nhà đầu tư đối với các công tychi trả cổ tức Với từng hệ số đo lường, kết quả cho thấy các công ty không chi trả cổtức có xu hướng chi trả lần đầu khi nhu cầu của nhà đầu tư là cao Một số đo lường chothấy rằng, các công ty chi trả cổ tức hướng tới việc bỏ chi trả cổ tức khi nhu cầu củanhà đầu từ thấp Thêm nhiều phân tích khác xác nhận rằng những kết quả nghiên cứunày được giải thích phù hợp với lý thuyết nuông chiều nhà đầu hơn tư hơn là lý thuyết

cổ tức Bài nghiên cứu này của các tác giả dựa trên 3 nội dung cơ bản sau Thứ nhất, vìcác lý do tâm hoặc và định chế, một vài nhà đầu tư có một nhu cầu đồng nhất và có thểthay đổi theo thời gian đối với cổ phiếu của những công ty chi trả cổ tức Thứ hai, kinhdoanh chênh lệch giá thất bại trong việc giữ cho nhu cầu này dẫn dắt sự chiều hướngcủa giá các công ty chi trả và không chi trả cổ phiếu Thứ ba, nhà quản trị nuông chiềumột cách hợp lý nhu cầu của nhà đầu tư, họ chi trả cổ tức khi nhà đầu tư đặc mức giácao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức và không chi cổ tức khi nhà đầu tư ưa thích cáccông ty không chia cổ tức hơn Tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm của mình đểxem xét liệu rằng xu hướng chi trả cổ tức có phụ thuộc phần bù cổ tức (đôi khi là chiếtkhấu) cho giá cổ phiếu hay không Để kiểm định giả thuyết này, bài nghiên cứu đã sửdụng 4 biến nghiên cứu thay đổi theo thời gian để đại diện cho yếu tố phần bù cổ tức.Các tác giả trong bài nghiên cứu sử dụng mô hình lý thuyết (mô hình tĩnh) để lýgiải quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý Mô hình lý thuyết này chỉ ra rằng nhàquản trị sẽ chi trả cổ tức nếu phần bù cổ tức là dương và lớn hơn hiện giá của chi phídài hạn

D

P

0

− P

Dựa vào mô hình lý thuyết này, tác giả sẽ thực hiện nghiên cứu thực nghiệmthông qua xây dựng biến đo lường mức chi trả cổ tức và các biến đại diện cho phần bù

cổ tức Trong đó biến đại diện cho phần bù cổ tức phải có đặc tính thay đổi theo thờigian dựa vào sự thay đổi trong nhu cầu của nhà đầu tư danh mục Tác giả quan sát cáccông ty theo năm, những công ty có mức cổ tức mỗi cổ phần dương trong ngày chia cổtức là những công ty chia cổ tức, trường hợp còn lại là những công ty không chia cổtức Dựa vào dữ liệu này, tác giả tổng hợp những số liệu theo công ty trở thành số liệutheo thời gian dựa vào 2 đo lường:

Payers t = New Payers t + Old Payers t + List Payers t,

Old Payers t = Payers t-1 – New Nonpayers t – Delist Payers t

Trong đó Payers là tổng số các công ty chi trả cổ tức, New Payers là số công tychia cổ tức lần đầu trong tổng số các công ty năm trước không chia cổ tức, Old Payers

là những công ty chi trả cổ tức mà năm trước cũng chi trả cổ tức List Payer là nhữngcông ty chi trả cổ tức năm nay nhưng không có trong mẫu nghiên cứu của năm trước.New Nonpayers là những công ty không chi trả cổ tức năm nay trong số các công tychi trả cổ tức năm trước Delist Payers là những công ty chi trả cổ tức năm trước nhưngkhông có trong mẫu nghiên cứu của năm nay Từ đó, tác giả xác định 3 biến nghiêncứu đại diện cho mức chi trả cổ tức như sau:

Initiate

Continue

Listpay

Về mặt câu chữ, tỷ lệ chi trả cổ tức lần đầu initiate là tỷ lệ những công ty khôngchi trả cổ tức trong năm trước còn lại trở thành những công ty chi trả cổ tức năm nay.

Tỷ lệ chi trả cổ tức tiếp tục continue là tỷ lệ những công ty những công ty chi trả cổ tức

cổ tức trong năm trước còn lại và tiếp tục chi trả cổ tức trong năm nay Các biến nghiêncứu này được sử dụng để nghiên cứu rằng liệu công ty có thực hiện quyết định cổ tứchay không chứ không nằm để xác định mức độ chi trả cổ tức của công ty là bao nhiêu.Tác giả sử dụng phương pháp này bởi một số lý do Thứ nhất, có những biến phụ thuộc

tự nhiên trong lý thuyết mà dựa vào đó nhà đầu tư sẽ phân loại các cổ phiếu dựa vàoviệc công ty đó có chi trả cổ tức hay không Thứ hai, bởi vì vấn đề thực nghiệm, tỷ lệchi trả thì rất nhạy cảm với những thay đổi trong khả năng sinh lời và tỷ lệ cổ tức thìrất nhạy cảm với những thay đổi của giá Trong khi ngược lại điều này, quyết định chitrả cổ tức lần đầu hay hủy bỏ chia cổ tức lúc nào cũng luôn là một quyết định mangtính chính sách Thứ ba, nghiên cứu của Fama và French (2001) cho thấy một sự suygiảm trong số lượng những công ty chi trả cổ tức và không một mô hình có thể so sánhnào dựa vào tỷ lệ chi trả

Hình 2.9 : Thống kê 3 biến đo lường mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của

Baker và Wurgler (2004)

Một yếu tố quan trọng nữa trong bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) làxây dựng biến phần bù cổ tức Tác giả xây dựng mối quan hệ giữa các lựa cho chi trả

cổ tức với các đo lường về nhu cầu đồng nhất đối với cổ phiếu của các công ty chi trả

cổ tức dựa vào giá cổ phiếu trên thị trường Về mặt khái niệm, các tác giả muốn đolường sự khác biệt trong giá thị trường của các công ty có cùng chính sách đầu tưnhưng khác nhau về chính sách cổ tức Dĩ nhiên, trong điều kiện lý tưởng và thị trườnghiệu quả của Miller và Modigliani (1961) thì sự khác biệt giá này bằng 0 Nhưng vớihạn chế về kinh doanh chênh lệch giá thì nhu cầu đồng nhất này của nhà đầu tư có thểtác động đến sự khác biệt giá và sự khác biệt này có thể thay đổi theo thời gian Đo

lường thứ nhất là sự khác biệt trong logarit bình quân hệ số giá thị trường trên giá sổsách (M/B) của nhóm chi trả và không chi trả cổ tức Chỉ số giá thị trường trên giá sổsách được xây dựng dựa vào nghiên cứu của Fama và French (2001) Giá trị trung bìnhcủa hai nhóm này có thể tính toán có trọng số hoặc không có trọng số Đo lường thứhai là sự khác biệt trong giá của các cổ phiếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt và chi trả cổtức bằng cổ phiếu được phân loại bởi Citizens Utilities Đo lường thứ ba là tác độngthông báo bình quân trong lần chi trả cổ tức đầu tiên gần nhất Đo lường cuối cùng là

sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi bình quân có trọng số giữa nhóm chi trả cổ tức vàkhông chi trả cổ tức

Hình 2.10 : Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của nhóm chi trả và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler

(2004)

Hình 2.11 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và

Wurgler (2004)

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu, tôi sẽ trình bày phần xây dựng dữ liệu nghiêncứu và phương pháp nghiên cứu để dựa vào đây xây dựng mô hình nghiên cứu thựcnghiệm áp dụng cho dữ liệu các công ty chứng khoán trong nước niêm yết trên SànChứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE)

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU3.1 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình Logistic Multinomial

Như đã trình bày ở phần trước, bài nghiên cứu này của tôi sẽ cố gắng lượnghóa tác động của các biến phụ thuộc trong đó hai biến chính là phần bù mua lại cổphần (repurchase premium) và phần bù chi trả cổ tức (dividend premium) đến khảnăng thực hiện các quyết định chi trả (payout decision) của một công ty (bao gồmquyết định mua lại cổ phần lần đầu, quyết định chia cổ tức lần đầu, quyết định mualại cổ phần tiếp tục, quyết định chi trả cổ tức tiếp tục, quyết định tăng chi trả cổ tức,quyết định giảm chi trả cổ tức và các quyết định hỗn hợp khác) Với đặc điểm làbiến phụ thuộc có nhiều đặc tính, cụ thể trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng biếnphụ thuộc có 11 thuộc tính đại diện cho 11 nhóm chính sách chi trả khác nhau Mỗicông ty có thể lựa chọn thực hiện 1 trong số 11 loại quyết định chi trả được liệt kê ởphần trước) nên tôi sẽ sử dụng phương pháp ước lượng dành riêng cho biến phụthuộc có nhiều thuộc tính trong đó mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lậpđược mô tả dưới dạng hàm logistic

Về mặt lý luận, mô hình với biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính có thể được quy vềtrường hợp biến nhị phân để tiến hành ước lượng Giả sử biến phụ thuộc của môhình có K thuộc tính, thông qua việc sử dụng một thuộc tính làm giá trị tham chiếu,chúng ta có thể xem xét các thuộc tính còn lại thông qua ước lượng K-1 phươngtrình với biến phụ thuộc có dạng nhị phân (có giá trị bằng 1 nếu biến phụ thuộc cóthuộc tính i, bằng 0 nếu biến phụ thuộc có thuộc tính tham chiếu) Như vậy, bằngphương pháp này chúng ta sẽ xử lý mô hình với biến phụ thuộc gồm K thuộc tínhtrở thành mô hình với K-1 phương trình ước lượng trong đó biến phụ thuộc là nhịphân

Trong K-1 phương trình nhị phân này, chúng ta để sử dụng dạng hàm logistic để mô

tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập:

Ưu điểm lớn nhất của việc sử dụng mô hình này trong bài nghiên cứu của tôi là hạn

chế được các nhược điểm lớn từ trước đến giờ khi áp dụng phương pháp OLS để

hồi quy mô hình có biến phụ thuộc là định tính Tương tự với mô hình logistic trong

trường hợp biến nhị phân, mô hình logistic cho biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính

(11 thuộc tính) trong bài nghiên cứu của tôi cũng khắc phục được các hiện tượng:

phương sai thay đổi, phần dư không tuân theo phân phối chuẩn, giá trị xuất suất ước

lượng ở thể không nằm trong khoảng (0,1)

3.2.2 Mô hình Tobit

Một điểm quan trọng khác trong nghiên cứu này của tôi bên cạnh việc xác

định các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng đưa ra các quyết định chi trả của nhà quản

trị đó là đo lường mức độ tác động của các yếu tố đặc trưng công ty lên mức độ

mua lại cổ phần tương ứng Mô hình nghiên cứu của tôi sử dụng biến tỷ lệ mua lại

đó là việc bỏ qua những công ty trong đó có tỷ lệ mua lại cổ phần bằng 0 hay nói

cách khác, mô hình nghiên cứu này của tôi mẫu quan sát đã bị che khuất hay bị cắt

đi (censored or truncated) Và để ước lượng mô hình trong trường hợp này, tôi sửdụng mô hình Tobit được phát triển bởi James Tobin Khi đó, mẫu quan sát sẽ đượcchia làm hai nhóm Một nhóm bao (gồm n1 quan sát) trong đó cả biến phụ thuộc vàbiến độc lập đều quan sát được, nhóm còn lại (gồm n2 quan sát) chỉ có biến độc lậpquan sát được còn biến phụ thuộc thì không

Mô hình Tobit được diễn đạt như sau:

Y

i

= α + βX

= 0

Nếu sử dụng phương pháp OLS để ước lượng cho n1 quan sát thì kết quả ước lượng

sẽ bị chệch và không nhất quán (biased and inconsistent) Các phương pháp được

sử dụng để ước lượng mô hình Tobit (bao gồm n1+n2 quan sát) bao gồm maximumlikelihood (ML) và phương pháp Heckman 2 bước Bước 1, mô hình sẽ tiến hànhước lượng xác suất xảy ra sự kiện (Yi=1) dựa vào mô hình Probit Bước 2, phươngpháp này sẽ tiến hành ước lượng mô hình ở trên và thêm vào vế bên phải một biếnđộc lập thu được từ phương trình ước lượng ở bước 1

3.2 Dữ liệ u nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu của tôi bao gồm 1382 quan sát với 278 công ty niêm yết trên SànGiao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2014 (dữ liệudạng bảng không đối xứng) Dựa vào bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) vàFama và French (2004), tôi thu thập các dữ liệu cần thiết để tính toán các biến trong

mô hình nghiên cứu của mình bao gồm tổng tài sản (total asset), giá cổ phiếu (stockprice), số lượng cổ phiếu đang lưu hành (shares outstanding) tại thời điểm cuối năm tàikhóa, doanh thu trước khi trừ đi các khoản giảm trừ, chi phí lãi vay, cổ tức mỗi cổ phầntại ngày chia cổ tức, cổ tức ưu đãi Ngoài ra còn có các dữ liệu khác như vốn chủ sởhữu, tổng nợ Số liệu về kế toán được thu thập và tổng hợp trên báo cáo tài chính năm

của công ty trong khi số liệu về giá chứng khoán sử dụng giá đóng cửa của cổ phiếuđược giao dịch trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

3.2.1 Đo lường biế n tỷ lệ mua lạ i cổ phầ n

Để đo lường số lượng cổ phần được mua lại trong bài nghiên cứu này tôi thựchiên tương tự như các nghiên cứu của Stephens và Weisbach (1998), Jaganathan,

Stephens, và Weisbach (2000) Cụ thể, tôi ước lượng tỷ lệ mua lại cổ phần (repurchase

fraction) theo công thức

Re p _ f raction =

trong đó Δshroutm đo lường sự thay đổi trong số lượng cổ phần đang lưu hành từthời điểm cuối tháng m-1 đến tháng m trong năm t sau khi điều chỉnh các hoạt độngchia tách hoặc phát hành cổ phần mới và shrout0 là số lượng cổ phần đang lưu hành tạithời điểm cuối năm t-1 Do đó, khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành từ tháng m-1 tớitháng m giảm xuống thì công ty có sự mua lại cổ phần Một số bài nghiên cứu khác củacác tác giả Stephens và Weisbach (1998), Dittmar (2000), Grullon và Michaely (2002),Jaganathan, Stephens và Weisbach (2000), Baker và Wurgler (2004a), Lie (2005c), và

Li và Lie (2006) về các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ sử dụng dữ liệu trongmục 115 của cơ sở dữ liệu Compustat (“purchases of common and preferred stock”) để

đo lường cho biến mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, đối với mẫu nghiên cứu là các công tytrong nước thì tôi sử dụng phương pháp đo lường đầu tiên để tính toán cho biến tỷ lệmua lại cổ phần Tôi điều chỉnh công thức trên cho phù hợp với dữ liệu nghiên cứutrong nước, sử dụng sự thay đổi số lượng cổ phần đang lưu hành hàng quý để xác định

tỷ lệ mua lại cổ phần (bởi vì các số liệu dùng để tính toàn hầu hết chỉ có thể thu thậptheo quý)

3.2.2 Mua lạ i cổ phầ n lầ n đầ u và mua lạ i cổ phầ n tiế p tục

Bảng 3.2.1 và bảng 3.2.2 thống kê tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổphần tiếp tục hàng năm từ 2008 đến 2014 Trong đó, tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu(repurchase initiations) được định nghĩa là số công ty mới mua lại cổ phần (newrepurchasers-NR) chia cho số công ty trong quá khứ không mua lại cổ phần (pastnonrepurchasers-PNR) Tỷ lệ mua lại cổ phần tiếp tục (repurchase continuations) đượctính bằng số công ty tiếp tục mua lại cổ phần chia cho số công ty đã mua cổ phần trongquá khứ Công ty mới mua lại cổ phần và công ty trong quá khứ không mua lại cổ phầnđược định nghĩa theo 3 cách khác nhau (k=1, k=2, k=3) Đối với trường hợp k=1, cáccông ty mới (tiếp tục) mua lại cổ phần là những công ty mua lại cổ phần trong năm t

mà không mua (mua) lại cổ phần trong năm t-1 Trường hợp k=2, công ty mới (tiếptục) mua lại cổ phần là công ty mua lại cổ phần trong năm t mà không mua (mua) lại

cổ phần trong năm t-1, t-2 và t-3 Trường hợp k=3, công ty mới (tiếp tục) mua lại cổphần là công ty mua lại cổ phần trong năm t, t+1, t+2 nhưng không mua (mua) lại cổphần trong các năm t-1, t-2, t-3 Mặc dù có nhiều phương pháp để xác định đâu là công

ty lần đầu mua lại cổ phần và đâu là công ty tiếp tục mua lại cổ phần nhưng trong bàinghiên cứu này tôi chỉ áp dụng trường hợp k=1và k=2, điều này được lý giải bởi giaiđoạn nghiên cứu quá ngắn, khi sử dụng phương pháp xác định hình thức mua lại cổphần theo k=3 thì dữ liệu công ty phải lùi về sau 3 năm, do đó làm thời gian nghiêncứu bị thu hẹp lại đáng kể Đây là cũng một trong những hạn chế lớn của bài nghiêncứu khi số liệu không thể đáp ứng cả 3 phương pháp như bài nghiên cứu gốc của cáctác giả

Bảng 3.2.1, đối với trường hợp k=1, ta thấy tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giảm

qua các năm Năm 2008, tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu là 45.45% giảm dần qua cácnăm và còn 4.62% vào năm 2014 Tương tự đối với trường hợp k=2, tỷ lệ mua lại cổphần lần đầu năm 2008 là 42.86% giảm dần qua các năm và còn 4.52% trong năm