Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm yết tại việt nam

Bảng 4.14 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình10.Bảng 4.15 : Kết quả ước lượng h

TRÌNH NGỌC LÂN

HÀNH VI BẦY ĐÀN VÀ TÍNH BẤT ỔN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

-o0o -TRÌNH NGỌC LÂN

HÀNH VI BẦY ĐÀN VÀ TÍNH BẤT ỔN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Hành vi bầy đàn vàtính bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” là công trìnhnghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Vũ Việt Quảng.Những nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, dữliệu trong nghiên cứu được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy.

Tác giả

Trình Ngọc Lân

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Tóm tắt………1

1.Giới thiệu………2

1.1.Tính cấp thiết của đề tài……… 2

1.2.Mục tiêu nghiên cứu……….…3

2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây……….5

2.1.Hành vi bầy đàn và lý thuyết tài chính hành vi……….…5

2.1.1.Hành vi bầy đàn……….5

2.1.2.Lý thuyết tài chính hành vi……… 8

2.1.2.1.Hành vi bất hợp lý……….10

2.1.2.2.Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống……….………… 14

2.1.2.3.Giới hạn kinh doanh chênh lệch giá……… 15

2.2.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu………16

2.3.Các kết quả nghiên cứu trước đây……… …19

3.Phương pháp nghiên cứu………25

3.1.Phương pháp nghiên cứu………25

3.1.1.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi………25

3.1.2.Phương pháp CSSD và CSAD……….25

3.1.2.1.Phương pháp CSSD……… …26

3.1.2.2.Phương pháp CSAD……… ……27

3.2.Thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu……… ………… 30

4.Kết quả thực nghiệm………33

4.1.Thống kê mô tả……… …33

4.2.Kết quả phân tích hồi quy……… 35

4.2.4.Kiểm định hành vi bầy đàn trong các ngành………56

5.Kết luận……….60 Tài liệu tham khảo

Phụ lục 1

Phụ lục 2

: Giai đoạn trước khủng hoảng tài chính: Giai đoạn khủng hoảng tài chính

Bảng 4.2 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (1) trong các giai đoạnphân tích.

Bảng 4.3 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (2) trong các giai đoạnphân tích

Bảng 4.4 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (3) trong các giai đoạnphân tích

Bảng 4.5 : Kết quả ước lượng của mô hình (9)

Bảng 4.6 : Kết quả ước lượng của mô hình (10)

Bảng 4.7 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ mức bất ổn trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô hình (9)

Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính theo mô hình(9)

Bảng 4.9 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn khủng hoảng tài chính theo mô hình (9).Bảng 4.10 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình(9)

Bảng 4.11 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ bất ổn trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô hình (10)

Bảng 4.12 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính theo mô hình(10)

Bảng 4.14 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu đượcphân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình(10).

Bảng 4.15 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng vàthị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo môhình (11) và mô hình (12)

Bảng 4.16 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng vàthị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn trước khủng hoàngtài chính theo mô hình (11) và mô hình (12)

Bảng 4.17 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng vàthị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn khủng hoàng tàichính theo mô hình (11) và mô hình (12)

Bảng 4.18 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng vàthị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn sau khủng hoảng tàichính theo mô hình (11) và mô hình (12)

Bảng 4.19 : Kết quả ước luợng CSAD đối với các ngành trong điều kiện thị trườngtăng và thị trường giảm theo mô hình (11) và mô hình (12)

Bảng 4.20 : Kiểm định Wald về sự bằng nhau của các hệ số hồi quy trong các ngànhkhi thị trường tăng và thị trường giảm theo mô hình (11) và mô hình (12)

và giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2007-2008 Sử dụng cả phương pháp độ lệchchuẩn dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi (CSSD) và độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suấtsinh lợi (CSAD) để đo lường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi Kết quả thực nghiệm chothấy hành vi bầy đàn tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạntrước khủng hoảng tài chính và giai đoạn khủng hoảng tài chính Trong các giai đoạn

có sự tồn tại của hành vi bầy đàn, có sự khác biệt về hành vi bầy đàn giữa các danhmục cổ phiếu khác nhau về độ bất ổn Cụ thể, trong giai đoạn trước khủng hoảng tàichính và khủng hoảng tài chính, danh mục có độ bất ổn tỷ suất sinh lợi thấp hơnkhuyến khích hành vi bầy đàn Kết quả này trái ngược với phát hiện của Huang vàđồng sự (2014) Trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm, hành vi bầy đànphản ứng bất cân xứng trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính và phản ứng tương

tự nhau trong giai đoạn khủng hoảng tài chính Thêm vào đó, các danh mục cổ phiếukhác nhau về độ bất ổn tỷ suất sinh lợi có hành vi bầy đàn không giống nhau trong điềukiện thị trường tăng và thị trường giảm Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong nhómngành họat động tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và khu vực ngân hàng cho thấy, hành

vibầy đàn chỉ xuất hiện trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính 2007-2008 khi thịtrường sụt giảm

1.Giới thiệu

1.1.Tính cấp thiết của đề tài

Các mô hình định giá tài sản truyền thống, chẳng hạn như mô hình định giá tàisản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT), nói rằng các nhà đầu

tư có thể định giá các tài sản tài chính một cách đúng đắn theo giá trị kỳ vọng hợp lý,lập luận này ủng hộ cho lý thuyết thị trường hiệu quả Tuy nhiên, ngoài lý thuyết thịtrường hiệu quả, một số nhà đầu tư có thể bắt chước chiến lược đầu tư của các nhà đầu

tư khác thay vì dựa trên những thông tin cũng như những hiểu biết của bản thân – đây

là một hình thức của hành vi bầy đàn Một số hành vi của các nhà quản lý của các quỹtương hỗ cũng chứng minh cho hành vi bầy đàn Ví dụ, Liao, Huang, và Wu (2011) tìmthấy rằng cảm xúc của các nhà đầu tư có ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích những

gì xảy ra đằng sau hành vi bầy đàn của các nhà quản lý quỹ tương hỗ Hành vi bầy đànlàm cho giá trị tài sản có thể lệch khỏi giá trị thật sự của nó

Theo các mô hình định giá tài sản truyền thống, việc đa dạng hóa có thể loại bỏtính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, do đó không có phần bù cho rủi ro này Tuynhiên, các nhà đầu tư không thực hiện việc đa dạng hóa có thể yêu cầu một phần bùliên quan đến rủi ro bất ổn của các cổ phiếu trong danh mục của họ (Merton, 1987).Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy rằng tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổphiếu là có giá trị (chẳng hạn, Ang, Hodrick, Xing, và Zhang, 2006, 2009; Bali vàCakici, 2008; Campell, Lettau, Malkiel, và Xu, 2001; Gaspar và Massa, 2006) Thêmvào đó, khi các nhà đầu tư, những người không thực hiện việc đa dạng hóa danh mục,làm theo chiến lược của các nhà đầu tư khác thì tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

có thể ảnh hưởng rất nhiều đến hành vi bầy đàn Các nghiên cứu trước, ngoại trừDennis và Strickland (2004), Fernandez (2014), Huang, Lin và Yang (2014), ít quantâm đến vấn đề này

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn non trẻ vàhầu hết chủ thể tham gia thị trường là các nhà đầu tư cá nhân Điều này giúp cho việckiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn được dễ dàng Bởi các các nhà đầu tư còn cóhạn chế về kiến thức và khả năng phân tích Thêm vào đó những bất cập trong các quyđịnh về minh bạch thông tin đối với các công ty niêm yết làm giá chứng khoán khôngthể phản ánh đúng lúc tất cả các thông tin, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tàichính Điều này có thể dẫn đến việc định giá sai các tài sản và ảnh hưởng đến hành vicủa các nhà đầu tư Trong những năm qua, có nhiều nghiên cứu về hành vi bầy đàn trênthị trường chứng khoán Việt Nam, chằng hạn như Kallinterakis (2007), Trần Thị Hải

Lý (2010), Cao Ngọc Hà (2013), Cao Vệ (2013), Vũ Thị Minh Thêu (2014) Tuy nhiên,các nghiên cứu này chủ yếu là kiểm định có hay không sự tồn tại của hành

vibầy đàn trên thị trường chứng khoán, chưa có nghiên cứu đề cập đến tính bất ổn của

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và hành vi bầy đàn Do đó, bên cạnh việc kiểm định có haykhông sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán, nghiên cứu về vấn

đề có sự khác biệt hành vi bầy đàn giữa các danh mục cổ phiếu khác nhau về độ bất ổn

là cần thiết

1.2.Mục tiêu nghiên cứu

Với đề tài “Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của các công ty cổphần niêm yết tại Việt Nam”, luận văn này sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi đểkiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tronggiai đoạn từ ngày 05/01/2004 đến ngày 30/06/2015 Bài luận văn cũng nghiên cứu xem

có sự khác nhau về hành vi bầy đàn của các danh mục cổ phiếu được tạo nên dựa trênmức độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong các giai đoạn mẫu nghiên cứu haykhông? Do đó, các câu hỏi nghiên cứu cần được trả lời bao gồm:

Câu hỏi thứ nhất, có hay không sự tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường chứngkhoán Việt Nam trong các giai đoạn: giai đoạn từ ngày 05/01/2004 đến ngày

30/06/2015, giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007 - 2008, giai đoạn khủnghoảng tài chính 2007 -2008 và giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2007 - 2008?

Câu hỏi thứ hai, đối với các danh mục được tạo từ các cổ phiếu có độ bất ổn tỷsuất sinh lợi khác nhau thì có sự tồn tại của hành vi bầy đàn hay không trong các giaiđoạn nghiên cứu? Nếu có, thì có sự khác biệt gì giữa các danh mục?

Câu hỏi thứ ba, có sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong các điều kiện cực đoancủa thị trường (thị trường tăng và thị trường giảm) trong các giai đoạn nghiên cứu haykhông? Hành vi bầy đàn có cân xứng trong điều kiện thị trường tăng và thị trườnggiảm trong các giai đoạn nghiên cứu hay không? Và giữa các danh mục có khác nhauhay không trong các điện kiện cực đoan của thị trường?

Câu hỏi thứ tư, trong các điều kiện cực đoan của thị trường thì hành vi bầy đàn

có tồn tại trong các ngành của nền kinh tế trong các giai đoạn nghiên cứu hay không?Đặc biệt là khu vực ngân hàng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008

Với các câu hỏi nghiên cứu được nêu ra, các phần tiếp theo của đề tài được trìnhbày theo cấu trúc như sau: Phần 2 khung lý thuyết và các nghiên cứu gần đây, Phần 3giới thiệu phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu Phần 4 trình bảy kết quả phântích thực nghiệm Phần 5 kết luận

2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1.Hành vi bầy đàn và lý thuyết tài chính hành vi

2.1.1.Hành vi bầy đàn

Hành vi bầy đàn là một trong những hiện tượng phổ biến trong các thị trườngchứng khoán, cả đối với các nước đã phát triển lẫn các nước đang phát triển TheoBanerjee (1992): “Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà nhữngngười khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hànhđộng một cách khác đi” Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên quan sát hànhđộng của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau

Hành vi bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và nhà đầu tư tổ chức Đối vớicác nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì sự giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như trình độ vàkiến thức đầu tư, những người này rất dễ bị cuốn vào các trò chơi tạo ra xu thế (làmgiá) của các tổ chức Đồng thời, những tin đồn và các thông tin ngoài luồng có chấtlượng thấp đôi khi cũng được các nhà đầu tư nhỏ lẻ tận dụng và kết cục là tạo ra mộtđám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý Còn đối với các nhà đầu tư

tổ chức, hành vi bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành của các tổchức này Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường khôngphải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý thông qua kinh doanh chênh lệchgiá, mà họ tham gia thị trường vì mục đích kiếm tiền (lương, thưởng) và bảo vệ cho sự

an toàn trong nghề nghiệp của chính mình Do thành quả hoạt động của họ bị đánh giá(Sharfstein và Stein, 1990) dựa trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của nhữngngười có vị trí tương tự, thêm vào đó trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họkhông như nhau, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với uy tín, trình

độ kém hơn có xu hướng bắt chước những hành động của những người có uy tín, trình

độ cao hơn, bởi vì điều này sẽ ảnh hường hình ảnh của họ (Sharfstein và Stein, 1990).Tuy nhiên, đến lượt những người được cho là có trình độ, uy tín cao cũng có thể sẽ

chọn cách hàng động theo đám đông mặt dù họ biết đó không phải là quyết định tối ưu,nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những íchlợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999).

Hành vi bầy đàn thường được thảo luận trong bối cảnh lý thuyết thị trường hiệuquả Theo Hwang và Salmon (2004) thì sự xuất hiện của hành vi bầy đàn trên thịtrường là trái ngược với giả định của lý thuyết thị trường hiệu quả Họ lập luận rằnghành vi bầy đàn đẩy giá chứng khoán ra xa giá trị cân bằng, hợp lý mà các lý thuyết tàichính truyền thông đưa ra, như mô hình định giá tải sản vốn, từ đó dẫn đến giá cổphiếu sẽ không còn phản ánh đúng giá trị thật sự của công ty Đó là lý do tại sao hành

vi bầy đàn thường được đặt trong bối cảnh thị trường cực đoan, đặc biệt là khi thịtrường sụp đổ hoặc có bong bóng Hành vi bầy đàn làm giảm sự hiệu quả của cơ chếđịnh giá thị trường, làm cho giá thị trường của tài sản lệch đáng kể so với giá trị nội tạicủa tài sản Điều này làm suy yếu nguyên lý cơ bản của tính hiệu quả thị trường(Devenow và Welch, 1996) và tạo ra các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá tiềm tàng(Hwang và Salmon, 2004) Và ảnh hưởng của quá trình định giá sai là các quyết địnhđầu tư sai lầm của cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như các nhà làm chính sách,gây ra tổn thất cho xã hội

Với những ảnh hưởng rất lớn của mình lên thị trường tài chính, chủ đề hành vibầy đàn nhận được sự quan tâm của giới nghiên cứu Từ quan điểm về kỷ luật thịtrường, nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) cho thấy mối tương quan trong cácgiao dịch có thể dẫn đến việc gây mất ổn định thị trường Nghiên cứu của Pedersen(2009) cung cấp phân tích chuyên sâu về rủi ro của tính ổn định nảy sinh khi tất cả cácnhà đầu tư đều đồng loạt tháo chạy Brunermeier (2009) xác định rằng quá trình “bántháo” là một sơ chế khếch đại khởi đầu cho sự lan truyền các cú sốc trong hệ thống.Nghiên cứu của Emilios Avgouleas (2009) cho rằng chính tâm lý bầy đàn là một trongcác nguyên nhân chính tạo ra khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 khi cho thấy tương

quan dương trong các hành xử của các nhà đầu tư, các định chế tài chính: trước khủnghoảng, chạy đua mua cho vay các sản phẩm tài chính dưới chuẩn; bắt đầu khủnghoảng, bán tháo Đối với nhà đầu tư, sự gia tăng trong biến động cùng chiều của tỷ suấtsinh lợi các tài sản làm giảm lợi ích từ sự đa dạng hóa danh mục Việc nắm giữ danhmục gồm nhiều loại tài sản với mục tiêu làm giảm rủi ro phi hệ thống (rủi ro riêng lẻ)của mỗi tài sản Tuy nhiên, trong những trường hợp biến động lớn thì tỷ suất sinh lợicủa các tài sản có xu hướng biến động cùng chiều, do đó lợi ích giảm rủi ro từ việc đadạng hóa có thể không thực hiện được (Chiang và Zheng, 2010).

Nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn, ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho

là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sựtuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin giữa các cá nhân Sự traođổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân hay một sựhiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani

và đồng sự, 1992) Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành

xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạcnhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theokhuôn mẫu Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ cókhuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợphoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố Tất cả những yếu tố nàyđều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà córất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhómngười có thể dẫn đến hành động của những người khác Chính tâm lý sợ hãi phải hànhđộng riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắtchước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàncủa nhà đầu tư trên thị trường Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo

ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý Devenow và Welch (1996) cho thấyrằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu

việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quảhành động của của những cá nhân khác Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trườnghợp: cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào; có thông tin riêng nhưng thôngtin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp; không tự tin vào khả năng xử lýthông tin của mình; nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tintốt hơn Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thịtrường Thị trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến.

2.1.2.Lý thuyết tài chính hành vi

Tài chính hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu và giải thích cácchủ thể kinh tế hành động như thế nào dựa trên những thông tin có sẵn, có thể ảnhhưởng đến việc ra quyết định kinh tế cũng như giá cả của thị trường ra sao Nó baogồm hai yếu tố: (1) kinh nghiệm của nhà đầu tư cá nhân, đó là, việc đưa ra quyết địnhmột cách nhanh chóng dựa vào yếu tố tâm lý thay cho những tư duy hợp lý; (2) sự bấtthường của thị trường, các câu đố về kinh tế không được giải thích bởi lý thuyết thịtrường hiệu quả, điều này phù hợp với kết luận rằng các nhà đầu tư không hành độngmột cách hợp lý Vì vậy, tài chính hành vi xác định những sai lầm của nhà đầu tư trênthị trường, với mong muốn rằng nếu nhà đầu tư nhận thức và hiểu biết đầy đủ (gần như

là hợp lý) về việc ra quyết định, họ sẽ trở nên vượt trội hơn so với thị trường, và đánhbại các tiêu chuẩn của thị trường (Lawrence J Raifman, 2001)

Lý thuyết tài chính hành vi với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luônđúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở củacác lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây Lý thuyết thị trường hiệuquả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng tháihiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá Một khi tồn tại hiện tượng định giásai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm pháisinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý

(dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, vànhững nhà đầu tư hợp lý khi tận dụng những cơ hội này (chẳng hạn việc mua tài sản bịđịnh giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường vềtrạng thái hợp lý hay cân bằng Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệchgiá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyếtđịnh giá, từ đường cong thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lýthuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…Lý thuyết tài chính hành vi chỉ

ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ cónhững trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư

“bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá caohoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác) Lý thuyết tài chínhhành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính (Hồ Quốc Tuấn, 2007)

Tóm lại, tài chính hành vi là một bước tiến lớn vì ít nhất nó đã tìm ra được lờigiải đáp cho phần nào những vấn đề mà tài chính truyền thống phải đối mặt Trongkhi, tài chính truyền thống, mà dẫn đầu là lý thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng cácnhà đầu tư là duy lý và sẽ luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng tháihiệu quả nhất (cơ chế kinh doanh chênh lệch giá) Tài chính hành vi lại chỉ ra rằng cáchiện tượng tài chính sẽ dễ hiểu hơn khi chấp nhận sự thật là các nhà đầu tư không duy

lý hoàn toàn và cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng xảy ra Khi đóthị trường sẽ không còn hiệu quả nữa Bằng những giả thiết trên, tài chính hành vi cốgắng giải thích và tìm hiểu cách lập luận của nhà đầu tư, bao gồm cả quá trình suyluận và mức độ của nó đến việc đưa ra quyết định Đặc biệt, tài chính hành vi cố gắnggiải thích việc nhà đầu tư chọn đầu tư cái gì, tại sao và bằng cách nào Ngoài ra, tàichính hành vi nghiên cứu thị trường tài chính cũng như đưa ra lời lý giải cho nhữngbất thường của thị trường tài chính, hiện tượng “bong bóng” đầu tư hay sự sụp đổ củathị trường Mặt khác, nó cũng thực hiện các nghiên cứu về tác động của tâm lý và xã

hội lên quá trình đưa ra quyết định của từng cá nhân, các nhóm người hay tổ chứckhác nhau.

Theo trường phái tâm lý nhận thức con người (Jay R Ritter, 2003), lý thuyếttài chính hành vi đặt trong 3 điều kiện: (i) Tồn tại hành vi bất hợp lý; (ii) Hành vikhông hợp lý mang tính hệ thống; (iii) giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giátrên thị trường tài chính Chỉ cần 1 trong 3 điều kiện trên tồn tại, các mô hình được đềxuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng Và khi cả 3 cùng tồn tại, lý thuyết tàichính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng

kể và kéo dài

2.1.2.1.Hành vi bất hợp lý:

Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)

Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễdàng và nhanh chóng Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyếtđịnh, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến cácquyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả củanhững quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman(1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn Một ví dụ đó là khi đối mặt với N lựa chọn làmthế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quytắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vàomỗi loại hình đầu tư đó)

Tự tin thái quá (Overconfidence)

Nhà đầu tư thường xem bản thân họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giácao bản thân hơn những gì người khác đánh giá Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằngcon người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biếtnhiều hơn những gì họ làm Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng nhất trongniềm tin của nhà đầu tư Nhà đầu tư quá tự tin cho rằng, hành động của họ ít rủi ro hơn

các nhà đầu tư khác cảm nhận Những nhà đầu tư quá tự tin nhiều khi hiểu sai giá trịthông tin họ nhận được, không những tính chính xác của thông tin mà còn hiểu sai cả ýnghĩa của thông tin Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi

họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi nhữngthông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư lànhững cổ phiếu tốt Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứngkhoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đadạng hóa danh mục của mình Ngoài ra, Barber và Odean (2001) đã phát hiện ra rằng,trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn cácnhà đầu tư nữ Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhàđầu tư nữ

Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)

Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng rachúng nên được kết hợp với nhau Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thànhhai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí.Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món

ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau thịt bình thường.Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dùchúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà Nhưng nếu

họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiếtkiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại mộtnhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngânsách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần Trên thị trường chứngkhoán, những nhà đầu tư đưa ra những quyết định tưởng chừng như hợp lý mà thực ralại sai lầm: sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn khôngthực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ Ví dụ, khi mua cổ phiếu giá

30.000, sau đó giá giảm xuống 22.000, người ta vẫn không bán cổ phiếu (thậm chí cònmua tiếp) và chờ đến khi giá lên trên 30.000 một chút mới bán ngay kiếm lời Giá cógiảm tiếp người ta cũng cứ giữ cổ phiếu đó tiếp Vì họ đã tách biệt giữa “tài khoản lời”

và “tài khoản lỗ” trong tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hoá tài khoản lời, và tốithiểu hoá tài khoản lỗ, nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ, xem như nóchưa bị chuyển qua tài khoản lỗ

Theo khuôn mẫu (Framing)

Lệch lạc tâm lý do tính khuôn mẫu là tâm lý nhà đầu tư cô lập một khái niệmhay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa raquyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy thay vì cho toàn cục Ví dụ, một nhà hàng

có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho kháchhàng, nhưng họ sẽ không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm chokhách hàng Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoảnchiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thìnhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau Điều này xảy rakhi một nhà đầu tư có những phản ứng khác nhau trước cùng một thông tin, phụ thuộcvào cách nó được trình bày như thế nào Ví dụ: "Cổ phiếu của Google tăng lên mức caonhất trong 5 năm." "Cổ phiếu của Google chưa bao giờ đạt đến giá trị đó trong 5 nămqua" Cả hai câu nói trên đều đúng sự thật, tuy nhiên một nhà đầu tư có thể khôngquyết định đầu tư khi nghe câu thứ nhất và quyết định đầu tư khi nghe câu thứ hai Nhưvậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trongmột khuôn khổ hạn hẹp Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuônmẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư có những phản ứng sailệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt

Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)

Điều này thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâmnhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huốngđiển hình ngắn hạn Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơncho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tươnglai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó Điểm quan trọng

là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắnthay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi làluật số quan sát nhỏ) Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trongkhía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác Tương tự, con người thường có

xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước đócủa họ ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê Như vậy, lệch lạc dotình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quantâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tìnhhuống điển hình ngắn hạn Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó

sẽ diễn biến tốt bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không

có bất cứ một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này Điều này xảy rakhi mà các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai dựa trên những điều kiện của quá khứhoặc hiện tại

Bảo thủ (Conservatism)

Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điềukiện đó Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiệntrước đó Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạmthời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một chu kỳsuy thoái nhiều năm đã bắt đầu Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điểnhình Con người chậm phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạntrước đó Nhưng nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay

đổi Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người

ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá

cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫnxấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quýtrước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ phiếucông ty này đi để tránh lỗ Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu Kết quả, lại dẫn đếnphản ứng thái quá

2.1.2.2.Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống:

Khi một tình huống ra quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh hưởng hành

vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân trở nên chắc chắn hơn Theonhững nhà nhân loại học thì một trong những mơ ước cơ bản của loài người và nhữngđộng vật khác là sự thôi thúc giao tiếp xã hội Hầu như trong lịch sử nhân loại, sự giaotiếp xã hội được đáp ứng bởi những thành viên của một nhóm người Khi xuất hiệnnhững hành vi của một nhóm người sẽ gây sự chú ý đến bộ não của con người Tâm lýđám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người cũng như nhà đầu

tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không Và lý thuyết ảnh hưởng đám đôngnày càng thấy rõ khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa cóđầy đủ thông tin cần thiết Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thìảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là khôngđáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơnđộc một mình) Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là mộtnhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việcđịnh giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài Lý thuyết tài chính hành vi cho rằngtính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do

đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành vi

bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng.

2.1.2.3.Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá:

Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tượng phổ biến, nhưng không dễ gì

để làm cho các khoản lợi nhuận bất thường của các tài sản này trở nên đáng tin cậy Tạisao lại như vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thường xuyên xảy ra và cóthể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xuyên xảy ra, kéo dài

và không thể kinh doanh chênh lệch giá được Dạng thứ nhất, các chiến lược kinhdoanh có thể kiếm được tiền Dạng thứ hai rất dễ dẫn đến tình trạng “tiền mất, tậtmang” Việc định giá sai không thường xuyên xảy ra, nhà đầu tư không thể xác địnhđược đỉnh và đáy cho đến khi chúng xảy ra trên thực tế Tồi tệ hơn, nếu các đối tác vànhà đầu tư tiến hành rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến áp lực mua bán làm trầmtrọng thêm tính không hiệu quả Chúng ta cùng xem xét ví dụ về giá trị cổ phiếu Ford:Giả sử giá trị cơ bản của Ford là $20/cổ phiếu Tưởng tượng rằng lúc này những nhàđầu tư không khôn ngoan (irrational traders) trở nên quá bi quan về triển vọng tươnglai ảm đạm của Ford, và bán ngay cổ phiếu Ford với giá $15 Lúc này, theo lý thuyếtthị trường hiệu quả thì những nhà đầu tư khôn ngoan (Rational traders) thấy đây là cơhội hấp dẫn vì giá thấp hơn giá trị cơ bản ($20) và mua chúng với mức giá hời Với áplực mua cổ phiếu Ford của các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ làm cho cổ phiếu Ford trở lạigiá trị cơ bản của nó ($20) Nhưng “tài chính hành vi” không hoàn toàn đồng tình vớiquan điểm này bởi lẽ khi những cơ hội đầu tư hấp dẫn xảy ra thì thật khó để tin rằngchúng không bị lợi dụng một cách nhanh chóng Và “tài chính hành vi” cho rằng khi

mà sự sai lệch giá một cách dữ dội thì các chiến lược được thiết kế để điều chỉnh giá cóthể phải bao gồm cả rủi ro và chi phí, chính điều này làm cho kinh doanh chênh lệchgiá trở nên kém hấp dẫn hơn Do đó, không hẳn mọi lúc thì việc kinh doanh chênh lệch

giá là không rủi ro và không tốn phí như quan điểm của thị trường hiệu quả Kết quả làviệc định giá sai đã không được điều chỉnh như kỳ vọng ban đầu.

2.2.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Trong khi tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể được loại trừ ra trongmột danh mục đươc đa dạng hóa tốt, các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể vẫn quan tâmđến rủi ro đặc thù của cổ phiếu mà họ nắm giữ Bởi vì do những hạn chế về khả năngtài chính hoặc bởi thiếu sự chọn lựa, nhiều nhà đầu tư không thể nắm giữ được mộtdanh mục đa dạng hóa tốt Khi đó, các nhà đầu tư cảm thấy rủi ro của danh mục đầu tưcủa họ gia tăng khi tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu gia tăng Thêm vào đó, tínhbất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao có thể làm gia tăng tổng chi phí giao dịch tiềmnăng đối với các nhà đầu tư, những người có liên quan đến những hạn chế trong việclựa chọn những công cụ để đạt được sự đa dang hóa tốt Điều này có thể xảy ra bởi vìmột sự tăng thêm trong tính bất ổn tỷ suất sinh lợi sẽ có ảnh hưởng quan trọng đến sựtăng thêm số lượng chứng khoán phải nắm giữ để có thể đa dạng hóa hoàn toàn Tínhbất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng quan trọng đối với nhà kinh doanh chứngkhoán và quyền chọn, có tổng lợi nhuận phụ thuộc vào tổng độ bất ổn thay vì biếnđộng thị trường Nghiên cứu thực nghiệm của Malkiel và Xu (2000) đã chỉ ra rằng tínhbất ổn tỷ suất sinh lợi có thể giải thích cho sự khác nhau trong suất sinh lợi của các cổphiếu riêng lẻ

Bản chất không ổn định của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là trung tâm đối với lýthuyết danh mục, định giá quyền chọn và các mô hình định giá tài sản Các nghiên cứu

có ảnh hưởng sâu xa đến sự phát triển trong lĩnh vực tài chính, chẳng hạn như củaMarkowitz (1952), Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966), và Black và Scholes(1973) đều giả định rằng sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phần là đã biết và là hằng

số không đổi Tuy nhiên, sự biến động này là ngẫu nhiên Hơn nữa, trong khi sự biếnđộng chung của toàn thị trường tương đối ổn định trong khoản 30-40 năm qua, tính bất

ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu riêng lẻ đã tăng lên trong cùng khoản thời gian đó(Campbell, Lettau, Malkiel, và Xu, 2001) Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với môhình định gía tài sản, đặc biệt là kể từ khi có nhiều bằng chứng gần đây cho thấy rằngtính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngày càng trở nên quan trọng Goyal và SantaClara (2003) tìm thấy bằng chứng về một mối quan hệ dương giữa tính bất ổn của tỷsuất sinh lợi cổ phiếu với tỷ suất sinh lợi thị trường Barberis, Huang và Santos (2001)cung cấp một lý thuyết triển vọng dựa trên mô hình định giá tài sản trong đó các nhàđầu tư có định giá tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Theo thực nghiệm, cácnghiên cứu thực nghiệm gần đây của Brown và Ferreira (2004), và Ang, Hodrick,Xing, và Zhang (2004) cung cấp bằng chứng cho thấy rủi ro bất ổn của tỷ sinh lợi cổphiếu riêng lẻ là có giá trị Ngoài ra, sự gia tăng trong tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổphiếu trong hai thập kỷ qua, sư biến động có thể thay đổi qua các giai đoạn Ví dụ, tínhbất ổn dường như có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (Wu, 2001;Bekaert và Wu, 2000).

Dennis và Strickland (2009) xem xét ba lý do cho sự thay đổi trong tính bất ổn

tỷ suất sinh lợi của một công ty theo chuỗi thời gian và theo dữ liệu chéo, đó là: được

sở hữu bởi các tổ chức, các mục tiêu của công ty và đòn bẫy Trong chuỗi thời gian,Dennis và Strickland (2009) phát hiện rằng mức độ bất ổn của một công ty có mốitương quan dương với sự tăng thêm quyền sở hữu, sự tăng thêm các mục tiêu công ty,

và đòn bẩy Xa hơn, sức nặng trong các lý do giải thích của các hồi quy mô hình thịtrường có sự sụt giảm trong mẫu qua thời gian và nó có mối tương quan âm với quyền

sở hữu, sự gia tăng thêm mục tiêu công ty và đòn bẩy Trong dữ liệu chéo, sự thay đổitrong tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương quan dương với sự thay đổi với quyền

sở hữu

Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không thể quan sát trực tiếp Theo địnhnghĩa, nó liên quan đến các mô hình định giá tài sản Chang và Dong (2006), Bali và

Cakici (2008) sử dụng mô hình thị trường và mô hình ba nhân tố của Fama và French(1993) để xây dựng hai cách đo lường tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Để ướclượng tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu, Bali và Cakici (2008) giả địnhrằng tỷ suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu i được điều khiển bởi một nhân tố chung và cúsốc cụ thể của công ty Để cụ thể hơn, Bali và Cakici (2008) giả định mô hình mộtnhân tố tỷ suất sinh lợi và đo lường mức độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liên quanđến mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):

Trong đó, là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i vào ngày t, là tỷ suấtsinh lợi của thị trường vào ngày t, là lãi suất phi rủi ro vào ngày t và là độ bất ổncủa tỷ suất sinh lợi Theo lý thuyết trước, Bali và Cakici (2008) ước lượng mô hình thịtrường như sau:

Và độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán i bằng độ lệch chuẩn của phần dư,

Dựa trên vào sự thất bại của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) trong việcgiải thích sự thay đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, Bali và Cakici (2008) sửdụng lý thuyết đang phổ biến là mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993) trongđịnh giá tài sản làm cách thứ hai để đo lường độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.Bali và Cakici (2008) chạy mô hình hồi quy 3 nhân tố đối với mỗi cổ phiếu i:

Trong đó là phần lợi nhuận chênh lệch giữa một danh mục có mức vốnhóa thị trường cao với danh mục các cổ phiếu có mức vốn hóa thấp, và là phầnlợi nhuận chênh lệch giữa một danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên thị trường

cao với danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên thị trường thấp Và độ bất ổn của

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i bằng độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình ba nhân tố

Như vậy, theo mô hình một nhân tố và mô hình ba nhân tố, độ bất ổn của suấtsinh lợi cổ phiếu i là độ bất ổn của thành phần ngoài kỳ vọng trong tỷ suất sinh lợi cổphiếu, được điều khiển bởi các thông tin được tung ra trên thị trường hàng ngày

2.3.Các kết quả nghiên cứu trước đây

Theo sau những nghiên cứu về mặt lý thuyết về hành vi bầy đàn trong nhữngnăm cuối thập kỷ 80, đầu thập kỷ 90, những nghiên cứu về mặt định lượng bắt đầu nở

rộ với những nghiên cứu của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo độ lệch chuẩn

dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSSD), tiếp đến là Chang và đồng sự (2000) sử dụng

độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSAD) để kiểm định sự tồn tài củahành vi bầy đàn

Christie và Huang (1995) sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu để thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thường xuyên biếnđộng xung quanh tỷ suất sinh lợi thị trường hay không Mô hình này phân biệt giữa thịtrường chứng khoán bình thường và biến động mạnh (cực đoan) và giả định rằng nhàđầu tư có xu hướng theo bầy đàn trong những trường hợp sau Họ cho rằng khi có bầyđàn – tức là khi nhà đầu tư đưa ra quyết định theo những người khác mà bỏ ra quanđiểm hoặc phân tích của cá nhân – tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ không chệch đáng kể sovới tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường, thể hiện ở sự giảm sút độ phân tán của suất sinhlợi - hàm ý có sự hiện diện của hành vi bầy đàn Nghiên cứu của Christie và Huang(1995) xem xét biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt

là các giao dịch trong giai đoạn thị trường có nhiều biến động Kết quả nghiên cứu chothấy có sự hiện diện của hành vi bầy đàn trong thị trường này Trong những giai đoạnđoạn mà thị trường có nhiều biến động, những người tham gia thị trường có xu hướng

giảm niềm tin vào chính những dự báo, phân tích của riêng họ, và thực hiện đầu tư theoquan sát biểu hiện chung của thị trường.

Chang và đồng sự (2000) mở rộng nghiên cứu của Christie và Huang (1995).Thay vì sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo, họ dùng phương pháp độlệch tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSAD) để đo lường độ phân tán của tỷsuất sinh lợi Sử dụng một thước đo mới mạnh hơn để phát hiện hành vi bầy đàn bằngcách thiết lập hồi quy phi tuyến cho mối quan hệ giữa độ phân tán của tỷ suất sinh lợicác cổ phiếu (CSAD) và tỷ suất sinh lợi thị trường Chang và đồng sự (2000) lập luậnrằng mối quan hệ tuyến tính giữa suất sinh lợi của các chứng khoản riêng lẻ với suấtsinh lợi thị trường, điều mà CAPM chỉ rõ, có thể đúng nếu thị trường không có hành vibầy đàn Trong điều kiện tồn tại hành vi bầy đàn, CSAD được kỳ vọng sẽ giảm hoặctăng với một tỷ lệ nhỏ hơn nhiều so với mức tăng của tỷ suất sinh lợi thị trường, mộtmối quan hệ phi tuyến ủng hộ sự định giá không hợp lý Hành vi bầy đàn sẽ khiến giátài sản lệch khỏi giá trị kỳ vọng trong các mô hình định giá truyền thống Điều này cóthể có một mối quan hệ với suất sinh lợi mà không được giải thích của các chứngkhoán riêng lẻ, chẳng hạn như tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán.Ngoài ra, Chang và đồng sự (2000) cung cấp một cái nhìn tổng quan về biểu hiện củahành vi bầy đàn trên thế giới dựa trên mẫu dữ liệu đa dạng gồm nhiều thị trường tàichính quốc tế gồm Hàn Quốc, Đài Loan, Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kông, cả các thị trườngđang phát triển bên cạnh các thị trường đã phát triển Với mức đa dạng của các thịtrường như vậy, đề tài có thể chỉ ra liệu rằng có sự khác nhau về hành vi bầy đàn ở cácthị trường phát triển, đang phát triển hay không dưới sự ảnh hưởng của các nhân tố nhưmức độ minh bạch công bố thông tin, cơ sở pháp luật, tỷ trọng tham gia của nhà đầu tư

tổ chức và nhà đầu tư cá nhân Thêm vào đó, nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000)xem xét thêm ảnh hưởng của hành vi bầy đàn sau khi thị trường tài chính Châu Á mởcửa Kết quả nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000) cho thấy trong các giai đoạnbiến động giá lớn, độ phân tán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở Mỹ và Hồng Kông tiếp tục

tăn tuyến tính Trong khi đó, đối với các thị trường chứng khoán mới nổi như HànQuốc và Đài Loan, một mối quan hệ phi tuyến giảm giữa độ phân tán tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường, dấu hiệu của hành vi bầy đàn Nghiên cứu củaChang và đồng sự (2000) cũng cho rằng, biểu hiện hành vi bầy đàn ở các thị trườngchứng khoán Hàn Quốc và Đài Loan là rõ rệt nhất, và đối với các thị trường đang pháttriển, rủi ro hệ thống chiếm một phần lớn đáng kể trong rủi ro tổng thể của cổ phiếu.trong bối cảnh khan hiếm thông tin đáng tin cậy về cổ phiếu, nhà đầu tư có xu hướngtập trung chú ý nhiều hơn đến các thông tin vĩ mô như là một hành vi được xem làkhôn ngoan Xét về khía cạnh quy mô thị trường, nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đànkhông chịu ảnh hưởng của mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu là thấp hay cao

Theo phương pháp được đề xuất và sử dụng bởi Christie và Huang (1995),Demirer và Kutan (2006) đã kiểm tra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoánTrung Quốc Demirer và Kutan (2006) kết luận không tìm thấy bằng chứng thựcnghiệm về hành vi bầy đàn ở cả dữ liệu theo ngày và theo tháng trong suốt thời kỳ cóbiến động mạnh trên thị trường

Hwang và Salmon (2004) cũng phát triển một phương pháp mới trong nghiêncứu của họ về thị trường Mỹ và Hàn Quốc Mô hình Hwang và Salmon (2004) đolường hành vi bầy đàn dựa trên quan sát độ lệch của beta chứng khoán so với beta cânbằng hàm ý trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) khi thị trường hiệu quả Hành

vi bầy đàn dẫn đến việc định giá sai vì các quyết định lựa chọn hợp lý bị sai lệch khitin tưởng bất hợp lý bằng quan sát hành động của thị trường, và điều này dẫn tới sự sailầm trong đánh giá tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro Nghiên cứu được thực hiện chohai thị trường chứng khoán là Mỹ và Hàn Quốc Hành vi bầy đàn được tìm thấy ở cảhai thị trường, trong cả giai đoạn tăng và giảm của thị trường, mức độ biến động củathị trường và mức sinh lợi có ý nghĩa thống kê đối với hành vi bầy đàn, đặc biệt đối vớithị trường chứng khoán Hàn Quốc

Gleason và đồng sự (2004) đã xác định được khả năng của sự hiện diện củahành vi bầy đàn trong 9 khu vực của Exchange Traded Funds (ETFs) đã được giao dịchtrên thị trường chứng khoán Mỹ Kết quả của họ cho thấy không có bằng chứng vềhành vi bầy đàn của nhà đầu tư trên các điều kiện thị trường cực đoan Họ lập luậnrằng, mỗi ETF thường là khu vực đại diện cho nhiều doanh nghiệp Vì vậy, mặc dù cómột số lượng ít ỏi các thông tin ở cấp công ty, các nhà đầu tư có thể kết hợp thông tin

về tất cả các doanh nghiệp trong ngành để có được một đánh giá tổng thể của ngành đó.Kết quả là, các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định của riêng mình dựa trên các thôngtin đầy đủ từ kết quả tổng hợp, từ đó không có sự hiện diện của tâm lý bầy đàn tronggiao dịch ETF Ngoài ra, Gleason và đồng sự (2004) cũng chỉ ra rằng có một sự hiệndiện yếu của một hiệu ứng bất đối xứng Cụ thể, nghiên cứu này cung cấp hỗ trợ yếucho các khái niệm mà các nhà đầu tư có xu hướng nghiêng về yếu tố hành vi bầy đàntrong thị trường đi xuống

Kallinterakis (2007) trình bày một nghiên cứu về thị trường Việt Nam, chủ yếutập trung vào ảnh hưởng của cổ phiếu giao dịch ít lên thước đo hành vi bầy đàn.Nghiên cứu sử dụng phương pháp của Hwang và salmon (2004) cho thấy các cổ phiếugiao dịch ít biến thiên cùng chiều với hành vi bầy đàn Ông nhấn mạnh rằng, hầu hếtcác nghiên cứu phát hiện hành vi bầy đàn đã tập trung vào thị trường mới nổi Ông giảithích rằng các thị trường này thường được đặc trưng bởi hệ thống pháp luật chưa hoànthiện, có nhiều tin đồn và sự lôi kéo

Về tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, sử dụng dữliệu tại thị trường NhậtBản từ 1975 đến 2003, Chang và Dong (2006) tìm thấy một mối tương quan mạnh mẽ

và có ý nghĩa thông kê trong dữ liệu chéo giữa hành vi bầy đàn của các tổ chức và tínhbất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Chang và Dong (2006) cũng tìm thấy các yếu tố cơ bảncủa một cổ phiếu đóng một vai trò trong việc giải thích sự khác nhau trong tính bất ổn

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong dữ liệu chéo Giá trị tuyệt đối trong thu nhập công ty (đo

lường bởi tỷ suất sinh lợi của tài sản, ROA) có mối tương quan dương với tính bất ổn

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của một công ty Chang và Dong (2006) cũng tìm thấy cáccông ty lớn có khuynh hướng có tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhỏ hơn Tính bất

ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có tương quan dương với tính thanh khoản cổ phiếu được

đo lường bởi tỷ lệ doanh thu Thêm vào đó, nghiên cứu của Chang và Dong (2006) làmối liên kết lý thuyết về mối quan hệgiữa suất sinh lợi cổ phiếu và hành vi bầy đàn tổchức ( chẳng hạn Nofsinger và Sias, 1999) với mối quan hệ giữa suất sinh lợi cổ phiếu

và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (chẳng hạn Bali và đồng sự, 2004; Ang và đồng

sự, 2004) Chang và Dong (2006) tìm thấy rằng tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đều có mối tương quan dương với hành vi bầy đàn của các nhàđầu tư tổ chức Chang và Dong (2006) tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng cáccông ty

mà xuất hiện hành vi bầy đàn tổ chức có tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao Họcũng tìm thấy rằng với cả công ty có thu nhập rất cao và rất thấp có tính bất ổn tỷ suấtsinh lợi cao Mối liên hệ giữa hành vi bầy đàn tổ chức và thu nhập công ty và tính bất

ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vẫn duy trì và có ý nghĩa trong một hồi quy Ngoài ra, họbác bỏ giả thuyết rằng mối quan hệ đồng thời giữa hành vi bầy đàn tổ chức và tính bất

ổn của tỷ suất sinh lợi công ty bởi vì khuynh hướng các nhà đầu tư tổ chức có xuhướng bầy đàn về các cổ phiếu có tính bất ổn cao và rủi ro hệ thống

Morck, Yeung, và Yu (2000), Campbell và đồng sự (2001) chỉ ra rằng tính bất

ổn của tỷ suất sinh lợi gia tăng, đồng thời hệ số sụt giảm cùng một lúc trong mẫu thịtrường tại thị trường Mỹ Sự sụt giảm này đề xuất rằng các mức độ bất ổn của tỷ suấtsinh lợi có một sự tương quan đến mối quan hệ của suất sinh lợi thị trường với suấtsinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ Ảnh hưởng của các sự kiện cực đoan đối vớichiến lược đầu tư của các nhà đầu cơ cũng quan trọng vì hành vi bầy đàn Calvo vàMendoza (1996) tìm thấy rằng khủng hoảng Mexico năm 1994 phần nào có thể giảithích sự bất ổn của vốn

Luận văn dựa trên nghiên cứu của Teng-Ching Huang, Bing-Huei Lin và

Tung-Hsiao Yang (2014) với bài nghiên cứu “Herd behavior and idiosyncratic volatility”,

được đăng trên Journal of Business Research Nghiên cứu của Huang và đồng sự

(2014) thực hiện mẫu là thị trường vốn cổ phần Đài Loan Đây là thị trường mới nổi vàhầu hết các chủ thể tham gia thị trường là các nhà đầu tư nhỏ lẻ Điều này giúp ích choviệc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn giữa các nhà đầu tư cá nhân Các hạn chế

về công bố, trao đổi thông tin đối với cổ phiếu niêm yết, do đó giá cổ phiếu có thểkhông phản ảnh kịp thời tập hợp tất cả các thông tin, đặc biệt là trong giai đoạn khủnghoảng tài chính 2007-2008 Điều này có thể dẫn đến sự định giá sai tài sản và ảnhhưởng đến hành vi của các nhà đầu tư Huang và đồng sự (2014) sử dụng mô hình mộtnhân tố để đo lường tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Sau đó, họ lập ra ba danhmục cổ phiếu tương ứng với ba mức bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là nhỏ nhất –trung bình – lớn nhất; đồng thời sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của

tỷ suất sinh lợi (CSSD) của Christie và Huang (1995) và phương pháp độ lệch tuyệt đối

dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSAD) của Chang và đồng sự (2000) để kiểm định sựtồn tại của hành vi bầy đàn trong các danh mục và trên toàn thị trường Đài Loan Kếtquả nghiên cứu cho thấy, hành vi bầy đàn tồn tại trong thị trường vốn cổ phần ĐàiLoan và có sự khác nhau giữa các danh mục cổ phiếu có độ bất ổn khác nhau Hành vicủa nhà đầu tư là không giống nhau trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008,khủng hoảng tài chính khuyến khích hành vi bầy đàn, đặc biệt là đối với các danh mục

cổ phiếu có tính bất ổn tỷ suất sinh lợi lớn hơn Bên cạnh đó, mức độ phản ứng củahành vi bầy đàn khi thị trường tăng và khi thị trường giảm là không giống nhau trongcùng giai đoạn nghiện cứu Nghiên cứu còn cho thấy khủng hoảng tài chính toàn cầuthật sự ảnh hưởng đến hành vi đầu tư trong tất cả các ngành, đặc biệt khu vực ngânhàng

3.Phương pháp nghiên cứu

3.1.Phương pháp nghiên cứu

Luận văn kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn thông qua dữ liệu trên thịtrường chứng khoán Việt Nam và sử dụng cả hai phương: CSSD của Christie và Huang(1995) và CSAD của Chang và đồng sự (2000) Thị trường chứng khoán Việt Nam làthị trường mới nổi và hầu hết chủ thể tham gia thị trường là các nhà đầu tư nhỏ lẻ Điềunày giúp cho việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn được thuận lợi Các quyđịnh và chế tài về công bố thông tin đối với các công ty niêm yết còn nhiều hạn chế,nên giá cổ phiếu có thể không phản ánh kịp thời tất cả các thông tin Trường hợp này

có thể dẫn đến sự định giá sai các tài sản và ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư

3.1.1.Tính bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Theo Chang và Dong (2006), Bali và Cakici (2008), Huang và đồng sự (2014),nghiên cứu này sử dụng mô hình một nhân tố để ước lượng tính bất ổn:

Trong đó

khoán i và thị trường

của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i, và bằng độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình (1)

Tỷ suất sinh lợi vượt trội chứng khoán i và thị trường theo thứ tự được tính bằngcông thức

chứng khoán i vào ngày t;

phi rủi ro vào ngày t

3.1.2.Phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi (CSSD) và phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lời (CSAD)

3.1.2.1.Phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi (CSSD)

Khi hành vi bầy đàn xảy ra trong thị trường chứng khoán, tỷ suất sinh lợi của cổphiếu hội tụ về tỷ suất sinh lợi thị trường, do đó dẫn đến sự sụt giảm trong độ phân táncủa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường Theo phương pháp CSSDcủa Christie và Huang (1995), luận văn này đo lường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu theo công thức:

(3)Trong đó tỷ suất sinh lợi quan sát của chứng khoán i vào ngày t, N là sốlượng cổ phiếu thị trường và tỷ suất sinh lợi bình quân thị trường vào ngày t.Christie và Huang (1995) cho rằng trong giai đoạn thị trường khủng hoảng, hành vi bầyđàn sẽ càng lan rộng Vì vậy, họ kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong điềukiện thị trường biến động mạnh theo công thức:

(4)Trong đó, và là hai biến giả, dùng để đại diện cho điều kiện thị trườngbiến động mạnh Giúp nhận biết sự khác nhau trong hành vi của nhà đầu tư khi thịtrường tăng hoặc giảm mạnh so với khi thị trường bình thường

nếu tỷ suất sinh lợi thị trường vào ngày t nằm trong phần đuôi trên củaphân phối tỷ suất sinh lợi thị trường, nếu không thì

, nếu tỷ suất sinh lợi thị trường vào ngày t trong phần đuôi dưới củaphân phối tỷ suất sinh lợi thị trường, nếu không thì

Christie và Huang (1995) sử dụng mức ý nghĩa 1% và 5% của phân phối tỷ suấtsinh lợi thị trường để xác định những biến động mạnh của thị trường

Hệ số α đại diện cho mức độ phân tán trung bình của mẫu không bao gồm vùngđảm bảo bởi 2 biến giả

Cả 2 hệ số hồi quy và trong mô hình thực nghiệm cho thấy mối quan hệtuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và độ phân tán của tỷ suất sinh lợi dữ liệuchéo âm và có ý nghĩa thống kê cho biết có một sự tăng lên theo tỷ lệ giảm dần của

độ phân tán tỷ suất sinh lợi dữ liệu chéo trong giai đoạn thị trường tăng mạnh Trongkhi âm và có ý nghĩa thống kê cho biết có một sự tăng lên theo tỷ lệ giảm dần của độphân tán tỷ suất sinh lợi dữ liệu chéo trong giai đoạn thị trường giảm mạnh

Sự tồn tại của hành vi bầy đàn được xác định bằng giá trị và âm và có ýnghĩa thống kê Vì nếu giá trị độ lệch chuẩn dữ liệu chéo (CSSD) thấp hơn trong suốtgiai đoạn này thì với độ lệch chuẩn dữ liệu chéo (CSSD) và biến động ngược chiềuthì các hệ số hồi quy này có giá trị âm Tóm lại, khi hệ số và âm và có ý nghĩathống kê là dấu hiệu của hành vi bầy đàn Nghĩa là vào những ngày thị trường biếnđộng mạnh thì độ lệch chuẩn dữ liệu chéo thực sự giảm Hệ số và dương và có ýnghĩa thống kê cho thấy các dự đoán thích hợp theo mô hình định giá tài sản

3.1.2.2.Phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi (CSAD)

Tương tự như nghiên cứu của Christies và Huang (1995), nghiên cứu của Chang

và đồng sự (2000) cũng kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn dựa trên việc đo lườngmức độ phân tán của tỷ suất sinh lợi nhưng họ sử dụng phương pháp độ lệch tuyệt đối

dữ liệu chéo CSAD Xuất phát từ lập luận rằng nếu nhà đầu tư hành động theo thịtrường và bỏ qua nhận định của riêng minh trong giai đoạn giá biến động mạnh, thìmối quan hệ tuyến tính và tăng dần giữa độ phân tán và tỷ suất sinh lợi suất thị trường

sẽ không kéo dài Thay vào đó, mối quan hệ này sẽ trở thành phí tuyến tăng hoặc thậmchí giảm

Phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo CSAD mở rộng phương pháp độlệch chuẩn dữ liệu chéo CSSD Phương pháp CSAD không chỉ kiểm định sự tồn tại củahành vi bầy đàn trong các giai đoạn thị trường biến động mạnh nhất mà còn phát hiệnhành vi này trong giai đoạn thị trường biến động nhẹ Phương pháp này cho biết liệurằng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi có giảm khi tỷ suất sinh lợi thị trường tăng haykhông Nó sẽ có hai tham số về tỷ suất sinh lợi thị trường đại diện cho mối quan hệtuyến tính và phi tuyến với độ phân tán trung bình cùa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với tỷsuất sinh lợi thị trường nếu có hành vi bầy đàn.

Với thị trường không có hành vi bầy đàn, giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi thịtrường (CSAD) sẽ biến động cùng chiều với độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinhlợi Vì vậy, mô hình hồi quy sẽ có mối quan hệ tuyến tính tăng Tuy nhiên, nếu có hành

vi bầy đàn thì độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSAD) sẽ giảm hoặc

có thể tăng với tốc độ giảm dần so với tỷ suất sinh lợi thị truờng được đưa vào môhình để minh họa cho mối quan hệ chỉ xuất hiện khi tỷ suất sinh lợi của thị trường biếnđộng mạnh Tóm lại, phương pháp này cho biết liệu rằng độ phân tán của tỷ suất sinhlợi có giảm khi tỷ suất sinh lợi thị trường tăng hay không

Chang và đồng sự (2000) cung cấp một cách đo lường thay thế của độ phân tán

tỷ suất sinh lợi Họ định nghĩa CSAD theo công thức:

(5)Trong đó tỷ suất sinh lợi quan sát của chứng khoán i vào ngày t, N là sốlượng cổ phiếu thị trường và tỷ suất sinh lợi bình quân thị trường vào ngày t Trongbối cảnh của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), họ tranh luận rằng CSAD và tỷsuất sinh lợi thị trường có một mối quan hệ tuyến tính Ngược lại, một mối quan hệ phituyến có thể xuất hiện nếu hành vi bầy đàn xuất hiện trong các giai đoạn thị trường

khủng hoảng Như đã trình bày, Chang và đồng sự (2000) kiểm định mối quan hệ phituyến bằng công thức:

(6)Mối quan hệ giữa và góp phần nhận thức sự hiện diện của hành vibầy đàn Khi hành vi bầy đàn xuất hiện, sẽ có dấu âm và có ý nghĩa thống kê

Nếu hành vi bầy đàn xuất hiện trong các giai đoạn thị trường khủng hoảng,CSSD cũng có thể thu được một phần mối quan hệ phi tuyến này Theo Gleason vàđồng sự (2004), Huang và đồng sự (2014), luận văn này sử dụng cả 02 phương pháp đolường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi CSSD và CSAD trong mô hình hồi quy phụ bằngcông thức:

(7)(8)Như vậy, luận văn này khảo sát sự tồn tại của hành vi bầy đàn thông qua môhình:

(9)(10)Trong đó là biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy, ký hiệu i là CSSDhoặc CSAD Các biến còn lại giống như mô tả ở mô hình (4) và mô hình (6)

Trong nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000), mối quan hệ giữa độ lệch tuyệtđối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi và tỷ suất sinh lợi thị trường có thể bất đối xứng tronggiai đoạn có hành vi bầy đàn Chang và đồng sự (2000) đề xuất kiểm định thực nghiệmnên được tiến hành cả thị trường tăng ( > 0 ) và khi thị trường giảm ( < 0) trongcùng một giai đoạn

Theo Chang và đồng sự (2000), Gleason và đồng sự (2004), Huang và đồng sự

(2014) luận văn này sẽ kiểm định xem liệu rằng hành vi bầy đàn có cân xứng không

trong điều kiện thị trường tăng ( ) và giảm ( ) Luận văn sử dụng các mô

hình:

Trong đó

pháp CSSD hoặc CSAD Giá trị

suất sinh lợi thị trường khi thị trường tăng và khi thị trường giảm Giá trị

theo thứ tự là giá trị bình phương của tỷ suất sinh lợi thị trường khi thịtrường tăng và khi thị trường giảm

Nếu kết quả kiểm định trong các mô hình (11) và (12) cho thấy kết quả các hệ

số hồi quy

suất sinh lợi cổ phiếu giảm hoặc tăng theo một tỷ lệ giảm dần trong cả trường hợp thị

trường tăng và thị trường giảm Điều kiện phi tuyến trong mô hình giúp dễ dàng nhận

ra hành vi bầy đàn trong giai đoạn thị trường phục hồi hoặc suy thoái

3.2.Thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu

Thời gian thu thập dữ liệu là từ ngày 05/01/2004 đến ngày 30/06/2015 Dữ liệu

cần thu thập là giá hàng ngày của cổ phiếu các công ty niêm yết , chỉ số thị trường và

lãi suất phi rủi ro Giá cổ phiếu hàng ngày là giá đóng cửa đã được điều chỉnh chi trả cổ

tức bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng của 301 cổ phiếu được niêm yết

liên tục trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), bao gồm

2.852 ngày giao dịch trong giai đoạn từ ngày 05/01/2004 đến ngày 30/06/2015 Chỉ số

thị trường được sử dụng trong nghiên cứu này là chỉ số VN-Index Lãi suất phi rủi ro

được sử dụng là lãi suất T-bill kỳ hạn 1 năm Tất cả dữ liệu được thu thập từ Trung tâm

dữ liệu của Khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Ngoài

ra, luận văn còn của sử dụng dữ liệu lãi suất T-bill được truy xuất từ Quỹ tiền tệ Quốc

tế (IMF) để bổ sung vào những ngày còn trống trong bộ dữ liệu nghiên cứu Bên cạnh

đó, vì một trong những câu hỏi nghiên cứu của luận văn là kiểm định sự tồn tại hành vibầy đàn giữa các ngành trong các giai đoạn nghiên cứu, đặc biệt là nhóm ngành tàichính, ngân hàng, bảo hiểm và khu vực ngân hàng trong giai đoạn khủng hoảng tàichính 2007-2008, nên luận văn sử dụng cách phân ngành các công ty niêm yết đượccông bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Tỷ suất sinh lợi hàng ngày của từng cổ phiếu và của thị trường được tính bằngcông thức:

Với là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i, hoặc chỉ số thị trường vào ngày t

và theo thứ tự là giá đóng của đã được điều chỉnh của chứng khoán I, hoặc chỉ

số thị trường vào ngày t và ngày t-1

Để kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong khủng hoảng tài chính 2008,luận văn thực hiện phân tích một giai đoạn từ 2007-2008, khi cuộc khủng hoảng chovay thế chấp bất động sản dưới chuẩn (the subprime mortgage crisis) tại Mỹ bùng nổ từtháng 07/2007 và lan rộng Mẫu nghiên cứu được chia làm ba giai đoạn: (1) Giai đoạntrước khủng hoảng tài chính (BFC) từ 05/01/2004 đến 30/06/2007, với 865 ngày giaodịch ngày; (2) giai đoạn khủng hoảng tài chính (FC) từ 01/07/2007 đến 31/12/2008 với

374 giao dịch ngày; và (3) giai đoạn sau khủng hoảng tài chính (AFC) từ 01/01/2009đến 30/06/2015 với 1613 giao dịch ngày Việc phân định các giai đoạn nghiên cứu,luận văn dựa trên cách phân định giai đoạn FC theo Fahlenbrach và Stulz (2011),Beltratti và Stulz (2012), và Erkens, Hung, và Matos (2012), Huang và đồng sự (2014)

Để kiểm định xem liệu rằng tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có ảnhhưởng đến hành vi bầy đàn hay không, luận văn sử dụng phương pháp đo lường độ bất

ổn tỷ suất sinh lợi từng cổ phiếu được trình bày trong phần 3.1.1 Kết quả tính toán độbất ổn của từng cổ phiếu được trình bày trong Phụ lục 02 Dựa trên kết quả đo lường

độ bất ổn tỷ suất sinh lợi từng cổ phiếu, luận văn phân chia mẫu dữ liệu gồm 301 cổphiếu thành ba nhóm danh mục cổ phiếu: nhóm 1 bao gồm các cổ phiếu với độ bất ổn

tỷ suất sinh lợi nhỏ nhất – gồm 73 cổ phiếu; nhóm 3 bao gồm các cổ phiếu có độ bất ổn

tỷ suất sinh lợi lớn nhất – gồm 127 cổ phiếu; và nhóm 2 gồm 101 cổ phiếu (xem Phụlục 02)

Để kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong các các ngành qua các giaiđoạn, đặc biệt là ngành ngân hàng trong khủng hoảng tài chính 2007-2008, mẫu nghiêncứu được phân thành ba nhóm ngành: nhóm ngành hoạt đồng tài chính, ngân hàng vàbảo hiểm; nhóm ngành thông tin và truyền thông; nhóm các ngành còn lại Việc phânloại các công ty niêm yết thuộc nhóm ngành nào luận văn dựa trên kết quả phân loạiđược công bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (xem Phụ lục01) Nghiên cứu này tập trung vào nhóm ngành hoạt động tài chính, ngân hàng, bảohiểm khi khủng hoảng cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn xuất hiện vì đó là mộttrong những nguyên nhân chính của khủng hoảng tài chính 2007-2008 Bởi vì khủnghoảng cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn có thể là nguyên nhân chính củakhủng hoảng tài chính 2007-2008, nghiên cứu này tách bạch khu vực ngân hàng từnhóm ngành hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm để kiểm tra xem liệu rằngkhủng hoảng tài chính có thật ảnh hưởng đến các ngân hàng