Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa cấutrúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE, nhằm tìmhiể

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá

trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.

Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của tác giả, dưới sự hướng dẫn của

PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Các số liệu trong luận văn có nguồn trích rõ ràng,

đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực Các tài liệu tham khảo trongluận văn đều được trích dẫn rõ ràng

TP Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2015

Học viên thực hiện

Hoàng Mạnh Hải

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các bảng

Danh mục các hình

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Bố cục luận văn 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp 5

2.2 Sở hữu của cổ đông tổ chức và giá trị doanh nghiệp 11

2.3 Sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp 17

2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tác động lên giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Dữ liệu 24

3.2 Mô tả biến 25

3.2.1 Biến phụ thuộc 25

3.2.1 Biến độc lập 25

3.2.1.1 Các biến về cấu trúc sở hữu 25

3.2.1.2 Các biến kiểm soát 26

3.3 Giả thiết nghiên cứu 27

3.4 Mô hình nghiên cứu 29

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Thống kê mô tả 33

4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 36

4.3 Kết quả nghiên cứu 37

4.3.1 Tác động của Sở hữu Nhà nước đến giá trị công ty 37

4.3.2 Tác động của sở hữu của cổ đông tổ chức lên giá trị của doanh nghiệp 40 4.3.3 Tác động tổng hợp của sở hữu nhà nước và sở hữu cổ đông tổ chức lên giá trị của doanh nghiệp 42

4.4 Kiểm định tính vững 43

4.4.1 Hiện tượng nội sinh giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và chỉ số Tobin’s Q 43

4.4.2 Hiện tượng nội sinh giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài với Tobin’s Q 46

4.4.3 Hiệu ứng chuỗi thời gian 48

4.4.4 Hiệu ứng ngành 50

4.4.5 Hiệu ứng theo địa lí kinh tế 51

4.4.6 Vấn đề đo lường hiệu quả doanh nghiệp 53

4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 56

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 56

5.2 Hạn chế của đề tài 57

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Bảng dấu kỳ vọng 32

Bảng 4.2: Thống kê mô tả 34

Bảng 4.3: Cấu trúc sở hữu theo ngành 35

Bảng 4.4: Ma trận tương quan 37

Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và chỉ số Tobin’s Q 38

Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức ngoài nhà nước và chỉ số Tobin’s Q 41 Bảng 4.7: Mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và cổ đông nhà nước và chỉ số Tobin’s Q 42 Bảng 4.8: Ước lượng 2SLS với trường hợp State là biến phụ thuộc 44

Bảng 4.9: Ước lượng 2SLS với trường hợp Tobin’s Q là biến phụ thuộc 45

Bảng 4.10: Ước lượng 2SLS với biến phụ thuộc là tỉ lệ sỡ hữu nước ngoài 47

Bảng 4.11: Ước lượng 2SLS với biến phụ thuộc là Tobin’s Q 48

Bảng 4.12: Kiểm định tính vững (Time-series) 49

Bảng 4.13: Kiểm định tính vững (Industries) 50

Bảng 4.14: Kiểm định tính vững (Geo-Econ.) 52

Bảng 4.15: Kiểm định tính vững (ROS) 53

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanhnghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008-2013 Kế thừa nghiên cứu củaZuabao Wei, Feixue Xie, & Shaorong Zhang (2005), Loderer & Martin (1997)trong xây dựng và kiểm định mô hình Bằng nghiên cứu thực nghiệm dựa trên hơn

1300 quan sát, kết quả cho thấy cấu trúc sở hữu thật sự có ảnh hưởng lên giá trị cácdoanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài tác độngtích cực lên giá trị doanh nghiệp, tác giả không tìm thấy bằng chứng sở hữu của cổđông tổ chức tác động lên giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước

và giá trị doanh nghiệp có dạng đường cong chữ U ngược giống với nghiên cứu củaPhùng Đức Nam và Hoàng Thị Phương Thảo (2013) về vấn đề cấu trúc sở hữu

Từ khóa: Sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, giá trị doanh nghiệp.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang phát triển từ năm 1998 đến nay

Số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM đã vượtqua con số 300 Một trong những vấn đề đang được quan tâm bởi nhà đầu tư, các nhàlập pháp và các học giả là vấn đề cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Các nhóm cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau, cónhững quan hệ khác nhau với chính phủ, với ngân hàng, với đối tác chiến lược nên cơcấu sở hữu có ảnh hưởng lớn đến những quyết định của doanh nghiệp và tác động đếnhiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp khác nhau

Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và giá trị công ty là chủ đề của nhiều nghiêncứu, được đánh dấu bởi nghiên cứu của Berle & Means (1932) Nhiều nghiên cứuxem xét tác động của cơ cấu sở hữu lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp(Belkhir, 2009; Fauzi & Locke, 2012; Jones, Kalmi & Mygind, 2005; La Porta &đồng sự, 2000; Lin & đồng sự, 2011; Margaritis & Psillaki, 2010; Porta, Lopez- de-Silanes & Shleifer, 1999; Yu, 2005) Một số nghiên cứu khác nghiên cứu cấu trúc

sở hữu liên quan đến chi phí đại diện, kéo theo đó là giá trị doanh nghiệp (Lee vàZang, 2011; Turki & Sedrine, 2012; Ryu & Yoo, 2011;…) Tuy nhiên nhiều kết quảchưa thống nhất

Bên cạnh đó, chính sách kinh tế hiện tại của nước ta đang thay đổi nhiều theohướng tích cực Một là, chủ trương thu hút đầu tư nước ngoài bằng việc nâng trần

sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Hai là, chủ trương

cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và thoái vốn bớt tại các doanh nghiệp Ba

là, việc khuyến khích các nhà đầu tư tổ chức bao gồm các quỹ đầu tư, các doanhnghiệp lớn có lợi thế về tài chính, kinh nghiệm quản trị, điều hành tham gia đầu tưvào doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp cổ phần hóa nâng cao hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp

Chính vì vậy, cần thiết phải có các nghiên cứu thực nghiệm về tác động củacấu trúc sở hữu đến giá trị công ty, vừa đóng góp thêm vào việc kiểm định lý thuyết,vừa gợi ý các giải pháp hoàn thiện cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết Nghiêncứu tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam chưa nhiều

Do vậy, tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanhnghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh”nhằm góp phần làm rõ hơn mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanhnghiệp tại Việt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa cấutrúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE, nhằm tìmhiểu tác động của cấu trúc sở hữu lên giá trị doanh nghiệp ở nhiều cấp độ khácnhau Để hoàn thành mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đặt ra những câu hỏi nghiêncứu như sau:

- Cấu trúc sở hữu có tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE hay không?

động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp?

- Các yếu tố kinh tế vĩ mô, ngành, hay địa lí kinh tế có làm thay đổi tác động của cấu trúc sở hữu lên giá trị doanh nghiệp?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công tyniêm yết trên HOSE Cụ thể, cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu tổchức, sở hữu nước ngoài Giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q

Dữ liệu thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty phi tài chính niêm yết trên

HOSE giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013 Để thuận tiện cho việc nghiên cứu tácgiả quyết định loại những công ty tài chính, các công ty mới niêm yết với thời gianniêm yết thấp hơn 6 tháng, và đặc biệt là những công ty có giá trị sổ sách âm.

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phươngpháp hồi quy bình phương bé nhất – OLS để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc sởhữu và giá trị công ty Phương pháp hồi quy 2 giai đoạn – 2SLS được sử dụng đểkiểm định mô hình

1.5 Bố cục luận văn

Luận văn này gồm các phần chính như sau:

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

 Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Cấu trúc sở hữu được các lí thuyết và nghiên cứu kinh tế chấp nhận rộng rãinhư là một nhân tố quyết định lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hiện nay

đã có rất nhiều nghiên cứu trong các lí thuyết về kinh doanh và quản trị về mối quan

hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu cổ điển của Jensen vàMeckling (1976), Shleifer và Vishny (1997) cho rằng các cổ đông lớn có động lựclớn để giám sát nhà quản lí nhằm làm giảm vấn đề chi phí đại diện và tối đa hóa giátrị doanh nghiệp Nhưng nhìn ở khía cạnh khác thì các cổ đông lớn có thể gây ảnhhưởng tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp bởi vì họ có thể theo đuổi lợi ích riêng củamình và đi ngược lại với lợi ích cổ đông thiểu số hay nhân viên và nhà quản lí(Shleifer và Vishny, 1988) Do đó có rất nhiều tranh luận trong vấn đề nghiên cứumối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp Tác giả sẽ trình bày tómlược về các nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới về chủ đề phổ biến này

2.1 Sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp

Shleifer và Vishny (1994) thì cho rằng chính phủ dưới vai trò là cổ đông sẽ sửdụng quyền biểu quyết để ảnh hưởng lên các quyết định kinh doanh do đó thường thìcác nhà quản lí của các doanh nghiệp sở hữu nhà nước sẽ bị ảnh hưởng để theo đuổimục tiêu chính trị hơn là mục tiêu tối đa lợi nhuận của doanh nghiệp Sự can thiệp củayếu tố chính trị thường bị cho là nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm của giá trị doanhnghiệp bởi nhiều lí do Đầu tiên, chính phủ sử dụng sức ảnh hưởng của mình lên công

ty để cố gắng làm tối đa hóa các mức trợ cấp của xã hội hơn là lợi nhuận của công ty.Thứ hai, chính phủ có thể kiềm chế các chính sách tối đa hóa lợi nhuận khi nhữngchính sách này gây tổn hại lên mức trợ cấp xã hội của chính phủ Thứ ba, chính phủ cóthể bị áp lực bởi các nhóm lợi ích như công đoàn trực tiếp dẫn tới việc ra quyết địnhcủa các công ty sở hữu nhà nước để nâng cao lợi ích của những nhóm lợi ích đó và gâyảnh hưởng xấu đến chính sách tối ưu hóa lợi nhuận của doanh nghiệp Thứ tư,

các chính trị gia sẽ lạm dụng tín nhiệm để trục lợi từ các doanh nghiệp gây thấtthoát đối với tài sản của nhà nước Ví dụ như, các doanh nghiệp sở hữu nhà nước sẽsản xuất các sản phẩm hướng đến các mục tiêu chính trị hơn là hướng đến ngườitiêu dùng, hay là sẽ phân bổ nguồn lực sản xuất của công ty đến những vùng mang ýnghĩa chính trị hơn là những vùng có điều kiện kinh tế thuận lợi.

Anderson, Lee, & Murrell (2000) nghiên cứu việc tư nhân hóa hàng loạt ởMông Cổ thấy rằng các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thì hiệu quả hơn cácdoanh nghiệp khác Họ lập luận rằng trong một môi trường thiếu các tổ chức rất cơbản của nhà nước chủ nghĩa tư bản bị áp lực phải tập trung vào hiệu quả để cungcấp độ tin cậy cho các chương trình cải cách của chúng

Thomsen & Pedersen (2000) sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiều biếnđộc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia đình, nhà đầu tưnước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư tổ chức nghiên cứu cho thị trường châu Âu Theo đó,tồn tại mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước với hiệu quả tài chính Dữ liệu củanghiên cứu này được lấy trong giai đoạn 1990-1995 với 435 công ty lớn nhất

Mc Connell & Servaes (1990) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu của nhàđầu tư cá nhân với giá trị công ty thấy rằng sở hữu có tương quan đồng biến với giátrị công ty Dewenter & Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh chothấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nước(DNNN) do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quátrình sản xuất

Tian (2001) nghiên cứu một mẫu 826 công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoán Trung Quốc Kết quả cho thấy kết quả hoạt động của các công ty tư nhân thìhơn hẳn so với doanh nghiệp cổ phần (DNCP) Giá trị công ty nhà nước nhìn chung

là giảm và tăng lên sau khi cổ phần nhà nước giảm xuống dưới 45% Mối quan hệhình chữ U này giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp được giải thích bởi tácđộng tổng hợp của bàn tay cổ đông chính phủ

Wei, Z & O Varela (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước

và hiệu quả hoạt động cho các công ty tư nhân mới của Trung Quốc năm 1994 (164doanh nghiệp), 1995 (175 doanh nghiệp), và 1996 (252 doanh nghiệp) Các kết quảchung cho thấy sở hữu nhà nước có ảnh hưởng ngược chiều với giá trị doanhnghiệp Tobin’s Q lồi so với sở hữu nhà nước Hiệu quả của việc sở hữu nước ngoàikhông thể đoán trước và sở hữu tổ chức không thể cải thiện hiệu suất

Boardman & Vining (1989) so sánh hiệu quả kế toán của các doanh nghiệp

sở hữu nhà nước, doanh nghiệp sở hữu tư nhân, và doanh nghiệp có một phần là sởhữu tư nhân trong hơn 500 doanh nghiệp lớn nhất của Mỹ và họ tìm thấy bằngchứng cho thấy các doanh nghiệp sở hữu nhà nước và các doanh nghiệp có mộtphần sở hữu tư nhân có hiệu quả hoạt động đo lường bằng biến kế toán tệ hơn sovới các doanh nghiệp sở hữu tư nhân

Mặc dù sở hữu nhà nước ở các doanh nghiệp thường bị quy cho là gây ảnhhưởng tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp nhưng nhìn ở góc độ khác thì sở hữu nhànước có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Theo lí thuyết phụ thuộc nguồn lựcthì doanh nghiệp thiết lập mối liên kết với các chính trị gia để đối phó với những rủi

ro từ bên ngoài có nghĩa là sự thay đổi chính sách của chính phủ là một trong nhữngnguồn chủ yếu của các rủi ro đến từ bên ngoài doanh nghiệp và khi đã có nhữngmối quan hệ với chính phủ thông qua các hoạt động sở hữu góp vốn của nhà nướcthì doanh nghiệp sẽ có lợi thế thông tin hơn so với các doanh nghiệp khác và từ đóđưa ra những biện pháp thích ứng phù hợp, hơn thế nữa dưới sự bảo đảm của chínhphủ thì doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ (Borrisova vàMegginson, (2011))

Dewenter và Malatesla (2001) so sánh hiệu quả giữa những công ty tư nhân

và các công ty nhà nước dựa trên dữ liệu từ năm 1975, 1985, và 1995 của tạp chíFortune 500 Kết quả cho thấy rằng các công ty nhà nước sinh lợi ít hơn so với cáccông ty tư nhân, các công ty nhà nước này có xu hướng đòn bẩy nhiều hơn và sửdụng lao động nhiều hơn các công ty tư nhân

Huang & Xiao (2012) đề xuất về tác động ngược chiều của tỉ lệ sở hữu củachính phủ lên giá trị doanh nghiệp và khuyến nghị rằng tỉ lệ sở hữu nhà nước càngthấp sẽ dẫn đến sự gia tăng khả năng sinh lợi và năng suất của doanh nghiệp.

Z Wei, F Xie, & S Zhang (2005) điều tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu vàgiá trị doanh nghiệp trên một mẫu 5,284 quan sát của các doanh nghiệp trên hai sàn chứngkhoán Trung Quốc từ năm 1991-2001 Tác giả thấy rằng sở hữu nhà nước và tổ chức có mốitương quan nghịch đáng kể đối với Tobin’s Q, và tồn tại mối tương

quan lồi đáng kể giữa Q và sở hữu nhà nước, cũng như giữa Q và sở hữu tổ chức.Tác giả cũng thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối tương quan cùng chiều có ý nghĩavới Tobin’s Q

Borisova & đồng sự (2012) cho rằng sở hữu nhà nước có tác động tích cựclên hiệu quả doanh nghiệp vì sở hữu một số lợi thế nhất định ví dụ như nguồn tàinguyên và năng lượng nếu so sánh với các loại sở hữu khác Chính phủ có thể dễdàng huy động vốn, có thể dễ dàng đưa ra các chính sách thuận lợi đối với cácdoanh nghiệp đó Từ đó họ cho rằng doanh nghiệp có tỉ lệ sở hữu nhà nước sẽ hoạtđộng được hiệu quả tốt hơn so với các doanh nghiệp khác

Sun & Tong (2003) nghiên cứu 634 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn giaodịch chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994 tới năm 1998 và tìm thấy bằng chứngcho thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả doanh nghiệp là không có ýnghĩa thống kê Thêm vào đó, khi xét các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịchchứng khoán Hồng Kông - Jia, Sun &Tong (2005) cho thấy tỉ lệ sở hữu nhà nước cómối tương quan ngược chiều đối với hiệu quả doanh nghiệp

Chen, Firth & Rui (2006) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tỉ lệ sở hữunhà nước và chỉ số ROS đối với các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc Họ nghiêncứu mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả doanh nghiệp đối với cácdoanh nghiệp hoạt động trong những lĩnh vực đặc biệt – nhân tố sở hữu nhà nướcmang tính chiến lược

Jia & đồng sự (2005) tìm thấy bằng chứng cho thấy tỉ lệ sở hữu nhà nước cómối quan hệ ngược chiều với cả hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ROA, ROS,ROE) và giá trị doanh nghiệp (Giá trị thị trường/ Giá trị sổ sách) trong khi Tian vàEstrin (2005) cho thấy tỉ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ thuận chiều với hiệuquả doanh nghiệp (ROA) và giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) Wei và cộng sự(2005) cùng Wei và Valera (2003) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữunhà nước và giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q)

Xu & Wang (1999) nghiên cứu mẫu 668 doanh nghiệp niêm yết Trung Quốctrong thời kì 1993 – 1995 tìm thấy kết quả cho thấy hiệu quả doanh nghiệp đo lườngbằng (ROE, ROA) và giá trị doanh nghiệp (MBR) có mối tương quan tích cực đốivới tỉ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và không có mối tương quan nào đến tỉ lệ sởhữu của cổ đông nhà nước

Hovey & đồng sự (2003) điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp và quản trị doanh nghiệp ở Trung Quốc Hiệu quả hoạt động công tyđược đo bằng Tobin’ Q Nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu của các công ty niêm yếttrên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 1997-

1999 và tìm thấy kết quả cho thấy tỉ lệ sở hữu nhà nước không có mối liên hệ đốivới giá trị doanh nghiệp

Qi và đồng sự (2000) kiểm tra một mẫu các công ty Trung Quốc niêm yết trênsàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải từ năm 1991 đến 1996 và kết luận rằng sở hữunhà nước liên quan tiêu cực đến hiệu quả hoạt động Hơn nữa, Sun và đồng sự (2002)kiểm tra một mẫu của các công ty Trung Quốc niêm yết từ 1994 đến 1997 và kết luậnrằng sở hữu nhà nước có một mối quan hệ hình chữ U hoặc lõm ngược với hiệu quả thịtrường Họ lý luận rằng sự hỗ trợ chính trị của chính phủ và kết nối doanh nghiệp cungcấp thông qua sở hữu nhà nước có giá trị và cần thiết cho hiệu quả hoạt động Tuynhiên, Ng và cộng sự (2009) và Hess và cộng sự (2010), khi xem xét các doanh nghiệpniêm yết Trung Quốc tương ứng giai đoạn 1996-2003 và 2000-2004, cả hai tìm thấymột mối quan hệ lồi giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động

Điều này là không phù hợp với các mối quan hệ được tìm thấy bởi Sun và cộng sự(2002).

Gunasekarage & đồng sự (2007) nghiên cứu 1034 doanh nghiệp Trung Quốctrong thời kện năm từ năm 2000 đến năm 2004 và tìm thấy bằng chứng cho thấymối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp là một đường cong

có dạng chữ U Và một ban lãnh đạo với cấu trúc cân bằng sẽ góp phần nâng caohiệu quả doanh nghiệp

Hess & đồng sự (2010) nghiên cứu mẫu gồm 5170 quan sát của 1034 doanhnghiệp tại Trung Quốc trong giai đoạn 2000 – 2004 tìm thấy bằng chứng xác nhậnmối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp là đường cong códạng chữ U Hess đề xuất đối với những công ty không có cổ đông nhà nước hay tỉ

lệ sở hữu của cổ đông nhà nước rất thấp thì tỉ lệ sở hữu cổ phần không được phépgiao dịch càng lớn càng dễ dẫn đến làm giảm giá trị doanh nghiệp

Trien Le & Chizema (2011) nghiên cứu các công ty giao dịch trên hai sànchứng khoán của Trung Quốc năm 2004 và 2005 - nghiên cứu sở hữu nhà nước tácđộng lên giá trị doanh nghiệp tính theo giá trị sổ sách (ROA) và giá trị thị trường(Tobin’s Q) Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước tác động cùng chiều lên ROA.Nghiên cứu cũng tìm thấy sở hữu nhà nước tác động lên mối quan hệ giữa giá trị sổsách và giá trị thị trường Tại mức tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thì chúng có mốitương quan âm, nhưng nếu tỷ lệ sở hữu tăng cao thì mối tương quan của nó dương

2.2 Sở hữu của cổ đông tổ chức và giá trị doanh nghiệp

Sở hữu cổ đông tổ chức là một trong những nhân tố quan trọng có tác độngđến cơ chế quản trị của doanh nghiệp Sự hiện diện của nhóm cổ đông này có thểlàm thay đổi các quyết định của doanh nghiệp vì cơ chế giám sát khá chặt chẽ của

họ Những nhà đầu tư tổ chức này thường là các ngân hàng, các công ty bảo hiểm,các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí và họ thường nắm giữ lượng cổ phần lớn trong công ty

và vì thế họ thường nắm quyền kiểm soát thực tế đối với các quyết định của nhàquản lí Các nhà đầu tư tổ chức thường buộc người quản lí mang lại báo cáo thunhập chất lượng và cho họ động cơ thúc đẩy lợi nhuận của công ty Tuy nhiên cũng

có nhiều nghiên cứu cho rằng sự giám sát quá mức của các cổ đông tổ chức lại gâytác dụng ngược lên hiệu quả doanh nghiệp Dưới đây là phần tóm lược các nghiêncứu về mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và giá trị doanh nghiệp

Hartzell & Starks (2003) nghiên cứu về cổ đông tổ chức trên mẫu 1.914 công

ty từ dữ liệu của Standard & Poor's ExecuComp trong giai đoạn 1992-1997 Họ chorằng nhà đầu tư tổ chức giữ vai trò giám sát nhằm làm giảm vấn đề đại diện giữanhà quản lí và cổ đông

Hill & Snell (1989), McConnell & Servaes (1990) phân tích mối quan hệgiữa giá trị trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) và cấu trúc sở hữu thì tìm thấy bằng chứngcho thấy mối quan hệ thuận chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỉ lệ sở hữu của cổ đông

tổ chức và giá trị doanh nghiệp

Fazlzadeh & đồng sự (2011) nghiên cứu vai trò của cấu trúc sở hữu với giátrị doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Iran Họ nghiên cứu vai trò của cấu trúc

sở hữu, ví dụ như mức độ tập trung của sở hữu tổ chức, sở hữu của cổ đông tổ chức

và kết quả như sau nếu xét trên góc độ là mức độ tập trung của sở hữu cổ đông tổchức thì tồn tại tác động ngược chiều lên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp, và quy

mô của tỉ lệ sở hữu cổ đông tổ chức có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kêlên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp

Clay (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và giá trị công tythông qua mẫu các công ty thu thập từ Compact Disclosure giai đoạn 1988-1999 Kếtquả cho thấy sở hữu tổ chức làm gia tăng giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’

Q Tác động của sở hữu tổ chức gấp ba lần so với sở hữu nội bộ riêng lẻ

Zuobao Wei và cộng sự (2005) điều tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu vàgiá trị doanh nghiệp trên một mẫu gồm các doanh nghiệp trên hai sàn chứng khoánTrung Quốc từ năm 1991-2001 Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu của

cổ đông tổ chức với chỉ số Tobin Q có ý nghĩa thống kê

Chaganti & Damanpour (1991) nghiên cứu về quyền sở hữu và hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp của 40 cặp công ty sản xuất được lựa chọn từ nhiều ngànhtrong khoảng thời gian 3 năm cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức bên ngoàitác động đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty Nhưng tìm được rất ít bằng chứngcho thấy tỉ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có liên quan đến hiệu quả và giá trị doanhnghiệp

McConnell & Servaes (1990) điều tra các mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấutrúc sở hữu vốn cho mẫu 1.173 doanh nghiệp năm 1976 và mẫu 1.903 doanh nghiệpnăm 1986 Họ tìm thấy một mối quan hệ đường cong đáng kể giữa Q và tỷ lệ cổphiếu phổ thông thuộc sở hữu của cổ đông nội bộ công ty Các đường cong dốc lêncho đến khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt khoảng 40% đến 50% và sau đó hơi dốc xuốngdưới Kết quả cũng cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa giá trị doanh nghiệp và tỉ

lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

Seifert, Gonenc và Wright (2005) xem xét các tác động của quyền sở hữu cổphần của các cổ đông nội bộ, của các blockholders, và các tổ chức đối với hiệu quảhoạt động của các công ty từ bốn quốc gia (Hoa Kỳ, Anh, Đức, và Nhật Bản) Trongkhi không có mối quan hệ phù hợp giữa quyền sở hữu nội bộ hoặc blockholder hoặc

sở hữu tổ chức với hiệu quả hoạt động ở cả bốn quốc gia, tuy nhiên vẫn có các liênkết đáng kể giữa quyền sở hữu của các nhóm này và hiệu quả hoạt động trong bốnquốc gia Kết quả là họ không tìm thấy bằng chứng giống nhau về tác động của tỉ lệ

sở hữu của cổ đông tổ chức lên hiệu quả doanh nghiệp giữa các quốc gia Họ kết lígiải nguyên nhân là do sự khác nhau về đặc điểm vùng miền

Maug (1998) cho rằng các động cơ giám sát nhà quản lý của các nhà đầu tư

tổ chức phụ thuộc vào tỷ lệ cổ phần của họ Với một tỷ lệ lớn cổ phần, nhà đầu tư tổchức có thể có động cơ mạnh mẽ để giám sát Tuy nhiên, nếu các nhà đầu tư tổ chứcnắm giữ chỉ một vài cổ phiếu trong công ty, nó có một động cơ thấp để giám sátcũng như các nhà đầu tư tổ chức có thể dễ dàng thanh lý danh mục đầu tư của mìnhkhi hiệu quả công ty thấp

Thanatawee (2014) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trịdoanh nghiệp của khoảng 323 doanh nghiệp phi tài chính ở Thái Lan trong thời kì

2007 – 2011 và tìm thấy bằng chứng khẳng định rằng các cổ đông tổ chức trongnước thì tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp, ngược lại cổ đông tổ chức nướcngoài thì tương quan ngược chiều với giá trị doanh nghiệp Ông lý giải rằng các cổđông tổ chức trong nước có một cơ chế giám sát hiệu quả từ đó là tăng chất lượngquản trị và góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp; ngược lại, các cổ đông tổchức nước ngoài cho thấy một cơ chế giám sát thiếu hiệu quả đối với các nhà quản

lí và từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp

Elyasiani và Jia (2010) cho thấy rằng cả tỷ lệ và sự ổn định của sở hữu là yếu

tố quyết định quan trọng của động cơ giám sát và hiệu quả giám sát của các nhà đầu

tư tổ chức Tương tự như vậy, Hsu & Wang (2014) điều tra ảnh hưởng của sự ổnđịnh của cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức đối với hiệu quả hoạt động của công ty

Họ phân tích mẫu 647 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan giaiđoạn 2005-2009 bằng cách sử dụng hệ số phương sai của tỷ lệ nắm giữ của cổ đông

tổ chức như là thước đo của sự ổn định sở hữu Kết quả thực nghiệm tìm thấy bằngchứng cho thấy sự gia tăng tỉ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức góp phần làm gia tănghiệu quả doanh nghiệp tại các doanh nghiệp niêm yết Đài Loan Họ còn kết luậnrằng những nhà đầu tư tổ chức với khuynh hướng đầu tư dài hạn thường đem lạinhững hoạt động giám sát chất lượng

Phân tích tác động của các nhà đầu tư tổ chức (tổ chức ngân hàng và các quỹđầu tư) đối với giá trị công ty của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TâyBan Nha, Ruiz-Mallorqui và Santana-Martin (2011) thấy rằng các quyền sở hữu củacác quỹ đầu tư liên quan tích cực đến giá trị công ty nhưng quyền sở hữu của các tổchức ngân hàng lại liên quan tiêu cực đến giá trị công ty.

Han & Suk (1998) xem xét ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đối với hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán như làthước đo hiệu quả Trong thời kì mẫu từ năm 1988 đến năm 1992, họ thấy rằng tỷ lệ

sở hữu nội bộ có liên hệ đáng kể đối với tỉ suất sinh lợi chứng khoán Kết quả cũngcho thấy tỉ suất sinh lợi chứng khoán có mối tương quan thuận chiều với sở hữu cổđông tổ chức

Pound (1988) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu cổ đông tổ chức lênhiệu quả doanh nghiệp và đưa ra 3 giả thuyết dựa trên tác động của cổ đông tổ chức

và hiệu quả doanh nghiệp: giả thuyết giám sát hiệu quả, giả thuyết mâu thuẫn lợiích, giả thuyết chiến lược liên kết Giả thuyết giám sát hiệu quả cho rằng nhà đầu tư

tổ chức có chuyên môn tốt hơn, có thể giám sát ban quản trị hiệu quả, kết luận rằngmối quan hệ thuận chiều tích cực giữa cổ đông tổ chức và hiệu quả/ giá trị doanhnghiệp Giả thuyết mâu thuẫn lợi ích đưa ra cái nhìn mối quan hệ về lợi nhuận vớicông ty, nhà đầu tư tổ chức bị buộc phải bỏ phiếu với ban quản trị Chẳng hạn, công

ty bảo hiểm có thể giữ một tỉ lệ lớn cổ phiếu doanh nghiệp đồng thời hành động vìnhững lợi ích ưu tiên của mình Việc bỏ phiếu chống lại ban quản trị có thể tác độngđáng kể lên mối quan hệ giữa tình hình hoạt động và ban điều hành đương nhiệm

Giả thuyết chiến lược liên kết nhấn mạnh rằng các cổ đông tổ chức và nhà quản

lí cùng tìm những điểm 2 bên cùng có lợi để hợp tác Nhìn chung, sự hợp tác làm giảmgiá trị doanh nghiệp do sự giám sát thái quá đến từ các cổ đông lớn Cả hai giả thuyếtmâu thuẫn lợi ích và giả thuyết liên kết chiến lược cùng cho rằng mối quan hệ giữa tỉ lệ

sở hữu của cổ đông tổ chức và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ ngược chiều Heard

và Sherman (1987) cũng bàn luận về cả hai hoạt động đầu tư và kinh

và họ cũng chủ động giành quyền lợi hơn so với các cổ đông thiểu số.

Imam & Malik (2007) nghiên cứu quản trị công ty thông qua cấu trúc sở hữuđược thực thi như thế nào và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động ra sao ởBangladesh Hiệu quả hoạt động được đo lường bởi lợi nhuận, Tobin’s Q và tỷ lệchi trả cổ tức Cấu trúc sở hữu được chia thành tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữunước ngoài, tỷ lệ sở hữu công chúng, tỷ lệ sở hữu tổ chức và tỷ lệ sở hữu của cácnhà tài trợ Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan dương có ý nghĩathống kê giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động Bên cạnh đó, nhữngcông ty với tỷ lệ sở hữu tổ chức cao thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và những công ty

có tỷ lệ sở hữu tập trung cao thì chi trả cổ tức thấp

Aggarwal R và cộng sự (2011) phân tích danh mục đầu tư của tổ chức trongcông ty từ 23 quốc gia trong giai đoạn 2003-2008 đã chứng minh rằng có mối tươngquan dương giữa trình độ quản trị công ty với tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư.Những công ty với quyền sở hữu của các tổ chức đầu tư cao hơn có nhiều khả năngchấm dứt hoạt động kém hiệu quả của CEO và cho thấy sự tăng giá trị công ty quathời gian

R Michael & H S Hsia (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu

và giá trị doanh nghiệp, mô hình hóa cơ cấu sở hữu như là một biến nội sinh và đa

chiều, được áp dụng cho mẫu các công ty Brazil niêm yết trên sàn Bovespa từ năm2006-2008 Kết quả cho thấy giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc sở hữu,nhưng không tác động ngược lại Tuy nhiên, mô hình mở rộng thêm vào độ lệch giữa tỷ

lệ kiểm soát và quyền dòng tiền, chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu có thể ảnh hưởng đến

giá trị doanh nghiệp khi có tiềm năng để tước quyền sở hữu của các cổ đông thiểu

số bằng cách kiểm soát cổ đông

Lee & Zhang (2011) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công

ty lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại thị trường vốn Trung Quốc trong giaiđoạn 2004-2007 Cấu trúc sở hữu được đề cập ở trong nghiên cứu này bao gồm sởhữu nhà nước, sở hữu thành viên hội đồng quản trị (HĐQT), sở hữu ban giám đốc,

sở hữu tổ chức Kết quả nghiên cứu chỉ ra sở hữu nhà nước, sở hữu ban giám đốc cótác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp trong khi quy mô HĐQT, sở hữu tổchức đã tìm thấy tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp

Turki, A & N B Sedrine (2012) nghiên cứu trên mẫu 23 công ty phi tàichính được niêm yết trên sàn chứng khoán Tunisia (TSE) trong giai đoạn 1998-

2009 lại cho kết quả ngược lại khi nghiên cứu mối quan hệ giữa thành viên hội đồngquản trị và thành quả công ty của các công ty niêm yết tại Tunisia, tác giả đã tìmthấy mối tương quan âm giữa hai đối tượng này khi sử dụng phương pháp hồi quyhai giai đoạn 2SLS để kiểm định quan hệ nhân quả giữa cấu trúc sở hữu (sở hữu nhàquản lý và sở hữu tập trung) với hiệu quả hoạt động được được thể hiện thông quabiến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần Bên cạnh đó, kết quảnghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kêlên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, còn sở hữu nhà quản lý tác động cùng chiều

và có ý nghĩa thống kê lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, hiệu quảhoạt động doanh nghiệp có tác động ngược chiều lên sở hữu tập trung và tác độngcùng chiều lên sở hữu nhà quản lý nhưng lại không có ý nghĩa thống kê

Spizman J., K Rydqvist, & I Strebulaev (2014) sử dụng dữ liệu chuỗi của 8quốc gia, cho rằng kể từ thế chiến thứ hai, sở hữu của các công ty trên toàn thế giớiđược dần dần thay thế bằng sở hữu gián tiếp thông qua các tổ chức tài chính do cácchính sách của chính phủ như chính sách thuế

2.3 Sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp

Sự khác nhau giữa sự tác động của sở hữu trong nước và sở hữu nước ngoàilên hiệu quả quản trị của doanh nghiệp là một trong những chủ đề gây tranh luậnnhiều trong giới nghiên cứu khoa học Bằng chứng thực nghiệm tại một số các quốcgia phát triển cho thấy không có sự khác biệt rõ ràng giữa hiệu quả doanh nghiệp sởhữu nước ngoài và doanh nghiệp sở hữu trong nước Ví dụ như Barbosa và Louri(2003) không tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có sở hữu nước ngoài cóhiệu quả tốt hơn so với các công ty nội địa ở Bồ Đào Nha và Hi Lạp với việc sửdụng ROA như một công cụ để đo lường hiệu quả Tương tự, Pfaffermayr và Bellak(2000) nhấn mạnh rằng sự chênh lệch về hiệu quả hoạt động giữa doanh nghiệp nộiđịa và doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài không phải là do sở hữu nước ngoài mà

họ cho rằng do đặc điểm của chính doanh nghiệp Tuy nhiên cũng có nhiều nghiêncứu cho rằng sở hữu nước ngoài có thể làm gia tăng hiệu quả doanh nghiệp vì họ lígiải rằng các cổ đông nước ngoài sẽ mang công nghệ quản trị tiên tiến góp phầnnâng cao được chất lượng quản trị hơn cho công ty và từ đó góp phần nâng cao giátrị của doanh nghiệp Tác giả sẽ tiến hành tóm lược các nghiên cứu đã có trên thếgiới về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh nghiệp

Rami Zeitun & Almudehki (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sởhữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 29 công ty phi tài chính trên thị trườngchứng khoán Qatar trong giai đoạn 2006-2011 Cấu trúc sở hữu được đề cập trongnghiên cứu này bao gồm sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, sởhữu thành viên hội đồng quản trị (HĐQT) Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tậptrung, sở hữu thành viên HĐQT và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng cùng chiều lênhiệu quả hoạt động doanh nghiệp Cụ thể, sở hữu thành viên HĐQT có quan hệcùng chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA và ROE, trong khi sở hữu tập trungkhông chỉ tác động cùng chiều lên ROA, ROE mà cả Tobin’s Q

Khanna & Palepu (1999) nghiên cứu vai trò của nhà đầu tư nước ngoài tại Ấn

Độ - một nền kinh tế mới nổi Tác giả nghiên cứu rất nhiều khía cạnh ở Ấn Độ, đặc

biệt là tập trung vào sự thiếu hụt cơ chế giám sát phù hợp ở các doanh nghiệp Ấn

Độ Họ tìm thấy bằng chứng cho thấy nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò giám sátquan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp

Baek, Kang & Park (2004) nghiên cứu giá cổ phần của các doanh nghiệp HànQuốc trong suốt thời kì khủng hoảng năm 1997 và kết luận rằng các doanh nghiệpvới mức độ tập trung sở hữu của cổ đông nước ngoài càng cao giúp cho giá cổ phầncủa các doanh nghiệp giảm ít hơn so với các doanh nghiệp khác trong suốt thời kìkhủng hoảng

Trong trường hợp Bulgaria, Muller và đồng sự (2003) tìm thấy tác động tiêucực của tỉ lệ sở hữu nước ngoài lên hiệu quả doanh nghiệp đo lường bằng ROA tuynhiên kết quả thực nghiệm lại không có ý nghĩa thống kê

Akimova & Schowodiauer (2004) nghiên cứu các doanh nghiệp Ukraine vàtìm thấy tác động phi tuyến tính của tỉ lệ sở hữu nước ngoài lên hiệu quả doanhnghiệp, mức độ ảnh hưởng của nó chỉ tích cực khi tỉ lệ sở hữu nước ngoài giảm nhẹ

Kim, I J và cộng sự (2010) lập luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài có thể có ítđộng lực trong việc giám sát giá trị công ty so với các nhà đầu tư trong nước, bởi vì cácnhà đầu tư nước ngoài có xu hướng có chi phí giám sát cao hơn so với các nhà

đầu tư trong nước Lập luận này cho thấy rằng các tổ chức trong nước có hiệu quả hơntrong việc giảm thiểu các vấn đề đại diện hơn so với các các tổ chức nước ngoài

Haddad & Harrison (1993) sử dụng dữ liệu gồm 3,933 doanh nghiệp sản xuất

Ma – rốc tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng dù sở hữu nước ngoài sẽ dẫn tới năngsuất của cao hơn của công ty nhưng không có nghĩa là tỉ lệ sở hữu nước ngoài giúptăng trưởng năng suất ở mức độ nhanh hơn Ngược lại, Benfratello và Sembenelli(2006) không tìm thấy bất cứ tác động có ý nghĩa thống kê của sở hữu nước ngoàilên tổng năng suất của doanh nghiệp ở Ý sau khi kiểm soát tính đồng thời của biến

sở hữu nước ngoài

Djankov và Murrell (2002) tiến hành một cuộc khảo sát các nghiên cứu vềmối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp thì thấy rằng hầu hếtcác nghiên cứu về vấn đề này tại các nền kinh tế đang chuyển đổi cho thấy sở hữunước ngoài tác động hiệu quả trong góc nhìn tái cấu trúc doanh nghiệp và nâng caonăng suất

Tác động tích cực của sở hữu nước ngoài lên khả năng sinh lợi của ngânhàng liên quan đến nhiều nguyên nhân có thể là do nguồn vốn góp của nhà đầu tưnước ngoài làm tối thiểu hóa chi phí tái cấu trúc tài chính của ngân hàng (Tang,Zoli, & Klytchnikova, (2000)), hoặc có thể là do các nhà đầu tư nước ngoài có thểcung cấp công nghệ quản trị rủi ro tốt và văn hóa làm việc chuyên nghiệp cho cácngân hàng nội địa và giúp ngân hàng có thể hoạt động hiệu quả hơn Bên cạnh đó,thì nhờ sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài làm tăng tính cạnh tranh và buộccác ngân hàng nội địa phải cắt giảm chi phí và nâng cao hiệu quả đồng vốn(Claessens và Fan, (2002)) Hơn thế nữa, nếu một lượng đáng kể cổ phần được nắmgiữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài có thể là chỉ báo cho thấy các cổ đông nướcngoài tin tưởng vào hoạt động kinh doanh của công ty và dẫn tới nâng cao được giátrị công ty (Nazli Anum, (2010))

Cũng theo lí thuyết phụ thuộc nguồn lực của Pfeffer (1972) cùng với Pfeffer

và Salancik (1978) thì nguồn lực vốn đầu tư nước ngoài là một trong những kênh

quan trọng để tài trợ vốn cho doanh nghiệp Hơn thế nữa, nhà đầu tư nước ngoàiluôn dựa trên tiêu chí giá trị nền tảng giúp công ty mở rộng hiệu quả các biện phápkiểm soát nhà quản lí trong tiến trình ra quyết định kinh doanh.

Ferris & Park (2005) cho thấy mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu của cổ đôngnước ngoài và giá trị doanh nghiệp Nhật Bản là một đường cong Giá trị doanhnghiệp gia tăng và sau đó sụt giảm sau khi tỉ lệ sở hữu vượt qua mức 40% Dựa trêncác lí thuyết về quản trị doanh nghiệp trước đây, Ferris và Park (2005) cho rằngnhững nhà quản lí nước ngoài sẽ gia tăng tỉ lệ sở hữu của mình để bảo vệ quyền lợi

và sẵn sàng hành động để bảo vệ lợi ích của mình hơn các cổ đông khác

Cũng sử dụng dữ liệu từ Nhật Bản, Nakano & Nguyen (2012) tìm thấy mốiquan hệ tuyến tính giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp trong lĩnh vựccông nghiệp điện Họ cho rằng nhà đầu tư nước ngoài mang đến giá trị gia tăng, tối

đa hóa năng suất và tìm kiếm lợi ích từ việc đầu tư của họ

Giống như kết quả nghiên cứu của Khanna & Palepu (1999), cùng Ferris &Park (2005) Kim, B (2010) nghiên cứu xem các nhà đầu tư nước ngoài ở HànQuốc có tác động các doanh nghiệp chấp nhận rủi ro trong đầu tư hay không Cácnhà đầu tư nước ngoài khuyến khích các nhà quản trị chú trọng vào giá trị lâu dàichứ không phải lợi nhuận ngắn hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư nướcngoài ở Hàn Quốc đóng vai trò là chất xúc tác quan trọng để cải thiện tình hìnhquản trị của doanh nghiệp

Gul và đồng sự (2010), Mishra & Ratti (2011) cũng nhấn mạnh rằng sở hữunước ngoài ở Trung Quốc hành động để có thể nâng cao chất lượng quản trị Đặcbiệt họ còn tìm thấy bằng chứng khẳng định rằng vai trò của sở hữu nước ngoài tạicác doanh nghiệp niêm yết thấp hơn so với các doanh nghiệp vẫn còn bị kiểm soátbởi nhà nước

Oxelheim & Randoy (2003) kết luận vai trò tích cực của các thành viên hộiđồng quản trị người nước ngoài Sự xuất hiện của các thành viên người nước ngoàinày là tín hiệu về một yêu cầu cao hơn về tính minh bạch và nâng cao chất lượng

quản trị Tuy nhiên Anachotikul (2006) cho rằng nhà đầu tư nước ngoài có thể theođuổi lợi ích cá nhân của họ bằng cách sử dụng chi phí của các cổ đông khác nếuquyền sở hữu của họ trong công ty đủ lớn để làm như vậy Hoặc họ có thể duy trìmột nền tảng quản trị yếu kém với cơ chế giám sát thiếu hiệu quả và trục lợi từ đó

2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tác động lên giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.

Ngoài ra, tại Việt Nam cũng có nhiều nghiên cứu liên quan đến vấn này LêThị Phương Vy & Phùng Đức Nam (2012) kiểm định mối tương quan giữa sở hữunước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàngiao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011 Nghiên cứu cungcấp các bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều lên giá trịdoanh nghiệp do sở hữu nước ngoài ở Việt Nam thì không tập trung nên không thểgiữ vai trò kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp

Phạm Hữu Hồng Thái (2013) nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 646 công tytrên hai sàn chứng khoán tại Việt Nam trong 2 năm 2011 và 2012 Kết quả cho thấy

sở hữu nhà nước dường như không tác động đến giá trị doanh nghiệp, trong khi đó,

sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp

ở mức ý nghĩa 5% Sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và tư nhân không tác động đếngiá trị doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra một cái nhìn tổng quát hơn về mối quan hệcủa các thành phần sở hữu đối với việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp niêm yếttại Việt Nam Nghiên cứu này cho ta thấy giá trị công ty gia tăng khi sở hữu tư nhânchiếm tỷ lệ cao Vì thế, muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thìviệc tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân là việc làm hết sức cần thiết

Võ Xuân Vinh (2014) sử dụng các phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng baogồm hồi quy tác động cố định và GMM, với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chínhcủa các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM từ 2007 đến

2012, nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức, hiệu quả hoạt động

và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Kết quả cho thấy các công ty có

sở hữu tổ chức cao thì hiệu quả hoạt động cao và giá trị doanh nghiệp cao

Phùng Đức Nam & Hoàng Thị Phương Thảo (2013) nghiên cứu mối quan hệgiữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp niêm yết tại ViệtNam và tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước vàhiệu quả và giá trị doanh nghiệp có dạng chữ U ngược và cũng chỉ ra rằng nếu mức

độ sở hữu nhà nước càng tập trung thì làm giảm giá trị và hiệu quả doanh nghiệp,ngược lại sở hữu nước ngoài càng tập trung thì làm tăng hiệu quả của doanh nghiệp

Duc Vo & Thuy Phan (2013) nghiên cứu định lượng mối quan hệ giữa quảntrị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của 77 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Namtrong thời kì 2006 – 2011 Họ kết luận rằng cấu trúc sở hữu có mối quan hệ phituyến tính với hiệu quả, giá trị doanh nghiệp

Ngo, Walter, Ann (2014) nghiên cứu tác động thuần của tỉ lệ sở hữu củachính phủ lên hiệu quả doanh nghiệp và bằng chứng thực nghiệm sử dụng dữ liệudoanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2004 – 2012 Kết quả thực nghiệmcho thấy tác động ngược chiều của tỉ lệ sở hữu nhà nước lên khả năng sinh lợi vànăng suất lao động tại Việt Nam Hơn thế nữa, bài nghiên cứu này nghiên cứu ởmức độ vừa phải của quy mô doanh nghiệp trong mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước

và hiệu quả doanh nghiệp và kết luận rằng tỉ lệ sở hữu nhà nước càng cao tại cácdoanh nghiệp càng lớn thì sẽ nâng cao được lợi nhuận và năng suất lao động

Sébastien D & Dat T (2015) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn và lí thuyếtđánh đổi và lí thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam và tìm thấy bằng chứng cho thấy tỉ

lệ sở hữu nhà nước không tác động lên quyết định sử dụng nợ của doanh nghiệp

Tóm lại, trên thế giới các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giátrị doanh nghiệp rất phong phú với các phương pháp nghiên cứu khác nhau, các biếngiải thích được lựa chọn đưa vào mô hình cũng rất đa dạng Tuy nhiên, để phù hợp vớiđặc điểm kinh tế của mỗi nước nên mỗi nghiên cứu tập trung vào những nhân tố khácnhau trong cấu trúc sở hữu Chẳng hạn, Lee & Zhang (2011) nghiên cứu cấu

lý dữ liệu và thực hiện kiểm định theo mô hình 2SLS.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Zuabao Wei, Feixue Xie, vàShaorong Zhang (2005) để xây dựng các biến cấu trúc sở hữu, phương pháp kiểmđịnh mô hình và xử lý dữ liệu Trong nghiên cứu của Zuabao Wei, Feixue Xie, vàShaorong Zhang (2005), kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên giá trị doanhnghiệp tại thị trường Trung Quốc Vì thị trường Trung Quốc đang trong giai đoạnphát triển nền kinh tế thị trường xã hội chủ nghĩa nên phù hợp với đặc điểm kinh tếcủa Việt Nam Đặc biệt, trong nghiên cứu này có xem xét ảnh hưởng của sở hữunhà nước đến giá trị doanh nghiệp mà sở hữu nhà nước là đặc trưng của các doanhnghiệp Việt Nam Các doanh nghiệp nhà nước của Việt Nam lẫn Trung Quốc đềuchủ trương cổ phần hóa trong nhiều năm trở lại đây

3.1 Dữ liệu

Dữ liệu trong nghiên cứu này là các công ty được niêm yết trên sàn HOSE,trong giai đoạn 6 năm từ 2008-2013 Mẫu được điều chỉnh bằng cách loại bỏ cáccông ty tài chính, các công ty không có đầy đủ giá trị tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sởhữu tổ chức, tỷ lệ sở hữu nước ngoài Mẫu cuối cùng bao gồm 1308 quan sát (firmyears) cho giai đoạn 2008-2013 Các công ty trong ngành tài chính được loại ra khỏimẫu nghiên cứu bởi vì báo cáo tài chính của các công ty này khác đáng kể so vớicác công ty của các ngành khác, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Các dữ liệu về cấu trúc sở hữu, tổng tài sản, doanh thu, và dữ liệu để tính toánTobin’s Q, ROS được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty và websitehttp://vietstock.vn Dữ liệu về ngành được thu thập từ website http://hsx.vn

3.2 Mô tả biến

Việc lựa chọn và đo lường các biến sử dụng trong mô hình hồi quy xuất phát

từ nghiên cứu thực nghiệm của Zuabao Wei, Feixue Xie, và Shaorong Zhang (2005)

để đảm bảo kết quả phù hợp và có thể so sánh được

3.2.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc trong mô hình là giá trị doanh nghiệp được đo lường thôngqua chỉ số Tobin’s Q (Q) Tobin’s Q cũng được sử dụng rộng rãi trong các nghiêncứu thực nghiệm của McConnell & Servaes (1990), Chung & Pruitt (1994), Khanna

&Palepu (1999), Oxelheim & Randoy (2003), Ferris & Park (2005), Nakano &Nguyễn (2012), Villalonga & Amit (2006)

Tobin’s Q đước tính như sau:

Giá trị thị trường của Vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của Nợ Tobin’s Q =

Giá trị sổ sách của Tài sản

3.2.1 Biến độc lập

Biến độc lập trong mô hình hồi quy được chia làm hai nhóm là nhóm cácbiến về cấu trúc sở hữu và nhóm các biến kiểm soát

3.2.1.1 Các biến về cấu trúc sở hữu

Ba biến về cấu trúc sở hữu:

 Biến Sở hữu Nhà nước (State): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở

hữu của các cổ đông đại diện Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu

 Biến Sở hữu tổ chức (Institutional): được đo lường bằng tỷ trọng vốn

sở hữu của các cổ đông là tổ chức trong nước và không đại diện cho

Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu

 Biến Sở hữu nước ngoài (Foreign): được đo lường bằng tỷ trọng vốn

sở hữu của các cổ đông là nhà đầu tư nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu

3.2.1.2 Các biến kiểm soát

Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy ngoài các biến về cấu trúc sở hữu

có ảnh hưởng đến giá trị công ty còn có một số biến khác như quy mô, ngành cũngtác động đến giá trị doanh nghiệp

Biến quy mô: trong nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) cho thấy quy mô tác

động ngược chiều với Tobin’s Q Trong khi đó mối tương quan cùng chiều giữa quy

mô và giá trị doanh nghiệp cũng được tìm thấy bởi A Fazlzadeh và cộng sự (2011),Charitou A và C Louca (2014) Trong nghiên cứu này, quy mô được đo lường nhưsau:

Quy mô (LogTA) = Log (Tổng tài sản)

Biến ngành (SID): Do cơ cấu sở hữu giữa các ngành trong nền kinh tế có thể

khác nhau, dẫn đến tác động của cùng một tỷ lệ sở hữu có thể tác động khác nhauđến giá trị doanh nghiệp giữa các ngành khác nhau Vì vậy để kiểm soát hiệu ứngngành, nghiên cứu sử dụng biến giả ngành SID Các công ty được mã hóa SID bằngmột (1) nếu thuộc các ngành công nghiệp chiến lược (Khai khoáng; Công nghiệpchế biến, chế tạo; Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điềuhòa không khí; Thông tin và truyền thông; Hoạt động chuyên môn, khoa học vàcông nghệ), các công ty còn lại được mã hóa SID bằng không (0)

Biến giả địa lí kinh tế: Do tác động của cấu trúc sở hữu lên giá trị doanh nghiệp

sẽ khác nhau đối với những tỉnh thành phố có trình độ phát triển kinh tế khác nhau.Nguyên nhân là do điều kiện thị trường tiêu thụ, chất lượng nguồn lao động, chi phívận chuyển Để kiểm soát hiệu ứng theo địa lí kinh tế tác giả sử dụng biến giả RICH

Biến giả năm (Year): Các yếu tố kinh tế vĩ mô thay đổi liên tục giữa các năm

có thể gây ra hiệu ứng chuỗi thời gian Vì vậy, nghiên cứu gắn biến năm giả đểkiểm soát hiệu ứng chuỗi thời gian cho mẫu gộp 6 năm

3.3 Giả thiết nghiên cứu

Nhiều nghiên cứu trước đây đã cung cấp kết quả về mối quan hệ giữa sở hữunhà nước và giá trị doanh nghiệp Đa số các công ty sở hữu nhà nước thường dễnhận được nhiều ưu đãi, tạo điều kiện tăng doanh thu, giảm chi phí, dẫn đến giatăng giá trị doanh nghiệp Việt Nam với đặc điểm là sở hữu của nhà nước với mức

độ cao ở các doanh nghiệp Vì vậy, đối với vấn đề nghiên cứu về sự tác động của sởhữu nhà nước lên giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam thì tác giả đặt hai giả thiếtnghiên cứu gồm:

 Giả thiết H1: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực lên giá trị doanh

nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam

 Giả thiết H2: Mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh

nghiệp niêm yết tại Việt Nam là đường cong có dạng chữ U ngược

Các tổ chức đầu tư được cho rằng thường đạt hiệu quả đầu tư cao hơn do có cơ chế giám sát tốt, đồng thời cũng có khả năng giám sát các công ty với chi phí thấp

hơn, làm giảm chi phí đại diện và do đó gia tăng giá trị doanh nghiệp Với việc xuấthiện thêm ngày càng nhiều các cổ đông tổ chức trong hệ thống quản trị của các công

ty Việt Nam hiện nay thì vấn đề nghiên cứu về ảnh hưởng của cổ đông tổ chức lêngiá trị doanh nghiệp sẽ rất đáng lưu tâm Xuất phát từ các nghiên cứu thực nghiệm

đã có và thực tiễn tại Việt Nam, tác giả chỉ đưa ra giả thiết sau:

 Giả thiết H3: Sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động lên giá trị

doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

Với chủ trương thu hút đầu tư nước ngoài bằng việc nâng trần sở hữu củanhóm các nhà đầu tư nước ngoài, Việt Nam ngày càng thu hút được nhiều tổ chức

và cá nhân nước ngoài đầu tư vào nước ta Thông qua sở hữu của đầu tư nướcngoài, công ty có thể tiếp cận được với nguồn công nghệ tiên tiến và kinh nghiệmquản trị quốc tế, từ đó giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp Xét vai trò của sở hữunước ngoài lên giá trị doanh nghiệp, tác giả dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm tạiViệt Nam và trên thế giới đưa ra giả thiết:

 Giả thiết H4: Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực lên giá trị doanh

nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

3.4 Mô hình nghiên cứu

Thực chất có nhiều hình thức sở hữu doanh nghiệp khác nhau nhưng trongbài nghiên cứu này tác giả xem xét ba hình thức chính là: sở hữu nhà nước, sở hữu

cổ đông tổ chức, và sở hữu cổ đông nước ngoài là ba biến giải thích chính trong bàinghiên cứu Đầu tiên tác giả tiến hành phân tích bằng cách sử dụng mô hình OLS đểnghiên cứu tác động của tỉ lệ sở hữu nhà nước và tỉ lệ sở hữu cổ đông tổ chức ở haiphương trình hồi quy độc lập để xem xét tác động của các nhà đầu tư trong nướcdưới hai vai trò độc lập là cổ đông tổ chức và cổ đông nhà nước vì hai cổ đông nàykhác biệt nhau về lợi ích và mục tiêu khi đầu tư vào công ty

Tác giả cũng tiến hành nghiên cứu tác động kết hợp giữa tỉ lệ sở hữu nhànước và tỉ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức lên giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụngtổng của chúng như một biến độc lập Tuy có sự khác biệt về lợi ích và động cơ củacác cổ đông này nhưng tác giả muốn nghiên cứu xem thử tác động gộp của hai cổđông này sẽ như thế nào lên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp

Nhiều bài nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng thực nghiệm thể hiện mối quan

hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp là phi tuyến tính (Mork, Shleifer, &Vishny (1988), hay như Loderer & Martin (1997), Lins (2003)) Theo như khuyến nghịcủa Loderer & Martin (1997) tác giả kết hợp giá trị bình phương của tỉ lệ sở hữu nhànước và tỉ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức như là biến độc lập để thể hiện được mối quan

hệ phi tuyến tính tiềm năng giữa tỉ lệ sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp

Các phương trình OLS được mô tả như sau:

(1) Q = β 0 + β 1 State + β 2 State 2 + β 3 Foreign + β 4 Size + ε

(2) Q = β 0 + β 1 Institutional + β 2 Institutional 2 + β 3 Foreign + β 4 Size + ε

(3) Q =β 0 + β (State + Institutional) + β 2 (State + Institutional) 2 + β 3 Foreign +

β 4 Size + ε.

Dựa trên các lí thuyết và bằng chứng thực nghiệm, cùng với các giả thuyết

mà tác giả đã nêu lên ở phần trên thì tác giả kì vọng β1 sẽ dương trong phương trình(1) có nghĩa là sở hữu nhà nước sẽ góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp β1 trongphương trình (2) có thể là âm hoặc dương Trong phương trình (3) tác giả kì vọngdấu sẽ dương vì tác động kết hợp của cả tỉ lệ sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức sẽgần giống với tác động của tỉ lệ sở hữu nhà nước Về việc kì vọng dấu β2 khá mơ hồ

vì mục đích của việc đưa biến bình phương vào là để thể hiện mối quan hệ phi tuyếngiữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp, cũng chưa có bằng chứng thực nghiệm

và giả thuyết bàn về dấu của β2 nên tác giả không đặt kì vọng dấu vào biến này.Tiếp theo tác giả kì vọng dấu đối với β3 là dương vì đã có nhiều bằng chứng thựcnghiệm về vấn đề này Cuối cùng tác giả kì vọng β4 âm vì vấn đề đại diện tỉ lệ thuậntheo quy mô

Kết quả ước lượng OLS có thể chứa đựng một số sai lệch nếu cấu trúc sởhữu và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ nội sinh Nếu cấu trúc sở hữu và giá trịdoanh nghiệp cùng có mối quan hệ nội sinh có nghĩa là sẽ tồn tại mối quan hệ nhânquả giữa 2 nhân tố Ví dụ, mối quan hệ thuận chiều giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước vàchỉ số Tobin’s Q trong Bảng 4.5 hàm ý tỉ lệ sở hữu nhà nước càng cao càng nângcao giá trị doanh nghiệp và cũng có thể có trường hợp để làm tăng giá trị doanhnghiệp thì người ta có thể nâng tỉ lệ sở hữu nhà nước ở một mức độ vừa phải

Để kiểm định hiện tượng nội sinh thì tác giả sử dụng nền tảng hồi quy dữ liệuchéo của Loderer và Martin (1997) Mô hình này bao gồm 2 phương trình để xácđịnh mối quan hệ nội sinh giữa hiệu quả doanh nghiệp (Tobin’s Q) và tỉ lệ sở hữunhà nước trong các doanh nghiệp

(4) State = β 0 + γ 21 Q + β 21 LogTA + β 23 SID (5) Q = β 0 + γ 12 State + β 11 LogTA + β 12 Foreign.

Tỉ lệ sở hữu nhà nước trong phương trình (4) và Chỉ số Tobin’s Q trongphương trình (5) cùng là biến phụ thuộc, biến logarit tổng tài sản (logTA), ngànhcông nghiệp chiến lược (SID), và tỉ lệ sở hữu nước ngoài (Foreign) là biến độc lập

Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy 2 giai đoạn để tiến hành ước lượng môhình trên Tuy nhiên mô hình 2SLS yêu cầu xác định biến ngoại sinh mà chỉ tácđộng lên một trong 2 biến phụ thuộc chứ không tác động đồng thời lên cả hai Dựavào đặc điểm này tác giả xác định biến ngành công nghiệp chiến lược (SID) và tỉ lệ

sở hữu nước ngoài (Foreign) là biến ngoại sinh Khi đưa ra quyết định về tỉ lệ sởhữu nhà nước chính phủ thường phải xem xét liệu rằng doanh nghiệp đó có thuộccác ngành mang tính chiến lược của đất nước hay những ngành công nghiệp quantrọng Do đó, tác giả dựa trên bài nghiên cứu Wei và cộng sự (2005) và những lậpluận trên có thể khẳng định rằng biến SID tác động lên biến State nhưng không tácđộng lên biến Q Tác giả cũng bàn luận rằng tỉ lệ sở hữu nước ngoài tác động lên Qnhưng không tác động lên biến State

Kết quả hồi quy OLS giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp cóthể bị sai lệch nếu tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỉ lệ sở hữu nướcngoài và chỉ số Tobin’s Q Thường thì nhà đầu tư nước ngoài thường được thu hútbởi các doanh nghiệp có hiệu quả tốt Theo cách hiểu này thì ta có thể xem xét mốiquan hệ thuận chiều giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và Tobin’s Q hơn suy luận theotrường hợp tỉ lệ sở hữu nước ngoài tạo ra được giá trị cho công ty thông qua tácđộng giám sát và theo đuổi một nền tảng quản trị tốt

Để kiểm định hiện tượng nội sinh tiềm năng này giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài

và giá trị doanh nghiệp, tác giả dựa trên nền tảng hồi quy dữ liệu chéo của Loderer

và Martin (1997) và xác định được 2 phương trình sau:

(6) Foreign (7) Q

= β 0 + γ 21 Q + β 21 LogTA + β 23 RICH,

= β 0 + γ 12 Foreign + β 11 LogTA + β 12 State.

Biến tỉ lệ sở hữu nước ngoài (Foreign) trong phương trình (6) và chỉ số Tobin’s

Q trong phương trình (7) đồng thời là biến phụ thuộc Tác giả xác định biến RICH –biến giả thể hiện cho các tỉnh thành phố có nền kinh tế phát triển ở Việt Nam là biếnngoại sinh (biến công cụ) Kể từ khi nền kinh tế đổi mới từ thập niên 1980, luồngvốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tập trung vào các tỉnh thành phố có nền kinh tế pháttriển trên Do đó tác giả kết luận biến RICH trong phương trình (6) tác động lên tỉ lệ

sở hữu nước ngoài nhưng không tác động lên hiệu quả doanh nghiệp (Tobin’s Q).Biến ngoại sinh (công cụ) thứ hai là biến tỉ lệ sở hữu nhà nước (State) và tác giả kếtluận rằng State trong phương trình (7) chỉ tác động lên Q nhưng không tác động lênbiến Foreign