Chính sách nắm giữ tiền, rủi ro và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán việt nam

Luận văn nghiên cứu mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống tác độngnhư thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc kiểmđịnh mối quan hệ giữa tỷ s

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-CHUNG NGỌC NGHI

CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN, RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VỐN CỔ PHẦN KỲ VỌNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS HAY SINH

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015

Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêngtôi dưới sự hướng dẫn của TS Hay Sinh Các số liệu sử dụng phân tích trong luận văn

có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định Các kết quả nghiên cứu trongluận văn do tôi tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan Các kết quả nàychưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác

Chung Ngọc Nghi

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Kết cấu luận văn 3

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5 2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp 5

2.1.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền 5 2.1.2 Mô hình chi phí giao dịch 6 2.1.3 Lý thuyết đánh đổi 9 2.2 Mô hình ba giai đoạn về tác động của dòng tiền và rủi ro hệ thống đến chính sách nắm giữ tiền 11

2.2.1 Thiết lập mô hình 11 2.2.2 Bài toán của doanh nghiệp 13 2.2.3 Rủi ro, tiết kiệm và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng 15 2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 18

2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền 18 2.3.2 Mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 21

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.2 Mô hình nghiên cứu 28

3.2.1 Mô hình hồi quy và mô tả biến 28 3.2.2 Phương pháp hồi quy 35 3.3 Kiểm định mô hình 36

3.3.1 Kiểm định các giả thuyết cơ bản 36 3.3.2 Kiểm định lựa chọn các mô hình 38 3.4 Phân tích mẫu phụ 39

Chương 4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 4.1 Thống kê mô tả 42

4.2 Kết quả hồi quy 47

4.3 Kết quả hồi quy mẫu phụ 53

4.4 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 57

Chương 5 KẾT LUẬN 59 5.1 Kết luận chung 59

5.2 Hạn chế của đề tài 60

5.3 Các hướng nghiên cứu tiếp theo 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO 62 PHỤ LỤC 64 Phụ lục 1: Dữ liệu tính toán TSSL vốn cổ phần kỳ vọng theo CAPM 64

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy và kiểm định trên phần mềm Stata 71

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mẫu phụ trên phần mềm Stata 76

Từ viết tắt Diễn giải

Quyết định 15 Quyết định 15/2006/QĐ-BTC về việc ban hành chế độ kế toán

doanh nghiệpPooled OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất dữ liệu gộp chungFixed effect Hiệu ứng cố định

Random effect Hiệu ứng ngẫu nhiên

CF Biến Tỷ suất giữa dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh trên

tài sản

BM Biến Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty

NetEquity Biến Tỷ số giữa cổ phần phát hành trong năm chia cho tổng tài

sản tại năm đó

NetDebt Biến Tỷ lệ giữa tổng nợ phát hành trong năm chia cho tổng tài sản

tại năm đóNetInv Tỷ lệ giữa đầu tư ròng trong năm cho tài sải cố định chia cho tổng

tài sản tại năm đó

Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu 7

Hình 2.2: Mốc thời gian trong mô hình ba giai đoạn 12

Hình 2.3: Phương trình Euler Mô tả chi phí biên và lợi ích biên của việc tiết kiệm tiền mặt ở thời kì 0 14

Hình 2.4: Ảnh hưởng của sự thay đổi rủi ro đến TSSL kỳ vọng và chính sách tiết kiệm 16

Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 24

Bảng 3.1: Tóm tắt đo lường các biến 33

Bảng 3.2: Tóm tắt quy trình nghiên cứu 41

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 43

Hình 4.2: Đồ thị tần suất của biến ∆CH 45

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 46

Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy 48

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 50

Bảng 4.6: So sánh kết quả hồi quy và dự báo của mô hình 53

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mẫu phụ 54

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình trong phân tích mẫu phụ 55

Luận văn nghiên cứu mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống tác độngnhư thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc kiểmđịnh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và tỷ trọng nắm giữ tiềncủa các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm

303 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại các sànHOSE, HNX đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau nhằm kiểm định khả năng

áp dụng của lý thuyết đối với thực tế hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam Luậnvăn đã tiến hành hồi quy dữ liệu nghiên cứu bằng ba phương pháp dữ liệu gộp chung(Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn

cổ phần kỳ vọng và thay đổi trong tỷ trọng tiền nắm giữ của các công ty trong toàn bộmẫu nghiên cứu Bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định khả năng sinh lợi của các cơhội đầu tư trong tương lai có ảnh hưởng như thế nào đến mối tương quan này khi phânthành các mẫu phụ có lợi nhuận từ cơ hội đầu tư trong tương lai thấp và cao Kết quảcho thấy khi sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm tiêu thức đại diện cho

tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai, mối tương quan dương giữaTSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ lớn hơn trong mẫu có ROE cao

Từ khóa: nắm giữ tiền, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

Chương 1. GIỚI THIỆU

là tối ưu? Các cơ hội đầu tư trong tương lai và khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanhnghiệp có tác động như thế nào đến lượng tiền nắm giữ tối ưu? Liệu rủi ro dòng tiền vàrủi ro hệ thống của doanh nghiệp tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền củadoanh nghiệp ở kỳ hiện tại hay không?

Tại Việt Nam, thị trường tài chính ngày càng phát triển và hội nhập, cơ hội đầu tưcũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp ngày càng dễ dàng vànhanh chóng hơn Theo Tổng cục thống kê, tổng giá trị huy động vốn trên thị trườngchứng khoán năm 2014 ước đạt 280 nghìn tỷ đồng, tăng 7% so với năm 2013, tín dụngđối với nền kinh tế tăng trưởng 12,62% so với 2013 Tuy nhiên, bên cạnh những thuậnlợi, các doanh nghiệp cũng gặp nhiều rủi ro do sự thiếu minh bạch về thông tin và sựcạnh tranh từ các nhà đầu tư nước ngoài khi thị trường tài chính mở cửa hơn Cùng với

sự phát triển của thị trường tài chính, sức mạnh nội tại của doanh nghiệp luôn là vấn đềcần được quan tâm, một công ty càng có nhiều tài sản rủi ro càng có khả năng sinh lợicao, tuy nhiên đi theo đó là khả năng rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền càng cao Việc cấtnhắc giữ lại lượng tiền mặt bao nhiêu ở thời điểm hiện tại để đầu tư cho các cơ hội tăngtrưởng trong tương lai và phòng ngừa rủi ro cho sự bất ổn của dòng tiền là một bài toánkhông dễ dàng đối với các doanh nghiệp Việt Nam

Trên cơ sở đó, Luận văn lựa chọn nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và rủi

ro hệ thống có tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanhnghiệp Luận văn kế thừa mô hình ba giai đoạn liên quan đến các quyết định đầu tư và

tài trợ của doanh nghiệp được đề xuất bởi Palazzo (2012) Trong thiết lập của mô hình,một nhà quản lý có thể tài trợ cho những dự án đầu tư bằng những khoản tiết kiệmđược giữ lại hoặc vốn cổ phần Việc phát hành vốn cổ phần bao gồm các chi phí phảinộp như chi phí phát hành, phí ngân hàng, phí luật sư, trong khi những khoản tiết kiệmcho phép doanh nghiệp tránh khỏi những khoản phí liên quan đến việc phát hành cổphần nhưng lại đạt được một tỷ suất sinh lợi thấp hơn Chính sách nắm giữ tiền mặt tối

ưu được xác định bằng sự đánh đổi giữa việc phân phối cổ tức ở kỳ hiện tại hay giữ lạitiền mặt và do đó tránh được những chi phí tài trợ đắt đỏ bên ngoài trong tương lai Cơchế này cho phép luận văn tiến hành kiểm định mối tương quan dương giữa tỷ trọngnắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng trên dữ liệucủa các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tiến hành nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền và rủi ro hệ thốngtác động đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của một doanh nghiệp thông qua việc kiểmđịnh mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng của các doanhnghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi:

Thứ nhất, liệu có tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng

và tiền nắm giữ của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam haykhông? Câu hỏi này xuất phát từ lập luận cho rằng những doanh nghiệp rủi ro hơn,nghĩa là các công ty có mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống cao hơn, dẫnđến một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kì vọng và gia tăng tiết kiệmtrong hiện tại với động cơ phòng ngừa

Thứ hai, mối tương quan giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ của các

doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào bởi khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tưtrong tương lai?

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, phạm vi nghiên cứu và phương phápnghiên cứu sẽ được mô tả cụ thể trong phần tiếp theo

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu 303 công ty niêm yết trên Sàn giao dịchchứng khoán TPHCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hoạt động trên tất cả cácngành nghề, loại trừ các công ty dịch vụ công cộng và công ty tài chính Dữ liệu đượcthu thập bao gồm các chỉ tiêu trên Báo cáo tài chính và dữ liệu giá chứng khoán giaiđoạn 2010-2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu của các doanh nghiệp dưới dạng dữliệu bảng (panel data), thực hiện các thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan giữa cácbiến

Phương pháp hồi quy định lượng được sử dụng, chia thành 2 phần nghiên cứu:

 Phần 1: Hồi quy dữ liệu bảng theo 3 phương pháp: bình phương bé nhất dữ

liệu gộp chung (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effects), hiệu ứng ngẫu nhiên(random effects) cho dữ liệu của tất cả 303 công ty trong 5 năm 2010-2014 Phần 1 nghiêncứu mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng

 Phần 2: Chia mẫu dữ liệu thành các danh mục nhỏ theo 3 tiêu chí: ROE, quy

mô tài sản và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường, các tiêu chí này đại diện cho lợi nhuậncủa các cơ hội đầu tư trong tương lai Hồi quy dữ liệu cho các mẫu phụ như Phần 1 Phươngpháp nghiên cứu của phần 2 nhằm trả lời cho câu hỏi: Lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trongtương lai tác động như thế nào

đến mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL kỳ vọng

Luận văn cũng tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

1.5 Kết cấu luận văn

Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương:

 Chương I: Giới thiệu

 Chương II: Tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp

2.1.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền

Theo Keynes (1936), có ba động cơ chính trong việc nắm giữ tiền:

 Động cơ giao dịch: Tiền là phương tiện trao đổi có tính thanh khoản cao

nhất nên các doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày Theo Keynes,động cơ giữ tiền do giao dịch trước tiên là do mức giao dịch của dân chúng và doanh nghiệpquyết định

 Động cơ phòng ngừa: Ngoài việc giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng

ngày, cá nhân và doanh nghiệp còn có nhu cầu dự trữ tiền cho các nhu cầu chi tiêu bất ngờtrong tương lai Số tiền dự phòng nắm giữ được xác định bởi mức độ các giao dịch dự tính

sẽ thực hiện trong tương lai và khả năng biến

động của chúng

 Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và

gọi động cơ giữ tiền đó là động cơ đầu cơ, của cải tỷ lệ với thu nhập nên bộ phận cầu tiền dođộng cơ đầu cơ cũng sẽ tỷ lệ với thu nhập Ngoài ra, Keynes cho rằng lãi suất cũng đóngmột vai trò quan trọng trong quyết định bao nhiêu tiền sẽ được sử dụng cho mục đích cất giữcủa cải Khi lãi suất tăng cao, người ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt và ngượclại, khi lãi suất giảm người ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác

Trong luận văn này, chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp được xem xét ởđộng cơ phòng ngừa, khả năng có thể gây ra rủi ro của dòng tiền trong tương lai tạonên động lực cho việc tiết kiệm phòng ngừa Động lực của khoản tiết kiệm phòng ngừacho phép làm rõ mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

2.1.2 Mô hình chi phí giao dịch

Mô hình chi phí giao dịch được phát triển để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền nắmgiữ dựa vào chi phí giao dịch (Keynes, 1936; Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966)

Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanhnghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉtiêu thay thế tiền thành tiền Mô hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữcác tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việcnắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phíbiên có thể xảy ra của tình trạng thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanhkhoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ

Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, vàWilliamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiềncủa doanh nghiệp Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho cácdoanh nghiệp tránh được tình trạng phải đối diện với các chi phí phát sinh do mất khảnăng thanh khoản, các công ty càng nắm giữ ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên củaviệc thiếu hụt tài sản thanh khoản mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn, còn chi phíbiên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sảnthanh khoản thì doanh nghiệp càng có lợi

Chi phí biên Chi phí biên của

việc thiếu hụt tài sản thanh khoản

Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu

Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản

Tài sản thanh khoản

Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu (Nguồn: Opler,

Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999).

Mức tài sản thanh khoản tối ưu là giao điểm của đường chi phí biên của việcthiếu hụt tài sản thanh khoản với đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanhkhoản Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không đổi còn chi phí biêncủa việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sảnthanh khoản

Mô hình chi phí giao dịch nêu lên rằng việc nắm giữ tài sản thanh khoản, đượchiểu là tiền và các tài sản dễ dàng và nhanh chóng chuyển đổi thành tiền, sẽ phụ thuộcvào các yếu tố:

Thứ nhất, chi phí giao dịch khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Chi phí giao

dịch thấp khi công ty đã tiếp cận với thị trường tài chính, khi đó sẽ cần có sẵn ít tài sảnthanh khoản hơn Bên cạnh đó, cũng có thể tài trợ dễ dàng nếu công ty có sẵn hạn mứctín dụng nhưng cũng có thể bị từ chối khi các nguồn vốn bên ngoài có giá trị cao nhất

trong công ty (tức sử dụng tài trợ bên ngoài nhiều, tăng rủi ro mất thanh khoản và phásản).

Thứ hai, chi phí nguồn tài trợ từ bán tài sản, cắt giảm cổ tức và tái thỏa thuận:

Công ty được đa dạng hóa thì sẽ có nhiều tài sản không phải là mảng hoạt động chính,nên sẽ dễ dàng được bán và cung cấp nguồn tài trợ khi thiếu hụt, do đó tài sản thanhkhoản cần thấp hơn Công ty đang chi trả cổ tức có thể tài trợ với chi phí thấp bằngviệc cắt giảm cổ tức khi so sánh với công ty tương tự nhưng không chi trả cổ tức vàphải sử dụng thị trường vốn để tài trợ

Thứ ba, các cơ hội đầu tư: Khi các cơ hội đầu tư sinh lợi gia tăng và phải đối

mặt với thiếu hụt tiền mặt, thì công ty phải từ bỏ các dự án tốt này

Thứ tư, chi phí của các công cụ phòng ngừa: khi chi phí phòng ngừa cao, công

ty được kỳ vọng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn

Thứ năm, độ dài của vòng luân chuyển tiền mặt: ngắn hơn cho công ty có nhiều

dòng sản phẩm khác nhau và có mức hàng tồn kho thấp so với doanh thu, do đó nên có

ít tài sản thanh khoản hơn

Thứ sáu, độ bất ổn của dòng tiền: sự bất ổn gia tăng cần nhiều tài sản thanh

khoản hơn

Thứ bảy, lợi ích về quy mô: Miller and Orr (1966) đề xuất rằng có lợi ích về quy

mô đối việc quản lý tiền mặt

Trong thị trường với chi phí giao dịch đáng kể, tài sản dễ dàng chuyển đổi sangtiền với chi phí thấp sẽ có mức lợi tức thấp hơn so với tài sản ít thanh khoản Sự chênhlệch này được gọi là phần bù thanh khoản Tiền mặt có mức chi phí cao nhất và giảmdần cho các thay thế cho tiền mặt Theo đó, tài sản thanh khoản chịu chi phí cơ hội.Nếu dưới dạng tiền gửi, chi phí cơ hội tăng cùng với lãi suất Nếu dưới dạng các công

cụ ngắn hạn, chi phí cơ hội tăng khi phần bù thanh khoản trong đường cong kỳ hạn tăng lên.

Tóm lại, mô hình các chi phí giao dịch đưa ra kết luận:

 Việc nắm giữ tài sản thanh khoản gia tăng khi:

 Biến động của dòng tiền so với tổng tài sản (biến động nhiều so với ít)

 Độ dài của vòng chuyển đổi tiền mặt (dài so với ngắn)

 Việc nắm giữ tài sản thanh khoản giảm xuống khi:

 Lãi suất và độ dốc của cấu trúc kỳ hạn lãi suất (khi lãi suất tăng, chi phí cơ hội lớn)

 Chi phí vay thêm nợ (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)

 Sự dễ dàng của bán tài sản (khi dễ bán hơn là khó bán)

 Chi phí phòng ngừa rủi ro (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)

 Quy mô của cổ tức (có trả cổ tức so với không trả cổ tức)

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đóđược phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen andMeckling (1976), Kim (1978) Lý thuyết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyếtđịnh cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đogiữa lợi ích và chi phí của các quyết định này

Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợiích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi màcông ty có lợi nhuận chịu thuế Theo lập luận như trên, tương tự với nợ, việc nắm giữtiền cũng tạo ra chi phí và lợi ích, và có vai trò rất quan trọng trong việc tài trợ cho các

cơ hội tăng trưởng của công ty

Lợi ích cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là tạo ra một tấm đệm an toàn(Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc giatăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mụcđích tài trợ cho cơ hội tăng trưởng trước mắt Trong thực tế, vì các công ty vận hànhtrong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trườngvốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài Ngoài ra,các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thểthay đổi nhanh chóng Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏqua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ.

Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998))

sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp.Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi rokinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khithâm nhập vào thị trường vốn Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thướccủa công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức

Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta

có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên

và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lýthuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luậntrái ngược rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu Nó chỉ được dùng như là mộtkhoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư

Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên

sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánhchịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tưtương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn Ngoài ra, TSSL vốn cổ phần kỳ vọng sẽ đượcphản ánh thông qua các cơ hội đầu tư tương lai, công ty càng có cơ hội tăng trưởng

càng nhiều thì giá trị càng cao, qua đó thấy được mối tương quan đồng biến giữa TSSLvốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ.

2.2 Mô hình ba giai đoạn về tác động của dòng tiền và rủi ro hệ thống đến chính sách nắm giữ tiền

Mô hình được thiết lập bởi Palazzo (2012), kế thừa mô hình ba giai đoạn củaKim, Mauer và Sherman (1998) Theo đó, một doanh nghiệp kỳ vọng một cơ hội đầu

tư trong tương lai gần và cần quyết định nên giữ lại tiền mặt (kết quả là tỷ suất sinh lợithấp hơn chi phí cơ hội của vốn) hay chia cổ tức trong kỳ hiện tại (kết quả làm gia tăngchi phí các khoản đầu tư trong tương lai) Sự đánh đổi này xác định chính sách nắm giữtiền mặt tối ưu ở kỳ hiện tại Giả định rằng dòng tiền có mối tương quan với rủi ro hệthống và điều này làm gia tăng động cơ tiết kiệm phòng ngừa, nghĩa là các doanhnghiệp càng chịu nhiều rủi ro càng có xu hướng tiết kiệm hơn Động cơ tiết kiệm nàytheo Palazzo tạo nên mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

và tiền mặt nắm giữ của một doanh nghiệp

2.2.1 Thiết lập mô hình

Xem xét mô hình với những thời kì t = 0, 1, 2, các mốc thời gian của mô hìnhđược trình bày ở hình 2.2 Tại thời điểm t = 0, doanh nghiệp có một khoản tiền mặtnắm giữ là C0 và một tài sản có rủi ro có khả năng tạo ra dòng tiền ngẫu nhiên trongthời kì 1

Tại thời điểm t = 1, tài sản có rủi ro tạo ra dòng tiền ngẫu nhiên cho doanhnghiệp, lúc này doanh nghiệp sẽ có lựa chọn đầu tư một tài sản an toàn tạo ra dòng tiềnxác định (C2) tại thời điểm t = 2 Palazzo giả định rằng xác suất cơ hội đầu tư đến là π,

π trong khoảng [0,1] với chi phí đầu tư cố định I = 1 Nếu doanh nghiệp không có đủnguồn nội bộ để giải ngân chi phí đầu tư, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phần và chitrả chi phí phát hành là λ Những giả định về dòng tiền ngẫu nhiên và chi phí đầu tư cốđịnh được tác giả dùng để thiết lập khả năng phát sinh cú sốc thanh khoản và nhu cầu

sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài tại thời điểm t = 1 Doanh nghiệp có thể chuyển đổitiền mặt từ thời kì này đến thời kì tiếp theo với mức tỷ suất sinh lợi nội bộ < R, trong

đó R là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

sang kỳ tiếp theo

Tài sản tại thời điểm t =

1 tạo ra dòng tiền Một cơ hội đầu tư xuất hiện với xácsuất và chi phí cố định nếu

Hình 2.2 Mốc thời gian trong mô hình ba giai đoạn (Nguồn: Palazzo (2012))

Trong đó, tài sản có rủi ro tại thời điểm 0 tạo ra một dòng tiền ex1 tại thời điểm 1với:

(2)

Khi 

xm tăng thì dòng tiền có mối tương quan lớn hơn với những cú sốc hệthống và do đó có giá trị thấp hơn

2.2.2 Bài toán của doanh nghiệp

Bài toán của doanh nghiệp là tại thời điểm 0, doanh nghiệp phải quyết định phânphối bao nhiêu lượng tiền mặt ban đầu (C0) thành cổ tức (D0) và bao nhiêu giữ lại tiếtkiệm (S1) Giả sử rằng tỷ suất sinh lợi từ tiết kiệm nội bộ thấp hơn lãi suất phi rủi ro

R, S1 luôn bị chặn trên bởi C0.

Để đơn giản vấn đề, Palazzo giả định rằng giá trị chiết khấu tại thời điểm t =1của dòng tiền từ dự án an toàn, C2/R, lớn hơn chi phí đầu tư khi dự án an toàn được tàitrợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, 1+ λ Với điều kiện này, thứ nhất đảm bảo doanhnghiệp luôn đầu tư vào thời điểm 1 nếu cơ hội đầu tư phát sinh, thứ hai doanh nghiệpchỉ phát hành vốn cổ phần khi tiết kiệm của doanh nghiệp (S1) cộng với dòng tiền từ tàisản có rủi ro ( ) không đủ để chi trả cho chi phí đầu tư Trong trường hợp này, cổ tứctại thời điểm 1 (D1) là âm và doanh nghiệp phải chi trả chi phí phát hành tương ứngbằng λ Cổ tức kỳ cuối cùng là dòng tiền được tạo ra bởi tài sản an toàn, D2 = C2 Nếudoanh nghiệp không đầu tư tại thời điểm 1, tất cả nguồn nội bộ đều được phân phối đếncác cổ đông và cổ tức tại thời điểm 2 là 0

Chính sách nắm giữ tiền tối ưu khi lợi ích biên bằng chi phí biên của việc nắmgiữ thêm 1 đơn vị tiền:

(3)Chi phí biên đơn giản là 1, chính là cổ tức từ bỏ tại thời điểm 0, lợi ích biênđược tính bởi cổ tức kỳ vọng doanh nghiệp sẽ phân phối trong kỳ tới trừ chi phí pháthành vốn cổ phần Hình 2.3 cho thấy một doanh nghiệp tiết kiệm càng nhiều tiền mặtthì khả năng phát hành vốn cổ phần trong tương lai càng thấp, chi phí phát hành vốn cổ

phần càng thấp Nếu S1 càng tiến gần với chi phí đầu tư cố định, thì xác suất phát hànhvốn cổ phần gần bằng 0 và lợi ích biên giảm đến giá trị hiện tại của cổ tức phân phối

R / R

Hình 2.3: Phương trình Euler Mô tả chi phí biên (đường nét liền) và lợi ích biên

(đường nét đứt) của việc tiết kiệm tiền mặt ở thời kì 0

Phương trình 3 thể hiện những đặc điểm ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiềnmặt Khi dòng tiền ngẫu nhiên gia tăng, nguồn nội bộ kỳ vọng gia tăng, dẫn đến doanhnghiệp càng giảm lượng tiền mặt giữ lại vào thời điểm 0, lợi ích biên của tiết kiệmgiảm Nếu không có chi phí phát hành vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ không bao giờ tiếtkiệm vì tỷ suất sinh lợi trên những khoản tiết kiệm nội bộ thấp hơn tỷ suất sinh lợi phirủi ro Tuy nhiên, một giá trị dương của λ chỉ ra rằng chi phí tài trợ kỳ vọng dương vàdoanh nghiệp có nhu cầu giữ lại tiền mặt tại thời điểm 0 Lợi ích biên của việc nắm giữtiền mặt cũng gia tăng theo xác suất nhận cơ hội đầu tư, điều này chứng tỏ khả năngđầu tư cao hơn tạo ra một chi phí tài trợ kì vọng vao hơn Lãi suất phi rủi ro đo lườngchi phí cơ hội của những khoản tiết kiệm nội bộ: khi mối tương quan giữa lãi suất phirủi ro với tỷ suất sinh lợi nội bộ càng cao thì doanh nghiệp càng phải tốn nhiều chi phí

2.2.3 Rủi ro, tiết kiệm và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

Phần này Palazzo đưa ra một nhân tố ảnh hưởng khoản tiết kiệm của doanhnghiệp: mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống Tác giả chỉ ra rằng dòng tiềncàng rủi ro (nghĩa là mối tương quan với rủi ro hệ thống càng cao) thì lợi ích biên củaviệc chuyển tiền tạm thời trong nội bộ doanh nghiệp càng cao để giảm chi phí tài trợ.Việc nghiên cứu đặc tính tương quan của hai biến ngẫu nhiên, Palazzo viết lại phươngtrình Euler thành phương trình sau:

(4)Phương trình (4) cho thấy rằng các công ty với cùng dòng tiền kỳ vọng và cùngkhả năng đầu tư cho kỳ tiếp theo sẽ chọn chính sách tiết kiệm khác nhau dựa trên sựtương quan giữa dòng tiền và các cú sốc hệ thống Mối quan hệ đồng biến càng giatăng sẽ hạ thấp giá trị kỳ vọng của dòng tiền trong tương lai, điều này cho thấy công ty

có nhiều khả năng phát hành cổ phần (nghĩa là, công ty quyết định đầu tư và khả năngcác cú sốc xuất hiện là thấp) Kết quả là rủi ro gia tăng dẫn đến gia tăng chi phí tài trợtại thời điểm 1, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, và công ty phản ứng bằngcách gia tăng tiết kiệm tại thời điểm 0

TSSL kỳ vọng giữa thời điểm 0 và thời điểm 1 là tỷ số giữa cổ tức kỳ vọng tạithời điểm 0 trên giá trị P0 của công ty tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức

(5)Khi dòng tiền không có tương quan đến các yếu tố chiết khấu ngẫu nhiên, TSSLvốn cổ phần kỳ vọng sẽ bằng với TSSL phi rủi ro R Khi không có cơ hội đầu tư (π =0) và không có chi phí phát hành cổ phần (λ = 0), chính sách tối ưu của công ty là thiết

lập 1 = 0, điều này dẫn đến TSSL vốn cổ phần kỳ vọng độc lập với chính sách tiết kiệm Ngược lại, rủi ro của cơ hội đầu tư tương lai và chi phí tài trợ bên ngoài là các yếu tố cần thiết ảnh hưởng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và TSSL vốn cổ phần.

Sự thay đổi trong rủi ro hệ thống của công ty ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng qua

2 kênh Kênh đầu tiên là thông qua tác động trực tiếp của thay đổi trong Rủi ro giatăng làm giảm giá trị của công ty tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức, trong khi cổ tức kỳvọng trong tương lai không bị ảnh hưởng, TSSL kỳ vọng tăng Trong cùng thời

điểm, sự thay đổi trong ảnh hưởng đến lựa chọn tối ưu 1∗ và tác động gián tiếp nàydịch chuyển giá trị tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức và cổ tức kỳ vọng trong tươnglai theo cùng 1 hướng, do đó tác động tổng thể đối với TSSL vốn cổ phần kỳ vọng làkhông xác định được Hình 4 trình bày mối tương quan dương giữa rủi ro và TSSL vốn

cổ phần kỳ vọng (Bảng B) và mối tương quan dương giữa chính sách tiết kiệm tối ưu

và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng bởi những thay đổi trong rủi ro (Bảng A và Bảng B)

Hình 2.4 Ảnh hưởng của sự thay đổi rủi ro, mô tả chính sách tiết kiệm tối ưu (Bảng A)

và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng (Bảng B) như là một hàm của - sự tương quan của dòngtiền và rủi ro hệ thống

Mô hình còn có thể được sử dụng để nghiên cứu tính đa dạng của các cơ hội đầu

tư giữa các công ty ảnh hưởng đến mối tương quan dương giữa chính sách tiết kiệm tối

ưu và TSSL kỳ vọng Bài nghiên cứu dùng 2 (khả năng sinh lợi của cơ hội đầu tư) để trình bày tính đa dạng trong các cơ hội tăng trưởng giữa các công ty Xem xét hai công ty chỉ khác nhau trong giá trị của 2 Công ty với cơ hội đầu tư sinh lợi tốt hơn phải chi trả trong kỳ 2 cao hơn công ty với cơ hội đầu tư sinh lợi ít hơn Hai công ty này có cùng chính sách tiết kiệm vì phương trình Euler (phương trình 3) cho tiết kiệm không phụ thuộc vào 2 , và công ty có cơ hội tăng trưởng tốt hơn có giá trị thị trường lớn hơn 0 , giá trị 0 lớn hơn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường nhỏ hơn.

Hai công ty có cùng hàm tiết kiệm Euler, sự gia tăng biên của gây ra sự thay đổitương tự trong chính sách tiết kiệm cho cả hai công ty Tuy nhiên, TSSL vốn cổ phần kỳvọng phụ thuộc vào giá trị của 2, độ nhạy cảm với các thay đổi trong rủi ro làm sụt giảmkhả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong tương lai Palazzo cho rằng các công ty có 2

nhỏ hơn sẽ có tỷ số giữa giá trị công ty trên cơ hội tăng trưởng nhỏ hơn, vì vậy TSSL kỳvọng trên tài sản các công ty này quan trọng hơn trong việc xác định TSSL tổng thể Kếtquả là, sự thay đổi trong rủi ro của dòng tiền tạo ra bởi một tài sản của công ty dẫn đến sựthay đổi lớn hơn trong TSSL kỳ vọng và sự thay đổi nhỏ hơn trong khả năng sinh lợi củacác cơ hội đầu tư Sự thay đổi của rủi ro sẽ tạo ra sự thay đổi tương tự trong chính sách tiếtkiệm của 2 công ty, nhưng sự thay đổi lớn hơn trong TSSL kỳ vọng đối với công ty có cơhội tăng trưởng thấp hơn

Tóm lại, mô hình ba giai đoạn của Palazzo (2012) đặt ra hai lý thuyết về mốitương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng:

dương vì các công ty có tài sản rủi ro đang hoạt động sẽ có khả năng cao trong việc gặp phảitình huống thiếu hụt dòng tiền và có khuynh hướng phát hành cổ phần

 Độ lớn của mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền mặtnắm giữ của công ty phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong

tương lai Cơ hội đầu tư tương lai có khả năng sinh lợi càng cao, mối tương quan dương càng lớn.

Những nhân tố quyết định chính sách nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đã đượcnghiên cứu một cách rộng rãi trong những tài liệu trước đây Hãy cùng điểm qua kếtquả những nghiên cứu trước đây, đặc biệt về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và TSSLvốn cổ phần kỳ vọng của doanh nghiệp

2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền

Kim, Mauer và Sherman (1998) đã đề xuất mô hình lý thuyết cho việc nắm

giữ tài sản thanh khoản tối ưu dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc đầu

tư vào tài sản thanh khoản Nắm giữ tài sản thanh khoản sẽ chịu chi phí cơ hội (tỷ suấtsinh lợi thấp so với việc đầu tư vào các tài sản rủi ro khác) trong khi lợi ích là tối thiểuhóa được chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài cho các cơ hội tăng trưởng trongtương lai Tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm trên 915 công ty ở Mỹ tronggiai đoạn 1975-1994 bằng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu gộpchung (pooled time-series cross-sectional regression) Kết quả cho thấy mức tài sảnthanh khoản nắm giữ tối ưu, được đo lường bằng tiền và chứng khoán thị trường sẽtương quan dương với chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài, đại diện là biến tỷ

số giá thị trường trên giá trị sổ sách và quy mô công ty, tương quan dương với độ biếnđộng của dòng tiền và tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai, tươngquan âm với sự chênh lệch trong lợi nhuận thu được giữa tài sản thực và tài sản thanhkhoản

Nghiên cứu các công ty đại chúng ở Mỹ giai đoạn 1971-1994, Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) sử dụng mô hình hồi quy Fama và MacBecth

(1973), hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effect) để dự đoán cácnhân tố ảnh hưởng trong việc nắm giữ tiền và chứng khoán thị trường của doanh

nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ số tiền và chứng khoán thị trường trên chỉtiêu tổng tài sản trừ tiền và chứng khoán thị trường có mối tương quan âm với quy môtài sản, vốn lưu động, đòn bẩy và có mối tương quan dương với tỷ số giá thị trườngtrên giá trị sổ sách, chi tiêu vốn, chi phí nghiên cứu và phát triển, và độ biến động củadòng tiền Hay nói cách khác, những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao, doanhnghiệp có nhiều hoạt động rủi ro và các doanh nghiệp có quy mô nhỏ có xu hướng nắmgiữ nhiều tiền mặt hơn.

Cùng nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiên tối ưu, nhưng Almeida và cộng sự (2004) có điểm mới hơn khi nghiên cứu về nhu cầu nắm giữ tài sản thanh khoản của

doanh nghiệp trong mối liên kết với những trở ngại tài chính Tác giả đã thực hiệnnghiên cứu trên 29.954 quan sát là các công ty sản xuất hoạt động tại thị trường Mỹtrong khoảng thời gian từ năm 1971 đến năm 2002, dữ liệu nghiên cứu được chia thànhtừng nhóm công ty có trở ngại tài chính và không có trở ngại tài chính, xác định bởicác yếu tố: tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng tín dụng Mô hình hồi quyOLS được tác giả sử dụng để kiểm định những dự đoán của mô hình lý thuyết Kết quảcho thấy đối với các công ty có trở ngại tài chính, tiền nắm giữ tương quan dương vớidòng tiền của công ty trong khi không có mối tương quan giữa hai yếu tố này đối với

các công ty không có trở ngại tài chính Hàm ý của Almeida và cộng sự cho rằng

chính sách nắm giữ tiền sẽ khác nhau trong từng chu kỳ kinh doanh, các công ty đangtrong chu kỳ khó khăn về tài chính nên dự trữ lượng tiền mặt nhiều hơn để phòng ngừacác cú sốc vĩ mô, trong khi các công ty đang vững mạnh về tài chính thì không cầnthiết

Sử dụng phương pháp nghiên cứu tương tự Opler và cộng sự (1999), Hoffman (2006) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh

nghiệp ở New Zealand Nghiên cứu tìm ra rằng sự sẵn sàng của các thay thế tài sảnluân chuyển, cơ hội tăng trưởng, tính biến thiên dòng tiền, đòn bẩy và chi trả cổ tức cổđông là các yếu tố quyết định quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Các

cơ hội tăng trưởng cao và tính biến thiên cao của dòng tiền dẫn đến sự gia tăng việcnắm giữ tiền mặt Đồng thời, việc nắm giữ tiền mặt thấp vì chi trả cổ tức cổ đông vàcác tài sản luân chuyển thay thế.

Tương đồng với Almeida và cộng sự (2004), Han và Qiu (2007) cũng thực hiện

nghiên cứu chính sách nắm giữ tiền tối ưu trong mối quan hệ với độ biến động dòngtiền và sự trở ngại về tài chính Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu theo quý của cáccông ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1997đến năm 2002 Han và Qiu cũng tiến hành chia mẫu nghiên cứu thành những mẫu nhỏtượng trưng cho các công ty có và không có trở ngại tài chính bằng các yếu tố: tỷ lệ chitrả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng tín dụng và hồi quy bằng phương pháp GMM(generalized method of moments) Điểm khác so với bài nghiên cứu của Almeida vàcộng sự (2004) là tác giả đã đo lường độ biến động dòng tiền bằng phương sai củadòng tiền trong 16 quý trước đó Nghiên cứu cho thấy rằng độ biến động của dòng tiềntác động dương lên động lực nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa của doanh nghiệp, tuynhiên mối tương quan dương này chỉ có ý nghĩa đối với những công ty có trở ngại vềmặt tài chính Ngoài ra, tác giả còn dự báo trong mô hình lý thuyết rằng trở ngại tàichính có ảnh hưởng đến mối liên kết giữa độ biến động dòng tiền, tiền nắm giữ và cơhội đầu tư trong tương lai

Gamba và Triantis (2008) nghiên cứu sự tương tác giữa nắm giữ tiền mặt và

những ràng buộc về tài trợ trong một thiết lập mà trong đó doanh nghiệp có thể vừa dựtrữ tiền mặt vừa phát hành nợ Các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng tính thanh khoản củadoanh nghiệp là có giá trị hơn nhiều đối với những doanh nghiệp trẻ hơn và nhỏ bởi vìđiều đó sẽ cho phép doanh nghiệp cải thiện tính linh hoạt về mặt tài chính của mình.Các nhà nghiên cứu cũng cho thấy thêm rằng những kết hợp giữa nợ và nắm giữ tiềnmặt tạo ra một giá trị tương đồng trong khoản nợ ròng lại có một tác động khác biệt lêntính linh hoạt về mặt tài chính của doanh nghiệp

Daher (2010) đã nghiên cứu chi tiết về các nhân tố ảnh hưởng tới việc nắm giữ

tiền mặt bằng việc sử dụng mẫu dữ liệu từ các công ty đại chúng và tư nhân (hơn60.000 công ty), từ giai đoạn 1985-2005 Các phát hiện lớn gồm việc tăng tỷ số nắmgiữ tiền mặt đã tăng gấp đôi, đặc biệt là các công ty tư nhân giữa năm 1994 và 2005

Họ đã tập trung chủ yếu vào mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và các đặc điểmkhác của công ty Mỗi tương quan âm có ý nghĩa đã được phát hiện giữa tiền mặt vàcác biến số khác, gồm vốn luân chuyển thuần, quy mô công ty, đòn bẩy, chi tiêu vốn vàcác dòng tiền

Lawrencia và cộng sự (2012) đã nghiên cứu mỗi quan hệ giữa việc nắm giữ

tiền mặt và các biến số khác ở các công ty Nigeria Khi áp dụng kiểm nghiệm tươngquan đồng cấp, nghiên cứu chỉ ra rằng vốn luân chuyển thuần, dòng tiền, lợi nhuận,đòn bẩy và các cơ hội đầu tư tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp mộtcách đáng kể Một phát hiện quan trọng là không có tương quan giữa quy mô công ty

và các cơ hội tăng trưởng

Shah (2012) đã nghiên cứu các nhân tố tác động tới việc nắm giữ tiền mặt của

các doanh nghiệp Canada Mẫu chọn gồm 166 công ty niêm yết trên sàn giao dịchchứng khoán Toronto trong giai đoạn 2008-2010 Kết quả đưa ra rằng dòng tiền, quy

mô ban quản trị, quy mô công ty, đòn bẩy, giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ và vốnluân chuyển thuần tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Canada.Các kết quả này có ích cho các nhà tư vấn quản trị tài chính, các nhà quản lý tài chính

và các nhà đầu tư

2.3.2 Mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

Nghiên cứu của Palazzo (2012) về mối tương quan giữa rủi ro, TSSL kỳ vọng

và chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp Mô hình ba giai đoạn được tác giả mởrộng mô hình 3 thời kì của Kim, Mauer và Sherman (1998) được trình bày tại phần 2.2.Trong nghiên cứu này tác giả phát triển và kiểm định thực nghiệm mô hình làm rõ sự

tương quan giữa dòng tiền và nguồn rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chínhsách nắm giữ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp, những công ty rủi ro hơn sẽ tốn nhiềuchi phí hơn khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cho những cơ hội tăng trưởng trongtương lai và thường có xu hướng tiết kiệm hơn Động cơ của những khoản tiết kiệmphòng ngừa này được tác giả nghiên cứu qua mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vốn

cổ phần kì vọng và chính sách nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết tại thịtrường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến năm 2009

Palazzo đã sử dụng mô hình thu nhập vượt trội được đề cập bởi Gebhardt, Lee,

và Swaminathan (2001), Wu và Zhang (2011) để tính toán TSSL vốn cổ phần trên cơ

sở dữ liệu kế toán (biến giải thích), biến độc lập là sự thay đổi trong tỷ số tiền và tươngđương tiền trên tổng tài sản của năm t và năm t-1 Sử dụng phương pháp này, tác giảkiểm định lý thuyết thứ nhất là liệu có hay không mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợivốn cổ phần kì vọng trong năm tới với sự thay đổi của tiền nắm giữ trong năm nay Tácgiả đã sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu Pooled OLS, FE và Fama Macbecth để kiểmđịnh lý thuyết đã nêu Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thay đổi trong việc nắm giữtiền mặt có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kì vọng Điều đónói lên rằng những doanh nghiệp với một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần kì vọngtrong tương lai cao hơn có xu hướng gia tăng trong số dư tiền mặt của họ Ngoài ra,nghiên cứu còn cho thấy sự thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trước, dòng tiền thuần

từ hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, vốn cổ phần và nợ phát hành mới có tươngquan dương với tiền nắm giữ của doanh nghiệp, trong khi đó giá trị sổ sách trên giá thịtrường và chi tiêu đầu tư vốn thì có tương quan âm

Lý thuyết thứ hai Palazzo đề cập là mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kì vọng vànắm giữ tiền mặt bị ảnh hưởng như thế nào bởi lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trongtương lai Để kiểm định lý thuyết này, tác giả thực hiện phân tích mẫu phụ sử dụng bađại diện khác nhau cho lợi nhuận của các cơ hội tăng trưởng, bao gồm: ROE, quy môtài sản và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần Tác giả cũng lần

lượt hồi quy mẫu phụ theo ba phương pháp Pooled OLS, FE và Fama Macbecth Kếtquả nghiên cứu cho thấy khi tác giả sử dụng qui mô tài sản và khả năng sinh lợi hiệntại như là những biến đại diện, những doanh nghiệp với lợi nhuận của các cơ hội tăngtrưởng cao hơn có độ nhạy về nắm giữ tiền lớn hơn đối với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

kì vọng, trong khi sử dụng phương pháp tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thìbằng chứng đưa ra ít có ý nghĩa hơn

Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013) nghiên cứu về mối liên hệ giữa tiền

nắm giữ và vốn lưu động đối với TSSL bất thường của các doanh nghiệp Mẫu nghiêncứu bao gồm 130 công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán của Tehran tại Irantrong khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 TSSL bất thường được các nhànghiên cứu xác định như là TSSL vượt trội có điều chỉnh rủi ro, được tính bằng TSSLthực (real return) trừ TSSL kỳ vọng (expected return) Tác giả đã hồi quy dữ liệu bảngbằng Eviews sử dụng các phương pháp hồi quy: dữ liệu gộp (pooled data), FE và RE;

và sử dụng các kiểm định F-Limer và Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp Kết quảnghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và vốn lưu độngròng đối với tỷ suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịchchứng khoán Tehran, các biến độc lập của mô hình giải thích được khoảng 69% sựthay đổi trong TSSL bất thường Đồng thời nghiên cứu này cho thấy được mối tươngquan dương giữa tiền nắm giữ và quy mô công ty và dòng tiền thuần từ hoạt động kinhdoanh

Bảng 2.2 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Tác giả & bài nghiên Phương pháp nghiên

Tỷ số giá thị trường trên

-Các nhân tố ảnh và hồi quy dữ liệu gộp (Tiền và chứng khoán Độ biến động dòng tiền +

hưởng đến việc nắm chung (pooled time- thị trường)/ Tổng tài

Tốc độ tăng trưởng của

-và hàm ý trong chính dữ liệu chéo và hồi

của doanh nghiệp (fixed effect)

Chi phí nghiên cứu và

+

phát triển

Tác giả & bài nghiên Phương pháp nghiên

Dòng tiền hoạt động sản

+

tiền nắm giữ với Mô hình hồi quy OLS thị trường)/ Tổng tài

Tỷ số giá thị trường trên

-Hồi quy bằng phương

Phương sai của dòng tiền

+

Sự thay đổi tỷ số (Tiền

-và tương đương tiền/ thuộc

giữ tiền, rủi ro và liệu Pooled OLS, FE

Tác giả & bài nghiên Phương pháp nghiên

Vốn cổ phần phát hành

+

ròng

-Hồi quy dữ liệu bằng

Hosseini, Ahmadi và 3 phương pháp: gộp

Chương 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Các cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đa dạng tại nhiều quốc gia trên thếgiới cho thấy rằng có rất nhiều yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mà các nhàhoạch định tài chính cần xem xét, đó là khả năng tiếp cận và chi phí sử dụng các nguồntài trợ bên ngoài, rủi ro từ sự biến động dòng tiền trong tương lai, khả năng sinh lợi từviệc đầu tư vào các tài sản khác thay vì nắm giữ tiền Luận văn kế thừa mô hình ba giaiđoạn được đề xuất bởi Palazzo (2012) nhằm nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền

và rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của cácdoanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc kiểm định mốiquan hệ giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanhnghiệp

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứngkhoán TPHCM (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Mẫu nghiên cứubao gồm 303 công ty hoạt động trên tất cả các ngành nghề, loại trừ các công ty dịch vụcông cộng và các công ty tài chính, vì các công ty hoạt động trong những lĩnh vực nàytuân theo những quy định riêng

Dữ liệu các công ty được thu thập trong giai đoạn 2010-2014, bao gồm báo cáotài chính của các doanh nghiệp được lập theo Quyết định 15/2006/QĐ-BTC đã đượckiểm toán và công bố thông tin, được thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử StockPro Dữliệu được lấy từ các khoản mục trên Bảng cân đối kế toán (Chỉ tiêu tiền và tươngđương tiền, Tổng tài sản, Vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn), Báo cáo kết quả hoạt độngkinh doanh (Lợi nhuận sau thuế) và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (Dòng tiền ròng từ hoạtđộng kinh doanh, dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư, Thu từ phát hành thêm cổ phần

và chi từ việc mua lại cổ phần, cổ tức đã trả), sau đó tính toán như phần mô tả biến(phần 3.2.1)

Dữ liệu chỉ số VN-Index, HNX-Index được thu thập từ cơ sở dữ liệu của trangthông tin điện tử www.cafef.vn và www.cophieu68.com nhằm tính toán tỷ suất sinh lợicủa thị trường, Beta chứng khoán được thu thập từ nguồn Bloomberg.

3.2.1 Mô hình hồi quy và mô tả biến

Kế thừa mô hình ba giai đoạn của Palazzo (2012), mô hình được trình bày ởphần này nhằm mục đích giải thích mối quan hệ giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng ( ) vàchính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp Bên cạnh đó, mô hình cũng thiết lập cácyếu tố tài chính nằm trong các quyết định đầu tư và tài trợ, các kỳ vọng của nhà đầu tư

về khả năng sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp nhằm giải thích mạnh mẽ hơncác nhân tố ảnh hưởng quyết định nắm giữ tiền Luận văn đưa ra mô hình nghiên cứunhư sau:

và không có nhiều rủi ro trong chuyển đổi

Biến phụ thuộc được tính dựa vào tỷ số tương đối của chỉ tiêu tiền trên tổng tàisản nhằm loại bỏ sự khác biệt về quy mô giữa các công ty trong mẫu Tỷ số này thể