Tác động của giá dầu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán tại việt nam

----oo0oo----BÙI BẢO NGỌC ĐÔNG TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân h

oo0oo BÙI BẢO NGỌC ĐÔNG

TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

GS.TS Trần Ngọc Thơ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2016

ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊTRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu do Tôithực hiện, với sự hướng dẫn, hỗ trợ từ GS.TS Trần Ngọc Thơ Các nội dung và kếtquả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố trongbất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây.

Người cam đoan

BÙI BẢO NGỌC ĐÔNG

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1 1 Lý do chọn đề tài 2

1 2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu 4

1 3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 4

1.3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 4

1.3.2 Phương pháp nghiên cứu 5

1 4 Bố cục của bài nghiên cứu 5

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2 1 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 7

2 2 Mối quan hệ giữa quy mô công ty và hiệu quả hoạt động 9

2 3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động 13

(Nguồn: Tác giải sưu tầm) 16

2 4 Mối quan hệ giữa giá dầu và hiệu quả hoạt động 16

2.4.1 Nghiên cứu quốc tế 16

2.4.2 Nghiên cứu trong nước 20

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 23

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

3 1 Dữ liệu nghiên cứu 24

3 2 Mô hình nghiên cứu 27

3.2.1 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng: 27

3.2.2 Ước lượng theo phương pháp OLS: 28

3.2.2.2 Ước lượng theo mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects

Method – REM): 29

3.2.2.3 Sự khác nhau giữa FEM và REM: 30

3.2.3 Mô hình được sử dụng để nghiên cứu 31

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4 1 Chuỗi cung ứng dầu khí tại Việt Nam 34

4 2 Tổng quan về biến động giá dầu thô thế giới qua các năm 39

4.2.1 Thị trường dầu giai đoạn từ 2007 đến 2008 40

4.2.2 Thị trường dầu thô thế giới từ quý tư năm 2014 45

4 3 Thống kê mô tả biến 46

4 4 Kết quả thực nghiệm 47

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 52

CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 53

5 1 Kết luận 53

5 2 Kiến nghị 54

5.2.1 Đối với các đơn vị kinh doanh trong ngành dầu khí 54

5.2.2 Đối với cơ quan quản lý và Chính phủ 56 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Bảng 3.1 Thông tin về dữ liệu và nguồn 25

Bảng 3.2 Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu 25

Bảng 4.1 Đóng góp của Petro Việt Nam trong nền kinh tế quốc dân 35

Bảng 4.2 Tỷ trọng kim ngạnh xuất khẩu theo các ngành 35

Bảng 4.3 Thống kê mô tả biến 46

Bảng 4.4 Mô hình sai phân bậc 1 GMM của Arrelano- Bond (1991) 48

Bảng 4.5 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh (pooled, fixed and random effects) 51

5/2013) 37

Hình 4.2 Xu hướng của chỉ số dầu và ga WTI giai doạn từ năm 2005 -2015 (Nguồnwww.eia.gov) 40

Dòng vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước

Tổng sản phẩm quốc nội

Nợ dài hạn trên vốn Chủ sở hữu

Sở giao dịch Chứng Khoán Hà Nội

Sở giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh

Cơ quan năng lượng quốc tếKhoa học công nghệ

Modigliani và Miller

Tổ chức Các nước xuất khẩu dầu lửaLợi nhuận sau thuế trên vốn Chủ sở hữu bình quânTổng tài sản

Trách nhiệm hữu hạnThị trường chứng khoánĐồng Đôla Mỹ

Chỉ số chứng khoán Việt NamChỉ số dầu và khí trung gian West Texas

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu thực hiện trong bối cảnh giá dầu thế giới chịu sự tác động mạnhbởi hai sự kiện kinh tế lớn là khủng khoảng tài chính năm 2007 và cuộc cách mạngcông nghệ dầu đá phiếu năm 2014 trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2015 Việt Nam

là một nước xuất khẩu dầu thô, nhưng lại nhập khẩu xăng dầu nhiên liệu Số lượngcác công ty dầu khí chiếm 6% tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Mụctiêu của bài nghiên cứu này là tìm hiểu tác động của sự thay đổi giá dầu thô thế giờilên lợi nhuận hoạt động của các công ty dầu khí

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo năm bao gồm các chỉ số được tính toán từbáo cáo tài chính của 18 công ty dầu và khí được niêm yết trên hai sàn chứng khoáncủa quốc giá là HOSE và HNX ROE là biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả hoạtđộng kế toán của doanh nghiệp Giá dầu thô giao ngay WTI được tính bình quântheo năm được sử dụng để đại diện cho giá dầu thô thế giới

Kết quả thực nghiệm cho thấy giá dầu thô thế giới có tác động cùng chiều với

tỷ suất sinh lợi của các công ty dầu khí trên sàn với mức ý nghĩa thống kê cao 1%

Hệ số SIZE đại diện cho quy mô công ty cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở các

mô hình khác nhau Biến GEAR đại diện cho mức độ sử dụng đòn bẩy của doanhnghiệp không có ý nghĩa thống kê trong mô hình GMM, tuy nhiên nó có quan hệngược chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong mô hình hồi quy dữ liệu bảngtheo Pooled và Random Ngụ ý rằng đòn bẩy thị trường không phải là một công cụhiệu quả để kiểm soát hoạt động kinh doanh, vì đòn bẩy có mối tương quan dươngvới lợi nhuận của doanh nghiệp Tác giả không tìm thấy bằng chứng thống kê chothấy cuộc khủng hoảng tài chính có tác động đến hiệu quả hoạt động của các công

ty dầu khí trên sàn Tuy nhiên, biến giả thứ hai đại diện cho tác động của cuộc cáchmạng công nghệ dầu đá phiến có mối quan hệ ngược chiều với kết quả hoạt độngcủa các công ty dầu khí trên sàn Kết quả trong mô hình GMM này cũng tương đồngvới kết quả của mô hình fixed effects and random effects

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Tiêu thụ năng lượng sơ cấp của Việt Nam đã phát triển nhanh chóng trong 10năm qua so với các nước Đông Nam Á khác Việt Nam là nước có tốc độ tăngtrưởng tiêu thụ năng lượng sơ cấp cao nhất trong khu vực Tiêu thụ tăng 27.7%trong năm 2004, và giảm xuống còn 3.7% trong năm 2005 Tổng mức tiêu thụ nănglượng sơ cấp trong giai đoạn 2003-2014 đạt tốc độ tăng trưởng kép hằng năm(CAGR) là 7%, trong khi tăng trưởng GDP trung bình đạt khoảng 6% trong cùng

kỳ Việt Nam không còn khả năng sản xuất 400.000 thùng dầu mỗi ngày như trước.Trong khi đó, nhu cầu dầu mỏ và khí đốt đang gia tăng liên tục

Là một quốc gia xuất khẩu ròng dầu thô, nhưng lại nhập khẩu ròng dầu thànhphẩm, Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp dầu khí Việt Nam nói riêng chịutác động đáng kể trước những biến động của thị trường dầu thô thế giới

Từ những quý cuối năm 2014 đến nay, giá dầu thô thế giới sụt giảm mạnh,nguyên nhân chủ yếu là do cung dầu vượt quá nhu cầu tiêu thụ Thứ nhất, Tổ chứcCác nước xuất khẩu dầu mỏ (OPEC) từ chối giảm sản lượng để bảo vệ giá bán Thứhai, công nghệ mới của Mỹ có tên là “bẻ gãy thủy lực”, nghĩa là sử dụng nước đểchiết xuất dầu và khí đốt tự nhiên từ đá phiến, đã chứng minh là một phương phápmới và là giải pháp thay thế đảm bảo an ninh năng lượng Thứ ba, các thỏa thuậnhạt nhân với Iran gần đây sẽ cho phép quốc gia này đẩy mạnh xuất khẩu dầu mỏ Dođiều kiện ngành hiện nay đang khó khăn, ngành dầu khí Việt Nam bị ảnh hưởngnhất định, nên không chỉ tác động tiêu cực đến lợi nhuận của các công ty dầu khí,

mà còn làm giảm mạnh giá cổ phiếu trên thị trường Có thể thấy, các công ty dầukhí ở phân khúc thượng nguồn như GAS và PVD là những công ty chịu ảnh hưởngnặng nề nhất Các công ty thượng nguồn tăng giá khá mạnh trong suốt giai đoạn giádầu ở mức cao, song khi giá dầu giảm hơn 50% từ mức đỉnh trong tháng 7/2014,mức tăng giá cổ phiếu của các công ty thượng nguồn đã tụt từ 100% xuống gần 0%.Điều đó cho thấy ảnh hưởng của giá dầu đối với nhóm doanh nghiệp này rất lớn

PVD tuy không sở hữu mỏ nào, nhưng hoạt động khoan, thăm dò bị ảnh hưởng trựctiếp bởi diễn biến giá dầu cả về khối lượng công việc cũng như giá thuê giàn Trongphân khúc thượng nguồn, GAS là công ty hàng đầu trong ngành dầu khí Việt Nam,với mức vốn hóa thị trường lớn nhất GAS tham gia vào toàn bộ dây chuyền sảnxuất, bao gồm: mua sắm thiết bị, xuất nhập khẩu, vận tải, chế biến/chế biến sâu, lưutrữ, các dịch vụ chuyên sâu và thương mại GAS cũng tham gia sâu vào các hoạtđộng đầu tư thượng nguồn Trong nửa đầu năm 2015, lợi nhuận ròng sau thuế đạt5,200 tỷ đồng, giảm 19% so với cùng kỳ năm ngoái Trong cả năm 2015, GAS dựkiến đạt lợi nhuận sau thuế khoảng 9,810 tỷ đồng, giảm 32% so với cùng kỳ năm

2014 Trong khi đó, PVD được coi là nhà thầu khoan hàng đầu tại Việt Nam Hoạtđộng kinh doanh chính của PVD bao gồm: dịch vụ khoan và các dịch vụ liên quanđến khoan, như cung ứng nguồn nhân lực, khai thác gỗ bùn, kinh doanh các loại ốngchạy và cho thuê công cụ khoan PVD hiện nay chiếm 70% thị phần trong nước vềmảng dịch vụ khoan và 55 – 90% thị phần về mảng dịch vụ liên quan đến khoan dầukhí Lợi nhuận ròng trong nửa đầu năm 2015 của PVD đạt 1,012 tỷ đồng, giảm23.8% so với cùng kỳ năm ngoái do giá dầu giảm Năm 2015, dự báo PVD đạt lợinhuận ròng sau thuế khoảng 1,950 tỷ đồng, giảm 26% so với năm ngoái Các công

ty ở phân khúc trung nguồn như PVS, PVC và PGD và các công ty trong phân khúc

hạ nguồn như PGS, CNG và PGC ít chịu tác động hơn Giá cổ phiếu các công tytrung nguồn và hạ nguồn cũng bị ảnh hưởng bởi diễn biến giá dầu, song mức độkhông lớn

Theo như nhìn nhận của tác giả, hiện nay tại Việt Nam chưa có nghiên cứu địnhlượng chính thức nào, nghiên cứu tác động của của giá dầu thô thế giới lên kết quảhoạt động kinh doanh của các công ty dầu khí Phần lớn các nghiên cứu trước đâytập trung vào phân tích tác động của giá dầu ở mức độ thị trường Tác giả hi vọngnghiên cứu này sẽ giúp cho các nhà đầu tư cũng như các nhà tạo lập chính sách cóthêm các bằng chứng thực nghiệm khoa học để đưa ra các quyết định có liên quan

1 2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là xác định mối quan hệ giữa giá cả dầu thô thế giới lênkết quả hoạt động của của các công ty dầu khí trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm2015

Để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu, tác giả xây dựng các câu hỏi nghiên cứunhư sau:

(1) Giá cả dầu thô thế giới có tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty dầu khí hay không?

(2) Sự kiện kinh tế tác động đến giá dầu thô thế giới trong giai đoạn nghiên cứunhư khủng hoảng tài chính 2007-2008 và cuộc cách mạng công nghệ khai thác dầu đáphiến của Mỹ cuối năm 2014 có ảnh hưởng đến hiệu quả động của các công ty dầu khíhay không?

1.3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các tỷ số tài chính được tính toán từ báo cáo tàichính của 18 công ty dầu khí niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam làHOSE và HNX giai đoạn 2005-2015

Tỷ số chính là ROE đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cácbiến kiểm soát là đòn bẩy tài chính (Nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu – GEAR) vàquy mô của doanh nghiệp (Tổng tài sản – SIZE) Ngoài ra để tính đến tác động củacác sự kiện kinh tế tác động đến giá dầu thô thế giới trong giai đoạn nghiên cứu nhưgiai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008 và cuộc cách mạng công nghệ khai thácdầu đá phiến của Mỹ cuối năm 2014, tác giả sử dụng hai biến giả D1 và D2

Giá dầu thô thế giới được chọn là giá giao của chỉ số giá dầu West Texas –WTIbình quân theo năm

1.3.2 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu chính là mô hình GMM sai phân bậc một theo cách tiếp cận của Arrelano Bond năm 1991

Để kiểm định lại tính vững của mô hình chính tác giả sử dụng thêm ba mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh là pooled, fixed và random effects

Bố cục của bài nghiên cứu như sau:

Chương 1 Giới thiệu về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu

Chương 2 Trình bày tổng quan cở sở lý thuyết và các tài liệu nghiên cứu trước đây.Chương 3 Giới thiệu về dữ liệu và mô hình nghiên cứu

Chương 4 Bằng chứng thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu

Chương 5 Kết luận và kiến nghị

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Dữ liệu từ thị trường chứng khoán cho thấy các công ty ngành dầu khí của ViệtNam chịu tác động đáng kể từ các biến động trên thị trường dầu thế giới Đặc biệt làcác sự kiện kinh tế toàn cầu như khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 và cuộccách mạng dầu đá phiến năm 2014

Lý do này đã thúc đẩy tác giả thực hiện nghiên cứu để xác định mối quan hệgiữa giá cả dầu thô thế giới lên kết quả hoạt động của các công ty dầu khí trong giaiđoạn từ năm 2005 đến năm 2015

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các tỷ số tài chính được tính toán từ báo cáo tàichính của 18 công ty dầu khí niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam làHOSE và HNX giai đoạn 2005-2015

Mô hình nghiên cứu chính là mô hình GMM sai phân bậc một theo cách tiếpcận của Arrelano Bond năm 1991 Để kiểm định lại tính vững của mô hình chính tácgiả sử dụng thêm ba mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh là pooled, fixed và randomeffects

Bố cục của bài nghiên cứu dựa trên tiêu chuẩn 5 chương

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Hiệu quả hoạt động kinh doanh là một phạm trù của nền kinh tế hàng hóa phảnánh trình độ sử dụng các nguồn lực sẵn có (lao động, vốn, máy móc thiết bị, )nhằm đạt được mục tiêu của doanh nghiệp trong từng thời kỳ phát triển của nó Bảnchất của hiệu quả hoạt động kinh doanh là hiệu quả hoạt động kinh tế được xem xéttrong phạm vi doanh nghiệp và được thực hiện thông qua nâng cao năng suất và tiếtkiệm chi phí trong quá trình tiến hành sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Chínhviệc khan hiếm nguồn lực và việc sử dụng chúng có tính chất cạnh tranh nhằm thỏamãn nhu cầu ngày càng cao của xã hội đặt ra là cần phải khai thác, tận dụng triệt để

và tiết kiệm các nguồn lực Hiệu quả hoạt động kinh doanh không chỉ là thước đotrình độ tổ chức quản lý kinh doanh mà còn là vấn đề sống còn của doanh nghiệp.Tuy nhiên tùy thuộc vào cách tiếp cận và mục đích nghiên cứu mà có nhiều quanđiểm khác nhau về hiệu quả hoạt động kinh doanh

Vào thế kỷ XVIII, nhà kinh tế học người anh Adam Smith (1723-1790) chorằng: Hiệu quả hoạt động kinh doanh là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, làdoanh thu tiêu thụ hàng hóa Nếu cùng một một kết quả kinh doanh nhưng có 2 mứcchi phí khác nhau thì theo quan điểm này của Adam Smith thì chúng có cùng hiệuquả Như vậy là đã đồng nhất hiệu quả kinh doanh với kết quả kinh doanh

Tiếp theo sau quan điểm trên, Alfred Marshall (1842-1924) cho rằng, hiệu quảhoạt động kinh doanh là quan hệ giữa tỷ lệ phần tăng thêm của kết quả và phần tăngthêm của chi phí Quan điểm này đã biểu hiện quan hệ so sánh tương đối giữa kếtquả đạt được và chi phí đã tiêu hao, chỉ xét đến phần kết quả bổ sung và chi phí bổsung

Còn theo P A Samuelson và Nordhaus, Nhà kinh tế học nổi tiếng người Hoa

Kỳ, trong cuốn sách về kinh tế học ông viết: Hiệu quả kinh doanh tức là sử dụngmột cách hiệu quả nhất các nguồn lực kinh tế để thỏa mãn nhu cầu mong muốn củacon người Như vậy theo P A Samuelson và Nordhaus, đánh giá hiệu quả thông qua

nguồn lực của nền kinh tế nhưng chưa cho biết các đại lượng cụ thể nào để xác địnhhiệu quả.

Ở nước ta, nhiều nghiên cứu về hiệu quả kinh doanh cho rằng, hiệu quả hoạtđộng kinh doanh được đo bằng hiệu số giữa kết quả đạt được và chi phí bỏ ra để đạt đượckết quả đó Theo tác giả Bùi Xuân Phong: hiệu quả hoạt động kinh doanh của một doanhnghiệp là một phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực

của doanh nghiệp nhằm đạt được kết quả của mục tiêu hoạt động kinh doanh tronglĩnh vực kinh doanh Quan điểm này cho rằng, hiệu quả hoạt động kinh doanh củadoanh nghiệp là trước đo chất lượng phản ánh trình độ tổ chức, quản lý kinh doanh

để thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp

Còn theo tác giả Nguyễn Tiến Mạnh: Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp là một phạm trù kinh tế khách quan phản ánh trình độ lợi dụng các nguồnlực để đạt mục tiêu xác định Quan điểm này gắn hiệu quả hoạt động với cơ sở lýluận kinh tế hiện đại là nền kinh tế của mỗi quốc gia được phát triển đồng thời theochiều rộng và chiều sâu Phát triển kinh tế theo chiều rộng là huy động mọi nguồnlực vào sản xuất, phát triển theo chiều sâu là nhằm nâng cao hiệu quả kinh tế

Những quan điểm trên không chỉ thể hiện sự khác nhau về quan niệm hiệu quảhoạt động kinh doanh mà còn thể hiện sự phát triển của lý thuyết về hiệu quả hoạtđộng kinh doanh của doanh nghiệp, làm cơ sở cho việc phân tích, đánh giá hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp Có thể nhận thấy điểm chung nhất của các quan điểmnêu trên đều cho rằng hiệu quả kinh doanh là sự so sánh giữa kết quả thu được vàchi phí bỏ ra để đạt được kết quả đó, đồng thời hiệu quả kinh doanh còn thể hiệntrình độ và khả năng sử dụng các nguồn lực trong quá trình hoạt động kinh doanhcủa doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầucủa bất kỳ doanh nghiệp nào và là vấn đề bao trùm, xuyên suốt mọi hoạt động củadoanh nghiệp, thể hiện chất lượng của toàn bộ công tác quản trị doanh nghiệp.Trong thực tiễn hoạt động của doanh nghiệp cho thấy, tất cả những đổi mới về nội

dung, phương pháp và biện pháp áp dụng trong quản trị chỉ thực sự có ý nghĩa khi

và chỉ khi tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh và hội nhập, doanh nghiệp muốn tồntại và phát triển thị trước hết là hoạt động kinh doanh phải mang lại hiệu quả Hiệuquả hoạt động kinh doanh càng cao, doanh nghiệp càng có điều kiện mở rộng vàphát triển sản xuất, tạo việc làm, nâng cao đời sống người lao động, thực hiện tốtnghĩa vụ với ngân sách Nhà nước Vì vậy, hiệu quả hoạt động kinh doanh củadoanh nghiệp phải được xem xét một cách toàn diện và phải đặt trong mối quan hệvới hiệu quả chung của toàn bộ nền kinh tế: hiệu quả kinh tế và hiệu quả xã hội

2 2 Mối quan hệ giữa quy mô công ty và hiệu quả hoạt động

Trong tài chính doanh nghiệp, phương pháp thường được sử dụng để phân tíchtài chính là sử dụng các tỷ số khả năng sinh lợi và giá trị thị trường như nhữngthước đo quan trọng của hiệu quả và hiệu suất tổng thể của doanh nghiệp (Tangen,2003) Quy mô của một doanh nghiệp là số lượng và khả năng cũng như năng lựcsản xuất mà một doanh nghiệp có thể cung ứng hoặc số lượng và các loại dịch vụ

mà doanh nghiệp có thể cung cấp đồng thời cho khách hàng Quy mô của doanhnghiệp là một nhân tố chính trong việc xác định khả năng sinh lợi và giá trị thịtrường của một doanh nghiệp vì tính kinh tế theo quy mô, điều này có thể được tìmthấy trong các quan điểm tân cố điển (Surajit và Saxena, 2009) Nó cho thấy rằng,trái ngược với các doanh nghiệp nhỏ, hàng hóa có thể được sản xuất với chi phí thấphơn nhiều bởi các doanh nghiệp lớn hơn Tương ứng với quan điểm này, có mộtmối quan hệ cùng chiều được kỳ vọng giữa quy mô doanh nghiệp và khả năng sinhlợi và giá trị thị trường (Tagen 2003) Ngược lại, một số lý thuyết khác nói rằng cácdoanh nghiệp lớn chịu sự điều phối của các nhà quản lý theo các mục tiêu cá nhân

và do đó hàm tối ưu hóa tiện ích quản lý có thể thay thế mục tiêu tối ưu hóa lợi íchdoanh nghiệp Để xác định sự thành công của một doanh nghiệp, khả năng sinh lợi

và giá trị thì trường đóng một vai trò quan trọng Khả năng sinh lợi là lượng tiền màmột doanh nghiệp có thể tạo ra với bất cứ nguồn lực nào mà doanh nghiệp có trongkhi giá trị thị trường tỷ số giữa giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách

của tài sản doanh nghiệp Mục tiêu cuối cùng cho bất kỳ tổ chức là tối đa hóa lợinhuận và giá thị trường Do đó, các doanh nghiệp tìm kiếm lợi ích gắn liền với sựgia tăng lợi nhuận và giá trị thị trường (Agiomirgiannakis et al., 2006).

Theo các lý thuyết (Berger và di Patti, 2006; Majdumdar và Chhibber, 1999 vàCapon cùng cộng sự, 2011) liên kết quy mô doanh nghiệp với lợi nhuận và giá trịthị trường theo hướng cùng chiều Berger và di Patti (2006) thừa nhận rằng quy mô

là một yếu tố quyết định quan trọng của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với lậpluận rằng các doanh nghiệp lớn hơn thường đa dạng hóa hơn; quản lý tốt hơn và cókhả năng chịu đựng rủi ro lớn hơn Mặt khác các doanh nghiệp nhỏ có thể gặp khókhăn hơn để giải quyết vấn đề thông tin bất đối xứng và do đó có thể thể hiện hiệuquả thấp hơn so với các doanh nghiệp lớn (Berger và di Patti, 2006)

Theo Capon cùng cộng sự (2011), quy mô doanh nghiệp đóng một vai trò quantrọng đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì nhiều lý do Một trong nhữngnguyên nhân này là có thể xem quy mô như một đại diện cho nguồn lực doanhnghiệp Vì các doanh nghiệp lớn hơn có nguồn lực tổ chức lớn hơn, chúng cung cấpcho các doanh nghiệp lớn các thiết bị tốt hơn để đạt được mục tiêu của họ (Caponcùng cộng sự., 2011) Quy mô cũng có thể đại diện cho xác suất phá sản và biếnđộng của các tài sản của doanh nghiệp Nó giả định rằng các doanh nghiệp càng lớnthì càng khó thanh lý phá sản Majdumdar và Chhibber (1997) cũng chỉ ra rằng cácdoanh nghiệp lớn hơn tạo ra hiệu suất cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Các lậpluận lý thuyết khác (Onder, năm 2003, Trần, năm 2005 và Surajit và Saxena, 2009)khẳng định rằng một doanh nghiệp lớn hơn có thể nghĩ ra cách tốt hơn và nhiềuphương tiện để chống lại rủi ro và sự bất ổn của thị trường và có cơ hội tốt hơn để

bù đắp các khoản thiệt hại ngẫu nhiên và thực hiện tốt hơn Hơn nữa, quy mô cònmang lại khả năng thương lượng đối với các nhà cung cấp và đối thủ cạnh tranh,một công ty lớn có thể mua hàng hóa tốt nhất với lợi thế có liên quan, các côngnghệ cao và các chuyên gia chuyên nghiệp tốt nhất do sự kiểm soát của nó trên thịtrường

Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô của công ty, lợinhuận và giá trị thị trường của các công ty đã và đang là chủ đề của nhiều nghiêncứu kể từ khi công trình tiên phong của Scherer (1973) và Shepherd (1972) Tuynhiên, các bằng chứng về các mối quan hệ chủ yếu là các nghiên cứu dữ liệu bảngchéo và chuỗi thời gian và cho ra các kết quả khác nhau (Shen và Rin, 2012; Amato

và Amato, 2004 và Gschwandtner, 2005) Amato và Amato (2004) cũng xem xétcác điều kiện tài chính của công ty bằng cách nhìn vào tỷ lệ nợ xấu trên doanh thu

và tỷ suất lợi nhuận ròng trên tài sản Họ tìm thấy cả hai biến có tương quan nghịchvới tỷ lệ lợi nhuận Trong khi một giá trị lớn hơn của tỷ số nợ xấu trên doanh thu sẽtác động xấu đến hiệu quả công ty, thì tác động xấu của giá trị ròng tương đối caolên lợi nhuận có thể được giải thích bởi lý thuyết đại diện trong đó gia tăng vay nợ

có xu hướng làm tăng sự giám sát của các tổ chức cho vay, tạo điều kiện cho cácnhà quản lý của công ty tiếp cận nhiều hơn với chuyên gia của tổ chức cho vaytrong quản lý điều kiện tài chính của mình Gschwandtner (2005) thấy rằng lợinhuận bền vững tương ứng với đặc trưng của từng ngành công nghiệp, chẳng hạnnhư tập trung vào tăng trưởng, và các công ty lớn hơn có xu hướng hưởng đượcmức lợi nhuận dài hạn cao hơn Khi tác giả chia mẫu thành các công ty tồn tại và rờikhỏi, thì tác giả cũng thấy số rời khỏi thể hiện sự cạnh tranh hơn so với số tồn tạitrước khi rời khỏi thị trường Hơn nữa, Wu (2006) nhận thấy rằng quy mô doanhnghiệp ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp và kết luận rằng các doanhnghiệp lớn có năng lực cạnh tranh mạnh hơn so với các doanh nghiệp nhỏ như là kếtquả của việc tận dụng các nguồn lực vượt trội của mình và hiệu suất tốt hơn

Ở châu Âu, Shen và Rin (2012) nhận thấy rằng quy mô công ty đã có một mốiquan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động, ngụ ý rằng các công ty lớn hơn được kỳ vọngđạt được hiệu quả tốt hơn Tuy nhiên, trong trường hợp của các công ty tại Anh, quy mô

đã có một tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động của các công

ty Anh Điều này ngụ ý rằng các công ty nhỏ đôi khi ít bị các vấn đề đại diện và có cấutrúc linh hoạt hơn để phù hợp với sự thay đổi (các doanh nghiệp lớn thì quá lớn để thayđổi) Mối quan hệ ngược chiều tương tự được tìm thấy bởi Yang và Chen (2009)

Điều thú vị là, Amato và Amato (2004) thấy rằng mối quan hệ điển hình giữaquy mô và khả năng sinh lợi được thiết lập trong những nghiên cứu sử dụng dữ liệucủa các công ty sản xuất chứ không bao hàm ngành công nghiệp bán lẻ Mặt khác,Vijayakumar và Tamizhselvan (2010), người sử dụng các thước đo khác nhau củaquy mô (doanh thu và tổng tài sản) và lợi nhuận (lợi nhuận biên tế và lợi nhuận trêntổng tài sản) áp dụng mô hình trên một mẫu gồm 15 công ty hoạt động ở Nam Ấn

Độ sử dụng mô hình bán logarit, tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa quy môdoanh nghiệp và khả năng sinh lợi Hơn nữa, vai trò của quy mô doanh nghiệp đốivới khả năng sinh lợi cũng được chiểm chứng bởi Lee (2009), người sử dụng môhình dữ liệu hiệu ứng cố định và thực hiện phân tích trên một mẫu gồm hơn 7.000công ty Mỹ được niêm yết và thấy rằng quy mô doanh nghiệp tuyệt đối đóng mộtvai trò đáng kể trong việc giải thích khả năng sinh lợi Ozgulbas cùng cộng sự(2006) đã nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt độngthông qua các doanh nghiệp được niêm yết ở chứng khoán Istanbul trong giai đoạn2000-2005 và thấy rằng các công ty quy mô lớn có khả năng sinh lợi cao hơn so vớicác công ty quy mô nhỏ Tương tự, Jonsson (2007) đã nghiên cứu mối quan hệ giữakhả năng sinh lợi và quy mô của các doanh nghiệp hoạt động ở Iceland Kết quảphân tích cho thấy rằng các công ty lớn có khả năng ính lợi cao hơn so với các công

ty nhỏ

Mối quan hệ giữa quy mô và khả năng sinh lợi đối với các doanh nghiệp hoạtđộng trong lĩnh vực dịch vụ tài chính đã được kiểm tra bởi Amaton và Burson(2007) Họ đã kiểm cả hai dạng của mối quan hệ là tuyến tính và khối Mặc dù ảnhhưởng tiêu cực của quy mô doanh nghiệp lên khả năng sinh lợi nhuận được tìm thấytrong mô hình dạng tuyến tính, tuy nhiên bằng chứng về một mối quan hệ khối đãđược phát hiện giữa lợi nhuận trên tài sản và quy mô doanh nghiệp Becker cùngcộng sư (2010) đã nghiên cứu những ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên khảnăng sinh lợi của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất tại Mỹ sửdụng dữ liệu trong giai đoạn 1987-2002 Kết quả của nghiên cứu cho thấy tồn tạimối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tổng tài sản, tổng doanh thu

và số lượng nhân viên của công ty với khả năng sinh lợi của chúng

Velnampy và Nimalathasan (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quy môdoanh nghiệp và khả năng sinh lợi của tất cả các chi nhánh ngân hàng Bank ofCeylon và Ngân hàng Thương mại ở Sri Lanka trong thời hạn 10 năm từ năm 1997đến 2006 Họ nhận thấy rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanhnghiệp và khả năng sinh lợi trong Ngân hàng thương mại, nhưng không có mốiquan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi trong chi nhánh ngân hàngBank of Ceylon Một nghiên cứu khác của Velnampy (2013) phát hiện ra rằngkhông có mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và các thước đo hiệu quả củadoanh nghiệp Tác giả sử dụng mẫu gồm 28 công ty sản xuất đại diện cho giai đoạn2007-2011 cho thấy rằng các yếu tố quyết định của quản trị doanh nghiệp khôngliên quan đến các thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2 3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

Một trong những nghiên cứu đầu tiên về vai trò của nợ là của tác giả Modigliani

và Miller (1958) Các tác giả tuyên bố rằng: các chủ sở hữu của các doanh nghiệpthì không khác nhau về cấu trúc vốn, bởi vì giá trị của doanh nghiệp không phụthuộc vào tỷ số nợ/vốn cổ phần Tác giả xem xét trong một thế giới lý tưởng không

có thuế và không có chi phí giao dịch Modigliani và Miller (1963) đã đưa thuế vàotrong mô hình của họ và cho thấy rằng giá trị của các doanh nghiệp sẽ gia tăng khi

sử dụng nợ vì lợi ích của tấm chắn thuế

Nghiên cứu của MM thảo luận sâu hơn về cấu trúc vốn tối ưu vì lý thuyết của

họ dựa trên các công ty tài trợ nợ 100% điều này không thể có trong thực tế Vì vậy

có một số chi phí đánh đổi so với lợi ích của tấm chắn thuế Mức nợ thực tế đượcxác định bằng lợi ích của thuế và chi phí Các nhà kinh tế học xem xét chi phí phásản, thuế thu nhập cá nhân, chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và quyền kiểmsoát doanh nghiệp như là một chi phí đánh đổi với lợi ích từ tấm chắn thuế Đây làđiểm quan trọng của lý thuyết đánh đổi theo đó tỷ suất sinh lợi càng cao thì tươngứng mức đòn bẩy càng cao vì lợi ích của tấm chắn thuế, tuy nhiên mức nợ khôngthể chiếm 100% tổng tài sản vì chi phí đánh đổi

Myers và Majuf (1984) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng của cấu trúc vốntheo đó các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sau đó là nợ, nếu có

dự án cần thêm vốn thì sự lựa chọn ưu tiên là vốn chủ sở hữu Do đó, các doanhnghiệp có khả năng sinh lợi cao và tạo dòng tiền hiệu quả thì sẽ sử dụng ít nợ

Nghiên cứu sâu hơn về mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động có thểđược chia làm hai nhóm Nhóm đầu tiên được dựa trên sự bất cân xứng thông tin vàtín hiệu Ross (1977), đề xuất mô hình giải thích sự lựa chọn giữ tỷ số nợ/vốn chủ

sở hữu bằng sự sẵn lòng của doanh nghiệp để gửi đến các tín hiệu về hiệu quả của

nó Ý tưởng chính của Ross (1977) là quá tốn kém cho một doanh nghiệp có hiệuquả hoạt động thấp muốn lạm dụng thị trường và dấu hiệu về chất lượng cao để pháthành nợ Kết quả là những doanh nghiệp chất lượng thấp có số lượng nợ thấp vàđòn bẩy làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp

Một mô hình tương tự được phát triển bởi Leland và Pyle (1977), chất lượngcủa dự án mà nhà quản lý muốn đầu tư vào càng cao thì mức độ sẵn lòng của nhàquản lý để thu hút tài trợ càng cao đều đó giải thích lý do tại sao một doanh nghiệprủi ro cao cuối cùng sẽ chọn lựa mức nợ thấp hơn

Nhóm thứ hai gồm các nghiên cứu giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn vàhiệu quả hoạt động thông qua chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen vàMeckling (1976) và Myers (1977) Chi phí đại diện liên quan đến mâu thuận lợi íchgiữa các nhóm đại diện khác nhau như Nhà quản lý, chủ nợ, cổ đông có thể có haidạng vấn đề đại diện

Vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Nó sẽ gia tăng bất cứ khi nào cácnhà quản lý sở hữu ít hơn 100% giá trị tài sản doanh nghiệp vì sự không sẵn lòngcủa nhà quản lý trong việc tối ưu hóa giá trị của công ty Jensen (1986) xem xét lợiích của nợ như một ràng buộc của mong muốn của nhả quản lý và tuyên bố rằngkhuyến khích nhà quản lý để tạo ra tiền hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn

và lãng phí nó vào các phi vụ đầu tư không hiệu quả Các nhà quản lý của các doanhnghiệp sử dụng nợ thấp có khuynh hướng sử dụng dòng tiền tự do một cách thỏamái hơn dẫn đến các dự án kém hiệu quả và tạo ra tỷ suất sinh lợi thấp Ngược

lại khi một công ty có sử dụng nợ thì nhà quản lý sẽ bị chịu các cam kết về trả lãivay vì vậy dòng ít tự do hơn và chọn lựa cách hiệu quả hơn để phân bổ các dòngtiền này Một quan điểm khác là các cổ đông ủy quyền một phần quyền kiểm soátcủa họ cho nhà quản lý đối với các chủ nợ, về khả năng đánh giá hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp trên thị trường vốn.

Ý kiến tương tự, nhưng từ một quan điểm khác được gợi ý bởi Grossman vàHart (1982) Các doanh nghiệp hầu hết được tài trợ bằng vốn cổ phần thì có rủi rophá sản thấp hơn Các nhà quản lý của các doanh nghiệp này không bị phạt trongtrường hợp lợi nhuận thấp và không có động lực để làm việc hiệu quả hơn Ngoài rachi phí phá sản hàm ý một số chi phí cá nhân đối với các nhà quản lý chẳng hạn nhưmất uy tín Vì vậy việc gia tăng nợ sẽ tạo áp lực cho nhà quản lý vì muốn tránh chiphí phá sản Tóm lại, một sự gia tăng trong đòn bẩy sẽ làm cho hiệu quả doanhnghiệp tốt hơn dưới tác động của chi phí đại diện

Một lý thuyết khác về hành động của nhà quản lý đối với lợi ích của chính họđược đề xuất bởi Harris và Raviv (1988) Tác giả giải thích mức nợ càng cao như làmột công cụ bảo vệ lợi ích của họ: - các doanh nghiệp có nợ cao hơn sẽ ít có khảnăng trở thành mục tiêu của các vụ mua lại Đó là lý do tại sao các nhà quản lý lo sợmất công việc của họ sau khi tiếp quản sẽ sẵn lòng vay nợ nhiều hơn mức cần thiết.Vấn đề đại diện giữa cổ đông và chủ nợ đầy là vấn đề cốt lõi trong mâu thuẫnlợi ích của cổ đông và chủ sở hữu Người ta cho rằng rủi ro cao thì tỷ suất sinh lợicao, trong khi rủi ro thấp đồng nghĩa với tỷ suất sinh lợi thấp dẫn đến các cổ đôngmuốn nhận nhiều dự án rủi ro cao hơn là các chủ nợ mong muốn Trong trường hợpcác dự án này thành công, cổ đông sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi vượt trội, trong khinếu thất bại, thì tất cả lỗ sẽ được chia sẽ giữa chủ nợ và cổ đông (Jensen vàMeckling, 1976) Kết quả các doanh nghiệp vay nợ ít hơn sẽ chấp nhận các dự ánrủi ro thấp hơn, ở một khía cạnh khác Myers (1977), cho thấy rằng sự không nhấtquán trong mục tiêu của chủ nợ và nhà quản lý dẫn đến đầu tư dưới mức Kết quả là

nợ cao hơn dẫn đến hiệu quả hoạt động thấp hơn

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các lý thuyết cấu trúc vốn:

(Nguồn: Tác giải sưu tầm)

2 4 Mối quan hệ giữa giá dầu và hiệu quả hoạt động

2.4.1 Nghiên cứu quốc tế

Các nghiên cứu về tác động của giá dầu có thể được phân chia thành những tácđộng kinh tế vĩ mô và những tác động lên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứngkhoán nói chung và tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp ngành dầu mỏ, khí đốt nóiriêng Các cuộc tranh luận về tác động vĩ mô của các cú sốc giá dầu bắt đầu vàogiữa những năm 1970

Các nghiên cứu đầu tiên hồi quy GDP lên giá dầu (Rasche & Tatom 1997a,1997b) Thực tế theo nghiên cứu của Hamilton, 1983, chỉ ra rằng giá dầu tăng đãlàm giảm tốc độ tăng trưởng sản lượng Hoa Kỳ giữa năm 1948 và 1980, gây ra cuộctranh luận về chủ đề này Gisser và Goodwin (1986) chứng thực các kết quả củaHamilton (1983) Các nghiên cứu của Bohi (1989) và Mork (1989) tập trung vàocác tác động bất đối xứng của sự thay đổi giá dầu; lý do là các biến động giá dầu lênxuống có tác động ngược lại trên đường cong khả năng sản xuất của các công ty,gây ra những thay đổi trong phân bổ nguồn lực Hamilton (2000) được cập nhậtnghiên cứu trong giai đoạn 1948-2000 cho thấy, GDP giảm 1.4% trong quý IV sau

cú sốc giá dầu đầu tiên Mặt khác, nghiên cứu của Hooker (1996) cho thấy giảm

thấp hơn đầu ra (0.6%) trong 3-4 quý sau cú sốc giá đầu tiên Tuy nhiên, nghiên cứucủa Rotenberg và Woodford (1996) cho cùng một khoảng thời gian như Hamilton(2000) đã cho thấy một sự mất mát đầu ra lớn hơn nhiều (2.5% GDP) Các nghiêncứu của Jones, Leiby, và Paik (2004) nhận thấy tầm quan trọng của tác động sốcdầu trên GDP của Mỹ là khoảng 0.05 đến 0.06 (trải rộng trên 2 năm) Trên ảnhhưởng toàn cầu của các cú sốc giá dầu, nghiên cứu của Cơ quan quốc tế Năng lượng(IEA) (2004) thấy rằng sự gia tăng của giá dầu thô lên 10$ mỗi thùng làm giảmGDP thế giới (năm sau) ít nhất là 0.5% (IEA báo cáo năm 2004) IEA (2004) báocáo cũng cho thấy rằng giá dầu tăng cao dẫn đến việc chuyển thu nhập từ các nướcnhập khẩu dầu mỏ sang các nước xuất khẩu dầu mỏ.

Mô hình phân tích cơ bản để nghiên cứu tác động của giá cả hàng hóa trên hoạtđộng tài chính của công ty là mô hình rủi ro - phần bù dựa trên mô hình định giá tàisản vốn (Fama & French năm 2004; Perold 2004) Các nhà nghiên cứu cũng đã mởrộng mô hình này bằng cách sử dụng mô hình đa nhân tố (Faff và Brailsford, 1999;Faff & Chan 1998; Jorian 1990; Khoo 1994) được biết như mô hình lý thuyết nhưvector tự hồi quy

Có một số nghiên cứu mở rộng xem xét giữa giá dầu và tỷ suất sinh lợi thịtrường chứng khoán (xem ví dụ: Apergis & Miller 2009; Chen 2010; Fayyad &Daly 2011; Henriques & Sadorsky 2008; Nandha & Faff 2008; Sadorsky 2001).Chen (2010) cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng xác suất chuyển từ một thị trườngcon bò (tăng điểm) đến một thị trường con gấu (giảm điểm) tăng lên cùng với sự giatăng trong giá dầu

Nghiên cứu thực nghiệm cũng đã xem xét các mối quan hệ giữa sự thay đổi giádầu và giá cổ phiếu ở cấp độ doanh nghiệp (a) và cấp độ ngành (b) Ở cấp độ doanhnghiệp, một trong những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá dầu và tỷsuất sinh lợi của các công ty dầu là của Al-Mudhaf và Goodwin (1993) Họ đã sửdụng một mô hình đa nhân tố của mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) đểphân tích và giải thích sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi của thị trường và giá dầutrong 29 công ty dầu khí Mỹ (niêm yết trên sàn chứng khoán New York) trong một

khoảng thời gian xung quanh các cú sốc dầu mỏ năm 1973 Họ phát hiện ra rằng các

cú sốc giá dầu đã tác động xấu lên lợi nhuận cho các công ty dầu mỏ Rajagopal vàVenkatachalam (2000) nghiên cứu 25 công ty lọc dầu và kết luận rằng thu nhập củacác công ty này có mối tương quan mạnh mẽ với hệ số beta của các doanh nghiệpdầu (khoảng 0.55-0.66)

Driesprong, Jacobsen, và Maat (2008) điều tra xem liệu những thay đổi tronggiá dầu có dự đoán được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán sử dụng dữ liệu thị trườngchứng khoán từ 48 quốc gia Họ tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa sự thay đổigiá dầu và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nandha và Faff (2008) thấy rằng, giádầu tăng có tác động tiêu cực đến lợi nhuận thị trường cho tất cả các ngành trừngành khai thác mỏ, và các ngành công nghiệp dầu mỏ và khí đốt Henriques vàSadorsky (2008) cho thấy tác động tổng thể của việc tăng giá dầu lên giá cổ phiếucủa các công ty năng lượng thay thế là tích cực bởi vì ảnh hưởng thay thế đối vớicác nguồn năng lượng khác Một vài nghiên cứu tập trung vào tác động của giá dầulên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán ở các ngành công nghiệp Lee và Ni(2002) thấy rằng các ngành công nghiệp có dầu-chuyên sâu trong sản xuất, chẳnghạn như nhà máy lọc dầu và hóa chất công nghiệp, tác động chiếm ưu thế của những

cú sốc dầu là về khía cạnh chi phí, trong khi đối với các ngành công nghiệp khác,chẳng hạn như ngành công nghiệp ô tô, tác dụng chính của các cú sốc giá dầu trên

về phía cầu Gogineni (2010) cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng những thayđổi giá dầu ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu của các ngành công nghiệp về mặt chiphí và cầu

Các nghiên cứu về tác động của giá dầu trên thị trường chứng khoán của cácnước khác nhau cũng đã tiết lộ kết quả thú vị Các nghiên cứu của Jones và Kaul(1996) (giai đoạn 1947-1991) về tác động của giá dầu trên lợi nhuận kỳ vọng củacác công ty dầu ở Canada, Nhật Bản, Anh Quốc và Hoa Kỳ Sử dụng một mô hìnhđịnh giá cổ tức dòng tiền tiêu chuẩn mà họ kiểm tra xem phản ứng của Thị trườngchứng khoán quốc tế với các cú sốc dầu có thể được giải thích bởi những thay đổihiện tại và tương lai trong dòng tiền mặt thực tế Họ kết luận rằng phản ứng của giá

cổ phiếu của Canada và Mỹ với giá dầu có thể hoàn toàn bị ảnh hưởng bởi các tác

động của các cú sốc về dòng tiền thực sự Tuy nhiên, họ không tìm thấy một mốiquan hệ mạnh mẽ cho các công ty tương tự tại Nhật Bản và Vương Quốc Anh.Tương tự như vậy, các nghiên cứu của Faff và Brailsford (1999) báo cáo một tácđộng tích cực đáng kể của sự thay đổi giá dầu dầu khí và các ngành công nghiệp đadạng tại Úc Mặt khác, các ngành công nghiệp phụ thuộc vào dầu (nơi dầu là mộtđầu vào) như giấy và bao bì, vận chuyển đã được tìm thấy bị ảnh hưởng tiêu cực.Kilian và Park (2009) nghiên cứu, dựa trên dữ liệu hàng tháng cho giai đoạn 1973-

2006 cho thấy sốc cung - cầu tác động lên thị trường dầu thô thế giới cùng nhauchiếm 22% các biến dài hạn lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Hoa Kỳ Mộtnghiên cứu tương tự của Bhar và Nikolova (2010) cho thấy rằng tại Nga tỷ suất giádầu thế giới có ảnh hưởng trọng yếu về lợi nhuận vốn chủ sở hữu của Nga và biếnđộng El-Sharif, Burton, Nixon, và Russell (2005) nghiên cứu ảnh hưởng của giádầu thô trên giá trị vốn cổ phần trong lĩnh vực dầu mỏ và khí đốt sử dụng dữ liệuliên quan đến Vương quốc Anh, các nước sản xuất dầu lớn nhất trong Liên minhchâu Âu Bằng chứng của họ chỉ ra rằng mối quan hệ là luôn cùng chiều, thường có

ý nghĩa thống kê cao và phản ánh tác động trực tiếp của biến động trong giá dầu thôlên giá trị cổ phiếu trong ngành Ngoài ra, kết quả thực nghiệm của họ chỉ ra rằngđối với ngành công nghiệp phi dầu khí, các tác động của biến động giá dầu trên lợi

tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu thì nhỏ Những kết quả này chỉ ra rằng ngành côngnghiệp khác nhau và các biến số khác nhau có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợingành công nghiệp theo nhiều cách khác nhau (Faff & Brailsford 1999)

Có một số tài liệu có liên quan xem xét yếu tố quản trị doanh nghiệp như là mộtyếu tố quan trọng của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Các nghiên cứu bởi Morck,Shleifer, và Vishny (1988), McConnell và Serveas (1990) và Thomsen và Pedersen(2000) đã điều tra nghiên cứu mối quan hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu và hiệuquả hoạt động doanh nghiệp Họ cho thấy rằng có một mối quan hệ phi tuyến tínhgiữa tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ngoài một điểm cơbản, cái mà chỉ ra quyền cố vị của các nhà quản lý hoặc các cổ động lớn hiện tại.Gompers, Ishii, và Metrick (2003) tìm thấy rằng các doanh nghiệp có quyền cổđộng mạnh làm tốt hơn các doanh nghiệp với quyền cổ đông yếu đối với một basis

được điều chỉnh rủi ro Kết quả này chỉ ra rằng quản lý tốt có tác động cực lên hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp.Wolf (2009) sử dụng một bộ dữ liệu gồm các công

ty dầu khí, bao gồm các công ty tư nhân và sở hữu bởi nhà nước trong giai đoạn từ

1987 đến 2006, xác định có hay không vấn đề sở hữu trong các điều kiện kinh tế.Nghiên cứu hỗ trợ giả thuyết rằng sở hữu tư nhân tạo ra hiệu quả và kết quả tốt hơncác sở hữu nhà nước

Các nghiên cứu đề cập ở trên cho thấy rằng giá dầu thô có tác động cùng chiềulên hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty dầu khí ở mức độ doanh nghiệp và

có tác động ngược chiều lên các doanh nghiệp sử dụng dầu Ở mức độ thị trường,các bằng chứng thì khác nhau: trong thị trường mà cổ phiếu dầu thống trị nhưCanada và Mỹ, tác động của một sự thay dổi giá dầu nhìn chung có tác động cùngchiều, nhưng tác động này thì yếu trong thị trường cổ phiếu có cổ phiếu phi hànghóa thống trị như Nhật Bản và Anh Dường như có thể kết luận rằng giá cả hàng hóa

ở một mức độ nào đó được phản ánh trong giá cổ phiếu, nhưng ít ảnh hưởng đến cácthước đo lợi nhuận kế toán Bài nghiên cứu này xác định tác động của các biến độnggiá dầu thô lên các thước đo thành quả hoạt động kế toán, như tỷ suất sinh lợi cổphần (ROE) của các công ty dầu khí trên hai sàn chứng khoán Việt Nam là HOSE

và HNX trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2015

2.4.2 Nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Bùi Văn Vinh (2011) về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ môđối với thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 7/2000 đến tháng 03/2011 bằng

mô hình VAR cho thấy: trong ngắn hạn giá dầu thế giới được coi là nguyên nhângiải thích sự biến động của giá chứng khoán Trong dài hạn có tồn tại mối quan hệcân bằng giữa giá dầu và chỉ số giá chứng khoán và quá trình khử mất 24 thángtrước khi đạt trạng thái cân bằng Bằng phân tích phân rã tác giả cho thấy trongngắn hạn một sự tăng lên của giá dầu thế giới sẽ mang lại hiệu ứng tiêu cực cho giáchứng khoán, ngược lại trong dài hạn cú sốc giá dầu mang lại hiệu ứng dương chogiá chứng khoán Bằng phân tích dự báo phương sai sai số nghiên cứu phát hiện rarằng, trong ngắn hạn chỉ số giá tiêu dùng, giá dầu, lãi suất cho vay và

giá trị sản xuất công nghiệp là những biến có hệ số giải thích lớn nhất sự biến độngcủa VNI nhưng trong dài hạn thì chỉ các biến chỉ số giá tiêu dùng, giá dầu, dự trữngoại hối và lãi suất huy động là những biến quan trọng trong việc giải thích biếnđộng của giá chứng khoán.

Nghiên cứu của Trần Hữu Nghị (2010) nghiên cứu tác động của giá dầu thếgiới đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty trong ngành công nghiệp xăng dầu

và vận tải ở Việt Nam bằng phương pháp bình phương bé nhất với dữ liệu theo ngàytrong giai đoạn từ ngày 01/01/2006 đến 31/12/2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷsuất sinh lời TTCK Việt Nam, tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty trong ngànhcông nghiệp xăng dầu và vận tải có mối quan hệ cùng chiều với những thay đổi củagiá dầu những ngày trước đó Tỷ suất sinh lời TTCK Việt Nam không có tươngquan với những thay đổi của giá dầu trong cùng ngày và không có mối quan hệ với

tỷ suất sinh lời tỷ giá hối đoái.

Phạm Quang Tín (2011) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoánniêm yết trên Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh bằng phương pháp thống kê suydiễn phân tích phương sai Anova, với dữ liệu theo tháng từ tháng 01/2008 đến12/2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố nội tại như khối lượng cổ phiếuniêm yết, giá trị ghi sổ, ngành nghề hoạt động của công ty tác động đến giá cổ phiếucủa công ty Các nhân tố ngoại sinh như lãi suất cơ bản tác động ngược chiều vớigiá chứng khoán, tâm lý của các nhà đầu tư cũng có tác động mạnh đến giá chứngkhoán

Nghiên cứu của Phạm Thị Kim Cúc (2012) phân tích những nhân tố ảnh hưởngđến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội với dữliệu hàng năm từ năm 2000 đến năm 2011 Kết quả cho thấy giá cổ phiếu chịu tácđộng của các nhân tố nội sinh, các nhân tố vĩ mô và nhân tố thị trường Trong cácnhân tố nội sinh, giá chứng khoán chịu tác động mạnh của hai nhân tố: thu nhậptrên mỗi cổ phiếu EPS, mức chi trả cổ tức hàng năm của công ty DIV Trong bốnnhân tố vĩ mô đưa vào nghiên cứu, giá chứng khoán chịu tác động mạnh

của hai nhân tố là tổng sản phẩm quốc nội GDP và dòng vốn đầu tư nước ngoài vàothị trường chứng khoán FII và nhân tố lãi suất không có tác động đến giá cổ phiếu.

Võ Xuân Vĩnh (2014) nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữagiá chứng khoán và giá chứng khoán Mỹ, tỷ giá, giá vàng và giá dầu thô Bài nghiêncứu sử dụng dữ liệu ngày từ 04/01/2005 đến 31/12/2012 và chia toàn bộ dữ liệumẫu thành hai giai đoạn phụ để tính đến tác động của cuộc khủng hoảng tài chínhnăm 2008, giai đoạn thứ nhất từ 2005-2007, giai đoạn thứ hai từ 2008-2012 Trongngắn hạn, nghiên cứu chỉ ra có mối tương quan cao giữa chỉ số VN-Index và giá dầuthô Bằng chứng từ kiểm đồng liên kết hai biến cho thấy tồn tại mối quan hệ trongdài hạn giữa chỉ số VN index và giá dầu thô trong toàn bộ giai đoạn mẫu và tronggiai đoạn 2 Kết quả kiểm định Granger cho thấy có một mối quan hệ một chiều từgiá dầu thô thế giới đến thị trường chứng khoán trong toàn bộ mẫu

Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam tập trung vào phân tích tác động của giádầu thô thế giới lên thị trường chứng khoán Việt Nam hay có thể nói các nghiên cứu

ở cấp độ thị trường Theo tìm hiểu của tác giả chưa có nghiên cứu chính thức nàotập trung phân tích biến động của giá dầu lên các công ty dầu khí của Việt Nam Nhậnthấy sự cần thiết của việc nghiên cứu tác động của giá dầu thô thế giới lên hoạt động củacác công ty dầu khí tại Việt Nam, đã thôi thúc tác giả thực hiện đề tài này

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Các tài liệu nghiên cứu trước đây cho thấy hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp chịu tác động trực tiếp hoặc gián tiếp bởi môi trường kinh tế vĩ mô (giá dầuthô thế giới) và yếu tố liên quan đến cấu trúc vốn và quy mô của doanh nghiệp

Có rất nhiều các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa cấu vốn và hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên cứu kết quả không thống nhất Theo lýthuyết của MM (1963), lý thuyết đánh đổi, lý thuyết dòng tiền tự do, thì đòn bẩy vàhiệu quả hoạt động có mối quan hệ cùng chiếu với nhau Ngược lại, lý thuyết trật tựphân hạng và lý thuyết đại diện cho rằng việc sử dụng đòn bẩy sẽ làm gia tăng rủi rophá sản và tác động xấu đến hiệu quả hoạt động

Các nghiên cứu về tác động của giá dầu thô thế giới đến hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp ở các thị trường khác nhau, cho ra các kết quả thú vị và khác nhau.Mối quan hệ này có thể là cùng chiều, ngược chiều hoặc không có ý nghĩa tùy thuộcvào từng giai đoạn hay biến động của các sự kiện trong và ngoài nước Hầu hết cácnghiên cứu ở Việt Nam cho thấy giá dầu thô thế giới có tác động đến thị trườngchứng khoán Việt Nam Tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả thì chưa có nghiên cứunào tập trung phân tích cụ thể tác động của giá dầu thô thế giới đến các công ty dầukhí trên thị trường chứng khoán Việt Nam Điều này đã thôi thúc tác giả thực hiệnnghiên cứu này

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3 1 Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu thực nghiệm phân tích dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tàichính thường niên của 18 công ty dầu khí niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn (HNX) giai đoạn từ năm 2005 đến 2015

Giá dầu thô thế giới được sử dụng trong nghiên cứu là chỉ số dầu và khí trunggian West Texas (WTI) WTI đại diện cho giá cả danh mục chuẩn của nhóm hàngsweet và light, và nó thì được giao dịch rộng rãi và phổ biến trên toàn cầu hơn sovới các danh mục khác như Brent ở Châu Âu, Dubai/ Oman và Maya Để tối thiểuhóa tác động của biến động trong giá dầu thô trong nghiên cứu thực nghiệm này, tácgiả lựa chọn giá dầu thô WTI trung bình mỗi năm

Chỉ số tài chính chính được sử dụng trong nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi trênvốn chủ sở hữu (ROE) đại diện cho hiệu quả hoạt động về mặt kế toán của doanhnghiệp Các nhân tố tài chính phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của các công tynói chung và các công ty dầu khí nói riêng được sử dụng trong nghiên cứu là cấutrúc vốn đại diện bởi tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu ký hiệu GEAR Fama vàFrench (1992) đã chỉ ra rằng đòn bẩy được tính trên giá trị thị trường hoặc giá trị sổsách có tác động có ý nghĩa lên giá chứng khoán Có rất nhiều các nghiên cứu xácnhận về mối quan hệ này tuy nhiên không thống nhất về mặc kết quả, mối quan hệ

có thể là cùng chiều hoặc người chiều Theo quan điểm của tác giả, việc vay nợnhiều sẽ gia tăng rủi ro phá sản cho các doanh nghiệp dầu khí, từ đó ảnh hưởng đếnkết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp này, nên tác giả kỳ vọng dấucủa biến GEAR sẽ âm, tức ngược chiều với với tỷ suất sinh lợi

Quy mô của doanh nghiệp thể hiện năng lực đầu tư mua sắm máy móc thiết bị,đầu tư phát triển và tận dụng các lợi thế theo quy mô Tác giả kỳ vọng tỷ suất sinhlợi của doanh nghiệp dầu khí sẽ có quan hệ cùng chiều với quy mô của nó

Bảng 3.1 Thông tin về dữ liệu và nguồn

Hiệu quả hoạt ROE Lợi nhuận ròng chia Tính toán từ báo cáo tài

Giá dầu thô thế WTI Giá giao ngay chỉ số www.eia.doe.gov

WTI bình quân theonăm

Cấu trúc vốn GEAR Nợ dài hạn trên vốn Tính toán từ báo cáo tài

Quy mô SIZE Logarithm của giá trị Tính toán từ báo cáo tài

sổ sách tổng tài sản chínhBiến giả 1 D1 Khủng hoảng tài chính

2007-2008Biến giả 2 D1 cuộc cách mạng công

nghệ khái thác dầu đáphiến cuối năm 2014

Để tính đến tác động của các sự kiện kinh tế toàn cầu lên nhu cầu và giá củadầu, tác giả sử dụng hai biến giả D1 và D2 lần lượt phản ánh cuộc khủng hoảng tàichính 2007 và cuộc cách mạng công nghệ khái thác dầu đá phiến bùng nổ cuối năm

2014 Các biến giả này bằng 1 trong thời gian xảy ra sự kiện và bằng 0 trong trườnghợp ngược lại Để khắc họa tốt hơn tác động của cuộc khủng hoảng toàn cầu lên giádầu và cuộc cách mạng dầu đá phiến lên giá dầu, tác giả sử dụng biến giả tương tác(biến giả * giá dầu)

Bảng 3.2 Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

2 CNG Công ty CP CNG Việt Nam 2007

4 PCG Công ty CP Đầu tư Phát triển Gas Đô Thị 2008

6 PGD Công ty CP Phân phối Khí thấp áp Dầu khí 2007

Việt Nam

7 PGS Công ty CP Kinh doanh khí hóa lỏng Miền 2006

Nam

9 PSD Công ty CP Dịch vụ phân phối Tổng hợp Dầu 2010

khí

10 PVB Công ty CP Bọc ống dầu khí Việt Nam 2009

11 PVC Tổng Công ty Dung dịch Khoan & Hóa phẩm 2006

dầu khí – CTCP

12 PVD Tổng Công ty CP Khoan & Dịch vụ Khoan 2005

Dầu khí

13 PVE Tổng Công ty tư vấn thiết kế Dầu khí 2006

14 PVG Công ty CP Kinh doanh khí hóa lỏng Miền 2007

Bắc

15 PVS Tổng Công ty CP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí 2006

Việt Nam