Tài liệu thẩm định dự án đầu tư - Phần 2

nhằm: 1 Xác định giá trị của thay đổi các khoản phải thu ΔAR, thay đổi các khoản phải trả ΔAP; những chỉ tiêu nμy sẽ được dùng để điều chỉnh các khoản thực thu thực chi trong báo cáo ngâ

Cách xây dựng: Kết cấu của Bảng thường được chia lμm 3 phần: Chi phí trực tiếp, chi phí gián tiếp vμ Thuế VAT Sau đó, xác định tổng chi phí = Chi phí trực tiếp + Chi phí gián tiếp + Thuế VAT phải nộp Mọi khoản chi phí đều được xác định theo mặt bằng giá của từng năm, tức lμ được điều chỉnh theo chỉ số lạm phát

Kết quả tính toán ở Bảng nμy để phục vụ cho các bước tính toán tiếp theo, như: Các khoản phải trả, nhu cầu vốn lưu động, chi phí đơn vị để xác định giá vốn hμng năm theo các hình thức xác định giá trị tồn kho khác nhau

nhằm: (1) Xác định giá trị của thay đổi các khoản phải thu (ΔAR), thay đổi các khoản phải trả (ΔAP); những chỉ tiêu nμy sẽ được dùng để điều chỉnh các khoản thực thu thực chi trong báo cáo ngân lưu; vμ (2) Xác định lãi vay vốn lưu động trên cơ sở nhu cầu vốn lưu động thực tế để đưa vμo thμnh một khoản mục chi phí trong báo cáo thu nhập Kết cấu của bảng tính vốn lưu động gồm có các chỉ tiêu sau:

- Tồn quỹ tiền mặt CB (Cash Balance) vμ thay đổi tồn quỹ tiền mặt

kỳ ầu

đ ; kỳ

cuối -CBCB

=CB

Δ

- Các khoản phải thu AR (Account Receivables) vμ thay đổi khoản phải thu

kỳ uối

c ; kỳ

ầu

đ -ARAR

=ΔAR

- Các khoản phải trả AP (Account Payables) vμ thay đổi các khoản phải trả

kỳ uối

c ; kỳ

ầu

đ -APAP

=ΔAP

- Vốn lưu động: Lμ toμn bộ số vốn lưu động cần thiết để phục vụ cho hoạt

động của dự án, được xác định theo công thức sau: WC = CB + AR - AP

- Nhu cầu vốn lưu động (WCD): Trên cơ sở vốn lưu động cần cho hoạt động của dự án, sau khi trừ đi vốn lưu động tự có, tự bổ sung từ kết quả hoạt động của những năm trước, để xác định được nhu cầu vốn lưu động (cần vay thêm) đáp ứng cho nhu cầu hoạt động của dự án

Lý giải công thức xác định thay đổi các khoản phải thu, phải trả vμ tồn quỹ tiền mặt nêu trên sẽ được giải thích cụ thể ở Mục dưới đây

Cách xác định CB, AR, vμ AP: Tồn quỹ tiền mặt CB lμ số dư tiền mặt tồn quỹ tối thiểu phải duy trì, đây lμ khoản tiền mặt được dμnh riêng vμ sử dụng để lμm cho việc giao dịch, thanh toán được dễ dμng Cả tồn quỹ tiền mặt CB vμ các khoản phải thu

AR đều được xác định theo tỷ lệ % đối với doanh thu bán hμng, trong khi đó các khoản phải trả AP lại được tính theo tỷ lệ % của Chi phí hoạt động Cả doanh thu bán hμng vμ chi phí hoạt động đều đã được xác định từ những bảng tính phía trước, nhưng vấn đề

đặt ra lμ lμm thế nμo để ước lượng vμ lựa chọn được các tỷ lệ % phù hợp để xác định các chỉ tiêu CB, AR vμ AP? Điều nμy hoμn toμn tuỳ thuộc vμo chủ quan đánh giá của nhμ phân tích dự án, nhưng trước hết, tỷ lệ mua chịu, bán chịu vμ mức tồn quỹ tiền mặt tối thiểu hoμn toμn do chính sách bán hμng, chính sách xây dựng thương hiệu, chiến lược thâm nhập thị trường vμ xác lập thị phần, mối quan hệ vμ uy tín của chủ dự án với các nhμ cung ứng, chính sách đối với hệ thống đại lý tiêu thụ, quyết định Ngoμi ra, một số gợi ý sau đây có thể hữu ích để giúp giải quyết vấn đề nμy:

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 43/ 81

- Thông thường, sản phẩm mới tham gia vμo thị trường vμ cần xây dựng thương hiệu từ đầu thì chính sách bán hμng hấp dẫn sẽ được lựa chọn, vì vậy

tỷ lệ bán chịu cao vμ AR sẽ cao Ngược lại, đối với đầu tư mở rộng theo chiều rộng hoặc chiều sâu, sản phẩm đã có uy tín trên thị trường thì chính sách đối với các đại lý có thể chặt chẽ hơn, AR sẽ không cao;

- Dự án đầu tư mới trong lĩnh vực hiện doanh nghiệp đang hoạt động: Có thể dựa vμo chính thực tiễn hoạt động của doanh nghiệp, từ báo cáo tμi chính các năm để xác định những mức tỷ lệ phù hợp cho 3 chỉ tiêu trên;

- Lĩnh vực của Dự án đầu tư mới khác với lĩnh vực doanh nghiệp đang hoạt

động: Trường hợp nμy, phải tham khảo số liệu của ngμnh, của các doanh nghiệp khác đang hoạt động trong lĩnh vực đầu tư của dự án để ước lượng vμ lựa chọn;

- Cả dự án vμ chủ dự án đều mới thμnh lập: Sản phẩm mới thâm nhập thị trường, quan hệ của chủ dự án với các nhμ cung ứng cũng mới được thiết lập,

do đó khả năng phải để tồn quỹ tiền mặt, các khoản phải thu, phải trả nhìn chung sẽ phải lớn hơn so với các dự án đang hoạt động

Cách xác định Vốn lưu động: Một cách lμm phổ biến hiện nay lμ căn cứ vμo tổng chi phí nguyên liệu đầu vμo, vòng quay vốn lưu động vμ vốn lưu động tự có để xác định nhu cầu vốn lưu động trong kỳ Với cách lμm nμy, đôi khi chỉ một sự thay đổi nhỏ trong việc xác định vòng quay vốn lưu động, sẽ lμm cho kết quả tính toán nhu cầu vốn lưu động thay đổi rất đáng kể Với việc đã xác định được nhu cầu tồn quỹ tiền mặt tối thiểu, các khoản phải thu, các khoản phải trả trong từng kỳ hoạt động, có một cách tiếp cận khác trong tính toán nhu cầu vốn lưu động, cụ thể như sau:

- Cho dù khả năng luân chuyển vốn lưu động có nhanh hay chậm, vốn lưu

động có quay được bao nhiêu vòng trong một kỳ kinh doanh đi nữa, thì vốn lưu động nếu tính toán đầy đủ phải đáp ứng được các yêu cầu có tính chất

thường xuyên về: Nhu cầu tồn quỹ tiền mặt tối thiểu (CB), bù đắp được các

khoản phải thu (AR - phần bị chiếm dụng), giá trị hμng tồn kho, vμ loại trừ bớt đi phần vốn chiếm dụng được của khách hμng - các khoản phải trả (AP) Thể hiện cho lập luận nμy lμ việc vốn lưu động được xác định theo công thức: WC = CB + AR - AP;

- Như vậy, với cách tiếp cận nμy thì việc tính toán vốn lưu động đã không gặp phải vấn đề khó khăn khi xác định vòng quay của các khoản nguyên nhiên vật liệu đầu vμo như trước đây

- Nhu cầu vốn lưu động (WCD) được xác định trênc ơ sở mức vốn lưu động cần thiết WC, sau khi đã trừ đi: Vốn lưu động tự có, vốn lưu động tự bổ sung

từ kết quả kinh doanh của năm kế trước đó

ở công thức xác định vốn lưu động WC, ngoμi tồn quỹ tiền mặt, các khoản phải thu, các khoản phải trả, không thấy có sự xuất hiện của khoản mục hμng tồn kho như cách

đặt vấn đề ban đầu Điều nμy được giải thích như sau:

- Khi mua nguyên nhiên vật liệu đầu vμo để phục vụ cho hoạt động của dự án, tuỳ theo hình thức thanh toán, có thể thanh toán toμn bộ, thanh toán một tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 44/ 81

phần vμ thiếu nợ nhμ cung ứng một phần, hoặc thiếu nợ/mua chịu toμn bộ; tiền để mua nguyên vật liệu có thể dùng tiền mặt, hay tiền vay Về mặt hạch toán, nhóm các tμi khoản: Tiền mặt (nhóm 11), hμng tồn kho (nhóm 15), nợ ngắn hạn (nhóm 31) vμ các khoản phải trả (nhóm 33) thường được sử dụng

để ghi chép các nghiệp vụ kinh tế phát sinh loại nμy Theo nguyên tắc kế toán kép (đối ứng tμi khoản), giá trị nguyên liệu đầu vμo (lμ một bộ phận của hμng tồn kho) mua trong kỳ sẽ được thể hiện hoặc ở số phát sinh nợ của tμi khoản nhóm 15, hoặc ở số phát sinh tổng dư có của các tμi khoản thuộc nhóm 11, nhóm 31 vμ nhóm 33 Ngoμi ra, tμi khoản phải thu của khách hμng (thuộc nhóm 13) vμ tμi khoản phải trả người bán (thuộc nhóm 33) đều có thể

có số dư ở cả hai bên Nợ, Có Như vậy, khi vốn lưu động xác định theo công

thức WC = CB + AR - AP, thì bản thân giá trị hμng tồn kho đã tự động được

tính đủ Nếu tiếp tục đưa thêm giá trị hμng tồn kho vμo công thức xác định vốn lưu động, sẽ dẫn tới việc tính hai lần nhu cầu thực vμ không chính xác;

- Một ví dụ cụ thể bằng số: Trong kỳ, dự án cần 300$ để mua vật tư hμng hoá

để sản xuất kinh doanh mặt hμng chịu thuế VAT, dự án có thể mua chịu

được của nhμ cung ứng 50 $, tiền mặt tồn quỹ hiện không còn để dự án có thể sử dụng trả một phần hay toμn bộ chi phí mua vật tư hμng hoá Như vậy, phần còn thiếu hụt phải vay ngắn hạn ngân hμng Nghiệp vụ nμy được hạch toán như sau:

Nợ TK 152 - Nguyên liệu, vật liệu: 100

Nợ TK 153 - Công cụ, dụng cụ: 100

Nợ TK 156 - Hμng hoá: 100

Nợ TK 133 - Thuế VAT được khấu trừ: 30

Có TK 311 - Vay ngắn hạn: 300 + 30 - 50 = 280

Có TK 331 - Phải trả người bán: 50

ở ví dụ trên, tổng chi phí kể cả VAT lμ 330 $, nhμ cung ứng cho chịu 50 $, do

đó cần phải vay ngắn hạn vốn lưu động lμ 330 - 50 = 280 $ để mua vật tư hμng hoá áp dụng công thức xác định vốn lưu động, ta có: CB = 300, AR = 30 vμ AP = 50, vậy vốn lưu động, cũng chính lμ nhu cầu vốn lưu động cần phải vay ngắn hạn ngân hμng được xác định lμ WC = CB + AR - AP = 300 + 30 - 50 = 180 ($) Rõ rμng, chúng ta không thấy có sự tham gia của hμng tồn kho vμo công thức trên, nhưng kết quả tính toán nhu cầu vốn vay hoμn toμn hợp lý vμ chính xác Vậy, trường hợp tồn quỹ tiền mặt hiện tại

có thể sử dụng được lμ 100 $ để thanh toán một phần chi phí mua vật tư hμng hoá, thì nhu cầu vốn lưu động sẽ lμ bao nhiêu, dùng công thức xác định vốn lưu động ta hoμn toμn có thể xác định chính xác được Hạch toán vμ tính toán như sau:

Nợ TK 152 - Nguyên liệu, vật liệu: 100

Nợ TK 153 - Công cụ, dụng cụ: 100

Nợ TK 156 - Hμng hoá: 100

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 45/ 81

Nợ TK 133 - Thuế VAT được khấu trừ: 30

Có TK 111 - Tiền mặt: 100

Có TK 311 - Vay ngắn hạn: 200 + 30 - 50 = 180

Có TK 331 - Phải trả người bán: 50 Lúc nμy, CB = 300 - 100 = 200, các khoản phải thu AR = 30 vμ AP = 50 vẫn như cũ,

do đó nhu cầu vốn vay/nhu cầu vốn lưu động WCD = 200 + 30 - 50 = 180 ($) Một lần nữa, hμng tồn kho lại không tham gia vμo công thức xác định nhu cầu vốn lưu động

việc lập Bảng tính nμy nhằm xác định giá thμnh đơn vị của sản phẩm theo từng năm, qua đó để phục vụ cho việc xác định giá vốn hμng bán vμ chi phí thực tế theo cách thức hạch toán hμng tồn kho khác nhau

Cách thức xây dựng: Trên cơ sở kết quả tính toán chi phí trực tiếp vμ chi phí gián tiếp ở Bảng 3.8 Chi phí hoạt động, đưa thêm chi phí khấu hao hμng năm để xác

định tổng chi phí trước thuế Sau đó, lấy toμn bộ thuế VAT đã được xác định ở Bảng 3.8 đưa xuống để xác định chi phí đơn vị sản phẩm (bao gồm cả VAT)

gồm hai bộ phận: Hμng hoá sản xuất ngay trong năm đó vμ lượng hμng hoá tồn kho năm trước năm nay mới được tiêu thụ Trong khi đó, bởi vì ảnh hưởng của lạm phát nên chi phí sản xuất đơn vị của hμng hoá sản xuất các năm khác nhau lμ khác nhau, cộng với phương pháp hạch toán hμng tồn kho khác nhau sẽ đưa ra các giá trị khác nhau về hμng tồn kho Do vậy, chi phí sản xuất hμng năm không đơn thuần lμ việc lấy sản lượng tiêu thụ trong năm nhân với chi phí sản xuất đơn vị của năm đó Những điều nμy lμ nguyên nhân dẫn đến việc phải xây dựng bảng tính giá vốn hμng bán cho từng năm, qua đó tính một cách chính xác chi phí đã phải bỏ ra để sản xuất ra khối lượng hμng hoá được tiêu thụ trong năm Kết quả tính toán ở Bảng nμy, cụ thể lμ giá vốn hμng bán trong năm sẽ được dùng cho việc lập bảng Báo cáo thu nhập

Cách xây dựng: Kết cấu của Bảng nμy gồm 4 phần: Tồn kho đầu kỳ, lượng sản xuất trong kỳ, lượng tiêu thụ trong kỳ, vμ tồn kho cuối kỳ Tồn kho năm trước để lại vμ chi phí sản xuất năm trước sẽ xác định được giá trị hμng tồn kho đầu kỳ Lượng sản xuất trong năm vμ chi phí sản xuất đơn vị trong năm sẽ xác định được tổng chi phí sản xuất trong năm Lượng sản xuất được tiêu thụ trong năm vμ lượng tồn kho năm trước sẽ

lμ lượng tiêu thụ trong năm; tuy nhiên giá trị hμng hoá tiêu thụ trong năm sẽ bằng giá trị hμng tồn kho năm trước (đã được xác định phía trước theo phương pháp hạch toán hμng tồn kho) vμ giá trị hμng sản xuất được bán trong năm Giá trị hμng tồn kho cuối

kỳ được xác định trên cơ sở khối lượng hμng tồn kho nhân với chi phí đơn vị sản xuất khối lượng hμng tồn kho đó

quả của một loạt các bảng tính trung gian phía trước, gồm:

- Doanh thu bán hμng (Bảng 3.6);

- Chi phí hoạt động (Bảng 3.7);

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 46/ 81

- Chi phí trả lãi vay vốn đầu tư từ Kế hoạch trả nợ (Bảng 3.5 Lịch vay vốn, trả nợ);

- Chi phí trả lãi vay vốn lưu động, được xác định từ Bảng tính nhu cầu vốn lưu

như một doanh nghiệp độc lập, ta có thể lập được bảng cân đối kế toán cho từng năm hoạt động trong suốt vòng đời dự án Bảng cân đối kế toán cho biết thực trạng tμi sản, nguồn vốn tại thời điểm cuối mỗi năm, lμ cơ sở dùng để phân tích cơ cấu tμi chính, đòn cân nợ, hiệu quả tμi chính vμ các chỉ tiêu phân tích khác

Cách xây dựng bảng cân đối kế toán:

trước để phục vụ cho việc lập được báo cáo ngân lưu dự án Từ báo cáo ngân lưu, sẽ tính toán xác định các chỉ tiêu tμi chính dự án, thực hiện các bước phân tích tiếp theo như: Phân tích độ nhậy, phân tích tình huống vμ phân tích mô phỏng

Đây lμ một nội dung quan trọng vμ khá mới mẻ so với cách lμm hiện nay, có nhiều vấn

đề về lý luận vμ kỹ năng cần được phân tích vμ lý giải rõ rμng, do đó sẽ được trình bầy chi tiết ở riêng một mục - Mục 4 dưới đây

4 Xây dựng báo cáo lưu dự án

Như đã đề cập ở trên, tuỳ thuộc vμo đối tượng đánh giá/góc nhìn khác nhau mμ

có các quan điểm phân tích đánh giá dự án khác nhau Tương ứng với các quan điểm phân tích khác nhau, sẽ có những cách lập báo cáo ngân lưu khác nhau, chẳng hạn có báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư, quan điểm chủ đầu tư, quan điểm ngân sách, Mục nμy chủ yếu sẽ đề cập tới kỹ thuật lập báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư vμ quan điểm chủ đầu tư, lμ những nội dung chính mμ các TCTD cần phân tích khi thẩm định dự án Ngoμi ra, sẽ có một ví dụ cụ thể về xây dựng báo cáo ngân lưu dự án để trực quan minh hoạ những nội dung ở mục nμy

4.1 Phương pháp lập

Nhớ lại nội dung về phân tích tμi chính doanh nghiệp đã được đề cập ở Mục II.1

- Phần I - Thẩm định dự án đầu tư, báo cáo ngân lưu có hai phương pháp lập, đó lμ: Phương pháp trực tiếp vμ Phương pháp gián tiếp ở đây, lựa chọn phương pháp lập trực tiếp, tức lμ sẽ bắt đầu từ tiền thu bán hμng, thu từ các khoản phải thu vμ các nghiệp vụ kinh tế có thu chi, tiền thực tế thuộc hoạt động kinh doanh, để đến dòng ngân lưu ròng

Dĩ nhiên, nếu lμm đúng, thì cho dù báo cáo ngân lưu được lập theo phương pháp nμo

đi nữa, kết quả phải giống nhau

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 47/ 81

4.2 Kết cấu một báo cáo ngân lưu

Báo cáo ngân lưu (đôi chỗ gọi lμ: báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng lưu kim, dòng tiền, ) lμ một báo cáo ghi lại các dòng tiền vμo (Inflow) vμ dòng tiền ra (Outflow) từ hoạt động của dự án, trên cơ sở đó xác định dòng tiền ròng (Net Cashflow) Vμ từ dòng tiền ròng nμy, sử dụng để tính toán các chỉ tiêu tμi chính, phân tích dự án Do vậy, báo cáo ngân lưu gồm 3 mục chính: Các dòng tiền vμo (Inflow), các dòng ra (Outflow) vμ cuối cùng lμ dòng tiền ròng (Net Cashflow)

a Báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (TIP), các khoản mục chính gồm có:

*Ngân lưu vμo (Inflow):

+ Nguyên nhiên vật liệu đầu vμo;

+ Lao động trực tiếp, gián tiếp;

+ Chi hoạt động khác

+ Chi phí quản lý doanh nghiệp;

+ Chi phí cơ hội các nguồn lực (nếu có);

- Thay đổi khoản phải trả ΔAP=APđầu kỳ -APcuối kỳ (5);

- Thay đổi cân đối tiền mặt ΔCB=CBcuối kỳ -CBđầu kỳ (6);

- Thuế VAT;

- Thuế thu nhập doanh nghiệp;

- Thuế vμ các loại phí khác

* Ngân lưu ròng (Net Cashflow) NCF = Tổng ngân lưu vμo - Tổng ngân lưu ra (7)

b Báo cáo ngân lưu theo quan điểm chủ đầu tư (EPV)

Hãy nhớ lại nội dung đã được đề cập ở Điểm 2.1 Quan điểm phân tích tμi chính

- Mục 2 Khung phân tích của Phần nμy Ngân lưu ròng tμi chính dự án theo quan điểm chủ đầu tư (EPV) được xây dựng thông qua ngân ngân lưu tμi chính dự án theo quan

điểm tổng đầu tư (TIP), có điều chỉnh bởi kế hoạch vay vốn vμ lịch trả nợ vốn vay, cụ tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 48/ 81

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 49/ 81

báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (TIP), phần ngân lưu vμo đưa thêm khoản mục: Vốn vay đầu tư; phần ngân lưu ra đưa thêm lịch hoμn trả nợ vay (gốc vμ lãi)

vaylãi

vμ gốcnợTrả

hμngn

-ângvayVốn+A

=B

Còn đối với quan điểm ngân sách, báo cáo ngân lưu theo quan điểm ngân sách

có lẽ lμ đơn giản nhất trong ba báo cáo ngân lưu nμy Ngân lưu vμo chỉ có những khoản thuế, lệ phí mμ dự án phải nộp, ngân lưu ra lμ những khoản trợ cấp, trợ giá mμ ngân sách đã dμnh để hỗ trợ dự án

4.3 Nguyên tắc vμ qui ước lập báo cáo ngân lưu

Kết cấu của một bảng ngân lưu tμi chính dự án theo các quan điểm phân tích đã

được đề cập khá chi tiết ở phía trên Tuy nhiên, để có thể hiểu được tại sao bảng ngân lưu lại có kết cấu như vậy, vμ nguồn gốc của các công thức được nêu ra trên lμ từ đâu

mμ có, đồng thời giúp có thể thμnh thạo trong việc xây dựng báo cáo ngân lưu dự án, cần thiết phải nắm được những nguyên tắc vμ qui ước thống nhất thực hμnh, nội dung nμy sẽ được đề cập ngay sau đây

- Chỉ ghi vμo ngân lưu những khoản thực thu, thực chi ngoại trừ chi phí cơ hội vẫn được đưa vμo ngân lưu vμ được xem như một khoản chi phí: Doanh thu, sau khi điều chỉnh với chênh lệch các khoản phải thu trong kỳ, sẽ xác định

được khoản thực thu trong kỳ Tương tự, chi phí sau khi điều chỉnh với chênh lệch các khoản phải trả trong kỳ sẽ xác định được giá trị khoản thực

chi trong kỳ Gọi các khoản phải thu lμ AR (Account Receivables), các khoản phải trả lμ AP (Account Payables), các khoản thực thu vμ thực chi

trong kỳ được xác định theo 2 công thức dưới đây:

kỳ cuối kỳ

ầu

đ -ARAR

+thuDoanh

= kỳtrongthuthựcn khoả

Các

kỳ cuối kỳ

ầu

đ -APAP

+ứngcungnhμ chinKhoả

= kỳtrongchithựcn khoả

Các

- Tại sao chênh lệch các khoản phải thu, các khoản phải trả lại lấy số đầu kỳ trừ số cuối kỳ? Hãy quan sát kết quả hoạt động của một doanh nghiệp trong hai năm, năm 1 vμ năm 2 được miêu tả trong sơ đồ dưới đây:

tự, nếu xem chênh lệch các khoản phải trả lμ một dòng chi trong ngân lưu

ra, công thức xác định chênh lệch các khoản phải trả như sau:

kỳ ầu

đ -ARAR

=ΔAR

kỳ uối c kỳ ầu

đ -APAP

=ΔAP

Thực thu = ?

80 + (40 - 50)

AR2 = 50

- Chênh lệch tồn quỹ tiền mặt ΔCB xác định như thế nμo? Tồn quỹ tiền mặt tối thiểu lμ khoản tiền mặt được dμnh riêng vμ sử dụng để lμm cho việc giao dịch, thanh toán được dễ dμng, khi lượng tiền mặt nμy tăng lên, đó lμ một sự

sử dụng tiền mặt vμ như vậy cũng lμ một ngân lưu ra Tương tự, sự giảm sút lượng tiền mặt dμnh riêng cho giao dịch lại chính lμ một nguồn cung cấp tiền mặt cho các mục đích sử dụng khác của dự án, vμ như vậy đó lμ một ngân lưu vμo Do đó, nếu lượng tiền mặt tồn quỹ được giữ cho công việc giao dịch trong một thời kỳ nμo đó tăng lên, phần tăng lên đó lμ một ngân lưu ra; nếu lượng tiền mặt đó giảm đi, phần giảm đó lμ một ngân lưu vμo

Do đó, nếu tồn quỹ tiền mặt được để ở dòng ra (Outflow), thì chênh lệch tồn quỹ trong kỳ được xác định theo công thức:

kỳ ầu

đ kỳ cuối -CBCB

=CBΔ

- Tại sao không thấy xuất hiện Hμng tồn kho? Trong khoản mục hμng tồn kho

có nhiều loại, từ hμng hoá tồn kho, thμnh phẩm tồn kho, hμng gửi đi bán, công cụ dụng cụ trong kho, chi phí sản xuất dở dang, nguyên vật liệu tồn kho, hμng mua đang đi trên đường Tuy nhiên, chỉ có sự thay đổi của các nhập lượng đầu vμo mμ doanh nghiệp phải mua bán trực tiếp từ nhμ cung ứng mới ảnh hưởng tới dòng ngân lưu dự án, các khoản mục còn lại trong hạng mục Hμng tồn kho chỉ lμ sự luân chuyển trong nội bộ doanh nghiệp, nên không ảnh hưởng tới ngân lưu dự án Nếu tồn kho nhập lượng tăng lên, phần tăng lên đó sẽ được ghi sổ, hạch toán theo các phương pháp hạch toán hμng tồn kho Nếu chưa thanh toán cho nhμ cung ứng giá trị hμng tồn kho tăng lên đó thì các khoản phải trả (AP) tăng lên vμ được xem như một ngân lưu vμo; nếu đã được chi trả, thì các khoản phải trả (AP) giảm xuống vμ

được xem như một ngân lưu ra Như vậy, thông qua việc xác định sự thay

đổi của các khoản phải thu ΔAR, phải trả ΔAP, vμ cân đối tiền mặt ΔCB thì

những thay đổi của hμng tồn kho đã được tự động đưa vμo trong ngân lưu dự

án;

- Không đưa Khấu hao vμo ngân lưu dự án: Nhớ lại kết cấu báo cáo thu nhập,

từ doanh thu, sau khi trừ đi một số chi phí trực tiếp, chi phí quản lý, thuế,

vμ cả khấu hao cơ bản thực trích để xác định lợi nhuận sau thuế Theo cách lμm cũ, ngân lưu dòng của dự án gồm 3 thμnh phần: Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao cơ bản + Lãi vay vốn dμi hạn Như vậy, ban đầu khấu hao bị đưa

ra (tính vμo chi phí hợp lý) ở báo cáo lỗ lãi, sau đó lại được cộng vμo ở công thức xác định dòng tiền dự án, vμ vì vậy thực chất thì khấu hao không đóng góp gì cho dòng tiền của dự án Khấu hao, thực chất lμ phương pháp phân bổ chi phí vốn đầu tư cho toμn bộ thời gian hữu hiệu của dự án, sao cho lợi nhuận ròng trong bất kỳ một năm nμo cũng phản ánh đúng tất cả mọi chi phí, kể cả chi phí đầu tư ban đầu để tạo ra lợi nhuận ròng đó Tuy nhiên, khấu hao lμ một dạng chi phí không xuất quỹ, do đó không phải lμ một ngân lưu ra để có thể đưa vμo biên dạng ngân lưu dự án Đồng thời, toμn bộ chi phí đầu tư ban đầu của dự án đã được tính đủ trong biên dạng ngân lưu tμi tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 50/ 81

chính bởi vì toμn bộ vốn đầu tư đã được khấu trừ hết trong năm thực hiện

đầu tư Nếu đưa thêm chi phí khấu hao vμo như một dạng ngân lưu ra, thì có nghĩa lμ đã khấu trừ hai lần chi phí nμy

- Mọi khoản thu chi đều xảy ra vμo cuối mỗi thời đoạn

4.4 Minh họa lập báo cáo ngân lưu theo các quan điểm phân tích đánh giá khác nhau

Xét một dự án đầu tư với các thông số đầu vμo vμ kết quả tính toán sẵn có ở một

số bước tính tính trung gian như sau:

- Lịch đầu tư: Dự án đầu tư trong hai năm (năm -1, năm 0) với mức đầu tư mỗi năm tương ứng lμ 300 vμ 100 Chi phí đầu tư nμy đã được tính vμ điều chỉnh lại theo tỷ lệ lạm phát của từng năm, chi phí đầu tư dự án lập ban đầu tính ở mặt bằng giá hiện hμnh (năm -1) nên có thấp hơn mức nêu trên

- Tμi trợ: Dự án được tμi trợ từ hai nguồn, vốn vay vμ vốn chủ sở hữu , trong

5 Xác định suất chiết khấu tμi chính dự án

Khái niệm giá trị theo thời gian của tiền (Time value of money) cho thấy, một

số tiền có được hiện tại có giá trị cao hơn cùng một số tiền như vậy nhưng nhận được trong tương lai, tiêu dùng trong tương lai có giá trị thấp hơn tiêu dùng ở hiện tại Mấu chốt của khái niệm giá trị theo thời gian của tiền chính lμ vấn đề về chi phí cơ hội (Opportunity cost), số tiền có được ở hiện tại có thể được sử dụng để đầu tư sinh lời trong khoảng thời gian giữa hiện tại vμ tương lai Liên hệ với dự án đầu tư, người ta phải bỏ ra chi phí đầu tư ban đầu vμ hy vọng rằng những khoản thu nhập trong tương lai sẽ không những đủ bù đắp chi phí đã bỏ ra ban đầu, mμ còn đáp ứng được một suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu của chủ đầu tư ở thời điểm xem xét để ra quyết định đầu tư, hầu hết các dòng thu, dòng chi của dự án đều xảy ra trong tương lai, do đó quyết định

đầu tư được đưa ra trên cơ sở kết quả phân tích lợi ích - chi phí, sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discount Cashflow - DCF) để đưa giá trị dòng tiền ở các thời

điểm khác nhau trong tương lai về hiện tại

Nội dung trình bầy ở phía trước đã tập trung nhiều vμo việc lμm thế nμo để lập

được báo cáo ngân lưu dự án theo các quan điểm khác nhau Vậy, khi đã lập được báo cáo ngân lưu, xác định được dòng ngân lưu ròng của dự án, lμm sao có thể dùng phương pháp chiết khấu để đánh giá được dòng ngân lưu nμy? Muốn thực hiện được

điều nμy, đòi hỏi phải có một suất chiết khấu phù hợp Suất chiết khấu phù hợp nμy ở

đâu ra? có thể dùng chung một suất chiết khấu để chiết khấu các dòng tiền ròng được

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 51/ 81

tính toán theo các quan điểm phân tích khác nhau hay không? Những nội dung nμy sẽ

được đề cập tới ngay sau đây

4.1 Chi phí sử dụng vốn

Trường hợp tổng quát, một dự án có thể được tμi trợ bằng hai loại nguồn vốn, gồm vốn vay vμ vốn chủ sở hữu Vốn vay, có thể lμ vay thương mại tại các TCTD, vay thông qua việc phát hμnh trái phiếu công trình, vay ưu đãi của nhμ nước, vay từ các chương trình hợp tác, Vốn chủ sở hữu có thể lμ việc sử dụng các quỹ của doanh nghiệp để tham gia đầu tư, hoặc phát hμnh thêm cổ phiếu mới Trong phần vốn vay, có thể vay từ nhiều TCTD với các điều kiện vay vốn khác nhau, phát hμnh trái phiếu nhiều

đợt với lãi suất khác nhau Đối với vốn chủ sở hữu tham gia vμo dự án cũng vậy, mỗi

đợt phát hμnh cổ phiếu mới thì chi phí phát hμnh cũng như yêu cầu về lợi nhuận trên vốn cổ phần sẽ thay đổi tuỳ theo tình hình thị trường thời điểm phát hμnh Sử dụng mỗi loại nguồn vốn khác nhau, dự án phải chịu một khoản chi phí sử dụng vốn khác nhau, tuỳ điều kiện sử dụng vốn cụ thể

- Đầu tư bằng vốn vay: Chi phí sử dụng vốn chính lμ mức lãi suất vay vốn, ký hiệu lμ rd;

- Đầu tư bằng với vốn chủ sở hữu: Chi phí sử dụng vốn chính lμ suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở hữu, ký hiệu lμ re

Thông thường re > rd vì đầu tư vμo vốn cổ phần có mức rủi ro cao hơn so với đầu tư vμo

dự án bằng vốn cho vay Do đó, nếu một dự án được tμi trợ bằng cả vốn vay vμ vốn chủ

sở hữu, việc sử dụng hoặc lãi suất vay vốn hoặc tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở hữu lμm đại diện cho chi phí sử dụng vốn đều không phản ánh đúng chi phí vốn thực tế

mμ dự án phải chịu Nếu lấy mức lãi suất vay vốn lμm suất chiết khấu tμi chính, chúng

ta đã tự lμm giảm đi chi phí sử dụng vốn mμ dự án đang phải gánh chịu, vμ vô hình chung kết quả tính toán các chỉ tiêu có sử dụng phương pháp chiết khấu như NPV sẽ trở nên khả quan hơn một cách giả tạo Ngược lại, nếu lấy tỷ suất sinh lợi vốn chủ ở hữu lμm suất chiết khấu, chúng ta đã nâng cao chi phí sử dụng vốn thực tế mμ dự án phải gánh chịu, điều nμy dẫn tới hệ quả lμ các chỉ tiêu tμi chính dự án có thể trở nên thấp hơn so với giá trị đúng, vμ có thể những dự án tốt sẽ bị bỏ qua một cách đáng tiếc

4.2.Trung bình trọng số chi phí sử dụng vốn WACC

Nếu V lμ tổng nhu cầu vốn đầu tư của dự án, được tμi trợ từ hai nguồn lμ vốn vay vμ vốn chủ sở hữu, trong đó D lμ vốn vay vμ E lμ vốn chủ sở hữu, ta có V = D + E Tổng quát, khi có nhiều nguồn vốn vay vμ vốn chủ sở hữu tham gia dự án, ta có:

Weighted Average Cost

of Capital - WACC), vμ được xác định theo công thức sau:

∑

1 j

j e j n

1 i

i d

ir %E rD

%WACC

% j j , lμ lãi suất vay vốn của khoản vay thứ i lμ tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần thứ j

i d

có nghĩa lμ dự án được tμi trợ 100% bằng vốn cổ phần, lúc nμy

WACC = re Khi tỷ trọng vốn vay

VD

tăng lên có nghĩa lμ phần vốn vay tăng

dần, lúc nμy lãi suất cho vay rd sẽ tăng

theo vì hai lý do: Dự án trở nên rủi ro

hơn, vμ theo qui luật cung cầu, những

nguồn vốn lãi suất thấp thường được huy

động trước, các nguồn vốn cμng về sau

thì chi phí sử dụng cμng cao Đồ thị bên

mô tả mối tương quan giữa re, rd vμ

WACC, giá trị D/V tối ưu tại mức có

WACC nhỏ nhất

WACC thực vμ danh nghĩa:

WACC có thể được tính theo giá trị danh nghĩa nếu trường hợp lãi suất vay vốn vμ tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần lμ lãi suất danh nghĩa Trường hợp ngược lại, nếu lãi suất vay vốn vμ tỷ suất sinh lợi yêu cầu vốn cổ phần được yết dưới dạng lãi suất thực, ta có WACC thực WACC thực dùng để tính toán với dòng tiền thực (điều chỉnh thông qua tỷ lệ lạm phát), WACC danh nghĩa dùng để tính toán với dòng tiền danh nghĩa, tuy nhiên nếu tính toán chính xác thì NPV xác định theo WACC thực hay danh nghĩa đều có giá trị như nhau Tuỳ theo cách yết lãi suất mμ chúng ta có WACC thực hay danh nghĩa, tuy nhiên phần lớn lãi suất vay vốn các TCTD đều yết theo lãi suất danh nghĩa, vμ kể cả tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cũng vậy, do đó WACC danh nghĩa thường được dùng trong thực tế nhiều hơn

WACC được dùng cho quan điểm phân tích nμo, quan điểm tổng đầu tư hay quan điểm chủ đầu tư? WACC đo lường chi phí sử dụng vốn bình quân của toμn bộ dự

án, do đó nó chỉ phù hợp với những tính toán, phân tích đánh giá sức mạnh tổng thể dự

án Nhớ lại bản chất các quan điểm phân tích đã được trình bầy trong Mục 2 - Khung phân tích dự án, phân tích tμi chính dự án theo quan điểm tổng đầu tư nhằm đánh giá khả năng đứng vững vμ sức mạnh chung của toμn bộ dự án về phương diện tμi chính

Do đó, WACC được sử dụng lμm suất chiết khấu trong phân tích tμi chính dự án theo quan điểm tổng đầu tư (TIP)

Vậy phân tích tμi chính dự án theo quan điểm chủ đầu tư thì dùng suất chiết khấu nμo? Công thức số (2) cho thấy, ngân lưu theo quan điểm chủ đầu tư được hình thμnh trên cơ sở ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư sau khi đã cộng (+) với vốn vay

min

vμ trừ (-) trả nợ gốc vμ lãi Mục đích của việc lập báo cáo ngân lưu theo quan điểm chủ

đầu tư lμ để đánh giá được lợi ích của chủ đầu tư từ việc thực hiện dự án Dự án, sau khi thực hiện đầy đủ nghĩa vụ với chính quyền (đóng thuế, phí các loại), với các TCTD (trả nợ gốc vμ lãi vốn vay theo hợp đồng tín dụng), phần còn lại chủ đầu tư được hưởng Như vậy, nếu phải lựa chọn một suất chiết khấu thích hợp để chiết khấu dòng tiền theo quan điểm chủ đầu tư về hiện tại, thì đó phải lμ tỷ suất sinh lợi yêu cầu vốn chủ sở hữu re Nếu sử dụng rd hoặc WACC để chiết khấu dòng tiền theo quan điểm chủ

đầu tư, vô hình chung chúng ta đã hạ thấp suất chiết khấu vì , lúc nμy các chỉ tiêu tμi chính dự án tính toán theo quan điểm chủ đầu tư sẽ trở nên khả quan một cách giả tạo

d

e ≥ WACC ≥ r r

4.3 Lạm phát vμ ảnh hưởng của lạm phát đến hiệu quả tμi chính dự án

Tại sao phải xem xét ảnh hưởng của lạm phát: Lạm phát, bản thân nó lμ một yếu

tố không chắc chắn, chẳng hạn dự báo đầu năm có thể thấp nhưng thực tế trong năm lại cao hơn rất nhiều Một sự thay đổi nhỏ của lạm phát có thể lμm sai lệch đáng kể kết quả phân tích dự án, nhất lμ về phương diện tμi chính Do đó, trong thẩm định dự án

đầu tư, lạm phát lμ một yếu tố cực kỳ quan trọng vμ cần được quan tâm một cách đúng mức để đánh giá đúng các ảnh hưởng của lạm phát tới hiệu quả tμi chính dự án Từ trước tới nay, yếu tố lạm phát cũng đã được đưa vμo để xác định ảnh hưởng tới dự án, tuy nhiên cách thức xác định mức độ ảnh hưởng của lạm phát chưa đầy đủ, chưa toμn diện, mới chỉ dừng lại ở mức: Khi có lạm phát, sẽ lμm thay đổi chi phí của các nhập lượng đầu vμo hoặc giá bán sản phẩm đầu ra Rất nhiều những ảnh hưởng khác của lạm phát lên dự án như: Chi phí đầu tư ban đầu, lãi suất vay vốn vμ kế hoạch trả nợ, các khoản phải thu, các khoản phải trả, hμng tồn kho, tất cả sẽ thay đổi khi lạm phát thay

đổi, đều chưa được ghi nhận vμ phản ánh vμo trong kết quả tính toán Vậy lμm thế nμo xác định vμ đo lường được tác động của lạm phát tới hiệu quả tμi chính dự án, những nội dung nμy sẽ được bμn thảo ngay dưới đây

a Tác động của lạm phát lên chỉ tiêu NPV

Tác động của lạm phát có thể được chia thμnh hai loại: (1) tác động trực tiếp do những thay đổi trong vốn đầu tư ban đầu, số dư tiền mặt tồn quỹ, các khoản phải thu, các khoản phải trả vμ kế hoạch trả nợ lãi vay; (2) tác động gián tiếp lên tỷ giá hối đoái, khấu hao, khấu trừ tiền lãi vay

- Tổng vốn đầu tư tăng lên: Sự hiện diện của lạm phát lμm gia tăng tổng vốn

đầu tư danh nghĩa, về mặt tính toán cho thấy riêng dòng vốn đầu tư không lμm thay đổi NPV của dự án, nhưng tiếp theo việc tổng vốn đầu tư tăng lên

lμ hμng loạt vấn đề phát sinh áp lực huy động vốn đầu tư gia tăng, từ đó

ảnh hưởng tới cấu trúc vốn vμ kế hoạch trả nợ vốn vay sau nμy;

- Số dư tồn quỹ tiền mặt tăng lên vμ NPV giảm xuống: Khi có lạm phát, doanh số bán, số thu, vμ chi phí mua hμng sẽ tăng lên cho dù số lượng hμng hoá mua bán vẫn như cũ Tồn quỹ tiền mặt nhằm mục đích đảm bảo cho các giao dịch trong quá trình hoạt động được dễ dμng hơn Do đó, khi có lạm phát, tồn quỹ tiền mặt sẽ tăng lên, trong khi đó khoản mục nμy nằm ở dòng chi của báo cáo ngân lưu, nên lμm cho NPV của dự án giảm xuống;

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 54/ 81

- Các khoản phải thu (AR) tăng lên, NPV giảm xuống: Khi có lạm phát, doanh số bán tăng lên vμ do đó các khoản phải thu cũng tăng theo Tuy nhiên, giá trị hiện tại của các khoản thu sẽ giảm xuống do lạm phát lμm cho giá trị thực của các khoản tíndụng thương mại còn chưa trả giảm xuống Kết quả, NPV của dự án giảm theo;

- Các khoản phải trả tăng lên, NPV tăng lên: Khi có lạm phát, bên mua với các khoản phải trả được hưởng lợi từ số dư chưa trả bởi vì giá trị thực của khoản nợ đó giảm xuống trong suốt thời gian trước khi trả Điều nμy đơn thuần lμ mặt ngược lại của ảnh hưởng lạm phát lên các khoản phải thu Tỷ lệ lạm phát gia tăng lμm cho hiện giá của khoản phải trả giảm, vμ khoản phải trả thuộc dòng chi do đó NPV của dự án tăng lên;

- Giảm tiết kiệm thuế từ chi phí khấu hao thực trích trong kỳ, NPV giảm: Khấu hao được xem như một chi phí hợp lý trong kỳ, được tính vμo tổng chi phí trước thuế, vμ nó tạo ra một lá chắn thuế (taxshield) Tiết kiệm thuế từ chi phí khấu hao được xác định bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với mức trích khấu hao hμng năm Khi có lạm phát, mức trích khấu hao hμng năm không thay đổi do giá trị tμi sản dùng để trích khấu hao được xác định sau khi kết thúc hoạt động đầu tư, vμ có định trong tời gian trích, trừ trường hợp tiến hμnh định giá lại tμi sản Trong khi đó, vì lạm phát nên giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế bị giảm xuống, có nghĩa lμ thuế phải nộp tăng lên, vμ lμm cho NPV giảm;

- Tăng tiết kiệm thuế từ khấu trừ lãi tiền vay, lμm cho NPV tăng lên: Tương tự như khấu hao, lãi vay vốn đầu tư cũng lμ một loại chi phí trước thuế hợp lệ,

vμ khoản chi nμy tạo ra một lá chắn thuế Khi có sự hiện diện của lạm phát, lãi vay danh nghĩa sẽ tăng lên, do đó chi phí lãi vay tăng lên, kéo theo tiết kiệm thuế từ chi phí lãi vay tăng lên, thuế thực phải nộp giảm xuống, nên NPV sẽ tăng lên

Bảng tổng hợp dưới đây cho thấy tác động của sự gia tăng tỷ lệ lạm phát lên các khoản mục của bảng ngân lưu vμ cuối cùng lμ lên NPV:

I Tác động trực tiếp

7 Tiết kiệm thuế từ tiền lãi Tăng

Như vậy, khi lạm phát gia tăng, các khoản mục trong báo cáo ngân lưu thay đổi, lμm cho NPV tăng, giảm hoặc không thay đổi Tác động tổng thể của sự gia tăng tỷ lệ lạm phát lên NPV như thế nμo chỉ có thể biết được khi tính toán cụ thể Tuy nhiên, ngay cả khi lạm phát gia tăng không lμm thay đổi NPV ở một số khoản mục, nó cũng gây ra những tác động khác về đảm bảo thanh khoản, về áp lực huy động vốn, lμm cho các chỉ tiêu khác thay đổi theo hướng bất lợi

b Lμm thế nμo để phản ánh được tác động của lạm phát lên hiệu quả tμi chính dự án

Biết được ảnh hưởng của lạm phát đến các chỉ tiêu tμi chính dự án, nhưng lμm thế nμo để có thể thể hiện được những tác động nμy trong quá trình tính toán, điều nμy phụ thuộc vμo cách thức tổ chức vμ liên kết thông số lạm phát với các thông số có liên quan khác trong bảng thông số, đặc biệt lμ thông số lãi vay

Trước hết, xét mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát vμ lãi suất vay vốn danh nghĩa:

Từ trước tới nay, chúng ta đều cho rằng lãi suất cho vay danh nghĩa (i) bằng lãi suất cho vay thực (r) cộng với (+) tỷ lệ lạm phát (gPe) Thực tế quan niệm như vậy đã đơn giản hoá vμ bỏ qua một số yếu tố liên quan khác quyết định mức lãi suất danh nghĩa,

vμ nó được bắt đầu một cách đầy đủ từ nguyên tắc sau Trên thị trường tμi chính, lãi suất cho vay danh nghĩa (i) được tạo nên bởi 3 yếu tố chính, gồm: (1) mức lãi suất thực (r) phản ánh giá trị thực theo thời gian của tiền tệ mμ các bên cho vay đòi hỏi để có thể sẵn lòng bỏ qua việc tiêu thụ trước mắt hoặc các cơ hội đầu tư khác; (2) yếu tố rủi ro (R) đo lường mức bù đắp mμ các bên cho vay đòi hỏi để đề phòng khả năng bên vay không chịu trả khoản vay; vμ (3) yếu tố (1 + r + R)*gPe lμ khoản đền bù cho mất mát

dự tính do lạm phát gây ra Kết hợp các yếu tố nμy lại, ta có công thức tính i như sau:

i = r + R + (1 + r + R)*gP e (9)

Từ công thứ (9) cho thấy, trong trường hợp không có rủi ro bên vay không chịu trả nợ vμ lạm phát bằng 0, lúc nμy lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực Trường hợp rủi ro bên vay không chịu trả nợ R= 0, công thức (9) trở thμnh:

i = r + (1 + r)*gP e (10)

vμ đây cũng lμ công thức được sử dụng nhiều nhất thể hiện mối quan hệ giữa lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa vμ tỷ lệ lạm phát Đôi khi do tích số r*gPe nhỏ nên được bỏ qua, vμ công thức (10) lại trở thμnh: i = r + gPe, tức lμ quay về với quan niệm ban đầu, lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực cộng tỷ lệ lạm phát Từ công thức (10), biến đổi rút r ra, ta có công thức xác định lãi suất thực thông qua mức lãi suất danh nghĩa vμ tỷ

lệ lạm phát như sau:

e egP+1

gP-

=

r (11)

Các bên cho vay thường công bố mức lãi suất danh nghĩa Khi tỷ lệ lạm phát gia tăng, để đảm bảo duy trì được mức sinh lợi yêu cầu thực tế, các bên cho vay sẽ phải tăng lãi suất cho vay danh nghĩa để đảm bảo mức lãi suất thực ít nhất lμ ngang bằng với thời điểm trước đây khi tỷ lệ lạm phát chưa gia tăng (tối thiểu lμ phải cố định mức lãi tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 56/ 81

suất thực) Hiện nay, các bên cho vay đều đưa ra cơ chế lãi suất thả nổi thay vì cho vay theo lãi suất cố định Với nguyên tắc nμy, khi đã biết lãi suất danh nghĩa vμ tỷ lệ lạm phát, cách thức thiết lập mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất để có thể phán ánh tác

động của lạm phát lên hiệu quả tμi chính dự án được thực hiện như sau:

- Trên bảng thông số, lãi suất của mỗi loại vốn đầu tư dự án sẽ có hai ô, một ô ghi giá trị lãi suất danh nghĩa, một ô ghi giá trị lãi suất thực Ngoμi ra, có một ô ghi giá trị tỷ lệ lạm phát hiện thời;

- Trên cơ sở nguyên tắc nμy, sử dụng công thức (11), với mức lãi suất danh nghĩa ngân hμng công bố vμ tỷ lệ lạm phát hiện thời, để xác định mức lãi suất thực mμ các bên cho vay yêu cầu, gõ trực tiếp bằng tay giá trị của lãi suất thực vμo ô dμnh để ghi giá trị nμy trên bảng thông số Sau đó, tại ô dμnh

để ghi giá trị lãi suất danh nghĩa, lấy giá trị lãi suất thực mới tính được trong

ô địa chỉ lãi suất thực, kết hợp với ô ghi giá trị lạm phát, dùng công thức (10) để tính lại giá trị mức lãi suất danh nghĩa

Với cách tổ chức liên kết thông tin như vậy, khi tỷ lệ lạm phát thay đổi, lãi suất vay vốn cũng sẽ thay đổi, do đó suất chiết khấu WACC cũng tự động thay đổi theo Tuy nhiên, đối với những nguồn vốn có lãi suất vay không phụ thuộc lạm phát (chẳng hạn như vay vốn tín dụng đầu tư phát triển của nhμ nước, vốn ODA, ), thì không cần thực hiện kết nối quan hệ trên

Đối với các nội dung còn lại: Vốn đầu tư ban đầu, các khoản phải thu, các khoản phải trả, để đưa tác động của lạm phát vμo quá trình tính toán, thì số liệu chỉ

số lạm phát trong nước hμng năm phải được xác định để đưa giá trị vốn đầu tư, doan thu, chi phí, về mặt bằng giá của từng năm Tất cả những nội dung hướng dẫn nμy sẽ

được mô tả lại qua một dự án cụ thể trong nội dung Phần III - Các dự án mẫu

5 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tμi chính dự án

Theo phương pháp tính toán, các chỉ tiêu tμi chính dự án được chia thμnh hai nhóm chính, gồm: Nhóm các chỉ tiêu được xác định theo phương pháp chiết khấu vμ Nhóm các chỉ tiêu được xác định theo phương pháp không chiết khấu

5.1 Các chỉ tiêu được xác định theo phương pháp chiết khấu

Nhóm chỉ tiêu nμy gồm: NPV, IRR vμ B/C, cách tính toán xác định vμ những lưu ý đối với từng chỉ tiêu nμy trong quá trình sử dụng để đánh giá dự án được trình bầy cụ thể dưới đây

a Chỉ tiêu Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value- NPV)

- Tiêu thức lựa chọn đối với một dự án: NPV≥0;

- So sánh đánh giá các dự án loại trừ nhau: Trực tiếp so sánh NPV của tập hợp các dự án, vμ dự án nμo có NPV lớn nhất được lựa chọn: NPVmax;

r)+(1

C-B+CF

=r)+(1

C-B

n 0

CF1 lμ giá trị dòng tiền năm kế tiếp theo sau của năm 0, CFt lμ giá trị dòng tiền của năm thứ t

Trong quá trình tính toán xác định NPV trên máy tính, sử dụng chỉ tiêu NPV, cần lưu ý một số điểm sau:

- Chỉ quét các ô chứa giá trị dòng tiền ròng từ năm thứ hai trở đi (từ CF), nếu quét cả giá trị CF0 vμo trong câu lệnh hμm NPV thì kết quả sẽ lμ NPV của năm -1 chứ không phải năm 0 (năm hiện tại);

- Đảm bảo sự kiên tục của các ô từ CF1 đến CFt: Ngay cả trong trường hợp 1 năm nμo đó không có giá trị dòng tiền ròng, thì nên gán cho giá trị bằng 0

để chuỗi số liệu được liên tục, nếu không máy tính sẽ tính NPV về năm trước năm không có giá trị;

- Lựa chọn suất chiết khấu để tính NPV: Nếu tính toán với dòng tiền theo quan điểm tổng đầu tư, dùng suất chiết khấu lμ WACC; nếu tính toán với dòng tiền theo quan điểm chủ đầu tư, dùng suất chiết khấu lμ tỷ suất sinh lợi yêu cầu vốn chủ sở hữu re;

- Không nên quá cứng nhắc với tiêu chuẩn NPV≥0vì gianh giới để NPV chuyển từ âm sang dương đôi khi rất nhỏ, chỉ cần tăng lợi ích (Bt) hay giảm chi phí (Ct) đi một chút lμ ta đã có NPV dương rồi Bởi vậy, mức độ chính xác của việc xác định Bt vμ Ct nên được quan tâm đúng mức trước khi dùng NPV để kết luận về hiệu quả của dự án

b Tỷ suất sinh lời nội bộ (Internal Rate of Return - IRR)

Tiêu chuẩn tỷ suất sinh lời nội bộ IRR vμ NPV có mối liên quan với nhau bằng cách thức tính toán ra chúng Để tính NPV, người ta phải dùng một suất chiết khấu để

đưa lợi ích vμ chi phí của dự án qua các năm về thời điểm hiện tại Trái lại, khi tìm IRR của một dự án thì lμm theo cách ngược lại Thay vì phải chọn một suất chiết khấu, người ta cho NPV = 0 vμ IRR chính lμ suất chiết khấu để NPV = 0, hay nói cách khác, IRR chính lμ chỉ tiêu phản ảnh mức sinh lời một dự án đem lại

- Công thức xác định: IRR được rút ra từ phương trình sau: 0

IRR)(1

C-Bn

1 1

2 1

NPV+NPV

NPV

*)r-r+ r

=

đó r1 lμ suất chiết khấu cho > 0, r2 lμ suất chiết khấu cho < 0 Nếu tìm được các suất chiết khấu r1 vμ r2 sao cho NPV1 dương nhỏ nhất vμ NPV2 âm lớn nhất, thì mức độ chính xác của công thức trên cμng lớn hơn;

- Tiêu chuẩn đánh giá: Bản chất của IRR thể hiện mức sinh lời mμ dự án đem lại cho nhμ đầu tư, vì vậy nhμ đầu tư luôn luôn mong muốn dự án có IRR cμng cao cμng tốt Có một mốc chuẩn để nhμ đầu tư quyết định có nên thực hiện dự án hay không, đó lμ so sánh IRR của dự án với suất sinh lợi tối thiểu

mμ nhμ đầu tư chấp nhận được Mỗi nhμ đầu tư có một suất sinh lợi tối thiểu chấp nhận được Minimum Acceptable Rate of Return (MARR) riêng của mình, điều kiện để một dự án đáng được thực hiện lμ IRR≥MARR Phân tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 58/ 81

đủ để có thể kết luận được dự án A đáng giá hơn dự án B Nếu dùng IRR để

so sánh hai dự án với nhau, phải dùng phương pháp gia số, với các bước tiến hμnh như sau: Sắp xếp các dự án theo thứ tự vốn đầu tư tăng dần; lập dòng tiền gia số bằng cách lấy dòng tiền ròng của dự án có vốn đầu tư lớn trừ đi dòng tiền ròng dự án có vốn đầu tư nhỏ; xác định IRR của dòng tiền gia số,

vμ nếu dòng tiền gia số có MARRthì có nghĩa lμ dự án có mức vốn

đầu tư lớn sẽ đáng giá hơn dự án có mức vốn đầu tư nhỏ

IRR ≥

Một số lưu ý khi tính toán vμ sử dụng chỉ tiêu IRR trong thẩm định dự án:

- Tính toán IRR trong Excel: Dùng hμm IRR với cú pháp =IRR(CF0:CFt) vμ kết thúc bằng phím Enter;

- Có nhiều hơn một giá trị IRR: Thông thường, mối quan hệ giữa NVP vμ IRR lμ khi suất chiết khấu cμng lớn thì NPV cμng nhỏ vμ ngược lại Xét một

dự án trong hai năm, có dòng tiền ròng như sau: CF0 = 350.000 $, CF1 = 400.000 $ Suất sinh lời nội bộ có thể dùng hμm trong Excel hoặc tính trực tiếp, ta có: IRR =14,3% Mối quan hệ điển hình nμy

được thể hiện trong đồ thị dưới đây:

350.000

000 350.000400

-=

NPV _ Suất c

-80,000 -60,000 -40,000 -20,000 0 20,000 40,000 60,000

40 triệu $ Với suất chiết khấu 10%, dự án có NPV = 0,7 triệu $ Tuy nhiên,

dự án lại có hai suất sinh lời nội bộ, 5,62% vμ 27,78%

c Chỉ tiêu Tỷ số lợi ích - chi phí (B/C) Thực chất, chỉ tiêu nμy lμ một cách thể hiện

khác, một biến thể của chỉ tiêu NPV, thay vì lấy lợi ích trừ đi chi phí (Bt - Ct), rồi sau

đó đưa kết quả nμy về hiện tại vμ so sánh với 0, người ta lấy tỷ số

phíchicáccủa giá

Hiện

íchlợicáccủa giá

Hiện

=(R) phíchi-íchlợisốTỷ

- Tiêu chuẩn đánh giá: Nếu R ≥1thì dự án được xem lμ đáng giá;

- Lựa chọn các dự án loại trừ nhau có cùng qui mô: Dự án nμo có R lớn được lựa chọn

Một số lưu ý khi sử dụng chỉ tiêu nμy: Thận trọng khi so sánh các dự án loại trừ không cùng qui mô: Ví dụ, xét hai dự án A vμ B, dự án A có giá trị hiện tại của chi phí

lμ 1 triệu $, giá trị hiện tại của lợi ích lμ 1,4 triệu $ Như vậy, dự án A có NPVA = 1,4 -

1 = 0,4 triệu $ Dự án B có giá trị hiện tại của chi phí lμ 7 triệu $, giá trị hiện tại của lợi ích lμ 9,4 triệu $, do đó NPVB = 9,4 - 7 = 2,4 triệu $ Nếu dùng chỉ tiêu R để so sánh, ta có: RA = 1,4/1 = 1,4 > RB = 9,4/7 = 1,34, từ đó kết luận dự án A đáng giá hơn dự án B Tuy nhiên, nhìn vμo chỉ tiêu NPV cho thấy dự án B có NPV lớn hơn nên xứng đáng

được lựa chọn hơn, vμ đây mới lμ kết luận đúng Ngoμi ra, vì chỉ tiêu nμy được xác

định bằng một phân số, nên quan niệm vμ phương pháp hạch toán chi phí cũng ảnh hưởng rất lớn kết giá trị tính toán, nên kết quả tính toán theo cách hạch toán khác nhau

sẽ rất khác nhau Tóm lại, sử dụng chỉ tiêu nμy cần rất lưu ý khi phải so sánh các dự án với nhau, vμ tốt nhất nếu có thể, nên dùng chỉ tiêu NPV

tai-lieu-tham-dinh-du-an-dau-tu 1/6/2004 Trang 61/ 81

5.2 Các chỉ tiêu xác định theo phương pháp không chiết khấu

d Thời gian hoμn vốn- T hv

Thời gian hoμn vốn lμ số năm cần thiết phải có để lợi ích ròng (ngân lưu ròng) hoμn trả lại được toμn bộ chi phí đầu tư ban đầu Người ta đưa ra một giới hạn về thời gian hoμn vốn cho phép, trên cơ sở đó, dự án chỉ được chấp nhận khi thời gian hoμn vốn cần thiết không vượt quá thời gian hoμn vốn cho phép.T hv ≤[ ]T hv

Một hình thức phức tạp hơn, nếu đem các lợi ích thu được hμng năm sau khi đã

được chiết khấu để so sánh với tổng mức vốn đầu tư ban đầu, sẽ xác định được chỉ tiêu

thời gian hoμn vốn chiết khấu Tuy nhiên, trong hoạt động ngân hμng, xác định thời

gian cho vay vμ thu nợ theo thời gian hoμn vốn, chứ không tính theo thời gian hoμn vốn chiết khấu

e Điểm hoμ vốn (BEP - Break even point)

Điểm hoμ vốn lμ trạng

thái hoạt động của dự án mμ

tại đó tổng doanh thu đúng

bằng tổng chi phí Tại điểm

hoμ vốn, dự án không có lãi

nhưng cũng không bị lỗ Có

một số khái niệm căn bản,

thường được sử dụng nhiều

nhất khi đề cập tới điểm hoμ

FC

= p

* Q

=

đó: S lμ doanh thu trong năm tính toán, VC lμ tổng biến phí, các ký hiệu khác tương tự như đã đề cập trong công thức xác định sản lượng hoμ vốn

* Công suất hoμ vốn: Được xác định theo công thức

S

DT

=Q

Q

=

PBEP BEP BEP

* Độ an toμn công suất: Lμ hiệu số giữa mức 100% công suất thiết kế vμ công suất hoạt động hoμ vốn của dự án Được xác định theo công thức: Sp = 100% - BEPp Từ công thức trên cho thấy, công suất hay mức hoạt động hoμ vốn cμng thấp thì độ an toμn

Chi phí cố định Chi phí biến đổi

Tổng chi phí Tổng doanh thu