Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

Bảng 3.2 Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốnBảng 4.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công tyBảng 4.2 Thống kê mô tả các biến độc lậ

-HUỲNH THU AN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2017

-HUỲNH THU AN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2017

công trình nghiên cứu của riêng tác giả Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2017

Học viên cao học khóa 25

HUỲNH THU AN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do thực hiện đề tài: 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường 5

2.2 Tổng quan các lý thuyết 5

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) 5

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi 6

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 7

2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường 8

2.3 Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây: 9

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.2 Thiết lập biến 16

3.2.1 Biến phụ thuộc 17

3.2.2 Biến giải thích 18

3.3.2 Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy 20

3.3.2 Kiểm định trong dài hạn 21

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22

4.1 Thống kê mô tả 22

4.2 Kiểm tra sự tương quan giữa các biến: 25

4.3 Kiểm định đa cộng tuyến 26

4.4 Kiểm định phương sai thay đổi 27

4.5 Kết quả nghiên cứu 28

4.5.1 Kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn 28

4.5.2 Kết quả nghiên cứu khi phân tách các thành phần quyết định tỷ lệ đòn bẩy 32

4.5.2 Kết quả nghiên cứu trong dài hạn 37

4.6 Tổng kết kết quả nghiên cứu 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 47

5.1 Kết luận 47

5.2 Hạn chế 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO 50

M&M Modigliani và Miller (1958)

IPO Initial Public Offering - Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất

Bảng 3.2 Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốnBảng 4.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công tyBảng 4.2 Thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công tyBảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.4 Kiểm định đa cộng tuyến trong ngắn hạn bằng hệ số VIF

Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến trong dài hạn bằng hệ số VIF

Bảng 4.6 Kiểm định phương sai thay đổi trong ngắn hạn bằng kiểm định WhiteBảng 4.7 Kiểm định phương sai thay đổi trong dài hạn bằng kiểm định WhiteBảng 4.8 Các nhân tố tác động lên sự thay đổi cấu trúc vốn trong ngắn hạnBảng 4.9 Yếu tố quyết định của sự thay đổi tỉ lệ nợ và các thành phần

Bảng 4.10 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong dài hạn

Bảng 4.11 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy thị trường trong dài hạn

Bảng 4.12 Tổng kết kết quả nghiên cứu

PHẦN MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời câu hỏi liệu việc định thời điểm thịtrường có tác động đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam hay không? Tác giả lựa chọn mẫu 100 công ty niêm yết tại cả hai Sởgiao dịch chứng khoán là HOSE và HNX trong giai đoạn 2010-2016 và sử dụng mô

hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) để thực hiện kiểm tra tác động của việc

định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong ngắnhạn và trong dài hạn Tác giả bổ sung biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước vào mô hìnhnghiên cứu để trả lời cho câu hỏi việc định thời điểm thị trường có chịu sự tác độnggiữa công ty có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn/cổ đông lớn vốn nhà nước và công tykhông có yếu tố này Bên cạnh đó, tác giả cũng kết hợp những biến đặc trưng củadoanh nghiệp như tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE/A), tỷ lệ lợi nhuận trướcthuế, khấu hao và lãi vay trên tổng tài sản (EBITDA/A), quy mô công ty (logarit tựnhiên của doanh thu thuần) để đưa vào phương trình hồi quy Bài nghiên cứu có các môhình như sau: 1 mô hình trong ngắn hạn với biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn;

3 mô hình phân tách các yếu tố tác động đến tỷ lệ M/B bao gồm thay đổi ròng pháthành cổ phiếu, thay đổi ròng lợi nhuận giữ lại và thay đổi ròng tăng trưởng tổng tài sản;

2 mô hình trong dài hạn với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thịtrường Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trường cótác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn nhưng lại không có tác động trong dài hạn

Từ khóa: định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn, doanh nghiệp niêm yết, yếu tố sở

hữu nhà nước

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do thực hiện đề tài:

Cấu trúc vốn luôn là đề tài phổ biến và được nhiều tác giả lựa chọn nghiêncứu Hầu hết các giả định trong nghiên cứu cấu trúc vốn đều dựa vào lý thuyết thịtrường hiệu quả Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả lại không phù hợp với hiện

tại Theo Baker & Wurgler (2002), lý thuyết đánh đổi đã phủ nhận vấn đề giá trị

doanh nghiệp tồn tại độc lập với cấu trúc vốn của lý thuyết thị trường hiệu quả Bằngchứng là khi thuế đánh trên cổ tức càng cao, doanh nghiệp càng vay nhiều nợ Mặtkhác, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ trướcrồi mới tài trợ bên ngoài Một xu hướng mới trong việc nghiên cứu về cấu trúc vốn làviệc định thời điểm thị trường sẽ tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp Xu hướng này được mở đầu bằng nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002)

với kết quả cho rằng các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếucủa họ đang định giá cao và mua lại khi bị định giá thấp Cấu trúc vốn là kết quả tíchlũy của những nỗ lực trong quá khứ để doanh nghiệp định thời điểm thị trường Vì cácnhà quản lý có nguồn thông tin nội bộ, nên họ có thể dễ dàng định thời điểm thị trường

để phát hành cổ phần ra công chúng Baker & Wurgler (2002) tìm ra bằng chứng của

việc định thời điểm thị trường tác động rõ ràng lên cấu trúc vốn trong dài hạn Các

nghiên cứu sau này cũng tìm ra một số bằng chứng thống nhất với kết quả của Baker

& Wurgler (2002) Tuy nhiên, có những nghiên cứu lại không tìm ra bằng chứng rõ

ràng của việc định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trong dài hạn

Thị trường chứng khoán Việt Nam vì chỉ mới ra đời vào ngày 20/7/2000 vàphiên giao dịch đầu tiên tổ chức chỉ với 2 mã cổ phiếu là REE và SAM nên còn non trẻ

so với một số nước trong khu vực và trên thế giới Đến nay, thị trường chứng khoánViệt Nam chỉ mới trải qua 17 năm phát triển, vẫn còn tình trạng bất cân xứng thông tincao và thiếu minh bạch thông tin trong việc công bố báo cáo tài chính Các nghiên cứu

về chủ đề này tại Việt Nam này chủ yếu lựa chọn mốc thời gian trước hoặc trong giaiđoạn khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 và còn gặp nhiều khó khăn khi thu thập dữliệu có tính đại diện cho toàn bộ thị trường Nối tiếp các nghiên cứu về việc định thờiđiểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, tác giả đã

thực hiện đề tài “Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” trong giai đoạn 2010-2016.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa việc định thờiđiểm thị trường và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết tại HOSE vàHNX giai đoạn 2010-2016 trong ngắn hạn và dài hạn

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Một là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn củadoanh nghiệp trong ngắn hạn hay không?

Hai là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn củadoanh nghiệp trong dài hạn hay không?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu chủ yếu dựa trên nền tảng nghiên cứu của Baker & Wurgler

(2002) để làm cơ sở cho việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Dữ liệu nghiên

cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yếttại HOSE và HNX và loại bỏ những ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng.Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS), thực hiện hồi quybằng phần mềm Stata để đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu và tiến hành một số kiểmđịnh có liên quan, bao gồm kiểm định tự tương quan để xem xét mô hình có sự tựtương quan giữa các cặp biến hay không, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định

đa cộng tuyến Cụ thể, tác giả muốn làm rõ các nội dung chính như sau:

Thứ nhất, tác giả sử dụng biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường có tácđộng đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn hay không.

Thứ hai, tác giả tính toán lại biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường tácđộng đến cấu trúc vốn trong dài hạn hay không

Thứ ba, bên cạnh biến M/B, tác giả còn thêm vào một số biến kiểm soát nhưtài sản cố định (PPE), quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần), khả năngsinh lợi (EBITDA) và biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước (OWNERSHIP) Kết quả hồiquy tương đối phù hợp với các kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn nhưng lại không tìmthấy bằng chứng tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong dàihạn

1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia ra làm 5 chương, trong đó:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả nêu ngắn gọn về lý do

chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, phương pháp và cấu trúc của bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương này sẽ nêu khái quát

các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và các bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày nguồn

gốc thu thập dữ liệu, cách xây dựng biến và các mô hình sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương này trình bày kết quả hồi

quy, các kiểm định có liên quan và trả lời câu hỏi nghiên cứu đặt ra ở chương 1

Chương 5: Kết luận Chương này trình bày tóm tắt kết luận sau khi thực hiện

đề tài, những điểm hạn chế của đề tài và hướng phát triển tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường

Theo Baker và Wurgler (2002), định thời điểm thị trường để phát hành cổ

phiếu là việc thực hiện việc phát hành cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấpnhằm khai thác các biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần so với chi phí của cáchình thức tài trợ khác

Theo Alti (2006), định thời điểm thị trường là một trong những nhân tố cơ bản

nhằm định hình các quyết định tài chính doanh nghiệp Các công ty thường có xuhướng phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn cổ phần tạm thời đang thấp

Như vậy, định thời điểm thị trường có thể hiểu là xác định thời điểm để pháthành cổ phiếu ra công chúng, có liên quan đến giá cả cổ phiếu hiện tại của doanhnghiệp và chi phí phát hành vì thế sẽ có tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.2 Tổng quan các lý thuyết

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958)

Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller(M&M) đưa ra từ năm 1958 Lý thuyết M&M dựa trên 5 giả định quan trọng về thịtrường hoàn hảo như không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; cánhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị trường vốn là thị

trường hoàn hảo Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp độc

lập với cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay hay khôngthì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Dựa vào những trên giả định trên,tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau mộtcách hoàn hảo Lý thuyết M&M được kết luận bằng 2 mệnh đề sau:

Thứ nhất, mệnh đề M&M số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty cóvay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL

Thứ hai, mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổphần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu

tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ

tỷ lệ nợ vay tăng lên Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằngtổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ Tuy nhiên, vì lý thuyết M&M chủ yếudựa vào thị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế dorất khó tồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đờinhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết M&M

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi

Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như

lý thuyết cấu trúc vốn M&M, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger

(1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá

trị doanh nghiệp Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đònbẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằngvốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tàichính Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và mộtphần tài trợ bằng vốn cổ phần Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từlãi vay Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phíphá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản, Lý thuyếtđánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau tùy đặc thù của ngànhnghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động Lý thuyết này có ưu điểm là giúp giải thíchđược sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau Ví dụ những ngành có tỷ lệtài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn ngành cótài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm Các doanh nghiệp sẽ vay nợ để tối ưu cấutrúc vốn của mình khi lượng nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính vớiđiều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tài sản của

doanh nghiệp Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệt quệ tàichính khi lý thuyết M&M chưa nêu rõ Tuy nhiên, điểm hạn chế của lý thuyết đánh đổi

là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuậncao thường ít sử dụng nợ Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời tiếp tục trả lời cho nhữngcâu hỏi này

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf

(1984) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương

lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên

sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Điều này tác động đếnviệc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứngkhoán nợ và vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắtnguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.Lợi nhuận giữ lại thường không đem đến lựa chọn nghịch trong khi tài trợ nợ gánhchịu rủi ro khánh kiệt và tài trợ từ vốn chủ sở hữu có liên quan khá mật thiết đến lựachọn nghịch Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồntài trợ Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợbằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng Như vậy, lý thuyết trật tựphân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đònbẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn Tuy nhiên, hạn chếcủa lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng

cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện Chi phí đại diện được hiểu làmâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty Cụ thể, các nhà quản lýkhông phải là chủ sở hữu công ty thường hành động vì mục tiêu riêng của họ hơn là tối

đa hóa giá trị cho cổ đông Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại công ty có

quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi phí đại diện

ít xảy ra Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp cànggiảm Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằmmục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện

2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Baker và Wurgler (2002) là tác giả đầu tiên đặt nền móng cho việc nghiên cứu

lý thuyết định thời điểm thị trường tại Mỹ trong giai đoạn từ 1968 đến 1998 Tác giảđưa ra hai mô hình nghiên cứu Một là, trong ngắn hạn, nghiên cứu sự thay đổi cấu trúcvốn của những năm sau IPO với 5 biến độc lập gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách M/B, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế vàlãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tựnhiên của doanh thu thuần và tỷ lệ đòn bẩy D/A Hai là, trong dài hạn, tác giả thêm vào

mô hình biến hệ số tích lũy giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ nhằm tăngkhả năng giải thích biến M/B Tác giả hồi quy 5 biến độc lập bao gồm tỷ lệ giá trị thịtrường trên giá trị sổ sách M/B trong ngắn hạn và M/B trong dài hạn, tỷ lệ tài sản cốđịnh trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sảnEBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần.Kết quả của nghiên cứu chỉ ra xu hướng các doanh nghiêp có tỷ lệ đòn bẩy thấp thườnghuy động vốn khi cổ phiếu đang định giá cao và ngược lại các công ty có tỷ lệ đòn bẩycao thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá thấp Bài nghiên cứu kết luận cấutrúc vốn là kết quả tích lũy cho sự nỗ lực trong quá khứ trong việc định thời điểm thị

trường và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Bên cạnh đó, Baker và Wurgler (2002)

cho thấy rằng việc định thời điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúcvốn đối với các doanh nghiệp tại Mỹ Cụ thể bài nghiên cứu đã tìm ra rằng cấu trúc vốnnăm 2000 phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ M/B của năm 1990 trở về trước, và tácđộng này diễn ra mạnh mẽ và bền vững trong dài hạn hơn so với trong ngắn hạn Đểphân biệt rõ ràng hơn tác động của việc định thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài

hạn, tác giả đã chia tách 3 thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao gồm sự thay đổiròng trong phát hành cổ phần thường, sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại và sựtăng trưởng ròng trong tổng tài sản Từ đó, phân tích tác động dài hạn của biến M/B chi

tiết hơn Baker và Wurgler (2002) tiếp tục hồi quy mỗi thành phần của sự thay đổi tỷ

lệ đòn bẩy này với M/B và các biến kiểm soát khác (các biến giải thích và kiểm soátđều là biến trễ) Từ đó, giúp xác định được tỷ số M/B tác động đến việc phát hành cổphiếu nhiều nhất trong số ba thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy, đúng như lý thuyếtthời điểm thị trường đề cập đến Tỷ lệ M/B cao thường đi kèm với thay đổi phát hànhvốn cổ phần trong khi đó lợi nhuận giữ lại không có tác động mạnh mẽ đến sự thay đổi

tỷ lệ đòn bẩy Sự tăng trưởng tổng tài sản có tương quan dương với sự thay đổi M/B.Nghiên cứu giải thích các tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốnbằng các lập luận như sau:

Thứ nhất, với giả định nhà quản trị và nhà đầu tư lý trí, doanh nghiệp sẽ pháthành vốn cổ phần khi có thông tin tích cực nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứnggiữa nhà quản trị và cổ đông Khi thông tin bất cân xứng được giảm thiểu, cổ phiếudoanh nghiệp tăng giá và doanh nghiệp có xu hướng tăng phát hành cổ phần Từ đó,doanh nghiệp tạo ra cơ hội định thời điểm thị trường

Thứ hai, nhà quản lý cho rằng nhà đầu tư không có đủ thông tin để biết giá trịthực của công ty như là nhà quản lý nên sẽ đánh giá sai giá trị cổ phiếu công ty Vì vậy,nhà quản trị sẽ phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi chiphí vốn cao bất thường Sự định giá sai của nhà đầu tư được đại diện bằng tỷ số M/B

và nhà quản lý nhận thấy được điều đó sẽ tiến hành phát hành hoặc mua lại cổ phiếunhằm đem lại lợi ích cho các cổ đông hiện hữu Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểmthị trường, cấu trúc vốn được quyết định dựa vào điều kiện thị trường

2.3 Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây:

Nối tiếp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), nghiên cứu của Alti

(2006) cũng đặt ra câu hỏi nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là liệu tác động bền

vững của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn như thế nào Giai đoạn nghiêncứu từ năm 1971 đến 1999 và mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp tại Mỹ Đóng gópcủa bài nghiên cứu này so với nghiên cứu trước là đưa vào biến giả thị trường sôi động(HOT) và thị trường ít sôi động (COLD) Hai loại thị trường được xác định trong bàinghiên cứu chủ yếu là dựa vào khối lượng IPO hàng tháng được giao dịch Tác giả sửdụng dữ liệu COMPUSTAT để xác định số lượng IPO cho mỗi tháng trong giai đoạnnghiên cứu Các tháng được xem là HOT được xác định là nằm ở trên trung vị trongbiểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng và ngược lại các tháng xem là COLD khinằm dưới trung vị trong biểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng Kết quả của bàinghiên cứu thống nhất với kết quả của nghiên cứu trước khi cho rằng thấy rằng thờiđiểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp,đồng thời biến giả HOT tương quan âm với tỷ lệ nợ vay đã chỉ ra những doanh nghiệptrong điều kiện thị trường sôi động thì phát hành vốn cổ phần nhiều hơn và tỷ lệ đònbẩy thấp hơn doanh nghiệp phát hành trong điều kiện thị trường ít sôi động Ngược lại

với nghiên cứu của Alti (2006), Doukas và cộng sự (2011) tìm ra bằng chứng cho thấy

doanh nghiệp phát hành nhiều nợ hơn trong thị trường sôi động thông qua bài nghiêncứu sử dụng dữ liệu của 6110 công ty từ năm 1970 đến 2006 Tác giả kết luận rằngviệc các công ty phát hành nợ trong thời kỳ thị trường sôi động (đại diện qua biếnHOT) bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố quan trọng là định thời điểm IPO và bất cân xứngthông tin

Nghiên cứu của Hovakimian (2006) sử dụng mẫu nghiên cứu 56259 công ty

trong giai đoạn 1983 - 2002, loại trừ các công ty phi tài chính và các công ty có tổnggiá trị sổ sách dưới 10 triệu và kết quả chỉ tìm thấy bằng chứng định thời điểm thị

trường trong ngắn hạn Tương tự, De Bie và De Haan (2007) bắt đầu nghiên cứu với

dữ liệu là 135 công ty tại thị trường Hà Lan và trong giai đoạn 1983 - 1997, đã tìm thấymối quan hệ ngược chiều giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn chỉ ở trong

ngắn hạn, còn trong dài hạn thì cấu trúc vốn thường có xu hướng hướng đến cấu trúcvốn mục tiêu.

Các nghiên cứu sau này thực hiện ở nhiều quốc gia Điển hình như

Bruinshoofd và De Haan (2012) chọn mẫu dữ liệu bao gồm 230 công ty ở Mỹ, 159

công ty ở Anh và 338 công ty ở Châu Âu với 2 giai đoạn từ năm 1991 - 2001 và giaiđoạn chu kỳ bùng nổ kinh tế 1996 - 2001 Kết quả của công trình nghiên cứu cho rằngtác động của việc định thời điểm thị trường tác động ngược chiều một cách rõ ràng vàđều đặn lên các công ty tại Mỹ trong khi lại không tác động đến mẫu nghiên cứu tại

Anh hay tại Châu Âu Ngoài ra, Bruinshoofd và De Haan (2012) chứng minh rằng

các công ty châu Âu có khuynh hướng tăng tỷ số đòn bẩy khi giá cổ phiếu cao nhờ pháthành nợ dài hạn Do đó, hoàn toàn thống nhất lý thuyết trật tự phân hạng vì nợ được ưa

thích hơn vốn cổ phần bên ngoài Bougatef và Chichti (2010) thu thập dữ liệu của 30

công ty niêm yết tại Tusian và 100 công ty phi tài chính của Pháp trong thời gian IPO

từ 2000 - 2008 Kết luận nghiên cứu cho rằng các công ty có tỷ lệ M/B càng cao thìcàng phát hành nhiều vốn cổ phần Điều đó là bằng chứng cho rằng các công ty ởTusian và công ty ở Pháp có xu hướng phát hành cổ phần khi giá trị trường đang cao,hay nói cách khác, họ đang tận dụng cơ hội bằng việc phát hành cổ phần đang được

định giá cao Tóm lại, kết quả đồng nhất với những nghiên cứu trước Mahajan và

Tartaroglu (2008) thực hiện bài nghiên cứu định thời điểm thị trường sử dụng dữ liệu

của tất cả công ty thuộc nhóm các nước G7 từ năm 1993 đến 2005 Kết quả cho rằng tỷ

lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở hầu hết các nướccông nghiệp hóa Kết quả cho thấy việc định thời điểm thị trường có tác động lên đònbẩy là ngắn ngủi, chỉ trong vòng tối đa 5 năm sau khi phát hành cổ phiếu Đây là kếtluận mâu thuẫn với những nghiên cứu trước đây, cho rằng định thời điểm thị trường tácđộng mạnh mẽ trong dài hạn hơn trong ngắn hạn

Còn tại các nước Châu Á, Deesomsak và cộng sự (2004) đã thực hiện nghiên

cứu bằng cách chia ra làm 2 mẫu Mẫu thứ nhất là giai đoạn trước khủng hoảng, với

biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy năm 1996 và các biến giải thích trung bình trong giaiđoạn 1993 - 1995 Mẫu thứ hai là giai đoạn sau khủng hoảng, với biến phụ thuộc là tỷ

lệ đòn bẩy năm 2001 và các biến giải thích trung bình trong giai đoạn 1998 - 2000.Khủng hoảng tài chính bắt đầu tháng 6/1997, những dữ liệu của công ty trong thờiđiểm này được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu Dữ liệu mẫu bao gồm 294 công ty ở TháiLan, 669 công ty Malaysia, 345 công ty Singapore và 219 công ty Úc Điểm mới củabài nghiên cứu này là tác giả đưa vào các biến giả giải thích đặc trưng của quốc gia ảnhhưởng đến cấu trúc vốn như thế nào Ba biến giả đặc trưng của quốc gia được đưa vàobằng 1 cho 3 nước Thái Lan, Malaysia và Singapore (THDUM, MLDUM, SPDUM),nước còn lại nhận giá trị bằng 0 Kết quả nghiên cứu ủng hộ bằng chứng vể tác độngcủa định thời điểm thị trường và tác động cùng chiều của quy mô công ty và tác độngngược chiều của cơ hội tăng trưởng, của lợi ích thuế, tính thanh khoản và tỷ suất sinhlợi của cổ phiếu công ty lên cấu trúc vốn Bên cạnh đó, việc xác định các yếu tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn cũng đa dạng với các quốc gia khác nhau Ví dụ như khả năngsinh lợi có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn của các công ty Malaysia hay quy môcông ty lại không có tác động đến các công ty Singapore Sự khác nhau đó có thể giảithích rằng việc quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng bởi các quyết định mang tính đặc thùquốc gia mà công ty đó đang hoạt động

Allini và cộng sự (2017) đã thực hiện mẫu nghiên cứu 106 công ty với số quan

sát là 1270 trong 12 năm từ 2003 đến 2014 để trả lời câu hỏi nghiên cứu về lý thuyếttrật tự phân hạng và việc định thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúcvốn tại Ai Cập- một quốc gia được xem như là thị trường mới nổi Nghiên cứu đượcthực hiện bằng hồi quy dữ liệu bảng thay vì hồi quy dữ liệu chéo như những nghiêncứu trước Kết quả thống nhất khi cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chínhxác rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ vay thấp nhưng lạikhông tìm thấy bằng chứng tương quan giữa tỷ lệ M/B đối với cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp tại Ai Cập

Zavertiaeva và Nechaeva (2017) thực hiện nghiên cứu tác động của việc định

thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 207 công ty tại Nga trong giai đoạn từ năm

2008 -2015 Kết quả cho rằng tỷ lệ M/B trong ngắn hạn có ý nghĩa thống kê đối với tỷ

lệ đòn bẩy thị trường nhưng tác động lên đòn bẩy sổ sách thì không rõ ràng Trong khi

đó, tỷ lệ M/B trong dài hạn có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy nhưng lạikhông có ý nghĩa thống kê Điểm mới của bài nghiên cứu là xem xét nhiều biến phụthuộc trong đó có biến đo lường mức thay đổi lãi suất hiện tại, biến rủi ro thị trường.Bên cạnh đó, tác giả còn thêm vào các biến đặc trưng tại quốc gia Nga như độ tuổitrung bình của ban giám đốc, tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc trong doanh nghiệp, tỷ lệ

sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của khu vực tư nhân trong doanhnghiệp Kết quả cho rằng các giám đốc trẻ tuổi thích vay nợ nhiều hơn là phát hành cổphần và doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ít vay nợ Tác giả đềxuất hai giải thích cho vấn đề doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ítvay nợ: thứ nhất, quyền sở hữu của chính phủ có thể được coi là một tín hiệu tích cựccho các nhà đầu tư, dẫn đến tăng vốn hóa thị trường và đòn bẩy thị trường thấp hơn;thứ hai, chiến lược ưu tiên quản lý thu nhập của các công ty nhà nước là để tái đầu tưlợi nhuận giữ lại hơn là phân phối cho các cổ đông

Chen và cộng sự (2013) sử dụng mẫu dữ liệu 642 công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Đài Loan, tương đương với 8592 quan sát trong giai đoạn 1990

-2005 Mục đích của bài nghiên cứu này là kiểm tra lại lý thuyết trật tự phân hạng và lýthuyết định thời điểm thị trường Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng

hộ hành vi của lý thuyết trật tự phân hạng nhưng lại có bằng chứng tồn tại lý thuyếtđịnh thời điểm thị trường từ năm 1990 - 2001 Cụ thể, lý thuyết định thời điểm thịtrường chỉ ra việc tài trợ vốn cổ phần nhiều hơn tài trợ nợ trong giai đoạn 1990 - 2001

vì theo Chen và cộng sự (2013) đây là giai đoạn thị trường chứng khoán đang bùng

nổ Tuy nhiên, tác giả lý thuyết định thời điểm thị trường lại không có ý nghĩa từ năm

2002 đến năm 2005.

Lee và cộng sự (2017) lấy mẫu nghiên cứu 1009 công ty từ tháng 1/2003 đến

tháng 12/2013 Nghiên cứu bổ sung vào 3 biến đặc trưng cho thị trường Trung Quốc làquyền sở hữu nhà nước đại diện bởi biến SOW, quyền sở hữu quản lý đại diện bằngbiến MANAGE và biến cổ phiếu có thể giao dịch TRADE Ngoài ra, tác giả còn sửdụng các tài khoản chứng khoán cá nhân (ΔINDACC) của hệ thống tài khoản chứngINDACC) của hệ thống tài khoản chứngkhoán của Trung Quốc để xây dựng một thước đo định thời điểm thị trường vốn cổphần Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ lệ phần trăm thay đổi của các tài khoản chứngkhoán cá nhân là một biện pháp hiệu quả có thể đảm bảo chi phí vốn cổ phần thấp hơn

nợ và cho thấy khả năng định thời điểm thị trường tốt hơn Sự gia tăng sự thay đổi củacác tài khoản chứng khoán cá nhân (ΔINDACC) của hệ thống tài khoản chứngINDACC) thể hiện nguồn cung cổ phiếu ưu đãi,trong đó chi phí vốn cổ phần thấp hơn nợ Quyền sở hữu nhà nước (SOW) được tínhbằng tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với doanh nghiệp và có kết quả tương quan dươngvới cấu trúc vốn Điều đó cho thấy doanh nghiệp được nhà nước sở hữu dễ dàng vay nợ

hơn Như vậy, kết quả này mâu thuẫn với Zavertiaeva và Nechaeva (2017) khi cho rằng tỷ lệ sở hữu của nhà nước tương quan âm với đòn bẩy Bài nghiên cứu này cung

cấp mối liên hệ giữa điều kiện thị trường cung ứng vốn cổ phần và các quyết định tàichính của công ty và cung cấp bằng chứng cho thấy điều kiện phát hành cổ phần đóngmột vai trò quan trọng trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp

Tại Việt Nam, chủ đề này vẫn còn ít nghiên cứu Trong tạp chí phát triển và

hội nhập, Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2015) đã nghiên cứu vấn đề này trong giai đoạn

năm 2005 - 2013 Kết luận đồng nhất với những nghiên cứu trước đó cả trong ngắn hạn

và dài hạn Cụ thể là trong dài hạn có tác động khá dai dẳng và mạnh mẽ hơn trongngắn hạn Bài nghiên cứu có bổ sung điểm mới phù hợp với thị trường Việt Nam bằngviệc chia tách tỷ lệ M/B dài hạn thành ba nhân tố là sai lệch giá trị riêng của doanhnghiệp (Fmis), sai lệch giá trị toàn ngành (Smis) và cơ hội tăng trưởng (Growth) đểkiểm định hành vi định thời điểm thị trường với mẫu là 432 doanh nghiệp ở Việt Nam

Cụ thể, biến sai lệch ngành bình quân có trọng số (Smis) và biến cơ hội tăng trưởng

bình quân có trọng số (Growth) có tác động đáng kể nhiều năm và có ý nghĩa thống kêvới đòn bẩy tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên lại không tìm được ý nghĩa thống kêcủa biến sai lệch giá trị riêng của doanh nghiệp bình quân có trọng số (Fmis) trongkiểm định này.

Như vậy, có thể nói việc nghiên cứu định thời điểm thị trường hầu như có kếtquả rất khác biệt giữa các quốc gia, đặc biệt là còn phụ thuộc rất nhiều vào thị trườngnước sở tại mà doanh nghiệp đó đang hoạt động, khoảng thời gian mà tác giả thực hiệnnghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu được thu thập

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 100 công ty niêmyết tại sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2010 - 2016 Dữ liệuđược lọc ra với những tiêu chuẩn sau:

Thứ nhất, loại bỏ các ngân hàng và tổ chức tài chính phi ngân hàng do cácdoanh nghiệp này hoạt động trong lĩnh vực mang tính đặc thù và chịu tác động từ quyđịnh của chính phủ nên có thể ảnh hưởng đến kết quả khách quan của nghiên cứu

Thứ hai, các công ty bị hủy niêm yết hoặc trong diện ngừng giao dịch đượcloại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu để tránh ảnh hưởng đến kết quả của bài nghiên cứu

Thứ ba, dựa vào nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các công ty có tỷ

lệ M/B >10 cũng được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu để đảm bảo dữ liệu đồng nhất

Thứ tư, các công ty mà tác giả thu thập phải có đầy đủ dữ liệu quan sát tronggiai đoạn nghiên cứu để có thể chạy được mô hình hồi quy bằng phương pháp hồi quyOLS

Mẫu số liệu cuối cùng mà tác giả thu được bao gồm 100 công ty tương ứng với

555 quan sát trong giai đoạn 2010 - 2016

Bảng 3.1: Số công ty và số quan sát tương ứng năm IPO và các năm sau IPO

3.2 Thiết lập biến

Dựa trên cơ sở bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các biến trong

bài nghiên cứu này được chia làm ba nhóm chính: biến phụ thuộc, biến giải thích vàbiến kiểm soát

3.2.1 Biến phụ thuộc

Tác giả sử dụng 3 biến phụ thuộc trong bài bao gồm:

Tỉ lệ đòn bẩy sổ sách: được đo lường bằng tỉ lệ giữa nợ chia cho tổng tài sản

sổ sách, trong đó nợ được tính bằng khoản phải trả cộng với cổ phần ưu đãi trừ thuế

hoãn lại và trừ nợ chuyển đổi (Baker và Wurgler, 2002) Biến này đại diện cho cấu

trúc vốn sổ sách

Tỉ lệ đòn bẩy thị trường: được đo lường bằng tỉ lệ giữa nợ chia cho tổng tài

sản thị trường, trong đó tổng tài sản thị trường được định nghĩa là bằng tổng nợ cộnggiá trị thị trường của vốn cổ phần Giá trị thị trường vốn cổ phần được tính bằng giá cổphiếu vào ngày cuối cùng của năm tài chính nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Biến này đại diện cho cấu trúc vốn mang tính thị trường (Baker và Wurgler, 2002).

Sự thay đổi ròng trong phát hành nợ (d): tính bằng thay đổi tỷ lệ đòn bẩy sổ

sách giữa năm hiện tại và năm trước đó

Sự thay đổi ròng trong ròng phát hành cổ phiếu (e): tính bằng thay đổi vốn

cổ phần sổ sách hàng năm trừ thay đổi trong lợi nhuận giữ lại

Sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại (RE): tính bằng thay đổi lợi nhuận

chưa phân phối hằng năm

Tăng trưởng tổng tài sản [ − ( − )]: được tính bằng thay đổi trong tỷ

−

lệ nợ cộng với thay đổi vốn cổ phần cộng với thay đổi lợi nhuận giữ lại

Các biến d, e, RE được chia cho tổng tài sản sổ sách, để các biến có thể sosánh giữa các năm và giữa các công ty

3.2.2 Biến giải thích

Dựa theo bài nghiên cứu Baker và Wurgler (2002), tác giả sử dụng hai biến

giải thích chính là M/B và M/Befwa Trong đó:

Biến M/B được đo lường bằng tổng tài sản trừ đi vốn cổ phần sổ sách và cộng

với vốn cổ phần thị trường, tất cả chia cho tổng tài sản Những quan sát với M/B>10 sẽ

bị loại khỏi mẫu nghiên cứu Biến M/B được sử dụng trong ngắn hạn Theo Baker và

Wurgler (2002), hệ số M/B kỳ vọng mang dấu âm thể hiện được mối tương quan âm

với tỷ lệ đòn bẩy

Biến M/B efwa là biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình có trọng

số được tính bằng công thức sau:

Befwa lớn và ngược lại Những quan sát M/Befwa >10 sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.Biến M/Befwa được sử dụng trong dài hạn vì tính đến hệ số tích lũy thị trường Theo kết

quả của Baker và Wurgler (2002), hệ số M/Befwa cũng được kỳ vọng mang dấu âm thểhiện được mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy

3.2.3 Biến kiểm soát

PPE/A: được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản.

Biến PPE/A được kỳ vọng có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy Vì doanhnghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn có thể dùng tài sản cố định làm tài sản đảm bảo,giảm được chi phí của nợ nên sẽ dễ dàng đi vay nợ hơn

EBITDA/A: được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng

tài sản, thể hiện khả năng sinh lợi của công ty Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cácdoanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp, lợi nhuận giữ lại caohơn Kết quả là doanh nghiêp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là chọn giải pháp

đi vay Vì vậy, hệ số của biến này được kỳ vọng sẽ mang dấu âm

LOG(S) được đo lường bằng cách tính logarit cơ số tự nhiên của doanh thu

thuần Theo lý thuyết chi phí đại diện, khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩytrong doanh nghiệp càng giảm Các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vaynhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện Do đó kỳ vọng hệ số củabiến này sẽ mang dấu dương

OWNERSHIP: Biến giả thể hiện yếu tố cổ đông có vốn nhà nước là cổ đông

lớn của doanh nghiệp Theo khoản 9, điều 6 Luật Chứng khoán năm 2006, cổ đông lớnđược định nghĩa là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ năm phần trăm trở lên số

cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành Biến này bằng 1 khi doanh nghiệptồn tại tỷ lệ sở hữu của cổ đông có vốn nhà nước lớn hơn hoặc bằng 5% và bằng 0

trong trường hợp ngược lại Theo Lee và cộng sự (2017), những doanh nghiệp có tỷ lệ

sở hữu nhà nước càng cao thì càng dễ dàng vay nợ hơn do nhận được nhiều sự hỗ trợ từchính phủ Vì vậy, tác giả kỳ vọng biến này mang hệ số dương

Bảng 3.2: Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn

3.3 Mô hình nghiên cứu 3.3.1 Kiểm định trong ngắn hạn

Dựa vào mô hình của Baker và Wurgler (2002) trong ngắn hạn, sự thay đổi tỷ

lệ đòn bẩy D/A đại diện cho sự thay đổi cấu trúc vốn và biến M/B đại diện cho việc

định thời điểm thị trường Baker và Wurgler (2002) cho rằng các công ty có tỷ lệ M/

B cao thường có tỷ lệ đòn bẩy thấp Để kiểm định điều này, mô hình hồi quy sự thayđổi tỷ lệ đòn bẩy hằng năm của các công ty theo biến giải thích và các biến kiểm soáttrong ngắn hạn được biểu diễn như sau:

3.3.2 Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy

Theo mô hình của Baker và Wurgler (2002) trong ngắn hạn, đại diện cho sự thay đổicấu trúc vốn là sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hằng năm (D/A), và biến đại diện cho thờiđiểm thị trường là M/B và hồi quy sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hằng năm theo biến giải

(e) hay không hay là do xuất phát từ thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại hoặc do sựtăng trưởng ròng tài sản của công ty nên đã chia tách mô hình hồi quy thành 3 thành phần tácđộng đến tỷ lệ M/B Mô hình hồi quy có dạng như sau:

3.3.2 Kiểm định trong dài hạn

Tương tự như mô hình (1) trong ngắn hạn, mô hình dài hạn chỉ thay đổi ở biếnđịnh lường thời điểm thị trường là M/Befwa (đã được trình bày phần 3.2.2) Sử dụngbiến M/Befwa nhằm mục đích kiểm tra liệu rằng các nhà quản lý có điều chỉnh lại cấutrúc vốn của mình về một cấu trúc mục tiêu trong dài hạn hay không Ngoài ra, biếnphụ thuộc sẽ thay thế bằng tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường Mô hìnhhồi quy trong dài hạn được thể hiện như sau:

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1 là tổng hợp thống kê mô tả những biến phụ thuộc đại diện cho cấutrúc vốn của công ty bao gồm tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường và sự thay đổi tỷ lệ

nợ sổ sách qua các năm Các biến trong bảng 4.1 tính bằng đơn vị phần trăm Bảng 4.2

là tổng hợp thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công ty Cácbiến trong bảng 4.2 tính bằng đơn vị phần trăm ngoại trừ biến đại diện cho quy môcông ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần) và biến M/B Dữ liệu được trình bày từnăm IPO đến năm IPO+6 tương đương trong giai đoạn 2010-2016, với số các quan sátgiảm dần qua các năm IPO

Kết quả ở bảng 4.1 không thống nhất với nghiên cứu của Baker và Wurgler

(2002) khi cho thấy tỷ lệ đòn bẩy sổ sách tăng nhẹ từ IPO đến IPO+1 và tăng mạnh

những năm sau Trong khi đó, nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) cho thấy tỷ lệ

đòn bẩy sổ sách giảm mạnh những năm sau IPO và sau đó tăng nhẹ trở lại Còn đối với

tỷ lệ đòn bẩy thị trường, kết quả cho thấy tỷ lệ này tăng rất mạnh từ IPO+1 đến IPO+3rồi giảm nhẹ những năm tiếp theo và hoàn toàn thống nhất với kết quả nghiên cứu của

Baker và Wurgler (2002) Điều này được lý giải rằng tỷ lệ đòn bẩy sổ sách chịu ảnh

hưởng của tác động thời gian trong khi tỷ lệ đòn bẩy thị trường chịu tác động của tácđộng về sự tồn tại của doanh nghiệp những năm sau IPO Các doanh nghiệp tồn tại lâunăm sau thời gian IPO có xu hướng vay nợ nhiều hơn

Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công ty

Bảng 4.1 trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến phụ thuộc là đại diện cho cấu trúc vốn cũng như các quyết định tài trợ của công ty theo thời gian Các biến trong bảng 4.1 tính bằng đơn vị phần trăm Đòn bẩy sổ sách D/A là tỉ số giữa nợ sổ sách và tổng tài sản Đòn bẩy thị trường D/A được tính bằng cách lấy nợ sổ sách chia cho tổng của nợ và giá trị vốn cổ phần theo giá thị trường Biến thay đổi đòn bẩy D/A t -D/A t-1 được tính bằng cách lấy tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của năm sau trừ cho tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của năm trước.

Dữ liệu được trình bày từ năm IPO đến năm IPO+6, với số các quan sát giảm dần qua các năm IPO.

Đòn bẩy sổ sách D/A t (%) Đòn bẩy thị trường D/A t (%) D/A