Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết tại việt nam

LỜI CAM ĐOANTôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn tậntình của thầy Vũ Việt Quảng.. Các số liệu, kết quả đưa ra trong luận văn này là trung thực và

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG

ĐỘNG Đ U TƯ VÀ CÁC KÊNH TÀI TR TẠI CÁC C NG

T NI M ẾT TẠI VI T NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG

M IQUANH GI AS H UNHÀNƯ C HOẠT ĐỘNG

Đ U TƯ VÀ CÁC K NH TÀI TR TẠI CÁC C NGT

NI M ẾTTẠIVI TNAM

Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS VŨ VI T QUẢNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn tậntình của thầy Vũ Việt Quảng

Các số liệu, kết quả đưa ra trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Thành phố Hồ h Minh ngày th ng 09 năm 2017

Nguyễn Thị Lan Hương

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GI I THI U ĐỀ TÀI 1

1 1 L o chọn đ tài 1

1 2M c ti u nghi n cứu 2

1 3Phương ph p nghi n cứu 3

1 4 ngh a của đ tài 3

1 5 ố c c của đ tài 4

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHI N C U TRƯ C Đ 5

2 1 ơ sở l thuyết 5

2.1.1 Lý thuyết đại diện 5

2.1.2 Thị trường bất hoàn hảo 5

t ết đ tư t đ t r 6

t ết đ tư r 6

2 2T ng quan c c nghi n cứu trước đây 6

2.2.1 Các nghiên cứu về tư đ tư – t ề 6

2.2.2 Các nghiên cứu về ả ưởng c a sở h à ước 9

2.2.3 Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm 11

2.2.4 Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc 12

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHI N C U 15

3 1 liệu 15

3 2 iến nghi n cứu 16

ế đạ ệ ở à ước 16

ế t ố đ tư àếđạ ệ t ề 16

ế ả à 17

ế đạ ệ đ tư . 17

ế t ệ t đ t r t . 18

ế t à t t . 18

ế đại diện khả ă ợi ROA 18

ế đ r 19

ế t à ế 19

ế t ệ t ề t ệ 20

3 3Phương ph p nghi n cứu 21

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHI N C U TH C NGHI M TẠI VI T NAM 23

4 1 Kết quả ước lượng sơ 23

4 2 Ma trận tương quan 24

4 3 Hồi quy đầu tư và ng ti n 27

4 4 Hồi quy đầu tư tr n ng ti n khi c t c đ ng của sở h u nhà nước 29

4 5 Sở h u Nhà nước và cơ h i đầu tư 34

4 6 Sở h u nhà nước và c c ho t đ ng tài trợ 37

4.7 Vấn đ n i sinh và kiểm định tính v ng……… …… 39

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 42

5 1 Kết luận 42

5 2 H n chế của đ tài 42

5 3 Hướng ph t triển của đ tài 43

TÀI LI U THAM KHẢO 45

PHỤ LỤC A: DANH SÁCH CÁC C NG T S H U TƯ NH N 50

PHỤ LỤC B: DANH SÁCH CÁC C NG T THUỘC S H U NHÀ NƯ C 52

PHỤ LỤC C: CÁC KẾT QUẢ Ư C LƯ NG TỪ PH N MỀM STATA 54

Từ viết t t Từ viết đầy đủ ng tiếng Từ viết đầy đủ ng tiếng Việt

Anh

phố Hồ h Minh

tài sản

Equipment

DANH MỤC BẢNG BIỂU

B 3.1: C m 16

B 3.2: Đị h hĩ biến 20

B 4.1: Thố m 23

B 4.2: M h ố 26

B 4.3: Hồi iề 28

B 4.4: Ư h bi i iề m iề 29

B 4.5: Hồi iề hi ế ố h Nh 33 B 4.6: S h h h i 35

B 4.7: S h h h i b i 38

B 4.8: Ph h h ổ h h h h 39

B 4.9: Ư ng GMM sai phân b c 1 c iền 40

ài nghi n cứu này sử d ng d liệu của c c công ty ni m yết t i Việt Nam trongsuốt giai đo n 2008 đến 2016 ng phương ph p ình phương nh nhất PoolOLS mô hình hồi quy hiệu ứng cố định và mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫunhiên (RE) để xem xét x m x t mối quan hệ gi a ng ti n và ho t đ ng đầu tưtài sản cố định, dựa tr n ài nghi n cứu của Micha l irth và c ng sự 2012 T cgiả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến t nh được iểu iễn th o d ng đường cong

ch U như kỳ vọng đầu tư và ng ti n có mối tương quan âm khi ng ti n ởmức thấp nhưng c mối tương quan ương khi ng ti n ở mức cao Trong àinghi n cứu này t c giả so s nh đ nh y cảm gi a ng ti n và đầu tư của c ccông ty ni m yết c sự kiểm so t của nhà nước với c c công ty ni m yết tư nhânưới sự kiểm soát của Nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước đầu tư nhi u hơncác doanh nghiệp tư nhân khi đầu tư tương quan âm với dòng ti n, nhất là khi

môi trường có ít cơ h i đầu tư đi u này làm cho đường cong ch U dốc hơn v ph a

n tr i đối với các doanh nghiệp nhà nước Kết quả nghi n cứu cho thấy

không c ng chứng để chứng t c sự phân iệt đối xử trong việc tiếp cận c c

nguồn tài trợ n ngoài để t o ra sự kh c iệt trong đ nh y cảm gi a ng ti n và đầu tư ởdoanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân

ề

s m sửa ch a tài sản cố định để uy trì và ph t triển ho t đ ng sản xuất kinh

doanh và nguồn tài trợ cho việc đầu tư tài sản cố định c thể được lấy từ nguồn

qu n trong ho c nguồn vốn từ n ngoài công ty

Th o Mo igliani – Mill r 1958 cho r ng trong thị trường hoàn hảo việc huy đ ngvốn từ n ngoài hay n trong công ty không ảnh hưởng đến quyết định đầu tưnhưng tr n thực tế thị trường là ất hoàn hảo và c c công ty sẽ g p nhi u

h n chế trong việc tiếp cận nguồn vốn n ngoài Ngoài ra, trong thị trườngkhông hoàn hảo ho t đ ng đầu tư sẽ ị t c đ ng ởi iến đ ng trong gi trị tàisản r ng hay nguồn vốn n i của công ty Hu ar 1998 azzari và c ng sự(1988) đ kiểm tra ảnh hưởng của thị trường không hoàn hảo đối với đầu tư và

tìm thấy sự tương quan tuyến t nh c ng chi u gi a đầu tư và nguồn tài trợ n iNghi n cứu của l ary và c ng sự 2007 phản đối quan điểm cũ là qu n i

và đầu tư luôn c quan hệ c ng chi u Họ chỉ ra r ng mối quan hệ gi a đầu tư và

qu n i b được iểu iễn theo hình ch U Mẫu hình ch U là o sự đ nh đ i

gi a chi ph và lợi nhuận đầu tư m t khoản đầu tư lớn làm tăng chi ph v nợđồng thời cũng t o ra thu nhập mong đợi cao Việc mở r ng phân tích của Cleary(2007) b ng c ch x m x t c c t c đ ng của yếu tố sở h u nhà nước vào mẫu hìnhđường cong đầu tư - ng ti n đây là m t mở r ng quan trọng vì việc Nhà nước sở h

u c phần trong c c công ty ni m yết kh ph biến ở nhi u n n kinh tế quá đ và đi u đảnh hưởng sâu s c đến cách mà c c công ty đ ho t đ ng trong đ

c Việt Nam Doanh nghiệp nhà nước có m c tiêu phức t p hơn o phản ánh chứcnăng của Nhà nước li n quan đến việc cân nh c các vấn đ kinh tế xã h i

như uy trì tỉ lệ thất nghiệp G P an sinh… c cân nh c này có thể khiến cho

đ nhảy cảm dòng ti n – đầu tư ở các công ty có sự kiểm so t Nhà nước cao hơnngay cả khi c c cơ h i đầu tư của họ t hơn vì lợi ích biên của đầu tư th o quanđiểm của Nhà nước nhi u hơn lợi ích biên mà c c nhà đầu tư tư nhân nhận được o

đ việc p đ t các m c tiêu của Nhà nước sẽ cho kết quả đường cong ch U dốctrên cả hai m t ở doanh nghiệp có sự kiểm soát của nhà nước hơn so vớidoanh nghiệp tư nhân

Hiện nay, nhi u ngành ngh của các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước lớn không thu

c các ngành nh y cảm đối với các tiêu chí hiện t i của Việt Nam Trong khi

đ c c oanh nghiệp nhà nước được hưởng nhi u ưu đ i hơn so với các doanhnghiệp khối tư nhân nhưng ho t đ ng không đ t hiệu quả như mong đợi Vì c c

m c ti u kinh tế – x h i c c ch nh s ch Nhà nước c thể t o ra c ế ướ

ề là để chỉ hiện tượng c c oanh nghiệp nhà nước được cấp th m ngân

s ch khi ho t đ ng thua l làm khả năng tiếp cận vốn n ngoài của oanh nghiệp ễ ànghơn ll n và c ng sự 2005; h n và c ng sự 2009

Trong khi nh ng nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm v mối quan hệ gi a dòng

ti n với đầu tư và quyết định đầu tư ngày càng ph biến trên thế giới thì việcnghiên cứu v vấn đ này còn h n chế ở Việt Nam, trong khi yếu tố Nhà nước đ ngvai tr quan trọng đối với n kinh tế Do đ t c giả đ thực hiện nghi n cứu sâu hơn vvấn đ này với đ tài: “Mối quan hệ gi a sở h u Nhà nước ho t đ ng đầu tư và cáckênh tài trợ t i c c công ty ni m yết Việt Nam

Bài nghi n cứu này t c giả phân t ch t c đ ng của ng ti n đến ho t đ ng đầu tư gi a c

c công ty ni m yết c sự kiểm soát của Nhà nước và công ty ni m yết tư nhân Để đ

t được m c ti u tr n t c giả lần lượt giải quyết c c câu h i sau:

Thứ nhất c mối tương quan nào gi a ng ti n và ho t đ ng đầu tư đối với các doanhnghiệp niêm yết ở Việt Nam hay không? Mối quan hệ này có phải là mối quan hệphi tuyến và có d ng hình ch U không?

Thứ hai c sự kh c iệt nào trong mối tương quan gi a ng ti n và ho t đ ngđầu tư gi a c c công ty ni m yết c sở h u nhà nước và công ty ni m yết sở h u

tư nhân hay không? Có sự khác biệt nào trong mối tương quan đầu tư và ng

ti n gi a các doanh nghiệp khi cơ h i đầu tư kh c nhau?

Thứ a c ng chứng v sự phân iệt đối xử trong việc tiếp cận các kênh tài trợhay không gi a doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân được niêm yết

ở Việt Nam hay không?

ựa tr n mô hình từ ài nghi n cứu “ oporat inv stm nt gov rnm nt control

an inancing chann ls: vi nc rom hina s List ompani s của t c giảMicha l irth được đăng tr n t p ch orporat inanc năm 2012 ài nghi ncứu kiểm tra ảnh hưởng của ng ti n l n đầu tư c thể là đầu tư tài sản cố định

t i c c công ty có sự kiểm so t nhà nước và công ty chịu kiểm so t tư nhân ng

mô hình hồi quy hiệu ứng cố định ix ct Mo l và mô hình hồi quy hiệuứng ngẫu nhi n Ran om ct Mo l sau đ sử ng kiểm định Hausman đểlựa chọn mô hình ph hợp n c nh đ t c giả c n sử ng hồi qui

R gr ssion hàm SLOP trong xc l để t nh c c iến ta và Volatility tươngquan Spearman…

Mẫu nghi n cứu gồm 100 công ty sản xuất được ni m yết tr n c c sàn giao ịchchứng kho n Việt Nam trong giai đo n 9 năm từ 2008-2016 c công ty đượcnghiên cứu không nhất thiết phải đầy đủ quan s t trong 9 năm nhưng c c công ty

này phải ho t đ ng li n t c và không c sự thay đ i v lo i c đông sở h u caonhất o đ liệu nghi n cứu là liệu ảng ất cân xứng

Đ tài đ ng g p v phương iện khoa học là cho thấy sự kh c nhau trong t c

đ ng của ng ti n l n ho t đ ng đầu tư gi a công ty ni m yết c kiểm soát nhànước và công ty ni m yết tư nhân như thế nào và c sự phân iệt đối xử trong c cnguồn tài trợ n ngoài như vay nợ ph t hành c phiếu hay không Từ đ mang

l i ngh a v m t thực tiễn là n sẽ gi p c c nhà quản l ho ch định tốt c c quyết địnhđầu tư hơn lựa chọn cấu tr c sở h u vốn Nhà nước tối ưu cho công ty đồng thờigiải quyết c c vấn đ c t nh v mô hơn như giảm ớt g nh n ng thâm

h t ngân s ch qua việc tho i vốn của c c c đông nhà nước t o cơ h i tự o ph t triển cho c c oanh nghiệp

ài nghi n cứu được trình ày th o kết cấu gồm 5 chương:

Ch 1 Giới thiệu v đ tài nghi n cứu, trình ày kh i qu t l o lựa chọn đtài v ho t đ ng đầu tư sở h u nhà nước và c c k nh tài trợ làm r m c ti unghi n cứu và định lượng mô hình qua đ n u l n ngh a mà đ tài mang l i

Ch 2 Trình ày c c l thuyết li n quan và c c nghi n cứu trước đây v vấn

đ t c đ ng o sự kiểm so t của c đông Nhà nước đến ho t đ ng đầu tư và lựa chọn c

c k nh tài ch nh t i c c công ty ni m yết Vi t Nam

Ch 3 Trình ày phương ph p nghi n cứu mô tả liệu c ch xử l iếnhình thành c c giả thiết cần kiểm định c c ước ch y mô hình và giải th ch cơ sở sử

ng c c iến được ng trong mô hình

Ch 4 Trình ày kết quả kiểm định ở Việt Nam được thực hi n hiện tr n

mẫu quan s t gồm 100 công ty ni m yết Việt Nam trong giai đo n 2008-2016 để

giải quyết c c vấn đ nghi n cứu đ ra

Ch 5 Kết luận chung và c c điểm h n chế của đ tài

2.1.1 Lý thuyết đại diện

hi ph đ i iện ph t sinh khi m c ti u và lợi ch của chủ sở h u và người đ iiện mâu thuẫn nhau chủ sở h u không thể kiểm so t nh ng ất lợi tốn k m màngười đ i iện mang l i Vấn đ phân chia rủi ro ph t sinh khi chủ sở h u vàngười đ i iện c th i đ kh c nhau v rủi ro hi ph đ i iện gi a người sở h u

và người quản l sẽ xuất hiện ở nh ng công ty c tỷ lệ sở h u nhà nước cao ởi

sự t ch ch gi a quy n iểu quyết và ng ti n Trong khi người sở h u thực sựcuối c ng là người ân thì quy n iểu quyết c c vấn đ của oanh nghiệp l ithu c v h nh phủ và c c nhà quản l đ i iện h nh phủ mà lương của họ l ikhông li n quan trực tiếp đến thành quả đ t được ẫn đến họ không c đ ng lực

và p lực làm cho oanh nghiệp đ t gi trị tối đa

2.1.2 Thị trường bất hoàn hảo

L thuyết Mo igliami-Mill r 1958 cho r ng trong đi u kiện thị trường vốnhoàn hảo thì nguồn vốn huy đ ng n ngoài là sự thay thế hoàn hảo cho nguồn

vốn n i Tuy nhi n thực tế là thị trường vốn không hoàn hảo rất nhi u nghi ncứu thực nghiệm sau đ chỉ ra r ng c c quyết định tài ch nh không nh ng ảnhhưởng đến gi trị oanh nghiệp mà c n đ ng t c đ ng trực tiếp đến c c ho t đ ng

ất hoàn hảo của thị trường oanh nghiệp sẽ phải thay đ i c c quyết định tài

ch nh hợp l để đ t m c ti u tối đa h a gi trị Khi c c oanh nghiệp c ng ti n

s n c cao việc huy đ ng vốn đầu tư ng ph t hành c phần mới sẽ ị h n chế

do việc phát sinh c c chi ph ph t hành chi ph giao ịch thuế thu nhập c nhânthay vào đ là nguồn tài trợ n i ho c c thể sử ng nợ vay vì oanh nghiệpđảm ảo tốt ngh a v trả l i vay n c nh đ sự tồn t i của chi ph đ i iện và

ất cân xứng thông tin c c oanh nghiệp c ng ti n càng lớn càng c xuhướng sử ng không hiệu quả đ c iệt xuất hiện c c lệch l c đầu tư như đầu tư

ưới mức và đầu tư qu mức Vì vậy ưới nh ng ất hoàn hảo thị trường ng

ti n ảnh hưởng trực tiếp đến c c quyết định đầu tư

L thuyết này n i r ng việc sử ng nguồn vốn n ngoài hay nguồn vốn n i

đ u c chi ph như nhau Vì vậy quyết định đầu tư ph thu c chủ yếu vào t nhsinh lợi của ự n đầu tư c n c c quyết định v tài trợ ng hình thức nào ntrong hay n ngoài và c c quyết định chi trả c tức thì không li n quan đếnquyết định đầu tư của oanh nghiệp

Grun l và Grilich s 1960 đ đ nghị sử ng gi thị trường của công ty làm

đ i iện ti u iểu cho khả năng t o lợi nhuận kỳ vọng Vì vậy đầu tư ph thu cvào gi trị thị trường của công ty đ ch tiếp cận này của Grun l đ mởđường cho l thuyết Q của To in To in s Q Th ory rainar và To in 1968

To in 1969 đ giải th ch vấn đ đầu tư ựa tr n chỉ số q chỉ số này là tỷ số

gi a gi trị thị trường của vốn và chi ph thay thế n Khi chỉ số q lớn hơn q là

ấu hiệu công ty n n tiến hành gia tăng đầu tư vì lợi nhuận t o ra sẽ vượt hơn chi

ph mua tài sản của công ty

ạ nhìn chung thì m i l thuyết m i quan điểm sẽ ph hợp với từng công

ty ở m i thời điểm kh c nhau o đ để c c ch nhìn r hơn v mối quan hệ

gi a đầu tư và ng ti n, t c giả sẽ đưa ra c c nghi n cứu thực nghiệm với c cquan điểm đi u kiện v mối quan hệ gi a đầu tư và ng ti n tiếp sau đây

M t trong nh ng vấn đ quan trọng nhất của bài nghiên cứu này là xem xét quan

hệ gi a đầu tư và dòng ti n Hai vấn đ ch nh khi nghi n cứu v sự tương quan

gi a ng ti n và đầu tư là sự ất hoàn hảo thị trường vốn và chi ph đ i iện

Sự ất cân xứng thông tin ẫn đến sự thay thế không hoàn hảo gi a chi ph tài ch nh

n ngoài và n i Với thị trường hoàn hảo và không c chi ph đ i diện,

m t quyết định đầu tư của công ty đ c lập với tình tr ng tài chính vì nguồn vốnbên ngoài thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn n i b Tuy nhiên trong thị trường vốnkhông hoàn hảo và c chi ph đ i diện đầu tư ị ảnh hưởng bị ảnh hưởng bởi

giá trị ròng của m t công ty (nguồn vốn n i b ) và việc n m gi c c cơ h i đầu

tư Hu ar 1998

Đầu tiên, Fazzari và c ng sự năm 1988 x m x t phương trình đầu tư ưới sựảnh hưởng của dòng ti n To in s Q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn c phần,với giả thiết đầu tư của nh ng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng c giảm

đi so với nh ng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức cố định ho c giảm dần (tức

là đ nh y cảm của đầu tư so với dòng ti n) Kết quả kiểm định cho thấy các doanhnghiệp có tỷ lệ chi trả c tức giảm, dòng ti n (biến đ i diện cho nguồn tài chính n i

b ) nh y cảm với đầu tư hơn oanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng

Họ lý giải r ng trong thị trường vốn c nh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồnvốn n i b thấp hơn chi ph cho nguồn vốn huy đ ng từ bên ngoài (do

doanh nghiệp h n chế tài chính khó tiếp cận nguồn vốn n ngoài hơn ẫn đến chiphí sử d ng nguồn tài trợ bên ngoài trở n n đ t đ hơn vì thế đầu tư ở các doanhnghiệp này ph thu c khá lớn vào nguồn vốn n i b Các doanh nghiệp có

nhi u h n chế tài chính sẽ c t giảm c tức chi trả để gia tăng nguồn vốn n i b , nhờ đ

c th m nguồn tài trợ cho việc đầu tư

Nh ng nghiên cứu sau này cho thấy b ng chứng là đ nh y cảm của đầu tư đối

với nh ng thay đ i trong dòng ti n giảm đi khi có nh ng yếu tố làm giảm sự

không hoàn hảo của thị trường vốn

Đứng ở g c đ nhà đ i iện J ns n 1986 lập luận r ng sự mưu đồ v quy n lực

sẽ khiến cho c c nhà quản l ti u tốn toàn qu s n c vào c c ự n đầu tư Từ

đ ự o r ng đầu tư sẽ gia tăng trong n i

azzari và c ng sự 1988 lập luận r ng đ nh y cảm của ng ti n đối với đầu tư của c

c oanh nghiệp c nguồn tài ch nh ị giới h n thì lớn hơn c c oanh nghiệp t ị giới h n Tuy nhiên, Cleary (1999), Kaplan và Zingal s 1997 l i

nhận thấy r ng đ nh y cảm của ng ti n đầu tư ở c c công ty t ị giới h n tài ch nh l ilớn hơn Kaplan và Zingal s 1997 giải thích các doanh nghiệp tăng đầu tư khi códòng ti n, thể hiện ở đ nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cao và

trở nên ít h n chế tài ch nh hơn sau khi đầu tư; ngược l i, doanh nghiệp gia tăng

đầu tư nhưng không c ng ti n, thể hiện ở đ nh y cảm của đầu tư và ng ti nthấp và sẽ trở nên bị h n chế tài ch nh sau đ nếu dùng nợ để đầu tư Vì thế đ

nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cho cách nhìn v đầu tư được tài trợ như thếnào

c nghi n cứu sau đ của Moy n 2004 ; lm i a và amp llo 2007 ;Lyan r s 2007 đ cố g ng trung h a nh ng mâu thuẫn gi a hai kết quả tr n

và cho r ng sự kh c iệt đ là o mối quan hệ gi a ng ti n và đầu tư là mốiquan hệ phi tuyến t nh

Trong mô hình của l ary và c ng sự 2007 đầu tư là m t hàm phi tuyến của

ng ti n o có sự ảnh hưởng khác nhau của oanh thu và chi ph l n đầu tư củadoanh nghiệp Khi nguồn vốn n i qu nh để thực hiện ự n đầu tư tốt nhấtthì quy mô đầu tư càng cao đ i h i m t khoản vay càng lớn Đi u này ẫn đếnviệc người cho vay y u cầu c c đi u kiện hoàn trả cao hơn o rủi ro của việc chovay tăng l n Tuy nhiên, m t ự n đầu tư lớn hơn c thể t o ra oanh thu mongđợi cao hơn khoản oanh thu này c thể đ p cho chi ph ra Khi nguồn vốn

n i giảm o thực hiện ự n đầu tư tốt nhất hiệu ứng doanh thu của đầu tư sovới chi ph cận i n của ự n đầu tư được tài trợ ng nợ an đầu sẽ nh hơnsau đ gia tăng và cuối c ng sẽ cao hơn chi ph o nguồn vốn n i giảm n nmức chi ph an đầu sẽ cao hơn và đầu tư giảm Tuy nhi n t i m t số thời điểmhiệu ứng oanh thu tăng và đ p được khoản chi ph đầu tư gia tăng Vì vậy

sự tương t c gi a chi ph và hiệu quả đầu tư t o ra đường cong hình ch U cnghi n cứu trước đây thường qua t c đ ng của oanh thu mà chỉ tập trung vào

sự ảnh hưởng của chi ph đầu tư l ary và c ng sự 2007 đ kiểm định và tìm

c c minh chứng cho l thuyết của họ khi sử ng liệu của c c công ty Mtrong giai đo n 1980-1999 Guariglia 2008 cũng tìm thấy đường cong hình ch

U đầu tư - dòng ti n tương tự đối với c c công ty nh

T i Việt Nam, L Khương Ninh 2010 nghi n cứu mối quan hệ gi a đầu tư và

dòng ti n n i b (vốn tự có doanh nghiệp trong ài “Ảnh hưởng của thông tin

bất cân xứng và h n chế tín d ng đến đầu tư của doanh nghiệp Tác giả kết luận r

ng do thông tin bất cân xứng gi a t chức tín d ng và doanh nghiệp nên các t chức tín d ng thường phải đối m t với sự lựa chọn sai lầm và đ ng cơ sai lệch nên bu c phải h n chế tín d ng để giảm thiểu rủi ro, dẫn đến doanh nghiệp khó

vay vốn hay vay không được nhi u như muốn và việc đầu tư của doanh nghiệp sẽ

ph thu c vào vốn tự c thường là lợi nhuận gi l i được t ch lũy từ các giai đo ntrước) Vì thế trưởng vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp rất h n chế,

đ c biệt là các doanh nghiệp vừa và nh vì vốn tự c thường không thể đ p ứng

đủ nhu cầu đầu tư Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bịgiới h n bởi h n chế tín d ng và mức đ giới h n này thay đ i theo quy mô củadoanh nghiệp Đầu tư của doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bởi h n chế tín d ng

hay ít ph thu c vào nguồn vốn tự có

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) đ nghi n cứu v mốiquan hệ gi a sử d ng đ n ẩy tài chính và quyết định đầu tư Kết quả nghiên cứucho thấy đ n ẩy t c đ ng cùng chi u lên quyết định đầu tư và c ngh a thống

kê với toàn b mẫu và mẫu nh m công ty tăng trưởng cao Trong bài nghiên cứu

c đ cập đến t c đ ng của dòng ti n lên quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ nàytương quan âm trong kết quả hồi quy cho toàn b mẫu, mẫu công ty tăng trưởngcao và tăng trưởng thấp

2.2.2 Các nghiên cứu về ả ưởng c a sở h u à ước

Trong thời kỳ chuyển đ i n n kinh tế sở h u của nhà nước và c c nhà đ i iện

ch nh phủ cũng c thể ảnh hưởng đến sự tương quan đầu tư- ng ti n Ở TrungQuốc cũng giống như nhi u n n kinh tế chuyển đ i kh c đa số c c công ty ni myết là ông ty con từ c c oanh nghiệp thu c hoàn toàn sở h u của nhà nước

SO s Nhà nước h nh quy n trung ương địa phương thành phố và c c

li n quan SO s thường gi m t tỷ lệ c phần đầu tư đ ng kể trong c c ông tycon ni m yết và c thể ảnh hưởng đến c c quyết định trong quản trị công ty đ c

biệt là các quyết định đầu tư h nh phủ Trung Quốc đ c iệt quan tâm v việc

giảm tỷ lệ thất nghiệp xây ựng ự tr ngo i hối và gia tăng thị phần thương m iquốc tế c c m c ti u này c thể được thực hiện thông qua c c công ty ni m yết

mà n kiểm so t ai và c ng sự 2006 o đ c c công ty chịu kiểm so t của

ch nh phủ sẽ sử ng ng ti n s n c để mở r ng đầu tư ngay cả khi tỷ suất sinhlợi giảm Ngược l i c c công ty ni m yết tư nhân t ị ảnh hưởng ởi sự ưu ti ncủa nhà nước v c c yếu tố kinh tế-x h i nhưng chịu sự chi phối của quy t c thịtrường nhi u hơn và t ph t sinh c c chi ph v vốn nếu cơ h i đầu tư thấp Th ogiả thuyết này trong đi u kiện các yếu tốc kh c không đ i, xu hướng cận i nđầu tư của c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c phần vượt hơn so vớicông ty ni m yết tư nhân Vì vậy sự tương quan gi a đầu tư và ng ti n của c ccông ty chịu kiểm so t của Nhà nước sẽ ốc hơn đ c iệt là khi c t c c cơ h iđầu tư

l ary và c ng sự 2007 lập luận r ng khi ng ti n âm c c công ty c thể giatăng đầu tư ởi vì hiệu quả oanh thu l c này vượt qu và đ p được chi ph tài

ch nh T c đ ng này sẽ thể hiện c thể khi công ty c ự n đầu tư NPV ương

và công ty muốn thực hiện ự n này Trong m t số trường hợp nhà quản l cthể muốn đầu tư ngay cả khi ng ti n âm và cơ h i đầu tư không khả quan L cnày c c c đông sẽ g t h i được nhi u lợi ch nếu mọi chuyện iễn ra tốt đ ptrong khi c c chủ nợ phải chịu toàn c c chi ph và rủi ro nếu mọi thứ xấu đi

J ns n và M ckling 1976 hagat và c ng sự 2005 tìm thấy việc đ t cượccho sự sống c n của oanh nghiệp c thể giải th ch cho cho mối tương quan âm

gi a đầu tư- ng ti n khi oanh nghiệp đang ho t đ ng thua l M t giả thuyếtcho r ng hành vi chuyển ịch rủi ro sang c c chủ nợ ẫn đến ự n đầu tư cNPV âm có khả năng xảy ra ở công ty chịu kiểm so t của nhà nước cao hơn công

ty tư nhân irth và c ng sự 2012 Nếu quyết định đầu tư đ gi p công ty nhànước tho t kh i tình tr ng kiệt quệ tài ch nh c c nhà quản l sẽ được kh n ngợi và c

cơ h i thăng chức Ngược l i c c nhà quản l c thể đưa ra l o cho sự thất i ng c ch đ l

i cho việc cân nh c ưu ti n cho c c m c ti u kinh tế-x h i của ch nh phủ Bên c nh đ

là o lợi ch của c c nhà quản l không g n li n với thành quả của công ty như c đông

và chủ nợ và khả năng quản trị của họ

c n h n chế Ngược l i c c công ty chịu kiểm so t tư nhân t c trường hợp đầu

tư vào c c ự n NPV âm vì m c ti u của họ là tối đa h a lợi nhuận khi quyết địnhđầu tư Kết quả là c c công ty chịu kiểm so t của nhà nước c mối tương quan đầutư- ng ti n ốc hơn c c công ty chịu kiểm so t tư nhân khi ng ti n âm và khi c t cơ h

i đầu tư

Tương tự, Zou và Xiao (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết ở Trung Quốccho thấy tỷ lệ sở h u nhà nước và tỷ lệ nợ có mối tương quan ương vì ba nguyênnhân Thứ nhất, doanh nghiệp có tỷ lệ sở h u nhà nước cao có khả năng tiếp cậnnguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn o c sự đảm bảo của nhà nước nên rủi rophá sản thấp hơn Thứ hai đ i diện sở h u nhà nước thường thích tỷ lệ nợ cao đểtránh việc pha loãng c phiếu hay n i c ch kh c là đảm bảo sự kiểm

soát của nhóm c đông này Thứ ba, thông thường vấn đ đ i diện gi a người chủ vàngười quản lý sẽ xuất hiện ở công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao bởi vì sự tách b

ch gi a quy n biểu quyết và dòng ti n Người sở h u cuối cùng của

các doanh nghiệp nhà nước là người ân nhưng quy n biểu quyết l i thu c v chínhphủ và các nhà quản l đ i diện của chính phủ mà lương của họ thường

không li n quan đến thành quả doanh nghiệp mà họ quản l o đ họ không có

áp lực trong việc làm cho doanh nghiệp ho t đ ng hiệu quả

T i Việt Nam, Okuda và Nhung (2010) và Nguyễn và c ng sự 2012 đ x m x t

t c đ ng của sở h u nhà nước lên cấu trúc vốn nh m x c định các yếu tố quyếtđịnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của hai bài khác nhau v mối quan hệ gi a tỷ lệ c đông nhà nước và cấu trúc vốn, dù r ng mẫu quan sát của các nghiên cứu này khá giống nhau và đ u sử d ng biến giả (giá trị b ng 1 nếu sở h u nhà nước, b ng 0 nếu doanh nghiệp không thu c sở h u nhà nước) Trong khi Okuda và Nhung (2010) cho r ng sở h u nhà nước không t c đ ng đến tỷ lệ nợ thì Nguyễn và c ng sự

(2012) l i đưa ra kết quả v mối quan hệ đồng biến gi a sở h u nhà nước và tỷ lệ nợ

2.2.3 Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm

Như đ thảo luận trong ài nghi n cứu gốc của Micha l irth và c ng sự 2012

Nhà nước nh m hoàn thành c c m c ti u kinh tế-x h i ai và công sự 2006 ;

trong công ty chịu kiểm so t Nhà nước là o sự đ nh đ i để thực hiện c c m c

ti u kinh tế - x h i M t hệ quả của hiện tượng chế ước ngân s ch m m là việc

c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c thể sẽ ễ àng tiếp cận nguồn vốn

n ngoài hơn c c công ty tư nhân kiểm so t Sh shinski và Lop z- alva 1999

đi u này làm ch ng t ị giới h n nguồn tài ch nh

Th o Hu ar 1998 và l ary c ng c ng sự 2007 oanh nghiệp c t c c h nchế v tài ch nh hơn sẽ làm đường cong ch U ng ph ng hơn nguy n o là ởi

vì khi ấy oanh nghiệp t ph thu c vào ng ti n n i hơn Thật vậy m t sốnghi n cứu ở Trung Quốc khi sử ng liệu từ c c công ty chưa ni m yết trong

công ty chịu kiểm so t của Nhà nước đầu tư ất chấp ng ti n như thế nàohow và ung 1998 ; Guariglia và c ng sự 2011 ; H nricourt và Ponc t(2009); Poncet và c ng sự 2010 Và c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước

sẽ c nhi u cơ h i vay vốn ngân hàng hơn nh ng công ty kh c Tuy nhi n c cnghi n cứu này sử ng liệu v c c công ty chưa ni m yết Trong môi trườngcho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thu c sở h u nhà nước như TrungQuốc, Firth và c ng sự (2008) tìm thấy mối tương quan âm gi a đ n ẩy và ho t

đ ng đầu tư thấp hơn ở các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao hơn Kết quảnày hàm ý r ng các ngân hàng thu c sở h u nhà nước ở Trung Quốc c xu hướng

đ t ra ít ràng bu c hơn đối với các ho t đ ng đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở

h u nhà nước cao Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt cùng

đồng sự (2014) cho kết quả tương tự khi đưa ra c c ng chứng cho r ng bốnngân hàng lớn nhất Việt Nam c xu hướng cho vay dễ àng và đ t ra ít ràng bu ccho các doanh nghiệp nhà nước

2.2.4 Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc

Trong ài nghi n cứu gốc “Ho t đ ng đầu tư kiểm so t của Nhà nước và c c

k nh tài ch nh: ng chứng từ c c công ty ni m yết ở Trung Quốc Micha lirth và c ng sự 2012 sử ng mẫu lấy từ c c công ty sản xuất SR m 0-

9 được ni m yết tr n c c sàn chứng kho n của Thâm Quyến và Thượng Hảitrong giai đo n 1999-2008 liệu tài ch nh và gi c phiếu là từ cơ sở liệu

kế to n thực nghiệm và thị trường chứng kho n Trung Quốc SM R gồm 650công ty trong đ c 501 công ty chịu kiểm so t của Nhà nước và 149 chịu kiểm

so t tư nhân Đối với m i năm ho t đ ng sẽ x c định c đông nào đang n mquy n chi phối và tỷ lệ sở h u c phần thuc sở h u của họ từ c c o c othường ni n Mẫu sẽ lo i c c công ty không thể x c định được người sở h ucao nhất của công ty và c sự thay đ i chủ sở h u trong thời gian lấy mẫu Nếuchủ sở h u cao nhất là m t t chức ch nh phủ ho c m t oanh nghiệp nhà nướcthì công ty đ được xếp vào công ty ni m yết c sự kiểm so t của Nhà nướcngược l i được xếp vào công ty ni m yết tư nhân kể cả oanh nghiệp sở h u ởi

c c nhà đầu tư nước ngoài ng việc sử ng phương ph p ix - ct và kiểmđịnh GMM hồi quy OLS và hồi quy To it họ đ đi đến nh ng kết luận như sau:

và c c công ty chịu kiểm so t nhà nước c đ ốc đường cong lớn hơn c c công

ty tư nhân trong trường hợp c t cơ h i đầu tư Khi nguồn vốn n i cao thì giatăng trong ng ti n sẽ làm đầu tư gia tăng và ngược l i khi nguồn vốn n ithấp tăng ng ti n sẽ làm giảm đầu tư Kết quả này tr ng khớp với c c nghi ncứu của l ary và c ng sự 2007 ở c c công ty M và Guariglia c ng c ng sự

2008 đối với c c công ty nh Nhà nước sử ng ảnh hưởng của mình để chiphối c c công ty mình kiểm so t nh m thực hiện c c m c ti u quốc gia Khi ng

ti n ương công ty sẽ sử ng nguồn tài trợ ni để cho ho t đ ng đầu tư Khi

ng ti n âm và c t cơ h i đầu tư Nhà nước vẫn sẽ tìm c ch tr ch ngân s ch tàitrợ c c ch nh s ch tài trợ này của ch nh phủ Trung Quốc c thể gây ra đầu tư qumức

ứ thông qua việc nghi n cứu và so s nh việc huy đ ng vốn qua c c k nh tài

ch nh kh c nhau của c c công ty sở h u Nhà nước và công ty sở h u tư nhân

họ không tìm thấy ng chứng chứng minh cho sự phân iệt đối xử của c c ngânhàng đối với c c công ty vay vốn không c sở h u nhà nước và không c ngchứng cho thấy qu trình ưu ti n ph uyệt cho c c công ty c sở h u nhà nước

Vì vậy không c ng chứng cho thấy sự kh c iệt trong c c ràng u c nguồn tàitrợ n ngoài ẫn đến sự kh c iệt trong đường cong đầu tư- ng ti n gi a công

ty ni m yết chịu kiểm so t của nhà nước và công ty ni m yết chịu kiểm so t tưnhân

3.1 D i

Mẫu liệu được tập hợp là ng ảng không cân b ng (unbalanced panel) được

mô tả ở ảng 3.1 gồm 893 quan s t được thu thập từ o c o tài ch nh và o c othường ni n h ng năm của 100 công ty ni m yết tr n c c sàn giao ịch chứngkho n HOS HNX trong giai đo n 2008-2016 c o c o tài ch nh và o c othường ni n cũng được thu thập từ cơ sở d liệu Reuters, tr n c c trang liệuchứng kho n-tài ch nh uy t n đ ng tin cậy

Quy trình lựa chọn và sàn lọc mẫu liệu như sau:

Thứ nhất t c giả lựa chọn c c công ty c liệu đầy đủ nhất trong khoàng thờigian lấy mẫu lo i c c công ty không c thông tin thiếu liệu ho c liệu

qu t Tác giả lo i trừ các công ty trong ngành dịch v và tài chính vì các công tynày thường thâm d ng lao đ ng và ít ph thu c vào tài sản cố định

Thứ hai lo i c c công ty không thể x c định lo i c đông kiểm so t cao nhấtcủa công ty là lo i nào nhà nước hay tư nhân

Sau c ng lo i c c công ty c sự thay đ i lo i c đông kiểm so t cao nhất củacông ty trong thời gian lấy mẫu thường là chuyển đ i từ công ty c kiểm so tnhà nước sang kiểm so t tư nhân o c đông nhà nước thực hiện tho i vốn đầutư

Đ c iệt t c giả không đ i h i c c công ty c đủ 9 năm quan s t li n t c o m tvài yếu tố kh ch quan trong qu trình thu thập mẫu c thể t hơn ho c ng 9năm quan s t Từ đ chọn ra được mẫu gồm 100 công ty tương ứng với 893 sốquan s t T c giả phân iệt công ty chịu kiểm so t Nhà nước là công ty c chủ sở

h u là m t t chức h nh phủ ho c m t oanh nghiệp thu c sở h u Nhà nước cphần trăm c phần ng ho c lớn hơn 30 theo bài nghiên cứu gốc).

B 3.1: C m

Năm Công ty o Nhà nước kiểm Công ty không do Nhà T ng

soát nước kiểm soát

Để x m x t c c t c đ ng của việc sở h u nhà nước ảnh hưởng như thế nào đến sự

tương quan ng ti n-đầu tư và sự kh c nhau trong việc lựa chọn c c k nh tài

ch nh t c giả sử ng hai iến sau:

iến giả GOV mang gi trị 1 trong nh ng năm ho t đ ng c Nhà nước là cđông kiểm so t và ngược l i mang gi trị 0 ông ty c Nhà nước là c đôngkiểm so t nếu c đông Nhà nước n m gi ng ho c hơn 30

iến Stat được t nh ng phần trăm c phần được n m gi ởi c đông Nhànước Đây là iến đ i iện cho mức đ ảnh hưởng của sở h u Nhà nước

Trong đ I là đầu tư tài sản cố định trong năm t được t nh ng gi trị s s ch

của tài sản h u hình r ng gồm ất đ ng sản m y m c trang thiết ịPP ở

cuối năm t trừ đi gi trị s s ch của PP ở đầu năm t c ng cho khấu hao trongnăm t

K là gi trị s s ch đầu kỳ của tài sản h u hình r ng PP

CF là ng ti n ho t đ ng hiện hành của oanh nghiệp được sử d ng như lànguồnvốn n i b Nghiên cứu của Cleary (2007) cho r ng dòng ti n c tươngquan hình ch U với đầu tư M t khoản đầu tư lớn hơn t o ra doanh thu dự kiếncao hơn t c đ ng doanh thu từ đầu tư này sẽ bù trừ với t c đ ng chi phí Khinguồn vốn n i b giảm từ mức đầu tư đầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu củađầu tư an đầu sẽ nh hơn chi ph i n của tài trợ nợ nhưng sau đ sẽ tăng và caohơn chi ph i n Khi nguồn vốn n i b giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế banđầu giảm và đầu tư giảm Tuy nhiên t i m t số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm

ưu thế và đầu tư tăng o đ sự tương t c gi a hiệu ứng chi ph và đầu tư hìnhthành m t đường cong hình ch U

Để kiểm so t phương sai thay đ i o sự kh c iệt trong quy mô công ty n n t cgiả chia gi trị đầu tư cho tài sản h u hình r ng đầu kỳ và iểu thị ng tỷ số I K

NEG iến giả ng 1 nếu năm ho t đ ng c K âm ngược l i ng 0

POS iến giả ng 1 nếu năm ho t đ ng c K ương ngược l i ng 0

T c giả sử ng To in Q Q đ i iện cho c c cơ h i đầu tư Rất nhi u c phiếuthu c sở h u nhà nước là c phiếu không thể giao ịch tr n thị trường chứngkho n Q được t nh ng t ng gi trị thị trường của c phiếu c thể giao ịch và

gi trị s s ch của nợ phải trả chia cho gi trị s s ch của t ng tài sản

Theo nghiên cứu của Lang (1996) và Avivazian (2005) thì khi hệ số Tobin Q caothì việc huy đ ng thêm vốn sẽ rẻ hơn o thị giá của công ty cao hơn chi ph huy đ

ng thêm vốn o đ công ty sẽ đầu tư nhi u hơn

Th o irth và c ng sự 2012 Q cũng c thể t nh ng c ch sau mà không làm

thay đ i kết quả nghi n cứu

Q =

Thể hiện khả năng tăng trưởng của oanh nghiệp được t nh ng phần trăm thay

đ i oanh thu của công ty từ năm t-2 đến năm t-1

Ri,t là tỷ suất sinh lợi giá c phiếu của công ty i vào ngày t,

Rm,t là tỷ suất sinh lợi thị trường vào ngày t

iến ta là gi trị ước lượng Kỳ ước lượng là 1 năm Tỷ suất sinh lợi thịtrường là tỷ suất sinh lợi trung bình có trọng số của tất các chứng khoán

Volatility là đ lệch chuẩn của phần ư từ mô hình ước lượng ta Kỳ ướclượng cũng là 1 năm

Biến ta và Volatility đang được tính toán theo d liệu ngày nên tác giả đi u

chỉnh th o năm với 255 ngày giao dịch để phản ánh d liệu th o năm c ng với

c c đ i lượng khác trong mô hình

Hai biến ta và Volatility đ i diện cho các rủi ro từ thị trường Rủi ro và đầu tư

c tương quan âm vì sự không ch c ch n càng lớn, lựa chọn tốt nhất là trì hoãn

đầu tư (Dixit và Pindyck, 1994; McDonald và Siegel, 1985)

Để đ nh gi gi trị m t oanh nghiệp m t c ch toàn iện c c nhà đầu tư sẽ ựavào khả năng sinh lợi tr n t ng tài sản RO gi trị này càng lớn thể hiện việc

doanh nghiệp đang sử ng hiệu quả c c nguồn lực hiện tai RO được ước t nhng:

ROA =

Việc lợi ng c c lợi thế từ nợ vay như tấm ch n thuế c c oanh nghiệp thường c xu

hướng vay nợ để thực hiện c c ự n đầu tư đ t được tối đa lợi nhuận Tuy nhi n p

lực trong ngh a v trả nợ cũng ảnh hưởng đến khả năng linh ho t tài ch nh thì việc gia tăng nguồn vốn n i là phương ph p c lợi hơn L v rag thường được cho là

tương quan âm với đầu tư o sự lo n m gi nợ qu mức ho c c c đi u khoản nợ Lang

và c ng sự 1966 iến đ n ẩy được t nh như sau:

Leverage =

Quy mô công ty là m t trong c c yếu tố ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận c c

nguồn tài trợ n ngoài Thực tế m i công ty chịu chi ph đ i iện h n mức vay

nợ và khả năng tiếp cận nguồn tài trợ kh c nhau o đ việc t o lập nguồn qu

ho t đ ng n i cũng kh c nhau rnank và đồng sự 1996 azzari và đồng

sự 1988 P t rs n và Rajan 1992 cho r ng c c công ty nh g p h n chế tài

ch nh nhi u hơn o ị ảnh hưởng ởi vấn đ thông tin ất cân xứng n ng hơnQuy mô c thể phản nh chất lượng của m t công ty o đ quy mô c thể tươngquan ương đến đầu tư Gan 2007 c oanh nghiệp nh thường c cơ h i đầu

tư tốt hơn n n thường đầu tư nhi u hơn so với tài sản cố định r ng của ch nh họ(Hovakimian, 2009) iến quy mô được t nh như sau:

Siz = ln T ng tài sảniến g được t nh ng số năm t nh từ l c công ty được ni m yết trong ài này

t c giả t nh gi trị số năm trung ình từ ngày ni m yết nh m tăng t nh ch nh x ccủa kết quả nghi n cứu M t công ty mới thường c nhi u cơ h i đầu tư hơn o

đ ấu kỳ vọng của iến g sẽ là ương với đầu tư

Tỷ lệ đầu tư I là đầu tư TS Đ trong năm t ng gi trị s s ch của I/K ất đ ng sản r ng m y m c trang thiết ị PP ở cuối năm t trừ đi

gi trị s s ch của PP ở đầu năm t c ng khấu hao trong năm t K là

gi trị s s ch của PP ở năm gốc CF/K Gi trị ng ti n ho t đ ng hiện t ichia cho gi trị r ng PP ở đầu kỳ +(-) NEG iến giả ng 1 năm K âm ng 0 nếu ngược l i

POS iến giả ng 1 năm K ương ng 0 nếu ngược l i

To in s Q đầu năm tài ch nh t nh ng t ng gi trị thị trường của c

Q phiếu c thể giao ịch gi trị s s ch của cp chưa thể giao ịch và nợ +

phải trả chia cho gi trị s s ch của t ng tài sản Sales

Tỷ lệ thay đ i oanh thu từ năm t-2 đến năm t-1 + growth

Size Log tự nhi n của gi trị s s ch t ng tài sản đầu kì +(-) leverage Đ n ẩy tài ch nh đầu kỳ tỷ lệ t ng nợ t ng tài sản - ROA Lợi nhuận tr n tài sản được t nh là thu nhập r ng t ng tài sản

AGE Số năm từ l c được ni m yết

-Hệ số đ ốc từ mô hình thị trường đ ước lượng sử ng chứng kho n

là ta Thời gian ước lượng là m t năm

Đ lệch chuẩn của c c số ư từ mô hình thị trường ước lượng sử ng

Volatility chứng kho n h ng ngày và thu nhập thị trường Mô hình này cũng

-giống như mô hình sử ng để t nh ta Thời gian ước lượng là m t

năm

Net debt Lượng ti n m t thu được từ ph t hành tr i phiếu ho c vay vốn từ c c

issued/K ngân hàng hoàn trả thấp chia cho PP r ng năm gốc

Assets Lượng ti n m t thu từ n PP và tài sản vô hình trong năm nay chia

sales/K PP r ng năm gốc

Ngu n: Tác giả t t ng hợp

c c phương trình hồi quy ựa tr n ài nghi n cứu của irth và c ng sự 2012 đểkiểm tra sự tương quan gi a ng ti n và đầu tư t i c c công ty ni m yết chịu sựkiểm so t của Nhà nước và công ty ni m yết tư nhân và việc sử ng c c k nh tài

ch nh gi a hai nh m công ty trong mẫu gồm 100 công ty ni m yết t i Việt Namtrong giai đo n 2008-2016

Volatility

ứ t c giả thực hiện thống k mô tả và c c kiểm định v chu i liệu nhưlập ma trận tương quan gi a c c iến đ c lập kiểm định tự tương quan nh mtăng t nh ch nh x c cho c c kết quả ước lượng ph a sau

ứ hồi quy đầu tư tr n ng ti n với phương trình hồi quy đầu tư chuẩn

được ph t triển ởi azzari và c ng sự 1988 ao gồm iến Q được làm trễ thểhiện sự kiểm so t c c cơ h i đầu tư của công ty T c giả ước lượng th o mô hìnhhồi quy cơ ản sau:

Với t là năm quan s t, i là công ty

T c giả sử ng hai phương ph p để x m x t mối quan hệ phi tuyến t nh gi ađầu tư và ng ti n

Phương ph p thứ nhất th o l ary và c ng sự 2007 t c giả đưa th m iến

vào phương trình cơ ản tr n và sử ng hồi quy hiệu ứng cố định ix

-ct Ta viết l i phương trình như sau:

Phương ph p thứ hai t c giả lần lượt hồi quy I K tr n K âm và K ương

POS trong phương trình cơ ản 1 Ta viết l i phương trình mới như sau:

Ngoài ra t c giả cũng thực hiện hồi quy hiệu ứng ngẫu nhi n ran om ct sau

đ sử ng kiểm định Hausman với giả thuyết Ho : không c sự kh c iệt gi ahai phương ph p và R kết quả cho thấy p-value = 0,0009 < 0 05 c giảthuyết Ho n n t c giả chọn mô hình FE Để x m x t t c đ ng của kiểm so t Nhànước t c giả cũng ch y hồi quy ri ng iệt cho nh m công ty chịu kiểm so t Nhànước và nh m công ty chịu kiểm so t tư nhân c ước ch y hồi qui vẫn như cũ chỉthay đ i mẫu liệu

ứ tư để nghi n cứu đ nh y cảm trong t c đ ng của kiểm so t Nhà nước l n

đầu tư và ng ti n t c giả l i tiếp t c th m c c đi u kiện tương t c kh c trong

mô hình hồi quy Ở đây iến GOV và Stat đ i iện cho sở h u Nhà nước G

K POS Stat Sau đ t c giả sẽ đưa tất cả c c iến thể hiện đ c trưng công

ty như tỷ lệ tăng trưởng oanh thu Sal s Growth cơ h i đầu tư Q quy môSiz đ n ẩy (Leverage), thời gian niêm yết g hai iến thể hiện rủi rocông ty b ta và volatility vào h i quy lần n a

ứ ă , xem x t t c đ ng của sở h u nhà nước trong c c trường hợp c t cơ

h i đầu tư và trường hợp c nhi u cơ h i đầu tư ng việc t nh gi trị Q trungình của n n kinh tế th o năm t c giả m t lần n a phân mẫu liệu thành hai

nh m High Q và Low Q sau đ ch y hồi quy tương tự c c ước như tr n lần n a

VI T NAM

ảng 4 1 Trình ày thống k mô tả c c iến được sử ng trong c c mô hình Tỷ

số đ i iện cho đầu tư của oanh nghiệp I K c gi trị trung ình và trung vị lầnlượt là 320.352 và xấp xỉ 27.46 c thể thấy gi trị trung vị của hai nh mcông ty không ch nh lệch nhi u gi trị trung ình l i c ch nh lệch kh xa chủyếu là o nhi u công ty kiểm so t tư nhân c tỷ lệ đầu tư vượt tr i Đi k m vớiđầu tư ta thấy iểu hiện tương tự ở iến đ i iện cho nguồn tài trợ n i Kvới gi trị trung ình là 271.279% và trung vị là 61.23 ơ h i đầu tư thể hiệnqua To in s Q c gi trị trung ình và trung vị lần lượt là 0.97776 và 0 901651

c thể thấy c c oanh nghiệp chịu kiểm so t nhà nước c nhi u cơ h i đầu tư hơnoanh nghiệp chịu kiểm so t tư nhân Th o định ngh a c c công ty chịu kiểm

so t nhà nước c tỷ lệ sở h u của c đông Nhà nước rất cao với trung bình vàtrung vị với khoảng mức 50 ngược l i c c công ty chịu kiểm so t tư nhân thì

tỷ lệ này kh thấp hầu hết c tỷ lệ ng 0 (biến State) So với các công ty chịukiểm so t nhà nước, tỷ lệ tăng trưởng oanh thu Sales Growth), Size, đ n ẩy(Leverage), ROA và beta ở c c công ty chịu kiểm so t tư nhân cao hơn tuy nhi n

số năm ho t đ ng Age nh hơn

Q 883 0.97776 0.901651 375 1.106314 0.9428191 508 0.8828631 0.877652 SalesGro 721 0.18010 0.124457 307 0.131649 0.1178365 414 0.2160352 0.131968 wth

Size 891 11.87258 11.85541 376 11.86271 11.77459 515 11.87979 11.89553 Leverage 889 0.45697 0.486902 376 0.418446 0.3939412 513 0.4852101 0.525957 ROA 882 0.07547 0.058982 375 0.099687 0.0759559 507 0.575551 0.048212 Age 893 9.11062 9.052778 377 9.122489 0.9152778 516 9.101952 9.004167 Beta 848 0.71793 0.713890 360 0.675270 0.6847669 488 0.7494003 0.735632 Volatilit 848 0.03102 0.027371 360 0.031604 0.0284313 488 0.0305903 0.269162 y

State 893 0.24338 0.1773 377 0.489708 0.51 516 0.0568341 0

n: Kết ả t ả ạ tr tata.

T c giả sử ng hai ma trận P arson và Sp arman để thể hiện sự tương quan gi a

c c iến nghi n cứu ảng 4 2 trình ày ma trận hệ số tương quan gi a c c iếnTam gi c ph a tr n n phải thể hiện tương quan Pearson và tam gi c ph a ưới

n tr i thể hiện tương quan Spearman

Ta c thể thấy trị tuyệt đối của tất cả hệ số đ u nh hơn 0 8 chỉ trừ hai iến Stat

và GOV c tương quan cao o c ng đ i iện sở h u Nhà nước Vì vậy, vấn đ

đa c ng tuyến không đ ng lo ng i trong ài này Hệ số tương quan gi a I K và

K POS mang gi trị ương và c mức ngh a t i 1 tương quan Sp arman

là 0 2900 Đi u này c ngh a là trong trường hợp nguồn vốn n i ương thì giatăng ng ti n sẽ làm gia tăng đầu tư Từ đ ta thấy mối quan hệ c ng chi u của

ng ti n và đầu tư khi ng ti n ương Ngược l i trong tương quan P arsonmối quan hệ gi a I K và K N G âm tức là khi nguồn vốn n i âm thì tăng

ng ti n nhưng đầu tư l i giảm Nh ng kết quả này cho thấy m t đường cong

ch U nơi đầu tư và ng ti n c tương quan âm khi ng ti n thấp (âm) vàtương quan ương khi ng ti n cao ương Tuy nhi n vẫn c nh ng trườnghợp o c c yếu tố thị trường chi ph đ i iện ho c vì thực hiện m t m c ti ukinh tế-x h i vẫn sẽ c c c trường hợp nguồn vốn ng ti n n i tăng âmnhưng đầu tư vẫn tăng ho c ng ti n n i tăng ương nhưng đầu tư l i giảm

Ngoài ra đầu tư c n c mối tương quan ương với hệ số cơ h i đầu tư To in s

Q tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (SalesGrowth), quy mô (Size), ROA và tương

quan âm với Age, Leverage, Beta, Volatility, GOV, State

Tam giác phía trên bên phải trình bày ma trậ tư

đượ đị ư trướ a t ệ ứ t ố tạ Pearson

à t tr ưới trình bày ma trậ tư r Các biến

ế

t

ty M của Guariglia 2008 Tuy nhi n khi iến K 2 được th m vào như m tiến giải th ch thì n mang gi trị ương và c mức ngh a cao Hệ số K 2ương thể hiện m t mối quan hệ hình ch U gi a đường cong và ng ti n Việc

th m iến này làm tăng đ ng kể khả năng giải th ch của mô hình R2 hiệu chỉnh

và mức ngh a của thống k Trái với dự kiến, các hệ số của biến cơ h i đầu tư

Q đ u âm ở các mẫu và đ u không c ngh a thống kê

Ở ảng 4 4 mô tả kết quả ước lượng khi phân iệt ri ng ng ti n âm và ng

K POS c gi trị ương và c ngh a thống k cao Ở kết quả cho mẫuchung hệ số K N G xấp xỉ -5.2228, khi ng ti n âm giả sử gi trị trungình của K là -2 17 và I K là 1 84 tức là 10 tăng l n trong ng ti n sẽ làmgiảm 61.59% (-2.17*10%*5.2228 1 84 trong đầu tư Ngược l i khi ng ti n làương hệ số trên CF/K*POS là 0.0583, giả sử gi trị trung ình K là 2 63 và

I K là 2 52 tức là 10 tăng l n trong ng ti n sẽ làm tăng 6.084%(0.0583*10%* 2.63/2.52 trong đầu tư khi ng ti n ương ngh a thống k vàngh a kình tế vì vậy mà được gia tăng đ ng kể trong mô hình phi tuyến Kiểmđịnh chỉ ra sự kh c nhau trong hệ số ng ti n của công ty khi ng ti n âm và

đến đầu tư cao hơn trong trường hợp ng ti n ương và xảy ra ngược l i khidòng ti n âm Kết quả ở ảng 4.3 và ảng 4.4 chỉ ra đường cong của mối quan

hệ đầu tư- ng ti n của c c công ty ở Việt Nam cũng c hình ch U Hai kết quả

này hoàn toàn ph hợp với kết quả ài nghi n cứu gốc của Micha l irth và c ng

sự 2012 đối với c c công ty ở Trung Quốc cũng như quan điểm của Cleary và

đồng sự (2007)

Mẫu chung ông ty chịu kiểm so t Nhà ông ty chịu kiểm so t tư nhân

nước CF/K -0.733281

*** -2.85306 *** 0.30855 *** 0.25869 *** -0.733226 *** -2.855873 ***

(-11.05) (-48.90) (7.23) (3.82) (-8.37) (-37.11) (CF/K)2 0.0029224

*** 0.0100466 0.0029256 ***

Q -1.784196 0.0124621 -0.0430199 -0.0475398 -5.122651 -0.6457868

(-0.40) (0.01) (-0.63) (-0.70) (-0.52) (-0.12) Constant 6.981614 6.363605

** 0.23779 ** 0.266529 *** 12.7403 9.250279 (1.39) (2.41) (2.53) (2.70) (1.31) (1.82)

Mẫu chung ông ty chịu kiểm so t ông ty chịu

Nhà nước kiểm so t tư nhân CF/K*NEG b 1 -5.2228332*** -0.5571599*** -5.228395***

(-203.70) (-3.14) (-155.32) CF/K*POS b 2 0.0583492*** 0.4208851*** 0.0582285***

(5.53) (8.98) (4.21) Joint test (p-value) b1=b2 0.0000 0.0000 0.0000

(-1.36) (-1.00) (-1.66) Constant 0.2411452 0.1197369 0.8313012

c kết quả của ảng 4.3 cũng đ trình ày ri ng iệt kết quả hồi quy của công

ty do Nhà nước kiểm so t và công ty tư nhân kiểm so t Đường cong đầu tư hình

ch U cũng được tìm thấy ở cả hai mẫu Hệ số K 2 của c c công ty Nhà

nước kiểm so t lớn hơn so với c c công ty tư nhân kiểm so t chứng t đường cong

đầu tư- ng ti n của công ty thu c sở h u nhà nước ốc hơn Kết quả này ph hợp với

nghi n cứu của irth và c ng sự 2012 nhưng l i không đ ng với c c nghi n cứu trước

đ như của how và ung 1998 khi nghi n cứu mẫu gồm

5325 công ty sản xuất ở Thượng Hải trong giai đo n 1989-1992 kết quả chỉ ra r

ng đầu tư của c c công ty o tư nhân kiểm so t nhảy cảm hơn nhi u so với công ty

chịu kiểm so t nhà nước ũng c ng kết quả như vậy H ricourt và

lớn hơn