Chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan chính trị thực tế tại việt nam

Kết quả bài nghiên cứu chothấy các công ty trả ít cổ tức tiền mặt sẽ có giao dịch với các bên liên quan nhiềuhơn, trong đó giao dịch với các bên liên quan là đại diện cho sự chuyển dịch

Phạm Ngọc Ly Ly

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, SỰ CHUYỂN DỊCH QUYỀN SỞ HỮU

VÀ SỰ LIÊN QUAN CHÍNH TRỊ: THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2017

Phạm Ngọc Ly Ly

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, SỰ CHUYỂN DỊCH QUYỀN SỞ HỮU

VÀ SỰ LIÊN QUAN CHÍNH TRỊ: THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2017

QUYỀN SỞ HỮU VÀ SỰ LIÊN QUAN CHÍNH TRỊ: THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của

PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực Nội dung của luậnvăn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Các tài liệu thamkhảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn gốc

Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoahọc của luận văn này

Người thực hiện luận văn

Phạm Ngọc Ly Ly

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN 1

-CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 2

-1.1 Lý do chọn đề tài 3

-1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5

-1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

-1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

-1.5 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn 6

-1.6 Kết cấu bài nghiên cứu 6

-CHƯƠNG 2 TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 7

-2.1 Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức 7

-2.1.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức 7

-2.1.2 Các bằng chứng thực nghiệm xoay quanh vấn đề đại diện và chính sách cổ tức

-12-2.2 Các nghiên cứu về giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs)

-19-2.3 Các nghiên cứu về sự liên quan với chính trị

-24-2.4 Vai trò của hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức

-26-CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU - 29 -3.1 Quy trình nghiên cứu

-29-3.2 Dữ liệu

-29-3.3 Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan

3.3.1 Mô hình nghiên cứu

-31-3.3.2 Kỳ vọng mối tương quan

-35-3.4.3 Phương pháp ước lượng mô hình và các kiểm định

-38-CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM 41 -4.1 Phân tích thống kê mô tả

4.1.1 Thống kê mô tả tổng quát

-41-4.1.2 Thống kê mô tả các biến

-44-4.2 Phân tích mối tương quan

-48-4.3 Phân tích kết quả hồi quy

-50-4.3.1 Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt -50-4.3.2 Ảnh hưởng của sở hữu cuối cùng đến chi trả cổ tức

-56-CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU

-59-5.1 Kết luận

-59-5.2 Đóng góp của đề tài

-60-5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu

-61-5.4 Hướng nghiên cứu trong tương lai -62-DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCMMM: Merton Miller và Franco Modigliani – lý thuyết MM

RPTs: Related-Party Transactions - Giao dịch giữa các bên liên quan

SOEs: State-Owned Enterprises - Công ty thuộc sở hữu nhà nước

TTCK: Thị trường chứng khoán

Bảng 3.2 : Bảng tổng hợp mối tương quan giữa các yếu tố với cổ tức tiền mặt…… 36

Bảng 4.1: Thống kê mô tả cổ tức tiền mặt theo mẫu năm và ngành……….42

Bảng 4.2: Thống kê mô tả của các biến……….………44

Bảng 4.3: Mô tả thống kê theo nhóm………47

Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan……….49

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy chính sách cổ tức – RPTs và Polcon.……….54

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu……… 58

Hình 2.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ………….… ….11Hình 4.1: Phân bố tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và tỷ suất cổ tức………43

TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN

Nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra chính sách chia cổtức tại các công ty ở Việt Nam, chính sách cổ tức dường như được thúc đẩy mạnh

mẽ bởi chi phí đại diện và các mối quan hệ chính trị Kết quả bài nghiên cứu chothấy các công ty trả ít cổ tức tiền mặt sẽ có giao dịch với các bên liên quan nhiềuhơn, trong đó giao dịch với các bên liên quan là đại diện cho sự chuyển dịch quyền

sở hữu của các cổ đông Ngoài ra, các công ty có liên quan đến chính trị sẽ trả cổtức bằng tiền mặt ít hơn các công ty không liên quan đến chính trị Một kết quảkhẳng định thêm trong phân tích hồi quy là tương tác giữa sự liên quan chính trị vớicác giao dịch của bên liên quan có tác động tiêu cực đến mức chi trả cổ tức tiền mặt

Có nghĩa là các công ty có liên quan chính trị sẽ có nhiều giao dịch với các bên liênquan, do đó, có xu hướng làm giảm đi khoản chi trả cổ tức bằng tiền mặt Bên cạnh

đó, phân tích sâu hơn cho thấy rằng cấu trúc sở hữu của các công ty Việt Nam đóngmột vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa chính sách chia cổ tức với sự liênquan đến chính trị Tuy nhiên, đối với mối quan hệ chính sách cổ tức và giao dịchvới các bên liên quan thì chưa thể hiện rõ vai trò của loại hình sở hữu cuối cùng

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU

Chính sách cổ tức là một trong những chính sách tài chính quan trọng của mộtdoanh nghiệp Chính sách cổ tức không đơn thuần là việc phân chia lợi nhuận cho

cổ đông, mà còn liên quan đến vấn đề quản lý tài chính của công ty Những lý dođược đưa ra nhằm giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ tức như sau:Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông Cổtức là nguồn thu thường xuyên của cổ đông Do vậy, công ty có duy trì trả cổ tức ổnđịnh hay không sẽ ảnh hưởng tâm lý nhà đầu tư, từ đó có thể ảnh hưởng đến giá trị

cổ phiếu của công ty trên thị trường

Thứ hai, quyết định cổ tức ảnh hưởng quyết định tài trợ Thông qua chính sách

cổ tức, công ty có thể đưa ra quyết định tài trợ phù hợp Vì lợi nhuận giữ lại lànguồn quan trọng cho việc tài trợ Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cấu trúc vốncủa một doanh nghiệp, do doanh nghiệp phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt (lợinhuận giữ lại giảm bởi việc chi trả cổ tức) bằng việc huy động vốn từ bên ngoài

Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới quyết định đầu tư Với nguồn tài trợ cóchi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quâncủa doanh nghiệp thấp hơn Ngoài ra, lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có tại doanh nghiệp

Do đó, doanh nghiệp có thể linh hoạt và dễ dàng lựa chọn đầu tư vào dự án có tỷ suấtsinh lợi cao hơn chi phí sử dụng vốn Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăngtrưởng trong tương lai và có thể ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp

Bên cạnh đó, cổ tức được xem là một khoản thưởng dành cho các cổ đông vì giátrị của khoản đầu tư và rủi ro mà họ phải gánh chịu khi nắm giữ cổ phiếu của doanhnghiệp Cổ tức cũng được xem là một công cụ giám sát hoạt động của doanh nghiệpbởi thông qua tỷ lệ sở hữu của mình, nhà đầu tư có thể yêu cầu các chính sách cổtức khác nhau, qua đó làm thay đổi mức độ mâu thuẫn đại diện Nếu công ty chi trả

cổ tức nhiều hơn, họ sẽ có ít tài sản hơn để cổ đông kiểm soát hay nhà quản lý thựchiện những hành vi vì lợi ích cá nhân hoặc lợi ích nhóm thông qua các hình thức:chuyển dịch tài sản hoạt động, chuyển giá, bán tài sản công ty, vay và cho vay,…

1.1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới, còn trẻ nên khá thu hút sốlượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư nhỏ, lẻ trong và ngoài nước Hầu như cácnhà đầu tư đều quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty mà họ đã hoặc dự địnhđầu tư, bởi vì cổ tức là thành phần cấu thành tỷ suất sinh lợi trên vốn mà họ bỏ rađầu tư Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổtức của các doanh nghiệp ngày càng đóng vai trò quan trọng, nhưng vẫn còn tồn tạinhiều vấn đề bất cập, đặc biệt là vấn đề đại diện

Theo một số bài nghiên cứu, chính sách cổ tức có thể xuất hiện vấn đề đại diệngiữa những người bên trong công ty (cổ đông kiểm soát, nhà quản lý) và nhà đầu tưnhỏ lẻ bên ngoài (Faccio, Lang, & Young, 2001; Jensen, 1986) Theo mô hình chi phíđại diện, nếu một công ty chi trả cổ tức nhiều hơn, thì sẽ có ít tài sản hơn cho cổ đôngkiểm soát thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu thông qua các hành vi vì lợi ích cá nhânhoặc chi thưởng quá mức cho các nhà quản lý Như vậy, vấn đề chi phí đại diện chophép những người bên trong công ty chuyển đổi lợi nhuận và những khoản lợi ích khácthành các khoản chi phí cho nhà đầu tư bên ngoài Một trong các phương pháp ngầm

mà cổ đông kiểm soát thường hay sử dụng để thực hiện sự chuyển dịch quyền sở hữu làthực hiện các giao dịch với các bên liên quan như giao dịch với cổ đông, với nhà quản

lý, giao dịch với công ty mẹ, công ty con, công ty liên kết,… gây bất lợi cho công ty(Berkman, Cole, & Fu, 2009; Cheung & cộng sự, 2009), điều này làm cho tài sản củacông ty giảm đi và việc chi trả cổ tức ít hơn Berkman, Cole, & Fu (2009), sử dụng giaodịch giữa các bên liên quan như là một đại diện cho vấn đề quản trị doanh nghiệp Theo

đó, giao dịch giữa các bên liên quan càng nhiều cho thấy việc chuyển dịch tài sản từ cổđông thiểu số càng lớn và mức chi trả cổ tức càng giảm

Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014) để xemxét mối tương quan giữa chính sách cổ tức và vấn đề đại diện tại Việt Nam, thôngqua việc thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số bằng hình thứcgiao dịch với các bên liên quan Bài nghiên cứu được thực hiện bởi hai lý do:

- Thứ nhất, tại Việt Nam chưa có nghiên cứu sử dụng giao dịch giữa các bênliên quan (related-party transactions – RPTs) làm đại diện cho việc chuyển dịchquyền sở hữu bởi cổ đông kiểm soát, từ đó kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch vớicác bên liên quan và mức chi trả cổ tức tiền mặt Mặt khác, bài nghiên cứu còn kếthợp xem xét đến yếu tố liên quan đến chính trị của nhà quản lý và hội động quản trị(HĐQT) của một doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức của công ty Vì yếu

tố liên quan đến chính trị này có thể làm tăng nguồn lực hỗ trợ từ chính phủ chocông ty, từ đó công ty chi trả cổ tức cao hơn

nhiều quốc gia trên thế giới là sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng tương đối cao ở nhiềucông ty niêm yết nên bài nghiên cứu còn phân tích vai trò của hình thức sở hữu cuối cùng(cổ đông sở hữu lớn nhất) trong mối quan hệ của cả RPTs và sự liên quan chính trị vớimức chi trả cổ tức tiền mặt

Như vậy, bài nghiên cứu sẽ sử dụng giá trị giao dịch giữa các bên liên quan, làmột đại diện cho mức độ thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu bởi cổ đông kiểmsoát, để kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch giữa các bên liên quan và chính sách

cổ tức, và kỳ vọng sẽ tồn tại mối tương quan âm trong mối quan hệ này, do một khithực hiện sự chuyển dịch quyền sở hữu càng nhiều thì công ty sẽ có ít tài sản hơn vàmức chi trả cổ tức sẽ thấp hơn

Ngoài ra, trong một số bài nghiên cứu trước đây cho thấy sự liên quan đếnchính trị của ban quản lý công ty có thể giúp công ty của họ nhận được sự hỗ trợnguồn lực từ chính phủ (Adhikari, Derashid, & Zhang, 2006; Cooper, Gulen, &Ovtchinnikov, 2010) Do đó, bài nghiên cứu cũng kiểm tra chính sách cổ tức tại cáccông ty có sự liên quan chính trị Bài nghiên cứu hy vọng rằng những công ty cómối quan hệ chính trị sẽ chi trả nhiều cổ tức hơn bởi có lợi thế hơn về nguồn lực

Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng đề cập đến vai trò cấu trúc sở hữu trong cả haimối quan hệ giữa giao dịch giữa các bên liên quan và sự liên quan chính trị đối vớichính sách chi trả cổ tức Loại hình sở hữu tư nhân hay nhà nước sẽ tác động giống

hay khác nhau đến chính sách cổ tức thông qua sự dịch chuyển quyền sở hữu và sựliên quan đến chính trị.

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra chính sách cổ tức tại các công ty niêmyết trong mối tương quan với sự chuyển dịch quyền sở hữu (thông qua việc thựchiện giao dịch giữa các bên liên quan –RPTs) và sự liên quan chính trị

Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau:

(1) Liệu rằng mức chi trả cổ tức có tương quan âm với giá trị giao dịch giữa cácbên liên quan?

(2) Những doanh nghiệp có sự liên quan chính trị sẽ chi trả cổ tức cao hơn haythấp hơn so với các doanh nghiệp không có sự liên quan chính trị?

(3) Vai trò của cấu trúc sở hữu (dựa vào sở hữu cuối cùng/cổ đông lớn nhất)trong mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với RPTs và sự liên quan chính trịnhư thế nào?

Đối tượng của bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên sànHOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016 Bài nghiên cứu tập trungnghiên cứu vấn đề chi phí đại diện và chính sách cổ tức thông qua hành vi thực hiệnchuyển dịch quyền sở hữu bởi cổ đông kiểm soát Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa yếu

tố chính trị và cấu trúc sở hữu vào khi xem xét chính sách cổ tức của công ty

Tiến hành ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất cho dữ liệu bảng(Pooled OLS) Tuy nhiên phương pháp này bỏ qua những biến đặc trưng không quansát được của các doanh nghiệp trong mẫu Do đó, mô hình hiệu ứng cố định (FixedEffect Model – FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) đượcước lượng nhằm giúp hạn chế vấn đề bỏ sót biến không quan sát được ở trên bằng

cách tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt ra khỏi các biến giải thích nhằmước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc Cuối cùng,bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp phương pháp bình phương nhỏ nhất tổngquát (GLS) nhằm khắc phục nhiều vấn đề trong hồi quy như tự tương quan, phươngsai thay đổi và cho ra kết quả thực sự đáng tin cậy.

Bài nghiên cứu được thực hiện từ dữ liệu quan sát của các công ty niêm yết tạiViệt Nam, do đó, kết quả thực nghiệm sẽ cho một cách nhìn mới về vấn đề chuyểndịch quyền sở hữu thông qua việc thực hiện các cơ chế nguồn lực “ngầm”(tunneling) bằng các giao dịch giữa công ty với các bên liên quan Qua mức giaodịch giữa các bên liên quan này sẽ ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức Từ đó, có thểthấy được trong thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi mà luật pháp chưa đủ mạnh

để bảo vệ nhà đầu, thì có thể thực hiện biện pháp tăng chi trả cổ tức để làm giảm đivấn đề đại diện (giảm mức độ chuyển dịch quyền sở hữu)

Thêm vào đó, khi xét đến yếu tố liên quan chính trị vào bài nghiên cứu, kết quả

sẽ cho ra một nhận định thực nghiệm về lợi thế nguồn lực từ chính phủ của nhữngcông ty có mối quan hệ chính trị Như vậy, nhóm công ty này có sử dụng nguồn lựcnày để tăng chi trả cổ tức hay không hay vẫn chi trả cổ tức thấp nhằm đảm bảonguồn lực thực hiện các mục tiêu theo định hướng của nhà nước

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu

Bố cục của bài nghiên cứu như sau:

Chương 1 Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu

Chương 2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 5 Kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Trước khi bước vào tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm của từng phần khung lýthuyết liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, ta cần tổng quát về cơ chế mối liên quangiữa chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan đến chính trị.Theo kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), nếu một công ty thực hiện chuyểndịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số càng nhiều (thông qua các phương thức giaodịch bất lợi với các bên liên quan) sẽ có ít tài sản hơn và chi trả cổ tức ít hơn Đây làmột trong những vấn đề đại diện giữa những người bên trong công ty (cổ đông kiểmsoát, người quản lý) và người bên ngoài công ty (cổ đông thiểu số) Việc chi trả cổ tứcnhiều hơn sẽ làm giảm vấn đề đại diện này Ngoài ra, cũng trong kết quả nghiên cứucủa Su và cộng sự (2014), những công ty có nhà quản lý cấp cao hoặc HĐQT đã hoặcđang làm trong nhà nước hoặc quân đội, sẽ giúp công ty nhận được nguồn lực hỗ trợ từnhà nước, từ đó có lợi thế cạnh tranh về nguồn lực và chi trả cổ tức nhiều hơn so vớinhững công ty không có mối liên quan chính trị này Từ mục tiêu nghiên cứu, trongchương 2, sẽ thảo luận bốn phần, bao gồm: 2.1 Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức;2.2 Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về giao dịch giữa các bên liên quan -RPTs; 2.3 Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan đến chính trị -Polcon, 2.4 Vai trò hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức

2.1.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức

2.1.1.1 Trường phái trung dung

Đại diện tiêu biểu cho trường phái trung dung là Merton Miller và FrancoModigliani –MM (1961), lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trịdoanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do chính sách đầu tư quyết định vì đầu tư quyếtđịnh dòng thu nhập trong tương lai của công ty Trong khi đó, chính sách phân chiadòng thu nhập thành chi trả cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng.Các nhà nghiên cứu này cho rằng việc chi trả cổ tức có thể được bù trừ chính bằng cáchình thức tài trợ khác chẳng hạn như việc bán cổ phần thường Những lập

luận của trường phái trung dung chỉ phù hợp khi được đặt trong điều kiện của mộtthị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau:

Thứ nhất, không có thuế Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.

Thứ hai, không có chi phí giao dịch Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư đầu

tư vào chứng khoán của doanh nghiệp mà chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thểbán lại bất cứ số cổ phiếu nào mà họ nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhậpthường xuyên mà không chịu bất cứ chi phí giao dịch nào

Thứ ba, không có chi phí phát hành Nếu doanh nghiệp không phải trả chi phí

phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể đạt được mức vốn cổphần cần thiết với cùng một mức chi phí dù họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức

Thứ tư, sự hiện hữu một chính sách đầu tư cố định Theo MM, chính sách đầu

tư của doanh nghiệp không chịu tác động bởi chính sách cổ tức Hơn nữa, MM cho

rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thật sự ấn định giátrị doanh nghiệp

Ngoài ra, MM còn cho rằng sự hiện hữu của một hiệu ứng khách hàng cũngkhông có tác động đến giá trị cổ phần MM và trường phái trung dung thừa nhậnrằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông (nhàđầu tư qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn với họ) Điềunày lại có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp Tuynhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới này sẽ cho rằng cổ phần củadoanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần Trong thế giới của MM, cácgiao dịch này diễn ra tức khắc và không có phí tổn cho nhà đầu tư, kết quả là giá trịcủa cổ phần giữ nguyên không đổi

Nhưng ngược lại, MM cũng nhận thấy rằng có những chứng cứ thực nghiệm đáng

kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần Haiông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là do nộidung hàm chứa thông tin (hoặc do tác động phát tín hiệu) của chính sách cổ tức, chứ

không phải mô hình chi trả cổ tức Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tinđến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp kỳ vọng thu nhập tương lai sẽ caohơn Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triểnvọng lợi nhuận của doanh nghiệp Do vậy mà tín hiệu từ thông tin về chính sách cổtức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

2.1.1.2 Trường phái tả khuynh cấp tiến

Trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho cácdoanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp Họ khẳng định rằng doanh nghiệpnào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa lỗi lầm bằng cách phát hành cổ phần mới.Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách pháthành cổ phần thì doanh nghiệp đó sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đóviệc phát hành cổ phần là không cần thiết

Dựa vào chủ điểm lập luận của mình, trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách

cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng không, và tiền mặt sẵn có nên được giữ lạihoặc dùng để mua lại cổ phần Theo trường phái cánh tả thì giá trị một doanh nghiệp sẽđạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp Những khẳng định của họ vềchính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau đây:

Thứ nhất, những lập luận về thuế Họ lập luận rằng các doanh nghiệp không nên

chi trả cổ tức vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn (đạo luật thuế ở Mỹ trước 1986)hoặc lập luận lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần Trong nghiên cứu

về chính sách cổ tức từ năm 1920 và 1960, John A Brittain (1964) tìm thấy chứng

cứ hỗ trợ cho ý kiến này Nhưng, những nghiên cứu của ông vào thời điểm khi mà

có sự chênh lệch rất lớn giữa thuế suất đánh trên cổ tức và thuế suất đánh trên lãivốn, và sự chệnh lệch này ngày càng gia tăng trong giai đoạn ông nghiên cứu Cụthể năm 1920, thuế suất đánh trên cổ tức là 65% và thuế suất đánh trên lãi vốn là75%, chênh lệch 10%, năm 1960, thuế suất cho cổ tức là 90% và thuế suất cho lãivốn là 25%, chênh lệch tới 65%

Tuy nhiên, nhìn vào hình 2.1, ta thấy thuế suất đánh trên cổ tức và lãi vốn có xuhướng hội tụ vào nhau trong giai đoạn từ 1961 đến năm 2010 Sự chênh lệch giữahai mức thuế suất đã tiến về 0% vào năm 2003, và từ năm 2008 đến năm 2010 Điềunày cho thấy, với chính sách thuế thay đổi tại Mỹ (hạn chế độ chênh giữa hai loại lãisuất) đã làm cho lập luận của trường phái cánh tả về một chính sách cổ tức chi trảthấp không còn phù hợp.

Nguồn: Legg Mason Capital Management, tháng 1/2011

Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011

Thứ hai, những lập luận về chi phí phát hành Việc bán cổ phần thường mới làm

xuất hiện chi phí phát hành lớn cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợinhuận hơn Với chính sách đầu tư của một doanh nghiệp, đòi hỏi doanh nghiệp phảihuy động nhiều nguồn tài trợ Tuy nhiên, nếu sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài(phát hành cổ phiếu hay trái phiếu mới) sẽ tốn kém hơn do phải gánh chịu chi phíphát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp

Theo nghiên cứu của Ibbotson và Jaffe (1975) về việc phát hành mới sẽ phảichịu chi phí khá cao (chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệpphát hành thấp hơn 1 tỷ $ trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanhnghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ cổ phần thường mới) Những chi phí này còn lớnhơn nữa nếu doanh nghiệp này là các doanh nghiệp nhỏ, ít có uy tín trên thị trường

và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các

cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn

Nguồn: Ibbotson và cộng sự, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied

Corporate Finance, vol.1, no.2 pp 37 -45.

Hình 2.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ

2.1.1.3 Trường phái hữu khuynh bảo thủ

Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà đại diện tiêu biểu là Myron J Gordon(1962), David Durand (1955), Jonh Lintner (1962) lập luận rằng giá trị cổ phần thật

sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư Về

cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế củamột thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo Nhưng thực tế thị trường vốn là khônghoàn hảo Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đahóa giá trị doanh nghiệp Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu đượcdựa trên những lập luận sau:

Thứ nhất, những lập luận về không thích rủi ro, còn được gọi là lý thuyết con

chim trong lòng bàn tay (Bird in the hand theory – Tên đặt của MM cho lý thuyếtnày) Gordon (1962) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm khẳng định rằng các

cổ đông không thích rủi ro nên thường thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹnlãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn hơn, trong khilãi vốn nhận được trong tương lai thì ít chắc chắn hơn Theo ông, cổ tức làm giảmmức độ rủi ro cho nhà đầu tư, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanhnghiệp với tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp

Thứ hai, những lập luận về chi phí giao dịch Khi các cổ đông được nhận một mức

cổ tức thấp hay thậm chí không nhận được cổ tức thì họ có thể bán theo định kỳ số cổphần họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình Nhưng do tồn tại chiphí giao dịch nên các nhà đầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận được cổ tức tiền mặt hayđược nhận lãi vốn Chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phầncủa họ rất tốn kém, nên việc bán cổ phần không thể thay thế một cách hoàn hảo cho cácchi trả cổ tức thường xuyên Do vậy, các nhà đầu tư vẫn mong nhận được cổ tức hơn,

và họ trả giá cao hơn cho các cổ phần đáp ứng nhu cầu cổ tức của họ

Thứ ba, những lập luận về chi phí đại diện Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra)

làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiềunguồn tài trợ từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng Việc huy động vốn từ bênngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu

sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lý thị trường và các nhà đầu tư tương lai,việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành Nhưvậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điềuhành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp

2.1.2 Các bằng chứng thực nghiệm xoay quanh vấn đề đại diện và chính sách cổ tức

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức

và vấn đề đại diện, mà cụ thể là sự chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số.Vấn đề đại diện luôn tồn tại ở hầu hết các công ty cổ phần, nơi mà quyền sở hữuthường tách bạch với quyền quản lý hay vấn đề bất cân xứng thông tin giữa thànhphần nội bộ bên trong công ty (cổ đông kiểm soát, nhà quản lý) với các nhà đầu tưbên ngoài (cổ đông thiểu số)

Theo nghiên cứu của Frank H Easterbrook (1984) đã đặt ra vấn đề là các tài liệukinh tế về cổ tức thường giả định rằng các nhà quản lý là đại diện hoàn hảo của các nhàđầu tư, và tìm cách xác định lý do tại sao các đại diện này trả cổ tức Các nghiên cứukhác về công ty giả định rằng các nhà quản lý thì không là đại diện hoàn hảo và

yêu cầu làm sao lợi ích của người quản lý có thể phù hợp với lợi ích của cổ đông.Ông đưa ra nhận định hai yêu cầu lợi ích này hiếm khi gặp nhau Tuy nhiên, về mặtlogic, bất kỳ chính sách cổ tức nào (hoặc bất kỳ chính sách công ty nào khác) phảiđược thiết kế để tối thiểu hóa tổng chi phí vốn, chi phí đại diện và thuế Bài nghiêncứu đưa ra câu hỏi liệu rằng cổ tức là một phương pháp liên kết quyền lợi của nhàquản lý với lợi ích của nhà đầu tư Và kết quả nghiên cứu của Easterbrook (1984)cho thấy việc chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện của nhà quản lý (giảmchi phí kiểm soát nhà quản lý, giảm mức độ rủi ro bởi những quyết định đầu tư củanhà quản lý đối với lợi ích của chủ sở hữu)

Shleifer & Vishny (2000) nêu vấn đề về xung đột lợi ích giữa các người bên trongcông ty (chẳng hạn như các nhà quản lý và các cổ đông kiểm soát) với các nhà đầu tưbên ngoài (ví dụ như các cổ đông thiểu số) Những người trong nội bộ kiểm soát tài sảncủa công ty có thể sử dụng những tài sản này cho một số mục đích gây bất lợi cho lợiích của các nhà đầu tư bên ngoài Họ có thể chuyển các tài sản của công ty cho chính

họ, thông qua chuyển dịch tài sản, chi trả tiền lương, thưởng quá cao, bán tài sản chochính họ hoặc các công ty khác mà họ kiểm soát với giá thuận lợi hoặc chuyển giá vớicác chủ thể khác mà họ kiểm soát Ngoài ra, người trong nội bộ có thể sử dụng tài sảncủa công ty để theo đuổi các chiến lược đầu tư đem lại cho họ những lợi ích cá nhân vềkiểm soát, mà không đem lại lợi ích cho nhà đầu tư bên ngoài (Baumol, 1959; Jensen,1986) Các phương thức ngầm này là một trong các phương pháp chuyển dịch quyền sởhữu của cổ đông kiểm soát gây bất lợi cho côt đông thiểu số Tại Hoa Kỳ, U.K.,Canada và Australia, nơi mà quyền sở hữu thường tách bạch với quyền quản lý trongcác tập đoàn lớn Ngược lại, ở hầu hết các quốc gia châu Á, các công ty lớn thường có

cổ đông sở hữu một phần đáng kể vốn chủ sở hữu, chẳng hạn như các gia đình sáng lập(La Porta, Lopez-de-Silanes, và Shleifer, 1999) Các cổ đông có quyền kiểm soát có thểquyết định những vấn đề về nhân sự quản lý, và thực tế các nhà quản lý thường đến từgia đình có quyền kiểm soát Do đó, vấn đề kiểm soát quản lý không là vấn đề nghiêmtrọng như ở các quốc gia phát triển Mặt khác, các cổ đông có quyền kiểm soát có thểthực hiện các chính sách có lợi cho chính

họ bằng cách chuyển chi phí cho cổ đông thiểu số hay còn gọi là vấn đề chuyển dịchquyền sở hữu được thực hiện bởi cổ đông kiểm soát Một trong những biện phápkhắc phục cơ bản cho vấn đề đại diện là luật pháp Luật doanh nghiệp và luật phápkhác cho phép các nhà đầu tư bên ngoài, bao gồm cổ đông, quyền hạn nhất định đểbảo vệ đầu tư của họ Các quyền hạn này có thể là quyền nhận cổ tức liên tiếp nhưngười nội bộ, quyền bỏ phiếu về các vấn đề quan trọng của công ty, bao gồm cảviệc bầu cử các giám đốc, với quyền kiện tụng công ty về thiệt hại.

Vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức bắt nguồn từ lập luận

về mâu thuẫn đại diện tồn tại tiềm tàng ở những công ty có sự tách bạch giữa quyền sởhữu và quyền quản lý Để giảm bớt mâu thuẫn này, nhà quản lý công ty nên sở hữu một

tỷ lệ đáng kể vốn cổ phần của công ty để từ đó gắn lợi ích của họ với lợi ích cổ đông,nhà quản lý thông qua chính sách cổ tức để giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin vàcác nhà đầu tư bên ngoài, thông qua quyền biểu quyết của mình để yêu cầu nhà quản lýthay đổi chính sách cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do

Tại những quốc gia cổ đông được bảo vệ tốt thì sự dịch chuyển quyền sở hữucủa cổ đông thiểu số bị hạn chế bởi pháp luật Những nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơncho cổ phiếu của họ, vì vậy các cổ đông kiểm soát sẵn sàng giảm quyền kiểm soáthoặc từ bỏ quyền kiểm soát Vì vậy, thị trường chứng khoán nhận được sự tham giarộng rãi và có giá trị hơn tại những quốc gia có pháp luật bảo vệ nhà đầu tư (LaPorta và cộng sự, 1997) Ngược lại, tại những quốc gia mà các cổ đông được bảo vệkém thì có sự tập trung quyền sở hữu của công ty, có sự dịch chuyển quyền sở hữukhá nhiều và thị trường chứng khoán nhỏ hơn

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A (2000), một nghiên cứu khác của

La Porta và cộng sự, bài nghiên cứu này sử dụng mẫu của các công ty của 33 quốc giatrên thế giới để làm sáng tỏ về chính sách cổ tức của các công ty lớn Tác giả nắm bắt

sự khác nhau của pháp luật bảo vệ các cổ đông thiểu số ở những quốc gia này để sosánh chính sách cổ tức của các công ty mà các cổ đông thiểu số phải đối mặt với rủi rokhác nhau của sự dịch chuyển quyền sở hữu của người nội bộ công ty

Tác giả sử dụng biến chéo để xác định cách tiếp cận đại diện của chính sách cổ tức.Tác giả phân biệt hai mô hình đại diện thay thế cổ tức Trong mô hình đầu tiên, cổtức là một kết quả của pháp lý bảo vệ hiệu quả các cổ đông, cho phép các cổ đôngthiểu số trích xuất các khoản thanh toán cổ tức từ những người bên trong công ty.Trong mô hình thứ hai, cổ tức thay thế cho pháp luật bảo vệ hiệu quả, cho phép cáccông ty không được bảo vệ trong môi trường pháp lý cổ đông được bảo vệ thôngqua các chính sách cổ tức Dữ liệu của tác giả cho thấy rằng phương pháp tiếp cậnđại diện liên quan rất nhiều đến sự hiểu biết về chính sách cổ tức của công ty trêntoàn thế giới Chính xác hơn, tác giả tìm thấy hoàn toàn phù hợp cho các kết quả môhình đại diện của cổ tức Công ty hoạt động ở các nước có bảo vệ các cổ đông thiểu

số tốt hơn trả cổ tức cao hơn Hơn nữa, ở những nước này, các công ty tăng trưởngcao trả cổ tức thấp hơn các công ty tăng trưởng kém, phù hợp với ý tưởng rằng khi

có pháp luật bảo vệ, các cổ đông sẵn sàng chờ đợi cho cổ tức của họ khi các cơ hộiđầu tư rất tốt Ngược lại, các cổ đông trogn cơ chế bảo vệ kém, dường như thíchnhận bất cứ cổ tức họ có thể nhận được, bất kể những cơ hội đầu tư

Joseph P.H Fan, T.J Wong, and Tianyu Zhang (2005) tác giả xem xét cấu trúc sởhữu kim tự tháp của một mẫu các công ty Trung Quốc niêm yết mới được kiểm soátbởi chính quyền địa phương hoặc công ty tư nhân Cả hai loại của các chủ sở hữu sửdụng các công ty trung gian để kiểm soát các công ty của họ Tuy nhiên, hành

vi kim tử tháp có khả năng bị ảnh hưởng bởi những hạn chế khác nhau quyền sở hữu.Chính quyền địa phương thường bị ràng buộc bởi các luật pháp Trung Quốc cấm chuyểnnhượng tự do sở hữu nhà nước Mô hình kim tử tháp đáng tin cậy cho phép họ phân cấpquyền quyết định công ty để quản lý công ty mà không bán đi quyền sở hữu của họ Công ty

tư nhân bị hạn chế bởi sự thiếu khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài Mô hình kim tửtháp tạo ra thị trường vốn nội bộ mà có thể giúp làm giảm khó khăn tài chính bên ngoài củacông ty Nghiên cứu trước đây chưa được trả lời một số câu hỏi về bản chất của quản trịcông ty trong các tập đoàn Đông Á Trong bài này, tác giả thấy rằng sự kiểm soát của công

ty thường được tăng cường cấu trúc kim tự tháp và sở hữu chéo cổ phần giữa các công tytrong tất cả các nước Đông Á

Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát cho thấy rằng xác định lại các mốiquan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hoạt động công ty là cần thiết, như các nghiên cứutrước đây đã chỉ nhìn sở hữu trung gian và không phải kiểm soát cuối cùng Sự táchbiệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát rõ ràng nhất trong số các công ty gia đình kiểmsoát, và các công ty nhỏ Ở Hàn Quốc, Singapore, và Đài Loan, công ty gia đìnhkiểm soát lớn cũng hiển thị một chênh lệch lớn giữa quyền sở hữu và kiểm soát Tácgiả cũng thấy rằng hơn hai phần ba các công ty niêm yết được kiểm soát bởi một cổđông Tách biệt của quản lý từ kiểm soát quyền sở hữu là rất hiếm, và quản lý 60%công ty không đại chúng có liên quan đến các cổ đông kiểm soát gia đình Trong khi

đó sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, nhưng không có sự tách biệtgiữa kiểm soát và quản lý Trong hầu hết các quốc gia Đông Á đang phát triển, tàisản được tập trung trong tay của vài gia đình Tài sản được tập trung có thể tác động

âm đến sự phát triển của thể chế và pháp lý khác cho quản trị công ty và cách thức

mà các hoạt động kinh tế đã được tiến hành Nó có thể là một rào cản lớn đối với cảicách chính sách trong tương lai

Theo nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2000), trong khi hầu hết các doanh nghiệp

ở Mỹ là công ty đại chúng, thì hình thức sở hữu nổi bật ở Đông Á là công ty gia đình,

họ thường nằm trong ban quản lý cấp cao Đặc trưng của “chủ nghĩa tư bản thân hữu”này thật sự rõ rệt hơn ở Tây Âu Ở cả hai khu vực này, vấn đề đại diện nổi bật là cổđông kiểm soát dịch chuyển quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài Điều này đượcthể hiện thông qua các chính sách cổ tức Các doanh nghiệp có sự liên kết nhóm ở Châu

Âu trả cổ tức cao hơn ở Đông Á, điều này tác động xấu đến sự dịch chuyển quyền sởhữu của những người nội bộ Cổ tức đóng vai trò cơ bản trong việc giới hạn sự dịchchuyển quyền sở hữu của những người nội bộ bởi vì chúng sẽ loại bỏ việc kiểm soát tàisản từ những người nội bộ Bài nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ giữa quyền sở hữu của cổđông kiểm soát (O-Ownership) và quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát (C-Controlright) Theo Claessens và cộng sự (1999) và La Porta và cộng sự (2000), chúng tôi sửdụng tỷ số O/C như là một thước đo độ nhạy cảm của doanh nghiệp đối với việc dịchchuyển quyền sở hữu của những người nội bộ Phân

tích kinh tế lượng về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ số O/C tốt hơn việc phântích các loại hình cụ thể của sự dịch quyền sở hữu để kiểm tra trong nền kinh tế lớnthị trường vốn đã phản ứng với các mối đe dọa của sự dịch quyền sở hữu của nhữngngười nội bộ.

Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng những doanh nghiệp mà có liên kết chặt - sởhữu ít nhất 20% quyền kiểm soát thì trả cổ tức cao hơn và tỷ lệ O/C thấp hơn Ngượclại, những doanh nghiệp có mối liên kết lỏng thì tỷ số O/C thấp, tỷ lệ cổ tức thấp hơn

Sự tương quan này được dẫn ra bởi những doanh nghiệp có sự liên kết lỏng trong nhóm

mà quyền kiểm soát từ 10%-20% Điều này cho thấy rằng những nhà đầu tư dự đoán sẽ

có sự dịch quyền sở hữu mạnh mẽ trong những doanh nghiệp với tỷ số O/C thấp, mànhững doanh nghiệp này có sự liên kết chặt trong một nhóm; Cổ tức chi trả cao hơn cóthể làm xoa dịu những mối lo lắng này khi các doanh nghiệp cạnh tranh về vốn Tuynhiên, các nhà đầu tư ít cảnh giác về việc dịch chuyển quyền sở hữu trong các doanhnghiệp có liên kết lỏng, chấp nhận những người nội bộ trả cổ tức thấp hơn, tạo ra sựkhác nhau rõ rệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát Trong năm nền kinh tế ở Tây

Âu, các doanh nghiệp có sự liên kết lỏng chiếm 2.94% trong mẫu, trong 9 nền kinh tế ởĐông Á thì có 15.44% Hơn nữa, có 8 nhóm lớn nhất Đông

lại có sự liên kết lỏng Hầu hết sự dịch chuyển quyền sở hữu xảy ra tại đây

Đặc biệt, hướng nghiên cứu mới của Su và cộng sự (2014) sử dụng phân tích dữliệu bảng để kiểm tra chính sách chia cổ tức tại các công ty Trung Quốc, dường nhưđược thúc đẩy mạnh mẽ bởi chi phí đại diện và các mối liên hệ chính trị Su và cộng sựcho thấy các công ty trả ít cổ tức tiền mặt sẽ có giao dịch giữa các bên liên quan nhiềuhơn (RPTs – là biến đại diện cho sự chuyển dịch quyền sở hữu của các cổ đông nóichung) Ngoài ra, các công ty có liên quan đến chính trị sẽ trả cổ tức bằng tiền mặt caohơn các công ty không liên quan đến chính trị Phân tích sâu hơn cho thấy rằng cơ cấu

sở hữu của các công ty Trung Quốc đóng một vai trò quan trọng trong mối quan hệgiữa chính sách chia cổ tức với các giao dịch liên quan và các mối liên hệ chính trị Cổtức tiền mặt được chia đều theo tỷ lệ giữa các cổ đông có quyền kiểm

soát và cổ đông thiểu số, do đó hạn chế sự chuyển dịch tài sản của những người bêntrong công ty bởi vì họ loại bỏ sự giàu có của công ty khỏi sự kiểm soát nội bộ (Faccio

et al., 2001) Tại Trung Quốc, giao dịch của bên liên quan là phương pháp "ngầm" phổbiến nhất được sử dụng bởi các cổ đông kiểm soát (Berkman, Cole, & Fu, 2009;Cheung và cộng sự, 2009, Peng, Wei, & Yang, 2011) Bài nghiên cứu của Su và cộng

sự (2014) đi theo cách tiếp cận của Berkman, Cole, và Fu (2010), những người sử dụngcác giao dịch bên liên quan như là một đại diện nghịch đảo về chất lượng quản trịdoanh nghiệp Giao dịch với các bên liên quan nhiều hơn hàm ý sự chuyển dịch tài sảncủa các cổ đông thiểu số nhiều hơn Tuy nhiên, có ít bằng chứng trực tiếp về mối quan

hệ giữa chuyển dịch quyền sở hữu và chia cổ tức bằng tiền mặt Nghiên cứu này sửdụng giá trị của các giao dịch liên quan, một đại diện cho mức độ chuyển dịch tài sảnbởi các cổ đông kiểm soát, để kiểm tra mối quan hệ giữa các giao dịch bên liên quan và

cổ tức tiền mặt Ngoài ra, Su và cộng sự (2014) dẫn chứng các nghiên cứu trước đâycho thấy rằng các nhà quản lý có sự liên quan chính trị có thể giúp các công ty của họ

có được nguồn lực và sự hỗ trợ chính yếu của chính phủ (Adhikari, Derashid, & Zhang,2006; Cooper, Gulen, & Ovtchinnikov, 2010; Fisman, 2001; Frances, Hasan, & Sun,

2009, Hellman, Jones, & Kaufmann, 2003, Johnson & Mitton, 2003) Quyền lực độcquyền của chính phủ Trung Quốc trong việc phân bổ nguồn lực là một trở ngại cơ cấu

và do đó là cơ hội cho các công ty có liên quan đến chính trị để đảm bảo các nguồn lựcchủ chốt thông qua việc kêu gọi sự ủng hộ từ chính phủ Do đó, Su và cộng sự xem xétchính sách cổ tức trong các công ty có liên quan đến chính trị Kết quả cho thấy cáccông ty có mối quan hệ chính trị có xu hướng trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn, điều nàycho thấy khả năng sinh lời của công ty trong tương lai cao hơn so với sức mạnh thịtrường của công ty Cuối cùng, Su và cộng sự (2014) đã phân tích bổ sung và cho thấyloại hình của sở hữu cuối cùng đóng một vai trò trong cả mối tương quan giữa giaodịch các bên liên quan và sự liên quan chính trị với chi trả cổ tức bằng tiền mặt Cácchủ sở hữu chính quyền địa phương có xu hướng thu hút sự giàu có từ các cổ đôngthiểu số bằng cách giảm thanh toán cổ tức bằng tiền mặt Cả hai công ty có liên quanchính trị với chủ sở hữu tư nhân và chủ sở

hữu chính quyền địa phương dường như sử dụng cổ tức bằng tiền mặt để báo hiệucho thị trường lợi nhuận cao hơn hoặc lợi thế cạnh tranh lớn hơn Nghiên cứu nàyđóng góp vào các nghiên cứu thực tiễn bằng cách liên kết cổ tức tiền mặt với sựchuyển dịch tài sản, mối quan hệ chính trị và quyền sở hữu một cách có hệ thống.

2.2 Các nghiên cứu về giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs)

Nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề đại diện khá nhiều, các biến mà các nhà nghiêncứu sử dụng đại diện cho vấn đề này cũng đa dạng Tuy nhiên, trong bài nghiên cứunày sẽ sử dụng một biến mới đại diện cho chi phí đại diện mà cụ thể là một proxy cho

sự chuyển dịch quyền sở hữu cổ đông thiểu số, đó là giá trị giao dịch các bên liên quan– RPTs Sau đây là một số một số nghiên cứu có liên quan đến RPTs:

Một cổ đông có quyền kiểm soát được khuyến khích mạnh mẽ để sử dụng cácnguồn lực của công ty niêm yết để tối đa hoá lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổđông, được gọi là “nguồn lực ngầm” - tunneling (Faccio et al., 2001; La Porta,Lopez-de Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000) Tunneling hiếm khi được quan sáttrực tiếp Các tài liệu thực nghiệm gần đây khảo sát các kênh cụ thể mà có thể pháthiện sự chuyển dịch quyền sở hữu Bae, Kang và Kim (2002) cho biết mức độnguồn lực ngầm bằng cách điều tra làm thế nào các nhà đầu tư trên thị trường chứngkhoán Hàn Quốc phản ứng lại với sự kiện mua lại Khi một công ty thành viên củatập đoàn chaebol (công ty cổ phần của Hàn Quốc) mua lại, giá cổ phiếu giảm trungbình và các cổ đông nắm giữ cổ phần của công ty đó có lợi vì việc mua lại làm tănggiá trị của các công ty khác trong tập đoàn La Porta, Lopez-de-Silanes vàZamarripa (2003) cung cấp bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng các ngân hàng ởMexico đã cho các công ty được kiểm soát bởi chủ sở hữu của ngân hàng vay, thôngqua việc chuyển dịch quyền sở hữu có nhiều khả năng bị vỡ nợ Baek và cộng sự(2006) kiểm tra xem các dịch vụ chứng khoán tư nhân có liên quan đến vốn cổ phầnđược sử dụng như là một cơ chế "ngầm" giữa các chaebols Hàn Quốc Họ phỏngđoán rằng các nhà phát hành chaebol tham gia vào giao dịch nội bộ đã đặt ra giáchào bán để đem lại lợi ích cho cổ đông kiểm soát

Cheung, Rau, và Stouraitis (2006) kiểm tra một mẫu các giao dịch bên liên quangiữa các công ty niêm yết tại Hong Kong và các cổ đông kiểm soát của họ Họ nhậnthấy rằng các công ty thông báo các giao dịch bên liên quan có lợi nhuận vượt quátiêu cực đáng kể Những phát hiện này phù hợp với giả thuyết "cơ chế ngầm -tunneling" Tác giả kiểm tra một mẫu gồm 328 báo cáo về các giao dịch được kếtnối1 giữa các công ty niêm yết tại Hồng Kông và các cổ đông kiểm soát của công tytrong giai đoạn 1998-2000 Họ giải quyết ba câu hỏi: Những loại hình giao dịch nào

có thể dẫn tới sự chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số? Các công ty nào

có nhiều khả năng bị chuyển dịch? Liệu thị trường có dự đoán sự chuyển dịcht?Trung bình, các công ty đạt lợi nhuận vượt trội tiêu cực kể cả trong việc thông báoban đầu về các giao dịch được kết nối (từ -2,1% đối với các công ty thanh toán bằngtiền mặt cho các bên được liên kết đến -11,8% đối với các công ty bán cổ phần cho

cổ đông kiểm soát) và trong khoảng thời gian 12 tháng trước thông báo (từ -7,2%đối với các công ty mua lại tài sản từ các cổ đông lớn đến -21,9% đối với các công

ty bán tài sản cho họ) Các khoản thu nhập này thấp hơn đáng kể so với các giaodịch chiến lược dài hạn tương tự Lợi nhuận vượt trội tương quan âm có ý nghĩathống kê với tỷ lệ phần trăm sở hữu của cổ đông kiểm soát Lợi nhuận vượt trộitương quan âm với các proxy công bố thông tin Cuối cùng, họ tìm thấy bằng chứnghạn chế rằng thị trường dự đoán sự chuyển dịch quyền sở hữu bằng cách chiết khấucác công ty thực hiện các giao dịch được kết nối

Tương tự, Cheung và cộng sự (2009) kết luận rằng các cổ đông thiểu số trong cáccông ty niêm yết của Trung Quốc những công ty mà tiến hành các giao dịch với bênliên quan với các cổ đông có quyền kiểm soát, phải chịu thêm nhiều các "giao dịchngầm" Berkman và cộng sự (2009) xác định và phân tích một mẫu các công ty TrungQuốc đã niêm yết đã phát hành nợ bảo lãnh cho các bên liên quan, là một trong nhữnghình thức thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu từ các cổ đông thiểu số Jiang, Lee, vàYue (2010) kiểm tra một hình thức lạm dụng công ty, trong đó các cổ đông kiểm soát

1 Phân loại các giao dịch kết nối được trình bày cụ thể tại phụ lục 1

sử dụng các khoản vay liên ngân hàng để thu hút các nguồn lực của công ty Peng

và cộng sự (2011) nhìn vào dữ liệu giao dịch liên kết ở Trung Quốc và thấy rằng khicác công ty niêm yết đang có sức khỏe về tài chính, các cổ đông có quyền kiểm soát

có nhiều khả năng sẽ tiến hành các giao dịch liên kết "ngầm" với các công ty niêmyết và thị trường phản ứng không thuận lợi với việc công bố những giao dịch này.Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy mức độ nghiêm trọng của vấn đề chuyểndịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số tại Trung Quốc

Giao dịch ngầm nói lên vấn đề đại diện đối với các cổ đông kiểm soát và cổđông thiểu số Trung Quốc có cơ chế quản trị doanh nghiệp yếu kém (Cheng, Chen,

& Xiao, 2007) và các công ty Trung Quốc đang săn lùng cơ hội vì các công ty niêmyết thường là công ty con của các công ty mẹ không được niêm yết trên sàn giaodịch Vì vậy, hy vọng rằng tài sản của các cổ đông thiểu số của các công ty niêm yết

sẽ bị chuyển dịch bởi công ty mẹ (Su & Fung, 2013) Ngoài ra, yêu cầu công bốthông tin tại các công ty Trung Quốc không minh bạch như ở các công ty ở cácnước phát triển, điều này làm tăng thu nhập cho nhà quản lý (Fung, Leung & Zhu,2008; Riahi Belkaoui, 2004)

Bona-Sánchez và cộng sự (2016) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa giao dịchliên quan với giá trị doanh nghiệp tại Tây Ban Nha Kết quả cho thấy tồn tại mốitương quan âm giữa giá trị RPTs và gía trị doanh nghiệp Trong đó, giao dịch cácbên liên quan RPTs chủ yếu là giao dịch giữa công ty với cổ đông kiểm soát, giá trịnày chiếm đến 99,84% tổng giá trị RPTs Mặt khác, bài nghiên cứu của các tác giảcũng cung cấp một cấu hình mới của biến RPTs Bài nghiên cứu đã cựu thể hóa giaodịch các bên liên quan thành tám biến, bao gồm: RPT- thu nhập hoạt động, RPT –chi phí hoạt động, RPT – thu nhập tài chính, RPT – chi phí tài chính, RPT – hoạtđộng vay, RPT – cho vay, RPT – đảm bảo vay, RPT – mua tài sản Cách phân loạinày đã cho thấy tầm quan trọng của RPTs trong thị trường vốn

Một nghiên cứu khác xem xét liệu các công ty có liên quan đến chính trị có sửdụng các giao dịch bên liên quan như là một cơ chế "ngầm" hay không? Bài nghiên

cứu được thực hiện bởi Habib và cộng sự (2017) ở Indonesia Họ kiểm tra liệu sự hiệndiện của "cơ chế ngầm" buộc các nhà quản lý phải quản lý thu nhập để che giấu sựchuyển dịch quyền sở hữu Sử dụng dữ liệu từ Indonesia, họ chứng minh rằng các công

ty có liên quan đến chính trị sử dụng các khoản vay của các bên liên quan để làm

"nguồn lực ngầm" và tác động này sẽ được công nhận rộng rãi hơn đối với các doanhnghiệp có liên kết với chính phủ Họ cũng lưu ý rằng các công ty có liên quan đếnchính trị quản lý thu nhập để che giấu hoạt động "ngầm" của họ Bằng cách ghi lại vaitrò của các giao dịch của bên liên quan như là một kênh cụ thể thông qua đó các công

ty liên kết khai thác tài nguyên, họ đã cho thấy thêm sự liên kết chính trị và các giaodịch bên liên quan Ngoài ra, cũng như Bona-Sánchez và cộng sự (2016), Habib vàcộng sự (2017) đã phát triển hướng tiếp cận mới đối với biến RPTs Theo tác giả biếnphụ thuộc hai loại RPT bất thường sau đây: (i) tín dụng ròng RP bất thường(ABN_CREDIT) và (ii) doanh thu RP bất thường (ABN_SALE) Trong thử nghiệm độnhạy, cũng sử dụng khoản vay RP bất thường (ABN_LOAN), các RPTS hoạt động bấtthường (ABN_OPRPT), và các RPT bất thường khác (ABN_OTH) RPTs có thể tạothành hoạt động kinh doanh bình thường, và do đó, để tính các RPT bất thường, chúng

ta phải loại bỏ các giao dịch đó là một phần bình thường trong kinh doanh Quy mô, tỷ

lệ nợ, cơ hội tăng trưởng và công nghiệp của công ty là những biến số quan trọng nhấtảnh hưởng đến các RPTs thông thường và chúng ta, do đó, sử dụng chúng như các biếnkiểm soát Phần dư từ hồi quy này là các RPT bất thường Ví dụ: để tính toánABN_CREDIT, đầu tiên họ tính tỷ lệ tín dụng ròng của RP (cho vay RP-vay RP / Tổngtài sản) hồi quy chung với các biến SIZE (log tự nhiên của tổng tài sản); LEVERAGE(tổng nợ chia cho tổng tài sản), và GROWTH (giá trị thị trường của vốn cổ phần / chiacho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) cho từng năm, kiểm soát các tác động cố địnhtrong ngành và năm (Jian & Wong, 2010) Phần dư của mô hình này là proxy choABN_CREDIT Tunneling xảy ra nếu ABN_CREDIT lớn hơn 0 Sau đó, hồi quyABN_CREDIT với PCON và một tập các biến kiểm soát là các yếu tố có thể có củaRPT Thực hiện tương tự như đã giải thích ở trên đối với doanh số bán hàng bìnhthường của RP, nhưng sử dụng tỷ lệ doanh thu của RP (doanh

thu từ RP / tổng doanh thu) làm biến phụ thuộc Doanh thu bất thường của RP xảy

ra khi phần dư sau hồi quy lớn hơn không (Jian & Wong, 2010)

Từ những đóng góp nghiên cứu trên, ta thấy hầu hết các nghiên cứu về giao dịchvới bên liên quan đều xem xét tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp hoặc tỷ suấtchứng khoán của công ty Tuy nhiên, gần đây, Su và cộng sự (2014) đã tiến hành kiểmtra vấn đề tương tác giữa chính sách cổ tức và giao dịch giữa các bên liên quan Nghiêncứu sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra chính sách chia cổ tức tại các công tyTrung Quốc, dường như được thúc đẩy mạnh mẽ bởi chi phí đại diện và các mối liên hệchính trị Kết quả cho thấy các công ty trả ít cổ tức tiền mặt sẽ có giao dịch giữa cácbên liên quan nhiều hơn, là đại diện cho sự chuyển dịch quyền sở hữu của các cổ đôngnói chung Theo mô hình chi phí đại diện, nếu các công ty chi trả cổ tức nhiều hơn, họ

sẽ có ít tài sản hơn để các cổ đông kiểm soát thu được lợi ích cá nhân hoặc thực hiệncác điều khoản tưởng thưởng được thực hiện bởi các nhà quản lý doanh nghiệp Chi phíđại diện cho phép những người trong nội bộ công ty chuyển lợi nhuận và các nguồn lựckhác để đem lợi cho chính họ với các chi phí đẩy về các nhà đầu tư bên ngoài Cácnguồn lực "ngầm" trong doanh nghiệp bao gồm việc chuyển dịch tài sản của công tythực hiện bởi cổ đông kiểm soát, giá chuyển nhượng có lợi cho cổ đông kiểm soát, việcbán tài sản từ một công ty cho cổ đông có quyền kiểm soát với giá không phải là giá thịtrường và vay có bảo đảm bằng việc sử dụng tài sản của công ty dưới dạng tài sản thếchấp (Baek, Kang, & Lee, 2006; Cheung, Jing, Lu, Rau, & Stouraitis, 2009; Luo, Wan,

& Cai, 2012) Kết quả là khi thực hiện các giao dịch bất lợi với các bên liên quan nàycàng nhiều thì công ty sẽ chi trả cổ tức tiền mặt càng ít, Su và cộng sự (2014) đã tìm ramối tương quan nghịch chiều này

Kế thừa kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), ở đây bài nghiên cứu sẽ thựchiện kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và RPTs tại Việt Nam Các cổđông có quyền kiểm soát có nhiều động cơ để thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu các

cổ đông khác Thông qua các giao dịch bên liên quan, chẳng hạn như chuyển dịch tàisản và chuyển giá, các cổ đông kiểm soát có thể có được lợi ích riêng Các công ty phảitrả nhiều cổ tức tiền mặt để ít có nguồn thu nhập giữ lại cho việc chuyển dịch

Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng rằng các công ty tiến hành nhiều giao dịch bên liênquan có xu hướng ít trả cổ tức bằng tiền mặt hơn, dẫn đến giả thuyết đầu tiên.

H1 Mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt có tương quan âm với giá trị giao dịch của bên liên quan.

2.3 Các nghiên cứu về sự liên quan với chính trị

Một nghiên cứu đang phát triển đã kiểm tra tác động của các mối liên hệ chính trịđối với các doanh nghiệp ở nhiều lĩnh vực, bao gồm cả ưu đãi về tín dụng (Claessens etal., 2008, Dinç, 2005; Leuz & Oberholzer-Gee, 2006), nhận được một khoản cứu trợcủa chính phủ (Faccio, Masulis, & McConnell, 2006), trả thuế thấp hơn (Adhikari etal., 2006, Faccio, 2006, 2010), đảm bảo quyền sở hữu (Hellman et al., 2003), những lợiích ưu đãi trong quá trình niêm yết đại chúng (Frances et al., 2009) và cải thiện thànhquả tài chính và kế toán (Cooper và cộng sự, 2010, Ferguson & Voth, 2008, Fisman,

2001, Johnson & Mitton, 2003) Theo đó, rất ít nghiên cứu về mối quan hệ giữa cácmối liên hệ chính trị và chính sách cổ tức tiền mặt

Cụ thể, Fisman (2001) ước lượng giá trị của các mối liên hệ chính trị ở Indonesia

và nhận thấy rằng các kết nối chính trị quyết định giá trị của các doanh nghiệp, trongkhi Johnson và Mitton (2003) chứng minh rằng các doanh nghiệp có quan hệ chính trịvới Thủ tướng Mahathir Mohamad ở Malaysia đã có ý nghĩa quan trọng lợi tức cổphiếu cao hơn Ferguson và Voth (2008) theo dõi các mối quan hệ chính trị của cáccông ty Đức với đảng Quốc xã vào đầu năm 1933 và nhận thấy rằng các công ty có liênquan trải qua những lợi nhuận cao bất thường sau khi Đức Quốc xã lên nắm quyền.Goldman và cộng sự (2009) nhận thấy rằng giá trị thị trường của các công ty

S & P 500 kết nối với Đảng Cộng hòa tại Hoa Kỳ tăng lên để đáp ứng với chiến thắngcủa đảng Cộng hòa trong cuộc bầu cử tổng thống năm 2000 Cooper và cộng sự

(2010) cho thấy những đóng góp chính trị của công ty là tương quan tích cực và có

ý nghĩa với lợi tức cổ phiếu trong tương lai

Christian Leuz & Felix Oberholzer-Gee (2006) xem xét vai trò của các mối liên

hệ chính trị đối với các chiến lược tài chính của các doanh nghiệp và hiệu quả tài

chính dài hạn Họ xem mối quan hệ chính trị như là một ví dụ cho các thoả thuận trongnước có thể làm giảm các lợi ích của việc tài trợ toàn cầu Sử dụng dữ liệu từIndonesia, các tác giả thấy rằng các công ty có quan hệ chính trị chặt chẽ thì ít có khảnăng hơn các công ty có sự liên quan yếu để có các chứng khoán nước ngoài giao dịchcông khai Họ cũng chỉ ra rằng ước tính về những kết quả của hoạt động tài trợ nướcngoài là có xu hướng thiên lệch nếu việc thỏa thuận trong nước tạo ra giá trị như cácmối liên hệ chính trị bị bỏ qua Các mối quan hệ chính trị không chỉ thay đổi chiến lượctài chính của các công ty mà còn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động dài hạn của cáccông ty Theo dõi lợi tức qua một số thay đổi trong các chế độ, họ chứng minh rằng cáccông ty gặp khó khăn trong việc thiết lập mối quan hệ với một chính phủ mới khi ngườibảo trợ của họ rơi khỏi quyền lực Kết quả là, các công ty kết nối chặt chẽ kém hiệuquả theo chế độ mới và sau đó tăng nguồn tài trợ nước ngoài.

Su và Fung (2013) tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa sự liên quan chính trị(Polcon) và thành quả doanh nghiệp Tác giả đặt ra năm câu hỏi: (1) Những công ty cómối quan hệ chính trị sẽ nắm giữ tiền mặt cao hơn?; (2) Những công ty có mối quan hệchính trị đạt được thành quả tốt hơn; (3) Những công ty có mối quan hệ chính trị sẽ duytrì vay nợ nhiều hơn và có chi phí tài chính thấp hơn; (4) Những công ty có mối quan

hệ chính trị có doanh thu lớn hơn và chi phí bán hàng thấp hơn; (5) Những công ty cómối quan hệ chính trị sẽ làm cho RPTs tác động nghịch biến lên thành quả doanhnghiệp Su và Fung cho thấy có mối tương quan dương giữa sự liên quan chính trị vàgiá trị doanh nghiệp Ngoài ra, sự liên quan chính trị làm RPTs có tương quan âm vớigiá trị doanh nghiệp Cuối cùng, sự liên quan chính trị làm cho công ty nắm nhiều tiềnmặt, vay nhiều hơn, chi phí tài chính và chi phí bán hàng ít hơn

Những nghiên cứu này cho thấy sự liên quan chính trị cung cấp một số lợi ích mànhững người không có sự liên quan không có được Ở Trung Quốc, các công ty có mốiquan hệ chính trị có quyền tiếp cận nhiều hơn tới các nguồn lực từ chính quyền trungương Bài nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), theo lý thuyết tín hiệu cổ tức, họ đãchứng minh được rằng các công ty có sự liên quan chính trị sẽ trả nhiều cổ tức tiền mặthơn, báo hiệu cho sự triển vọng trong tương lai mạnh mẽ và cho thấy lợi thế

cạnh tranh của các công ty này Theo đó, bài nghiên cứu tiếp tục dựa trên kết quảcủa Su và cộng sự đưa ra giả thuyết thứ hai.

H2 Đối với công ty có sự liên quan chính trị sẽ chi trả nhiều cổ tức hơn 2.4 Vai trò của hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức

Xem nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1999) trong việcxác định cấu trúc quyền sở hữu dựa trên quyền kiểm soát cuối cùng Các công tyTrung Quốc có thể được chia thành ba loại: doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nướccấp trung ương (SOEs – trung ương), các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước địaphương (SOEs – địa phương), và các công ty tư nhân Các doanh nghiệp SEOstrung ương được kiểm soát cuối cùng bởi chính quyền trung ương hoặc các đơn vịkhác nhau, như Ủy ban Giám sát và Quản lý Tài sản Nhà nước, Bộ Tài chính và BộĐường sắt Các doanh nghiệp SOEs địa phương thuộc sở hữu cuối cùng bởi cácchính quyền địa phương hoặc các đơn vị khác, chẳng hạn như các văn phòng quản

lý tài sản nhà nước và các phòng tài chính địa phương Các công ty tư nhân đượckiểm soát cuối cùng bởi các thực thể phi chính phủ, bao gồm cá nhân, công ty nướcngoài, doanh nghiệp tập thể, và các tổ chức xã hội

Chính quyền trung ương và chính quyền địa phương có các ưu đãi khác nhau đểduy trì quyền sở hữu SOEs Nghĩa là các công ty trung ương kiểm soát muốn duy trìkiểm soát các ngành công nghiệp then chốt và bảo đảm an ninh của nền kinh tế quốcgia, trong khi đó các chính quyền địa phương là tăng GDP địa phương và giảm thấtnghiệp ở địa phương Các động lực khác nhau cho quyền sở hữu của chính phủ dẫn đếncác mức can thiệp khác nhau trong các doanh nghiệp nhà nước Tức là, các chínhquyền địa phương có xu hướng can thiệp nhiều hơn vào hoạt động của công ty hơn làchính quyền trung ương Các doanh nghiệp tư nhân đối mặt với một tình huống khác

Là các thực thể độc lập, họ không phải tuân theo các quy trình quan liêu Các quyền lợikiểm soát tối đa của các công ty tư nhân quan tâm đến lợi nhuận tài chính của cácdoanh nghiệp Họ có động cơ mạnh mẽ để sử dụng nguồn lực công ty niêm yết để tối

đa hoá lợi ích cá nhân chứ không phải là sự giàu có của các cổ đông

Theo nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), ảnh hưởng của các giao dịch bênliên quan đến chính sách chia cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp nhà nước địaphương dự ngược chiều nhau vì các doanh nghiệp nhà nước địa phương giữ lại cổtức bằng tiền mặt vì họ phải theo đuổi các mục tiêu của chính phủ (chẳng hạn nhưđịnh hướng việc làm) Môi trường thể chế ở Trung Quốc trao quyền cho các cổđông cuối cùng của các công ty tư nhân để thực hiện chuyển dịch tài sản của công tybằng cách cung cấp cho họ cả động cơ và khả năng để làm như vậy Khi các giaodịch của bên liên quan được sử dụng như một công cụ chuyển dịch tài sản, kết quảcho thấy cả các SEOs địa phương và các công ty tư nhân có quyền kiểm soát cuốicùng đã sử dụng cơ chế này Nghĩa là, các công ty tiến hành nhiều giao dịch bênliên quan có khuynh hướng ít trả cổ tức bằng tiền mặt hơn Khi các công ty sử dụngcác mối quan hệ chính trị để truyền đạt tín hiệu tích cực cho thị trường, họ sẽ manglại nguồn lực thông qua các kết nối chính trị để tăng cổ tức bằng tiền mặt Để báohiệu triển vọng vững chắc trong tương lai của thị trường, các công ty có liên quanchính trị này sẽ trả nhiều tiền mặt hơn để cho thấy lợi thế cạnh tranh của họ.

Các SOEs địa phương có các công ty con niêm yết trên sàn giao dịch trong khi cácSOEs địa phương có thể không được niêm yết trên sàn giao dịch Các SOEs địa phương(công ty mẹ) kiểm soát các công ty con được niêm yết, và các công ty này cần phải thểhiện tốt hơn trong việc thúc đẩy và tuân thủ các mục tiêu kinh tế của chính quyền trungương Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhà nước trung ương không chịu áp lực liên tụcnhư các doanh nghiệp địa phương, thể hiện hiệu quả tài chính vì họ cần đảm bảo quyềnlực và kiểm soát trên thị trường Do đó, các SOEs trung ương không cần phải thôngbáo lợi nhuận của mình cho thị trường Tương tự, các SOEs trung ương không cần phảitiến hành các giao dịch liên quan để chuyển dịch tài sản từ các cổ đông thiểu số Kếtquả là các giao dịch của bên liên quan tại các SOEs trung ương sẽ không ảnh hưởngđến chính sách chia cổ tức tiền mặt và các SOEs trung ương có liên quan đến chính trịkhông cho thấy bằng chứng về hiệu quả phát tín hiệu đối với hoạt động của công ty.Nghĩa là, Su và cộng sự không tìm ra một mối quan

hệ mạnh mẽ giữa một SEOs trung ương có liên quan đến chính trị và chính sáchchia cổ tức tiền mặt.

Từ kết quả nghiên cứu và các lập luận trên, bài nghiên cứu phát triển giả thuyếtthứ ba như sau

H3 Với cấu trúc loại hình sở hữu khác nhau sẽ tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với giá trị giao dịch các bên liên quan cũng như mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với sự liên quan chính trị.

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Chương này sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Baogồm các phần như sau: 3.1 Quy trình nghiên cứu; 3.2 Dữ liệu; 3.3 Mô hình nghiêncứu và kỳ vọng về dấu các biến; 3.4 Phương pháp kỹ thuật

3.1 Quy trình nghiên cứu

Đầu tiên đề tài tiến hành thu thập dữ liệu và lập thành dữ liệu bảng Sau

đó, dựa trên bài nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014) và các giả thuyết nghiên cứu tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu với biến phụ thuộc là cổ tức tiền mặt (Div/Shares, Div/MV, Div/Sales); các biến giải thích bao gồm: giá trị giao dịch giữa các bên liên quan (RPT), biến giả đại diện cho sự liên quan đến chính trị (Polcon); các biến kiểm soát bao gồm: quy mô công ty (Size), tỷ lệ đòn bẩy tài chính (D/A), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tính thanh khoản (Liquidity), biến giả phát hành cổ phiếu lần hai (SEO), biến độc lập của hội đồng quản trị (Independent) và Tobin’s Q Bên cạnh đó, để xem xét yếu tố ngành và yếu tố năm có ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức hay không, đề tài đã đưa thêm biến giả ngành và biến giả năm vào mô hình nghiên cứu Tiếp đến, bài nghiên cứu đã sử dụng kỹ thuật ước lượng Pooled OLS, Fix Effect, Random Effect và GLS để ước lượng mô hình hồi quy đối với dữ liệu bảng và cuối cùng là kiểm định các giả thiết có liên quan dựa trên nền tảng nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014).

3.2 Dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán độc lập, báo cáothường niên các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh - HOSEtrong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016 Sau đó tiến hành lọc dựa trêncác tiêu chí sau: (i) Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, dịch vụ

và sản phẩm tài chính, công ty chứng khoán, bảo hiểm và nhóm ngành

bất bất động sản được loại bỏ khỏi mẫu vì những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn và hệ thống sổ sách kế toán so với các nhóm công ty khác; (ii) Các công ty này không bị hủy niêm yết trong thời kì 2010-2016, (iii) Các công ty phải có đầy đủ báo cáo tài chính trong những năm được khảo sát, (iv) Loại bỏ các công ty không có thuyết minh giao dịch giữa các bên liên quan, những côn ty bỏ nhỡ các biến kiểm soát.

Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thông tin chứng khoán của các công ty được lấy từ website www.vietstock.vn , www.cophieu68.vn Riêng

dữ liệu thông tin về quá trình công tác của HĐQT và Ban giám đốc công ty được lấy từ trang www.cafef.vn kết hợp với báo cáo thường niên.

Kết quả sau quá trình thu thập và tiến hành trích lọc dữ liệu, mẫu của bài nghiên cứu đạt được là 132 công ty hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2010 đến 2016 Do đó, có tổng số 924 công ty- năm quan sát.

Các biến phụ thuộc, biến giải thích và biến kiểm soát được tổ chức thành

dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty được phân bố thành từng năm Lý

do của việc chọn dữ liệu bảng là vì các lý do sau:

Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu;

Thứ hai, dữ liệu bảng giúp kiểm soát các biến không quan sát được thay đổi theo thời gian nhưng không phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu; Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn.

3.3 Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan

3.3.1 Mô hình nghiên cứu

Việc lựa chọn mô hình nghiên cứu dựa trên công trình của Su và các cộng

sự (2014) để xác định việc chuyển dịch tài sản của cổ đông kiểm soát và sự liên quan đến chính trị của ban quản lý công ty có ảnh hưởng đến việc chi trả

cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán:

Trong đó:

Biến phụ thuộc:

và cổ đông ưu đãi

vị tính là triệu đồng) Div/MV: tổng cổ tức tiền mặt chia cho giá trị thị trường vốn cổ

phần vào cuối năm Và Div/Sales: tổng cổ tức tiền mặt chia cho tổng doanh thu.Biến giải thích:

cổ phần cuối năm

Theo Berkman và cộng sự (2010), Cheung và cộng sự (2006, 2010), Su và cộng

sự (2014) bài nghiên cứu xác định cách đo lường cụ thể cho giao dịch giữa các bênliên quan là tổng của tất cả các giá trị có thể dẫn đến việc chuyển dịch tài sản cổđông thiểu số cho mỗi công ty, được chia cho vốn hóa thị trường của công ty cuốinăm tài chính Khi tính toán các giao dịch giữa các bên liên quan, sẽ loại trừ nhữnggiao dịch có khả năng mang lại lợi ích cho công ty, bao gồm các giao dịch quỹ, đảmbảo hoặc cam kết và các khoản tài trợ

Thừa hưởng nghiên cứu của Cheung và cộng sự (2006), cấu tạo nên giao dịch giữa

các bên liên quan trong bài nghiên cứu cũng gồm 2 thành phần chính là: (1) giao dịch

có thể gây bất lợi cho doanh nghiệp – đây là kiểu giao dịch có thể dẫn đến việc chuyển

dịch quyền sở hữu (bao gồm tổng giá trị mua, bán tài sản, hàng hóa; giá trị bán cổ

phần; giá trị thanh toán trực tiếp bằng tiền mặt của công ty công ty niêm yết cho bên có

liên quan hoặc với công ty do bên liên quan này kiểm soát); (2) giao dịch có thể đem về

lợi ích cho công ty2 (bao gồm các khoản hỗ trợ tiền mặt hoặc các khoản vay do người

có liên quan cung cấp cho công ty niêm yết) Bảng 1 cho thấy phần lớn giao dịch với

các bên liên quan tại các công ty3 trong mẫu quan sát là bất lợi, chiếm trung bình

khoảng 96.5% tổng giá trị giao dịch Những giao dịch bất lợi với các bên liên quan này

là một trong các hình thức “tunneling” nhằm chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông

thiểu số Một khi thực hiện các hình thức giao dịch bất lợi với các bên liên quan càng

nhiều, tức là chuyển dịch quyền sở hữu càng nhiều, sẽ làm cho tài sản của công ty sụt

giảm và cuối cùng là mức chia cổ tức giảm theo

Bảng 3.1: Các kiểu giao dịch với các bên liên quan qua các năm

Các kiểu giao dịch với bên liên quan

Giao dịch có thể gây hại Giao dịch có thể có lợi

Giá trị giao dịch Tỷ trọng Giá trị giao dịch Tỷ trọng

3 Giá trị giao dịch với các bên liên quan được lấy từ thuyết mình báo cáo tài chính theo năm của các công ty

niêm yết trong mẫu Các bên liên quan có thể là công ty mẹ/con, công ty liên kết, cổ đông, nhà quản lý,…